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Revista de Ciências da Administração • v. 12, n. 26, p. 48-71, jan/abril 2010
Marcus Vinicius Andrade de Lima • Carlos Rogério Montenegro de Lima • Ademar Dutra • Ana Lúcia Miranda Lopes
Avaliação de Micro e Pequenas Empresas
Utilizando a Metodologia Multicritério e
o Método do Fluxo de Caixa Descontado
Marcus Vinicius Andrade de Lima
1
Carlos Rogério Montenegro de Lima
2
Ademar Dutra
3
Ana Lúcia Miranda Lopes
4
Resumo
Neste artigo é apresentada uma contribuição ao método do fluxo de caixa
descontado utilizando a metodologia multicritério de apoio à decisão. Essa
metodologia incorpora variáveis de natureza qualitativa e subjetiva ao método
tradicional do fluxo de caixa descontado utilizado na avaliação de empresas.
Para ilustrar o método proposto foi realizado um estudo descritivo de natureza
exploratória aplicado a um multicaso. A intervenção foi em Micro e Pequenas
Empresas (MPE) do ramo químico, farmacêutico e de turismo. Como resultado, o
avaliador ajustou o preço do negócio levando em conta a resultante da mixagem
entre as duas metodologias.
Palavras-chave: Metodologia Multicritério. Fluxo de caixa descontado. Balanço
inventariado. MPE.
1 Introdução
Algumas áreas do conhecimento humano, tais como Administração,
Economia, Engenharia, Contabilidade entre outras, necessitam
1
Doutor em Engenharia de Produção pela Universidade Federal de Santa Catarina. Docente da Unisul Bussines School. Pesquisador do
Programa de Mestrado em Administração da Unisul. Endereço: Rua Trajano, 219, Centro, 88010-010, Florinanópolis, SC. E-mail:
2
Doutor em Engenharia de Produção pela Universidade Federal de Santa Catarina. Coordenador do Curso de Administração da Unisul.
Docente do Programa de Mestrado em Administração da Unisul. Endereço: Rua Trajano, 219, Centro, 88010-010, Florianópolis, SC. E-mail:
3
Doutor em Engenharia de Produção pela Universidade Federal de Santa Catarina. Docente do Curso de Administração da Unisul. Pesquisador
do Programa de Mestrado em Administração da Unisul. Endereço: Rua Trajano 219, Centro, 88010-010, Florinanópolis, SC. E-mail:
ademar[email protected].
4
Doutora em Engenharia de Produção pela Universidade Federal de Santa Catarina. Professora Adjunta da Faculdade de Ciência Econômica
da Universidade Federal de Minas Gerais. Pesquisadora do Programa de Pós-Gradução da UFMG. Endereço: Av. Antônio Carlos, 6.627,
Pampulha, 31270-901, Belo Horizonte, MG. E-mail: [email protected]. Artigo recebido em: 29/10/2009. Aceito em: 18/12/2009. Membro
do Corpo Editorial Científico responsável pelo processo editorial: Martinho Isnard Ribeiro de Almeida.
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
operacionalizar cotidianamente o complexo conceito de “valor”. Na tentativa
de torná-lo praticável, muitas vezes, ele é simplificado, como é feito com
diversas outras reduções da vida, objetivando enquadrá-lo em modelos
cientificamente construídos. Nesses casos, quando os objetos, eventos,
insistem em apresentar discrepâncias com as premissas assumidas, tende-se
a considerar que a realidade está errada, mas não os modelos.
Tal comportamento parece comum também com relação ao valor e tem gerado
divergências entre os estudiosos, principalmente àqueles que têm a
responsabilidade pela decisão. Portanto, ao considerar que a percepção do
valor é subjetiva, o fornecimento de informações que contenham avaliações
deverá conter o perfil desse usuário, a natureza das decisões e o ambiente
em que a decisão seria tomada. Por exemplo, o preço do negócio somente
será definido com base na interação entre as expectativas dos compradores e
vendedores. Não existe um “valor correto” (único) para um negócio.
Pelo contrário, ele é determinado para um propósito específico, considerando
as perspectivas dos interessados.
É importante salientar que os princípios de avaliação contábil não foram
feitos para medir o valor de venda de uma empresa. Pelo contrário, o princípio
do custo com base no valor dos ativos está voltado à mensuração do lucro e
não à medida do seu valor de venda (IUDÍCIBUS, 1997). Se o valor da
empresa depende dos seus lucros futuros, seria impossível à contabilidade
registrá-lo, dado o alto grau de incerteza provocado pelo fato desse valor
depender dos lucros projetados, taxa de juros da economia e da subjetiva
taxa de risco atribuída ao empreendimento.
A Metodologia Multicritério de Apoio à Decisão (MCDA) é um dos
métodos por excelência que permite incorporar aspectos subjetivos no
processo decisório. Ela consiste em um conjunto de métodos e técnicas que
auxiliam ou apoiam pessoas e organizações a tomarem decisões, sob a
influência de uma multiplicidade de variáveis.
Métodos de avaliação de empresas de grande porte podem ser
encontrados nas obras de Cupertino et al. (2006); Sousa, Bastos e Martelanc
(2003); Copeland, Koller e Murrin (2000); Damodaran (1999) e Pratt (1989),
nas quais são largamente discutidas questões importantes e complexas de
avaliação de empresas de capital aberto e fechado. Entretanto, raramente
encontram-se métodos específicos para avaliação de Micro e Pequenas
Empresas (MPE) na literatura brasileira.
