( PDF ) Análise da relação entre o EVA®, indicadores de desempenho e o preço da ação: um estudo de caso

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FERNANDO PIVETA

ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE O EVA®, INDICADORES DE DESEMPENHO E O

PREÇO DA AÇÃO: UM ESTUDO DE CASO

MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO

PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

PUC / SP

SÃO PAULO

2006

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FERNANDO PIVETA

ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE O EVA®, INDICADORES DE DESEMPENHO E O

PREÇO DA AÇÃO: UM ESTUDO DE CASO

MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO

Dissertação apresentada à Banca

Examinadora da Pontifícia Universidade

Católica de São Paulo, como exigência

parcial para obtenção do título de Mestre

em Administração, sob a orientação do

Prof. Dr. José Santos dos Santos.

PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

PUC / SP

SÃO PAULO

2006

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iii

BANCA EXAMINADORA

_______________________________________________

Autorizo, exclusivamente para fins acadêmicos e científicos, a reprodução total ou

parcial desta dissertação por processo de fotocopiadoras ou eletrônicos.

Assinatura:_____________________Local e Data:___________________

A minha amada esposa, fundamental

na escalada de sucesso de minha vida.

Minha eterna companheira,

Ofereço esta dissertação.

Agradecimentos

Aos meus amados e queridos pais, pelo exemplo de vida, retidão de caráter, e a todos

os infinitos ensinamentos que trouxeram êxito em minha vida.

A minha amada esposa e seus pais, pelo carinho e fraternidade compartilhados nestes

anos.

A minha querida irmã Flávia e seu esposo, pelo carinho e afeto compartilhados.

Ao Prof. Dr. José Santos dos Santos, com quem tive o prazer de conviver e aprender

em minha caminhada como aluno do Programa de Pós-Graduação, por sua atenção e

dedicação nesta trajetória.

Ao Prof. Dr. Rubens Famá, membro da banca, com quem tive a honra de aprender

através de disciplina ministrada, e pelas preciosas críticas e sugestões contidas neste trabalho.

Ao Prof. Dr. Edson Ferreira de Oliveira, membro da banca, pela valiosa análise desta

dissertação e pelas preciosas recomendações.

A Carbocloro S.A. Indústrias Químicas, pelo apoio financeiro e compreensão em

tempo nestes anos de estudo, apoio este fundamental para a consecução deste trabalho.

A Camargo Corrêa Cimentos S.A., pelo apoio financeiro destinado no início deste

mestrado.

A Rita de Cássia, secretária do programa de Pós-Graduação da PUC-SP, pela atenção

dispensada aos mestrandos.

A Deus, pela vida.

RESUMO

ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE O EVA®, INDICADORES DE DESEMPENHO E O

PREÇO DA AÇÃO: UM ESTUDO DE CASO

Com a evolução dos modelos de gestão ao longo do tempo, as organizações têm

buscado, incessantemente, formas de minimizarem o risco à tomada de decisão. Novos

métodos de avaliação de performance estão presentes nas organizações como, por exemplo, o

EVA®, proporcionando uma avaliação madura entre os investimentos e os seus respectivos

custos, promovendo uma visão de geração de valor. O objetivo desta dissertação é promover

uma avaliação teórico-prática entre a relação do EVA®, os indicadores de desempenho e o

preço da ação em um estudo de caso, envolvendo a Embraer e o setor aeroespacial mundial.

Para tanto, esta dissertação inicia-se com a observação teórica dos principais temas em

análise, como a estrutura de capital, custos envolvidos e o EVA® e em seguida passa-se a

aplicar tais conceitos na observação do EVA® como metodologia de explicitação de valor e

suas correlações com os demais indicadores de desempenho, tanto para a Embraer, bem como

para o setor aeroespacial mundial. Os resultados obtidos nesta pesquisa, em primeiro

momento com a Embraer e em seguida para o setor aeroespacial, foram semelhantes ao não

mostrarem correlação significante entre o EVA® e o preço da ação. Semelhantemente, as

maiores e mais significantes correlações se deram entre o EVA® e os indicadores de

desempenho operacionais, que refletiam a posição corrente das empresas em análises.

Palavras-Chaves: EVA® Economic Value Added ‘ Valor Econômico Adicionado’ – Valor –

Estrutura de Capital – Indicadores de Desempenho.

ABSTRACT

ANALYSIS OF THE RELATION AMONG EVA®, PERFOMANCE INDICATORS

AND THE STOCK PRICE: A STUDY OF CASE

With the managerial models evolution, the companies have been found, incessantly,

ways to minimize the risk inherent for taking decision. New evaluation methodologies are

persistently live inside of the organizations, for example, the EVA®, providing an updated

evaluation between investments and its costs, promoting a value generation overview. The

aim of this dissertation is to promote a theoretical and practical evaluation among EVA®,

performance indicators and stock price in a study of case contemplating Embraer and the

worldwide aerospace market. However, this dissertation begins with a theoretical observation

of the main themes in analysis, as capital structure, costs involved and EVA®, and forward,

applying these concepts in the EVA® observation as value methodology and its correlation

with other performance indicators, as well as Embraer and world aerospace market. The

results achieved in this research, at first moment by Embraer followed by aerospace sector,

were similar didn’t have significant correlation between EVA® and stock price. Similarly, the

more significant correlations occurred between EVA® and the operational performance

indicators, reflecting the current positions of the companies in analysis.

Key words: EVA® Economic Value Added – Value – Capital Structure – Performance

Indicators.

iii

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO................................................................................................................................................. 1

1.1 Abordagem Inicial........................................................................................................................................... 1

1.2 Caracterização do Problema.......................................................................................................................... 3

1.3 Objetivos da Pesquisa ..................................................................................................................................... 4

1.4 Procedimentos Metodológicos........................................................................................................................ 5

1.5 Justificativa...................................................................................................................................................... 6

1.6 Hipótese da Pesquisa....................................................................................................................................... 7

1.7 Estrutura do Trabalho.................................................................................................................................... 7

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA.................................................................................................................... 9

2.1 O Conceito de Capital..................................................................................................................................... 9

2.2 As Fontes de Capital ..................................................................................................................................... 10

2.3 Custo de Capital............................................................................................................................................ 13

2.4 Custo de Capital Próprio.............................................................................................................................. 15

2.4.1 Definições Conjuntas.............................................................................................................................. 15

2.4.2 CAPM...................................................................................................................................................... 17

2.5 Custo de Capital de Terceiros...................................................................................................................... 20

2.5.1 Definições conjuntas............................................................................................................................... 20

2.5.2 Fórmulas e interpretações..................................................................................................................... 20

2.6 Estrutura de Capital ..................................................................................................................................... 21

2.6.1 Definições conjuntas............................................................................................................................... 21

2.6.2 Relação entre estrutura, custo e risco................................................................................................... 23

2.6.3 Estrutura ótima de capital..................................................................................................................... 27

2.7 Economic Value Added (EVA®).................................................................................................................. 29

2.7.1 Definições consolidadas.......................................................................................................................... 29

2.7.2 Fórmulas e interpretações..................................................................................................................... 33

2.7.3 O EVA como ferramenta de análise gerencial..................................................................................... 41

2.8 Os componentes do valor a partir do EVA® .............................................................................................. 43

3. PANORAMA DO SETOR AEROESPACIAL............................................................................................. 46

4. A EMPRESA EM ANÁLISE ......................................................................................................................... 51

5. PESQUISA E ANÁLISE DOS RESULTADOS ........................................................................................... 55

5.1 Apresentação dos resultados obtidos........................................................................................................... 55

5.1.1 Demonstrativo do Resultado do Exercício ........................................................................................... 55

5.1.2 Balanço Patrimonial............................................................................................................................... 58

5.1.3 Os indicadores de performance............................................................................................................. 60

5.1.4 O custo do capital próprio da Embraer ............................................................................................... 61

5.1.5 Custo de capital de terceiros da Embraer............................................................................................ 64

5.1.6 Custo médio ponderado de capital........................................................................................................ 64

5.1.7 O EVA® da Embraer............................................................................................................................. 65

5.2 As análises envolvendo a Embraer .............................................................................................................. 66

5.3 As análises envolvendo o setor aeroespacial mundial ................................................................................ 76

6. CONSIDERAÇÕES FINAIS ......................................................................................................................... 90

BIBLIOGRAFIA................................................................................................................................................. 92

LISTA DE FIGURAS

Figura 1: Formas de liquidação dos recursos de uma organização.......................................... 11

Figura 2: As fontes de capital...................................................................................................12

Figura 3: A composição do valor através do EVA®............................................................... 44

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1: Security Market Line...............................................................................................19

Gráfico 2: Receita em US$ das empresas aéreas por passageiro por quilômetro voado..........48

Gráfico 3: Lucratividade do setor aeroespacial mundial..........................................................48

Gráfico 4: Pedidos e entregas em unidades de aviões no mundo.............................................49

Gráfico 5: Evolução da receita líquida da Embraer em R$ bilhões em relação à taxa do Dólar

..................................................................................................................................................57

Gráfico 6: Evolução percentual da análise vertical (1995-2004)............................................. 58

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Demonstração das variáveis da estrutura ótima de capital........................................28

Tabela 2: Projeção em unidades de vendas de aviões de 10 a 120 acentos (2001 até 2010)....47

Tabela 3: Receita líquida (US$ milhões) do setor aeroespacial................................................49

Tabela 4: Lucro Líquido (US$ milhões) do setor aeroespacial.................................................50

Tabela 5: Número de aeronaves entregues pela Embraer e concorrentes.................................54

Tabela 6: Demonstrativo de resultado da Embraer – R$ mil (1995-2004)...............................56

Tabela 7: Análise horizontal da Embraer (1995-2004).............................................................56

Tabela 8: Análise vertical da Embraer (1995-2004)................................................................. 57

Tabela 9: Balanço patrimonial da Embraer - R$ mil – (1995-2004)........................................ 59

Tabela 10: Indicadores de Desempenho da Embraer – (1995-2004)........................................60

Tabela 11: Evolução do custo de capital próprio da Embraer – (1995-2004)..........................63

Tabela 12: Evolução do custo de capital de terceiros da Embraer – (1995-2004)................... 64

Tabela 13: Evolução do custo médio ponderado de capital da Embraer (1995-2004)............. 65

Tabela 14: Evolução do EVA® - R$ mil (1995-2004).............................................................66

Tabela 15: Evolução do Valor da Embraer (1995-2004) – R$ mil........................................... 67

Tabela 16: Evolução do Valor da Embraer (1994-2004) – R$ mil........................................... 67

Tabela 17: Variação em % dos indicadores de desempenho (1995-2004)............................... 68

Tabela 18: R

entre os principais indicadores de desempenho (1995-2004)............................69

Tabela 19: Teste t entre os principais indicadores de desempenho (1995-2004).....................

Tabela 20: Validação das variáveis independentes para a Embraer (1995-2004)....................70

Tabela 21: Caso 1 – Regressão Múltipla..................................................................................

Tabela 22: Caso 2 – Regressão Múltipla.................................................................................. 73

Tabela 23: Caso 3 – Regressão Múltipla..................................................................................73

Tabela 24: Caso 4 – Regressão Múltipla..................................................................................73

Tabela 25: Regressão linear simples em 2003 – Setor aeroespacial........................................ 79

Tabela 26: Teste t em 2003 – Setor aeroespacial.....................................................................79

Tabela 27: Validação das variáveis independentes em 2003 – Setor aeroespacial..................80

Tabela 28: Regressão linear simples em 2004 – Setor aeroespacial........................................81

Tabela 29: Teste t em 2004– Setor aeroespacial......................................................................81

vii

Tabela 30: Validação das variáveis independentes em 2004 – Setor aeroespacial...................82

Tabela 31: Regressão linear simples em 2005 – Setor aeroespacial.........................................82

Tabela 32: Teste t em 2005 – Setor aeroespacial......................................................................83

Tabela 33: Validação das variáveis independentes em 2005 – Setor aeroespacial...................83

Tabela 34: Regressão linear simples (mediana 2003, 2004 e 2005) – Setor aeroespacial........84

Tabela 35: Teste t (mediana 2003, 2004 e 2005) – Setor aeroespacial.....................................84

Tabela 36: Validação das variáveis independentes (mediana 2003, 2004 e 2005) – Setor

aeroespacial...............................................................................................................................85

Tabela 37: Melhores combinações entre variáveis (2005) – Setor aeroespacial...................... 87

Tabela 38: Melhores combinações entre variáveis (mediana) – Setor aeroespacial................ 89

1. INTRODUÇÃO

1.1 Abordagem Inicial

Em finanças, um dos assuntos mais controversos paira sobre a estrutura do capital de

uma empresa e sua relação com a geração de valor. No campo teórico-científico, os primeiros

estudos sobre esse tópico partem dos trabalhos de Modigliani e Miller (1958), que

identificaram a existência de duas fontes de capital: a fonte própria, constituída, em linhas

gerais, de recursos dos acionistas, e as fontes de terceiros, em que a contratação de capital é

realizada através de dívida.

Com base nos estudos de Modigliani e Miller (1958), teóricos como Ross, Brigham,

Gapenski e Gitman passaram a avaliar a hipótese de que existiria uma estrutura de capital

mista, cuja combinação entre as fontes própria e de terceiros poderia proporcionar vantagens

para a organização.

Para avaliar a influência da estrutura de capital na geração de valor para a companhia,

foram introduzidos os meios para avaliação de desempenho. Autores como Copeland e

Weston (1992), Rappaport (2001), Anthony e Govindarajan (2002) passaram a estudar

modelos de avaliação existentes, partindo do pressuposto de que esses tendiam a se basear em

um cenário anterior, em que livros fiscais e demonstrações contábeis informavam dados

históricos. Nesse momento, houve a necessidade de superação de análises em regimes já

ocorridos, em favor de uma análise de desempenho que visasse a uma oportunidade de

crescimento futuro para as organizações.

A tendência de ruptura de um modelo de análise de desempenho historicamente

seguido e disseminado ocorreu, principalmente, pela necessidade de informações mais

precisas ou, ainda, de informações que minimizassem as incertezas na tomada de decisão.

Como sabemos, nas empresas contemporâneas, alguns indicadores de desempenho

como EBITDA

, ROE

, ROA

, ROCE

e outros, auxiliam na tomada de decisão, porém, não

se pode deixar de considerar que qualquer tipo de decisão ou alteração de rota estará sendo

admitida a partir de um cenário passado e poderão, assim, divergir totalmente das expectativas

organizacionais futuras.

A evolução organizacional impõe um ritmo de atualização dos mecanismos de gestão

altamente frenético, onde, a cada momento, executivos buscam respostas para tornar seus

negócios mais rentáveis e atrativos. Com isso, inúmeras variáveis são analisadas, e

inevitavelmente, a ponderação de fatores que levem à redução do risco e o aumento do

retorno, farão parte das decisões dos grandes grupos econômicos.

Em decorrência à falta de ferramentas que possibilitem a minimização das incertezas

na tomada de decisão, surge a demanda por modelos de análise de desempenho que possuam

a capacidade de informar ou prever quais as melhores alternativas envolvendo a alocação de

recursos que podem maximizar o retorno para uma organização. Nessa perspectiva, surge o

Economic Value Added (EVA) (Stern&Stewart, 1990), que propicia uma análise determinante

entre o desempenho operacional e o montante de capital empregado.

Para obter um amparo maior nas decisões estratégicas, o mundo corporativo aliou a

visão de passado às projeções futuras, com a ferramenta EVA®, abordada com maior

profundidade no decorrer deste trabalho. A partir daí, constatou-se um desenvolvimento

significativo no universo dos assuntos de finanças, proporcionando ao administrador um

conjunto de instrumentos para a tomada de decisões com maior poder de acerto, reduzindo,

dessa forma, os riscos diversos que cercam um determinado negócio.

EBITDA – Lucro antes dos impostos, depreciação e amortização

ROE – Retorno sobre o capital empregado

ROA - Retorno sobre o ativo total

1.2 Caracterização do Problema

A partir dos anos 90, principalmente as grandes empresas em âmbito mundial,

incluindo empresas brasileiras, têm questionado a forma pelo qual o resultado das

organizações é apurado e demonstrado. Indicadores de desempenho como o lucro por ação,

retorno sobre o patrimônio líquido, retorno sobre investimento, tendem, sobre a ótica de

muitos administradores, a não informarem a geração ou não de valor para uma organização.

Portanto, uma solução encontrada a fim de permitir evidencias claras da riqueza gerada em

uma determinada organização tem se dado com a utilização da metodologia do Economic

Value Added EVA®, ou seja, valor econômico adicionado. A utilização desta metodologia

possibilita ao administrador introduzir a variável custo de capital para a análise e, assim,

mensurar a geração de riqueza, principal interesse dos acionistas.

O que faz do EVA® uma metodologia diferenciada frente aos já conhecidos e

tradicionais indicadores de desempenho, é que inclui na análise o custo pela utilização do

capital, seja este próprio, de seus acionistas, ou de terceiros, fontes de financiamento.

Atualmente, o que tem se observado no mundo empresarial é que o EVA® encontra

respaldo no que se chama de ferramentas de gestão, concentrando esforços também no

fornecimento de informações gerenciais para auxílio na tomada de decisão.

Segundo Makelainen (1998: 3),

Na literatura gerencial e acadêmica tem havido um debate intenso contra e a favor do EVA®,

e infelizmente seus defensores não têm reconhecido ou discutido suas falhas; enquanto estes

elogiam o conceito como uma ferramenta gerencial, a maior parte dos que criticam o EVA®

têm se limitado a questionar pontos irrelevantes do ponto de vista de controle corporativo.

