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FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM
CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS – FUCAPE
FLÁVIA ZÓBOLI DALMÁCIO
A RELAÇÃO ENTRE A
PERFORMANCE
(RISCO X RETORNO) E A
REMUNERAÇÃO ATRIBUÍDA ÀS INSTITUIÇÕES
ADMINISTRADORAS DOS FUNDOS DE AÇÕES ATIVOS
BRASILEIROS: uma abordagem à luz da teoria de agência
VITÓRIA
2004
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FLÁVIA ZÓBOLI DALMÁCIO
A RELAÇÃO ENTRE A
PERFORMANCE
(RISCO X RETORNO) E A
REMUNERAÇÃO ATRIBUÍDA ÀS INSTITUIÇÕES
ADMINISTRADORAS DOS FUNDOS DE AÇÕES ATIVOS
BRASILEIROS: uma abordagem à luz da teoria de agência
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-
Graduação em Ciências Contábeis da
Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanças
(FUCAPE), como requisito parcial para
obtenção de título de Mestre em Ciências
Contábeis – Nível Profissionalizante.
Orientador: Prof. Dr. Valcemiro Nossa
VITÓRIA
2004
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Dedico este trabalho aos meus
pais, Joel e Genilsa e aos meus
irmãos, Fernanda e Fabiano.
AGRADECIMENTOS
A Deus, pela força, ânimo, discernimento e persistência.
Aos meus pais, Joel e Genilsa, pelo amor incondicional e por tudo que me
ensinaram. A conquista de hoje e a esperança no amanhã são conseqüências do
ontem.
Aos meus irmãos, Fernanda e Fabiano, pelo afeto, compreensão e apoio.
Aos meus familiares, pela torcida e desejo de vitória.
Ao Amaury, pelo incentivo, carinho e conforto nos momentos difíceis.
Aos professores Dr. Aridelmo José Campanharo Teixeira e Dr. Valcemiro
Nossa, idealizadores da FUCAPE, pelas oportunidades, orientação, confiança e
dedicação.
A Faculdade Capixaba de Nova Venécia – UNIVEN, pelo apoio financeiro.
Aos professores do curso de Mestrado Profissionalizante em Ciências
Contábeis da Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade,
Economia e Finanças, pelos ensinamentos.
Aos professores Dr. Alexsandro Broedel Lopes, Dr. Leonardo Lima Gomes e
Dr. Hélio Zanquetto Filho, pelas valiosas críticas, contribuições e sugestões.
Aos colegas de turma e da FUCAPE, pelo convívio e diferenças.
A amiga Luciene Laurett Rangel, por compartilhar as alegrias e angústias.
Aos amigos Dimitri Pinheiro de Sant’Anna, Hércules Vander de Lima Freire,
Jarbas da Vitória Júnior, Luiz Cláudio Louzada, Márcio Luiz de Castro, Maria Mariete
Aragão Melo Pereira, Moisés Brasil Coser, Paula Antonela Vieira Pinto, Robson
Zuccolotto, pela amizade e companheirismo.
A Sra. Raquel Nunes, da ANBID – Associação Nacional dos Bancos de
Investimento), pelo fornecimento dos dados sobre os Fundos de Ações Ativos
brasileiros.
A todos os funcionários da FUCAPE, pela disposição e auxílio.
A todos que, direta ou indiretamente, colaboraram para o meu crescimento
pessoal e profissional.
“Só sei que nada sei”
(Sócrates)
RESUMO
Este trabalho procurou, sob a perspectiva da Teoria de Agência, investigar se existe
relação entre a remuneração atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento e a
performance
(risco x retorno) dos fundos. A Teoria de Agência
busca explicar os conflitos de interesses que podem surgir da relação contratual
entre um principal e um agente. O agente é o indivíduo que, motivado por seus
próprios interesses, se compromete a realizar certas tarefas para o principal. De
forma específica, buscou-se identificar se quanto maior a taxa de administração,
atribuída às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior a
rentabilidade, a volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) e a
performance
(risco x
retorno) dos fundos. Além disso, buscou-se verificar se o rendimento, a volatilidade e
a
performance
dos fundos de investimento que cobram taxa de
performance
é maio
r
que o rendimento, a volatilidade e a
performance
dos fundos não cobram essa taxa.
Para tanto, este trabalho foi desenvolvido a partir de uma pesquisa bibliográfica e,
com base em uma pesquisa quase-experimental (
ex-post facto
), foram feitas
investigações empírico-analíticas, a fim de relacionar a Teoria de Agência aos
Fundos de Ações Ativos brasileiros. No entanto, de acordo com os resultados
obtidos, por meio da utilização de testes estatísticos, verificou-se que não há
evidências para apoiar a afirmação de que a remuneração (taxa de administração e
taxa de
performance
), atribuída às instituições administradoras dos Fundos de
A
ções Ativos brasileiros tenha relação com a rentabilidade, com a volatilidade e com
a
performance
desses fundos. Uma possível explicação para os resultados deve-se
à prática do mercado, em relação à forma de remuneração do sócio-gerente ou
diretor e dos funcionários que trabalham no departamento técnico especializado em
análise de valores mobiliários das instituições administradoras dos fundos de
investimento. Por meio de uma pesquisa piloto exploratória, feita adicionalmente,
verificou-se que pelo fato da remuneração, das pessoas envolvidas na administração
dos Fundos de Ações Ativos brasileiros, não estar relacionada à rentabilidade da
carteira, mas relacionada a vários itens, ao resultado da unidade de negócios, ao
lucro da instituição, à
performance
individual ou a várias metas (globais ou pessoais)
definidas pela empresa, pode influenciar a
performance
dos fundos de investimento.
Portanto, pode-se concluir que, em princípio, as instituições administradoras dos
Fundos de Ações Ativos brasileiros deveriam buscar a maximização da riqueza dos
investidores, contudo, nem sempre os ganhos do gestor e dos funcionários das
instituições administradoras estão, diretamente, relacionados com o patrimônio dos
fundos, ou seja, as decisões que maximizam a riqueza dos investidores não,
necessariamente, aumentam os ganhos do gestor e dos funcionários desses fundos.
ABSTRACT
The purpose of this research was to investigate, under the Agency Theory, if there i
s
a relationship between the returns attributed to the investment funds managin
g
institutions and the performance of the funds (risk x returns). The Agency Theor
y
attempts to explain the conflicts of interest that may arise from the contractua
l
relationship between principal and agent. The agent is the individual that, motivate
d
by his/her own interests, commits himself/herself to carry out certain tasks on behal
f
of the principal. Specifically, I attempted to identify if the higher management charge
s
attributed to investment funds managing institutions has any relationship with highe
r
returns, volatility (deviance from standard rate of return) and performance (risk
x
returns) of funds. An addition to it, I attempted to verify if the return, volatility an
d
p
erformance of investment funds which charge a performance fee is higher than the
returns, volatility and performance of the funds which do not charge this fee. In orde
r
to do it, this research was developed from a review of specific literature on the
subject and from an ex-post facto research. I carried-out empiric and analytica
l
research with the objective to establish a relationship between the Agency Theor
y
and the Brazilian Mutual Funds. However, according to the results obtained through
the use of statistical tests I realised that there are no evidences to support the thesi
s
that there is a relationship between the returns (management and performance fees)
attributed to the Brazilian Mutual Funds, and returns, volatility and performance o
f
these funds. A possible explanation for these results is owed to the market practice,
in relation to a form of remuneration of the partner-manager or director an
d
employees that work in the technical department specialised in the analysis of the
stock market of the investment funds managing institutions. I verified, through a pilo
t
research done additionally, that the remuneration of the personnel involved in the
Brazilian Mutual Funds Management is not related to the returns of the portfolio, bu
t
to various items such as the results of the business unit, the profit of the institution,
individual performance or various targets (global or individual) defined by the
company. Such items can influence the performance of investment funds. Therefore,
I can affirm that, in principle, the Brazilian Mutual Funds Management Institution
s
should look for the maximisation of invests wealth. However, the returns of the
manager and employees of such institutions are directly related to the asset of the
funds, that is, the decisions that maximise the wealth of investors don’t necessaril
y
increase the gains of the funds manager and employees.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Resumo da Base Amostral............................................................................................ 118
Tabela 2: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo.................................................... 136
Tabela 3: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem.................... 137
Tabela 4: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo ................................................................ 138
Tabela 5: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem ................................ 138
Tabela 6: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de Administração)
dos Fundos de Investimento................................................................................................. 140
Tabela 7: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo.................................................... 141
Tabela 8: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem.................... 142
Tabela 9: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo ................................................................ 142
Tabela 10: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem ................................ 143
Tabela 11: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento...................................................................... 144
Tabela 12: Coeficiente de Correlação da Variável Rentabilidade e da Variável Taxa de
Administração ........................................................................................................................ 145
Tabela 13: Análise de Regressão da Variável Rentabilidade e da Variável Taxa de
Administração ........................................................................................................................ 148
Tabela 14: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo........................................................ 150
Tabela 15: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem........................ 151
Tabela 16: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo .................................................................... 151
Tabela 17: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem .................................... 152
Tabela 18: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento................................................................................................. 153
Tabela 19: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo ............................. 155
Tabela 20: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
................................................................................................................................................. 155
Tabela 21: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo.......................................... 156
Tabela 22: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem ......... 156
Tabela 23: Teste de Hipótese para a Variável Volatilidade (Associada à Taxa de Administração)
dos Fundos de Investimento................................................................................................. 158
Tabela 24: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo ............................. 159
Tabela 25: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
................................................................................................................................................. 160
Tabela 26: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo.......................................... 160
Tabela 27: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem ......... 161
Tabela 28: Teste de Hipótese para a Variável Volatilidade (Associada à Taxa de Administração)
dos Fundos de Investimento................................................................................................. 162
Tabela 29: Coeficiente de Correlação da Variável Volatilidade e da Variável Taxa de
Administração ........................................................................................................................ 164
Tabela 30: Análise de Regressão da Variável Volatilidade e da Variável Taxa de Administração
................................................................................................................................................. 166
Tabela 31: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo........................................................ 168
Tabela 32: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem........................ 169
Tabela 33: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo .................................................................... 169
Tabela 34: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem .................................... 170
Tabela 35: Teste de Hipótese para a Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento................................................................................................. 171
Tabela 36: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo ............................. 173
Tabela 37: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
................................................................................................................................................. 173
Tabela 38: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo.......................................... 174
Tabela 39: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem ......... 174
Tabela 40: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento...................................................................... 176
Tabela 41: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo ............................. 177
Tabela 42: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
................................................................................................................................................. 177
Tabela 43: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo.......................................... 178
Tabela 44: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem ......... 179
Tabela 45: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento...................................................................... 180
Tabela 46: Coeficiente de Correlação da Variável Índice Sharpe e da Variável Taxa de
Administração ........................................................................................................................ 181
Tabela 47: Análise de Regressão da Variável Índice Sharpe e da Variável Taxa de
Administração ........................................................................................................................ 183
Tabela 48: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo........................................................ 186
Tabela 49: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem........................ 186
Tabela 50: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo .................................................................... 187
Tabela 51: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem .................................... 187
Tabela 52: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento................................................................................................. 189
Tabela 53: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo.................................................. 191
Tabela 54: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem ................. 192
Tabela 55: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo .............................................................. 192
Tabela 56: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem.............................. 193
Tabela 57: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo .. 193
Tabela 58: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem.......................................................................................................................... 194
Tabela 59: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo............... 194
Tabela 60: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem.......................................................................................................................... 195
13
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Relação de Agência.......................................................................................................... 22
Figura 2: O processo de investimento............................................................................................34
Figura 3: Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da mesma.............................................. 38
Figura 4: Representação de uma curva de indiferença ................................................................. 39
Figura 5: Posicionamento do serviço e percepções do investidor .............................................. 49
Figura 6: Relações de Agência nos Fundos de Investimento..................................................... 110
Figura 7: Ordenamento dos dados amostrais - Mediana............................................................. 121
Figura 8: Ordenamento dos dados amostrais - Quartis .............................................................. 123
Figura 9: Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações Ativos Brasileiros................................. 134
Figura 10: Teste de hipótese (t) para duas amostras (α = 0,05).................................................. 139
14
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo ...................... 233
Gráfico 2: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem.......................................................................................................................... 234
Gráfico 3: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo................................... 235
Gráfico 4: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem... 236
Gráfico 5: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo.......................... 237
Gráfico 6: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
................................................................................................................................................. 238
Gráfico 7: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo ...................................... 239
Gráfico 8: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem...... 240
Gráfico 9: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo........................ 241
Gráfico 10: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem.......................................................................................................................... 242
Gráfico 11: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBX Ativo .................................. 243
Gráfico 12: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem .. 244
15
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Classificação dos Fundos Nacionais Segundo a ANBID............................................. 68
Quadro 2: Trabalhos sobre Fundos de Investimento .................................................................... 82
Quadro 3: Relações de Agência ...................................................................................................... 90
Quadro 4: Trabalhos sobre a Aplicação da Teoria de Agência................................................... 102
Quadro 5: Trabalhos sobre a Aplicação da Teoria de Agência aos Fundos de Investimento.. 108
16
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .........................................................................................................20
1.1 A
NTECEDENTES DO
P
ROBLEMA
.............................................................................20
1.2 S
ITUAÇÃO
P
ROBLEMA
...........................................................................................23
1.2.1 Questão Geral (Q
G
).....................................................................................23
1.2.2 Questões Específicas (Q
E
) .........................................................................24
1.3 O
BJETIVOS
..........................................................................................................25
1.3.1 Objetivo Geral (O
G
).....................................................................................25
1.3.2 Objetivos Específicos (O
E
)..........................................................................25
1.4 F
ORMULAÇÃO DAS HIPÓTESES..............................................................................26
1.4.1 Hipótese Geral (H
G
) ....................................................................................26
1.4.2 Hipóteses Secundárias (H
S
) .......................................................................26
1.5 J
USTIFICATIVA E CONTRIBUIÇÃO ESPERADA...........................................................27
1.6 M
ETODOLOGIA
.....................................................................................................29
1.7 E
STRUTURA DO TRABALHO ...................................................................................29
2 INVESTIMENTO ......................................................................................................32
2.1 O P
ROCESSO DE INVESTIMENTO ...........................................................................32
2.2 R
ISCO
.................................................................................................................36
2.2.1 Preferências ao Risco.................................................................................38
2.2.2 Relação entre Risco e Retorno...................................................................40
2.3 C
ONSIDERAÇÕES AO
D
ECIDIR
I
NVESTIR EM
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
...................44
2.3.1 Risco e Retorno de um Fundo de Investimento .........................................46
2.3.1.1 Coeficiente de Sharpe..........................................................................46
2.3.1.2 Coeficiente de Treynor.........................................................................47
2.3.1.3 Alfa de Jensen......................................................................................48
2.3.2 Performance X Taxa de Administração......................................................48
3 FUNDOS DE INVESTIMENTO ................................................................................51
3.1 C
ONCEITOS
.........................................................................................................51
3.2 H
ISTÓRICO
..........................................................................................................52
3.3 V
ANTAGENS E
D
ESVANTAGENS
.............................................................................53
3.4 R
EGULAMENTAÇÃO E
C
LASSIFICAÇÃO DOS
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
...................55
3.4.1 Auto-Regulação dos Fundos de Investimento............................................57
3.5 T
IPOS DE
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
....................................................................58
3.5.1 Fundos de Investimento de Renda Fixa.....................................................59
3.5.1.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Fixa .........................................60
3.5.1.1.1 Fundos de Investimento Financeiros ............................................60
3.5.1.1.2 Fundos de Aplicação em Cotas de Fundos de Investimentos –
FACFI............................................................................................................61
3.5.2 Fundos de Investimentos de Renda Variável.............................................62
3.5.2.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Variável...................................62
3.5.2.1.1 Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários – FITVM
(FIA) ..............................................................................................................63
17
3.5.2.1.2 Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento em
Títulos e Valores Mobiliários – FIA - FICFIA ................................................64
3.5.2.1.3 Fundos de Investimento em Empresas Emergentes ....................65
3.5.2.1.4 Fundos Setoriais de Investimento em Ações................................65
3.5.2.1.5 Fundos de Investimento em Ações Incentivadas..........................65
3.5.2.1.6 Fundos de Investimento em Ações Setorial..................................66
3.5.2.1.7 Fundos Mútuos de Privatização – FGTS e Fundos Mútuos de
Privatização – FGTS Carteira Livre..............................................................66
3.6 C
LASSIFICAÇÃO DOS
F
UNDOS
N
ACIONAIS
S
EGUNDO A
ANBID ...............................67
3.7 A
DMINISTRAÇÃO DOS
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
...................................................76
3.7.1 Taxa de Administração e Taxa de Performance ........................................79
3.8 E
STUDOS
A
NTERIORES SOBRE
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
.....................................81
4 TEORIA DE AGÊNCIA ............................................................................................87
4.1 C
ONCEITOS
.........................................................................................................87
4.2 R
ELAÇÕES DE AGÊNCIA........................................................................................88
4.3 C
ONFLITOS DE
A
GÊNCIA
.......................................................................................91
4.4 C
USTOS DE
A
GENCIAMENTO
.................................................................................94
4.5 E
STUDOS ANTERIORES SOBRE TEORIA DE AGÊNCIA...............................................98
5 A TEORIA DE AGÊNCIA E OS FUNDOS DE INVESTIMENTO ..........................106
5.1 R
EVISÃO DE LITERATURA....................................................................................106
5.2 R
ELAÇÃO ENTRE A
T
EORIA DE
A
GÊNCIA E OS
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
..............109
6 METODOLOGIA ....................................................................................................112
6.1 C
LASSIFICAÇÃO DA
P
ESQUISA
.............................................................................112
6.1.1 Quanto aos Objetivos ...............................................................................112
6.1.2 Quanto à Abordagem................................................................................113
6.1.3 Quanto aos Procedimentos Técnicos.......................................................113
6.2 P
ESQUISA BIBLIOGRÁFICA ..................................................................................114
6.3 P
ESQUISA
Q
UASE
-E
XPERIMENTAL OU
E
X
-P
OST
F
ACTO
........................................115
6.3.1 Coleta de Dados .......................................................................................116
6.3.1.1 Universo da Pesquisa e Amostra.......................................................116
6.3.1.2 Justificativa da Escolha dos Fundos de Ações Ativos.......................118
6.3.2 Escolha das Variáveis...............................................................................119
6.3.3 Tratamento dos Dados .............................................................................120
6.3.3.1 Ordenação dos Dados Amostrais ......................................................120
6.3.3.1.1 Taxa de Administração e Rentabilidade......................................121
6.3.3.1.2 Taxa de Performance e Rentabilidade........................................124
6.3.3.1.3 Taxa de Administração e Volatilidade.........................................125
6.3.3.1.4 Taxa de Performance e Volatilidade ...........................................127
6.3.3.1.5 Taxa de Administração e Índice Sharpe .....................................128
6.3.3.1.6 Taxa de Performance e Índice Sharpe........................................130
6.4 P
ESQUISA
P
ILOTO
E
XPLORATÓRIA
......................................................................131
6.4.1 Coleta de Dados .......................................................................................132
6.4.2 Instrumento de Pesquisa ..........................................................................133
6.4.3 Tratamento dos Dados .............................................................................133
6.4.4 Limitações da Pesquisa Piloto..................................................................134
7 ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS RESULTADOS.........................................136
18
7.1 T
AXA DE
A
DMINISTRAÇÃO E
R
ENTABILIDADE
........................................................136
7.1.1 Estatística Descritiva das Medianas.........................................................136
7.1.1.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................139
7.1.2 Estatística Descritiva dos Quartis .............................................................141
7.1.2.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................143
7.1.3 Coeficiente de Correlação ........................................................................145
7.1.4 Análise de Regressão...............................................................................147
7.2 T
AXA DE
P
ERFORMANCE
E
R
ENTABILIDADE
..........................................................149
7.2.1 Estatística Descritiva.................................................................................150
7.2.1.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................152
7.3 T
AXA DE
A
DMINISTRAÇÃO E
V
OLATILIDADE
..........................................................154
7.3.1 Estatística Descritiva das Medianas.........................................................154
7.3.1.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................157
7.3.2 Estatística Descritiva dos Quartis .............................................................159
7.3.2.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................161
7.3.3 Coeficiente de Correlação ........................................................................163
7.3.4 Análise de Regressão...............................................................................165
7.4 T
AXA DE
PERFORMANCE
E VOLATILIDADE ............................................................167
7.4.1 Estatística Descritiva.................................................................................168
7.4.1.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................170
7.5 T
AXA DE
A
DMINISTRAÇÃO E
Í
NDICE
S
HARPE
........................................................172
7.5.1 Estatística Descritiva das Medianas.........................................................172
7.5.1.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................175
7.5.2 Estatística Descritiva dos Quartis .............................................................176
7.5.2.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................179
7.5.3 Coeficiente de Correlação ........................................................................181
7.5.4 Análise de Regressão...............................................................................182
7.6 T
AXA DE
P
ERFORMANCE
E
Í
NDICE
S
HARPE
..........................................................185
7.6.1 Estatística Descritiva.................................................................................185
7.6.1.1 Teste de Hipótese (t)..........................................................................188
7.7 P
ESQUISA
P
ILOTO
E
XPLORATÓRIA
......................................................................189
7.7.1 Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor .............................................191
7.7.2 Remuneração dos Funcionários...............................................................193
8 CONSIDERAÇÕES FINAIS...................................................................................196
8.1 C
ONCLUSÕES
....................................................................................................196
8.2 L
IMITAÇÕES DA
P
ESQUISA
..................................................................................199
8.3 S
UGESTÕES PARA
N
OVAS
P
ESQUISAS
.................................................................199
REFERÊNCIAS.........................................................................................................201
APÊNDICE A – CARTA DE APRESENTAÇÃO......................................................222
APÊNDICE B – QUESTIONÁRIO DE PESQUISA ..................................................223
APÊNDICE C – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBX ATIVO..........224
APÊNDICE D – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBX ATIVO COM
ALAVANCAGEM ......................................................................................................226
APÊNDICE E – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBOVESPA ATIVO
...................................................................................................................................227
19
APÊNDICE F – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBOVESPA ATIVO
COM ALAVANCAGEM.............................................................................................231
APÊNDICE G – GRÁFICOS DE DISPERSÃO DA RENTABILIDADE ...................233
APÊNDICE H – GRÁFICOS DE DISPERSÃO DA VOLATILIDADE ......................237
APÊNDICE I – GRÁFICOS DE DISPERSÃO DA PERFORMANCE ......................241
20
Capítulo 1
1 INTRODUÇÃO
1.1
A
NTECEDENTES DO
P
ROBLEMA
Sempre que um investidor toma a decisão de aplicar o seu dinheiro,
adquirindo um ativo qualquer, ele espera um retorno sobre o investimento que está
sendo empreendido, entretanto, exposto a um certo grau de risco
1
.
Cada ativo, isoladamente, possui um risco individual, sendo preferível ao
investidor diversificar sua carteira entre várias ações e títulos. Apostar todo o
dinheiro em um único investimento é muito arriscado. A diversificação
2
permite
compensar as perdas de uma aplicação com os ganhos de outras.
Entretanto, para um único investidor diversificar sua carteira, pode, muitas
vezes, ficar caro; saber o que comprar e quando comprar demanda tempo e
experiência. Uma alternativa para minimizar esses problemas é a aplicação em
fundos de investimento.
Os fundos de investimento são condomínios constituídos com o objetivo de
promover a aplicação coletiva dos recursos de seus participantes. Esses fundos, por
meio da emissão de cotas, reúnem aplicações de vários indivíduos para
investimento em carteiras de títulos e valores mobiliários.
1
Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 202), “o risco pode ser definido como uma
probabilidade de que algum evento desfavorável venha a ocorrer”.
2
“Diferentes tipos de ativos tendem a ser influenciados de forma (sic) diferentes por eventos
macroeconômicos, tais como recessão ou mudanças na inflação; eles não se movem da mesma
maneira. A diversificação dos ativos proporciona uma relação melhor entre riscos e retornos do que
investir somente em um tipo de risco” (BERNSTEIN e DAMODARAN, 2000, p. 111).
21
Essa forma coletiva de investimento favorece, principalmente, o pequeno
investidor individual que tem a possibilidade de participar do mercado acionário.
Além disso, a gestão dos fundos de investimento fica sob a responsabilidade de
profissionais especializados que buscam conciliar retorno com risco de uma carteira.
Ao administrador de um fundo compete uma série de atividades gerenciais e
operacionais relacionadas com os cotistas e seus investimentos.
Segundo o Guia dos Melhores Fundos de Investimento de 2003 (EXAME,
2003, p. 15),
Quem aplica em um fundo entrega seu dinheiro a um gestor profissional,
que será pago para escolher as melhores alternativas de investimento, o
que oferece duas vantagens. A primeira é que o dinheiro vai para as mãos
de um profissional especializado. A segunda vantagem é que o
administrador reúne uma grande quantia e a administra de uma só vez, o
que permite ao investidor obter ganhos de escala.
A soma de todas as aplicações é o patrimônio líquido do fundo. Ele é
dividido em “fatias” de igual valor, denominadas cotas. Quando o investidor
aplica em um fundo, ele está comprando determinada quantidade de cotas
pelo preço do dia. Se o administrador fizer um bom trabalho e seus
investimentos se valorizarem, o patrimônio aumentará, elevando o valor das
cotas do fundo. Se, ao contrário, ele fizer maus investimentos, o valor de
cada cota vai ser reduzido e o investidor perderá dinheiro.