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Marcus Vinicius Andrade de Lima • Carlos Rogério Montenegro de Lima • Ademar Dutra • Ana Lúcia Miranda Lopes
Não obstante, a fragilidade dos números apresentados nas MPE, quando
eles existem, os demonstrativos financeiros elaborados dentro dos princípios
contábeis e éticos podem não expressar a realidade dos negócios.
A metodologia denominada de “balanço perguntado” ou “balanço
inventariado” (KASSAI; KASSAI, 2004) pode ser uma alternativa para as
MPEs. Trata-se de uma prática que consiste, basicamente, no interrogatório
direto ao dono ou pessoa responsável pelo empreendimento e, com base
em suas respostas, na experiência do perguntador e, em alguns ajustes de
consistência, obtêm-se as informações no formato básico das demonstrações
contábeis, o que permite diagnosticar a situação econômica e financeira da
empresa, condição indispensável à avaliação de empresas.
Nesse contexto, este artigo tem o objetivo de utilizar a MCDA como
uma contribuição para o método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
utilizado na avaliação de MPE. Dessa forma, pretende-se identificar o valor
mais “justo” em decorrência de poder incorporar no processo de avaliação
as variáveis qualitativas e subjetivas, as quais são inerentes ao avaliador. Para
que este objetivo se materializasse, realizou-se um estudo descritivo de natureza
exploratória aplicado a um multicaso. As informações necessárias para a pesquisa
foram obtidas em MPE do ramo químico, farmacêutico e de turismo.
Nas demais seções do artigo serão apresentadas as bases teóricas do
estudo, os procedimentos metodológicos empregados na avaliação de micro
e pequenas empresas, uma aplicação dos métodos utilizados, as limitações
dos métodos e as considerações finais dessa investigação.
2 Pressupostos Teóricos
Em essência, o objetivo da empresa é a criação de valor para os seus
proprietários, sendo o valor de mercado da empresa o parâmetro de sua
riqueza. O crescimento, por outro lado, é a principal fonte de valor, sendo
seu cálculo processado a partir da análise dos benefícios econômicos
esperados de caixa, conforme propostos no método do FCD. Nessas
colocações insere-se a adoção do método do fluxo de caixa descontado como
o mais coerente e ajustado ao objetivo consagrado de maximização de riqueza
delineado para a empresa (ASSAF NETO, 2006). O método apura o valor da
empresa a partir de um potencial visualizado de geração de benefícios
econômicos e, consequentemente, de criação de riqueza aos seus proprietários.
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
O Método do Fluxo de Caixa Descontado está fundamentado na
ideia de que o valor de uma empresa está diretamente relacionado aos
montantes e às épocas em que os fluxos de caixa operacionais estarão
disponíveis para os detentores de capital. Portanto, o valor de uma empresa é
medido pelo montante de recursos financeiros que será gerado no futuro pelo
negócio, o qual é trazido ao seu valor presente para refletir o tempo e o risco
associado ao investimento (MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005).
Copeland, Koller e Murrin (2000) descrevem os seguintes passos para
a avaliação de empresas de acordo com esse método: (1) analisar o
desempenho histórico; (2) projetar o desempenho futuro e o correspondente
fluxo de caixa; (3) estimar o custo de capital; (4) estimar o valor da
perpetuidade; (5) calcular e interpretar os resultados.
A primeira etapa para avaliar uma empresa é analisar seu desempenho
histórico. Uma noção sólida do desempenho da empresa no passado oferece
uma perspectiva essencial para o desenvolvimento de projeções criteriosas
sobre o desempenho futuro. Nessa fase é importante fazer um ajuste na
demonstração de resultados, destacando o fluxo de caixa descontado da
empresa e do proprietário. A segunda etapa é projetar o desempenho futuro
da empresa e o seu correspondente fluxo de caixa. Apesar de não se ter
regra específica, pode-se considerar algumas etapas básicas como: (1) estimar
o potencial de crescimento da empresa e a capacidade de obter retornos
acima do seu custo de capital; (2) desenvolver cenários de desempenho para
a empresa; (3) projetar rubricas individuais da demonstração de resultados e
do balanço patrimonial com base nos cenários desenvolvidos; e (4) utilizar o
bom senso nas projeções como um todo, principalmente nas estratégias
adotadas. A terceira etapa é estimar o custo de capital (TOMAZONI;
MENEZES, 2002) ou o custo médio ponderado de capital (WACC – weighted
average cost of capital), que representa o custo de oportunidade da empresa
obtido pela ponderação dos custos de capitais de terceiros (Ki) e próprio
(Ke) com as respectivas participações no total do capital (passivo oneroso
mais patrimônio líquido).