Correntemente há muito poucos artigos que tratam de forma objetiva dos pontos fortes e

fracos do EVA® como ferramenta gerencial.

Se pretendermos entender mais abrangentemente os aspectos intrínsecos do EVA® é

necessário, em primeiro momento, avaliar claramente quais os principais efeitos

ROCE – Retorno sobre o capital empregado

organizacionais que afetam a performance deste indicador, sejam eles o custo de capital, a

estrutura de capital, a geração operacional, todos estes abordados na pesquisa e, ainda, as

relações do EVA® como os principais indicadores de desempenho.

O problema de pesquisa concentra-se na caracterização de evidências dos fatores que

promovem a criação de riqueza traduzida pelo EVA® e a sua respectiva relação com os

principais indicadores de desempenho.

1.3 Objetivos da Pesquisa

Com base na situação proposta na caracterização do problema para análise, o objetivo

deste estudo é promover uma análise teórico-prática que seja capaz de informar como o

EVA® se correlaciona, tanto para a Embraer bem como para o setor aeroespacial, com os

principais indicadores de desempenho e, ainda, com o preço da ação.

Este objetivo pressupõe, principalmente, quando relacionamos o EVA® com os

principais indicadores de desempenho, se tais indicadores potencializam com mesma

intensidade o desempenho organizacional e, assim, quais deles se destacam com maior

ligação com o EVA®.

Para que o objetivo principal desta pesquisa seja alcançando, sub-objetivos foram

traçados, sendo eles:

• Realizar revisão bibliográfica sobre os pressupostos em análise e prepará-los

para aplicação em campo prático;

• Verificar a aderência das correlações propostas entre os estudos teóricos e a

situação prática.

1.4 Procedimentos Metodológicos

Nesta pesquisa será adotado o método do estudo de caso, contemplando um caráter

bibliográfico prévio, onde serão abordados os principais conceitos e em momento posterior, a

utilização à pratica.

Segundo Martins (1994: 28), o estudo de caso: “Dedica-se a estudos intensivos do

passado, presente e interações ambientais de uma (ou algumas) unidade social: indivíduo,

grupo, instituição, comunidade. São validados pelo rigor do protocolo estabelecido.”

Para Yin (2001: 19): “Como esforço de pesquisa, o estudo de caso contribui de forma

inigualável, para a compreensão que temos dos fenômenos individuais, organizacionais e

políticos. Não surpreendentemente, o estudo de caso vem sendo uma estratégia comum de

pesquisa na Psicologia, na Sociologia, na ciência política, na Administração, no trabalho

social e no planejamento.”

Esta pesquisa consiste em um estudo de caso, uma vez que visa compreender um

fenômeno em um determinado contexto. Nela, trataremos de abordar conceitos teóricos

definidos pelo objetivo de pesquisa nas mais diversas vertentes, e aplicá-los à prática.

Para alcançarmos o objetivo proposto, realizaremos, inicialmente, uma revisão da

literatura sobre o tema, a fim de evidenciarmos tendências e contrapor opiniões de diversas

linhas de pensamento.

Neste estudo de caso tem-se a intenção de investigar as possíveis causas dos efeitos

teóricos obtidos no estudo de caso para a empresa Embraer e o setor aeroespacial,

promovendo assim reflexão do tema e a possibilidade de aplicação do modelo analisado para

outros setores. A metodologia adotada, estudo de caso, é extremamente benéfica quando

perguntas do tipo como? Por quê? fazem parte do contexto de análise.

O fator motivador da utilização do estudo de caso como metodologia de pesquisa, se

dá principalmente pela possibilidade de utilizar uma empresa e um setor real e, portanto,

averiguar os aspectos teóricos do EVA® e suas relações de forma prática.

1.5 Justificativa

As questões relacionadas às ferramentas de análise de desempenho econômico-

financeiro e artifícios que auxiliam à tomada de decisão em uma organização sempre foram

abordadas de forma ampla e, em muitos casos, teóricos partilham pressupostos, em outros,

discordam veementemente.

No intuito de prover uma ampla e consistente abordagem, o tema EVA® associado ao

desempenho organizacional foi escolhido objetivando trazer aos leitores uma visão não

somente teórica, mas através do estudo de caso, utilizar os conceitos na observação real do

desempenho da EMBRAER e do setor aeroespacial.

Ainda, por se tratar de um assunto relativamente novo se comparado com os demais, o

EVA® nas diversas literaturas é abordado principalmente em exemplos internacionais, e

assim, tal estudo com a EMBRAER motiva à uma reflexão interna, onde uma empresa

brasileira passa por análises técnicas específicas.

Foram fatores motivadores deste estudo:

• A importância do tema para as comunidades acadêmico e empresarial;

• A significativa melhora da situação financeira da empresa após o processo de

privatização de 1994;

• A escassez de pesquisas no mercado, abordando a relação entre EVA®, indicadores de

desempenho e o preço da ação no mercado aeroespacial;

• A necessidade em traduzir a teoria à pratica, promovendo análises quantitativas e

qualitativas em um estudo de caso real, provocando o despertar de acadêmicos e

administradores aos mais diversos e modernos conceitos em administração voltada ao

valor.

1.6 Hipótese da Pesquisa

As questões centrais desta dissertação são:

H0 (hipótese nula) – não existe correlação significativa entre o EVA®, o preço da

ação e os principais indicadores de desempenho da Embraer e do setor aeroespacial;

H1 (hipótese alternativa) - existe correlação significativa entre o EVA®, o preço da

ação e os principais indicadores de desempenho da Embraer e do setor aeroespacial;

1.7 Estrutura do Trabalho

A presente dissertação está dividida em cinco capítulos: Introdução, Fundamentação

Teórica, Panorama do Setor Aeroespacial, Empresa em Análise, Análise de dados e Discussão

de Resultados.

No primeiro capítulo, introdução, serão discutidos aspectos estruturais da pesquisa,

informando as justificativas motivadoras do tema, aspectos metodológicos e o objetivo que

será perseguido.

No segundo capítulo, serão abordados os conceitos teóricos que auxiliarão na

compreensão das ferramentas em análise, tais como conceito de capital, fontes de capital,

custos de capital, estrutura de capital e EVA®.

No terceiro capítulo, será apresentado um panorama do setor aeroespacial mundial,

cenário em que serão analisados os principais números do mercado, suas implicações atuais e

os prognósticos futuros.

No quarto capítulo, será delineado o contexto histórico e desempenho econômico-

financeiro da EMBRAER, empresa escolhida para o estudo de caso.

O quinto capítulo será responsável por apresentar a pesquisa, ou seja, o estudo de caso,

onde a teoria será demonstrada à prática, onde os pressupostos apresentados no início deste

trabalho serão demonstrados tanto para a Embraer quanto para o setor aeroespacial.

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

2.1 O Conceito de Capital

A maioria dos autores que trata de conceituar o capital, apresenta, de modo geral,

como um montante de recursos que, de formas diversas, adentra em uma determinada

organização.

Para Brigham e Houston (1999: 344), “o capital é um fator de produção necessário e,

como qualquer outro fator, ele tem um custo”. Esta definição corrobora a idéia de que, para

qualquer aumento nos ativos da empresa, há a necessidade de aumento no capital. Nesse

sentido, é factível citar que as fontes de recursos que uma empresa adota em sua estrutura

influenciarão positiva ou negativamente o seu desempenho, dependendo em primeira análise,

do custo deste recurso.

Copeland e Weston (1992: 565), relatam que “Existem fortes diferenças entre

empresas no que se refere à estrutura financeira discriminada no passivo destas organizações.

Entendendo estas diferenças e o porquê desta persistência, é fundamental, e ainda questão não

resolvida em finanças. Se há uma estrutura ótima de capital para uma companhia isto

minimizará o custo de oportunidade do capital e maximizará a riqueza dos acionistas.”

Assim, o capital seria o fator financiador das operações de uma companhia. O capital é, em

uma analogia, o motor de uma organização. Ele pode ser próprio ou de terceiros, entretanto, a

empresa depende para sua expansão e perpetuação de fontes consistentes de recursos, capazes

de suportarem e influenciarem as decisões estratégicas das organizações.

Grellmann (1981: 2) tece comentários sobre as abordagens diversas que o custo de

capital em si promove: “ [...] um dos assuntos mais controvertidos e complexos no campo das

finanças”. Os contínuos aprimoramentos das teorias de finanças fizeram com que o assunto

“There are persistent differences across industries in the financial structure of the liabilities of their balance

sheet side. Understanding these differences and why they persist is a central, and as yet unresolved, issue in

financial economics. If there is an optimal capital structure for a company it will minimize the opportunity cost

of capital and maximize shareholders´ wealth.”

estrutura de capital se tornasse extremamente controverso, uma vez que, inicialmente

baseava-se na fundamentação de que não gerava valor para as organizações, e com o passar

dos anos, novos estudos posicionaram-se no sentido de que esta realidade é passível de

mudança, assumindo nova posição, podendo gerar valor a partir de determinada estrutura de

capital.

Gitman (1997: 384), condiciona a questão capital à inserção de recursos, sejam eles

próprios ou de terceiros, na manutenção e expansão de uma determinada organização. Para ele

“O financiamento a longo prazo dá suporte aos investimentos nos ativos permanentes da

empresa, supondo que estes tenham sido selecionados através das técnicas apropriadas de

investimento de capital. Há quatro fontes básicas de fundos de longo prazo para a empresa:

empréstimos a longo prazo, ações preferenciais, ações ordinárias e lucros retidos.”

Ross, Wasterfield e Jaffe (2002: 318), definem que o capital se constitui em uma fonte

de financiamento, estando sob o controle da organização optar sobre a sua composição. Os

autores explicam que “É convencional fazer referência às escolhas a respeito de capital de

terceiros e capital próprio como decisões a respeito de estrutura de capital. Entretanto, o termo

decisões a respeito de estrutura de financiamento seria mais preciso.”

Pettit (1998: 57-68), observa que, “A maioria dos administradores financeiros das

empresas não conhece o seu custo de capital”. Isto se defronta diretamente com a condição de

avaliação de projetos sem a devida atenção aos custos de capital envolvidos e, assim, a

tomada equivocada de decisões.

2.2 As Fontes de Capital

Na seção anterior, foi possível identificar a existência de duas fontes de geração de

capital. A primeira refere-se ao capital próprio. A segunda constitui os recursos chamados “de

terceiros”, sendo estes valores monetários disponibilizados como empréstimos por fontes não

ligadas à empresa.

Damodaran (2001: 482, 483) retrata as principais diferenças entre as duas fontes,

conforme demonstrado na citação a seguir:

A maioria de nós pode achar a dívida e capital próprio apenas em termos de bônus e ações,

mas a diferença é verdadeiramente tratada no cerne da questão, isto é, em relação ao fluxo de

caixa da empresa. A primeira diferença é que a divida está relacionada diretamente à quem a

fornece, ou seja, o credor, envolvendo pagamento de juros e principal, sendo que o capital

próprio proporciona à seu dono quitação posterior as demais fontes.

Contudo, os recursos apresentados possuem diferenciação não só na origem, mas

também nas formas em que são liquidados, ou melhor, atendidos quanto à necessidade de

quitação e/ou renovação, como pode ser observado nas figuras abaixo:

Figura 1: Formas de liquidação dos recursos de uma organização

Obrigatoriedade fixa

Alta prioridade no fluxo de caixa

Dedução de imposto

Maturidade fixa

Controle não gerenciável

Obrigatoriedade residual

A menor prioridade no fluxo de caixa

Indedutibilidade nos impostos

Tempo de vida infinito

Controle gerenciável

Terceiros Próprio

Fonte: adaptado de Damodaran (2001: 483).

Para Gitman (1997: 431), todos os itens dispostos ao lado direito do balanço a seguir,

que exclui o passivo circulante, podem ser considerados fontes de capital:

“Most of us may think of debt and equity in terms of bonds and stocks, but the difference between debt and

equity lies in the nature of their claims on the firm´s cash flow. The firs distinction is that a debt claim entitles

the holder of the claim to a contracted set of cash flows (usually interest and principal payments), whereas an

equity claim entitles the holder to any cash flows left over the meeting all other promised claim”

Figura 2: As fontes de capital

Balanço

Passivo Circulante

Empréstimo a longo prazo

Capital de Terceiros

Ativo

Patrimônio Líquido

- Ações preferenciais

- Ações ordinárias

Lucros Retidos

Capital Próprio

Fonte: Gitman (1997: 431).

O autor explica que “O capital de terceiros inclui qualquer tipo de fundos a longo

prazo, obtidos pela empresa via empréstimos.” (Gitman, 1997:431). Corroborando o

pensamento de Damodaran (2001), Gitman (1997) evidencia o fato do capital de terceiros ser

inferior quanto aos seus respectivos custos em relação ao capital próprio, uma vez que o risco

do capital próprio é maior do que o de terceiros e, em uma hierarquia de quitação, a

exigibilidade da fonte de recursos de terceiros está em posição privilegiada.

Quanto ao capital próprio, Gitman (1997: 431) informa que “O capital próprio consiste

em fundos de longo prazo, fornecidos pelos próprios proprietários da empresa, os acionistas.”

Ross, Wasterfield e Jaffe (2002: 303), afirmam que as fontes de recursos mais

comumente conhecidas em uma organização são: ações ordinárias, ações preferenciais e

endividamento a longo prazo. Ao abordarem a questão sobre as ações ordinárias, eles colocam

que “Os titulares das ações ordinárias de uma empresa são chamados de acionistas.”

Tanto para Ross, Wasterfield e Jaffe (2002) quanto para Gitman (1997), as ações

ordinárias constituem um capital arriscado, pois, apesar de constituírem ações provenientes

dos chamados donos do capital próprio, ou acionistas, tais ações não oferecem prioridade

quanto aos pagamentos de dividendos.

Conforme Ross, Wasterfield e Jaffe (2002: 309),

A ação preferencial representa capital próprio de uma sociedade por ações, mas difere da

ação ordinária por possuir preferência em relação à ação ordinária, sobre o pagamento de

dividendos e sobre os ativos da empresa, em caso de falência. A palavra preferência indica

apenas que o titular da ação preferencial deve receber um dividendo (no caso de uma empresa

em condições normais) antes de que os titulares de ações ordinárias recebam qualquer

remuneração.

Uma outra fonte de capital próprio pode se dar através dos lucros retidos. Conforme

Ross, Wasterfield e Jaffe (2002: 304), “A quantia gerada de lucro em um determinado período

e que não é executada através dos pagamentos de dividendos, e assim, possui a suas

respectiva inserção na vida operacional da organização, pode ser chamada de lucro retido.”

Um empréstimo constitui em uma obrigação bilateral, pela qual passam a valer regras

específicas, e um possível não cumprimento pode gerar restrições para os devedores. Outra

característica em um empréstimo de longo prazo pode se dar através da emissão de títulos

privados, em que, da mesma forma de um empréstimo bancário, o devedor assegura que está

captando determinado valor de uma instituição ou investidor e compromete-se a cumprir com

exigências preestabelecidas.

2.3 Custo de Capital

De acordo com Brigham e Gapenski (1996: 342), o custo de capital consiste no valor

pago pelas diversas fontes de capital, sejam elas de terceiros ou de capital próprio. O resultado

ponderado do custo destas fontes consiste no custo médio ponderado do capital (WACC –

Weighted Average Capital Cost).

Para os autores , o custo do capital é importante por três razões:

a) a valorização da organização depende da minimização do custo do capital e, para

isso, é preciso conhecê-lo a fundo;

b) para que haja perspectiva mais ampla do custo de capital, é preciso estabelecer

uma estimativa;

c) outras decisões dentro de uma organização serão amparadas pela estruturação e

estimativa de custo de capital.

De fato, o custo de capital é algo tão importante para uma empresa quanto a ampliação

de seus negócios. É possível avaliar que existe uma preocupação das empresas de maior porte

em manterem um acompanhamento das fontes de capital que possam propiciar uma

otimização final de seu custo.

De acordo com Muney (1969), o conhecimento do custo de capital pelo administrador

é essencial, primeiro pela necessidade de avaliações de performance entre projetos, alocando

recursos e decisões à mais promissora proposta e segundo porque, o conhecimento do custo

de uma determinada fonte de capital o faz capaz de inferir em decisões para aquisição de

fontes mais interessantes paras as atividades da empresa.

De acordo com Brigham e Gapenski (1996: 370, 371), há uma diferenciação entre

custo de capital e custo de capital total. Em uma organização, há a possibilidade de

financiamento apenas com recursos próprios, porém, pelo limitador desta fonte, a maioria das

empresas tende a utilizar de outras fontes de capital, tendo como denominação os chamados

componentes de capital, ou seja, todos os fornecedores de capital de uma organização.

Com o uso dos diversos componentes de capital, a organização arcará com o chamado

custo do componente de capital, formado a partir da expectativa de reforço de cada fonte de

recurso, sempre levando em conta, além de outros fatores, o risco envolvido na operação.

Para Ross, Wasterfield e Jaffe (2002: 257), com a abordagem sobre o custo de capital,

a empresa pode optar pelas fontes disponíveis. Então, havendo excesso de recursos, pode

utilizar a própria geração de lucro como fonte de capital e, assim, do ponto de vista da

empresa, o retorno esperado será o custo de capital próprio.

O custo de capital passa a ser avaliado de forma completa a partir do momento em que

todas as fontes têm o seu respectivo custo, e a empresa tem como desafio tornar a ponderação

dos custos envolvidos mais atrativa para a organização.

Copeland e Weston (1992), definem que o custo de capital próprio é o retorno

esperado de seus acionistas. Já o custo de capital de terceiros passa a ser considerado o

retorno exigido pelo credor da dívida e, a cada montante incremental, este é influenciado.