É crescente o número de pessoas que terceirizam a administração de seu
capital, delegando essa tarefa para especialistas. Quem investe em um fundo está
apostando que a instituição administradora vai valorizar a cota do fundo e trazer o
melhor retorno para o investimento.
Desse mecanismo, surge, uma relação entre o investidor em fundo de
investimento e a instituição administradora desse fundo
3
. Essa relação é
denominada, pela Teoria de Agência, como relação de agência
4
.
3
A instituição administradora, segundo Moraes (2000, p. 142), é a “pessoa jurídica responsável pela
gestão do fundo, o que inclui, entre outras, decisões sobre alocação e compra e venda de ativos,
sempre respeitando a política de investimento definida no regulamento do fundo”.
22
Na Figura 1, ilustra-se a relação de agência que pode ocorrer entre o
investidor em fundo de investimento e a instituição administradora desse fundo.
Relação Instituição
Administradora do
Fundo de
Investimento
Investidor em
Fundo de
Investimento
Teoria de
Agência
Relação de
Agência
Conflitos de
Agência
Principal
Agente
Relação Instituição
Administradora do
Fundo de
Investimento
Investidor em
Fundo de
Investimento
Teoria de
Agência
Relação de
Agência
Conflitos de
Agência
Principal
Agente
Fonte: Elaborada pela autora.
Figura 1: Relação de Agência
Na relação direta entre investidor em fundo de investimento e a instituição
administradora desse fundo, existe a possibilidade de conflitos relacionados à
existência de interesses divergentes e assimetria informacional
5
entre principal e
agente. Entretanto, de acordo com Martin (1987), esses interesses podem se tornar
4
De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 39), “uma relação de agência surge quando
um ou mais indivíduos, chamados principais, (1) contratam outro indivíduo ou organização, chamado
agente, para realizar algum tipo de serviço e (2) estes então delegam autoridade de tomada de
decisões para aquele agente”.
5
Em termos gerais, segundo Hendriksen e Breda (1999, p. 162), “diz-se que há assimetria
informacional quando uma das partes de uma transação possui mais informação do que outra”. Na
relação que se deseja apresentar, o agente (instituição administradora do fundo de investimento)
possui um acesso mais amplo e profundo das informações e pode controlar o tipo e a qualidade da
informação transmitida ao principal (investidor em fundo de investimento).
23
convergentes dependendo dos incentivos oferecidos ao agente (instituição
administradora do fundo de investimento).
1.2 S
ITUAÇÃO
P
ROBLEMA
Na relação de agência, o principal (investidor em fundo, que busca maior
retorno para seus investimentos) delega poderes para que o agente (instituição
administradora do fundo) gerencie seus recursos.
Nessa relação, espera-se que o agente tome decisões que visem o
atendimento dos interesses do principal. No entanto, as instituições administradoras
dos fundos de investimento podem ter objetivos particulares que competem com a
maximização do retorno dos investidores. Além disso, Bernstein e Damodaran
(2000, p. 28) ainda ressaltam que,
ao estabelecer as políticas de longo prazo para uma carteira de
investimento, o cliente e o administrador precisam trocar informações entre
si. [...] Contudo, na maioria dos mercados internacionais, a tomada de
decisões é feita pelo administrador, atuando só e sem nenhum
conhecimento do que é vital para o cliente
(grifo nosso).
Diante desse impasse, surgem a questão geral e as questões específicas
deste trabalho.
1.2.1 Questão Geral (Q
G
)
A remuneração atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento tem relação com a
performance
(risco x retorno) dos fundos?
24
1.2.2 Questões Específicas (Q
E
)
Q
E1
: Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração
6
), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os
investidores?
Q
E2
: O rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento
que cobram taxa de performance
7
é maior que o rendimento dos fundos que não
cobram essa taxa?
Q
E3
: Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade
(desvio padrão da rentabilidade) dos fundos?
Q
E4
: A volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) dos fundos de
investimento que cobram taxa de performance é maior que a volatilidade dos fundos
que não cobram essa taxa?
Q
E5
:
Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior a performance
(risco x retorno) dos fundos?
Q
E6
: A performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram
taxa de performance é maior que a performance dos fundos que não cobram essa
taxa?
6
Taxa de Administração é uma taxa cobrada pela instituição financeira pela administração de um
fundo de investimento. Como se trata de remuneração do serviço prestado pela instituição, fica a
critério dela estabelecer o valor percentual dessa taxa (Fonte: http://www.investshop.com.br).
7
Taxa de Performance é uma taxa percentual cobrada pelos bancos sobre uma parcela da
rentabilidade do fundo de investimento, que exceder a variação de um determinado índice
previamente estabelecido (Fonte: http://www.investshop.com.br).
25
1.3 O
BJETIVOS
1.3.1 Objetivo Geral (O
G
)
Investigar, sob a perspectiva da Teoria de Agência, se existe relação entre a
remuneração atribuída às instituições administradoras dos fundos de investimento e
a performance (risco x retorno) dos fundos.
1.3.2 Objetivos Específicos (O
E
)
O
E1
:
Identificar se quanto maior a taxa de remuneração (taxa de
administração), atribuída às instituições administradoras dos fundos de investimento,
maior o retorno para os investidores.
O
E2
: Verificar se o rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de
investimento que cobram taxa de
performance
é maior que o rendimento dos fundos
que não cobram essa taxa.
O
E3
: Identificar se quanto maior a taxa de remuneração (taxa de
administração), atribuída às instituições administradoras dos fundos de investimento,
maior a volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) dos fundos.
O
E4
: Verificar se a volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) dos fundos de
investimento que cobram taxa de performance é maior que a volatilidade dos fundos
que não cobram essa taxa.
O
E5
: Identificar se quanto maior a taxa de remuneração (taxa de
administração), atribuída às instituições administradoras dos fundos de investimento,
maior a performance (risco x retorno) dos fundos.
26
O
E6
: Verificar se a performance (risco x retorno) dos fundos de investimento
que cobram taxa de performance é maior que a performance dos fundos que não
cobram essa taxa.
1.4 F
ORMULAÇÃO DAS
H
IPÓTESES
1.4.1 Hipótese Geral (H
G
)
Dadas as premissas da Teoria de Agência, existe relação entre a
remuneração atribuída às instituições administradoras dos fundos de investimento e
a performance (risco x retorno) dos fundos.
A Teoria de Agência procura explicar os conflitos de interesses que podem
surgir entre um principal e um agente. Inicialmente, o agente, em troca de uma
remuneração, teria de atuar de acordo com os interesses do principal. Todavia, isto
poderá não acontecer porque o agente também vai tentar maximizar a sua própria
função utilidade
8
, ou seja, agirá motivado, exclusivamente por seus interesses
(MARQUES e CONDE, 2000). Portanto, a seguir, apresentam-se as hipóteses
secundárias deste trabalho.
1.4.2 Hipóteses Secundárias (H
S
)
H
S1
:
Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os
investidores.
8
Uma função de utilidade, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 80), “resume as preferências
dos investidores genericamente com base em algumas variáveis de escolha”. Segundo esses
mesmos autores (2000, p. 409), utilidade é “medida da satisfação ou felicidade geralmente descrita
como uma função de riqueza ou retorno”.
27
H
S2
: O rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento
que cobram taxa de performance é maior que o rendimento dos fundos que não
cobram essa taxa.
H
S3
:
Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade
(desvio padrão da rentabilidade) dos fundos.
H
S4
: A volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) dos fundos de
investimento que cobram taxa de performance é maior que a volatilidade dos fundos
que não cobram essa taxa.
H
S5
:
Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior a performance
(risco x retorno) dos fundos.
H
S6
: A performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram
taxa de
performance
é maior que a
performance
dos fundos que não cobram essa
taxa.
1.5 J
USTIFICATIVA E
C
ONTRIBUIÇÃO
E
SPERADA
Com este trabalho, pretendeu-se mostrar a relação existente entre a Teoria
de Agência e os fundos de investimento e de que maneira essa relação pode, ou
não, ser benéfica para um investidor.
Quando um investidor escolhe um fundo de investimento para aplicar o seu
dinheiro, um dos principais itens observados, por ele, no Prospecto do Fundo
9
, é a
9
“O Prospecto é um documento que apresenta as informações relevantes para o investidor relativas
à política de investimento do Fundo e dos riscos envolvidos, bem como dos principais direitos e
28
taxa de administração cobrada pela instituição administradora desse fundo. A taxa
de administração é uma remuneração que os administradores de fundos recebem
em contrapartida à execução de seus serviços (como por exemplo: escolha da
composição da carteira e da política de investimento).
De acordo com os Cadernos CVM – Fundos de Investimento, da Comissão de
Valores Mobiliários (p. 17), “a política de investimentos está relacionada aos
objetivos e à forma como o Administrador aplica os recursos disponíveis, o que
implica em diferentes graus de risco, dependendo dos ativos escolhidos e da forma
como o Fundo opera”. Além disso, acrescenta-se que “um maior retorno
normalmente está associado a um maior grau de risco”.
Dessa forma, em muitos casos, a taxa de administração é utilizada como
estratégia de marketing da instituição administradora. Todavia, pelos resultados
encontrados, neste estudo, nem sempre o investidor deve pagar mais à instituição
administradora do fundo de investimento, para obter um retorno maior.
Foram escolhidos, como objeto de estudo, os Fundos de Ações Ativos
brasileiros. Esses tipos de fundos de investimento apresentam renda variável, sendo
compostos, principalmente, por ações, portanto, esses fundos são bem mais
arriscados que os fundos de investimento de renda fixa. Além disso, sendo fundos
ativos
10
, visam obter o maior retorno possível em sua categoria e dependem da
estratégia do gestor.
responsabilidades dos cotistas administradores. [...] O prospecto apresenta a experiência do
Administrador do Fundo, bem como do Gestor da Carteira e demais empresas contratadas para
prestação de serviços ao Fundo” (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, CADERNOS CVM –
FUNDOS DE INVESTIMENTO, p. 15-16).
10
Os fundos de investimento chamados de ativos são aqueles que possuem gestão ativa, ou seja,
“visam alcançar uma rentabilidade superior à do Índice escolhido como referência (benchmark) ou,
ainda, são fundos de investimento que não têm compromisso com nenhum índice” (ROCHA, 2003, p.
29
1.6 M
ETODOLOGIA
Desenvolveu-se um levantamento bibliográfico em livros e artigos sobre o
Processo de Investimento, sobre os Fundos de Investimento e sobre a Teoria de
Agência.
Fez-se uma pesquisa quase-experimental (ex-post-facto) em que, por meio de
investigações empírico-analíticas, buscou-se relacionar a Teoria de Agência aos
Fundos de Ações Ativos brasileiros.
Além da pesquisa bibliográfica e quase-experimental (
ex-post-facto
), foi feita
uma pesquisa piloto exploratória, a fim de se conhecer as práticas do mercado, com
relação à forma de remuneração dos Sócios-Gerentes; dos Diretores; e dos
Funcionários, que trabalham no departamento técnico especializado em análise de
valores mobiliários, das Instituições Administradoras dos Fundos de Investimento em
Títulos e Valores Mobiliários.
A escolha dessas metodologias deveu-se ao fato das hipóteses, geral e
secundárias, levantadas necessitarem de verificação.
1.7 E
STRUTURA DO
T
RABALHO
O trabalho encontra-se dividido em oito capítulos. Procurou-se uma estrutura
que possibilitasse o melhor entendimento dos objetivos propostos e dos resultados
obtidos.
88). Já os fundos de investimento chamados de passivos são aqueles que possuem gestão passiva,
ou seja, “procuram simplesmente reproduzir o retorno de algum índice de mercado (benchmark) ou
acompanha-lo em seu desempenho. Esses fundos são também conhecidos como fundos de
investimento indexados” (ROCHA, 2003, p. 86).
30
No capítulo 1 – Introdução – foram apresentados os antecedentes do
problema, as questões de pesquisa, os objetivos: geral e específicos, as hipóteses,
a justificativa, a contribuição esperada, a metodologia utilizada, bem como a
estrutura do trabalho.
No capítulo 2 – Investimento – fez-se uma abordagem do processo de
investimento, tratando-se do risco, da relação entre risco e retorno e de algumas
preocupações que devem ser consideradas pelo investidor, ao investir em fundos de
investimento.
No capítulo 3 – Fundos de Investimento – foram apresentados os principais
conceitos e características dos fundos de investimento brasileiros, bem como
estudos anteriores, nacionais e internacionais, a respeito do assunto.
No capítulo 4 – Teoria de Agência – tratou-se das relações de agência, dos
conflitos que podem se originar dessas relações, dos custos de agenciamento ou de
monitoramento. Além disso, demonstrou-se uma série de estudos e abordagens
anteriores, nacionais e internacionais, sobre a Teoria de Agência.
No capítulo 5 – Teoria de Agência e os Fundos de Investimento – buscou-se
uma revisão de literatura que tratasse da aplicação da Teoria de Agência aos
Fundos de Investimento.
No capítulo 6 – Metodologia – apresenta-se, detalhadamente, a metodologia
proposta e utilizada neste trabalho, bem como a descrição de todas as abordagens,
procedimentos técnicos e testes efetuados.
No capítulo 7 – Análise e Interpretação dos Resultados – são apresentadas
as compilações dos resultados dos testes efetuados. A fim de responder as
31
questões de pesquisa, procurou-se analisar e interpretar, especificamente, cada um
dos resultados obtidos.
No capítulo 8 – Considerações Finais – a fim de se apresentar possíveis
respostas às questões de pesquisa, foram apresentadas algumas considerações
finais, apontando-se as limitações do estudo e sugestões para futuros trabalhos.
32
Capítulo 2
2 INVESTIMENTO
2.1 O P
ROCESSO DE
I
NVESTIMENTO
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 174) afirmam que “na maior parte dos
investimentos, um indivíduo ou uma empresa gasta dinheiro hoje com a expectativa
de ganhar mais dinheiro ainda no futuro”.
Todavia, Bernstein (2000)
11
afirma que “investir é um processo de tomada de
decisões hoje para obter resultados que não serão conhecidos até amanhã.
Ninguém sabe o que o amanhã irá trazer, pois não podemos controlar tudo que
acontecerá”. O autor ainda complementa que
investimento é um processo inacabado que começa com a compreensão de
dois papeis, o do tempo e o da incerteza, bem como da estrutura
institucional dentro da qual tomaremos nossas decisões. Uma vez
conscientes de onde estão as armadilhas e de como encontrar soluções, os
investidores devem, então, considerar de que forma sua própria situação
individual influenciará o ponto que irão escolher para começar a negociar os
riscos inevitáveis contra as recompensas esperadas.
Diante do exposto, observa-se que tomar a decisão de investir não é uma
tarefa tão simples, pois, envolve, além do tempo e da incerteza, preferências de
risco do investidor, estratégias de investimento, seleção e alocação de ativos,
avaliação de desempenho, dentre outras ações.
Bernstein e Damodaran (2000, p. 12-13), de forma objetiva, resumem todo o
processo de investimento, não importando qual a filosofia de investimento se possa
ter:
11
Prefácio do livro Administração de Investimento de Peter L. Bernstein e Aswath Damodaran (2000).
33
O processo de investimento sempre começa com o entendimento das
preferências e das necessidades do investidor. Para um administrador de
carteira, cada investidor é um cliente com necessidades únicas, com uma
situação tributária específica e, o mais importante, com riscos pessoais de
sua preferência. Para um investidor que deseja construir a sua carteira, esta
primeira etapa, de conhecimento das próprias necessidades, limitações
financeiras e preferências de risco, é tão importante para ele quanto para
um administrador de carteira.
A etapa seguinte do processo, a real construção de um (sic) carteira, tem
três subdivisões:
• A decisão sobre como alocar a carteira por meio de diferentes tipos
de ativos, definidos amplamente como ações, títulos de renda fixa e
de ativos reais (tais como ativos imobiliários, commodities e outros).
A decisão de alocação de ativos também pode envolver
investimentos em ativos no país ou ativos no exterior, além de
considerar fatores favoráveis ou desfavoráveis que direcionam essa
escolha.
• A seleção de ativos dentro de um tipo específico para compor uma
carteira completa.
• A execução, que inclui a constituição da carteira desejada. O
investidor pode ter que negociar o custo de transação contra a
velocidade da mesma. A relevância da execução pode variar,
dependendo da estratégia de investimento empregada.
A parte final do processo, freqüentemente a mais difícil para administradores
financeiros profissionais, é a avaliação do desempenho. Investir centra-se
sobre um objetivo: ter o máximo de rendimento possível, dadas as restrições
do risco em uma carteira particular. Investidores não perdoam fracassos e
tampouco estão propensos a aceitar a melhor desculpa; lealdade em relação
a administradores financeiros não é uma característica comum entre os
clientes. A avaliação do desempenho é igualmente importante para os
investidores individuais que constroem suas próprias carteiras. O resultado de
sua avaliação pessoal deve, em geral, determinar a estratégia da carteira do
investidor individual no futuro.
A Figura 2 resume o processo de investimento descrito por Bernstein e
Damodaran (2000). Para os autores, o processo de investimento começa com o
investidor. Dessa forma, existe a necessidade de se conhecer as atitudes, as
limitações, as disponibilidades financeiras, a situação tributária, a capacidade de
suportar o risco
12
e as preferências de cada investidor.
12
De acordo com Bernstein e Damodaran (2000, p. 62), “cada investidor tem de fazer uma análise do
custo-benefício entre as recompensas que potencialmente vêm com as oportunidades e os riscos
decorrentes do perigo”.
34
O processo de investimento
O Cliente
Tolerância / aversão
ao risco
Horizonte de investimento
Situação tributária
Sistema
tributário
Funções
utilidade
O trabalho do administrar de carteira
Visão dos
mercados
Países:
Tipos de
ativos
Alocação de ativos
Ações Títulos Ativos reais
O próprio Estrangeiros
Visão sobre
-inflação
-taxas
-crescimento
Seleção de valores mobiliários
- Quais as ações? Quais títulos? Quais ativos?
Avaliação baseada em:
- fluxos de caixa
- comparações
- técnicas
Informação
particular
Operação
- Quantas vezes negocia?
- Qual o tamanho dos negócios
- Você usa derivativos para administrar ou minimizar riscos?
Custos de transação
- comissões
- ofertas/spread exigido
- impacto no preço
Velocidade
da transação
Avaliação de desempenho
1. Quanto risco o administrador da carteira assume?
2. Qual o retorno obtido pelo administrador da carteira?
3. O administrador de carteira fica abaixo ou acima do mercado?
Seleção
de ações
Duração
Risco e retorno:
- medindo o risco
- efeitos da
diversificação
Eficiência do mercado:
- você pode superar o
mercado?
Sistemas de transação:
- como o investimento
afeta os preços?
Modelos de risco:
-O CAPM
-O APM
O processo de investimento
O Cliente
Tolerância / aversão
ao risco
Horizonte de investimento
Situação tributária
Sistema
tributário
Funções
utilidade
O trabalho do administrar de carteira
Visão dos
mercados
Países:
Tipos de
ativos
Alocação de ativos
Ações Títulos Ativos reais
O próprio Estrangeiros
Visão sobre
-inflação
-taxas
-crescimento
Seleção de valores mobiliários
- Quais as ações? Quais títulos? Quais ativos?
Avaliação baseada em:
- fluxos de caixa
- comparações
- técnicas
Informação
particular
Operação
- Quantas vezes negocia?
- Qual o tamanho dos negócios
- Você usa derivativos para administrar ou minimizar riscos?
Custos de transação
- comissões
- ofertas/spread exigido
- impacto no preço
Velocidade
da transação
Avaliação de desempenho
1. Quanto risco o administrador da carteira assume?
2. Qual o retorno obtido pelo administrador da carteira?
3. O administrador de carteira fica abaixo ou acima do mercado?
Seleção
de ações
Duração
Risco e retorno:
- medindo o risco
- efeitos da
diversificação
Eficiência do mercado:
- você pode superar o
mercado?
Sistemas de transação:
- como o investimento
afeta os preços?
Modelos de risco:
-O CAPM
-O APM
Fonte: Bernstein e Damodaran, 2000, p. 12.
Figura 2: O processo de investimento
Em seguida, o administrador da carteira deve decidir sobre a combinação de
ativos (ações, títulos, ativos imobiliários, dentre outros) que irá maximizar os retornos
para o investidor, orientado pela tolerância de risco desse investidor e pela exigência
de diversificação, além disso, deve ter visão para conseguir prever a direção de
mercado (inflação, taxas, crescimento, mercados emergentes, dentre outros).
Tendo decidido sobre a proporção da carteira a ser investida em títulos, ativos
reais e ações, o administrador (para o investidor) deve decidir sobre, exatamente,
que ações, títulos e ativos reais vão entrar na composição da carteira. A seleção de
carteiras, de acordo com Assaf Neto (2001, p. 276), “procura identificar a melhor
combinação possível de ativos, obedecendo as (sic) preferências do investidor com
relação ao risco e retorno esperados”, ou seja, a carteira selecionada deve
maximizar o grau de satisfação do investidor. Neste processo de investimento, a
seleção dos ativos que irão compor a carteira pode ser passiva ou ativa.
35
Quando a seleção é passiva, o objetivo não é superar o mercado, mas ganhar
um retorno mensurável com o risco envolvido. Segundo Bernstein e Damodaran
(2000, p. 175), “esta estratégia pode não ser particularmente excitante ou
gratificante para o ego, mas é a menos difícil em termos de custos de operação,
tempo do investidor e, freqüentemente, impostos”. Em contrapartida, a seleção ativa
de ativos envolve a escolha, busca a superação do desempenho do mercado. Um
fato que merece destaque, no processo de escolha dos ativos, é o uso de
informações particulares
13
, que dão aos administradores de carteira uma vantagem
diferencial no mercado.
No processo de investimento, descrito por Bernstein e Damodaran (2000),
vale ressaltar três dimensões na operação da carteira: custo, velocidade de
negociação e administração do risco. Segundo os autores (2000, p. 236), “os custos
de transação variarão enormemente entre estratégias de investimento diferentes,
dependendo da freqüência de negociação e da urgência associada a cada
estratégia”.
No entanto, existe um conflito entre a necessidade de negociar rápido e o
desejo de manter baixos custos de transação. Aliado a isso, os administradores de
carteira devem continuamente administrar o risco da carteira, que muda
continuamente, devido às mudanças na inflação, na taxa de juros, nas taxas de
câmbio, nos mercados de ações, na qualidade de crédito, dentre outras.
A avaliação do desempenho do administrador de carteiras é a última parte do
processo de investimento. Nela, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 305),
13
A expressão “informação particular”, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 206), “refere-se à
informação sobre um bem disponível apenas para um ou uns poucos investidores interessados nela,
e não para os demais. Ela permanece sendo a maneira mais segura de obter retornos extras, mas
pode também ter uma imperfeição fatal”.
36
três questões devem ser respondidas: (1) quanto risco o administrador da carteira
assume ao criar a carteira para o investidor? (2) quanto o administrador da carteira
ganhou de retorno, ao longo do período, para o investidor? (3) o retorno que o
administrador ganhou, ao longo do período, para o investidor, ficou abaixo ou acima
do mercado? Contudo, medir o risco e o retorno esperado são situações
controversas, assim como decidir sobre quais modelos utilizar.
2.2 R
ISCO
O risco é tido, tradicionalmente, como um fator negativo no investimento e
precisa ser recompensado. De acordo com Ross, Westerfield e Jafe (2002, p.189),
“os investidores só aplicarão num título com risco se seu retorno esperado for
suficientemente elevado para compensar esse risco”.
De acordo com Groppelli e Nikbakht (2001, p. 69), “o risco é mensurado pelo
grau de volatilidade associado aos retornos esperados”. Os autores ainda afirmam
que “quanto maior a volatilidade dos retornos de um investimento, maior será o seu
risco”, ou seja, sob condições normais, baixo risco está associado com baixos
retornos e alto risco está associado com altos retornos.
A existência do risco pressupõe que não se conhece o que irá acontecer no
futuro, embora se tenha uma idéia das possibilidades a serem enfrentadas. Existem
dois tipos de risco: o risco sistemático e o risco diversificável.
O risco sistemático é o risco relacionado ao mercado. Esse risco é aquele que
não se pode evitar e nem pode ser eliminado pela diversificação. O risco sistemático
é causado por fatores que afetam os preços de todos os ativos. Esse tipo de risco é
decorrente, por exemplo, de guerras, de recessões, de mudanças não previstas na
37
inflação, nas taxas de juros, no câmbio exterior, na economia, dentre outras. Os
investidores não aceitam este risco, a não ser que esperem um retorno maior do que
teriam em uma aplicação de baixo risco, ou seja, a não ser que recebam prêmios
pelo risco.
O risco diversificável é um risco específico a um ativo, também conhecido
como risco não sistemático. Segundo Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 222), “é o
risco que pode ser eliminado por meio de diversificação numa carteira ampla”. Esse
tipo de risco é evitável, pois é “causado por eventos randômicos tais como
processos judiciais, greves, programas de marketing bem ou mal sucedidos, ganho
ou perda de um grande contrato e outros eventos que são únicos para uma empresa
em particular” (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p. 191), ou seja, os
efeitos desses eventos sobre uma carteira podem ser eliminados pela diversificação.
Assaf Neto (2001, p. 272) afirma que,
por meio do conceito da diversificação, é possível esperar que ativos com
risco possam ser combinados no contexto de uma carteira (portfólio) de
forma que se apure um risco menor que aquele calculado para cada um de
seus componentes. Desde que os retornos dos ativos não sejam perfeita e
positivamente correlacionados entre si, há sempre uma redução do risco da
carteira pela diversificação.