Determina-se o Ki através da ponderação do custo das diversas dívidas
onerosas. Nesse caso, optou-se por não descontar o benefício fiscal,
considerando que 94% das empresas brasileiras (RECEITA FEDERAL, 2006)
têm tratamento simplificado (Lucro Presumido e SIMPLES), não se
beneficiando, portanto, desse benefício. Para o cálculo do Ke foi adotado
como alternativa o CAPM (Capital Asset Pricing Model), desenvolvido por
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Sharpe & Markowitz, de tal forma que esse método possibilita estimar a taxa
de retorno que os proprietários esperam obter sobre o capital investido em
função do risco do negócio. É dado pela seguinte fórmula ajustada
(DAMODARAN, 1999: K
e
= R
f
+
E
.(R
m
– R
f
) +
D
país
; onde K
e
é o retorno
mínimo exigido pelos proprietários; R
f
é a taxa livre de risco;
E
é o coeficiente
beta, que representa o risco sistemático; R
m
é a taxa de retorno de
mercado;
D
país
é um prêmio adicional que reflete o risco de se investir em
países emergentes (diferença entre a taxa de um título da dívida emitido pelo
governo do país em questão e um título do tesouro dos EUA). O WACC é a
taxa utilizada para descontar os fluxos de caixa futuros no valor presente
para todos os investidores. A quarta etapa é estimar o valor da perpetuidade
que é o valor dos fluxos de uma empresa além do período de projeção
explícita. O cálculo do valor da perpetuidade elimina a necessidade de se
prever em detalhes os fluxos de caixa de uma empresa, por um período
excessivamente longo. Pode-se calcular com base na média dos últimos três
anos (ASSAF NETO; LIMA, 2009) e incrementado pela expectativa de
crescimento (g). Finalmente, a quinta etapa do processo de avaliação envolve
calcular e testar o valor da empresa e depois interpretar os resultados em
relação ao contexto da decisão.
A operacionalização dos fundamentos da MCDA é realizada por meio
de três fases básicas: (1) estruturação do contexto decisório; (2) construção
de um modelo de avaliação das alternativas (empresas); e (3) formulação de
recomendações para possíveis ajustes naqueles pontos considerados
fundamentais para o decisor (avaliador).
Na fase 1 – estruturação do contexto decisório – devem ser identificados
os atores envolvidos na tomada de decisão e escolhidos os decisores que
participarão ativamente na construção do modelo. A seguir, é necessário
identificar o tipo de alternativa (empresa) que será avaliada e a problemática
em que ela está inserida. Várias são as técnicas que podem ser usadas a fim
de extrair do decisor aqueles pontos que ele considera fundamental para a
tomada de decisão. Uma das técnicas mais usadas é o mapa cognitivo ou de
relação meios e fins. Esse mapa serve para auxiliar a representar o problema
do decisor cujo objetivo é identificar aqueles pontos que ele considera
fundamentais na composição do mesmo. Uma vez identificados os pontos de
vistas fundamentais (PVF), é possível representá-los na forma de uma estrutura
arborescente, em que é possível aumentar o grau de compreensão do decisor.
Dessa forma, constrói-se uma árvore de pontos de vistas. Uma vez construída
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Revista de Ciências da Administração • v. 12, n. 26, p. 48-71, jan/abril 2010
Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
a estrutura de valor, é necessário um critério que permita mensurar o
desempenho de cada alternativa avaliada em cada ponto de vista considerado.
Cada critério é decomposto em diversos níveis (Nn) chamados de descritores,
os quais fornecem um melhor entendimento daquilo que representa a
preocupação do decisor ao mensurar uma dimensão do contexto decisório.
Uma vez construídos os descritores, passa-se para a fase 2 – construção
do modelo de avaliação das alternativas (empresas). Para isso, é necessário
quantificar o desempenho das alternativas (empresas) em relação a cada
critério identificado pelo avaliador e decomposto no diversos níveis dos
descritores. O instrumento que pode auxiliar os decisores a expressar, de forma
numérica, suas preferências será a função de valor. Isso é necessário tanto
para avaliar as alternativas, quanto melhorar o entendimento sobre o
problema dos decisores. Uma vez quantificados esses critérios, é possível
agregar as informações locais de modo a obter uma avaliação global. Para
que seja possível essa agregação é necessário um conjunto de parâmetros
associados aos critérios os quais são chamados de taxas de compensação.
Essas taxas – vulgarmente conhecidas como “pesos” – expressam,
segundo o julgamento dos decisores, a perda de desempenho que uma ação
potencial deve sofrer em um critério para compensar o ganho de desempenho
em outro (KEENEY, 1996; ROY, 1996). Elaborada a avaliação local das
alternativas, em todos os pontos de vistas, é importante, agora, utilizar essa
informação para comparar alternativas potenciais e determinar seus pontos
fortes e fracos. Para uma melhor visualização do desempenho de cada
alternativa potencial, traça-se o seu perfil de impacto (BELTON, 1990).
O perfil de impacto é especialmente útil para, além de avaliar as
alternativas, possibilitar a geração de oportunidades para aperfeiçoá-las,
favorecendo, com isso, o aumento de conhecimentos dos decisores sobre o
seu problema. Essas avaliações locais podem ser agregadas agora em uma
única avaliação global. Isso pode ser feito através da fórmula de agregação
aditiva (KEENEY, 1996).
Finalmente, a partir do conhecimento dos pontos de vistas fundamentais
cujo o desempenho da alternativa mostrou-se inadequado, torna-se possível
concentrar esforços para correção ou proposição de novas alternativas para
melhoria desse desempenho. Essa é a função da fase 3 – elaboração das
recomendações.