2.4 Custo de Capital Próprio

2.4.1 Definições Conjuntas

O capital próprio representa a parcela que os acionistas constituem em suas

organizações e, a partir dele, passam a valer-se da expectativa de retornos sucessivos, que

venha cobrir o chamado custo pelo capital.

Para Martins e Assaf Neto (1986: 482),

O custo de capital próprio (Kc) de uma empresa é definido pelo retorno (k), requerido por

seus acionistas ao investirem seus recursos no empreendimento. Ao levantar recursos no

mercado acionário, ou mesmo, ao reter parte de seus lucros, a empresa deverá aplicá-los em

projetos (ativos) rentáveis, de modo que o retorno produzido possa remunerar seus acionistas

em nível equivalente às suas expectativas. Dessa forma, a remuneração mínima exigida pelos

acionistas constitui-se, em última análise, no custo de capital próprio da empresa.

Quanto ao custo de oportunidade, variável intrínseca na constituição do capital

próprio, Galesne, Fensterseifer e Lamb (1999) definem que este consiste na variável definida

no momento em que se constitui investimento alternativo, ocupando a mesma classe de risco.

Para Porterfield (1976), o custo de oportunidade refere-se ao custo implícito em

alternativas semelhantes ao projeto demandado pela companhia que, no momento de escolha

de um determinado projeto de investimento por parte da organização, são abandonadas pelos

investidores.

Para Martins (1987: 160), “[...] se alguém investe um determinado valor para formar

uma empresa, precisa primeiro receber a correção monetária desse valor, o que é feito

mediante nosso sistema de correção monetária [...]. Depois, deveria ser ainda registrado um

juro mínimo sobre esse valor corrigido, para separar quanto da remuneração não é

efetivamente, genuinamente, lucro.”

Stewart (1990: 434) explica que “O custo de capital próprio de uma companhia é mais

abstrato porque ele não é prontamente observável. Ao contrário, trata-se de um custo de

oportunidade igual ao retorno total que os investidores de uma companhia poderiam esperar

ganhar de alternativas de investimento com riscos comparáveis.”

Então, a questão principal move-se no sentido de que em uma operação livre de risco,

sem a possibilidade de perda, o retorno será mínimo, em comparação a uma operação que

exija maior esforço quanto em assumir risco e, consequentemente, o retorno possível será

maior.

Copeland, Koller e Murrin (2002: 218), ressaltam a dificuldade de estimar o custo de

capital próprio, uma vez que não é perceptível no mercado. Para eles, “O custo de

oportunidade do financiamento pelo capital ordinário é o de mais difícil estimativa porque não

pode ser diretamente observado no mercado.”

Ross, Wasterfield e Jaffe (2002: 148), por sua vez, chamam a atenção para o fato de

que “A empresa talvez possua um ativo que esteja pensando em vender, alugar ou empregar

em algum outro setor de atividade. Se o ativo for utilizado num projeto, as receitas que possa

gerar em empregos alternativos serão perdidas. Essas receitas perdidas podem ser

corretamente vistas como custos. São chamados de custos de oportunidade, pois, ao realizar o

projeto, a empresa renuncia a outras oportunidades de utilização do ativo.”

Para Horngren (1986: 528), “O custo de oportunidade é o sacrifício mensurável da

rejeição de uma alternativa; é o montante máximo sacrificado pelo abandono de uma

alternativa; é o lucro máximo que poderia ter sido obtido se o bem, serviço ou capacidade

produtiva tivessem sido aplicados a outro uso opcional.”

De acordo com as diversas vertentes do pensamento teórico, o custo de capital próprio

e, por conseguinte, mais especificamente o custo de oportunidade, equivale ao melhor retorno

possível, visto que o investidor percorrerá às diversas alternativas disponíveis a fim de

encontrar a melhor opção para investimento. Assim, a identificação de uma hipótese

excelente, de mesma classificação de risco ao projeto pretendido, definirá como custo de

oportunidade tal relação.

Nesta dissertação, ao apresentarmos os conceitos sobre a constituição do capital

próprio, deveremos explorar como mensurar o custo desta fonte. Porém, na elaboração destas

definições, não estaremos objetivando detalhar os modelos de mensuração do custo de capital

próprio. Ao invés disso, o objetivo central é identificar quais as principais práticas e como são

utilizadas, já que estes modelos servirão como base para os aprofundamentos práticos que

serão procedidos no estudo de caso.

Com relação à mensuração do custo de capital próprio, Ross, Wasterfield e Jaffe

(2002: 240) evidenciam a existência de alguns modelos, como é o caso do CAPM (Capital

Asset Pricing Model) e do APT (Arbitrage Pricing Theory). O primeiro modelo (CAPM)

“[…] propõe uma relação positiva (e linear) entre o beta e o seu retorno esperado.” Já o APT

“[…] pressupõe que os retornos dos títulos são gerados por uma série de fatores setoriais e

gerais de mercados.”, este não estudado neste trabalho.

2.4.2 CAPM

O modelo CAPM provê a mensuração do risco não diversificável de um ativo. Em

linhas gerais, a equação que define o CAPM, ou SML (Security Market Line), é a seguinte:

E(Rj) = Rf + [E(Rm) – Rf)]bj ,

Na qual:

E(Rj) = Retorno esperado

Rf = Retorno livre de risco

E(Rm) = Retorno esperado de mercado

bj = quantificação do risco não diversificável = COV

(Rj,Rm)/VAR

(Rm)

Para Ross, Wasterfield e Jaffe (2002), o beta, ou b, é definido pela relação de

sensibilidade de um determinado ativo e o mercado. Sendo assim, a condição de rico, definida

pelo beta, poderia estar em alinhada ao mercado [ou em situação oposta, positiva ou

negativamente].

A magnitude do beta descreve a intensidade do impacto de um risco sistemático sobre

os retornos de uma ação.

Gitman (1997: 222) define que “O modelo de formação de preços de ativos de capital

(CAPM) associa o risco não-diversificável e o retorno de todos os ativos.” Ele informa que,

na plotagem gráfica, o CAPM estabelece o SML (Security Market Line), sendo que esta, na

definição do autor, “Será, com efeito, uma reta contínua. Ela reflete para cada nível de risco

não-diversificável (beta) o retorno exigido no mercado.” (Gitman, 1997: 226).

COV = Covariância

VAR = Variância

Gráfico 1: Security Market Line

16 SML

Kz = 13

Km = 11

Prêmio pelo risco Prêmio pelo risco

de mercado (4%) do ativo Z (6%)

Rf = 7

0 bRf 0,5 1,0 bm 1,5 bz 2,0

Risco não-diversificável, b

Retorno exigido, k (%)

Fonte: (Gitman, 1997: 226)

A partir das explicitações decorridas, pode-se adotar um exemplo genérico para

entendimento geral do modelo CAPM. Suponhamos que os dados sejam:

- Taxa livre de risco. Neste caso, podemos chamá-la de ativos que não apresentam risco,

como uma aplicação em títulos do governo, no exemplo 15%a.a.;

- Risco não-diversificável, b=1,2;

- Rendimento esperado pelo mercado E(Rm) = 17%a.a.

Com os dados fictícios acima, na equação do CAPM, teremos:

E(Rj) = Rf + [E(Rm) – Rf)]bj

a) E(Rj) = 15% + [(17% – 15%)]*1,2

b) E(Rj) = 17,4%

De modo geral, o exemplo acima define que o custo de capital é de 17,4%, ou seja, o

retorno mínimo exigido por um acionista, caso ele venha a investir em uma determinada

organização que apresente a equação referida.

2.5 Custo de Capital de Terceiros

2.5.1 Definições conjuntas

Em uma organização, os acionistas podem optar em financiar seus projetos através da

inserção de capital próprio ou de terceiros.

Na utilização de capital de terceiros, as partes envolvidas serão constituídas através de

um credor, o detentor do capital, e um devedor, o tomador da quantia necessitada. Por esta

relação de dependência, não diferentemente do capital próprio, o capital de terceiros terá certo

custo, além da obrigação em devolver o capital emprestado, o tomador deverá compô-lo de

mais uma remuneração, mais comumente chamada de juros.

Para Stewart (1990: 435),

O custo de capital de terceiros é o mais fácil de ser apurado. Ele é a taxa que uma companhia

deveria pagar no mercado corrente para obter novos financiamentos de longo prazo. Sua

melhor indicação é a taxa predominante nas negociações dos débitos da empresa no mercado

público e aberto. Na inexistência de uma cotação para seus débitos, o custo de capital de

terceiros de uma companhia pode ser apurado de forma aproximada pela taxa corrente que

está sendo paga na aquisição de débitos de empresas com a mesma avaliação.

Dentre as fontes de financiamento de longo prazo existentes no Brasil, destacam-se as

linhas de crédito do BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, por

proporcionarem às empresas taxas ou custo de capital subsidiados e períodos de amortização

longos.

2.5.2 Fórmulas e interpretações

A utilização de uma fonte externa de capital muitas vezes não é apenas uma opção da

organização. Em muitos casos, a utilização se dá compulsoriamente, dados os diversos

problemas de liquidez que empresas, principalmente nacionais, encontram. Embora isto seja

fato, existe a possibilidade de aquisição de capital de terceiros motivado por uma estratégia

voltada ao melhor custo, ou seja, a redução do custo com benefício fiscal, que diminui o custo

da dívida.

O benefício fiscal constitui em um artifício permitido às empresas na dedução da base

tributada para o imposto de renda mediante a comprovação do pagamento de juros por

empréstimos. Este procedimento representa um ganho real para as organizações contratantes

de empréstimo.

Custo Líquido da Dívida = Custo Bruto da Dívida x (1-T)

onde T equivale à alíquota de imposto.

Vale ressaltar que o benefício pode ser conveniente até um determinado volume de

dívida contraída, podendo este assumir tamanho vulto que passe a ser arriscado o bastante,

aumentando diretamente o custo direto da dívida.

2.6 Estrutura de Capital

2.6.1 Definições conjuntas

A evolução dos estudos sobre a estrutura de capital nas organizações transcendeu

décadas, e evoluiu em sua conceituação. Em primeira instância, o trabalho de Modigliani e

Miller (1958) explicitava que, qualquer que fosse a composição do capital de uma

organização - próprio ou de terceiros - em nada afetaria o valor da empresa. Tal inferência

traduzia que não importava o tipo de financiamento que a organização optasse, pois o valor

não se alteraria. Algumas premissas importantes foram consideradas para que se chegasse a

esta conclusão, principalmente a ausência do risco de falência, a não incidência de impostos e

a qualidade simétrica das informações.

Evolutivamente, a teoria proposta inicialmente foi alterada; assim, Modigliani e Miller

(1963) aprofundaram os estudos, passando a considerar que existia um benefício tributário

quanto à obtenção de empréstimos de terceiros. Este benefício se dava a partir do momento

em que as despesas decorrentes dos juros pagos pela utilização de capital de terceiros

poderiam ser deduzidas como despesas, reduzindo o valor de imposto a ser pago. Desse

modo, o estudo dava margem, pelo benefício gerado, ao pensamento de que uma empresa

tenderia a cem por cento de financiamento via dívida.

A partir de então, Miller - 1977 apud Miller1988 intensificou as análises em relação à

estrutura de capital e aos fatores influenciadores que determinavam vantagens em algumas

situações. Em seu estudo, avaliou a questão do imposto de pessoa física e observou que toda a

renda originada através de um título correspondia a juros e que sua tributação ocorria

semelhantemente à da renda pessoal, ou seja, em comparação ao ganho de capital extraído

através da remuneração das ações, existia uma diferenciação de taxa de imposto. Por

conseguinte, o autor concluiu que a dedutibilidade dos juros favorecia o uso de financiamento

via títulos de dívidas, mas o tratamento tributário mais favorável do endividamento das ações

reduzia a taxa de retorno exigida das ações, favorecendo o financiamento via capital próprio.

Pela importância dada ao fator estrutura de capital, outros estudiosos aprofundaram os

estudos iniciados por Modigliani e Miller, em 1958. Por exemplo, Ross em 1977 (Ross,

Wasterfield e Jaffe – 2002) introduziu em sua análise uma variável muito importante, o custo

de falência. Desta forma, reconheceu que havia, efetivamente, um benefício gerado pela

capitação de terceiros, dado os benefícios fiscais. Admitindo assim, que isso geraria uma

pressão sobre a empresa, uma vez que os juros devidos constituem obrigações. Por se tratar de

uma dívida, a empresa se expõem a um risco, que pode ser maior ou menor, intrinsecamente

ligado à capacidade ou não de honrar seus compromissos.

2.6.2 Relação entre estrutura, custo e risco

Permeando os benefícios gerados pela captação do capital de terceiros, existem alguns

pontos fundamentais na elevação do grau de alavancagem. Neste aumento, a fonte detentora

do capital “credor” certamente identificará o aumento do risco de falência e, assim, a

trajetória do aumento do custo do capital de terceiros virá por conseqüência garantir tal

posição. Além disso, na falta de geração de caixa para pagamento dos juros, o acionista

deverá sacar de seu benefício, a fim de prover a quitação dos recursos tomados. Desta forma,

tal situação coloca a organização em uma dualidade de conceito, em que, de um lado está o

benefício da dívida e, de outro, está a questão do endividamento como ameaça à perpetuidade

dos negócios.

Para Brigham e Houston (1999), o risco mais alto tende a diminuir o preço da ação,

mas uma taxa de retorno mais alta a faz aumentar e então se tem a denotação da estrutura

ótima de capital, que consiste no equilíbrio entre risco e retorno, a fim de prover a

maximização do preço da ação. Contudo, é evidente que a observação consciente na formação

da estrutura do capital de uma organização é fundamental para a alta performance da

companhia.

Ross, Wasterfield e Jaffe (2002) trazem a definição de que há fatores compensadores

na utilização de uma determinada estrutura de capital, mas somente se o valor da empresa

aumentar. Ao comparar as estruturas possíveis de capital para uma organização, o autor

evidencia que a alavancagem financeira proporciona um aumento gradativo no lucro por ação,

que vem atrelado a uma elevação do risco, algo que impacta tanto o capital de terceiros

quanto o custo do capital próprio, pois o capital próprio é mais arriscado do que o de

terceiros; ao ser o último a ter sua necessidade satisfeita, sofre influência consecutiva, caso

haja elevação do risco.

Em termos gerais, a falência corresponde à dificuldade financeira extrema, a qual

resultaria no inadimplemento das dívidas com credores. Se houver uma elevação do risco em

determinada situação, provocado pela percepção de dificuldade no pagamento das obrigações,

o benefício gerado pela questão fiscal passa a ser suplantado pelo aumento dos custos de

capital originados pela elevação do risco. Esse pressuposto compreende toda estrutura de

custo que onera empresas nesta situação e, desse modo, os custos indiretos de dificuldades

financeiras, ou seja, todos os incrementos ocasionados pela falta de credibilidade no mercado,

passam a se fazer presentes na organização.

Em seus estudos, Ross, Wasterfield e Jaffe (2002) definem que não existe uma regra

prática para definir que uma determinada empresa deverá manter-se de uma forma

preestabelecida em relação à sua estrutura de capital. Porém, há evidências de diferenciação

entre endividamento nos diversos setores, levando ao entendimento da existência de estruturas

ótimas de capital.

Ressalta-se que a prudência na consideração das fontes de capital é um fator crítico no

sucesso de uma organização. A definição da estrutura ótima do capital não segue uma regra

preestabelecida, e consiste na equiparação e observância de diversos fatores que, ponderados

entre si, maximizarão ou não o valor da empresa.

No movimento da estruturação adequada do capital de uma organização, Gitman

(1997) propõe que a alavancagem financeira se dá através do uso de ativos e recursos com um

custo fixo.

A partir da elaboração destes pressupostos, Gitman (1997: 427) retrata que a

alavancagem financeira se traduz pela capacidade de uma organização, através dos encargos

financeiros gerados pelo endividamento, maximizar os efeitos da variação do lucro, diante da

redução dos impostos, em relação à variação do lucro por ação, conforme demonstrado:

GAF=variação percentual no LPA

variação percentual no LAJIR

onde:

GAF - Grau de alavancagem financeira

LPA - Lucro por Ação

LAJIR - Lucro antes dos juros e impostos

No cenário organizacional, o administrador certamente deverá ser o mais capacitado

possível no que se refere a combinar uma porção adequada de risco, a fim de proporcionar a

maximização do valor de uma organização. Ele deve levar em conta que a devida

combinação do risco e de outros fatores poderá ou não contribuir para tornar uma empresa

mais valorizada. Em um cenário mais trágico, o risco pode provocar até mesmo a falência.

Para Brigham e Houston (1999: 450) a definição do risco pode ser dividida em dois

grupos:

a) “O risco de negócio, que é o grau de risco das operações da empresa, se

esta não utiliza capital de terceiros.”

b) “O risco financeiro, que é o risco adicional para os acionistas decorrente da

decisão de utilizar capital de terceiros.”

Observamos que as evidências de risco retratam uma condição de aceitação ou não

pela parte envolvida. Muitas vezes, as decisões de captação de empréstimos podem acelerar a

maximização de valor para uma determinada organização, uma vez que adição de dívida

através de custos mais interessantes pode reduzir o custo médio ponderado de capital.

Entretanto, a adição de capital de terceiros pode resultar em uma inversão do benefício e

sinalizar uma necessidade contínua e crescente, fazendo com que a percepção de falência

surja, e o componente risco seja incontrolável. Neste caso, o valor da empresa estaria

comprometido.