No entanto, essa redução constatada em uma carteira diversificada ocorre
até certo limite, sendo impraticável a eliminação total do risco da carteira.
Isso é explicado, [...], pela enorme dificuldade em encontrar na prática
investimentos com correlação perfeitamente negativa. O que se consegue,
em verdade, é a minimização do risco, e não sua eliminação completa. Em
verdade, a diversificação procura combinar títulos que apresentam alguma
relação entre si, de forma a promover a redução do risco da carteira.
O conceito de diversificação pode ser representado por meio da Figura 3, que
apresenta a relação entre o risco da carteira de investimentos e a quantidade de
ativos, nela, inseridos.
38
σ
p
Risco da
Carteira
Quantidade
de Ativos
Risco
Total
Risco
Diversificável
Risco
Sistemático
σ
M
Risco de
Mercado
σ
p
Risco da
Carteira
Quantidade
de Ativos
Risco
Total
Risco
Diversificável
Risco
Sistemático
σ
M
Risco de
Mercado
Fonte: Adaptado de Brigham, Gapenski e Ehrhardt, 2001, p. 190.
Figura 3: Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da mesma
Na Figura 3, observa-se o risco diversificável e o risco sistemático ou de
mercado, cujos conceitos já foram apresentados. Pode-se verificar que, à medida
que aumenta a quantidade de ativos na composição da carteira, se obtém uma
diminuição no risco da carteira (risco diversificável), no entanto, se mantém o risco
de mercado (risco sistemático), inerente à economia como um todo.
2.2.1 Preferências ao Risco
Cada investidor se posiciona à sua maneira diante de investimentos que
apresentam diferentes combinações de risco e retorno. De acordo com Assaf Neto
(2001, p. 263), “a postura de um investidor em relação ao risco é pessoal, não se
encontrando uma resposta única para todas as situações”, ou seja, os investidores
podem ser indiferentes ao risco (perfil agressivo), propensos ao médio risco (perfil
moderado) ou totalmente avessos ao risco (perfil conservador).
39
Assaf Neto (2001, p. 263) ressalta que, em decisões que envolvem o conflito
risco x retorno, “é esperado que o investidor implicitamente defina como objetivo
maximizar sua utilidade esperada. A utilidade, nesse contexto da análise do risco, é
definida de forma subjetiva”.
Uma função risco x retorno de um investidor baseia-se nos conceitos-padrão
de economia da teoria da utilidade
14
e curva de indiferença, conforme ilustrado na
Figura 4.
E(R)
Retorno
Esperado
σ
Risco
M
E(R)
Retorno
Esperado
σ
Risco
M
Fonte: Assaf Neto, 2001, p. 264.
Figura 4: Representação de uma curva de indiferença
De acordo com a Figura 4, a escala de preferência do investidor, em relação
aos valores de risco e retorno prometidos por um ativo, é representada pela curva de
14
“Todo investidor, a partir da comparação racional que pode promover entre as utilidades das
alternativas financeiras disponíveis, é capaz de construir uma escala (tabela) de preferências,
conceito essencial de sua decisão em condições de risco. Na escala de preferências, coexistem
inúmeras possibilidades de investimentos igualmente atraentes ao investidor, apresentando idênticos
graus de utilidades (satisfações) em relação ao risco e retorno esperados. Assim, seguindo um
comportamento de natureza comparativa, o investidor pode selecionar racionalmente uma alternativa
de aplicação de capital que lhe proporcione a maior satisfação (utilidade) possível” (ASSAF NETO,
2001, p. 263).
40
indiferença. Essa curva é compreendida, segundo Assaf Neto (2001, p. 263), “como
um reflexo da atitude que um investidor assume diante do risco de uma aplicação e
do retorno produzido pela decisão, e envolve inúmeras combinações igualmente
desejáveis”. A regra básica desse critério racional de decisão é selecionar os ativos
que apresentam o menor risco e o maior retorno.
De acordo com Assaf Neto (2001, p. 266), “a quantidade de curvas de
indiferença de um investidor é praticamente ilimitada”. Um investidor mais ousado
aceita mais o risco, ou seja, o retorno esperado de seus investimentos é idêntico ao
nível de risco, não necessitando de aumentos tão substanciais. Já um investidor
mais conservador exige, em contrapartida à elevação nos níveis de risco do
investimento, aumentos mais relevantes nas taxas de retorno esperadas (as curvas
de indiferença apresentarão maior inclinação). Um caso extremo é o comportamento
de um investidor com ausência de aversão ao risco, este aceita o mesmo risco para
qualquer nível de retorno ou o mesmo retorno para qualquer nível de risco.
Segundo Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 223), o “investidor típico é uma
pessoa com aversão a risco” (grifo dos autores). Pessoas avessas ao risco evitam
riscos desnecessários, tal como o risco específico de um ativo qualquer. Brigham,
Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 199) acrescentam que, “à medida que aumenta a
aversão ao risco, também aumenta o prêmio pelo risco”.
2.2.2 Relação entre Risco e Retorno
Os investidores devem ser recompensados por se exporem ao risco, ou seja,
quanto maior o risco, maior a taxa requerida de retorno. Portanto, o retorno esperado
de um ativo deve estar positivamente relacionado a seu risco. De acordo com Ross,
41
Westerfield e Jafe (2002, p. 230), “os indivíduos aplicarão num ativo com risco
somente se seu retorno esperado compensar seu risco”.
Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 191), uma ferramenta
importante, para analisar a relação entre risco e taxa de retorno, é o Capital Asset
Pricing Model ou Modelo de Precificação de Ativos – CAPM
15
. De acordo com esse
modelo, o retorno esperado de um título varia direta e linearmente com o seu beta. O
CAPM pode ser representado da seguinte maneira:
(
)
F
M
F
RRRR
−+=β
(1)
Onde:
=R
Retorno esperado de qualquer título
=
F
R
Taxa livre de risco
=β
Beta do título ou da carteira
16
, que é a sua contribuição ao risco de uma
carteira. O beta é a medida apropriada do risco de um título ou de uma carteira. De
acordo com Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 233), “o beta de um título também
pode ser interpretado como a sensibilidade do retorno de um título à taxa de retorno
do mercado”.
(
)
=−
F
M
RR
Prêmio de risco de mercado, que é a diferença entre o retorno
esperado sobre a carteira do mercado e a taxa livre de risco. Damodaran (2002, p.
86) afirma que “o prêmio de risco no modelo de precificação de ativos de capital
15
Os professores Harry Markowitz e William F. Sharpe desenvolveram o CAPM e ganharam o Prêmio
Nobel de Economia em 1990.
16
Vale destacar que o CAPM não considera apenas títulos isolados, mas também é válido para
carteiras. O beta da carteira é simplesmente uma média ponderada dos títulos que a compõe.
42
mensura o ‘retorno extra’ que seria exigido por investidores para transferir seus
recursos de um investimento sem risco para um investimento de risco médio”.
=
M
R
Retorno esperado sobre uma carteira de investimentos de mercado.
O CAPM – Modelo de Precificação de Ativos é uma “teoria de formação de
preços de equilíbrio de ativos que mostra que as taxas esperadas de retorno de
todos os ativos com risco, em equilíbrio, são uma função de sua covariância com a
carteira de mercado” (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 746).
A principal conclusão do CAPM, segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt
(2001, p. 191), é que “o risco relevante de uma ação individual é sua contribuição
para os risco de uma carteira bem diversificada”.
Dessa forma, o CAPM pode ser usado na administração de carteiras,
basicamente, de duas maneiras: (1) para estabelecer um ponto de partida
conveniente e lógico na alocação de ativos e na seleção de títulos; (2) para
estabelecer o benchmark
17
para avaliação do desempenho de carteiras na base do
risco ajustado.
Uma alternativa ao CAPM, denominada Arbitrage Pricing Theory ou Teoria de
Precificação por Arbitragem – APT – foi desenvolvida e proposta por Stephan Ross,
no final dos anos 70. De acordo com Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 240),
tanto a APT quanto o CAPM prevêem uma relação positiva entre retorno
esperado e risco. Em nossa opinião (talvez enviesada), a APT permite que
esta relação seja desenvolvida de uma maneira particularmente intuitiva.
Além disso, a APT encara o risco de uma maneira mais geral do que
simplesmente como covariância padronizada, ou beta de um título em
relação à carteira de mercado.
17
De acordo com Rocha (2003, p. 86), “entende-se por benchmark a medida padrão de um
instrumento financeiro utilizado como referência para comparar a performance e a competitividade de
instrumentos similares no mercado”.
43
Conforme afirmam Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 230), “o APT pode
incluir qualquer número de fatores de risco, de tal forma que o retorno requerido
poderia ser uma função de dois, três, quatro ou mais fatores. [...] o APT baseia-se
numa teoria matemática e estatística complexa”. No entanto, os autores
acrescentam que “embora o modelo APT seja amplamente discutido na literatura
acadêmica, o uso prático até essa data tem sido limitado”.
A APT – Teoria de Precificação por Arbitragem é uma “teoria de formação de
preços de equilíbrio resultante de um modelo de vários fatores, com base em
diversificação e arbitragem. Mostra que o retorno esperado de qualquer ativo com
risco é uma combinação linear de vários fatores” (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE,
2002, p. 752).
De um modo geral, o CAPM e a APT são modelos baseados em riscos e, de
acordo Damodaran (2002, p. 72), esses modelos de risco e retorno têm ingredientes
comuns, “eles pressupõem que apenas o risco de mercado é recompensado e
derivam o retorno esperado como uma função das medidas desse risco”. Ross,
Westerfield e Jafe (2002, p. 251) acrescentam que, o CAPM e a APT “medem o risco
de um título por seu (s) beta (s) em relação a fator (es) sistemático (s), e cada um diz
que o retorno esperado excedente deve ser proporcional ao (s) beta (s)”.
Damodaran (1997, p. 25-26) acrescenta que, um bom modelo de risco e
retorno deve fazer o seguinte:
•
Oferecer uma medida para risco que seja universal, ou seja, deve ser
aplicável a todos os investimentos, financeiros ou reais;
44
•
Especificar que tipos de risco são recompensados e que tipos não o
são. O modelo deve oferecer um raciocínio intuitivo para a
diferenciação;
•
Padronizar medidas de risco, permitindo análise e comparação;
•
Traduzir a medida de risco em retorno esperado, onde este se torna o
benchmark do investimento. Além disso, o modelo deve fornecer uma
estimativa específica do prêmio de risco;
•
Funcionar, ou seja, o modelo deve fornecer uma medida de risco que,
ao menos a longo prazo, seja positivamente correlacionado aos
retornos.
2.3 C
ONSIDERAÇÕES AO
D
ECIDIR
I
NVESTIR EM
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
Verifica-se, diante do exposto, que todos os investidores, ao tomarem a
decisão de investir seus recursos disponíveis, passam por todas as fases do
processo de investimento, descritas por Bernstein e Damodaran (2000), levando em
consideração suas preferências e expectativas, principalmente, no que se refere ao
binômio risco x retorno.
Para o investidor em fundo de investimento, o cenário não é diferente. No
momento de escolher em que fundo de investimento deve colocar suas economias,
a rentabilidade é um aspecto fundamental, contudo não deve ser a sua única
preocupação. Esse tipo de investidor deve se preocupar, segundo o Guia dos
Melhores Fundos de Investimento de 1998 (EXAME, 1998, p. 20-22), com os
seguintes itens:
45
•
Estratégia: a política de investimento de um fundo de investimento é a
essência do mesmo, pois deve explicitar prazos de retorno para o
investidor, tipos de títulos e ações que integram a carteira, grau de
diversificação, riscos, dentre outros;
•
Transparência da gestão: o gestor ou distribuidor do fundo deve
informar ao investidor, exatamente, quais os riscos que irá correr ao
investir os recursos, além de outras informações relevantes. Os
investidores devem ter acesso ao relatório anual do fundo, com o
balanço das operações. Quanto mais informado for o investidor, mais
ele estará apto a se beneficiar das oportunidades oferecidas no
mercado financeiro;
•
Risco: quanto mais regular for o desempenho de um fundo, menor o
seu risco e vice-versa. Além disso, todo investidor deverá conhecer sua
reação ao risco antes de investir no mercado financeiro, pois o retorno
está na razão direta do risco;
•
Tamanho: o patrimônio de um fundo, em muitos casos, funciona como
um indicador de credibilidade do gestor e parâmetro de comparação
entre os fundos;
•
Prazos: é preciso saber se o administrador busca retorno de curto ou
de longo prazo e quais os prazos para resgate do investimento;
•
Imposto: a forma de tributação sobre as aplicações financeiras
depende de regulamentação do governo;
•
Taxa de administração: é uma taxa fixa, que representa o preço que o
investidor paga pelo serviço de gerenciamento do fundo;
46
•
Taxa de performance: é uma taxa complementar, que varia de acordo
com o desempenho do fundo. Com a taxa de performance, o
administrador vincula sua remuneração ao sucesso do fundo;
•
Taxa de corretagem: trata-se do valor que o administrador do fundo
paga para as corretoras que compram e vendem os títulos de sua
carteira;
•
Quanto é preciso aplicar: definição dos valores mínimos para aplicar e
movimentar as aplicações. Estes valores devem estar adequados às
possibilidades dos investidores.
2.3.1 Risco e Retorno de um Fundo de Investimento
O desempenho de um investimento pode ser medido pelo risco. Dentre as
medidas de desempenho ajustadas pelo risco, destacam-se: o Coeficiente de
Sharpe, o Coeficiente de Treynor e o Alfa de Jensen. De acordo com Bernstein e
Damodaran (2000, p. 338),
as medidas de desempenho ajustadas pelo risco proporcionam um meio
fácil de fazer comparações. Se forem apropriadamente usadas, elas
fornecem uma medida comparativa simples para a classificação efetiva do
valor que um administrador adicionou em relação a outros administradores
(ou, alternativamente, a um nível de referência).
2.3.1.1 Coeficiente de Sharpe
Para medir o risco e o retorno (performance) de um fundo de investimento, o
Prêmio Nobel de Economia, William Sharpe, desenvolveu uma fórmula matemática,
conhecida por Índice Sharpe. Segundo o Guia dos Melhores Fundos de Investimento
de 1998 (EXAME, 1998, p. 21), “de acordo com a fórmula de Sharpe, os fundos que
47
oferecem as maiores taxas de retorno em relação às suas taxas de risco são os
mais adequados para investir”.
O Coeficiente de Sharpe ou Coeficiente de Recompensa com a Variabilidade
de Sharpe, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 338), “é igual ao retorno
médio aritmético de uma carteira, superior à taxa de juros isenta de riscos, tudo
dividido pelo desvio-padrão”.
pTTpp
RFARS σ
/}){(
1,11,1, ++
−=
(2)
Onde:
=
p
S
Coeficiente de Sharpe.
=
+1,1,
Tp
AR
Retorno médio aritmético anualizado da carteira entre as datas 1
e T+1.
=
+1,1
T
RF
Taxa de juros isenta de riscos anualizada média entre as mesmas
datas.
=
p
σ
Desvio padrão (volatilidade do retorno médio aritmético).
2.3.1.2 Coeficiente de Treynor
O Coeficiente de Treynor ou Coeficiente de Treynor de Recompensa pela
Volatilidade, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 338), “usa o beta para dividir
o retorno extra da carteira sobre a taxa de juros isenta de riscos”.
pTTpp
RFART β
/}){(
1,11,1, ++
−=
(3)
48
=
p
T
Coeficiente de Treynor.
=
p
β
Beta da carteira.
2.3.1.3 Alfa de Jensen
O Alfa de Jensen ou Retorno Diferencial de Jensen “quantifica o grau em que
um administrador acrescentou valor relativamente ao mercado, dado o beta”
(BERNSTEIN e DAMODARAN, 2000, p. 339).
)()(
1,11,1,1,11,1,
++++
−−−=
TTmpTTpp
RFARxRFARJ β
(4)
=
p
J
Alfa de Jensen.
2.3.2 Performance X Taxa de Administração
Nellis e Parker (2003, p. 319) comentam que os preços praticados por uma
empresa são essenciais para que a mesma alcance seus objetivos e que muitas
variáveis afetam a estratégia de preço, como por exemplo, marketing, recursos
humanos, finanças, gerência de operações, dentre outras. Portanto, com as
instituições administradoras dos fundos de investimento não é diferente, as taxas de
remuneração (taxa de administração e performance), por elas, cobradas são em
função de todas as variáveis (marketing, recursos humanos, finanças, gerência de
operações, dentre outras) envolvidas na atividade exercida.
Os autores, Nellis e Parker (2003, p. 326), ainda afirmam que ”não faz sentido
anunciar um produto como de qualidade e depois vendê-lo por um preço inferior no
mercado. Da mesma maneira, um produto percebido como de baixo valor deve
49
receber um preço condizente”. A Figura 5 ilustra a compensação entre a
performance dos fundos de investimento e a taxa de administração cobrada pelas
instituições administradoras dos fundos.
23
41
Taxas de Administração
Performance
23
41
Taxas de Administração
Performance
Fonte: Adaptado de Nellis e Parker, 2003, p. 326.
Figura 5: Posicionamento do serviço e percepções do investidor
Conforme pode ser observado na Figura 5, os fundos de investimento que
apresentam alta performance percebida e alta taxa de administração (Quadrante 3)
ou que apresentam baixa performance percebida equiparada a baixa taxa de
administração (Quadrante 1) fazem operações normais, pois existe a compensação
entre performance e taxa de administração cobrada. Os fundos de investimento que
apresentam alta performance percebida e baixa taxa de administração (Quadrante 2)
são bem sucedidos, pois manter uma alta performance, normalmente, envolve
métodos mais onerosos. Os fundos de investimento que apresentam baixa
performance percebida equiparada a alta taxa de administração (Quadrante 4) são
mal sucedidos.
50
Portanto, com base nos indicadores de performance e nas taxas de
administração cobradas pelos fundos de investimento pode-se identificar três
categorias de fundos: (a) os normais; (b) os mal sucedidos; e (c) os bem sucedidos.
Sendo assim, o investidor pode realizar uma avaliação do desempenho das
instituições administradoras dos fundos de investimento.
51
Capítulo 3
3 FUNDOS DE INVESTIMENTO
3.1 C
ONCEITOS
Os fundos de investimento são condomínios constituídos, por meio da
emissão de cotas, com o objetivo de promover a aplicação coletiva dos recursos de
seus participantes em carteira de títulos e valores mobiliários. Esse conjunto de
recursos, bem como os resultados acumulados constituem o patrimônio do fundo.
Segundo Lima et al. (2004, p. 19),
O total de recursos ingressados (recursos dos investidores) é utilizado para
a aquisição de títulos que irão compor a carteira do fundo (ativo). A
valorização obtida pelos títulos resultará na valorização da quota que
determinará a valorização do patrimônio do fundo.
Os participantes dos fundos de investimento, ou cotistas, são co-proprietários
dos bens, ou seja, “são proprietários de partes ideais representadas por cotas
proporcionais ao valor investido” (LIMA et al. 2004, p. 15).
De acordo com Saunders (2000, p. 71), “os fundos mútuos reúnem os
recursos financeiros de pessoas físicas e jurídicas e os aplicam em carteiras
diversificadas de ativos. Assim, oferecem oportunidade de diversificação de risco
aos pequenos investidores” (grifo nosso). Estes recursos são destinados à aplicação
em carteiras diversificadas de Títulos e Valores Mobiliários, em cotas de fundos
18
e,
ainda, em outros títulos específicos dependendo do objetivo previsto, o qual definirá
o perfil do fundo.
18
Os fundos que se destinam à aquisição de cotas de outros fundos, segundo Andrezo e Lima (2002,
p. 268), são denominados Fundos de Aplicações em Cotas de Fundos de Investimento (FAC ou
FAQ).
52
Lima et al. (2004, p. 15) acrescentam que,
Os fundos de investimentos foram criados com o objetivo de propiciar uma
redução do risco inerente às aplicações no mercado financeiro, visto que é
raro se ter investimento livre de risco. Considera-se que o risco da carteira -
conjunto de títulos adquiridos pelos fundos - é diferenciado do risco do ativo
individual pelo benefício da diversificação no mercado. Quando se forma
uma carteira, aplicando em diferentes classes de ativos - títulos de renda
variável, títulos de renda fixa e Instrumentos de curto prazo -, pode-se
minimizar o risco de sofrer perdas com investimentos, dada a diversificação
da sua carteira.
3.2 H
ISTÓRICO
“A origem dos fundos mútuos reporta-se ao final do século XIX na Inglaterra,
onde eram conhecidos com o nome de trusts e objetivavam o financiamento do
crescimento da economia americana após a Guerra Civil” (ROCHA, 2003, p. 23).
O primeiro fundo mútuo moderno, segundo Rocha (2003, p. 23), foi o
Massachussetts Investor Trust, fundado em Boston, em 1924. A respeito dos fundos
mútuos, Sauders (2000, p. 72) acrescenta que, o setor cresceu muito lentamente no
início, mas que com o advento dos fundos mútuos de mercado monetário em 1972,
dos fundos mútuos de mercado monetário isentos de impostos em 1979 e com a
explosão de fundos especializados em ações, títulos de renda fixa e derivativos,
houve um crescimento espetacular do número de fundos e do tamanho do setor, em
termos de ativos
19
.
No Brasil, segundo Andrezo e Lima (2002, p. 96), o primeiro fundo de
investimento formou-se em 1957 com a criação do Fundo Crescinco e, até o final da
década de 60, existiam, aproximadamente, onze fundos.
Embora os fundos de investimento existam no Brasil desde o final da década
de 50, de acordo com Lima et al. (2004, p. 16), “nos últimos anos é que se pôde
19
Dados referentes ao mercado norte americano.
53
verificar o seu crescimento em termos de procura, por parte dos investidores, e em
termos da diversidade de fundos atualmente existentes que são criados com
objetivos específicos ou setoriais”.
3.3 V
ANTAGENS E
D
ESVANTAGENS
Os fundos de investimento, como operam com recursos de grande grupo de
investidores e agem em nome da coletividade, podem oferecer muitos benefícios.
Nos Cadernos CVM – Fundos de Investimentos, da Comissão de Valores Mobiliários
(p. 3), ao investidor em fundos de investimento, são apresentadas as seguintes
vantagens:
•
Aplicação em condições técnicas de negociação mais favoráveis do
que as que seriam possíveis para cada um de seus participantes;
•
Acesso a modalidades de investimento que, pelo volume de recursos
envolvidos, não estariam ao alcance de investidores individuais,
especialmente, os de menor poder aquisitivo, possibilitando a formação
de uma carteira diversificada de ações e outros ativos;
•
Diluição, entre os participantes, dos custos de administração da
carteira, principalmente, aqueles relacionados com a seleção dos
ativos, que, normalmente, não são acessíveis aos investidores
individualmente;
•
Comodidade, pois assegura ao investidor administração profissional,
sem que o mesmo tenha que dominar a utilização de sofisticado
instrumental de análise e acessar diferentes fontes de informação;
54
•
Segurança e a melhor lucratividade, proporcionalmente ao risco que o
investidor está disposto a correr.
De acordo com Andrezo e Lima (2002, p. 268), “administrar o próprio dinheiro
demanda tempo e experiência, além de ter um custo. A idéia do fundo de
investimento é transferir essa administração a profissionais, com base em
parâmetros de risco e retorno predeterminados”. Dessa forma, verifica-se que as
idéias dos autores corroboram as apresentadas pela Comissão de Valores
Mobiliários. Além disso, os autores afirmam que,
Ao reunir recursos de diversos investidores, os fundos de investimento
atingem volumes significativos, o que lhes possibilita oferecer diversas
vantagens aos investidores, tais como:
a) acesso a maior quantidade de alternativas de investimentos, o que
pode permitir maior diversificação e melhor relação risco-retorno;
b) economia de escala;
c) maior poder de barganha nos mercados, o que pode resultar em
menores taxas para a realização de operações nos mercados financeiro e
de capitais;
d) acesso à administração profissional da carteira.
Entretanto, aplicar em fundos de investimento também tem desvantagens,
pois há cobrança de taxas pela instituição administradora e de custos para a
manutenção do fundo, tais como publicações e auditoria externa. Além
disso, o investidor precisa confiar na instituição administradora, pois caberá
a esta observar a política de investimento do fundo e escolher os ativos
integrantes da carteira (ANDREZO e LIMA, 2002, p. 268).
Portanto, os fundos de investimento fazem parte de um mercado complexo e
dinâmico, sujeito a oscilações naturais inerentes às condições da economia do País
e do exterior. Sendo assim, o desempenho dos fundos de investimento vai
depender, diretamente, do critério de composição e da diversificação dos ativos que
compõem a sua carteira.
55
3.4 R
EGULAMENTAÇÃO E
C
LASSIFICAÇÃO DOS
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
A regulamentação dos fundos de investimento advém da Lei nº 4.728, de 14
de julho de 1965, que disciplinou o mercado de capitais e estabeleceu medidas para
o seu desenvolvimento. Em 1976, a Lei nº 6.385, de 07 de dezembro, criou a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) com o objetivo de disciplinar, fiscalizar e
promover o mercado de capitais. Com o advento da Lei nº 6.404, de 15 dezembro de
1976, que reformulou a legislação das sociedades anônimas, determinou-se a
estrutura básica dos procedimentos contábeis aplicados às sociedades anônimas e
às demais empresas, assim como aos fundos de investimento (LIMA et al., 2004, p.
21) e (ROCHA, 2003, p. 26-27).