O “balanço perguntado” (KASSAI; KASSAI, 2004) é uma metodologia
utilizada para o levantamento de informações por meio de um questionário
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previamente elaborado e que permite diagnosticar a situação econômica e
financeira de uma determinada empresa. Essa técnica é uma prática existente no
mercado que surgiu, provavelmente, da constatação de que os relatórios
contábeis apresentados pelas MPEs pudessem não espelhar a sua realidade.
Algumas instituições de créditos para MPE e órgãos ligados ao Serviço
Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE), destacam os
seguintes itens sob a forma de balanço perguntado ou inventariado: dados
cadastrais; dados econômicos e financeiros; quadro das dívidas da empresa
ou proprietário(s); perspectivas do negócio a médio e a longo prazo; entre
outros. Por último, a eficácia desses questionários fica em torno da veracidade
dos dados informados e é fundamental realizar a uma checagem de
consistência. Não há uma fórmula mágica para essa checagem, no entanto,
o feeling do analista e seu bom senso não devem ser desprezados e, nesse
segmento, cujo o grau de mortalidade das pequenas empresas é elevado,
o simples fato de a empresa ter sobrevivido até o momento é, sem dúvida,
uma informação relevante. A própria estrutura contábil permite verificar se
os números são ou não coerentes. Por exemplo, o total do ativo deve ter uma
relação com a estrutura de capital; o ativo deve ser igual ao passivo; o capital
circulante líquido deve ser coerente com os prazos informados; a margem de
lucro deve ser compatível com o histórico das retiradas e pró-labore; as taxas
de retornos apurados têm como referência as taxas praticadas no mercado
financeiro e de capitais; entre outros.
Foi com essa base teórica que a investigação da pesquisa pôde ser
realizada. Na próxima seção, serão descritos os procedimentos metodológicos
que permitiram atingir os objetivos do artigo operacionalmente.
3 Procedimentos Metodológicos da Pesquisa
Tendo em vista o problema de avaliação das MPEs, em que a fragilidade
das informações econômico-financeiras parece ser predominante e que os
aspectos qualitativos e subjetivos existem em abundância, o método utilizado
nesta investigação foi, predominantemente, o qualitativo. Foi realizado um
estudo descritivo de natureza exploratória para que o objetivo desta
investigação fosse atingido. Utilizou-se entrevistas semiestruturadas como
instrumento de coleta de dados. Durante as entrevistas houve muita interação
e flexibilidade com os proprietários e dirigentes, possibilitando extrair
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
informações necessárias, dentro de cada contexto. Coletou-se um número
significativo de informações, cuja finalidade era identificar o valor dessas
empresas como negócio.
Como foram estudadas mais de uma empresa, a investigação
caracterizou-se por um estudo multicaso. Fez-se a análise de três MPEs: uma
do setor químico, a outra do setor farmacêutico e a última do setor de turismo.
Para a escolha dessas empresas, primeiramente definiu-se aquelas que
tivessem uma receita bruta anual de até R$ 2.400.000,00 e, em segundo
lugar, escolheu-se aquelas que pudessem fornecer informações completas e
confiáveis.
Tendo confirmada a possibilidade de realização da pesquisa, foram feitos
questionários que destacam as informações mais relevantes sobre um balanço
patrimonial inventariado ou perguntado, a saber: dados cadastrais;
econômicos e financeiros; quadro das dívidas da empresa e perspectivas do
negócio a médio e a longo prazo. Sempre se procedia a uma checagem de
consistência na busca da veracidade das informações obtidas. Após a
tabulação dos dados chegou-se a um balanço patrimonial (BPi) e uma
demonstração de resultados (DRi) perguntado ou inventariado.
De posse desses dois relatórios financeiros (BPi e DRi), partiu-se para a
projeção dos fluxos de caixas para um período de dez anos e no cálculo do
valor presente foi considerada também a perpetuidade das empresas.
Inicialmente projetou-se o lucro operacional genuíno (ASSAF NETO, 2006)
das empresas e a partir dele, mediante alguns ajustes, estimou-se o fluxo de
caixa. Esse lucro é como se a empresa não possuísse qualquer dívida, exceto
talvez empréstimos de curto prazo e de pequeno valor utilizados para cobrir
desajustes de caixa provenientes da sazonalidade do negócio. O primeiro
ajuste foi descontar desse lucro os impostos sobre o lucro presumido, os quais
as empresas teriam se não possuíssem quaisquer dívidas estruturais. Outros
ajustes envolveram a soma da depreciação, por não apresentarem uma saída
de caixa efetiva, que é compensada pela inclusão, como saída de caixa, dos
investimentos necessários para que não seja alterado o valor das empresas.
Uma eventual defasagem temporal, devida ao efeito dos prazos de
recebimento, de pagamento e dos estoques, foi ignorada, porque traz
pequenos efeitos sobre o valor presente das empresas.