Ross, Wasterfield e Jaffe (2002: 346) ao estudarem os custos das dificuldades

financeiras, verificaram que “A possibilidade de falência exerce um efeito negativo sobre o

valor da empresa. Entretanto, não é o risco de falência em si que reduz o valor. Na verdade,

são os custos associados à falência que reduzem o valor.”

Para Ross, Wasterfield e Jaffe (2002), são três as classes de custos inerentes em uma

organização que podem, quando relacionadas à possibilidade de ocorrência de dificuldade

financeira, alterar o valor de uma organização:

a) Custos diretos de dificuldades financeiras

O fato de uma empresa passar por situações de dificuldade financeira, em

muitos casos, são obrigadas a entrar em processos de liquidação ou, ainda, em

processos de reorganização, alocando recursos para consultorias, pagamentos

diversos e honorários, a fim de promoverem os acertos e ajustes necessários.

Os custos associados à este grupo são definidos como custos diretos das

dificuldades financeiras.

b) Custos indiretos de dificuldades financeiras

No momento em que uma empresa atravessa um período crítico, decorrente de

dificuldades mais específicas de geração de caixa, diversos problemas são

acarretados. Na falta de recursos financeiros, toda a capacidade de

administração organizacional passa a ficar comprometida. Negociações outrora

feitas em posições vantajosas com fornecedores, clientes e outras partes

interessadas, passam a ser suprimidas pelas instabilidades geradas pela falta de

recursos. Neste caso, a organização passa a se tornar refém de posições

externas à sua vontade e ao desejo dos administradores. Tais alterações geram

custos adicionais, denominados indiretos.

c) Custo de Agency – Teoria da Agência

A teoria da agência se estabelece amparada pelos estudos de Jensen (1986), que

aborda a dualidade de interesses em uma organização. A teoria da agência trata

do relacionamento entre as partes principais, do ponto de vista de controle, em

uma empresa.

No decorrer de seus estudos, Jensen (1986) passa a observar que, se houver uma busca

incessante de maximização da utilidade de ambas as partes, nem sempre o resultado será a

maximização das duas partes por igual. Poderá haver o surgimento de uma onda contrária, em

que nem sempre o agente maximizará o valor para o controlador, incidindo, assim, em custo

de agência.

De acordo com Stulz (1990), dois são os tipos de problemas que podem ser detectados

em organizações em fases diferentes de suas vidas, maturidade e crescimento: o sobre-

investimento e o sub-investimento, respectivamente. No primeiro caso, os administradores

passam a aplicar recursos em projetos de baixa atratividade e no segundo caso, no momento

da necessidade eminente de investimentos promissores, faltam recursos suficientes para isto.

Assim, muitos são os defensores do endividamento como forma de racionalização do emprego

de recursos em projetos comprovadamente maximizadores de valor, havendo então influência

negativa quando faltam recursos para investimento em projetos de alta performance.

2.6.3 Estrutura ótima de capital

Autores como Brigham e Houston (1999) compactuam com a tendência científica de

que existe uma estrutura de capital adequada, na qual é possível compor o capital de uma

empresa com recursos próprios e de terceiros.

Damodaran (2001) também admite em seu estudo a posição de uma estrutura ótima de

capital, que leve em conta o contexto de cada empresa, não havendo uma regra generalista.

Para ele, é possível avaliar que a inserção de capital de terceiros em uma determinada

organização deverá contribuir para a maximização de seu valor.

Como vemos, as decisões científicas abordadas ao longo dos anos evoluíram,

convergindo para uma visão concordante de que existe uma estrutura de capital adequada,

pela qual empresas podem se beneficiar, reduzindo o seu respectivo custo de capital e, assim,

gerando valor.

Para Copeland e Weston (1992), a utilização de capital de terceiros gera a visão de

alavancagem que, em linhas gerais, é o valor total da dívida em relação ao total dos ativos. A

alavancagem não é teórica e definidamente estática, pois existe uma variação entre níveis de

endividamento entre as empresas.

Para Brigham e Houston (1999: 449), a opção pelo mix das fontes de capital próprio e

de terceiros condiciona a organização a benefícios e malefícios. Entre os benefícios, está o

fato de que o capital de terceiros proporcionam uma vantagem para fins de impostos.

Um segundo benefício refere-se ao fato dos detentores da dívida, por possuírem um

retorno fixo, permitirem ao acionista o acúmulo dos lucros gerados, não havendo necessidade

de partilha.

Os principais autores que defendem a existência de uma estrutura de capital ótima

também a chamam de estrutura alvo. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) em um estudo de

caso abordam a questão da estrutura de capital alvo como sendo a melhor estrutura para uma

organização, traduzindo em maximização do valor da empresa.

Em termos gerais, a estrutura de capital alvo, ou ainda, ótima, seria a que possibilitasse

o encontro do melhor ponto entre as variáveis, ocasionando uma geração de valor máxima

para determinada empresa. Neste exemplo, os autores sugeriram que a melhor estrutura de

capital fosse aquela que maximizasse o preço da ação e, consequentemente, o valor da

empresa seria aumentado.

Assim, o exemplo abaixo evidencia esta análise:

Tabela 1: Demonstração das variáveis da estrutura ótima de capital

Valor da

dívida D, ($)

Custo

Capital

Terceiros

Custo

Capital

Próprio

Valor das

ações S, ($)

Valor da

Empresa V,

($)

Preço da

ação Pó

D/V WACC

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

- - 12,0% $20.000 $20.000 $20,00 0,0%

12,0%

2.000 8,0% 12,2 18.885 20.885 20,89 9,6 11,5

4.000 8,3 12,6 17.467 21.467 21,47 18,6 11,2

6.000 9,0 13,2 15.727 21.727 21,73 27,6 11,0

8.000 10,0 14,0 13.714 21.714 21,71 36,8 11,1

10.000 12,0 15,2 11.053 21.053 21,05 47,5 11,4

12.000 15,0 16,8 7.857 19.857 19,86 60,4 12,1

14.000 8,0% 19,0 3.158 17.158 17,16 81,6 12,3

Fonte: Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001: 538)

Este exemplo é muito útil ao evidenciar o montante exato de capital próprio, de

terceiros e seus respectivos custos, capazes de proporcionarem um maior valor para a

empresa. Qualquer outra combinação não proporcionaria o maior valor, embora fossem

também positivos.

A estrutura ótima de capital não é estática. Não é possível defini-la como um ponto

específico. Ela se altera de tempos em tempos, de empresa para empresa. O desafio constante

dos executivos deve centrar-se em desempenhar gestão altamente eficiente, em inferir sobre o

ponto ótimo de capital e custo, trazendo, efetivamente, valorização para a organização.

2.7 Economic Value Added

(EVA®)

2.7.1 Definições consolidadas

Apesar dos diversos mecanismos que se propõem a auxiliar na tomada de decisão, a

nomenclatura valor sempre permeou os assuntos de finanças. Através de Modigliani e Miller

(1958), desde os primeiros pressupostos até os dias atuais, o valor, como forma de indicador

para a tomada de decisão, tem se tornado cada vez mais importante, sendo disseminado por

todo o mundo.

Neste sentido, surge, na década de 90, o chamado EVA® - Economic Value Added,

instituído pela consultoria Stern Stewart & Co. Trata-se de uma ferramenta para apurar a

criação de valor levando em consideração o custo do capital e as variáveis operacionais.

O EVA® veio ratificar os objetivos primordiais para qualquer organização, sendo que,

em um primeiro momento, a empresa, em um cenário capitalista, tem como principal objetivo

a maximização da riqueza de seus acionistas e, em segundo lugar, a constatação de que o

retorno de um determinado investimento deverá ser superior ao custo de capital empregado.

Economic Value Added – Valor Econômico Adicionado

Para a Stewart (1990:436) “Por definição, o aumento sustentado no EVA® resultará

no aumento de valor de mercado da companhia. Performances contínuas já estão refletidas no

preço da ação. E o contínuo crescimento no EVA® traz contínuos crescimentos na riqueza do

acionista.”

Frezatti (1998: 60), por sua vez, considera que, “[...] é evidente que durante muito

tempo a grande preocupação dos autores estava restrita a contribuições conceituais, sem se

ater à aplicação das mesmas, o que dificultou a sua aceitação e propagação. Atualmente a

visão mais pragmática permite a aplicabilidade, discussão e mesmo o aperfeiçoamento da

metodologia.”

Na abordagem técnica sobre o valor adicionado, diversos autores propõem que o

EVA® provém de um conceito anterior, no caso, o lucro residual. Para Garison e Noreen

(2001: 399), “[...] lucro residual é o lucro operacional líquido obtido por um investimento

acima do retorno mínimo exigido sobre seus ativos de produção”.

Neste sentido, Rappaport (1998) concorda que o modelo apresentado pela consultoria

Stearn & Stewart Co. corresponde a uma segunda versão sobre o lucro residual, ou seja, o

modelo EVA® é uma derivação do lucro residual.

No sentido de caracterizar a origem do EVA®, não se pode desconsiderar o Lucro

Residual, que gerou tal ferramenta. A principal diferença entre eles decorre dos sucessivos

ajustes promovidos no EVA®, que permitem construí-lo de forma a moldar os dados

contábeis, deixando-os mais próximos do valor econômico.

Portella (2000: 14) conclui que,

O lucro residual é um importante instrumento de mensuração porque deixa claro que a

companhia deve se preocupar não só com o crescimento (tamanho) de seus lucros, mas

também com o retorno que proporciona sobre o capital empregado. Entretanto, concentrar-se

somente no crescimento dos lucros pode significar destruição de valor para os acionistas se os

retornos oferecerem taxas menores que as do custo de capital, enquanto que auferir grandes

retornos sobre uma base de capital empregado pequena pode significar oportunidades

perdidas.

Para Ehrbar et al (1999: VII), “Em sua forma mais fundamental, EVA® (valor

econômico agregado ou adicionado) é a simples noção de lucro residual. Ou seja, para que

investidores realizem uma taxa de retorno adequada, o retorno deve ser grande o suficiente

para compensar o risco. Assim, o lucro residual é zero se o retorno operacional de uma

empresa for apenas igual ao retorno exigido em troca do risco.”

Ainda na conceituação do EVA® como ferramenta de análise de desempenho,

Anthony (1984: 344) atuou decisivamente na conceituação do Residual Income – Lucro

Residual, uma avaliação do resultado sob a ótica da superação do custo do capital empregado.

Para ele, “O custo de capital é obtido mediante a multiplicação do valor dos ativos

empregados por uma dada taxa.”

Embora tenha sido nos últimos anos extremamente utilizado, o EVA® não se constitui

em uma novidade, uma vez que o conceito primário de tal ferramenta já havia sido comentado

por Marshall apud Copeland, Koller e Murrin (2002: 147): “O que resta de seus lucros [do

proprietário ou administrador] após a dedução dos juros sobre seu capital à taxa em vigor

pode ser considerado como sua remuneração pela realização da administração.”

Frezatti (1998: 57) evidencia que o modelo EVA®,

Embora não seja novo em termos de concepção, haja vista a presença de tais conceitos na

abordagem do controle gerencial da General Electric, na década de 50, por exemplo, o tema

tem sido tratado de maneira pouco entusiástica. Isso ocorre, principalmente, pelo fato de

serem requeridos critérios que podem trazer diferentes interpretações, o que faz com que

muitos profissionais não se sintam confortáveis frente à possibilidade de auditar e repetir tais

fenômenos de maneira a não produzir distorções.

Ricardo (1982: 222) foi um dos primeiros a fazer referência ao Resultado Econômico

Residual, no início do século XIX, ao relatar que,

Algumas minas de carvão, embora vantajosamente localizadas, não podem ser exploradas por

serem pobres. A produção não compensa os gastos. Elas não proporcionam nem lucro nem

renda. Existem algumas cuja produção proporciona o estritamente necessário para pagar o

trabalho e repor, conjuntamente, com os lucros correntes, o capital empregado na sua

exploração. Eles proporcionam algum lucro para quem explora, mas não proporcionam renda

para o proprietário.

Para Stewart (1990: 118) o EVA® é “[...] uma medida de lucro residual onde o custo

do capital é subtraído do lucro operacional gerado pelos negócios.”

Com a criação do EVA®, seus idealizadores introduziram uma métrica não inédita.

No entanto, com esta ferramenta, a gestão de uma organização passa a ser medida como

passível ou não de gerar valor. Até então, os inúmeros indicadores de desempenho utilizados

evidenciavam uma perspectiva de crescimento ou retração, dissociada do custo de

investimento.

Se resgatarmos os conceitos mais primordiais do capitalismo, veremos que este só se

confirma com a geração do lucro e, mais adiante, veremos diversos teóricos de finanças

absorvendo e desenvolvendo o conceito da maximização do lucro. Para Yamamoto (1997), a

aplicabilidade fundamental do EVA® consiste no fato de mensurar a criação de valor. Na

mesma perspectiva, Copeland et al (1995) confirmam em suas pesquisas que o mais

significativo, em medida de desempenho, é a criação de valor.

Damodaran apud Copeland et al (1995: 149) menciona que “Se os objetivos das

finanças consistem em maximizar o valor da empresa, é necessário que o relacionamento

entre decisões financeiras, a estratégia corporativa e o valor da empresa esteja delineado,

definido.”

Antes de adentrarmos na conceituação técnica do EVA® e em suas implicações

estruturais, esclarecemos que, ao abordarmos o conceito de valor, este não está diretamente

relacionado ao lucro auferido, mas sim ao quanto deste lucro, após descontar-se o custo do

capital, pode ser traduzido em valor adicionado.

Pelo advento da ferramenta EVA® ser relativamente nova em comparação aos

tradicionais modelos de medida de performance, a maioria das empresas, principalmente no

cenário nacional, adotam variáveis do lucro contábil como instrumento para medir o

desempenho de uma organização, como lucro por ação, retorno sobre o investimento, retorno

sobre o ativo. Mas, conforme mencionado, tais instrumentos por si só não posicionam as

empresas no caminho mais adequado para a tomada de decisão, uma vez que não consideram,

efetivamente, a criação de valor ao acionista e, desta forma, podem induzir a decisões não

pertinentes ou até incorretas.

Para Hendriksen & Breda (1999: 183), “O economista escocês Adam Smith foi o

primeiro a definir o lucro como sendo o montante que poderia ser consumido sem reduzir o

capital.”

Para Stewart (1990: 4), “O EVA é uma medida de performance financeira que captura,

mais que qualquer outra, o verdadeiro lucro econômico da empresa. É também a medida de

performance mais relacionada com a criação da riqueza do acionista durante todo o tempo.”

2.7.2 Fórmulas e interpretações

Contudo, o modelo EVA® pode ser apresentado com a seguinte fórmula:

EVA® = (r-c)* Capital Investido

EVA® = RODIR – c x Capital Investido,

em que:

r = taxa de retorno sobre o capital investido;

c = custo de capital;

Capital Investido = Soma dos recursos totais empregados na companhia

RODIR = Resultado operacional da organização deduzidos os impostos

Para Copeland, Koller e Murrin (2002: 148) a definição do lucro econômico pode ser

amparada pela fórmula:

Lucro econômico = Capital investido (ROIC – WACC) “Em outras palavras, o lucro

econômico é igual à diferença entre o retorno sobre o capital investido e o custo do capital

multiplicado pelo volume de capital investido”,

em que:

Capital investido = Capital de giro operacional + instalações, planta e equipamentos +

outros ativos;

e ainda:

ROIC = NOPLAT/Capital Investido

NOPLAT = Lucro Operacional Líquido menos imposto ajustados

WACC = Custo médio ponderado de capital

Uma das principais defesas dos adeptos do EVA® gira em torno da questão em que,

mesmo quando uma empresa informa em seus resultados a geração de lucro contábil, o fato é

que, na realidade, a organização pode estar com resultado econômico negativo, ou seja,

destruindo valor, uma vez que, nos conceitos contábeis, não há relação direta com o montante

de capital investido e o seu respectivo custo.

Na estruturação de um modelo de mensuração do desempenho, as evidências

convergem para que, principalmente por motivos fiscais, as organizações apresentem seus

resultados e que as análises sejam amparadas em questões contábeis. O surgimento de um

modelo econômico estruturado não visa substituir os modelos já consagrados uma vez que

possuem diferenciação específica. O modelo EVA® tem como principal objetivo municiar os

controladores de organizações a tomarem decisões eficazes, não destinando recursos e

esforços à atividades que não caracterizem em geração concreta de valor para a organização.

O EVA e seus componentes, custo de capital principalmente, devem ser utilizados na

priorização de projetos em uma organização, pois mede a questão de retorno mínimo exigido

por um acionista e demonstram o que sobra além do pagamento do custo pela utilização de

um determinado montante de capital.

O lucro econômico constitui uma medida eficiente na estruturação de uma organização

que vise à perpetuidade de suas operações. Suas aplicabilidades e funções devem estar, de

forma clara, ligadas ao planejamento estratégico da organização, uma vez que em momentos

de lucro econômico negativos, de destruição de valor, ações rápidas e precisas devem ser

tomadas, a fim de reverter o rumo de insucesso e propor uma nova rota de crescimento. Ao

prever uma reestruturação, os executivos e controladores de uma determinada organização

deverão promover alterações na estrutura de capital, nas fontes alternativas de recursos, na

escolha de projetos diferenciados e em outras variáveis que, direta ou indiretamente, possam

alterar ou influenciar o EVA® da organização.

Desta forma, no comportamento voltado para a estratégia de geração de valor, as

organizações irão se deparar com situações opostas e importantes, quanto ao sentido de

auferirem lucro contábil positivo e lucro econômico negativo. Neste sentido, Hendriksen &

Breda (1999: 202) afirmam que “O funcionamento eficiente de uma empresa afeta tanto a

série de dividendos correntes quanto o uso do capital aplicado para a geração de fluxo de

dividendos futuros”.