Segundo Lima et al. (2004, p. 21-22),
O Conselho Monetário Nacional é o órgão responsável pela criação e pela
modificação estrutural das modalidades dos fundos de investimentos. Por
meio de uma resolução, este órgão autoriza a constituição e o
funcionamento de um fundo e delega ao Banco Central ou à CVM a
responsabilidade pelo controle, acompanhamento e para adotar as medidas
necessárias a execução do regulamento previamente autorizado por ele.
No que se refere à classificação dos fundos de investimento, estes podem
ser, segundo Andrezo e Lima (2002, p. 268-269), abertos ou fechados. Os fundos de
investimento abertos buscam garantir a liquidez, de acordo com as condições do
mercado e permitem o ingresso e a saída de cotistas “livremente a qualquer tempo,
mediante solicitação ao administrador do fundo, respeitando as regras vigentes”.
Nos fundos de investimento fechados, que normalmente são destinados a grandes
investidores, “o ingresso e a saída dos cotistas não são livres, pois esses fundos têm
um número fixo de cotas e estas não são livremente resgatáveis, a não ser por
ocasião da liquidação do fundo ou do término do seu prazo de duração”. Neste tipo
56
de fundo, caso o cotista necessite dos recursos antes do prazo final fixado, terá que
negociar suas cotas em bolsa de valores.
Segundo Lima et al. (2004, p. 18-19),
Os fundos fechados poderão ser transformados em condomínio aberto, por
decisão da maioria absoluta dos proprietários das cotas emitidas. Os fundos
poderão, ainda, ser constituídos com prazo determinado ou indeterminado.
Por serem diferenciados, principalmente, em função da sua composição e
política de investimento, é obrigatório que conste de sua denominação,
quando da constituição, se são Fundos de Investimento em Títulos e
Valores Mobiliários (FITVM), mais conhecidos como Fundos de
Investimento em Ações (FIA) ou um Fundo de Investimento Financeiro
(FIF). Não é permitido acrescer ao nome do fundo outros nomes ou
expressões que induzam a uma interpretação indevida quanto aos seus
objetivos ou à sua política de investimento.
Segundo Andrezo e Lima (2002, p. 269), “os fundos de investimento podem,
ainda, ser divididos em dois grupos, conforme estejam sob regulamentação e
fiscalização do BACEN ou da CVM”.
Os fundos sob regulamentação e fiscalização do Banco Central incluem:
a) Fundos de Investimento Financeiro (FIF);
b) Fundos de Investimento Financeiro – Dívida Estadual e / ou Municipal;
c) Fundos de Investimento no Exterior (FIEX);
d) Fundos de Aplicação em Cotas de Fundos de Investimento Financeiro
(FAC ou FAQ).
Os fundos sob regulamentação e fiscalização da Comissão de Valores
Mobiliários são:
a) Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários (FITVM);
b) Fundos de Investimentos em Quotas de Fundos de Investimento em
Títulos e Valores Mobiliários (FIQ-FITVM);
57
c) Fundos Setoriais de Investimentos em Ações;
d) Fundos Mútuos de Ações Incentivadas;
e) Fundos Mútuos de Investimentos em Empresas Emergentes;
f) Fundos Mútuos de Privatização – FGTS;
g) Fundos de Investimento Cultural e Artístico (FICART);
h) Fundos de Investimento Imobiliário.
Os fundos, portanto, diferenciam-se pela espécie (aberto ou fechado),
composição da carteira, liquidez, prazo para resgate das cotas com rendimento, data
de pagamento para resgate, entre outras características específicas.
3.4.1 Auto-Regulação dos Fundos de Investimento
20
A ANBID – Associação Nacional dos Bancos de Investimento é uma entidade
de representação do segmento das instituições financeiras que operam no mercado
de capitais. Seus associados são, basicamente, os bancos de investimento e os
bancos múltiplos com carteira de investimento.
O Código de Auto-regulação da ANBID, para a indústria de fundos de
investimento, estabelece a necessidade dos fundos de investimento elaborarem e
disponibilizarem, aos investidores, prospectos atualizados e compatíveis com o
regulamento dos fundos. Determina, ainda, os padrões que devem ser observados
na divulgação do desempenho destes mesmos fundos de investimento. O Código de
Auto-Regulação visa dar maior transparência ao mercado, informando aos
investidores sobre os riscos que podem incorrer.
20
Fonte: <http://www.anbid.com.br>
58
A adesão ao processo de auto-regulação pressupõe um compromisso das
instituições com a observância das regras do Código. De acordo com Rocha (2003,
p. 68),
a atividade de auto-regulação foi instituída na ANBID a partir da percepção
de que os agentes dos mercados não deveriam se limitar a obedecer a
legislação criada pelo governo, mas ir além, elaborando, por meio de suas
entidades de classe, normas que, uma vez seguidas por todos,
melhorassem o nível de suas atividades.
Os fundos sujeitos à auto-regulação são: os Fundos de Investimento
Financeiro (FIFs); os Fundos de Aplicação em Quotas de Fundos de Investimento
Financeiro (FAQs); os Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários
(FITVMs); os Fundos de Investimento em Quotas de Fundos de Investimento em
Títulos e Valores Mobiliários (FIQ-FITVMs); e os Fundos de Investimento no Exterior
(FIEX).
3.5 T
IPOS DE
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
Atualmente, conforme afirmam Andrezo e Lima (2002, p. 275), existem
diversos tipos de fundos de investimento, “que procuram atender às diferentes
demandas dos investidores em termos de riscos e ativos integrantes do fundo”.
Segundo esses autores,
há desde fundos mais conservadores, tais como os fundos referenciados
em DI, até os fundos mais agressivos, que aplicam em derivativos, e nos
quais há a possibilidade de perda superior ao capital investido. Entre esses
extremos, existem fundos destinados a aplicações em renda fixa, ações,
títulos da dívida externa e até imóveis e projetos culturais e artísticos.
Observa-se que, a diversidade de fundos existente deve-se aos interesses
dos investidores, ou seja, está relacionada ao perfil (conservador, moderado e
59
agressivo) desses investidores. Ao aplicar seus recursos, os investidores levam em
conta, sobretudo, o grau de risco que estão dispostos a aceitar.
O mercado classifica os fundos de investimento em fundos de renda variável
e fundos de renda fixa. De acordo com Lima et al. (2004, p. 20), “esta divisão é feita
em função da composição da carteira do fundo em relação à característica de
rendimento dos títulos”.
Os fundos são diferenciados em função da sua composição e política de
investimento, porque, quando as instituições financeiras estruturam seus
fundos, estarão observando duas variáveis. Primeiramente, os limites de
composição da carteira segundo determinado pelo Banco Central (BACEN)
e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Esse limite irá determinar o
perfil de liquidez do fundo. A segunda variável é a escolha dos títulos que
irão compor a carteira em função do retorno desejado, o que dará
personalidade ao fundo (LIMA et al., 2004, p. 20).
De acordo com a composição, os fundos podem, ainda, ser divididos em
grupos, como são atualmente conhecidos no mercado financeiro: Renda Fixa DI;
Renda Fixa (pré e pós); Fundos Cambiais; Fundos Derivativos; Fundos de Ações;
Fundos FGTS; Fundos da Dívida Pública; Fundos FAPI; Fundos Específicos
(referenciados).
3.5.1 Fundos de Investimento de Renda Fixa
Os fundos de investimento de renda fixa existentes, atualmente, no mercado
brasileiro, segundo Lima et al. (2004, p. 28), “são assim denominados por aplicarem
seu patrimônio, predominantemente, em títulos públicos e/ou privados de renda fixa.
São constituídos na forma de condomínio aberto e por prazo indeterminado de
duração”. Esses fundos concentram suas operações em títulos que pagam juros,
sejam prefixados ou pós-fixados.
60
3.5.1.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Fixa
Os principais tipos de Fundos de Renda Fixa, segundo Lima et al. (2004, p.
29-31), são os Fundos de Investimento Financeiro (FIF), os Fundos de Aplicação em
Cotas de Fundos de Investimento (FACFI) e os Fundos de Investimento Financeiro –
Dívida Estadual e/ou Municipal, que vêm a ser fundos específicos, facultados às
instituições financeiras administradoras de fundo de liquidez da Dívida Pública
Estadual e/ou Municipal.
3.5.1.1.1 Fundos de Investimento Financeiros
As aplicações dos Fundos de Investimento Financeiros, segundo
determinação do Banco Central, devem estar representadas por ativos financeiros
e/ou modalidades operacionais disponíveis no âmbito do mercado financeiro, exceto
aplicações em Títulos de Desenvolvimento Econômico (TDE) e em cotas do Fundo
de Desenvolvimento Social (FDS).
Lima et al. (2004, p. 29) apresentam, em resumo, os ativos financeiros
permitidos para aplicação:
• títulos públicos de renda fixa;
• títulos privados de renda fixa;
• notas promissórias emitidas por sociedades por ações destinadas a
oferta pública;
• ações e ouro, quando se tratar, respectivamente, de ações de emissão
de companhias abertas registradas na Comissão de Valores Mobiliários
e de ouro adquirido em bolsa de valores de mercadoria e de futuros;
•
warrants e ativos negociados no mercado futuro, contando com
garantia de instituição financeira ou sociedade seguradora, neste caso
observando regulamentação específica da Superintendência de
Seguros Privados (Susep);
•
ativos negociados no mercado de derivativos administrados por bolsa
de valores ou de mercadorias e futuros e de balcão, quando
devidamente registradas na Cetip.
61
Entretanto, essas aplicações devem atender a algumas restrições de
composição da carteira, em termos percentuais.
Por meio da Circular nº 2.958/00, do Banco Central do Brasil, os Fundos de
Investimento Financeiro (FIFs) foram divididos em três categorias: Fundos de
Investimento Referenciados; Fundos de Investimento Não Referenciados (baixo
risco), Fundos de Investimento Genéricos ou Livres.
3.5.1.1.2 Fundos de Aplicação em Cotas de Fundos de Investimentos –
FACFI
Os Fundos de Aplicação em Cotas de Fundos de Investimentos (FACFI) são
fundos de investimento que devem destinar seus recursos à aquisição de cotas de
outros fundos de investimento.
O funcionamento e a constituição dos Fundos de Aplicação em Cotas de
Fundos de Investimentos (FACFI) seguem a mesma regulamentação do Banco
Central aplicada aos Fundos de Investimento Financeiro. Segundo Lima et al. (2004,
p. 31), devem ser observadas as seguintes normas específicas:
1. de sua denominação deve constar a expressão “Aplicação em Cotas
de Fundos de Investimento”, facultado o acréscimo de vocábulo que
identifique, quando for o caso, a característica das aplicações;
2. sua carteira deve ser composta, por no mínimo 95%, de cotas de
Fundos de Investimento Financeiro;
3. suas aplicações em cotas de um mesmo fundo não podem exceder
25% de seu patrimônio líquido, admitindo-se exceder este percentual
somente quando se tratar de cotas de fundo administrado por instituição
integrante do mesmo conglomerado financeiro e/ou quando prevista em
regulamento a possibilidade de concentração de recursos.
Observa-se que, os próprios fundos de aplicação em cotas são investidores
de outros fundos de investimento.
62
3.5.2 Fundos de Investimentos de Renda Variável
Os fundos de investimento de renda variável são aqueles cujos recursos são
aplicados em valores mobiliários do mercado de capitais. Segundo Rocha (2003, p.
76), a carteira dos fundos de investimento de renda variável “possui maior
volatilidade, tendo em vista a possibilidade de valorizar ou desvalorizar com mais
freqüência de acordo com o mercado em que são negociados”. Rocha (2003, p. 76)
acrescenta ainda que “esses fundos de investimento possuem um grau de risco
muito maior que os fundos de investimento de renda fixa típicos e, ao contrário
destes, tendem a proporcionar maior retorno no longo prazo”.
Esses fundos podem ser constituídos sob a forma de condomínio aberto ou
fechado, por prazo determinado ou indeterminado, se aprovados, são fiscalizados
pela CVM e regulamentados pelas Instruções CVM nºs 302, 303 e 304, de 05-05-
1999 e pela Instrução CVM nº 326, de 11-02-2000, que veio alterar alguns artigos
das instruções anteriormente citadas.
Segundo Lima et al. (2004, p. 41), “os fundos de investimento de renda
variável são assim denominados por terem no ativo, no máximo, 49% do seu
patrimônio aplicado em títulos de renda fixa”.
3.5.2.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Variável
Segundo a Instrução CVM nº 302, os fundos são diferenciados, em função da
composição da sua carteira de investimento. A seguir, apresentam-se as
composições das carteiras – limites mínimos – dos tipos de Fundos de Investimentos
de Renda Variável: Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários –
63
FITVM (FIA); Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento em
Títulos e Valores Mobiliários – FIA – FICFIA; Fundos de Investimento em Empresas
Emergentes; Fundos Setoriais de Investimento em Ações; Fundos de Investimento
em Ações Incentivadas; Fundos de Investimento em Ações Setorial; e Fundos
Mútuos de Privatização – FGTS e Fundos Mútuos de Privatização – FGTS Carteira
Livre.
3.5.2.1.1 Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários –
FITVM (FIA)
Os Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários são constituídos
com a finalidade de captar e investir recursos no mercado de capitais, sendo uma
forma coletiva de investimento, com vantagens, sobretudo, para o pequeno
investidor individual interessado em participar do mercado acionário.
Segundo Lima et al. (2004, p. 50-51), a carteira de títulos dos Fundos de
Investimento em Títulos e Valores Mobiliários deverá obedecer à seguinte
composição:
• Máximo de 49% em renda fixa.
O restante poderá ser aplicado em:
• ações, bônus de subscrição ou debêntures conversíveis em ações de
emissão de companhias abertas;
• ações emitidas por companhias com sede em países signatários do
Tratado de Assunção (Mercosul) ou certificados de depósitos dessas
ações, admitidos à negociação pública no mercado de valores
mobiliários brasileiro;
• operações com derivativos, envolvendo contratos referenciados em
títulos e valores mobiliários, realizadas em pregão ou sistema
eletrônico que atenda às mesmas condições dos sistemas competitivos
administrados por bolsa de valores ou por bolsa de futuros;
• outros valores mobiliários de emissão de companhias abertas,
adquiridos em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado por
entidade autorizada pela CVM ou durante período de distribuição
pública;
64
• operações compromissadas, de acordo com a regulamentação do
CMN, limitadas a 5% do patrimônio líquido do fundo;
• cotas de Fundos de Investimento Financeiro (FIF), cotas de fundo de
aplicação em cotas de FIF e cotas de Fundos de Investimento no
Exterior (FIEX);
• cotas de Fundos de Investimentos em Títulos e Valores Mobiliários
fechados que detenham, por disposição de seus regulamentos, no
mínimo, 90% de suas aplicações em ações.
O fundo poderá, também, ser constituído para investimento em um único
ativo, desde que sejam:
• ações de companhias abertas;
• valores mobiliários registrados na CVM;
• certificados ou recibos de depósito de valores mobiliários;
•
operações com derivativos.
Vale ressaltar que, a rentabilidade da aplicação nos fundos de investimento
em títulos e valores mobiliários é variável, dependendo da rentabilidade das
aplicações feitas com seus recursos, podendo, até, em determinadas situações,
apresentar rentabilidade negativa.
3.5.2.1.2 Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento
em Títulos e Valores Mobiliários – FIA - FICFIA
Estes fundos são os que aplicam os recursos em outros fundos. Segundo
Lima et al. (2004, p. 53), a carteira de títulos dos Fundos de Investimento em Cotas
de Fundo de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários deverá conter:
• no mínimo 95% em cotas de Fundo de Investimento em Títulos e
Valores Mobiliários;
• o saldo de recursos poderá ser aplicado em cotas de Fundos de
Investimento Financeiro (FIF), cotas de fundo de aplicação em cotas de
FIF, cotas de fundo de investimento no exterior, títulos públicos e
privados.
65
3.5.2.1.3 Fundos de Investimento em Empresas Emergentes
Os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes foram autorizados e
regulados a fim de possibilitar a capitalização de pequenas e médias empresas que
não conseguem levantar recursos no mercado de capitais. Segundo Lima et al.
(2004, p. 53), a composição da carteira de títulos dos Fundos de Investimento em
Empresas Emergentes deverá ser:
• no mínimo 75% em debêntures conversíveis em ações, ou bônus de
subscrição de ações de emissão de empresas emergentes; e
• o saldo de recursos deverá ser investido em cotas de fundos de renda
fixa e/ou títulos de renda fixa de livre escolha do administrador ou
valores mobiliários de companhias abertas adquiridas em bolsa de
valores ou mercado de balcão organizado.
3.5.2.1.4 Fundos Setoriais de Investimento em Ações
A carteira de títulos dos Fundos Setoriais de Investimento em Ações, segundo
Lima et al. (2004, p. 53-54), deverá obedecer à seguinte composição:
• no mínimo 75% em ações e debêntures de emissão de companhias
registradas na CVM, pertencente(s) ao(s) ramo(s) de atividade
especificado(s) no estatuto do fundo, adquiridas em bolsa de valores,
mercado de balcão organizado ou por subscrição;
• deste percentual mínimo, no máximo 50% poderão ser constituídos por
debêntures de empresas pertencentes ao ramo de atividade
especificado no estatuto do fundo;
• o saldo poderá ser aplicado em ações de companhias abertas não
pertencentes ao(s) setor(es), em cotas dos fundos de investimentos
financeiros ou em títulos de renda fixa de livre escolha do
administrador.
3.5.2.1.5 Fundos de Investimento em Ações Incentivadas
A carteira de títulos dos Fundos de Investimento em Ações Incentivadas,
segundo Lima et al. (2004, p. 54), deverá ser composta de:
• no mínimo 70% representados por:
66
− ações de emissão de sociedades beneficiárias de recursos
oriundos dos incentivos fiscais e que estejam registradas na CVM;
− certificados de investimentos dos fundos FINOR, FINAM, FISET e
FUNRES;
− ações adquiridas no Mercado Secundário de Títulos Incentivados
(MSTI) ou por meio de leilões especiais de títulos incentivados
realizados em bolsa de valores.
• os recursos remanescentes poderão ser mantidos disponíveis ou
aplicados, isolada ou cumulativamente, em títulos da dívida pública,
notas ou bônus do Banco Central e ações ou debêntures de emissão de
companhias abertas, adquiridas em bolsa de valores, em mercado de
balcão organizado por entidade autorizada pela CVM ou por subscrição.
3.5.2.1.6 Fundos de Investimento em Ações Setorial
Os Fundos de Investimento em Ações Setorial podem ser constituídos por
ações de empresas de mineração, telecomunicações, dentre outras. A composição
da carteira de títulos dos Fundos de Investimento em Ações Setorial, segundo Lima
et al. (2004, p. 54-55), deverá ser:
• no mínimo 75% em valores mobiliários do setor a que se refere,
adquiridos por subscrição privada, e/ou em ações e debêntures de
emissão de companhias do setor registradas na CVM adquiridas em
bolsas de valores ou mercado de balcão organizado;
− deste percentual mínimo, no máximo 75% poderão ser constituídos
por debêntures de empresas do setor.
• o saldo restante poderá ser aplicado em ações de companhias abertas
não pertencentes ao setor, adquiridas em bolsa de valores ou em
mercado de balcão organizado, em cotas de fundos de investimento
financeiro ou em títulos de renda fixa de livre escolha do administrador.
3.5.2.1.7 Fundos Mútuos de Privatização – FGTS e Fundos Mútuos de
Privatização – FGTS Carteira Livre
Para compor a carteira de títulos dos Fundos Mútuos de Privatização – FGTS,
segundo Lima et al. (2004, p. 55), os ativos deverão ser:
• valores mobiliários adquiridos em oferta pública no âmbito do Programa
Nacional de Desestatização ou Programas Estaduais de
Desestatização (no mínimo 90%);
• títulos de renda fixa, privados ou públicos federais, até o limite de 10%
do valor do patrimônio líquido do fundo.
67
Já para compor a carteira de Títulos dos Fundos Mútuos de Privatização –
FGTS Carteira Livre, segundo Lima et al. (2004, p. 55-56), os ativos deverão ser:
• valores mobiliários de companhias abertas, negociadas em bolsa de
valores, mercado de balcão organizado por instituição autorizada pela
CVM, ou objeto de oferta pública registrada na CVM;
• títulos de renda fixa, privados ou públicos federais, até o limite de 49%
do valor do patrimônio líquido do fundo;
• posições em mercados organizados de liquidação futura, envolvendo
contratos referenciados em ações ou índices de ações, com o objetivo
exclusivo de proteger posições detidas a vista, até o limite destas;
• cotas de fundos negociáveis de investimento em índice de mercado,
regulados pela CVM.
3.6 C
LASSIFICAÇÃO DOS
F
UNDOS
N
ACIONAIS
S
EGUNDO A
ANBID
Apresenta-se, no Quadro 1, a classificação dos Fundos de Investimento
Nacionais, segundo a Associação Nacional dos Bancos de Investimento – ANBID, a
fim de adaptar as carteiras à legislação vigente. Os fundos de investimento estão
agrupados de acordo com os objetivos.
Classe Subclasse Principais Riscos
Curto Prazo - DI/SELIC
DI Indexador referência
Dólar Indexador referência
Euro Indexador referência
Referenciados
Outros Indexador referência
Renda Fixa Pré
Renda Fixa Crédito Pré + Crédito
Renda fixa Multi-índices Pré + Crédito + Indexadores
Renda Fixa
Renda fixa Alavancados Pré + Crédito + Indexadores + Alavancagem
Balanceados - Diversas classes de ativos
Sem Renda Variável e
Sem Alavancagem
Diversas classes de ativos, exceto bolsa
Sem Renda Variável e
Com Alavancagem
Diversas classes de ativos, exceto bolsa +
Alavancagem
Com Renda Variável e
Sem Alavancagem
Diversas classes de ativos,
Multimercados
Com Renda Variável e
Com Alavancagem
Diversas classes de ativos + Alavancagem
Capital Protegido - -
68
Investimento no
Exterior
- Títulos da dívida externa
IBOVESPA Indexador referência
Ações Indexados
IBX Indexador referência
IBOVESPA sem
Alavancagem
Indexador referência
IBOVESPA com
Alavancagem
Indexador referência + Alavancagem
IBX sem Alavancagem Indexador referência
IBX com Alavancagem Indexador referência + Alavancagem
Ações Ativos
IBA Indexador referência, não admite alavancagem
Telecomunicações Exposição Setorial
Ações setoriais
Energia Exposição Setorial
Sem Alavancagem -
Ações outros
Com Alavancagem -
Ações Fechados - -
Investimento
Imobiliário
- -
Petrobrás - FGTS Petrobrás
Petrobrás – Recursos
Próprios
Petrobrás
CVRD - FGTS CVRD
CVRD – Recursos
Próprios
CVRD
CVRD – Migração CVRD
Privatização
FGTS – Carteira Livre -
Fonte: http://www.anbid.com.br
Quadro 1: Classificação dos Fundos Nacionais Segundo a ANBID.
A seguir, são descritas as características dos fundos de investimento
nacionais, de acordo com as classificações da ANBID – Associação Nacional dos
Bancos de Investimento:
•
Fundos de Curto Prazo:
Estes fundos buscam retorno por meio de
investimentos em títulos indexados à CDI/Selic ou em papéis pré
fixados, desde que swapados/hedgeados para CDI/Selic; de emissão
do Tesouro Nacional (TN) e/ou do BACEN; com prazo máximo a
decorrer de 375 dias e prazo médio da carteira de no máximo 60 dias.
É permitida também a realização de Operações Compromissadas,
69
desde que: tenham prazo máximo de 7 dias; sejam indexadas à
CDI/Selic; lastreadas em títulos do TN ou do BACEN e com contraparte
classificada como baixo risco de crédito. No caso específico da
contraparte ser o BACEN é permitida a operação pré-fixada com prazo
máximo de 7 dias, desde que corresponda a períodos de feriados
prolongados; ou de 60 dias, desde que indexada à CDI/Selic.
•
Fundos Referenciados DI: Estes fundos objetivam seguir, o mais
próximo possível, as variações do CDI/SELIC. Estes fundos
enquadram-se como "referenciados", conforme definido no artigo 2 da
circular nº 2.958.
•
Fundos Referenciados Dólar:
Estes fundos objetivam seguir, o mais
próximo possível, as variações da moeda norte-americana, estando
também sujeitos às oscilações das taxas de juros domésticas (Brasil)
sobre aquela moeda. Estes fundos enquadram-se como
"referenciados", conforme definido no artigo 2 da circular nº 2.958.
•
Fundos Referenciados Euro: Estes fundos objetivam seguir, o mais
próximo possível, as variações da moeda européia, estando também
sujeitos às oscilações das taxas de juros domésticas (Brasil) sobre
aquela moeda. Estes fundos enquadram-se como "referenciados",
conforme definido no artigo 2 da circular nº 2.958.
•
Fundos Referenciados Outros: Estes fundos buscam acompanhar
qualquer parâmetro de performance que não os dos mercados de
câmbio (variação do dólar) ou de juros de curto prazo (CDI). Para isso,
70
irá investir em qualquer classe de ativos com o objetivo de acompanhar
as variações do parâmetro de performance escolhido.
Deve-se observar que, para efeito desta classificação ANBID, esta
classe de fundos deve incluir os produtos que têm como objetivo
explícito reproduzir as variações de algum parâmetro de performance
também explicitado (por exemplo, IGPM + 12, etc.). Ressalta-se que o
objetivo não é superar o parâmetro e sim reproduzi-lo o mais fielmente
possível.