Para o cálculo da taxa de desconto foi considerada a média ponderada
do custo de capital de terceiros e próprio. Na ponderação levou-se em conta
o volume de recursos contidos no passivo oneroso e no patrimônio líquido
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da estrutura de capital dessas empresas. O custo de capital de terceiros foi
obtido através das taxas vigentes praticadas pelos bancos com linha de crédito
específica para o fomento de MPE. Para a estimativa do custo do capital próprio
foi adotado o CAPM, tendo como benchmarking o mercado financeiro dos
EUA, utilizando a taxa livre de risco dos títulos do Governo Norte-Americano
(T-Bonds), o prêmio pelo risco de mercado (ações menos títulos do Governo
Norte-Americano), o risco sistemático (beta) de companhias norte-americanas
do mesmo setor (DAMODARAN, 2002) e atualizando o risco país (C-Bond
menos T-Bond). Usando Relatórios de Inflação de 2007 e 2009 do Banco
Central do Brasil (BACEN) estimou-se a taxa de crescimento constante (g)
para o cálculo da perpetuidade do fluxo de caixa das empresas, tomando
como base o PIB previsto pelo governo brasileiro.
Finalmente, utilizou-se a MCDA para que contribuísse com o método
do FCD na inclusão de variáveis qualitativas e subjetivas consideradas
relevantes pelo avaliador no momento da sua decisão final. A tarefa mais
árdua foi a extração dessas variáveis, as quais não estavam incluídas na
projeção do fluxo de caixa, mas que o avaliador levava em conta no momento
da sua avaliação. Várias foram as entrevistas até que se conseguiu elaborar,
de forma didática, uma estrutura de valor que expressasse esses pontos de
vistas considerados fundamentais para o avaliador.
Definidos esses conjuntos de pontos de vistas fundamentais, passou-se
a descrevê-lo com o objetivo de fornecer um melhor entendimento daquilo
que representa a preocupação do avaliador no contexto decisório. Após a
elaboração desses descritores e com o auxílio do software Macbeth (BANA e
COSTA; VANSNICK, 1995) foram construídas as funções de valor, que são
instrumentos para auxiliar os avaliadores a expressar, de forma numérica, as
suas preferências.
Construídas as funções de valor, a etapa seguinte foi agregar todos os
pontos de vistas fundamentais da estrutura de valor. Para tal, foi necessário
determinar as taxas de compensação. Essas taxas foram necessárias para
agregar, de forma compensatória, as informações locais de modo a obter uma
avaliação global, permitindo, com isso, comparar melhor as alternativas
disponíveis. O software Macbeth (BANA e COSTA; VANSNICK, 1995)
cumpriu essa tarefa.
Para uma melhor visualização do desempenho das empresas, em cada
ponto de vista, traçou-se um perfil de impacto (BELTON, 1990). Esse gráfico,
além de permitir um diagnóstico mais acurado e completo desses
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desempenhos, foi especialmente útil para possibilitar a geração de
oportunidades de aperfeiçoamentos. Construído o perfil de impacto foi
possível proceder à avaliação global das empresas. Isso foi feito utilizando a
fórmula de agregação aditiva (KEENEY; RAIFFA, 1993).
Por último, apurado o valor global das empresas, pode-se enquadrar
esses valores na escala de preferência qualitativa determinada pelo avaliador,
ocasionando um ágio ou deságio no valor presente das empresas,
provenientes do método do fluxo de caixa descontado. Com esses valores
finais o avaliador teve condições para iniciar as rodadas de negociações.
4 Aplicação dos Métodos para Avaliação de Micro e
Pequenas Empresas (MPE)
Para ilustrar as metodologias propostas, foram utilizados os dados da
empresa Alfatecnoquímica de forma analítica e duas outras de forma sintética
para análise global dos resultados. A empresa ilustrada fabrica equipamentos
para análise de água e efluentes industriais. Localizada em Santa Catarina,
conta com dez colaboradores distribuídos entre as atividades de produção e
administração. O proprietário domina o processo de produção e
comercialização e sempre que possível utiliza parcerias e terceirização.
Não foi permitido divulgar os dados financeiros da empresa a fim de preservar
as estratégias adotadas. Embora se tenha procurado manter as características
da empresa, os dados apresentados não expressam a realidade do negócio.
Portanto, após a tabulação dos dados, a Alfatecnoquímica apresentou o
balanço perguntado ou inventariado, conforme Figura 1.
Uma vez elaborados os demonstrativos (Figura 1), iniciou-se a projeção
do fluxo de caixa, que foi trazido para o valor presente para ser computado
no cálculo do valor da empresa. Algumas premissas foram levadas em conta,
por exemplo, o volume de vendas, a variação dos custos de produção, o
levantamento das perspectivas de mudanças tecnológicas, o dimensio-
namento dos investimentos futuros, o tempo de vida útil desses investimentos,
a tendência de mudanças nos tributos a que o negócio está sujeito, entre
outras. A Figura 2 expressa o primeiro quinquênio (2007 a 2011) de um
período explícito de dez anos, a projeção do fluxo de caixa tanto na visão da
empresa (fluxo de caixa livre para os detentores de capitais) quanto na
perspectiva do(s) proprietário(s). A Figura 4 que apresenta o segundo
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quinquênio que vai do ano de 2012 a de 2016, completando, assim, o período
explícito de dez anos. Da mesma forma, o fluxo de caixa projetado contempla
as duas informações cruciais para avaliação:
Fluxo de caixa da empresa e o fluxo de caixa do(s) proprietário(s).