Todos os investidores, mais particularmente os acionistas ordinários, preocupam-se

com a eficiência da administração. Os investidores correntes podem tomar as providências

necessárias para conseguirem novos administradores, caso os existentes não estejam tendo

desempenho eficiente, ou podem instituir incentivos ou prêmios para recompensar os

administradores eficientes. Os acionistas futuros procurarão julgar a eficiência da

administração antes de aplicar seus recursos. Qualquer que seja o caso, a tomada de decisão

basear-se-á em um julgamento de eficiência da empresa.

Com isso, é possível afirmar que um determinado investidor ponderará dois fatores na

análise de um investimento, o risco e o retorno. Em uma mensuração este investidor estará

amparando a sua decisão de investimento em detrimento de outra e, assim, como mencionado

na conceituação de custo de oportunidade, a alternativa de investimento melhor avaliada entre

as muitas descartadas formará o custo de oportunidade. Em outras palavras, conforme

apontado por Hendriksen & Breda (1999), o investidor espera, no mínimo, o retorno tido

como possível no investimento escolhido e passará a avaliar os administradores do capital que

investiu.

Desse modo, diversos indicadores contábeis deverão ser analisados, como o Retorno

sobre Ativo, Lucro por Ação e Retorno sobre o Patrimônio. Porém, os defensores do EVA®

são categóricos em afirmarem que somente os indicadores contábeis não são suficientes para a

gestão eficaz de uma organização, pois, uma empresa poderia apresentar resultado contábil

satisfatório e, no mesmo sentido, em virtude à ponderação de capital e ao seu custo, resultado

econômico negativo, caracterizando a destruição de valor.

Para Fernandes & Fernandes (1998:12),

Em países onde as ações das empresas apresentam-se no mercado de forma pulverizada, a

análise do comportamento do EVA® apresenta uma correlação direta com o preço da ação, e

nem poderia ser diferente, pois a análise do EVA® refere-se à análise de remuneração, o

capital do investidor, proporcionando assim condições para o investidor vender ou comprar

ações que lhes interessam, ocasionando um reflexo no preço da ação no mercado da bolsa de

valores. (...) O valor do EVA® está evidentemente relacionado com o sucesso estratégico da

empresa e o futuro de seu mercado.

Os autores destacam que o EVA® é uma ferramenta útil para medir o desempenho

histórico de uma determinada organização, sinalizando a potencialidade inerente de geração

ou não de valor.

Stewart (1990) é incisivo em sua crítica direta ao modelo contábil, principalmente ao

fato de avaliar o crescimento do lucro contábil como medida de análise de performance. Para

o autor, este critério de análise de desempenho pode ser colocado em dúvida quanto à sua

eficácia, porque se pode dizer que, havendo o crescimento do lucro contábil, isto poderia se

dar de maneira não criteriosa, adotando projetos de baixo rendimento ou inferiores em retorno

ao seu respectivo custo de capital. Então, o crescimento de lucro seria desfavorável para uma

determinada organização.

Objetivando trazer à luz uma evidência entre os indicadores de desempenho, o retorno

sobre investimento e o lucro residual, Frezatti (1998) constitui uma comparação entre os dois

indicadores, valendo-se de um modelo base e projetando diversas modificações nos valores de

projeções em contas como:

• Volume de vendas

• Preços praticados

• Despesas com propaganda e publicidade

• Provisão para perdas com incobráveis

• Saldo do contas a receber

• Saldo de estoques

• Aumento do permanente

O objetivo da análise concentrou-se em avaliar como se comportariam os indicadores

de desempenho de longo prazo, sejam em semelhanças ou em suas diferenças. Entre as sete

contas que permitiram a simulação, apenas duas mostram-se incapazes de possuir

ambigüidade entre os conceitos avaliativos. As cinco restantes poderiam ser analisadas quanto

às suas semelhanças e diferenças, voltadas para o campo qualitativo. Frezatti chegou à

conclusão de que o lucro residual, em situação de evidenciar uma posição deficitária ao

investidor, mostrou-se mais eficaz do que o indicador de retorno sobre investimento.

O estudo do EVA® é retratado de forma sintética também por Santos (2005: 135), que

afirma que “O Valor Econômico Agregado (EVA®) é um conceito desenvolvido pela Stern

Stewart, no início da década de 1980, que recupera a idéia de lucro econômico (ou lucro

residual). Trata-se de uma medida de desempenho que mede o valor criado por uma empresa,

ou o valor adicionado ao patrimônio dos proprietários, em um único exercício.” Então,

teremos:

EVA® = COIt x (RCI – CMPC)

COI – Capital Operacional Investido

= Ativos Circulantes Operacionais

(-) Passivos Circulantes Operacionais

= Capital de Giro Operacional

(+) Ativo Imobilizado Líquido

+/- Saldo de Outras Contas de Longo Prazo (Outros Ativos – Outros Passivos)

= Capital Operacional Investido (COIt)

Retorno Sobre Capital Investido

“Calculado a partir da divisão entre o Lucro Operacional Ajustado (LOA

t+1

contabilizado no exercício (t+1), e o capital operacional investido (COIt) no início do

exercício (t).”

RCI = LOA(t+1) / COIt

“O lucro operacional ajustado (LOA

t+1

) representa o lucro gerado nas operações da empresa,

independente de como ela é financiada. Seu objetivo é medir a geração de lucros dos ativos da

companhia, que é resultado das decisões operacionais de seus administradores.”

CMPC – Custo médio ponderado de capital

Em uma abordagem promovida por Copeland, Koller e Murrin (2002: 169) o EVA® e

definido como;

EVA® = Capital Investido x (ROIC – WACC)

Ao sabermos que o capital investido se processa a partir do montante de recursos que

uma organização está disposta a empregar, sendo eles de próprios ou de terceiros, o retorno

sobre o capital investido avalia a performance desse aporte. E neste sentido, o retorno é

medido pelo quociente entre o resultado operacional da organização sobre o respectivo capital

investido, sendo, conforme Copeland, Koller e Murrin (2002: 168):

ROIC = NOPLAT (Lucro operacional líquido menos impostos ajustados)

Capital Investido

ROIC – Retorno sobre o capital investido

NOPLAT - Lucro operacional líquido menos imposto ajustados

O NOPLAT é antes de mais nada um resultado do lucro operacional ajustados aos

impostos, com efeito, caixa, e peça fundamental no cálculo do EVA®, que veremos mais uma

vez ao longo deste estudo. De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002: 166) “O lucro

operacional líquido menos imposto ajustado (NOPLAT) representa os lucros operacionais

depois de impostos da empresa depois de terem sido os impostos ajustados para valores de

caixa.”.

Na estruturação do NOPLAT para, finalmente, chegar-se ao EVA® existem variáveis

importantes nesta constituição e, assim, temos:

a) EBITA – Onde Copeland, Koller e Murrin (2002: 166) destacam,

O cálculo do NOPLAT parte do EBITA, a receita operacional antes de impostos que a empresa

teria tido se estivesse livre do endividamento e da amortização do fundo comercial. Inclui

todos os tipos de receita operacional, inclusive a maioria das receitas e despesas. Costumam

ser excluídas receitas advindas de juros, despesas financeiras, resultados de itens

interrompidos, resultados extraordinários e o rendimento de investimentos não-operacionais.

A depreciação do ativo fixo deve ser subtraída do cálculo EBITA, mas não a amortização do

fundo comercial.

b) Imposto sobre EBITA

No mesmo sentido, Santos (2005: 137) aborda o NOPLAT como sendo o lucro

operacional ajustado e assim:

Receita Líquida de Vendas

( - ) Custos Operacionais

( - ) Despesas Operacionais

( - ) Depreciação

= Lucro Operacional (LAJIR)

( - ) Impostos Ajustados sobre o LAJIR

+ Variação na conta de impostos diferidos no Exigível a Longo Prazo

= Lucro Operacional Ajustado

E assim, o cálculo dos impostos ajustados sobre o lucro operacional seria:

Provisão para Imposto de Renda

+ Imposto sobre as Despesas Financeiras

+ Impostos sobre outras despesas não-operacionais

- Impostos sobre as receitas financeiras

- Impostos sobre outras receitas não-operacionais

= Impostos Ajustados

Para Damodaran (2001: 812), a visão do EVA® se dá através de uma superação em

Dólar do valor criado de um determinado investimento, ou, ainda, de um portifólio. Assim,

“O valor econômico adicionado (EVA) é uma medida de superação de valor em dólar criado

por um investimento ou portifólio de investimento. Ele é computado como produto do

‘excesso de retorno’ obtido em um investimento ou investimentos e o capital investido neste

investimento ou investimentos.”

Em sua contextualização, Damodaran (2001: 812), de forma mais detalhada, considera os

fatores preponderantes para a construção real do EVA® “A Definição de valor econômico

adicionado necessita de três componentes básicas para seu estabelecimento – o retorno de um

determinado capital recebido pelos investimentos, o custo do capital destes investimentos e, o

capital investido neles.”

“The economic value added (EVA) is a measure of the dollar surplus value created by on investment or a

portfolio of investment. It is computed as the product of the ‘excess return’ made on an investment or

investments and the capital invested in that investment or investments.”

“The definition of economic value added outlines three basic inputs we need for its computation – the return

on capital earned on investments, the cost of capital for those investments, and the capital invested in them.”

Assaf Neto (2001: 230) expõe que “O indicador do valor econômico adicionado

sinaliza se as estratégias financeiras implementadas agregam valor, reforçando a sua

viabilidade e a continuidade do empreendimento”.

Mais uma vez, é possível notar confluência entre os conceitos envolvendo o EVA®. A

realidade retrata que a evolução da ferramenta, desde seu surgimento através do lucro

residual, até a sua prática de forma mais comercial, não traz nada de surpreendente, entretanto

condiciona a visão de negócio à geração de valor, propondo às organizações um novo modelo

de gestão.

2.7.3 O EVA como ferramenta de análise gerencial

Como já mencionado, o EVA® teve seu aprimoramento constatado mediante a intensa

necessidade dos administradores, principalmente, das grandes corporações em proverem

explicações para o desempenho de suas respectivas organizações. Tal ferramenta evidenciou

ao acionista a perspectiva real de geração de valor e, assim, possibilitou a correção de rumo,

caso a estratégia escolhida não estivesse agregando valor à companhia.

Em consonância ao propósito central do EVA®, Carvalho (1999: 6) explica que o “O

EVA® é um sistema gerencial financeiro que tem uma linguagem comum para todos os

empregados através de todas as operações e permite que todas as decisões gerenciais sejam

modeladas, monitoradas, comunicadas e compensadas em um simples e consistente caminho:

sempre em termo de valor adicionado para o investimento do acionista.” Em outros termos, o

EVA® tem demonstrado a possibilidade de implantação mesmo em unidades de negócio de

uma determinada empresa. Então, em uma dada empresa que possua, hipoteticamente, várias

unidades distintas, essa ferramenta poderia ser utilizada para identificar e mensurar o valor

adicionado ou destruído.

Para Atkinson et al (2000: 651), “As empresas estão começando a usar o valor

econômico adicionado para identificar produtos ou linhas de produtos que não estão

contribuindo, com sua parte, para o retorno da empresa, dado o nível de investimento que eles

exigem. As empresas também podem usar o valor econômico adicionado para avaliar as

estratégias operacionais.”

O EVA® possibilita, quando assumido como uma ferramenta propriamente de gestão,

um caráter disciplinador dentro da organização. Isto ocorre pelo fato do controle sobre o que,

direta ou indiretamente afeta o valor, ou ainda a construção de valor em uma companhia, ser

monitorado diariamente, não apenas como um indicador mensal.

No cenário das organizações nacionais, é comum observar que empresas de diversos

segmentos, principalmente de grande porte, têm estreitado conhecimento sobre a metodologia

do EVA®, incorporando o conceito que a geração de valor é indispensável para a

perpetuidade de uma organização.

Atkinson et al (2000: 650) abordam a remuneração por desempenho acima da média

de forma particular. Para eles, “Nos anos em que o desempenho excede o objetivo do valor

econômico adicionado, dois terços de todos os prêmios são colocados num banco de bônus,

que é levado à frente e somente pago se o gerente atingir o objetivo do valor econômico

adicionado nos anos subseqüentes.”

A abordagem de gestão pelo desempenho é característica do EVA®. Essa ferramenta

prioriza o valor pelo foco conciso da perpetuidade do negócio. Stewart (1990) demonstra

algumas estratégias que organizações podem adotar para que haja a maximização do valor.

a. Aumento do valor sem acréscimo de mais capital: esta abordagem

estratégica é tipicamente operacional e atua de forma a aprimorar o

negócio já existente, ou seja, visa a maximizar valor através de uma

melhoria de performance nas entradas, nas receitas e, na otimização

do custo. Como o Lucro Ajustado é uma importante variável no

modelo EVA®, sua maximização proporcionará, se forem mantidas

as demais variáveis estáveis, custo de capital e volume de capital

investido, um crescimento do lucro econômico e, por conseguinte,

do valor.

b. Ter crescimento no capital investido, proporcionando retorno

superior ao custo deste capital: esta ação é diretamente relacionada

ao retorno. Quando se tem um aumento do capital investido, para

que exista a geração de valor, é necessário obter em qualquer

investimento realizado retorno superior ao custo de capital investido.

Assim, projetos ou ações que se destacam por baixo retorno devem

ser deixados de lado, uma vez que reduzirão o valor em uma

organização.

c. Redução do capital investido: neste caso, a redução do capital deve

se dar sem que haja perda no desempenho operacional. Isto pode ser

evidenciado em empresas que atuam de modo concreto em ações à

reduzirem os estoques, prazos de pagamentos e readequação dos

recebimentos.

2.8 Os componentes do valor a partir do EVA®

Toda a estruturação do modelo EVA® não está centrada apenas na conceituação de

uma nova ferramenta ou métrica para avaliação de desempenho, uma vez que constitui um

modelo de gestão voltado para o acompanhamento periódico da criação do valor.

O EVA® pode trazer a informação de valor criado ou destruído, mas, para que seja

formalizado o valor de uma companhia, são necessárias algumas abordagens mais avançadas.

Quando se trata de gerar valor, Copeland, Koller e Murrin (2002: 278) observam a

necessidade de verificar a relação entre o lucro econômico gerado em um determinado

período e o valor de uma empresa. Para eles, “Com a abordagem pelo lucro econômico, o

valor contínuo não representa o valor da empresa após o período de previsão explícita. Em

vez disso, é o valor incremental sobre o capital investido da empresa ao fim do período de

previsão explicita.”

Então, o valor total da empresa pode ser demonstrado da seguinte forma:

Figura 3: A composição do valor através do EVA®

Valor =

Capital investido

no início da

previsão

Valor presente do

lucro econômico

previsto durante o

período de previsão

explícita

Valor presente do

lucro econômico

após o período de

previsão explícita

Fonte: Copeland, Koller e Murrin (2002: 278)

VC = Lucro econômico

T+1

+ (NOPLAT

T+1

)(g/ROIC

)(ROIC

-WACC),

WACC (WACC-g)

em que:

Lucro econômico

T+1

Lucro econômico normalizado no período

ano após o período de previsão explícita.

NOPLAT

T+1

NOPLAT normalizado no primeiro ano

após o período de previsão explícita.

g Taxa de crescimento prevista para o ROIC

na perpetuidade.

ROIC

Taxa prevista de retorno sobre novos

investimentos.

WACC Custo médio ponderado de capital.

O termo VC refere-se ao valor contínuo, ou seja, ao último termo da equação do valor.

Em uma análise conceitual, o valor de uma empresa, pela abordagem do lucro

econômico, consiste na composição do lucro econômico projetado no período explícito mais a

projeção no período de perpetuidade dos investimentos que superam o custo de capital.

Na estruturação do modelo para o cálculo do valor de uma organização, algumas variáveis e

conceitos devem ser considerados, e não apenas a estrutura do EVA® por si só.

Segundo Damodaran (2001: 813-814), para o início das apurações de valor, toda e

qualquer análise deve levar em consideração o valor presente de um determinado montante

em valores projetados ou estimados. A função do NPV (Net Present Value) – Valor Presente

Líquido, retrata a condição de valor no tempo e, sendo positivo, indica superação de

investimentos ou retornos sobre o seu respectivo custo. Assim, o valor de uma empresa pode

ser expresso da seguinte forma:

t=n

NPV = EVAt/(1+kc)

t=1

t= t=

Valor da Firma = Capital Invetido* + EVAt/(1+kc)* + EVAt/(1+kc)

t**

t=1 t=1

* Momento projetado da empresa, previsão explícita

** Período de projeção não explícita

Modelo adaptado Damodaran (2001: 813-814)

Para Damodaran (2001: 813-814), “O valor de uma empresa pode ser escrito como a

soma de três componentes: capital investido em ativos imobilizados, o valor presente líquido

do valor econômico adicionado por estes ativos, e a expectativa do valor presente liquido do

valor econômico adicionado promovida pelos investimento futuros.”

“[...] the value of a firm can be written as the sum of three components: the capital invested

in assets-in-place, the present value of the economic value added by these assets, and the

expected present value of the economic value that will be added by future investments.”

3. PANORAMA DO SETOR AEROESPACIAL

O setor aeroespacial, mais especificamente o segmento de aeronaves civis, é marcado

por uma indústria altamente desenvolvida, com capacidade tecnológica de vanguarda,

proporcionando suporte às mais complexas exigências deste setor.