•
Fundos de Renda Fixa: Conforme redação da circular 12/01, estes
fundos buscam retorno por meio de investimentos em ativos de renda
fixa (sendo aceitos títulos sintetizados por meio do uso de derivativos)
excluindo-se estratégias que impliquem em risco de índices de preço,
de moeda estrangeira ou de renda variável (ações, etc.). Estes fundos
enquadram-se no inciso I do artigo 2º da circular 2958, de 06/01/2001.
Nesta categoria, por exemplo, são vedados quaisquer investimentos
que impliquem em risco de renda variável (ações), de índice de preço
(IGPM, etc.) e de dólar. Incluem-se nesta categoria, por exemplo, os
tradicionais fundos de renda fixa com risco de taxa de juros
(prefixados), com ativos de baixo risco de crédito e sem alavancagem.
•
Fundos de Renda Fixa Crédito: Estes fundos buscam retorno no
mercado de juros doméstico, investindo em títulos de renda fixa de
qualquer espectro de risco de crédito, excluindo-se estratégias que
impliquem em risco de índices de preço, de moeda estrangeira ou de
renda variável (ações, etc.), não sendo admitida alavancagem da
71
carteira. Estes fundos não se enquadram nos artigos 2 e 4 da circular
2958.
Esses fundos diferenciam-se dos Fundos Referenciados DI apenas
pela possibilidade de investimentos com risco de crédito "não baixo"
acima do limite previsto na legislação dos "não referenciados".
•
Fundos
de Renda Fixa Multi-índices:
Estes fundos buscam retorno
por meio de investimentos em ativos de renda fixa de qualquer
espectro de risco de crédito, incluindo-se estratégias que impliquem em
risco de índices de preço, excluindo-se, porém, investimentos que
impliquem em risco de oscilações de moeda estrangeira e de renda
variável (ações, etc.). Estes fundos não se enquadram nos artigos 2 e 4
da circular nº 2958.
Nesta categoria, por exemplo, são vedados quaisquer investimentos
que impliquem em risco de renda variável (ações) e de dólar. Entre
outros, incluem-se, nesta categoria, os fundos de renda fixa com risco
de indexadores (fundos IGPM, etc.), sem alavancagem.
•
Fundos
de Renda Fixa Alavancados:
Estes fundos buscam retorno
por meio de investimentos em ativos de renda fixa de qualquer
espectro de risco de crédito, incluindo-se estratégias que impliquem em
risco de índices de preço, excluindo-se, porém, investimentos que
impliquem em risco de oscilações de moeda estrangeira e de renda
variável (ações, etc.). Estes fundos podem inclusive realizar operações
que impliquem em alavancagem do patrimônio.
72
Ressalta-se que esses fundos diferenciam-se dos Fundos
Referenciados Euro apenas pela possibilidade de fazer alavancagem.
•
Fundos
Balanceados: Classificam-se, neste segmento, os fundos
regulamentados pelo BACEN ou pela CVM que busquem retorno no
longo prazo por meio de investimento em diversas classes de ativos
(renda fixa, ações, câmbio, por exemplo). Estes fundos procuram
agregar valor utilizando uma estratégia de investimento diversificado e
por meio de deslocamentos táticos entre as classes de ativos ou
estratégia explícita de rebalanceamento de curto prazo, não se
utilizando de alavancagem. Estes fundos devem ter explicitado o mix
de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation
benchmark) ou intervalos de alocação predefinidos entre as diversas
classes de ativos. Sendo assim, esses fundos não podem ser
comparados a indicador de desempenho que reflita apenas uma classe
de ativos (por exemplo, 100% CDI).
•
Fundos Multimercados Sem Alavancagem, Sem Renda Variável:
Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo
BACEN que busquem retorno no longo prazo por meio de investimento
em diversas classes de ativos exceto renda variável (ações, dentre
outros). Estes fundos procuram agregar valor utilizando uma estratégia
de investimento diversificado, não se utilizando de alavancagem.
•
Fundos Multimercados Sem Alavancagem, Com Renda Variável:
Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo
BACEN ou pela CVM que busquem retorno no longo prazo por meio de
73
investimento em diversas classes de ativos (renda fixa, câmbio, por
exemplo) incluindo renda variável (ações, dentre outros). Estes fundos
procuram agregar valor utilizando uma estratégia de investimento
diversificado e não se utilizam de alavancagem. Estes fundos não têm
explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset
allocation benchmark) e podem, inclusive, serem comparados a
parâmetro de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos
(por exemplo, 100% CDI).
•
Fundos Multimercados Com Alavancagem, Sem Renda Variável:
Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo
BACEN que busquem retorno no longo prazo por meio de investimento
em diversas classes de ativos exceto renda variável (ações, dentre
outros). Estes fundos procuram agregar valor utilizando uma estratégia
de investimento diversificado, podendo inclusive se utilizar de
alavancagem.
•
Fundos Multimercados Com Alavancagem, Com Renda Variável:
Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo
BACEN ou pela CVM que busquem retorno no longo prazo por meio de
investimento em diversas classes de ativos (renda fixa, câmbio, por
exemplo) incluindo renda variável (ações, dentre outros). Estes fundos
procuram agregar valor utilizando uma estratégia de investimento
diversificado, podendo também se utilizar de estratégias que impliquem
em alavancagem dos recursos.
74
•
Fundos Capital Protegido: Estes fundos buscam retornos em
mercados de risco procurando proteger parcial ou totalmente o capital.
•
Fundos
de Investimento no Exterior (FIEX): São fundos que têm
como objetivo investir preponderantemente em títulos representativos
da dívida externa de responsabilidade da União.
•
Fundos
de Ações Indexados IBOVESPA: São fundos
regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, cujo objetivo de
investimento é replicar o comportamento do IBOVESPA.
•
Fundos
de Ações Indexados IBX:
São fundos regulamentados pelo
BACEN ou pela CVM, cujo objetivo de investimento é replicar o
comportamento do IBX.
•
Fundos de Ações Ativos IBOVESPA: São fundos regulamentados
pelo BACEN ou pela CVM, que possuem estratégia explícita de
superar o IBOVESPA.
•
Fundos de Ações Ativos IBOVESPA
com Alavancagem: São fundos
regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, que possuem estratégia
explícita de superar o IBOVESPA. Esses fundos podem realizar
operações que impliquem em alavancagem do patrimônio.
•
Fundos de Ações Ativos IBX: São fundos regulamentados pelo
BACEN ou pela CVM, que possuem estratégia explícita de superar o
IBX.
•
Fundos de Ações Ativos IBX com Alavancagem: São fundos
regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, que possuem estratégia
75
explícita de superar o IBX. Esses fundos podem realizar operações que
impliquem em alavancagem do patrimônio.
•
Fundos de Ações Setoriais Telecomunicações: São fundos
regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, cuja estratégia é investir
em ações do setor de telecomunicações.
•
Fundos de Ações Setoriais Energia:
São fundos regulamentados
pelo BACEN ou pela CVM, cuja estratégia é investir em ações do setor
de energia.
•
Fundos de Ações Outros Sem Alavancagem: Classificam-se, neste
segmento, os fundos de ações abertos que não se enquadram em
nenhum dos segmentos anteriores (Fundos de Ações Indexados,
Fundos de Ações Ativos, Fundos de Ações Setoriais e seus
subsegmentos).
•
Fundos de Ações Outros Com Alavancagem:
Classificam-se, neste
segmento, os fundos de ações abertos que não se enquadrem em
nenhum dos segmentos anteriores (Fundos de Ações Indexados,
Fundos de Ações Ativos, Fundos de Ações Setoriais e seus
subsegmentos). Estes fundos podem realizar operações que impliquem
em alavancagem do patrimônio.
•
Fundos de Ações Fechados
21
•
Fundos de
Investimento Imobiliário
22
21
A ANBID não se pronunciou a respeito desses fundos.
22
A ANBID não se pronunciou a respeito desses fundos.
76
•
Fundos Mútuos de Privatização
23
•
Fundos Off Shore: Será mantida a antiga classificação: renda fixa,
renda variável e misto.
•
Fundos de Previdência: Nesta categoria, incluem-se os FAPI’s e
PGBL’s. Será utilizada a classificação específica destes fundos.
3.7 A
DMINISTRAÇÃO DOS
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
O administrador de fundos de investimento, segundo Rocha (2003, p. 99),
“capta poupança mediante a venda de cotas dos fundos de investimento que estão
sob sua administração e aplica recursos resultantes dessa venda em ativos
financeiros de diferentes espécies”, conforme o tipo de fundo que administra.
Ao administrador do fundo de investimento compete a realização de uma
série de atividades gerenciais e operacionais, relacionadas com os cotistas e seus
investimentos, dentre elas, praticar todos os atos necessários à administração da
carteira do fundo; exercer todos os direitos inerentes aos ativos que a integrem;
contratar outra pessoa física ou jurídica para gerenciar a carteira do fundo; contratar
terceiros para prestação de serviços de tesouraria, escrituração de cotas, custódia e
distribuição de cotas; dentre outras. O administrador, portanto, é o responsável pelo
fundo e pelas informações, perante os cotistas e a CVM (COMISSÃO DE VALORES
MOBILIÁRIOS, Cadernos CVM – Fundos de Investimentos).
23
A ANBID não se pronunciou a respeito desses fundos.
77
De acordo com o artigo 7º, incisos II e III, da Instrução CVM nº 306, de maio
de 1999, a autorização para o exercício da atividade de administração de carteira de
valores mobiliários somente é concedida à pessoa jurídica domiciliada no País que:
II - atribua a responsabilidade pela administração de carteira de valores
mobiliários a um diretor ou sócio-gerente autorizado a exercer a atividade
pela CVM; e
III – constitua e mantenha departamento técnico especializado em análise
de valores mobiliários.
A pessoa jurídica, de acordo com Rocha (2003, p. 100), “deve indicar diretor,
no caso de sociedades anônimas, ou sócio-gerente, no caso de sociedade por
quotas de responsabilidade limitada, responsável pela administração do fundo de
investimento perante a Comissão de Valores Mobiliários”.
Rocha (2003, p. 101) acrescenta que “o administrador é a instituição
legalmente responsável pelos fundos de investimento perante os cotistas e os órgão
reguladores”. No entanto, o exercício da administração de fundos de investimento
difere do exercício da gestão da carteira desses fundos.
O gestor da carteira, de acordo com Rocha (2003, p. 101),
é o profissional responsável pela escolha dos ativos financeiros que serão
incluídos na carteira dos fundos de investimento. Acompanha o mercado e
procura definir os melhores momentos de compra e venda dos títulos e
valores mobiliários constantes da carteira.
Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (CADERNOS CVM – Fundos de
Investimentos), a gestão da carteira do fundo pode ser realizada pelo próprio
administrador do fundo de investimento ou pode ser terceirizada, ou seja, realizada
por uma pessoa física ou jurídica contratada especialmente para esta finalidade.
Dentre as suas atividades, destacam-se: escolher os ativos que irão compor a
carteira do fundo, selecionando aqueles com melhor perspectiva de rentabilidade,
78
dado um determinado nível de risco compatível com a política de investimento do
fundo; emitir as ordens de compra e venda com relação aos ativos que com põem a
carteira do fundo; dentre outras.
Para Andrezo e Lima (2002, p. 274),
a
administração
do fundo cabe à instituição administradora, que pode ou
não realizar também a gestão da carteira do fundo. Além de cumprir as
regras do BACEN ou da CVM sobre composição e diversificação da
carteira, o administrador deve observar também a política de investimento
prevista no regulamento do fundo.
Vale ressaltar, segundo Rocha (2003, p. 117-118), que
a independência da área de controle e avaliação de risco da área de gestão
é de suma importância para evitar que se privilegie o desempenho em
detrimento da segurança. A área de controle e avaliação de risco deve estar
voltada para os interesses dos investidores e não do gestor da carteira dos
fundos de investimento. Quando esta independência não existe,
principalmente em momentos de forte instabilidade no mercado, o gestor da
carteira pode sentir-se no direito de questionar os critérios definidos pela
área de avaliação de risco, por considerá-los rígidos demais, dificultando,
assim, a gestão dos recursos.
A administração da carteira dos fundos de investimento pode ser passiva e
ativa. Os fundos com gestão passiva são aqueles que buscam alcançar uma
rentabilidade mais próxima possível de seu parâmetro de comparação (benchmark)
e com a menor volatilidade possível de sua rentabilidade em relação à deste mesmo
parâmetro. Nesses fundos de investimento, de acordo com Rocha (2003, p. 87),
“não há a necessidade de o gestor da carteira se preocupar em tentar buscar os
melhores ativos disponíveis no mercado”.
Os fundos com gestão ativa são aqueles que buscam superar a rentabilidade
de seu parâmetro de comparação (benchmark), podendo admitir uma maior
volatilidade em relação a este mesmo parâmetro (ANBID, 2004). Portanto, conclui-se
que, como nos fundos de gestão ativa não há obrigatoriedade de replicar
determinado índice ou indexador, o administrador tem maior liberdade para investir.
79
O administrador do fundo de investimento, portanto, dentro das normas e
regulamentos estabelecidos pelo Banco Central e pela CVM, toma decisões de
investimento, a fim de valorizar o patrimônio do fundo. Pelos serviços prestados de
gestão e administração, esse administrador cobra uma taxa de administração, que é
calculada sobre o patrimônio líquido diário do fundo, e, opcionalmente, uma taxa de
performance
24
, que é cobrada se o desempenho do fundo superar determinado
índice pré-estabelecido. Lima et al. (2004, p. 18) acrescentam que,
O administrador poderá, ainda, cobrar uma taxa de ingresso ou de saída
sempre de forma homogênea a todos os cotistas. É permitida à instituição
financeira administradora a delegação de poderes da gestão da carteira do
fundo, quando de sua conveniência, obedecendo a certos procedimentos
estipulados pelo Banco Central.
A delegação de poderes de gestão de carteira, de acordo com Rocha (2003,
p. 103), “na maioria das vezes, é feita de forma remunerada, sendo que o
administrador repassa ao gestor da carteira uma porcentagem da taxa de
administração que receber” (grifo nosso).
3.7.1 Taxa de Administração e Taxa de Performance
Ao buscarem serviços profissionais de administração de recursos, os
investidores “visam à especialização e ao conhecimento de pessoas integrantes da
indústria de fundos de investimento”. Entretanto, para obter esse tipo de serviço, os
investidores devem estar cientes de que desembolsarão “um certo percentual de
seus rendimentos em pagamento pelos serviços prestados” (ROCHA, 2003, p. 156).
“A taxa de administração é um encargo cobrado pelo Administrador do Fundo
como remuneração pela prestação dos serviços de administração do Fundo e gestão
24
Os critérios de aferição e condições de pagamento da taxa de performance têm de estar
claramente explicitados para o investidor.
80
da sua carteira” (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, Cadernos CVM –
Fundos de Investimentos, p. 13). Segundo Rocha (2003, p. 157), a taxa de
administração “é uma porcentagem fixa estabelecida no regulamento dos fundos de
investimento, sendo cobrada mensalmente sobre o total dos recursos que o
investidor possui na carteira”.
Os fundos de investimento de renda fixa, conforme Rocha (2003, p. 158),
“costumam cobrar taxas de administração mais baixas que os fundos de
investimento de renda variável, já que estes são mais sofisticados e trabalhosos”
(grifo nosso). Além disso, os fundos de investimento de gestão ativa “costumam ter a
taxa de administração mais elevada do que os fundos de investimento de gestão
passiva” (ROCHA, 2003, p. 159).
Além da taxa de administração, outras taxas podem estar previstas no
regulamento do fundo, como por exemplo, as taxas de ingresso, de saída e a taxa
de performance.
A taxa de performance, segundo o Guia dos Melhores Fundos de
Investimento de 2003 (EXAME, 2003), “funciona como um prêmio para a empresa
gestora que supere determinadas metas”. De acordo com Rocha (2003, p. 159), a
taxa de
performance
“corresponde à taxa devida ao administrador de fundos de
investimento como uma compensação por resultados acima do esperado, tendo em
vista o seu desempenho. É uma remuneração adicional quando o resultado obtido
superar as expectativas”.
A taxa de performance, assim como a taxa de administração, deve estar,
claramente, estabelecida no regulamento do fundo. Andrezo e Lima (2002, p. 274)
concluem que,
81
os gestores do fundo de investimento são remunerados mediante a
cobrança de uma taxa de administração, prevista no regulamento do
fundo, que consiste em um percentual sobre o patrimônio do fundo. Além
disso, em alguns casos, também há cobrança de taxa de ingresso e/ou
saída, bem como de taxa de
performance
ou de desempenho (
sucess
fee
)
, que se refere a um percentual cobrado sobre o rendimento que
ultrapassar determinado índice previamente estabelecido, tais como CDI,
IGP-M, TR ou IBOVESPA. Costuma-se considerar que a taxa de
administração é o preço que o administrador cobra para gerir o fundo,
enquanto a taxa de performance consiste em uma espécie de prêmio ao
administrador em virtude do sucesso obtido.
3.8 E
STUDOS
A
NTERIORES SOBRE
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
Os fundos de investimento já foram objeto de muitos estudos, nacionais e
internacionais. Um dos principais trabalhos a respeito da performance dos fundos de
investimento foi elaborado por Sharpe (1966). Nele, o autor demonstra sua
preocupação com a avaliação de performance (desempenho) de carteiras
administradas e que essa performance dos fundos mútuos pode ser estimada por
meio de uma medida simples, mas, teoricamente significativa, que considera o
retorno médio e o risco desses fundos. Outro trabalho clássico, da literatura de
Finanças, a respeito de avaliação de desempenho dos fundos mútuos é o de Jensen
(1968). Nele, o autor estuda a performance dos fundos mútuos no período de 1945 a
1964.
No Quadro 2, apresenta-se uma síntese de alguns dos diversos trabalhos
internacionais realizados a respeito dos Fundos de Investimento.
ANO DE
PUBLICAÇÃO
AUTOR (ES) TÍTULO DO TRABALHO
1951 W. N. Peach
Treasury Investment Funds and Open-Market
Operations
1982 John B. Taylor; Martin Neil
Baily; Stanley Fischer
The Swedish Investment Funds System as a
Stabilization Policy Rule
1994 David Hancock
‘Domestic Bubbling’: Eighteenth-Century London
Merchants and Individual Investment in the Funds
82
Merchants and Individual Investment in the Funds
2001 Ana Paula Carvalho do
Monte; Manuel José da
Rocha Armada
Sobre os Descontos/Prêmios dos Fundos de
Investimento Fechados, no Contexto da Teoria do
Sentimento do Investidor
2002 Nuno M. Silva
Fundos de Fundos de Acções Internacionais: Uma
Avaliação de Desempenho
S/I Alexandre Brandão da Veiga
Três Problemas Dogmáticos dos Fundos de
Investimento
Fonte: Pesquisa Bibliográfica Própria
Quadro 2: Trabalhos sobre Fundos de Investimento
No Brasil, dentre os muitos estudos que tratam a respeito de fundos de
investimentos, destacam-se:
•
Santo e Armada (1997) testam a metodologia de Elton e Gruber (1991),
no sentido de avaliar a performance dos gestores dos fundos de
investimento mobiliário do mercado português, por meio da obtenção
de medidas de retorno global, timming e seletividade.
•
Varga e Valli (1998), a fim de permitir a definição do perfil (risco-
retorno) dos fundos existentes no Brasil, apresentam a aplicação da
análise de estilo, baseado no retorno.
•
Varga (1999) implementa e aplica diversas medidas estatísticas de
avaliação de desempenho aos dez maiores fundos de ações oferecidos
no mercado brasileiro, mostrando, as diferentes classificações dos
fundos, de acordo com cada um dos indicadores de desempenho
aplicados.
•
Securato et al. (1999) expõem de maneira estruturada a análise dos
Fundos de Renda Fixa, apresentando conceitos desenvolvidos na
83
teoria de finanças. Além disso, buscam, para os administradores de
fundos, o uso prático dessas análises.
•
Pádua, Bigi e Kou (2000) apresentam e aplicam os conceitos e
variações do índice M
2
de F. Modigliani e e L. Modigliani a 80 fundos de
ações do mercado brasileiro, possibilitando uma análise quantitativa e
comparativa dos indicadores.
•
Varga (2000a), considerando o crescimento da indústria de fundos de
investimento e a mudança dos planos de pensão, mostra os
procedimentos de alocação de recursos dos indivíduos adotados por
acadêmicos e praticantes.
•
Moraes (2000) propõe um método que possibilita avaliar e classificar
fundos de investimento de renda fixa e renda variável, contemplando
além de variáveis quantitativas, variáveis qualitativas, bem como
aspectos relacionados à instituição administradora do fundo.
•
Ceretta e Costa Jr. (2001) investigam o desempenho de fundos de
investimento em ações por meio da análise envoltória de dados. A
função de utilidade esperada pelo investidor apresenta múltiplos
atributos, como: risco, retorno, custos de administração, restrições de
capital, dentre outros.
•
Ferraz e Taciro Júnior (2001) propõem dois algoritmos como
ferramentas para testes de comparação múltipla dos Índices de Sharpe
que podem auxiliar na confecção de rankings de grupos de fundos.
•
Sanvicente (2001) faz uso da metodologia de avaliação de
desempenho de fundos, bem como da técnica de análise de regressão
84
múltipla, para verificar se houve antecipação da mudança de política,
nos trinta dias que antecederam a primeira evidência pública de
mudança de política e da forte desvalorização da moeda que logo se
seguiria.
•
Brito (2001) formaliza critérios para avaliação de desempenho e da
capacidade de previsão (market timing) de fundos de gestão ativa com
carteiras benchmark passivas claramente definidas. Os resultados do
estudo indicam uma predominância de gestores com capacidade de
previsão não significante no segmento de fundos derivativos no Brasil,
ou seja, poucos gestores apresentam evidência empírica de
capacidade de previsão significante.
•
Sanvicente (2002), com o auxílio de diversas ferramentas de análise de
séries temporais, encontra evidências da dependência entre captação
de recursos e desempenho do Índice Bovespa. Além disso, verifica que
o conhecimento do fluxo de recursos não ajuda a prever seu
desempenho futuro.
•
Kusunóki (2002) estuda as alterações ocorridas na indústria de fundos
mútuos de investimentos referenciados em depósito interbancário – DI,
no período de janeiro a outubro de 2002, em virtude da antecipação da
regra de obrigatoriedade da marcação a mercado dos títulos públicos
federais.
•
Duarte Júnior, Amoroso e Navarro (2002) apresentam uma
metodologia para o gerenciamento de risco na administração de
recursos realizado por terceiros.
85
•
Goulart (2002) verifica se os fundos de ações que se propõem a
acompanhar o desempenho do Ibovespa têm apresentado retornos
próximos ao seu benchmark e apresenta uma indicação de que os
fundos de ações indexados têm cumprido com seu objetivo de
acompanhar as oscilações do Ibovespa.
•
Mattosinho (2002) procura reproduzir, para o cenário brasileiro, a
análise realizada por Jensen sobre o desempenho dos administradores
de fundos mútuos nos Estados Unidos. Sua principal conclusão é que,
semelhantemente ao mercado americano, os fundos não se
diferenciam entre si a ponto de influenciar o investidor comum. Além
disso, verifica que, os fundos administrados passivamente tendem a ter
um melhor desempenho, quando comparados aos fundos
administrados ativamente, devido, principalmente, às suas taxas
administrativas mais baixas.
•
Andaku e Pinto (2003) analisam o desempenho de 84 fundos de ações
brasileiros, ao longo de um período de 84 meses, a fim de verificar a
existência de uma relação entre o desempenho passado dos fundos e
o desempenho futuro provável. Os autores concluíram que, no
mercado brasileiro, existe persistência de desempenho dos fundos de
renda variável, mas somente no longo prazo.
•
Brito, Bona e Taciro Júnior (2003) estudam estimativas de
combinações entre risco e retorno para fundos administrados
ativamente.
86
•
Rochman e Ribeiro (2003) buscam a relação entre a estrutura, conduta
e desempenho da indústria de fundos de investimento, verificando,
dentre outros fatores, que a taxa de administração apresentou efeitos
negativos no Índice de Sharpe Generalizado dos fundos analisados, ou
seja, quanto maior a taxa de administração, menor o valor do índice.
•
Perelmuter e Ramos (2003) apresentam uma nova metodologia para
examinar quantitativamente fundos de investimento no mercado
brasileiro. Os autores propõem a incorporação da dinâmica de perdas e
ganhos do produto de modo que o resultado final indique, mais
precisamente, se tal produto é ou não apropriado aos objetivos do
investidor.
•
Gonçalves (2003) cria, por meio do desenvolvimento e aprimoramento
da técnica DEA – Análise Envoltória de Dados, um mecanismo de
avaliação de eficiência de um conjunto de ativos financeiros, utilizando,
como exemplo para aplicação dos procedimentos propostos, os fundos
de investimento brasileiros.
87
Capítulo 4
4 TEORIA DE AGÊNCIA
4.1 C
ONCEITOS
A teoria de agência busca explicar a relação entre dois ou mais indivíduos.
Segundo Hendriksen e Breda (1999, p. 139), “um desses dois indivíduos é um
agente do outro, chamado de principal – daí o nome de teoria de agency. O agente
compromete-se a realizar certas tarefas para o principal; o principal compromete-se
a remunerar o agente”.
Nessa relação, espera-se que o agente tome decisões que visem os
interesses do principal, entretanto, de acordo com Eisenhardt (1989, p. 59), principal
e agente estão engajados em um comportamento coorporativo, mas possuem
diferentes metas e diferentes atitudes com relação ao risco.