Fluxo de Caixa Projetado 2007 a 2011
Figura 1: Balanço Patrimonial e Demonstração de Resultados Inventariado 2006
Fonte: Elaborada pelos autores (2007)
Figura 2: Fluxo de Caixa Projetado – 2007 a 2011
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
´
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
Uma vez projetado o fluxo de caixa da Alfatecnoquímica o próximo passo
foi a identificação do seu custo total de capital, considerando a soma dos recursos
contidos no patrimônio líquido ($1.080.000) e no seu passivo oneroso
($312.000). As linhas de créditos para fomento de MPE estavam na faixa de
12%, sendo esse valor considerado como custo de capital de terceiros (Ki).
O custo do capital próprio (Ke) foi de 13,7%, considerando a taxa livre de risco
de 6%, o prêmio pelo risco de mercado de 6,4%, o risco país de 2% (ASSAF
NETO; LIMA, 2009) e o beta do setor de 0,89 (DAMODARAN, 2002).
A Figura 3 apresenta esse cálculo de forma detalhada.
Dessa forma, através do cálculo da média ponderada do custo de capital
(WACC) obteve-se a taxa de 13,3% a.a. como custo total de capital da
empresa.
De posse da taxa que representa o custo total da empresa (WACC),
pode-se fazer uso do método do FCD para calcular o valor da Alfatecno-
química, dividido em duas partes: fluxo de caixa projetado para o período
explícito de dez anos, e o fluxo de caixa da perpetuidade, conforme ilustra a
Figura 4 e 5.
Para a construção dessa perpetuidade (Figura 5), levou-se em conta a
média dos três últimos anos do fluxo de caixa projetado e uma taxa de
crescimento constante de 3% a.a..
Apurado o valor de referência da empresa é importante que se faça um
ajuste do valor às condições exatas no momento da venda (contas a receber
e a pagar, encargos trabalhistas, estoques, obsolescência do imobilizado, entre
outros), em especial deduzindo o montante das dívidas financeiras.
Figura 3: Custo do capital próprio (Ke)
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
Variáveis
Taxa livre de risco (R
F
)
Retorno da carteira de mercado (R
M
)
Prêmio pelo risco de mercado (R
M
– R
F
)
Beta
Remuneração pelo risco da empresa: [â x (R
M
– R
F
)]
Custo de oportunidade do capital próprio: R
F
+ [â x (R
M
– R
F
)]
Risco país: áBR
Custo de oportunidade do capital próprio: R
F
+ [â x (R
M
– R
F
)] + áBR
6,0%
12,4%
6,4%
0,89
5,7%
11,7%
2,0%
13,7%
60
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Marcus Vinicius Andrade de Lima • Carlos Rogério Montenegro de Lima • Ademar Dutra • Ana Lúcia Miranda Lopes
Fluxo de Caixa Projetado 2012 a 2016
Fluxo de Caixa da Perpetuidade
Com o objetivo de contribuir no aperfeiçoamento do método do fluxo
de caixa descontado, foi incluído, no modelo, variáveis qualitativas e
subjetivas consideradas fundamentais pelo avaliador, cuja intenção é a busca
por uma decisão mais bem fundamentada. A MCDA fez essa simbiose entre
as duas dimensões: os aspectos quantitativos do método do fluxo de caixa
descontado e os interesses e valores do avaliador. Ao final foi possível que
essas duas dimensões pudessem ser agregadas de modo a obter uma avaliação
global da empresa como negócio.
O primeiro passo foi extrair do avaliador pontos de vistas considerados
essenciais e desejáveis para serem levados em conta no processo de avaliação
das empresas. Depois de exaustivas entrevistas pôde-se obter tais
Figura 4: Fluxo de Caixa Projetado 2012 a 2016
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
Figura 5: Valor da Empresa em 2006
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
61
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
considerações, e a título de ilustração, conforme Figura 6, construiu-se uma
estrutura de valor (KEENEY, 1996) que será incluída no modelo multicritério.
Na segunda etapa foi construída uma base de comparação (critérios)
que permite mensurar o desempenho das alternativas (empresas) em cada
ponto de vista fundamental (PVF) definido pelo avaliador (Figura 6). Para
construir esses critérios, duas ferramentas são necessárias: um descritor (D) e
a sua função de valor (FV). O descritor é composto de níveis (Nn) no sentido
de melhor para pior. Dois níveis de referência (P) foram definidos: Bom (B) e
Neutro (N). Essas referências foram utilizadas para reconhecer o desempenho
de cada alternativa com nível de excelência (acima do Bom), competitivo
(entre o nível Bom e Neutro) e comprometedor (abaixo do Neutro).
Na sequência, foi feita a construção da função de valor, que constituiu
uma forma numérica de expressar a intensidade das preferências do avaliador
em cada nível do descritor. A literatura apresenta vários métodos para a
construção de valor. Neste trabalho foi usado o MACBETH (Measuring
Attractiveness by a Categorical Based Evaluation Technique) – software
desenvolvido por Bana e Costa e Vansnick (1995). Com o uso deste software,
foi criado para cada ponto de vista fundamental um descritor e uma função
de valor. A Figura 7 ilustra a função de valor associada ao descritor PVF8-
Visão do Negócio.