A indústria aeroespacial, no desenvolvimento e na fabricação de seus produtos,

caracteriza-se por exigir elevados investimentos; utilizar intensivamente mão-de-obra

altamente qualificada; integrar atividades multidisciplinares; ser geradora de tecnologias de

ponta com rápida evolução; ser de difícil automação devido à pequena escala de produção;

propiciar a transferência de inovações a outras indústrias; ter produtos que, além de

complexos, são de alta densidade tecnológica e longo ciclo de desenvolvimento e produção.

Contudo, por se tratar de uma indústria que gera diferencial competitivo entre nações,

dificilmente as grandes negociações que ocorrem neste setor, são vistas sem a presença dos

governos destas nações, pois a necessidade de apoios e as alianças políticas são fundamentais

para o sucesso e expansão do setor.

A projeção mundial das vendas e produção de aviões de porte médio (10 a 120

assentos) no período de 2001 até 2010 é de aproximadamente, cinco milhares de unidades,

conforme Tabela 2. Os Estados Unidos respondem por cerca de 50% desse total e, a Europa,

por 25%.

Tabela 2: Projeção em unidades de vendas de aviões de 10 a 120 acentos (2001 até 2010)

Fonte: Relatório Anual da Embraer, 2004.

O maior evento no cenário aeroespacial mundial ocorreu em 11 de setembro de 2001,

quando o mundo se deparou com um dos mais sérios atentados terroristas, em que dois aviões

americanos se chocaram com dois prédios no centro de Nova Iorque. Este foi um momento

em que as indústrias aeronáuticas espalhadas ao redor do mundo tiveram que repensar seus

planos de continuidade no negócio. Em primeiro lugar, o preço das ações destas companhias

desabou, transformando cenários promissores em prejuízos. Os custos operacionais, como os

de seguros, alavancaram-se de forma nunca antes vista, além das baixas procuras pelo

transporte aéreo.

Estes impactos foram, inevitavelmente, conseqüências para a derrocada de diversas

empresas no cenário mundial, fazendo com que o setor se rearranjasse, iniciando um processo

de fusões e aquisições.

As alterações a que o setor aeroespacial foi submetido, modificou principalmente o seu

tamanho, no qual pequenas e mais frágeis companhias foram excluídas ou incorporadas por

outras organizações maiores. Com isso, as aeronaves passaram a ter um nível de ocupação

maior.

O Gráfico 2 salienta a evolução da eficiência das indústrias do setor aeroespacial,

passando a obter maior relação de ocupação de suas aeronaves. Isto se deu pela necessidade

da otimização dos custos, frente aos mais diversos desafios competitivos.

Gráfico 2: Receita em US$ das empresas aéreas por passageiro por quilometro voado

Fonte: Monthly Handbook - JPMorgan - Janeiro/2006.

O setor de aeronaves sempre se mostrou altamente competitivo, em decorrência a alta

especialização da mão-de-obra, do alto desenvolvimento tecnológico e dos custos

operacionais extremamente onerosos. De acordo com uma evolução da lucratividade do setor

mundial, conforme Gráfico 3, apesar de instabilidades constantes, até 2001, o setor

apresentou, em média, posição favorável. Após 2001, o setor tem apresentado sucessivos

déficits na lucratividade, sem demonstrar tendência real de reversão deste resultado.

Gráfico 3: Lucratividade do setor aeroespacial mundial

Fonte: Monthly Handbook - JPMorgan - Janeiro/2006.

Em relação à adequação entre a produção, ou pedidos colocados nas indústrias, e as

respectivas entregas, em uma evolução nos últimos 40 anos, é possível observar que não há

Lucro Operacional (US$ bilhões)

um descompasso muito agressivo entre as duas curvas, algo que evidencia pleno atendimento

à demanda.

Gráfico 4: Pedidos e entregas em unidades de aviões no mundo

Fonte: Monthly Handbook - JPMorgan - Janeiro/2006.

Como é possível observar, o setor aeroespacial constitui-se de forma altamente

peculiar. Ao mesmo tempo em que se mostra gigante, com faturamento total chagando

próximo dos US$ 298 bilhões em 2004, possui vulnerabilidades internas fortíssimas e por, ser

altamente capitalizado, mediante aos fatores externos torna-se inevitavelmente refém.

Tabela 3: Receita líquida (US$ milhões) do setor aeroespacial

Fonte: Monthly Handbook - JPMorgan - Janeiro/2006.

- Total de pedidos - Total de entregas

O setor também se mostra consideravelmente distinto na sua geração de lucro,

chegando a US$ 12 bilhões em 2004.

Tabela 4: Lucro Líquido (US$ milhões) do setor aeroespacial

Fonte: Monthly Handbook - JPMorgan - Janeiro/2006.

Em síntese, o setor aeroespacial constitui-se em um gigante em fase de recuperação.

Ainda com margens reduzida, em comparação aos demais setores da economia, na faixa de

4%, o setor tem se reorganizado.

O mercado de aeronaves no mundo mostra-se, no mínimo, desafiador. Centrado no

contínuo desenvolvimento tecnológico, empresas deste setor devem estar focadas no

desenvolvimento e aprimoramento de suas técnicas, além de contar com inserção contínua de

altos vultos de capital. Desta forma, empresas neste segmento destacam-se pelo volume

exportado, uma vez que necessariamente para suportarem os altos custos, dependem de novos

mercados.

Em um cenário de médio e longo prazo, somente sobreviverão as empresas que se

dispuserem a ter uma visão de eficiência e excelência. Neste setor não são mais toleráveis

erros ou ineficiências, sejam eles tecnológicos ou operacionais.

4. A EMPRESA EM ANÁLISE

A construção deste trabalho, inicialmente, previu a conceituação teórica de

argumentos econômico-financeiros que, assim, estarão sendo aplicados à prática, em uma

empresa brasileira, a Embraer, tendo como foco a avaliação dos demonstrativos financeiros.

Deveremos dedicar este capítulo na explicação mais detalhada sobre a empresa em questão.

A Embraer é uma empresa localizada em São José dos Campos, São Paulo. Possui

cinco unidades fabris no Brasil, e escritórios e centros técnicos em países como China,

Cingapura, Estados Unidos e França. A empresa vem se destacando no mercado aeroespacial

pela sua determinação em atender o seu cliente de forma completa, visando a necessidade do

cliente externo com as exigências proporcionadas pelos seus acionistas. Em suma, a Embraer

é uma empresa que tem atuado no mercado aeroespacial, basicamente de duas formas: no

fornecimento de aeronaves comerciais para empresas ao redor do mundo e no fornecimento

de aeronaves para unidades de defesa, como o Exército Americano.

A Embraer nasceu em decorrência do plano do Governo Brasileiro em capacitar a

indústria aeroespacial, na década de 40. O projeto, em seu início, consistia em construir uma

base técnica capaz de avançar nos estudos aeroespaciais e, assim, tornar-se capaz de atender

as demandas dos pólos mais desenvolvidos do mundo. Então, em 1946, foi criado o CTA

(Centro Técnico de Aeronáutica), hoje conhecido como Centro Técnico Aeroespacial. Em

1950, passou abrigar o ITA (Instituto Tecnológico de Aeronáutica) e, em 1953, foi criado o

IPD (Instituto de Pesquisa e Desenvolvimento).

No decorrer destes anos, diversos projetos foram iniciados no CTA. Na década de 50,

iniciaram-se projetos como o Convertiplano, o helicóptero Beija-flor, o avião turboélice

Bandeirante. Este último, iniciado em 1965, deu origem à criação da Embraer, em 19 de

agosto de 1969.

As pesquisas iniciadas na metade do século XX permitiram à Embraer crescer no

mercado nacional e despontar como empresa detentora de conhecimento específico também

no mercado internacional. A partir de 1974, ela passou a atuar no mercado internacional com

a exportação do EMB 110 Bandeirante e do EMB Ipanema. Em 1976, com o EMB 121

Xingu, marcou sua época com o lançamento de uma aeronave pressurizada.

A Embraer é hoje a 4ª maior fabricante de aeronaves comerciais do mundo. Com mais

de 3.600 aviões produzidos (2006), voando em 58 países e 16.500 funcionários (85% no

Brasil) foi também, em 1999 e 2001, a maior exportadora brasileira e de 2002 a 2005 a

segunda maior. Em 1999, a Embraer formalizou uma aliança estratégica com as maiores

empresas aeroespaciais européias, que detêm hoje cerca de 20% de seu capital social. São

elas: Snecma, EADS, Dassault Aviation e Thales. Isso facilitou a entrada em mercados mais

fechados e competitivos. Seus primeiros aviões de sucesso no exterior foram o Bandeirante e

o Xingú, turbo-hélices, que invadiram o mercado brasileiro e norte-americano em suas

categorias e elevaram o nome da empresa como indústria internacional de aviação regional e

comercial. Como a empresa estatal era deficitária, o governo federal resolveu leiloar a

companhia num dos diversos leilões promovidos pelo BNDES e hoje é um grupo saudável,

poderoso e muito lucrativo, num mercado extremamente competitivo.

Apesar do grande avanço marcado pela criação da Embraer, o acompanhamento das

melhores e mais modernas práticas mundiais começou a se fazer presente no final dos anos

70, quando lançamentos como EMB 312 Tucano e EMB 120 Brasília e parcerias com

empresas italianas Alenia e Aermacchi permitiram que a Embraer adentrasse em um novo

patamar tecnológico. Entretanto, o avanço tecnológico não foi capaz de impedir uma forte

crise financeira nos anos 90. Nesse momento, além de abandonar projetos importantes para o

crescimento organizacional, a empresa teve a necessidade de reduzir, consideravelmente, o

quadro de funcionários. Isto culminou com a sua privatização em 1994, que lhe trouxe novo

fôlego.

A partir desse momento decisivo, com a união de duas sólidas culturas, a da

engenharia e indústria, construída ao longo das décadas passadas e, a empresarial, que trouxe

novas capacitações gerenciais e financeiras, a Embraer iniciou um processo de retomada do

crescimento, impulsionada pelo projeto da família ERJ 145. Nos anos seguintes, com o

lançamento da família EMBRAER 170/190, da aeronave executiva Legacy, dos produtos de

defesa na área de Inteligência, Vigilância e Reconhecimento (Intelligence, Surveillance and

Reconnaissance - ISR) e do projeto ALX Super Tucano, a Embraer expandiu

significativamente sua atuação no mercado aeroespacial, ampliando receitas e diversificando

mercados. Desde 1995, ano seguinte à sua privatização, a Embraer exportou US$ 17 bilhões

em produtos e serviços, tendo sido a maior exportadora brasileira entre 1999 e 2001.

Contribuiu, ao longo desses dez anos, com US$ 6,6 bilhões para o saldo da balança comercial

do País. Hoje, a Embraer é uma empresa líder no mercado de jatos comerciais de até 110

assentos.

A partir de 2004, importantes acontecimentos, tais como a entrada em operação do

EMBRAER 170, primeira das quatro aeronaves da nova família de jatos comerciais

EMBRAER 170/190, programa no qual vem sendo investidos cerca de US$ 1 bilhão, a

escolha da plataforma do ERJ 145 para o programa Aerial Common Sensor (ACS) do

Exército e Marinha dos Estados Unidos, o lançamento da primeira aeronave de serie do

mundo certificada para operar a álcool, o Ipanema, entre outros, firmam as bases de um

desenvolvimento econômico e social próspero e sustentável. Em consonância com as

exigências e características do sofisticado negócio aeroespacial, a ação empresarial da

Embraer se apóia em cinco pilares - alta tecnologia, pessoas qualificadas, presença global,

flexibilidade e intensidade de capital - que recebem contínuos investimentos, sempre voltados

para a permanente e completa satisfação de seus clientes. Nessa satisfação está a origem dos

resultados da Embraer e a consecução de seu propósito maior: a geração de valor para os seus

acionistas.

Com o avanço tecnológico e o constante desafio dos custos crescentes, as empresas

aéreas mundiais, e nesse contexto, a EMBRAER, têm se deparado com um cenário adverso,

embora muitas foram as alterações propostas para o setor. Agora, o setor, em geral, tem

apreciado o surgimento de empresas aéreas dedicando-se a atuarem em rotas curtas e com

preço de passagem muito baixo. Neste sentido, há um crescimento contínuo na procura de

aeronaves menores, com 50 ou 70 assentos, e neste ponto, a EMBRAER tem se destacado,

uma vez que, habilitada neste portifólio, tem se tornado forte destaque no cenário da aviação

mundial.

Na Tabela 5, é possível observar a evolução da EMBRAER diante seus principais

concorrentes.

Tabela 5: Número de aeronaves entregues pela Embraer e concorrentes

Fonte: Monthly Handbook - JPMorgan - Janeiro/2006.

A EMBRAER tem se despontado no cenário mundial pelo arrojo no desenvolvimento

de projetos de alto valor agregado. Assim, outro nicho de negócio, no qual, a EMBRAER tem

investido confere ao setor de defesa, e principalmente o Norte Americano, que em 2004,

atingiu gasto globais de US$ 400 bilhões.

Nos aspectos operacionais, a EMBRAER é composta por uma direção executiva,

desmembrada do conselho de administração, a fim de garantir responsabilidades e atuações

distintas entre as partes. Além disso, em linha com as necessidades intrínsecas ao pleno e

constante acompanhamento dos processos operacionais, demonstrações financeiras e aspectos

legais, é constituído um conselho fiscal.

5. PESQUISA E ANÁLISE DOS RESULTADOS

5.1 Apresentação dos resultados obtidos

Nesta etapa do projeto abordaremos as questões quantitativas da análise, envolvendo

conceitos teóricos já discutidos concomitantemente ao estudo de caso da EMBRAER. O

período escolhido na análise corresponde a 10 anos, ou seja, 1995 a 2004.

Como a empresa em análise possui negociação de ações em bolsa, os dados referentes

ao preço de suas respectivas ações foram buscados a partir da BOVESPA,

(www.bovespa.com.br). Além disso, fontes de dados como Relatório Anual da Embraer e

Economatica foram utilizadas para o completo levantamento de informações como, resultado,

balanço entre outros.

Com o objetivo de propor um conhecimento aprofundado dos principais números da

Embraer, o próximo sub-capítulo explorou a avaliação da performance da empresa através do

demonstrativo de resultado, balanço patrimonial e os principais indicadores, preparando a

oportunidade para o desenvolvimento das análises propostas.

5.1.1 Demonstrativo do Resultado do Exercício

No decorrer dos anos, a EMBRAER encontrou no que tange ao resultado, uma rota de

crescimento e a otimização da performance operacional, conforme Tabela 6. Isso deveu-se

principalmente a questão da privatização da companhia que ocorreu em 1994, iniciando um

processo estratégico conciso em redução dos custos e diversificação dos negócios, e a partir

deste momento, a empresa começou a se destacar por excelente performance, principalmente

no cenário mundial, tornando-se um expoente e condutor das tendências em seu respectivo

segmento.

Tabela 6: Demonstrativo de resultado da Embraer – R$ mil (1995-2004)

Fonte: Economatica

Ao compararmos o desempenho horizontal, ou comumente chamado de análise

horizontal, temos:

Tabela 7: Análise horizontal da Embraer (1995-2004)

Fonte: Economatica

O desempenho acima, mostrado principalmente pelo AAGR (Annual Average Groth

Rate), indicador que retrata a variação média anual, informa-nos que o desempenho da

organização em análise foi extremamente salutar, passando a ter um crescimento médio anual

das vendas líquidas de 36%. Não obstante, com a otimização dos custos, o desempenho

refletido no lucro foi extremamente considerável, tendo a partir do momento em que os

resultados se tornaram positivos (1998 até 2004), demonstrado crescimento médio ao ano de

34%.

Para podemos avaliar melhor o desempenho de contas chaves no demonstrativo de

resultado frente à evolução dos principais índices da economia, inclusive Dólar, conforme

Gráfico 5, evidenciou-se por apresentar uma altíssima representatividade de suas vendas no

mercado externo, cerca de 90%, o aumento da receita líquida em Reais acompanha de forma

bastante acentuada a evolução da moeda Norte Americana.

Gráfico 5: Evolução da receita líquida da Embraer em R$ bilhões em relação ao Dólar

0,92

1,01

1,08

1,16

1,81

1,83

2,35

2,92

3,08

2,93

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Bilhões Reais

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

Tx. Câmbio

Receita Líquida

Dólar Médio

Fonte: Economatica

A análise vertical também evidencia a saudável situação financeira da empresa no

período pós-privatização.

Tabela 8: Análise vertical da Embraer (1995-2004)

Fonte: Economatica

A análise vertical contribui para algumas conclusões valiosas para uma organização. A

partir de sua consecução, o administrador pode mensurar as diversas despesas e receitas por

uma participação de sua receita líquida, ou seja, se a performance é positiva ou não.

Gráfico 6: Evolução percentual da análise vertical (1995-2004)

-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Participação da Receita Líquida

Lucro Liquido

LAIR

Lucro Operacional

Lucro Bruto

Custo Produtos Vendidos

Fonte: Economatica

A evolução apresentada no Gráfico 6 fortifica os valores intrínsecos na análise

vertical, onde a EMBRAER, amargou períodos deficitários, porém, condicionada a uma

recuperação, chegando em 2004, a uma margem líquida de 12%.

5.1.2 Balanço Patrimonial

A exposição do balanço patrimonial, em Reais por mil e corrigidos pela inflação do

período, consiste na observância das principais alocações de recursos que ocorreram ao logo

dos anos, fontes de financiamentos e ainda se estas alterações refletiram em determinantes

positivas para a performance da organização.