Jensen e Meckling (1976, p. 5), definem uma relação de agência como “um
contrato pelo qual uma ou mais pessoas (o principal(is)) contrata(m) outra pessoa (o
agente) para executar algum serviço em favor deles e que envolva delegar, ao
agente, alguma autoridade de tomada de decisão” (tradução nossa).
Dessa forma, segundo Martin (1987, p. 73), “a teoria do agenciamento
procura estipular quais seriam as regras contratuais (entre controlador (es) e agente
(s)) e os necessários incentivos que induziriam ao comportamento ótimo, mesmo na
presença de tais conflitos de interesse”.
A relação entre principal e agente, para Siffert Filho (1996, p. 29),
é extremamente comum no mundo econômico, pois há uma relação de
agência desde que haja uma relação de garantia, relação crédito-débito ou
88
relação de delegação na qual um mandante confia a um mandatário
(delegado) a realização de uma tarefa por responsabilidade do primeiro.
Vale ressaltar que, os contratos que regulam as relações entre as partes
podem ser formais ou informais, ou seja, podem ser expressos e declarados em
contrato escrito assinado pelas partes, ou informalmente, quando as relações são
orientadas pelos usos e costumes que sustentam e dão legitimidade às ações
praticadas entre as partes relacionadas (BRISOLA, 2000, p. 1).
Algumas hipóteses, segundo Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 3), são
assumidas na teoria do agenciamento, para a composição do modelo que determina
o contrato mais eficiente:
•
Hipóteses humanas
: interesses pessoais; racionalidade; e aversão ao
risco.
•
Hipóteses organizacionais: conflitos de metas parciais entre os
participantes; eficiência no critério de efetividade; agente é responsável
pelas atividades delegadas pelo principal; e assimetria de informações
entre principal e agente.
•
Hipóteses informacionais: a informação é como uma
commodity
(mercadoria) adquirível.
4.2 R
ELAÇÕES DE
A
GÊNCIA
Quando a Teoria de Agência destaca a relação entre principal e agente, ela
não se refere apenas à relação entre proprietário e administradores e/ou acionista e
gestores. Jensen e Meckling (1976, p. 8) afirmam que “as relações contratuais são a
89
essência da firma, não só com empregados, mas com fornecedores, clientes,
credores, dentre outros” (tradução nossa).
Pindyck e Rubinfeld (1995, p. 608) afirmam que “uma relação de agência
existe sempre que houver uma relação de emprego na qual o bem-estar de alguém
dependa daquilo que é feito por outra pessoa. O agente é a pessoa atuante e o
principal é a parte afetada pela ação do agente” (tradução nossa).
Uma relação de agência pode ser estabelecida entre diversos tipos de
principal e agente, conforme verificado no Quadro 3.
RELAÇÃO
PRINCIPAL – AGENTE
O QUE O PRINCIPAL ESPERA DO
AGENTE?
Acionistas – Gerentes Os acionistas esperam que os gerentes
maximizem a sua riqueza (valor das ações).
Debenturistas – Gerentes Os debenturistas esperam que os gerentes
maximizem o seu retorno.
Credores – Gerentes Os credores esperam que os gerentes
assegurem o cumprimento de contratos de
financiamento.
Clientes – Gerentes Os clientes esperam que os gerentes
assegurem a entrega de produtos, com maior
qualidade, menor tempo, maior serviço e
menor custo.
Governo – Gerentes O governo espera que os gerentes assegurem
o cumprimento das obrigações fiscais,
trabalhistas e previdenciárias da empresa.
Comunidade – Gerentes A comunidade espera que os gerentes
assegurem a preservação dos interesses
comunitários, cultura, valores, meio ambiente,
etc.
Acionistas – Auditores Externos Os acionistas esperam que os auditores
externos atestem a validade das
demonstrações contábeis, tendo como foco a
rentabilidade e a eficiência.
Credores – Auditores Externos Os credores esperam que os auditores
externos atestem a validade das
demonstra
ç
ões contábeis
,
tendo como foco a
90
liquidez e o endividamento.
Gerentes – Auditores Internos Os gerentes esperam que os auditores
internos avaliem as operações sob a ótica de
sua eficiência e eficácia, gerando
recomendações que agreguem valor.
Gerentes – Empregados Os gerentes esperam que os empregados
trabalhem com o melhor de seus esforços,
atendendo todas as expectativas.
Gerentes - Fornecedores Os Gerentes esperam que os fornecedores
supram todas as suas necessidades de
matérias no momento necessário e nas
quantidades requisitadas.
Dono de Imóvel – Corretor de Imóvel O dono de um imóvel espera que o corretor do
mesmo busque a melhor alternativa de
compra.
Investidor em Fundo – Administrador de Fundo O investidor em fundo espera que o
administrador do mesmo gerencie seu
investimento e obtenha o melhor retorno.
Fonte: Adaptado de Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 3-4).
Quadro 3: Relações de Agência
Em todas as relações apresentadas, verifica-se que o principal delega
poderes para um agente que os assume para tomar decisões e estabelecer linhas
de ação. Dessa forma, Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 4) caracterizam o principal
na figura de um sujeito ativo e o agente na figura de um sujeito passivo.
Toda relação de agência pode sugerir, a princípio, uma busca de eficiência,
pois o principal, por não dispor de experiência, tempo, competência, capacitação,
confere ao agente a tarefa de gerenciamento de recursos e execução de atividades.
Entretanto, conforme ressaltam Jensen e Meckling, (1976, p. 5) “se ambas as partes
do relacionamento são maximizadores de utilidade existe boa razão para acreditar
que o agente não agirá sempre pelos melhores interesses do principal” (tradução
nossa).
A teoria do agenciamento, para Martin (1987, p. 11-12),
91
procura explicar as relações contratuais entre os membros de uma firma,
onde os seus membros são motivados exclusivamente por seus
próprios interesses
. Procura-se determinar as formas ótimas que tais
contratos devem assumir para que seja proporcionada a convergência entre
os interesses dos indivíduos e os objetivos da firma (grifo nosso).
Uma firma, segundo Fama (1980 apud MARTIN, 1987, p. 72), “é uma equipe
de indivíduos cujos membros agem tão somente no seu próprio interesse mas
sabem que seus destinos dependem em grande extensão da sobrevivência da
equipe na competição com outras equipes”.
Portanto, Martin (1987, p. 72) ressalta que,
o ponto fundamental do modelo do agenciamento é que embora seja um
pressuposto do modelo que os indivíduos são motivados unicamente pelo
seu próprio interesse, isto não impede que entre os membros de uma
empresa (controlador e agente) não haja interesses comuns.
Slomski (1999, p. 25) entende que “sejam membros da firma os sócios de um
lado e os empregados do outro. Os sócios procuram maximizar os lucros da firma, e
os empregados procuram maximizar seu ganho salarial, criando-se, dessa forma, a
relação agente-principal”.
Segundo Byrd et al. (1998, p. 14), a qualidade das decisões dos agentes não
depende somente de suas habilidades, mas também dos incentivos que lhes são
oferecidos. Portanto, quando um agente está disposto a maximizar a sua função
utilidade, e não a do principal, identifica-se um conflito de agência.
4.3 C
ONFLITOS DE
A
GÊNCIA
Smith (1776 apud JENSEN e MECKLING, 1976, p. 1) resume um conflito de
agência da seguinte forma:
Dos diretores dessas empresas (de ações conjuntas), entretanto, sendo os
gerentes do dinheiro de terceiros e não do dinheiro próprio, não se pode
esperar que cuidem dele com a mesma vigilância ansiosa com que os
92
sócios de uma sociedade privada zelam pelo próprio dinheiro. Como os
mordomos de um homem rico, eles tendem a dar atenção às pequenas
questões que não favorecem o patrão e, facilmente, tendem a se aproveitar
dele. Portanto, a negligência e a profusão devem sempre prevalecer, para
mais ou para menos, na administração dos assuntos de uma empresa
desse tipo (tradução nossa).
Este exemplo retrata a relação entre gestores e acionistas. A princípio, os
gestores da empresa deveriam buscar a maximização da riqueza dos acionistas,
mas nem sempre os ganhos para o gestor estão diretamente relacionados com o
valor da empresa. Portanto, as decisões que maximizam a riqueza do acionista não
necessariamente aumentam os ganhos dos executivos, isto significa dizer que, ao
delegar poder aos executivos, os proprietários podem estar perdendo parte de sua
riqueza.
Sempre que houver, por menor que seja, divergência de interesses entre
principal e agente, aquele poderá sair perdendo. De acordo com Kimura, Lintz e
Suen (1998, p. 21),
é comum haver empregados que se aproveitam dos recursos materiais da
empresa ou que alocam seus esforços de maneira inadequada no sentido
de satisfação do interesse do empregador, como por exemplo, diminuição
do desempenho e falta de comprometimento.
Se o gestor de uma empresa tem uma remuneração fixa, ele tende a
defender, em primeiro lugar, seus interesses pessoais. Por outro lado, se recebe
incentivos, bonificações, participações nos lucros, ou qualquer outro tipo de
benefício pelos resultados apresentados, tende a priorizar os objetivos dos
acionistas, mas poderá, até mesmo, agir de forma fraudulenta para atingir seus
próprios objetivos.
Estes conflitos de interesses ocorrem, principalmente, pela existência da
assimetria informacional. Além disso, Martin (1987, p. 73) destaca a ocultação de
93
ações
25
e a ocultação de informações
26
como os principais problemas do
agenciamento. No que se refere aos problemas de informação oculta, Arrow (1985
apud
SEGATTO-MENDES, 2001, p.37), acrescenta que “o agente usa (e deve usar)
esta informação na tomada de decisões; entretanto, o principal não pode checar se
o agente tem usado sua informação de modo que sirva da melhor forma possível ao
interesse do principal”.
Para Siffert Filho (1998, p. 5),
a teoria da agência se interessa por um tipo de relações econômicas
bastante freqüentes no sistema econômico, ou seja, as relações bilaterais
entre um indivíduo (o principal) e um outro (o agente), na qual três
condições necessárias se fazem presentes:
a) o agente dispõe de vários comportamentos possíveis para serem
adotados, ou seja, em uma corporação, por exemplo, os administradores
são aqueles que, efetivamente, detêm o controle sobre os ativos da firma,
podendo empregá-los de distintas maneiras;
b) a ação dos agentes/administradores afetam não apenas seu próprio bem-
estar (estabilidade, crescimento), mas também do principal/acionistas
controladores (valorização das ações, dividendos); e
c) as ações do agente dificilmente são observáveis pelo principal, havendo
assimetria informacional entre as partes (grifo nosso).
Observa-se que o problema de agência se baseia principalmente na questão
da informação assimétrica, pois a informação completa não está disponível para
todas as partes. Segatto-Mendes (2001, p. 35) complementa, afirmando que, “se a
informação fluísse a custo zero, não haveria problemas de agência porque um
indivíduo não dependeria do outro”.
A assimetria de informações refere-se à imperfeição das informações e dos
conhecimentos possuídos, simultaneamente, pelo agente e pelo principal,
25
Segundo Martin (1987, p. 73), o agente pode ocultar o seu real esforço no cumprimento das tarefas
que lhe são atribuídas.
26
A ocultação de informações, segundo Martin (1987, p. 74), ocorre quando “o agente no decorrer de
suas atividades desenvolve um sistema privado de informações que não pode ser verificado pelo
controlador”.
94
ocasionando divergência entre eles. Um exemplo específico de informação
incompleta na teoria de agência, de acordo com Hendricksen e Breda (1999, p. 139),
é o do proprietário que é incapaz de observar todas as ações do
administrador. Essas ações podem diferir daquelas que o proprietário teria
preferido, seja porque o administrador tem um conjunto diferente de
preferências, seja porque o administrador está deliberadamente procurando
”encostar o corpo”, ou enganar o proprietário.
Pindyck e Rubinfeld (1995, p. 608) afirmam que essa assimetria de
informações cria o problema da relação agente-principal, segundo eles,
se monitorar a produtividade dos trabalhadores não envolvesse custos, os
proprietários de uma empresa poderiam estar seguros de que seus
administradores e funcionários estariam trabalhando com eficácia.
Entretanto, na maioria das organizações os proprietários não têm condições
de monitorar tudo o que fazem seus funcionários – ou seja, funcionários
possuem melhores informações do que proprietários (tradução nossa).
Desse modo, pode-se concluir que a teoria de agência, quando trata do
agente e do principal, volta-se para a análise de como um indivíduo (o principal)
estabelece um sistema de compensação (contrato) que motive outro indivíduo (o
agente) a agir de acordo com o interesse do principal (SIFFERT FILHO, 1996, p. 29).
Levando em conta, também, as dificuldades de monitorar as atividades do agente.
Essas despesas de monitoramento, assim como as despesas com cobertura
de seguros e perdas residuais, de acordo com a Teoria de Agência, são custos de
agenciamento. Todos estes custos são incorridos para buscar o alinhamento dos
objetivos entre principal e agente e reduzir as divergências de interesses.
4.4 C
USTOS DE
A
GENCIAMENTO
Os custos de agenciamento, de acordo com Nossa, Kassai e Kassai (2000, p.
7), “são os gastos incorridos na prevenção e resolução de conflitos entre o principal
95
e o agente, ou seja, aqueles associados à contratação entre as partes, bem como as
perdas resultantes das atitudes oportunistas do agente”.
Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 34), os custos de agenciamento
são custos de resolução de conflitos de interesses. Para os autores, esses custos
são definidos como a soma de (1) custos de monitoramento pelo principal e (2)
custos de implantação de mecanismos de controle.
Os custos de agency ou custos de agenciamento, de modo geral, são custos
decorrentes de conflitos de interesses entre principal e agente. Os custos de agency
correspondem aos custos de solução desses conflitos e são assumidos pelo
principal. Incluem os custos de incentivos que são oferecidos aos agentes para
maximizar a riqueza do principal, as despesas com cobertura de seguro
(ressarcimento de eventuais prejuízos causados pelos agentes), os custos de
oportunidade (outras alternativas de investimento), as despesas de monitoramento
de comportamento (controle e auditoria) e as despesas de estruturação (prêmios de
compensação, planos de incentivos ou planos de desempenho).
Percebe-se, dessa forma, segundo Segatto-Mendes (2001, p. 19), que os
conflitos de interesse conduzem à existência de custos, sendo que esses custos
envolvem tanto custos de oportunidade (custos relativos às perdas devido à
aplicação de recursos em determinado fim e não em outro que geraria maiores
rendimentos) como gastos para monitoramento do comportamento dos agentes, com
a finalidade de incentivá-los a buscar a maximização da riqueza do principal, além
de proteger o principal de ações inadequadas dos agentes.
De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 40), há três
categorias principais de custos de agência: (1) gastos para monitorar os agentes; (2)
96
gastos para estruturar a organização, de forma que limite o comportamento
indesejável dos agentes; e (3) custos de oportunidade que ocorrem quando
restrições impostas pelo principal limitam a habilidade dos agentes em tomar
decisões que iriam aumentar a riqueza do principal. Segundo os autores, na
ausência de qualquer tipo de esforço por parte do principal para modificar o
comportamento dos agentes e, portanto, com custo de agência zero, quase
certamente, haverá perdas de riqueza para o principal, em virtude de atitudes
gerenciais impróprias.
Baseando-se na premissa de que o agente dispõe de mais informações que o
principal para o processo de tomada de decisões, Slomski (1999, p. 28) afirma que:
o Agente poderá procurar atingir seus próprios objetivos, mesmo que
incorram em menores lucros para o Principal. Assim, para minimizar essa
possibilidade, existe a necessidade de elaborar sistemas de recompensas,
de tal maneira que Agentes aproximem seus objetivos aos objetivos do
Principal.
Esses sistemas de recompensas podem ser entendidos como sendo
incentivos
27
, pois, segundo Kaplan e Atkinson (1982, p. 678 apud SLOMSKI, 1999,
p. 29), os “gerentes trabalham para maximizar a compensação de seus ganhos e
para maximizar a própria participação na organização. Contudo, eles incorrem em
custos pessoais, pois dedicam seu tempo, seu conhecimento e seu esforço à firma”.
Alguns mecanismos específicos, segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt
(2001, p. 40-42), podem ser usados na motivação dos agentes, a fim de agirem no
melhor interesse do principal, como, por exemplo:
27
Segundo Martin (1997, p. 65), “o problema do incentivo e informação de controle só tem sentido
com um agente que for avêsso (sic) ao risco e ao esforço”.
97
•
Plano de remuneração: a forma de remuneração dos agentes “pode e
deve ser projetada para atingir dois objetivos principais”: (a) atrair e
manter agentes competentes e (b) alinhar as atitudes dos agentes o
mais próximo possível aos interesses do principal, que estão
principalmente interessados na maximização de sua função utilidade.
•
Intervenção direta do principal: o principal tem a oportunidade, se
desejar utilizá-la, “para exercer uma influência considerável sobre a
maioria das operações”.
•
Ameaça de demissão: caso os agentes não tomem decisões que
favoreçam o principal, aqueles podem ser demitidos e substituídos por
um “novo time”.
Arrow (1985 apud SEGATTO-MENDES, 2001, p. 36) comenta que “novas
possibilidades para incentivos surgem quando existem muitos agentes para um
único principal ou relações repetidas entre agentes e principal”. Segundo Segatto-
Mendes, o autor “sugere comparar os agentes e seus resultados, comparar cada
agente com a média ou usar um ‘ranking’ (classificação) de resultados de agentes
como base para remuneração”.
A teoria de agência, portanto, em linhas gerais, pode ser apresentada da
seguinte forma:
a teoria de agência trata dessa transferência de riqueza entre principal e
agente, ocorrida quando o primeiro delega poderes e autoridade para o
segundo tomar decisões, momento em que surge a possibilidade de
transferência de riqueza. O cerne da teoria consiste em o principal saber
que irá perder parte de sua riqueza e em compensação, procurar conseguir
do agente os melhores desempenhos; ou seja, o principal deixa de obter o
máximo, para obter o possível dentro das condições colocadas, devido à
participação de um administrador profissional. Desse modo, ele passa a
procurar meios de entusiasmar o agente à tomada de decisões que
impactam positivamente neste possível e, para isso, é fornecido um prêmio
98
ao agente, o que representa um custo de agência (SEGATTO-MENDES,
2001, p.32).
4.5 E
STUDOS
A
NTERIORES SOBRE
T
EORIA DE
A
GÊNCIA
Os conflitos de interesses, existentes entre administradores e acionistas,
inicialmente, foram tratados por Smith (1776 apud JENSEN e MECKLING, 1976), na
obra A Riqueza das Nações. Berle e Means (1932) apresentam evidências empíricas
sobre a concentração de propriedade e abordam questões a respeito da separação
do direito de propriedade e controle do capital. Ross (1973) destaca que a relação
de agência é uma das mais antigas e um dos hábitos mais comuns da interação
social, além de caracterizar vários modelos de relação entre principal e agente.
Jensen e Meckling (1976) procuram dar um novo enfoque aos estudos existentes até
então sobre relacionamentos de agência, aprofundando-se nos conflitos das
relações contratuais, acrescentando, prioritariamente, alguns aspectos
comportamentais relacionados à administração. Além disso, definem o conceito de
custos de agência, investigam a natureza desses custos e mostram a relação dos
mesmos com a “separação do direito de propriedade e controle do capital”. Jensen e
Meckling (1976) formalizaram econômica e matematicamente a Teoria da Agência,
utilizando o conceito da Curva de Utilidade. Eisenhardt (1989) trata a Teoria de
Agência como uma importante, mas controversa teoria e expõe que, em geral, a
teoria de agência é a relação que espelha a estrutura básica de agency de um
principal e um agente. A intenção do trabalho de Eisenhardt é clarificar algumas
confusões a respeito da Teoria de Agência e incentivar estudos organizacionais com
aplicações mais amplas a respeito dessa teoria.
No Quadro 4, apresenta-se uma síntese dos diversos trabalhos internacionais
realizados a respeito da aplicação da Teoria de Agência.
99
ANO DE
PUBLICAÇÃO
AUTOR (ES) TÍTULO DO TRABALHO
1981 Kenneth D. Garbade; William
L. Silber
Best Execution in Securities Markets: An Application of
Signaling and Agency Theory
1982 John S. Hughes Agency Theory and Stochastic Dominance
1982 S. Smidt
Best Executive in Securities Markets: An Application of
Signaling and Agency Theory: Discussion
1984 Ralph A. Walking; Michael S.
Long
Agency Theory, Managerial Welfare, and Takeover
Bid Resistance
1985 Michael C. Jensen; Clifford
W. Smith Jr.
Stockholder, Manager, and Creditor Interest:
Applications of Agency Theory
1988 Kathleen M. Eisenhardt
Agency – and Institutional – Theory Explanations: The
Case of Retail Sales Compensation
1989 Henry L. Tosi; Luis R.
Gomez-Mejia
The Decoupling of CEO Pay and Performance: An
Agency Theory Perspective
1989 Robert A. McGuire; Robert L.
Ohsfeldt
Self-Interest, Agency Theory, and Political Voting
Behavior: The Ratification of the United States
Constitution
1990 Mary Ann Boose
Agency Theory and Alternative Predictions for Life
Insurers: An Empirical Test
1991 Lex Donaldson; James H.
Davis
Stewardship Theory or Agency Theory: CEO
Governance and Shareholder
1991 Mick Carney; Eric Gedajlovic
Vertical Integration in Franchise Systems: Agency
Theory and Resource Explanations
1992 Francine Lafontaine
Agency Theory and Franchising: Some Empirical
Results
1992 Stefan Reichelstein
Constructing Incentive Schemes for Government
Contracts: An Application of Agency Theory
1992 Luis R. Gomez-Mejia; David
B. Balkin
Determinants of Faculty Pay: An Agency Theory
Perspective
1993 Neal Arthur; Gerald Garvey;
Peter Swan; Stephen Taylor
Agency Theory and “Management Research”: a
Comment
1993 Alessandro Sembenelli
Signalling, Financial Hierarchy and Agency Theory as
Explanations for Dividends Behaviour: Evidence from
Italian Firm Data
1994 Idalene F. Kesner; Debra L.
Shapiro; Anurag Sharma
Brokering Mergers: An Agency Theory Perspective on
the Role of Representatives
100
1994 Jiatao Li
Ownership Structure and Board Composition: A Multi-
Country Test of Agency Theory Predictions
1994 Eric Abrahamson;
Choelsoon Park
Concealment of Negative Organizational Outcomes:
An Agency Theory Perspective
1994 Ian Ayres; Peter Cramton Relation Investing and Agency Theory
1994 Michael C. Jensen
Self-Interest, Altruism, Incentives, & Agency Theory
1995 Chenchuramaiah T. Bathala;
Ramesh P. Rao
The Determinants of Board Composition: An Agency
Theory Perspective
1995 Donald D. Bergh
Size and Relatedness of Units Sold: An Agency
Theory and Resource-Based Perspective
1995 Judi McLean Parks; Edward
J. Conlon
Compensation Contracts: Do Agency Theory
Assumptions Predict Negotiated Agreements?
1995 Buck Kaplan
Transaction Costs vs. Agency Theory
1996 Kendall Roth; Sharon
O’Donnell
Foreign Subsidiary Compensation Strategy: An
Agency Theory Perspective
1996 Linda K. Stroch; Jeanne M.
Brett; Joseph P. Baumann;
Anne H. Reilly
Agency Theory and Variable Pay Compensation
Strategies
1996 Rahul Kochhar
Explaining Firm Capital Structure: The Role of Agency
Theory vs. Transaction Cost Economics
1996 Thomas H. Noe; Michael J.
Rebello
Asymmetric Information, Managerial Opportunism,
Financing, and Payout Policies
1996 Anup Agrawal; Charles R.
Knoeber
Firm Performance and Mechanisms to Control Agency
Problems between Managers and Shareholders
1997 Steven W. Pottier; David W.
Sommer
Agency Theory and Life Insurer Ownership Structure
1997 Jeffery Heinfeldt; Richard
Curcio
Employee Management Strategy, Stakeholder-Agency
Theory, and the Value of the Firm
1998 Wallace N. Davidson III; Dan
L. Worrell; Carol Nemec
CEO Duality, Succession-Planning and Agency
Theory: Research Agenda
1998 Alexandre Galetovic; Ricardo
Sanhueza
Citizens, Autocrats, and Plotters: An Agency Theory of
Coups D’Etat
1998 Rudolf Vetschera
The Value of Preference Information in Agency
Relationships
1999 Zsuzsanna Fluck
The Dynamics of the Management-Shareholder
Conflict
101
1999 José Rodriguez de Rivera
Teoria de La Agencia
1999 Andrew Smith
Capital and the Agency Problem
1999 Stephen M. Horan; D. Bruce
Johnsen
Portfolio Management, Private Information, and Soft
Dollar Brokerage: Agency Theory and Evidence
2000 Rafael La Porta; Florêncio
Lopez-De-Silanes; Andrei
Shleifer; Robert W. Vishny
Agency Problems and Dividend Policies around the
World
2000 Carolan McLarney; Shelley
R. Rhyno
International Joint Venture Negotiations: Using
Reciprocating Agency Theory to Examine Behaviour
and Relationship Outcomes
2000 Svein Ole Borgen Agency Theory as a Framework for Explaining
Member Strategies: The Case of Norwegian
Agricultural Cooperatives
2000 R. Susan Ellis; Siegfried P.
Gudergan; Lester W.