Figura 6: Estrutura de valor
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
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Construídos os descritores e a função de valor de cada ponto de
vista fundamental, foi possível avaliar localmente o desempenho de cada
alternativa. Agora o avaliador pode agregar essas informações locais de
modo a obter uma avaliação global. Para que fosse possível tal agregação
foi preciso determinar as taxas de compensação. Taxas de compensação
(vulgarmente chamadas de peso) são parâmetros que os avaliadores
julgaram adequados para agregar, de forma compensatória, desempenhos
locais (critérios) em um desempenho global (ROY, 1996). Utilizando o
software de Bana e Costa e Vansnick (1995), gerou-se uma escala cardinal
que, através de procedimentos de transformação linear, foi capaz de
determinar as taxas de compensação entre os pontos de vistas
fundamentais. A Figura 8 ilustra o resultado final da apuração das taxas
de compensação.
Figura 7: Descritor e função de valor do PVF8: Visão do Negócio
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
N Des critor PVF8- Visão do Negócio P FV
Os dirigente possuem argumentos convincentes que
justificam os investimentos na empresa
Os dirigente possuem argumentos discutíveis que
justificam os investimentos na empresa
Os dirigente possuem argumentos duvidosos que
justificam os investimentos na empresa
Os dirigente não possuem argumentos que
justificam os investimentos na empresa
B
N
N1
160
100
0
-180
N4
N3
N2
Os dirigentes possuem argumentos convincentes que
justificam os investimentos na empresa
Os dirigentes possuem argumentos discutíveis que
justificam os investimentos na empresa
Os dirigentes possuem argumentos duvidosos que
justificam os investimentos na empresa
Os dirigentes possuem argumentos que
justificam os investimentos na empresa
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
De posse das taxas de compensação, utilizou-se a fórmula de agregação
aditiva (KEENEY; RAIFFA, 1993). O objetivo dessa fórmula é somar o
desempenho da empresa em seus múltiplos critérios em um único
desempenho, conforme apresenta a Equação a seguir:
(1)
A fórmula de agregação aditiva (Equação1) fornece a soma ponderada
dos valores parciais obtidos de uma determinada alternativa em seus diversos
critérios, sendo que a ponderação foi feita pelas taxas de compensação de
cada critério. Para que se tenha uma compreensão melhor da aplicação da
fórmula, utilizou-se um quadro que resume as principais informações
distribuídas da seguinte maneira: PVF-ponto de vista fundamental;
D-descritores; FV-função de valor e TC-taxa de compensação. A Figura 9
ilustra o modelo de avaliação de desempenho qualitativo da
Alfatecnoquímica:
Figura 8: Taxas de compensações na estrutura de valor
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
64
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A Alfatecnoquímica foi avaliada em cada critério o que resultou nos
seguintes níveis de impactos: PIB N1:-67; Inflação N4:100; Juros reais N1:-
100; Setor N3:69; Clientes N3: 100; Concorrentes N2:0; Fornecedores N3:57;
Visão N2:0; Experiência N3:100; Honestidade N3:100 e Garantias N2:0.
Portanto, ao aplicar a fórmula de agregação aditiva, a Alfatecnoquímica
apresentou um valor global de referência para suas negociações de 30,4
pontos, calculado da seguinte forma:
Valor global da Alfatecnoquímica = [0,23 x (0,42 x -67) + (0,34 x 100)
+ (0,24 x -100)] + [0,27 x (0,32 x 69) + (0,28 x 100) + (0,23 x 0) + (0,17
x 57)] + [0,33 x (0,44 x 0) + (0,33 x 100) + (0,23 x100)] + [0,17 x (1x 0)]
= 30,4 pontos.
Figura 9: Modelo de avaliação de desempenho qualitativo
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
65
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
A pontuação de 30,4 é o resultado da quantificação global de todos os
pontos de vistas qualitativos e subjetivos que o avaliador julga fundamental
para avaliação dos seus investimentos. Com essa referência quantificada será
possível medir os impactos no fluxo de caixa descontado para que o avaliador
ajuste ou não o valor do negócio.
Com uso de um gráfico foi possível visualizar o desempenho qualitativo
da Alfatecnoquímica em cada ponto de vista fundamental, conforme
apresenta a Figura 10:
Figura 10: Perfil de impacto qualitativo da empresa em cada PVF
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
Construído o perfil de desempenho qualitativo da Alfatecnoquímica,
pôde-se agregar essas informações ao resultado final da aplicação do método
do fluxo de caixa descontado, ajustando para cima ou para baixo o valor da
empresa, de acordo com a escala de preferência qualitativa gerada pelo
avaliador. A Figura 11 apresenta as diversas faixas de referência:
Figura 11: Escala de preferência qualitativa
Fonte: Elaborado pelo autor (2009)
66
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No caso da Alfatecnoquímica o fluxo de caixa operacional genuíno,
segundo Assaf Neto (2006), ou simplesmente fluxo de caixa da empresa,
gerou o valor de $2.554.722, conforme Figura 12. O seu valor global resultou
em 30,4 pontos, que, comparado com a escala de preferência qualitativa
(Figura 11), ficou entre 0 a 50 pontos (primeiro intervalo de mercado). Nesse
caso, o avaliador permaneceria com o valor de referência, mas somente
aquele calculado pelo método do fluxo de caixa descontado, isto é,
$2.554.722, conforme apresenta a Figura 12. Para o avaliador, os aspectos
qualitativos e subjetivos inseridos neste intervalo (0 a 50 pontos) não foram
capazes de alterar o valor calculado pelo fluxo de caixa descontado.