Tabela 9: Balanço patrimonial da Embraer – R$ mil (1995-2004)

Fonte: Economatica

Com o crescimento sustentável da organização ao longo dos dez últimos anos, a

EMBRAER alcançou um salto considerável em seus ativos, cerca de 24% de crescimento

médio anual. Para tal expansão, a questão das aquisições de novas fontes de capital externa se

tornou natural e necessária, como é possível avaliar no passivo, em financiamento de longo

prazo. Nos últimos dez anos a taxa de crescimento médio dos empréstimos de longo prazo foi

de 40%. A principal contratação de empréstimos da organização concentrou-se no

desenvolvimento de projetos e aquisição de materiais. Esta segregação amparou-se em

contratações em moeda estrangeira, Dólar, representando quase 50% dos empréstimos, a uma

taxa base de 7% a.a. O restante está lastreado, quase que em sua totalidade, em captações via

BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, com taxas anuais

variando em TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo mais spread.

5.1.3 Os indicadores de desempenho

Inicialmente, serão apresentados os indicadores de desempenho, possibilitando uma

análise quantitativa da empresa. Os indicadores estão agrupados de forma única, alinhados

alfabeticamente.

Tabela 10: Indicadores de Desempenho da Embraer – (1995-2004)

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Divida Bruta / Atv Tt % 25,5 39,3 26,9 39,7 38,2 21,1 23,2 17,4 23,5 25,1 21,4

Divida Bruta / Pat Liq % 150,3 322,1 112,2 195,2 189,4 69,8 72,9 58,7 80,8 80,4 76,8

EBIT / Divida Bruta % -3,2 2,3 30,2 33,3 49,3 101,2 119,1 125,5 47,0 57,1 29,3

Divida CP / Divida Tt % 49,9 48,7 65,8 81,6 75,4 66,9 68,3 44,2 49,5 38,3 30,6

Pay Out % 0,0 0,0 0,0 41,8 30,0 44,6 36,7 28,0 33,2 46,6 62,7

Giro do Ativo 0,3 0,3 0,6 0,8 1,0 1,0 0,9 0,7 0,5 0,7 0,5

Margem Bruta % 19,1 20,9 26,7 28,3 29,0 31,1 41,6 44,6 35,8 33,3 23,7

Margem EBIT % -2,6 2,6 14,0 17,3 19,3 21,3 31,0 31,6 21,6 19,8 11,7

Margem Liquida % -87,0 -32,1 -4,0 8,4 12,2 12,7 16,0 15,2 8,9 12,3 7,8

Margem EBITDA 11,6 16,4 21,4 23,7 23,1 24,2 33,4 34,1 24,0 22,0 14,8

Retorno sobre Ativo % -27,1 -11,0 -2,3 6,4 11,9 12,7 14,2 10,5 4,6 8,9 4,2

Retorno sobre Patrimônio Líquido % -159,7 -89,9 -9,7 31,6 59,1 41,9 44,8 35,4 15,7 28,4 15,0

Fonte: Economatica

Os indicadores demonstrados na Tabela 10 constituem os principais para a Embraer

sobre a ótica da mensuração do seu desempenho financeiro. Ao longo dos anos é perceptível a

evolução consistente destes indicadores traduzida por uma estratégia de ampliação sustentável

dos negócios frente a uma política de redução dos custos. As ações de expansão de novos

mercados, como por exemplo, Americano e Chinês, fizeram com que a Embraer evoluísse

operacionalmente, aumentando seu faturamento e ao mesmo tempo introduzindo uma gestão

voltada para o resultado. Isto contribuiu para que indicadores como margem líquida e pay out

evoluíssem virtuosamente, -87% para 7,8% e 0 para 62,7%, respectivamente.

Alguns indicadores podem explicar de forma direta o excelente desempenho da

Embraer após 1994, como:

• Dívida Bruta / Patrimônio Líquido

• Exigível Total / Patrimônio Líquido

• Lucro por ação

• Margem Bruta

• Margem Líquida

• Retorno sobre ativo

• Retorno sobre Patrimônio Líquido

• Valor Patrimonial da ação

Ao longo dos anos o endividamento reduziu-se, as receitas aumentaram, e

principalmente, o mercado, através da valorização do preço da ação, entendeu este novo

momento da Embraer. Neste sentido, a empresa redirecionou a sua estratégia, determinando

novos patamares avaliativos, novas rotas para o crescimento.

Para que este caminho de análise fosse construído de forma evolutiva e didática,

abordamos as principais premissas utilizadas para compor, em primeiro lugar, o custo de

capital da organização e, em segundo momento, o EVA®.

5.1.4 O custo do capital próprio da Embraer

O modelo adotado para a construção do custo de capital foi o CAPM, já discutido em

capítulos anteriores. Na abordagem sobre a conceituação de um modelo para estabelecer o

custo para um determinado capital, muitas são as definições. Segundo Weston e Brigham

(2000), o investidor sensato, não deve se preocupar, implacavelmente, se o preço da ação

subiu ou desceu, mas o que realmente importa é o aumento ou redução do risco em uma

carteira.

Assim, temos a equação do CAPM:

E(Rj) = Rf + [E(Rm) – Rf)]bj ,

Na qual:

E(Rj) = Retorno esperado

Rf = Retorno livre de risco

E(Rm) = Retorno esperado de mercado

bj = quantificação do risco não diversificável = COV (Rj,Rm)/VAR (Rm)

1) A taxa livre de risco

Para a definição do Rf, a taxa livre de risco, alguns autores se colocam sobre a posição

de grandes variações de um país para outro. Damodaran (2002) afirma que a taxa livre de

risco poderia, em seu limite superior, compreender-se entre a taxa de juros de financiamento

da maior e mais segura empresa do país e, o limite inferior, a taxa de juros oferecida por um

banco seguro local. Em suma, o ativo livre de risco deverá ser aquele que garanta, com

certeza, fluxos de caixa futuros. Fama, Barros e Silveira (2002), fazem alguns estudos da

adequação do Cbond (título da dívida brasileira) na conceituação de um ativo livre de risco.

Fama, Barros e Silveira (2002), realizam testes estatísticos a fim de comprovarem este fato

com o Cbond, que não apresenta resultado considerável ao nível de 5% de significância.

Assim, os testes são prosseguidos, e nota-se que tanto a poupança como o CDI alcançaram

beta igual a zero ao nível de 5% de significância.

Para o nosso estudo fora considerado como taxa livre de risco o CDI, conforme

disposição abaixo:

CDI médio 1995 a 2004 = 26,1 %a.a.

2) O coeficiente beta (b)

O coeficiente beta mede a volatilidade de um determinado ativo em relação ao

mercado.

Deste modo, para os períodos compreendidos entre 1995 e 2004, foi utilizado beta

referente aos retornos do ativo e do mercado dos últimos 60 meses, sendo b=0,8. Este cálculo

foi efetuado baseando-se nos dados apresentados e comparados com informações da

consultoria Economatica.

3) O retorno de mercado e prêmio pelo risco de mercado

Para este estudo, o retorno de mercado utilizado para o cálculo do Rm foi o

IBOVESPA, índice este extraído da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo. O cálculo foi

executado a partir da média aritmética dos retornos de mercado ao longo de 1995 a 2004.

Assim, para se ter o retorno de mercado, e, o prêmio pelo risco de mercado, temos:

1995/2004

= 30,7%

(Rm – Rf)

1995/2004

= 4,6%

Tabela 11: Evolução do custo de capital próprio da Embraer – (1995-2004)

Fonte: Economatica e análise do estudo de caso

5.1.5 Custo de capital de terceiros da Embraer

Como comentado no referencial teórico deste estudo, o custo de capital de terceiros se

dá a partir do momento que uma empresa assume a contratação de algum tipo de

financiamento. O custo de capital de terceiros pode ser considerado como os juros dos

empréstimos, ou seja, possuem um determinado valor e são exigidos a determinado período.

Para a EMBRAER, ao longo dos anos, foi observada e conservada a divisão entre

financiamentos em moeda nacional e estrangeira, e através do balanço patrimonial da

companhia, podido identificar o custo médio de cada fonte, conforme Tabela 12:

Tabela 12: Evolução do custo de capital de terceiros da Embraer – (1995-2004)

Fonte: Economatica e análise do estudo de caso

5.1.6 Custo médio ponderado de capital

Como abordado no capítulo II, referencial teórico, o custo médio ponderado de capital

é uma medida de avaliação ponderadas das diversas fontes de capital da organização. Com

esta variável, é possível avaliar exatamente qual o custo de capital de uma determinada

organização. Assim, ponderando todas as fontes de capital, a EMBRAER apresentou no

período analisado, o seguinte WACC:

Tabela 13: Evolução do custo médio ponderado de capital da Embraer (1995-2004)

Fonte: Economatica e análise do estudo de caso

5.1.7 O EVA® da Embraer

A partir de sua privatização, em 1994, a Embraer teve que redirecionar seus objetivos

estratégicos frente aos desafios de um mercado altamente concorrido. Inicialmente, 1995,

partiu com EVA® negativo em R$144 milhões, destruindo valor, algo que ao longo dos anos,

através de arrojos operacionais e estratégia de crescimento, pode ser corrigido, chegando em

2004 com EVA® positivo em R$972 milhões. Em uma análise pontual, a partir do momento

em que o EVA® se tornou positivo, em 1997, comparando com 2004, o crescimento foi de

516%.

Para o êxito na performance apresentada, alguns fatores foram responsáveis, como o

crescimento qualitativo dos produtos oferecidos ao mercado, promovendo o crescimento das

vendas, e ainda, a otimização dos recursos utilizados na operação, como custos e fontes de

financiamento.

Tabela 14: Evolução do EVA® - R$ mil (1995-2004)

5.2 As análises envolvendo a Embraer

Assim, a pesquisa consistiu em investigar se a estrutura de capital da Embraer

proporcionou ou não maximização do valor da companhia, e ainda, se o EVA®, variável de

explicitação do valor neste estudo, manteve correlação significante com o preço da ação e

outros indicadores de desempenho.

Desta forma, em sentido mais amplo, buscou-se identificar quais as variáveis que

influenciaram o EVA® ao longo dos últimos dez anos.

Em primeiro momento, utilizou-se a pesquisa desenvolvida por Brigham, Gapenski e

Ehrhardt (2001) e, assim, para a Embraer, temos:

Tabela 15: Evolução do Valor da Embraer (1995-2004) – R$ mil

A Tabela 15 explicita o valor da Embraer ao longo dos anos e, principalmente, após a

privatização, 1995, o valor atingiu crescimento vertiginoso, 1016% (1995-2004). Na análise

do valor da empresa, é possível observar que o valor aumenta ao longo dos anos, enquanto o

fator dívida em relação ao valor diminui. Além disso, a influência não se dá somente pelo

fator dívida em relação ao valor, mas também pelo fato do WACC ter reduzido e a elevação

do preço da ação ter se mostrado consistente.

No estudo realizado, classificando a análise pelo valor da empresa, temos:

Tabela 16: Evolução do Valor da Embraer (1994-2004) – R$ mil

O maior valor encontrado para a Embraer ocorreu no ano de 2004, R$ 8,5 bilhões.

Desta forma, a estrutura ótima para a organização em análise se deu quando cerca de 44,6%

em dívida foi contratada. Não se pode inferir que a estrutura de capital será estática ao longo

dos anos, pelo contrário. O conceito de estrutura ótima é momentâneo, podendo se alterar e

formar condição melhor do que a apresentada.

A escolha dos indicadores que fizeram parte dos estudos de correlação para Embraer

foi baseada na influência que este exercia sobre a estruturação do cálculo do valor da

empresa.

Para que esta análise fosse construída, optou-se por observar todos os principais

indicadores de desempenho da Embraer, isto é, variação percentual, que possuíssem

interdependência com a geração de valor, a fim de permitir inferir se houve correlação

significante entre o EVA® e outros indicadores de desempenho.

Tabela 17: Variação em % dos indicadores de desempenho (1995-2004)

A realização da análise se amparou em desenvolver correlações lineares simples e,

ainda, a utilização do teste estatístico de significância t a fim de provar ou não a hipótese em

questão. Para sedimentar as proposições, foi utilizado também o artifício da estatística Cp

possibilitando a construção, através de sucessivas regressões múltiplas, a escolha da melhor

composição de indicadores correlatos.

A equação básica adotada foi Y = a + b

+ e, onde Y é a variável dependente, em

primeiro momento, EVA® e X

é a variável independente – o Valor D/V, por exemplo. Os

Estatística Cp – Teste de modelo estatístico avaliativo de modelos

coeficientes da regressão são a e b

e o erro é representado pelo e. Alternadamente, a variável

dependente foi se alternando, até que todos os indicadores de desempenho fossem utilizados.

Em negrito, na Tabela 18, encontram-se os valores para R

maiores para cada variável

independente (WACC – Preço da Ação – Kd Custo Capital de Terceiros – Ks Custo de

Capital Próprio – Crescimento da Receita – Participação dos Custo sobre a Receita Líquida –

Variação do Lucro Líquido – Variação do Lucro Líquido por Ação – Variação do fator dívida

sobre o valor da empresa – Variação do NOPLAT). Os testes se iniciaram tendo com variável

dependente o EVA®, e após, todos os outros indicadores de desempenho foram

condicionados à variável dependente. Pelo contexto analisado, os maiores R

se deram

quando a variável dependente EVA® foi correlacionada com o NOPLAT 0,7649, quando a

variável dependente Ks foi correlacionada com a variação do lucro líquido 0,8359 e por fim,

quando a variável dependente variação do lucro líquido foi correlacionada com o variação do

lucro por ação.

Tabela 18: R

entre os principais indicadores de desempenho (1995-2004)

Objetivando auferir um resultado com precisão maior, foram efetuados os testes

estatísticos t de significância a 0,05, e assim, podendo delimitar quais correlações realmente

poderiam ser aceitas.

Tabela 19: Teste t entre os principais indicadores de desempenho (1995-2004)

Tabela 20: Validação das variáveis independentes para a Embraer (1995-2004)

Pelo analisado e comprovado, não foi possível identificar significância geral para o

EVA® e as demais variáveis dependentes. As análises mostraram-se incapazes de traduzir

que os indicadores de estrutura de capital influenciam diretamente a geração de valor para a

companhia, entretanto, o NOPLAT pode ser significativamente correlacionado, e desta forma,

podemos concluir que questões, intrinsecamente de cunho operacional, podem traduzir em

maior nível o valor para a Embraer.

Ainda, foi possível identificar outras variáveis que, dada à correlação, foram capazes

de rejeitar a hipótese de falta de significância, sendo elas:

EVA® e NOPLAT

Ks (custo do capital próprio) e Variação no lucro líquido

Ks (custo do capital próprio) e Kd (custo do capital terceiros)

Ks (custo do capital próprio) e Variação no lucro por ação

Kd (custo do capital terceiros) e Variação no lucro líquido

Kd (custo do capital terceiros) e Variação no lucro por ação

Crescimento da receita e Variação no lucro líquido

Crescimento da receita e NOPLAT

A fim de extrair o máximo das análises propostas, construiu-se uma série de relações

múltiplas, tendo como variável dependente o EVA® e independentes independente (WACC –

Preço da Aço – Kd Custo Capital de Terceiros – Ks Custo de Capital Próprio – Crescimento

da Receita – Participação dos Custo sobre a Receita Líquida – Variação do Lucro Líquido –

Variação do Lucro Líquido por Ação – Variação do fator dívida sobre o valor da empresa –

Variação do NOPLAT). Estas análises foram efetuadas e testadas incessantemente, até

chegar-se a resposta de quais poderiam ser as variáveis independentes capazes de,

significativamente, correlacionarem-se com o EVA®, a assim, utilizou-se a metodologia da

estatística Cp, que observa as correlações e prioriza a formação dos agrupamentos pelos

maiores R

encontrados, e ainda, se há significância a 0,05.

Considerando, o EVA® como variável dependente, e como variáveis independentes,

em quatro casos de análise distintos, temos:

Caso 1

X1 - WACC

X2 - Preço da Ação

X3 - Kd Custo Capital de Terceiros

X4 - Ks Custo de Capital Próprio

X5 - Crescimento da Receita

X6 - Participação dos Custo sobre a Receita Líquida

X7 - Variação do Lucro Líquido

Caso 2

X1 - Preço da Ação

X2 - Kd Custo Capital de Terceiros

X3 - Ks Custo de Capital Próprio

X4 - Crescimento da Receita

X5 - Participação dos Custo sobre a Receita Líquida

X6 - Variação do Lucro Líquido

X7 - Variação do Lucro Líquido por Ação

Caso 3

X1 - Kd Custo Capital de Terceiros

X2 - Ks Custo de Capital Próprio

X3 - Crescimento da Receita

X4 - Participação dos Custo sobre a Receita Líquida

X5 - Variação do Lucro Líquido

X6 - Variação do Lucro Líquido por Ação

X7 - Variação do fator dívida sobre o valor da empresa

Caso 4

X1 - Ks Custo de Capital Próprio

X2 - Crescimento da Receita

X3 - Participação dos Custo sobre a Receita Líquida

X4 - Variação do Lucro Líquido

X5 - Variação do Lucro Líquido por Ação

X6 - Variação do fator dívida sobre o valor da empresa

X7 - Variação do NOPLAT

Os quatro casos foram desenvolvidos pela limitação de sete variáveis independentes

testadas a cada modelo. Após a execução das análises os resultados foram:

Tabela 21: Caso 1 – Regressão Múltipla Tabela 22: Caso 2 – Regressão Múltipla

Tabela 23: Caso 3 – Regressão Múltipla

Tabela 24: Caso 4 – Regressão Múltipla

O caso 1 contemplou o maior número de correlações aceitas pelo modelo de

maximização de opções. O maior R

ajustado alcançado foi de 0,8483, evidenciando uma

relação significativa entre o EVA®, WACC, Custo de Capital Próprio e a variação na

participação dos custos sobre a receita líquida. Para este caso, podemos concluir que questões

operacionais envolvendo a gestão dos custos, foram decisivas para Embraer na obtenção de

maior valor. Além disso, o custo de capital próprio demonstrou evidencias claras de influencia

no valor da organização.