Johnson
The Satisfaction Mirror as a Principal-Agent Problem
2000 A. Sabur Mollah; Kevin
Keasey; Helen Short
The Influence of Agency Costs on Dividend Policy in
an Emerging Market: Evidence from the Dhaka Stock
Exchange
2001 Sudha Krishnaswami;
Steven Pottier
Agency Theory and Participating Policy Usage
Evidence from Stock Life Insurers
2001 Marianne P. Bitler; Tobias J.
Moskowitz; Annette Vissing-
Jorgensen
Why do Entrepreneurs Hold Large Ownership Shares?
Testing Agency Theory Using Entrepreneur Effort and
Wealth
2001 Stephen W. Osborne;
Prashanth B. Nagendra;
Thomas W. Falcone
The Changing Nature of the Travel Agency Industry:
Technological and Agency Theory Issues
2002 Alexandre Padilha
Property Economics of Agency Problems
2002 Michael A. Adams
The Convergence of International Corporate
Governance Systems – Where is Australia Heading?
2002 Robert T. Clemen
Incentive Contracts and Strictly Proper Scoring Rules
2002 Svein Ole Borgen
Agency Problems in Norwegian Agricultural
Cooperatives
2002 Robert B. Johnston; Simon
K. Milton
The Foundational Role for Theories of Agency in
Understanding of Information System Design
2002 Anlin Chen; Li-Shih Liu
The Conflict between Agency Theory and Corporate
Control on Managerial Ownership: The Evidence from
Taiwan IPO Performance
102
2003 E. Scott Urdang
Agency Risk, Conflict of Interest, Greed, and
Corporate Malfeasance; Is There Any Applicability to
the Real Estate Investment Management Industry
2003 Lawrence S. Silver; Bryan
Hayes
Asymmetry of Commitment and the Sucker Effect:
Salesperson Ethics in Common Agency
2003 Robert C. Mahaney, Albert L.
Lederer
Information Systems Project Management: An Agency
Theory Interpretation
2003 Alexandre Padilha
Agency Theory, Evolutions, and Austrian Economics
2003 Edi Karni Axiomatic Foundations of Agency Theory
2003 Joona Säynevirta
Agency Problems in Venture Capital Investments and
Effects of Economic Fluctuations
2003 John Morgan
Some Notes on Agency Theory and Mechanism
Design
2003 Gauti Eggertsson; Eric Le
Borgne
A Political Agency Theory of Central Bank
Independence
2003 Edi Karni
Subjective Expected Utility Theory with Costly Actions
Fonte: Pesquisa Bibliográfica Própria
Quadro 4: Trabalhos sobre a Aplicação da Teoria de Agência
No Brasil, a Teoria de Agência ainda é pouco explorada, principalmente, em
termos de pesquisa contábil. Todavia, destacam-se, dentre outros:
•
Martin (1987) discute o modelo do agenciamento, demonstrando como
os indivíduos se comportam numa empresa, apresentando um
problema típico da teoria do agenciamento e apresentando soluções
propostas pela teoria;
•
Procianoy (1994) demonstra o conflito de agência existente entre os
controladores/gestores das empresas brasileiras (com ações
negociadas em bolsa de valores) e os seus acionistas minoritários, ou
seja, demonstra que os controladores têm um forte incentivo para reter
a maior parcela possível dos lucros de suas empresas, sem distribuí-
103
los, mesmo que isto venha a prejudicar a maximização da riqueza dos
acionistas em geral;
•
Oliveira Filho (1996) estuda a gestão do valor e o conflito de agência
na reorganização de empresas;
•
Siffert Filho (1996) trata da teoria dos contratos econômicos e a firma,
abordando sobre a teoria de agência como uma das principais
vertentes da teoria dos contratos;
•
Lima (1997), sob a perspectiva da Teoria de Agência, investiga os
impactos da privatização sobre a performance econômica das
empresas privatizadas;
•
Kayo e Fama (1997) procuram mostrar evidências de que os efeitos
positivos e negativos do endividamento possam influenciar a formação
da estrutura de capital das empresas brasileiras;
•
Kimura, Lintz e Suen (1998) procuram apresentar uma ligação entre a
teoria de agência e a teoria de opções, enfocando, principalmente, uma
forma de precificar o custo máximo de monitoramento que o credor
poderia investir para precaver-se contra perdas devido a decisões que
transferissem sua riqueza ao acionista;
•
Slomski (1999) introduz e discute o paradigma “agente-principal” no
Estado;
•
Marques e Conde (2000) ressaltam que a teoria de agência procura
explicar os conflitos de interesses que podem surgir entre um principal
e um agente;
104
•
Nossa, Kassai e Kassai (2000) abordam além da teoria da firma e da
teoria dos contratos, a teoria do agenciamento, seus principais
conflitos, os custos de agenciamento, os principais tipos de controles e
incentivos para sua minimização, além de estabelecerem uma relação
entre a teoria do agenciamento e a contabilidade;
•
Brisola (2000) aborda alguns aspectos relevantes dos relacionamentos
e interações que ocorrem no ambiente empresarial;
•
Menegário (2000) estabelece hipóteses, sob à luz da Teoria de
Agência, com relação ao modo pelo qual alguns indicadores sócio-
econômicos influenciam a situação financeira das cooperativas
agropecuárias paranaenses;
•
Segatto-Mendes (2001) analisa se a teoria de agência se aplica ao
estudo da relação entre os participantes de processos de pesquisa
cooperativa entre universidades e empresas;
•
Cupertino et al. (2002), de acordo com a análise dos fatos, inferiram
que o problema de agência foi decisivo para a falência da empresa
Enron. Segundo os autores, a falência poderia ser evitada caso
existisse uma maior governança corporativa;
•
Okimura (2003) estuda a existência de uma relação significante entre o
valor de mercado e o desempenho das empresas brasileiras privadas
não financeiras de capital aberto e sua estrutura de propriedade e
excesso de votos dos controladores;
•
Camargos e Barbosa (2003) verificam, dentre outras evidências
analisadas, que as Fusões e Aquisições ocorrem visando tanto à
105
maximização da riqueza dos acionistas como à maximização da
utilidade gerencial.
106
Capítulo 5
5 A TEORIA DE AGÊNCIA E OS FUNDOS DE INVESTIMENTO
5.1 R
EVISÃO DE
L
ITERATURA
Starks (1987), utilizando o modelo principal-agente, analisa os impactos dos
contratos de incentivos nas decisões de investimento dos administradores dos
fundos. Seu modelo permite, aos administradores, escolher o nível de risco de seu
portifólio e o nível de recursos alocados para melhorar os retornos do mesmo. Ela
compara dois tipos de contratos de incentivos: os simétricos
28
e os planos de bônus.
Ambos recompensam o administrador se ele superar o
benchmark
, entretanto,
apenas, os contratos simétricos penalizam os administradores se eles não atingem o
benchmark. Portanto, conclui que, os contratos simétricos, não necessariamente,
eliminam os custos de agência, mas alinham melhor (comparado aos contratos de
planos de bônus) as preferências de riscos de investidores e administradores de
fundos de investimento
29
.
Chevalier e Ellison (1997) examinam os conflitos potenciais entre os
investidores dos fundos mútuos e as instituições administradoras. Segundo elas, os
investidores gostariam que as instituições administradoras dos fundos de
investimento utilizassem seu julgamento para maximizar o retorno desses fundos
ajustado ao risco. Para as autoras, os investidores tendem a procurar fundos que
28
De acordo com Quantum (2003), “nesse caso, o gestor terá grande preocupação com o risco, o que
pode inviabilizar boas apostas e mesmo desestimular bons gestores, levando a uma alocação
subótima dos recursos”.
29
Os contratos de planos de bônus são inferiores aos contratos simétricos, pois os administradores
que fazem parte daquele tipo de contrato selecionam mais risco e menos investimento em recursos
do que é considerado ótimo para os investidores.
107
geram os maiores retornos e podem até tolerar retornos mais baixos, apenas se
existir redução do risco. Além disso, verificaram que os administradores fazem
investimentos arriscados, esperando elevar seu fundo para um escalão superior e
que os administradores dos melhores fundos podem desejar minimizar riscos para
assegurar que seus fundos permaneçam no escalão superior. Ou seja, se o
rendimento de um fundo está ruim, seu administrador arriscará mais para alcançar o
melhor desempenho, no entanto, se o rendimento de um fundo está abaixo da
média, seu administrador poderá evitar riscos que poderiam levá-lo a um escalão
mais baixo.
Carpenter (1998) explora a relação entre risco e taxas de incentivos utilizando
a noção de função utilidade e o modelo de desempenho de um portifólio. O seu
modelo demonstra que um aumento em incentivos diminui a quantidade de riscos
que os administradores estão dispostos a correr.
Ackermann, McEnally e Ravenscraft (1999) destacam que o relacionamento
entre investidores e administradores dos fundos de investimento pode ser
caracterizado pelo modelo principal-agente. Para esses autores, uma estrutura ideal
alinha as metas dos investidores com os incentivos oferecidos aos administradores
dos fundos de investimento. Além disso, destacam quatro mecanismos básicos para
abrandar os problemas existentes entre principal e agente: (1) incentivos nos
contratos, (2) estrutura de posse, (3) forças de mercado e (4) regulamentação
governamental. Os hedge funds, normalmente, enfatizam o primeiro e o segundo
mecanismos, enquanto os fundos mútuos dependem mais do terceiro e quarto.
Em seu estudo, Ackermann, McEnally e Ravenscraft (1999) verificaram que
os hedge funds manifestam várias características interessantes que podem
108
influenciar sua performance, dentre elas: estratégias flexíveis de investimento, fortes
incentivos monetários aos seus gestores, investimento substancial em pesquisa,
investidores sofisticados e supervisão limitada do governo. Além disso, os autores
verificaram que as taxas de incentivos, atribuídas aos administradores, explicam
parte do aumento na performance dos fundos, mas não o aumento do risco total e,
ainda, ressaltam que, uma solução para resolver o problema agente-principal é por
meio da posse conjunta, ou seja, os administradores dos fundos de investimento
devem investir uma parte considerável de suas posses no fundo.
No Quadro 5, apresenta-se uma síntese de trabalhos internacionais, que
tratam da aplicação da Teoria de Agência aos Fundos de Investimento, no entanto,
de forma não específica.
ANO DE
PUBLICAÇÃO
AUTOR (ES) TÍTULO DO TRABALHO
1983 Richard A. Bettis; C. K.
Prahalad
The Visible and the Invisible Hand: Resource
Allocation in the Industrial Sector
1988 Oliver E. Williamson
Corporate Finance and Corporate Governance
1992 Hayagreeva Rao; Eric H.
Neilsen
An Ecology of Agency Arrangements: Mortality of
Savings and Loan Associations, 1960-1987
1995 Karin Fladmoe-Lindquist;
Laurent L. Jacque
Control Modes in International Service Operations:
The Propensity to Franchise
1995 Gary K. Meek; Clare B.
Roberts; Sidney J. Gray
Factors Influencing Voluntary Annual Report
Disclosures by U.S., U.K. and Continental European
Multinational Corporations
1997 Margaret Peteraf; Mark
Shanley
Getting to Know You: A Theory of Strategic: Group
Identity
2000 Julia Porter Liebeskind
Internal Capital Markets: Benefits, Costs, and
Organizational Arrangements
Fonte: Pesquisa Bibliográfica Própria
Quadro 5: Trabalhos sobre a Aplicação da Teoria de Agência aos Fundos de Investimento
109
5.2 R
ELAÇÃO ENTRE A
T
EORIA DE
A
GÊNCIA E OS
F
UNDOS DE
I
NVESTIMENTO
Conforme descrito, ao suprir as necessidades dos investidores, os
administradores dos fundos de investimento estabelecem, com aqueles, relações de
principal e agente. Portanto, de acordo com os objetivos deste trabalho, investiga-se,
sob a perspectiva da Teoria de Agência, se existe relação de agência entre a
remuneração dos administradores dos fundos de investimento e o rendimento
dessas carteiras.
Nessa relação, em que o principal é representado pelo investidor em fundos
de investimento e que delega poderes para que a instituição administradora desse
fundo, que se constitui no agente, gerencie seus recursos, podem existir conflitos de
interesses.
O gestor da carteira de um fundo de investimento (agente) possui muito mais
informações sobre os ativos que administra do que o investidor (principal). Da
mesma forma, seus funcionários, do departamento técnico de análise do fundo, na
qualidade de agentes, possuem muito mais informações sobre suas áreas de
atuação do que ele, na condição de principal, dentro da entidade que dirige,
gerando, assim, assimetria informacional externa e interna, respectivamente, pois o
investidor não sabe com certeza se o seu agente está maximizando o retorno de seu
investimento, como ele desejaria. Por outro lado, o agente não tem informações
suficientes para saber com exatidão se todos os componentes da cadeia agente-
principal, nos mais diversos estágios, estão seguindo as suas diretrizes, a fim de
alcançar a maximização que ele, agente do primeiro estágio, deseja para poder
prestar contas ao seu principal (adaptado de SLOMSKI, 1999, p. 36).
110
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Agente
INVESTIDOR EM
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Principal
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Principal
SÓCIO-GERENTE OU
DIRETOR DA
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Agente
SÓCIO-GERENTE OU
DIRETOR DA
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Principal
FUNCIONÁRIOS DO
DEPARTAMENTO TÉCNICO
ESPECIALIZADO EM
ANÁLISE DE VALORES
MOBILIÁRIOS DA
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE INVESTIMENTO
Agente
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Agente
INVESTIDOR EM
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Principal
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Principal
SÓCIO-GERENTE OU
DIRETOR DA
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Agente
SÓCIO-GERENTE OU
DIRETOR DA
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE
INVESTIMENTO
Principal
FUNCIONÁRIOS DO
DEPARTAMENTO TÉCNICO
ESPECIALIZADO EM
ANÁLISE DE VALORES
MOBILIÁRIOS DA
INSTITUIÇÃO
ADMINISTRADORA DO
FUNDO DE INVESTIMENTO
Agente
Fonte: Adaptado de Slomski (1999, p. 37).
Figura 6: Relações de Agência nos Fundos de Investimento
De acordo com a Figura 6, observa-se que existe relação de agência entre o
Investidor em Fundo de Investimento e a Instituição Administradora do Fundo de
Investimento; entre a Instituição Administradora do Fundo de Investimento e seu
Sócio-Gerente ou Diretor; entre o Sócio-Gerente da Instituição Administradora do
Fundo de Investimento e os Funcionários do Departamento Técnico Especializado
em Análise de Valores Mobiliários da Instituição.
Em cada uma das relações, podem existir conflitos de interesses, em que o
agente nem sempre agirá de acordo com os interesses do principal, ou seja,
tenderá, primeiro, a maximizar a sua função utilidade.
Vale ressaltar que, como para o principal é quase impossível monitorar todas
as atitudes do agente, são oferecidos incentivos para que exista convergência entre
os objetivos do principal e do agente.
111
Considerando o enfoque da Teoria de Agência, sob certas circunstâncias, por
exemplo, o administrador de um fundo de investimento, ao receber os recursos do
investidor, pode tomar decisões que geram aumento de sua utilidade em detrimento
da utilidade do investidor.
Se o administrador de um fundo de investimento for remunerado por meio de
um pagamento fixo, independente da rentabilidade desse fundo, então não haverá
motivos para que ele tente maximizar o retorno dos investidores. No entanto, se
esse administrador for remunerado por meio da cobrança de uma taxa sobre a
rentabilidade das carteiras que administra, ele estará propenso a gerenciar os ativos
de forma a incorrer em riscos cada vez maiores, com o intuito de obter o maior
retorno.
Nesse último caso, pode-se, ainda, supor o sucesso ou o fracasso desse
administrador. No caso de sucesso dos investimentos arriscados, os ganhos seriam
do investidor e do administrador, todavia, no caso de fracasso, as perdas seriam
apenas dos investidores.
Verifica-se, pelos exemplos citados, que existe aplicabilidade da Teoria de
Agência aos fundos de investimento. Além disso, segundo Martin (1987, p. 153), o
modelo do agenciamento é empregado para “estudar fenômenos organizacionais
que envolvem controle ou motivação de pessoas que sempre agem em seu próprio
interesse mas que precisam ter seu esforço coordenado para atingir o objetivo
comum da organização”.
No entanto, para dar mais validade empírica ao estudo, procurou-se analisar
dados reais e recentes dos Fundos de Ações Ativos em funcionamento no Brasil.
112
Capítulo 6
6 METODOLOGIA
6.1 C
LASSIFICAÇÃO DA
P
ESQUISA
6.1.1 Quanto aos Objetivos
Quanto aos objetivos, esta pesquisa pode ser classificada como explicativa e
descritiva. Segundo Gil (2002, p. 42), as pesquisas explicativas “têm como
preocupação central identificar os fatores que determinam ou que contribuem para a
ocorrência de fenômenos. Esse é o tipo de pesquisa que mais aprofunda o
conhecimento da realidade, porque explica a razão, o porquê das coisas”. Gil (2002,
p. 43), ainda ressalta que “as pesquisas explicativas nas ciências naturais valem-se
exclusivamente do método experimental”.
Na visão de Andrade (2002 apud BEUREN et al., 2003, p. 82), “a pesquisa
explicativa é um tipo de pesquisa mais complexa, pois, além de registrar, analisar,
classificar e interpretar os fenômenos estudados, procura identificar seus fatores
determinantes”.
De acordo com Selltiz et al. (1965 apud Marconi e Lakatos, 2002, p. 20), os
estudos descritivos “descrevem um fenômeno ou situação, mediante um estudo
realizado em determinado espaço-tempo”. Para Gil (2002, p. 42), “as pesquisas
descritivas têm como objetivo primordial a descrição das características de
determinada população ou fenômeno ou, então, o estabelecimento de relações entre
variáveis”.
113
6.1.2 Quanto à Abordagem
Quanto à abordagem do problema, esta pesquisa pode ser classificada como
quantitativa. Segundo Nascimento (2002, p. 73), a pesquisa quantitativa “procura
descobrir e classificar a relação entre variáveis, assim como na investigação da
relação de causalidade entre os fenômenos, através da quantificação de opiniões e
dados, usando para tanto recursos e técnicas estatísticas”.
Beuren et al. (2003, p. 92) afirmam que “diferente da pesquisa qualitativa, a
abordagem quantitativa caracteriza-se pelo emprego de instrumentos estatísticos,
tanto na coleta quanto no tratamento dos dados”.
Destaca-se que a pesquisa quantitativa tem a
intenção de garantir a precisão dos resultados, evitar distorções de análise e
interpretação, possibilitando uma margem de segurança quanto às
inferências feitas. Assim, a abordagem quantitativa é freqüentemente
aplicada nos estudos descritivos, que procuram descobrir e classificar a
relação entre variáveis e a relação de causalidade entre fenômenos.
6.1.3 Quanto aos Procedimentos Técnicos
Quanto aos procedimentos técnicos, esta pesquisa pode ser classificada
como bibliográfica e quase-experimental (ex-post-facto). Além desses
procedimentos, fez-se uma pesquisa piloto adicional, de caráter exploratório, onde
se utilizou a técnica de levantamento de dados. A seguir, será descrito, em linhas
gerais, o desenvolvimento da pesquisa, com ênfase nos procedimentos técnicos de
coleta e análise dos dados.
114
6.2 P
ESQUISA
B
IBLIOGRÁFICA
A pesquisa bibliográfica, de acordo com Marconi e Lakatos (2002, p. 71),
“abrange toda bibliográfica já tornada pública em relação ao tema de estudo [...].
Sua finalidade é colocar o pesquisador em contato direto com tudo o que foi escrito,
dito ou filmado sobre determinado assunto”.
Para Manzo (1971 apud Marconi e Lakatos, 2002, p. 71), “a bibliografia
pertinente oferece meios para definir, resolver, não somente problemas já
conhecidos, como também explorar novas áreas onde os problemas não se
cristalizaram suficientemente”.
Cervo e Bervian (1983 apud BEUREN et al., 2003, p. 86) definem a pesquisa
bibliográfica como a que
explica um problema a partir de referenciais teóricos publicados em
documentos. Pode ser realizada independentemente ou como parte da
pesquisa descritiva ou experimental. Ambos os casos buscam conhecer e
analisar as contribuições culturais ou científicas do passado existentes
sobre um determinado assunto, tema ou problema.
Nos capítulos 2, 3, 4 e 5, deste trabalho, apresentou-se um referencial teórico,
elaborado por meio de revisões bibliográficas. Os objetivos dessa construção teórica
foram:
•
Conhecer e analisar as contribuições científicas do passado sobre o
Processo de Investimento, sobre os Fundos de Investimento e sobre a
Teoria de Agência, e
•
Buscar sustentações teóricas para as questões formuladas.
115
6.3 P
ESQUISA
Q
UASE
-E
XPERIMENTAL OU
E
X
-P
OST
F
ACTO
A tradução literal da expressão ex-post facto, segundo Gil (2002, p. 49), “é ‘a
partir do fato passado’. Isso significa que neste tipo de pesquisa o estudo foi
realizado após a ocorrência de variações na variável dependente no curso natural
dos acontecimentos”. Segundo o mesmo autor,
O propósito básico desta pesquisa é o mesmo da pesquisa experimental:
verificar a existência de relações entre as variáveis. Seu planejamento
também ocorre de forma bastante semelhante. A diferença mais importante
entre as duas modalidades está em que na pesquisa ex-post facto o
pesquisador não dispõe de controle sobre a variável indepedente, que
constitui o fator presumível do fenômeno, porque ele já ocorreu. O que o
pesquisador procura fazer neste tipo de pesquisa é identificar situações que
se desenvolveram naturalmente e trabalhar sobre elas como se estivessem
submetidas a controles.
A pesquisa quase-experimental tem semelhanças com a pesquisa
experimental, no entanto, as características de uma pesquisa ex-post facto não
garantem “que suas conclusões relativas a relações do tipo causa-efeito sejam
totalmente seguras. O que geralmente se obtém nesta modalidade de delineamento
é a constatação da existência de relação entre variáveis” (GIL, 2002, p. 50).
Por meio de investigações empírico-analíticas, buscou-se relacionar a Teoria
de Agência aos Fundos de Ações Ativos Brasileiros. De acordo com Martins (2000,
p. 26), as investigações empírico-analíticas
são abordagens que apresentam em comum a utilização de técnicas de
coleta, tratamento e análise de dados marcadamente quantitativas.
Privilegiam estudos práticos. Suas propostas têm caráter técnico,
restaurador e incrementalista. Têm forte preocupação com a relação causal
entre as variáveis. A validação da prova científica é buscada através de
testes dos instrumentos, graus de significância e sistematização das
definições operacionais.
116
6.3.1 Coleta de Dados
Os dados, a respeito dos fundos de investimento, foram obtidos, por meio do
SI-ANBID – Sistema de Informações da Associação Nacional dos Bancos de
Investimento (ANBID).
O SI-ANBID, versão 3.6, é o sistema de informações que disponibiliza ao
mercado financeiro as informações da ANBID. Por meio do SI-ANBID, são
disponibilizadas as informações sobre Fundos de Investimento, como patrimônio
líquido, cota, rentabilidade, taxa de administração e performance, valores mínimos
para aplicação e resgate, movimentação de cotas, dentre outras. O sistema possui,
em sua base de dados, informações de valores diários de patrimônio líquido e cota
desde 1997 e valores mensais desde 1993.
Os fundos de investimento estudados, neste trabalho, foram os Fundos de
Ações Ativos Brasileiros (Ações IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, Ações IBX Ativo, Ações IBX Ativo com Alavancagem), segundo a
classificação da Associação Nacional dos Bancos de Investimento – ANBID.
6.3.1.1 Universo da Pesquisa e Amostra
O universo da pesquisa compreendeu 4.647 fundos de investimento,
constituídos e em funcionamento, com total de patrimônio líquido no valor de R$ 496
milhões, em dezembro de 2003, conforme dados da Associação Nacional dos
Bancos de Investimento – ANBID.
Desse universo, foram escolhidos como objeto de estudo, os fundos de ações
ativos: 127 fundos de investimento do tipo Ações IBOVESPA Ativo, 66 fundos de
117
investimento do tipo Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, 56 fundos de
investimento do tipo Ações IBX Ativo e 6 fundos de investimento do tipo Ações IBX
Ativo com Alavancagem.
No entanto, devido à necessidade de dados históricos sobre a rentabilidade
mensal dos fundos de investimento, a amostra limitou-se a:
•
82 fundos de investimento do tipo Ações IBOVESPA Ativo, que
representam 64,57% do total de fundos desse tipo, constituídos e em
funcionamento, em dezembro de 2003;
•
46 fundos de investimento do tipo Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, que representam 69,70% do total de fundos desse tipo,
constituídos e em funcionamento, em dezembro de 2003;
•
32 fundos de investimento do tipo Ações IBX Ativo, que representam
57,14% do total de fundos desse tipo, constituídos e em
funcionamento, em dezembro de 2003; e
•
4 fundos de investimento do tipo Ações IBX Ativo com Alavancagem,
que representam 66,67% do total de fundos desse tipo, constituídos e
em funcionamento, em dezembro de 2003.
Na Tabela 1, é apresentado o resumo da base amostral. Pode-se observar
que do total de fundos de investimento constituídos e em funcionamento em 31 de
dezembro de 2003, nem todos possuíam uma série histórica de 32 meses (maio de
2001 a dezembro de 2003).