Duas outras empresas foram testadas e incluídas na análise final dos
resultados, uma do ramo farmacêutico e outra do ramo de turismo.
Os resultados apurados estão representados na Figura 12.
No caso da Empresa Farmacêutica (A DERMATOLÓGICA – Farmácia
de Manipulação) seu valor final foi ajustado com um deságio de 40%. Esse
ajuste foi em função do uso da fórmula de agregação aditiva, cujo valor global
de referência resultou em -45,3 pontos. Esse valor, comparado com a escala
de preferência qualitativa (Figura 11), ficou no primeiro intervalo de mercado
(-50 a 0 pontos), considerado comprometedor. Dentro desse mesmo
raciocínio, porém de forma inversa, a Empresa de Turismo (Plazatur – Agência
de Turismo) teve seu valor final valorado em 5%. Um ajuste considerado
pequeno pelo avaliador, porém incentivador nas rodadas de negociação, pelo
fato de que os impactos ocorridos no método do fluxo de caixa descontado,
através dos aspectos qualitativos e subjetivos (72,1 pontos) ficaram pouco
acima do segundo intervalo de mercado (50 a 100 pontos), considerado área
de mercado. Isso pode ser melhor interpretado visualizando os resultados
contidos na Figura 12.
Ao final da análise, o avaliador adquiriu maior compreensão do
problema e procurou aperfeiçoar os impactos das variáveis por ele
consideradas fundamentais e complementares no FCD. Para tanto,
Figura 12: Contribuição da MCDA no FCD
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
67
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
transformou sua escala de preferência qualitativa (Figura 11) em uma função
de valor, representada por um polinômio de sexto grau, conforme Figura 13.
Utilizando os valores resultantes da MCDA (Figura 12), o avaliador
obteve um novo reajuste no preço final do negócio, conforme apresenta a
Figura 14. Dessa forma, o avaliador consegue ajustar o valor final do negócio
com qualquer valor de referência obtido no cálculo das suas preferências
através da MCDA. Finalmente, o avaliador pode propor uma gama de preços
ao vendedor permitindo maior flexibilidade nas rodadas de negociações.
5 Considerações Finais
A avaliação de empresas de grande porte, especialmente as de capital
aberto, cujas informações estão prontamente disponíveis, pode ser
considerada uma tarefa difícil e árdua. Em se tratando de MPE, as dificuldades
parecem crescer de forma exponencial.
Figura 13: Função de valor de preferência qualitativa
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
68
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Nesse sentido, parece que os métodos tradicionais de avaliação de
empresas, cuja abordagem é meramente quantitativa, estão andando na
contramão das características e especificidades das MPE, uma vez que os
aspectos qualitativos e subjetivos existem em abundância e os dados
quantitativos são carentes de informações precisas e transparentes.
Embora o método do fluxo de caixa descontado seja uma forma de
avaliação de empresas consistente, quando se possui valores confiáveis, há
se considerar a sua principal vulnerabilidade, ou seja, o valor de referência
utilizado na avaliação de empresas tem como dimensão única a visão
econômica e financeira.
Diante dos vários contextos aqui relatados, o artigo se propôs a utilizar
a MCDA cujo objetivo é fazer com que esse conjunto de métodos e técnicas
possa contribuir com o método do FCD na incorporação de variáveis
qualitativas e subjetivas inerentes ao avaliador. Como consequência dessa
simbiose, o valor de referência poderá conter uma multiplicidade de variáveis,
permitindo que o avaliador elabore suas estratégias de negociação com maior
competitividade.
E, para finalizar, os autores deste artigo corroboram com Martelanc, Pasin
e Cavalcante (2005) ao considerar que nenhum modelo fornece um valor
preciso e único para uma empresa, mas sim uma estimativa de valor.
Isso porque as decisões que afetam receitas, custos, despesas, capital de giro
e investimentos, aliadas às mudanças ocorridas na conjuntura econômica
local e global, influenciam nos resultados da empresa e alteram seu valor.
Dependendo do modelo adotado, das premissas e dos cenários criados, dois
avaliadores podem obter valores diferentes para a mesma empresa.
Nesse sentido, a avaliação de empresas não precisa ter como objetivo a fixação
de um valor exato pelo qual elas podem ser negociadas, mas sim o
estabelecimento de uma faixa de valores.
Figura 14: Valor final ajustado com base na função de valor
Fonte: Elaborada pelos autores (2009)
69
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Avaliação de Micro e Pequenas Empresas Utilizando a Metodologia Multicritério e o Método do Fluxo de Caixa Descontado
Valuation of Micro and Small Enterprises Using
the Methodology Multicriteria and Method of
Discounted Cash Flow
Abstract
This paper presents a contribution to the method of discounted cash flow
methodology using multicriteria decision aid. This methodology incorporates
qualitative variables and subjective to the traditional method of discounted cash
flows used in valuation companies. To illustrate the proposed method was a
descriptive study of exploratory nature applied to a multicase. The intervention
was in Micro and Small Enterprises (MSE) from the chemical, pharmaceutical
and tourism. As a result, the appraiser set the price of the business taking into
account the result of mixing between the two methodologies.
Key-words: Multicriteria Methodology. DCF. Balance inventoried. MSE.
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