No caso 2, as correlações efetuadas possibilitaram eleger o modelo contemplado todas

as variáveis independentes como significante para a análise. Nenhuma outra combinação

possuiu relevância para ser aceita com explicativa. Portanto, neste caso 2, o EVA® possuiu

correlação significante com todas as demais variáveis independentes.

Para o caso 3, semelhantemente ao caso 2, foi possível constatar correlação do EVA®

com todas as variáveis independentes, e ainda, um segundo modelo foi aceito como

possibilidade de alta correlação, R

ajustado de 0,9684, contemplado pela união das variáveis

independentes (X1 – X2 – X4 – X5 – X6 – X7).

O último caso possibilitou a aceitação de quatro combinações de variáveis

independentes que, significativamente, explicaram correlação com o EVA®. Notou-se que o

caso 4, dentre os casos analisados, foi o segundo em números de correlações aceitas.

Para a Embraer as análises contidas tanto nas correlações lineares simples e depois nas

múltiplas, puderam evidenciar que o EVA® possui estreita correlação com fatores

operacionais, variáveis estas diretamente ligadas a gestão estratégica da companhia. Ficou

demonstrado ainda que no o maior R

ajustado nas correlações múltiplas, 0,9895, foi atingido

quando o EVA® correlacionou-se com o Preço da Ação, Kd Custo Capital de Terceiros, Ks

Custo de Capital Próprio, Crescimento da Receita, Participação dos Custo sobre a Receita

Líquida, Variação do Lucro Líquido e Variação do Lucro Líquido por Ação.

5.3 As análises envolvendo o setor aeroespacial mundial

No início deste estudo definimos que trataríamos, em primeiro plano, de questões

envolvendo a Embraer e, em seguida, análises intrínsecas do setor aeroespacial mundial.

Assim, o foco central desta etapa é:

• qual a relação entre o EVA® gerado e os principais indicadores de

desempenho do setor aeroespacial?

No ambiente acadêmico tem se observado uma criação cada vez maior de técnicas

gerenciais envolvendo métodos avaliativos a fim de municiar os executivos a perseguirem a

maximização do retorno de suas empresas para seus acionistas, estes métodos, como o

EVA®, podendo ter maior ou menor grau de correlação com demais indicadores de

desempenho.

Como abordado neste estudo, o EVA® é um indicador de desempenho que tem

marcado espaço no cenário empresarial, refletindo a geração de valor para uma determinada

organização, condicionando fatores de investimento, custo de capital e retorno esperado.

Na avaliação do setor aeroespacial, este estudo de caso baseou-se na observação da

relação direta do EVA® entre principais indicadores de desempenho encontrados na

organização, partindo do pressuposto que estes evidenciam a geração de valor.

Neste sentido, foram apresentados dados em um período de 2003 a 2005 e a mediana

do período para treze empresas do setor em âmbito mundial.

As empresas relacionadas foram:

1. Alliant Techsystems

2. Armor Holdings

3. Boeing

4. Embraer

5. Gencorp

6. General Dynamics

7. Goodrich

8. L-3 Communications

9. Lockheed Martin

10. Northrop Grumman

11. Raytheon

12. Rockwell Collins

13. United Technologies

A análise proposta teve o objetivo de avaliar a performance de cinco indicadores

de desempenho em relação ao EVA®, revendo assim a simetria de informação entre

os indicadores relacionados ao valor, que ao observarmos os reports destas

companhias, apresentam-se com maior ênfase.

Os indicadores analisados foram:

1. EVA® - Economic Value Added

2. ROA – Return on Asset

3. ROE – Return on Equity

4. Retorno da ação

5. ROI – Return on investments

6. EBITDA – Earnings Before Interest Tax, Depreciation and Amortization

Apresentadas as principais premissas de análise, a pesquisa baseou-se em

relacionar o EVA® com a demais variáveis de valor, e para isto, estabeleceu-se a

necessidade de análises de regressão linear simples e múltipla.

Variável dependente: EVA® - Valor econômico adicionado dos períodos em

análise;

EVA® - Valor econômico adicionado

ROA – Retorno sobre o ativo

ROE – Retorno sobre o patrimônio líquido

ROI – Retorno sobre o investimento

EBITDA – Lucro antes dos impostos, depreciação e amortização

Variáveis independentes: 1) ROA – Retorno sobre ativo = Lucro Líquido/Ativo

Total; 2) ROE – Retorno sobre o patrimônio líquido = Lucro Líquido/Patrimônio

Líquido; 3) Retorno da ação = Variação percentual ([t/t-1]-1)

do preço da ação

negociado em bolsa; 4) ROI – Retorno sobre investimento; 5) EBITDA – Lucro antes

dos impostos, depreciação e amortização.

Para que a variável dependente EVA® e independente EBITDA estivessem na

mesma base numérica das demais, utilizou-se a metodologia de Biddle, Bowen e

Wallace (1997) de ajustar as variáveis para a mesma escala, dividindo-as pelo valor do

capital empregado das empresas.

Como procedimento estatístico, optou-se por iniciar análises de regressão

linear simples, onde o EVA® passou a ser analisado em relação aos demais

indicadores de desempenho, denominados variáveis independentes. Todas as cinco

variáveis independentes foram analisadas quanto a performance em relação a variável

dependente, gerando comparação entre variáveis sobre a ótica do R

e, ainda, na

execução do teste de significância t ao nível de 0,05.

A equação básica adotada foi Y = a + b

+ e, onde Y é a variável

dependente EVA® e X

é a variável independente – o ROA, por exemplo. Os

coeficientes da regressão são a e b

e o erro é representado pelo e.

[t/t-1]-1 – Preço da ação do período corrente dividido pelo preço da ação do período anterior

Assim, tivemos como resultados:

Tabela 25: Regressão linear simples em 2003 – Setor aeroespacial

Tabela 26: Teste t em 2003 – Setor aeroespacial

Tabela 27: Validação das variáveis independentes em 2003 – Setor aeroespacial

Para o ano de 2003, a análise mostrou que o EVA® como variável dependente tem

relação maior com o ROI – Retorno sobre o investimento com R

= 0,9955 e teste t de

significância considerado apropriado para análise.

A segunda maior correlação do EVA® se deu com o EBITDA, R

= 0,9523, e logo em

seguida com o ROA e ROE, R

= 0,8723 e R

= 0,8115, respectivamente. Desta forma, notao-

se que para 2003, a maior relação do EVA® com os demais indicadores de valor se deu de

forma definitiva com os que contemplaram informações do resultado operacional da

organização, principalmente ROI, EBITDA, ROA e ROE. O indicador variação sobre o preço

da ação mostrou-se sem correlação significativa com o EVA®, confirmado pelo teste t de

significância, e conforme Tabela 27, não possível de ser considerada.

A análise evidenciou também o ano de 2004, como segue:

Tabela 28: Regressão linear simples em 2004 – Setor aeroespacial

Tabela 29: Teste t em 2004 – Setor aeroespacial

Para o ano de 2004 o mesmo efeito de correlação observado em 2003 se repetiu. O

EVA® teve maior grau de correlação com o ROI – Retorno sobre o investimento. Por mais

uma vez, para o setor aeroespacial, não se constatou relação significante entre o EVA® e o

preço da ação.

Tabela 30: Validação das variáveis independentes em 2004 – Setor aeroespacial

A Tabela 30 confirma a rejeição da hipótese de correlação entre o EVA® e o preço da

ação e, ainda, em uma análise subseqüente, tendo como variável dependente o preço da ação

(RET. AÇÃO) e as demais variáveis como independentes, não se constatou, novamente,

correlação significante para ser aceita a hipótese.

Contudo, é possível inferir que até o momento, analisados 2003 e 2004, o preço da

ação não possui correlação direta para ser aplicado como influenciador na relação de valor

para o setor aeroespacial em comparação com os demais indicadores de desempenho.

Em 2005, tivemos:

Tabela 31: Regressão linear simples em 2005 – Setor aeroespacial

Tabela 32: Teste t em 2005 – Setor aeroespacial

Tabela 33: Validação das variáveis independentes em 2005 – Setor aeroespacial

Em 2005, o resultado da pesquisa mostrou semelhança com 2004.

Novamente a correlação mais acentuada do EVA® ocorreu com o ROI – Retorno

sobre investimento, R

= 0,9996, R

= 0,9782 e R

= 0,9601 para o EBITDA e ROA,

respectivamente.

A Tabela 33, teste t, corrobora com o resultado inicial da pesquisa em 2005, admitindo

rejeição da hipótese de correlação entre o EVA®, preço da ação.

Para que a análise pudesse superar qualquer sazonalidade por um determinado período

específico, optou-se pela captura de dados em três momentos e, ainda, elaborado pela

mediana dos dados dos três anos estudados, construiu-se um quarto período.

Tabela 34: Regressão linear simples (mediana 2003, 2004 e 2005) – Setor aeroespacial

Tabela 35: Teste t (mediana 2003, 2004 e 2005) – Setor aeroespacial

Tabela 36: Validação das variáveis independentes (mediana 2003, 2004 e 2005) – Setor

aeroespacial

Considerando as análises envolvendo a mediana, tivemos simetria de informações com

os anos de 2003 e 2004, onde o EVA® possuiu correlação considerável com os indicadores

de valor ROI, EBITDA, ROE e ROA e, ainda, sendo rejeitada a hipótese de correlação com o

preço da ação.

Abrangendo a análise de regressão linear para o setor aeroespacial e considerando a

hipótese de correlacionar o EVA® aos possíveis mais importantes indicadores que persigam a

geração de valor em uma empresa, notou-se que o EVA® para o setor aeroespacial possuiu

consistência e simetria com o ROI, EBITDA, ROE e ROA, a correlação não foi observada

para com o retorno sobre a ação, ou preço da ação.

Desta forma, para o setor aeroespacial, observando apenas a regressão linear, é

possível inferir que a valorização ou não do preço da ação não é expressa diretamente pela

movimentação dos outros indicadores de valor, podendo talvez refletir que a utilização do

preço da ação não seja um indicador observado como diretamente condutor do valor das

empresas estudadas.

Prosseguindo as análises, foram efetuadas regressões lineares múltiplas objetivando

avaliar a melhor performance da variável dependente em relação às variáveis independentes.

Dada a escolha da variável dependente, o EVA®, sucessivas análises foram executadas a fim

de estabelecer a melhor e mais significativa composição de indicadores de desempenho,

formados pelas variáveis independentes, que possuíssem correlação com o EVA®, e assim, a

nova equação definida foi: Y = a + b

+ b

+ ... + e, onde X

representa a

primeira variável escolhida, X

a segunda variável e, assim, sucessivamente, enquanto houver

melhora no valor de R

Dando continuidade as análises de regressão múltipla, tomamos com ponto inicial o

ano de 2003, definindo o EVA® como variável dependente e as cinco demais (ROA, Retorno

ação, ROE, ROI e EBITDA) como variáveis independentes. Os resultados encontrados foram:

Em 2003:

= 0,5600

ajustado = 0,2457

Com 5 e 7 graus de liberdade, temos Fs

= 3,97 e para F

= 1,7819, onde F<Fs,

aceita-se a hipótese de inexistência de correlação linear significativa entre a variável

dependente e as variáveis explanatórias.

Em 2004:

= 0,7152

ajustado = 0,5118

Com 5 e 7 graus de liberdade, temos Fs = 3,97 e para F = 3,5155, onde F<Fs, aceita-se

a hipótese de inexistência de correlação linear significativa entre a variável dependente e as

variáveis explanatórias.

Em 2005:

= 0,7622

ajustado = 0,5923

Fs – Estatística F de significância

F – Estatística F para teste de hipótese

Com 5 e 7 graus de liberdade, temos Fs = 3,97 e para F = 4,4864, onde F<Fs, rejeita-se

a hipótese de inexistência de correlação linear entre a variável dependente e as variáveis

explanatórias., havendo assim correlação, e portanto, a fim de evidenciar qual a melhor

combinação entre a variável dependente e as variáveis independentes, construiu-se um

modelo de otimização das variáveis, estatística Cp

, proporcionando os melhores conjunto de

variáveis, ou seja, os melhores R

. E para 2005, tivemos:

Tabela 37: Melhores combinações entre variáveis (2005) – Setor aeroespacial

Estatística Cp – Teste de modelo estatístico avaliativo de modelos

O modelo acima, considerando o R

ajustado, proporciona entendimento quanto aos

possíveis modelos que possam ser considerados como passíveis de correlação aceitável, entre

a variável dependente e as independentes, onde:

X1 = ROA

X2 = ROE

X3 = RETORNO AÇÃO

X4 = ROI

X5 = EBITDA

Os dois primeiros conjuntos de variáveis aceitas com correlação relevante contaram

com a presença das variáveis independentes ROA, ROE, RETORNO AÇÃO, EBITDA E

ROI, confirmando o esboçado na regressão linear simples, o retorno da ação não reflete

relação considerável com os principais vetores de valor para o setor aeroespacial.

Para a mediana dos anos 2003, 2004 e 2005:

= 0,7772

ajustado = 0,6181

Com 5 e 7 graus de liberdade, temos Fs = 3,97 e para F = 4,8844, onde F<Fs, rejeita-se

a hipótese de inexistência de correlação linear entre a variável dependente e as variáveis

explanatórias. Da mesma forma como procedido para os dados de 2005, através da estatística

Cp buscou-se a construção dos melhores conjuntos de variáveis que maximizassem o R

. E

assim, para a mediana, temos:

Tabela 38: Melhores combinações entre variáveis (mediana) – Setor aeroespacial

As variáveis acima sendo:

X1 = ROA

X2 = ROE

X3 = RETORNO AÇÃO

X4 = ROI

X5 = EBITDA

Na análise proposta pode-se observar que o melhor conjunto de variáveis que se

relacionou com o EVA® e proporcionou maior R

foi o composto por todas as variáveis

independentes, exceto o EBITDA, mas em posição subseqüente, o segundo melhor conjunto

contou com o EBITDA.

6. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Nesta pesquisa, buscou-se enfatizar, em primeiro lugar, os conceitos teóricos mais

modernos em finanças que administradores e executivos das grandes corporações mundiais

têm se valido para a tomada de decisão.

Com o desenvolvimento dos conceitos técnicos foi possível caminhar no sentido

principal desta pesquisa, sendo:

• como o EVA® se correlaciona, tanto para a Embraer bem como

para o setor aeroespacial, com os principais indicadores de

desempenho e, ainda, com o preço da ação.

No primeiro tópico do objetivo da pesquisa, a análise consistiu em avaliar o valor da

Embraer através do EVA® e identificar correlação com a estrutura de capital adotada.

Entretanto, se a observação fosse apenas concentrada neste sentido, os resultados obtidos não

seriam capazes de confirmar uma correlação significante entre o EVA® e a estrutura de

capital. Desta forma, embora a estrutura de capital pudesse ter influenciado na geração de

valor, possivelmente para Embraer, outro fatores foram mais relevantes. A fim de buscar estes

outros fatores, a análise foi expandida, e através de correlações lineares e múltiplas, foi

possível identificar que o EVA®, no caso da Embraer, sofre influência significante apenas do

NOPLAT, que como explicitado anteriormente, é o lucro operacional ajustado aos impostos.

Desta forma, para empresa em análise, pode-se inferir que o EVA® é influenciado

diretamente pelas características e desempenho dos fatores operacionais, pelo desempenho de

crescimento da organização.

Contemplando o segundo tópico do objetivo central deste trabalho, foram construídas

diversas análises a fim de responder se para o setor aeronáutico mundial o EVA® estabelecia

relação estreita com o preço da ação. Para isto, foi utilizada metodologia semelhante à

encontrada no trabalho de William Eid Junior e Sônia Bruck (2002). Assim, através de

sucessivas análises, não houve subsídios capazes de proporcionar a confirmação de correlação

significativa entre o EVA® e o preço da ação para o setor aeronáutico. Algumas proposições

foram geradas para explicar este diagnóstico, podendo não haver correlação direta uma vez

que o preço das ações indica uma expectativa futura de desempenho, e os indicadores

observaram uma posição já ocorrida. Ainda, há possibilidade dos indicadores de desempenho

do setor não levarem em conta as perspectivas, de forma determinante, a expectativa do preço

da ação, servindo neste contexto, de indicadores para a gestão operacional. Por fim,

aumentando o limite da análise, outras correlações foram exploradas, identificando qual a

mais significativa que poderia ser estabelecida entre os principais indicadores de desempenho

e o EVA®, chegando a conclusão que o ROE, ROA, EBITDA e ROI, mantêm correlação

significante.

Em uma observação mais generalista entre ambas as pesquisas, isto é, para a Embraer

e para o setor aeronáutico, não foi possível caracterizar que fatores externos pudessem ser

correlacionados significantemente com o EVA®. Contudo, a desempenho operacional

justificou o desempenho evolutivo do valor.

Desta forma, caracterizou-se nesta pesquisa que o desempenho operacional marcado

pela elevação da receita, diminuição dos custos, aumentos das margens brutas e operacionais,

foram definitivas para a explicação da evolução do EVA®, tanto para a Embraer bem como

para o setor aeronáutico.

Portanto, o EVA® neste estudo pode ser definido como uma variável dependente aos

fatores internos à organização, e assim, sua maximização dependerá da excelência na gestão,

e sua perpetuidade estará condicionada ao contínuo aprimoramento das técnicas de controle e

o amadurecimento dos executivos à tomada de decisões.

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