118
Tabela 1: Resumo da Base Amostral
Tipo de Fundos de
Investimento
Total de Fundos
Constituídos e em
Funcionamento em 31
de dezembro de 2003
Total de Fundos de
Investimento da Amostra
%
Ações IBOVESPA Ativo 127 82 64,57
Ações IBOVESPA Ativo
com Alavancagem
66 46 69,70
Ações IBX Ativo 56 32 57,14
Ações IBX Ativo com
Alavancagem
6 4 66,67
Fonte: Pesquisa Própria
6.3.1.2 Justificativa da Escolha dos Fundos de Ações Ativos
Para testar as hipóteses, levantadas neste trabalho, foram escolhidos os
Fundos de Ações Ativos, de acordo com a classificação da Associação Nacional dos
Bancos de Investimento – ANBID. Essa escolha deveu-se a vários motivos, dentre
eles:
•
São fundos de investimento com renda variável, portanto, sua carteira
possui uma maior volatilidade, ou seja, têm a possibilidade de valorizar
ou desvalorizar com mais freqüência de acordo com o mercado. De
acordo com Gonçalves (2003, p. 5), a aplicação em fundos de renda
variável “é a modalidade de fundo com a maior possibilidade de
ocorrência de dados negativos, caracterizados por rentabilidades
negativas decorrentes de períodos de queda nas bolsas de valores”.
119
•
Sendo fundos de ações, são fundos bem mais arriscados, ou seja,
possuem um grau de risco maior que os fundos de investimento de
renda fixa (GRANDILONE, 2003, p. 10);
•
Sendo fundos ativos, visam obter o maior retorno possível em sua
categoria. Os fundos passivos, ao contrário, de acordo com algumas
regras, vão procurar sempre seguir um indicador. Segundo Gradilone
(2003, p. 10), “os fundos ativos dependem da estratégia do gestor e
costumam ter uma taxa de administração mais elevada porque há mais
inteligência envolvida no processo de gestão”.
Conforme Rocha (2003, p. 158), “os fundos de investimento de renda fixa
costumam cobrar taxas de administração mais baixas que os fundos de investimento
de renda variável, já que estes são
mais sofisticados e trabalhosos
” (grifo nosso).
6.3.2 Escolha das Variáveis
Como variáveis para análise, foram escolhidas as taxas de remuneração (taxa
de administração e taxa de performance) cobradas pelas instituições
administradoras dos fundos de investimento, a rentabilidade mensal média de 32
meses
30
, a volatilidade dos fundos de investimento
31
e o Índice de Sharpe
32
(performance) dos fundos de investimento.
30
Rentabilidade Média obtida, por cada um dos fundos analisados, no período de maio de 2001 a
dezembro de 2003, perfazendo uma média do total de 32 meses.
31
A volatilidade dos fundos de investimento, de acordo com Rocha (2003, p. 117), “é definida,
principalmente, pelo cálculo do desvio-padrão referente ao histórico de retornos de um determinado
ativo em determinado período”. Neste trabalho, a volatilidade, dos fundos de investimento analisados,
é representada pelo desvio padrão da rentabilidade média de 32 meses.
120
Vale ressaltar que, a utilização do período de 32 meses deveu-se à
necessidade de se trabalhar com uma base de dados homogênea. Segundo a
Associação Nacional dos Bancos de Investimento – ANBID, após uma análise feita
em início de 2001, foi percebida a necessidade de mudança, no que diz respeito à
criação de novos segmentos e novas classificações que melhor representassem a
realidade dos fundos de investimento. Portanto, devido a estas mudanças e aos
novos critérios estabelecidos não se pode garantir uma comparação dos tipos
antigos com os novos, antes de maio de 2001.
6.3.3 Tratamento dos Dados
6.3.3.1 Ordenação dos Dados Amostrais
Após a coleta dos dados, no SI-ANBID, a respeito da rentabilidade, taxa de
administração e taxa de performance, cobradas pelos administradores dos fundos de
investimento, os mesmos foram agrupados, de acordo com sua tipologia (Ações
IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo,
Ações IBX Ativo com Alavancagem).
Foram calculados a volatilidade (desvio padrão da rentabilidade média de 32
meses) e o Índice Sharpe (indicador de performance) de cada um dos fundos
analisados, conforme apresentado nos Apêndices C, D, E e F.
32
O Índice de Sharpe é um indicador que permite avaliar a performance de um fundo, ou seja, o
retorno e o risco que um fundo proporciona. Esse indicador, para fins deste trabalho, é definido pela
equação: IS = (Retorno Mensal Médio de 32 meses do Fundo de Investimento – Retorno Mensal
Médio de 32 meses do Ativo Livre de Risco) ÷ Desvio Padrão do Retorno Mensal Médio do Fundo. O
ativo livre de risco utilizado foi o CDI (Certificado de Depósito Interbancário).
121
Para tratamento dos dados amostrais foram usados os pacotes estatísticos:
SPSS® 11.0 for Windows, MINITAB® 14.0 for Windows e Microsoft® Excel 2000 for
Windows
.
6.3.3.1.1 Taxa de Administração e Rentabilidade
Dentro de cada grupo, os valores das amostras foram ordenados de forma
crescente, classificados com base na taxa de administração, ou seja, da menor taxa
cobrada pelas instituições administradoras dos fundos de investimento para a
maior
.
Em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a variável
taxa de administração) foram divididos em duas partes iguais. Em uma das partes
(M1) ficaram 50% das menores taxas de administração, cobradas pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, e na outra parte (M2) ficaram 50%
das maiores, conforme apresentado na Figura 7.
50% das Menores
Taxas de Administração
50% das Maiores
Taxas de Administração
M
50% das Menores
Taxas de Administração
50% das Maiores
Taxas de Administração
M
Fonte: Elaborada pela autora.
Figura 7: Ordenamento dos dados amostrais - Mediana
122
Às taxas de administração, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas rentabilidades
mensais médias de 32 meses de cada um dos fundos de investimento analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais
(mediana), foram calculadas as médias das rentabilidades mensais médias de 32
meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) e
M2 (50% das maiores taxas) e apresentadas as estatísticas descritivas da variável
rentabilidade (associada à taxa de administração) dos fundos de investimento.
Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras
33
, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Além da análise das medianas, foram analisados os quartis de cada amostra.
Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a
variável taxa de administração) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se
três quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de
administração, cobradas pelas instituições administradoras de cada fundo de
investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores, conforme
apresentado na Figura 8.
Às taxas de administração, estavam associadas, as respectivas
rentabilidades mensais médias de 32 meses
de cada um dos fundos de
investimento analisados.
33
Vale ressaltar que, antes de todos os testes de hipótese (t), aplicados neste trabalho, aplicou-se o
teste de Kolmogorov-Smirnov, a fim de verificar se as amostras tinham distribuição normal. Além
disso, de acordo com Triola (1998, p. 211), “uma conclusão do teorema central do limite é que as
médias amostrais tendem-se a distribuir-se normalmente”.
123
25% das Menores
Taxas de
Administração
25% das Maiores
Taxas de
Administração
Q1 Q2 Q3
25% das Menores
Taxas de
Administração
25% das Maiores
Taxas de
Administração
Q1 Q2 Q3
Fonte: Elaborada pela autora.
Figura 8: Ordenamento dos dados amostrais - Quartis
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (quartis),
foram calculadas as médias das rentabilidades mensais médias de 32 meses dos
fundos de investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) e M2 (25% das
maiores taxas) e apresentadas as estatísticas descritivas da variável rentabilidade
(associada à taxa de administração) dos fundos de investimento.
Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
A fim de verificar se existia uma relação entre a variável Rentabilidade e a
variável Taxa de Administração, calculou-se o coeficiente de correlação linear,
coeficiente de correlação momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem
separar na mediana ou em quartis). Além disso, elaborou-se um diagrama de
dispersão e, em seguida, fez-se a análise de regressão dos dados amostrais.
Objetivou-se, com os procedimentos descritos, identificar se quanto maior a
taxa de administração, atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento, maior o retorno para os investidores.
124
6.3.3.1.2 Taxa de Performance e Rentabilidade
Procurou-se, em cada um dos grupos de fundos de ações ativos, separar os
fundos de investimento que não cobram taxa de performance dos fundos que
cobram essa taxa.
Às taxas de performance, cobradas ou não pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas
rentabilidades mensais médias de 32 meses de cada um dos fundos de
investimento analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais, foram
calculadas as médias das rentabilidades mensais médias de 32 meses dos fundos
de investimento que não cobram taxa de performance (M1) e dos fundos de
investimento que cobram essa taxa (M2) e apresentadas as estatísticas descritivas
da variável rentabilidade (associada à taxa de
performance
) dos fundos de
investimento.
Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Em seguida, fez-se uma análise e interpretação dos resultados. Objetivou-se,
com os procedimentos descritos, verificar se o rendimento (retorno para os
investidores) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance é maior
que o rendimento dos fundos que não cobram essa taxa.
125
6.3.3.1.3 Taxa de Administração e Volatilidade
Dentro de cada grupo, os valores das amostras foram ordenados de forma
crescente, classificados com base na taxa de administração, ou seja,
da menor
taxa
cobrada pelas instituições administradoras dos fundos de investimento
para a
maior.
Em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a variável
taxa de administração) foram divididos em duas partes iguais. Em uma das partes
(M1) ficaram 50% das menores taxas de administração, cobradas pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, e na outra parte (M2) ficaram 50%
das maiores, conforme apresentado na Figura 7.
Às taxas de administração, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas volatilidades (desvios
padrão da rentabilidade média de 32 meses) dos fundos de investimento analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais
(mediana), foram calculadas as médias das volatilidades dos fundos de investimento
pertencentes a M1 (50% das menores taxas) e M2 (50% das maiores taxas) e
apresentadas as estatísticas descritivas da variável volatilidade (associada à taxa de
administração) dos fundos de investimento.
Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Além da análise das medianas, foram analisados os quartis de cada amostra.
Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a
126
variável taxa de administração) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se
três quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de
administração, cobradas pelas instituições administradoras de cada fundo de
investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores, conforme
apresentado na Figura 8.
Às taxas de administração, estavam associadas, as respectivas
volatilidades (desvios padrão da rentabilidade média de 32 meses) de cada um dos
fundos de investimento analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (quartis),
foram calculadas as médias das volatilidades dos fundos de investimento
pertencentes a M1 (25% das menores taxas) e M2 (25% das maiores taxas) e
apresentadas as estatísticas descritivas da variável volatilidade (associada à taxa de
administração) dos fundos de investimento.
Com o intuito de verificar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
A fim de verificar se existia uma relação entre a variável Volatilidade e a
variável Taxa de Administração, calculou-se o coeficiente de correlação linear,
coeficiente de correlação momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem
separar na mediana ou em quartis). Além disso, elaborou-se um diagrama de
dispersão e, em seguida, fez-se a análise de regressão dos dados amostrais.
Objetivou-se, com os procedimentos descritos, identificar se quanto maior a
taxa de administração, atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento, maior a volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) dos fundos.
127
6.3.3.1.4 Taxa de Performance e Volatilidade
Procurou-se, em cada um dos grupos de fundos de ações ativos, separar os
fundos de investimento que não cobram taxa de performance dos fundos que
cobram essa taxa.
Às taxas de performance, cobradas ou não pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas
volatilidades (desvios padrão da rentabilidade média de 32 meses) dos fundos de
investimento analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais, foram
calculadas as médias das volatilidades dos fundos de investimento que não cobram
taxa de performance (M1) e dos fundos de investimento que cobram essa taxa (M2)
e apresentadas as estatísticas descritivas da variável volatilidade (associada à taxa
de
performance
) dos fundos de investimento.
Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Em seguida, fez-se uma análise e interpretação dos resultados. Objetivou-se,
com os procedimentos descritos, verificar se a volatilidade (desvio padrão da
rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance é maior
que a volatilidade dos fundos que não cobram essa taxa.
128
6.3.3.1.5 Taxa de Administração e Índice Sharpe
Dentro de cada grupo, os valores das amostras foram ordenados de forma
crescente, classificados com base na taxa de administração, ou seja,
da menor
taxa
cobrada pelas instituições administradoras dos fundos de investimento
para a
maior.
Em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a variável
taxa de administração) foram divididos em duas partes iguais. Em uma das partes
(M1) ficaram 50% das menores taxas de administração, cobradas pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, e na outra parte (M2) ficaram 50%
das maiores, conforme apresentado na Figura 7.
Às taxas de administração, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, foram associados os respectivos Índices Sharpe
(indicador de
performance
) dos fundos de investimento analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais
(mediana), foram calculadas as médias dos Índices Sharpe dos fundos de
investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) e M2 (50% das maiores
taxas) e apresentadas as estatísticas descritivas da variável Índice Sharpe
(associada à taxa de administração) dos fundos de investimento.
Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Além da análise das medianas, foram analisados os quartis de cada amostra.
Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a
129
variável taxa de administração) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se
três quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de
administração, cobradas pelas instituições administradoras de cada fundo de
investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores, conforme
apresentado na Figura 8.
Às taxas de administração, estavam associadas, os respectivos Índices
Sharpe (indicador de performance) de cada um dos fundos de investimento
analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (quartis),
foram calculadas as médias dos Índices Sharpe dos fundos de investimento
pertencentes a M1 (25% das menores taxas) e M2 (25% das maiores taxas) e
apresentadas as estatísticas descritivas da variável Índice Sharpe (associada à taxa
de administração) dos fundos de investimento.
Com o intuito de verificar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
A fim de verificar se existia uma relação entre a variável Índice Sharpe e a
variável Taxa de Administração, calculou-se o coeficiente de correlação linear,
coeficiente de correlação momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem
separar na mediana ou em quartis). Além disso, elaborou-se um diagrama de
dispersão e, em seguida, fez-se a análise de regressão dos dados amostrais.
Objetivou-se, com os procedimentos descritos, identificar se quanto maior a
taxa de administração, atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos.
130
6.3.3.1.6 Taxa de Performance e Índice Sharpe
Procurou-se, em cada um dos grupos de fundos de ações ativos, separar os
fundos de investimento que não cobram taxa de performance dos fundos que
cobram essa taxa.
Às taxas de performance, cobradas ou não pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, foram associados os respectivos
Índices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de investimento analisados.
Após todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais, foram
calculadas as médias dos Índices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de
investimento que não cobram taxa de performance (M1) e dos fundos de
investimento que cobram essa taxa (M2) e apresentadas as estatísticas descritivas
da variável Índice Sharpe (associada à taxa de performance) dos fundos de
investimento.
Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicou-
se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Em seguida, fez-se uma análise e interpretação dos resultados. Objetivou-se,
com os procedimentos descritos, verificar se a performance (risco x retorno) dos
fundos de investimento que cobram taxa de performance é maior que a performance
dos fundos que não cobram essa taxa.
131
6.4 P
ESQUISA
P
ILOTO
E
XPLORATÓRIA
A fim de se buscar uma possível explicação para os resultados obtidos com a
pesquisa quase-experimental (ex-post facto), fez-se uma pesquisa piloto, de caráter
exploratório, aplicada em dois níveis hierárquicos, identificados nas Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações Ativos brasileiros. Ou seja, o intuito dessa
pesquisa piloto adicional foi de verificar se a forma de remuneração, das pessoas
envolvidas nesses dois níveis hierárquicos, poderia influenciar a performance dos
fundos de investimento.
O caráter exploratório desta pesquisa piloto adicional deve-se à necessidade
de se conhecer com maior profundidade o assunto estudado, de modo a torná-lo
mais claro (BEUREN, 2003, p. 80). De acordo com Gil (2002, p. 41), as pesquisas
exploratórias “têm como objetivo principal o aprimoramento de idéias ou a
descoberta de intuições”.
Portanto, ao se pesquisar sobre a aplicação da Teoria de Agência aos Fundos
de Investimento, verificou-se a necessidade de se conhecer as práticas do mercado,
com relação à forma de remuneração dos Sócios-Gerentes; dos Diretores; e dos
Funcionários, que trabalham no departamento técnico especializado em análise de
valores mobiliários, das Instituições Administradoras dos Fundos de Investimento em
Títulos e Valores Mobiliários, pois, conforme observado (FIGURA 6), existe relação
de agência entre o Investidor em Fundo de Investimento e a Instituição
Administradora do Fundo de Investimento; entre a Instituição Administradora do
Fundo de Investimento e seu Sócio-Gerente ou Diretor; entre o Sócio-Gerente ou
Diretor da Instituição Administradora do Fundo de Investimento e os Funcionários do
132
Departamento Técnico Especializado em Análise de Valores Mobiliários da
Instituição.
Para tanto, utilizou-se a técnica de levantamento de dados, que segundo Gil
(2002, p. 50), caracteriza-se “pela interrogação direta das pessoas cujo
comportamento se deseja conhecer”. Basicamente, procedeu-se à solicitação de
informações a um grupo significativo de pessoas acerca do problema estudado para,
em seguida, mediante análise quantitativa, obterem-se as conclusões
correspondentes aos dados coletados.
6.4.1 Coleta de Dados
Em busca da relação entre a forma de remuneração dos Sócios-Gerentes;
dos Diretores; e dos Funcionários, que trabalham no departamento técnico
especializado em análise de valores mobiliários, das Instituições Administradoras
dos Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários e a
performance
dos
Fundos de Ações Ativos brasileiros, foram utilizados dados adicionais a respeito dos
Fundos de Ações: IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo
e IBX Ativo com Alavancagem.
Os dados adicionais, para fins desta pesquisa piloto exploratória, a respeito
dos fundos de investimento em títulos e valores mobiliários, foram obtidos, por meio
da homepage da Comissão de Valores Mobiliários – CVM.
Nesta homepage são disponibilizados dados cadastrais dos Fundos de
Investimento em Títulos e Valores Mobiliários e dos Fundos de Investimento em
Cotas de Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários. Dentre os dados
disponibilizados, destacam-se: denominação comercial, endereço, contatos (telefone
133
e e-mail) da instituição administradora, CNPJ, data de registro, nome do diretor,
identificação da instituição administradora, nome do gestor da carteira, valor do
patrimônio líquido, data do patrimônio líquido e situação.
Foram selecionados, portanto, especificamente, para esta pesquisa piloto
exploratória, todos os e-mails de contato com os responsáveis pelas instituições
administradoras dos Fundos de Investimento estudados neste trabalho.
6.4.2 Instrumento de Pesquisa
Por meio de um questionário (APÊNDICE B), composto por 2 (duas)
perguntas, objetivou-se conhecer as práticas do mercado, com relação à forma de
remuneração dos Sócios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionários, que
trabalham no departamento técnico especializado em análise de valores mobiliários,
das Instituições Administradoras dos Fundos de Investimento em Títulos e Valores
Mobiliários.
De acordo com o questionário de pesquisa, as respostas, a respeito da forma
de remuneração, poderiam ser: Fixa; Fixa + Variável (relacionada ao rendimento da
carteira); Variável (relacionada ao rendimento da carteira); e Outras (a especificar).
6.4.3 Tratamento dos Dados
Identificadas as Instituições Administradoras dos Fundos de Ações Ativos
utilizados neste trabalho, foi enviada, por e-mail (correio eletrônico), uma carta de
apresentação (APÊNDICE A), acompanhada do questionário de pesquisa
(APÊNDICE B), aos responsáveis pela administração dessas instituições.
134
De posse dos questionários respondidos, as respostas foram tabuladas e
analisadas, de acordo com a disposição dos Fundos de Investimento nos gráficos de
dispersão Índice de Sharpe x Taxa de Administração, conforme demonstrado na
Figura 9.
23
41
Taxa de Administração
Índice de
Sharpe
23
41
Taxa de Administração
Índice de
Sharpe
Fonte: Adaptado de Nellis e Parker, 2003, p. 326.
Figura 9: Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações Ativos Brasileiros
Dessa forma, além da identificação dos fundos nas categorias (a) normais, (b)
mal sucedidos e (c) bem sucedidos, conforme apresentado no Capítulo 2, Seção
2.3.2, buscou-se uma associação dessas categorias com a forma de remuneração
praticada pelas Instituições Administradoras.
6.4.4 Limitações da Pesquisa Piloto
Muitos dos questionários enviados, por e-mail, aos administradores das
Instituições Administradoras dos Fundos de Ações Ativos: (1) retornaram, devido ao
endereço do correio eletrônico (e-mail) disponível na homepage da CVM, estar
135
incorreto; (2) foram devolvidos sem resposta, ou seja, a resposta foi negada, pois, os
responsáveis pela Instituição Administradora não quiseram responder por considerar
as informações solicitadas confidenciais; ou (3) não foram devolvidos.
O fato de alguns endereços de correio eletrônico estarem incorretos deve-se
ao fato de que, de acordo com o artigo 20 da Instrução CVM nº 202, de 06-12-1993,
“o registro na CVM não implica qualquer apreciação sobre a companhia, sendo seus
administradores responsáveis pela veracidade e atualização das informações
prestadas”.
Além disso, ainda com base no artigo 20 da Instrução CVM nº 202, de 06-12-
1993, alguns questionários podem ter sido respondidos por pessoas que,
efetivamente, não respondem e não são responsáveis pela administração das
instituições administradoras dos fundos de investimento, enviesando os resultados
apresentados.
136
Capítulo 7
7 ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS RESULTADOS
7.1 T
AXA DE
A
DMINISTRAÇÃO E
R
ENTABILIDADE
A seguir, apresenta-se a compilação dos resultados dos testes que buscaram
responder a questão específica 1 (
Q
E1
): Quanto maior a taxa de remuneração (taxa
de administração), atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento, maior o retorno para os investidores?
7.1.1 Estatística Descritiva das Medianas
As amostras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas de forma
crescente, com base na taxa de administração e divididas em duas partes iguais.
Dessa forma, formaram-se dois grupos: o grupo dos fundos que possuíam as
menores taxas de administração e o grupo dos fundos que possuíam as maiores
taxas.
Às
taxas de administração
, estavam associadas, as respectivas
rentabilidades mensais médias de 32 meses de cada um dos fundos de
investimento analisados.
Tabela 2: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
41 0,45 1,52 1,68 2,43 0,43
137
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
41 0,69 1,63 1,56 2,66 0,43
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 2, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a rentabilidade
média (M1) foi de 1,52, sendo 0,45 a menor rentabilidade do grupo e 2,43 a maior,
com desvio padrão de 0,43, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a rentabilidade
média (M2) foi de 1,63, sendo 0,69 a menor rentabilidade do grupo e 2,66 a maior,
com desvio padrão de 0,43, em torno da média.
Tabela 3: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
23 -0,59 1,75 1,79 3,00 0,64
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
23 -0,72 1,63 1,58 3,41 1,01
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as menores taxas de administração, conforme apresentado na Tabela 3,
observa-se que a rentabilidade média (M1) foi de 1,75, sendo -0,59 a menor
rentabilidade do grupo e 3,00 a maior, com desvio padrão de 0,64, em torno da
média. No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as maiores taxas de administração, a rentabilidade média (M2) foi de 1,63,
sendo -0,72 a menor rentabilidade do grupo e 3,41 a maior, com desvio padrão de
1,01, em torno da média.
138
Tabela 4: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
16 1,31 1,89 1,88 2,42 0,27
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
16 1,34 1,80 1,78 2,46 0,35
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se os dados da Tabela 4, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a
rentabilidade média (M1) foi de 1,89, sendo 1,31 a menor rentabilidade do grupo e
2,42 a maior, com desvio padrão de 0,27, em torno da média. No grupo dos fundos
de Ações IBX Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a
rentabilidade média (M2) foi de 1,80, sendo 1,34 a menor rentabilidade do grupo e
2,46 a maior, com desvio padrão de 0,35, em torno da média.
Tabela 5: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
2 1,49 1,75 1,75 2,00 0,36
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
2 2,24 2,25 2,25 2,26 0,01
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 5, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que possuíam as menores taxas de administração, a rentabilidade
média (M1) foi de 1,75, sendo 1,49 a menor rentabilidade do grupo e 2,00 a maior,
com desvio padrão de 0,36, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX
Ativo com Alavancagem, que possuíam as maiores taxas de administração, a
139
rentabilidade média (M2) foi de 2,25, sendo 2,24 a menor rentabilidade do grupo e
2,26 a maior, com desvio padrão de 0,01, em torno da média.
7.1.1.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades mensais médias de 32
meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) era,
estatisticamente, menor que M2 (50% das maiores taxas), aplicou-se o teste de
hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a
0,05.
µ
Não Rejeitar H
0
Rejeitar H
0
tµ
Não Rejeitar H
0
Rejeitar H
0
t
Fonte: Elaborada pela autora.
Figura 10: Teste de hipótese (t) para duas amostras (
α
= 0,05)
Portanto, admitindo-se o nível de significância
α
, do teste de hipótese, igual a
0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média dos rendimentos referente às menores taxas de
administração; e
140
M2 representa a média dos rendimentos referente às maiores taxas de
administração.
Tabela 6: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de Administração)
dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média da
Rentabilidade
Referente às
Menores Taxas
de
Administração
(M1)
Média da
Rentabilidade
Referente às
Maiores Taxas
de
Administração
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
1,52 1,63 -1,09 0,139 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
1,75 1,63 0,49 0,687 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 1,89 1,80 0,88 0,806 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
1,75 2,25 -1,98 0,149 Não Rejeitar H
o
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 6, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as
estatísticas de teste (t), é maior que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto,
a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média dos rendimentos referente às
maiores taxas de administração (M2) dos fundos de investimento (Ações IBOVESPA
Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX
Ativo com Alavancagem) não é, estatisticamente, maior que a média dos
rendimentos referente às menores taxas de administração (M1).
Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é
maior que M1.
141
7.1.2 Estatística Descritiva dos Quartis
Além da análise das medianas, foi feita a análise dos quartis de cada
amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de
acordo com a variável taxa de administração) foram divididos em quatro quartos
iguais, obtendo-se três quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das
menores taxas de administração, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das
maiores taxas de administração.
Às
taxas de administração
, estavam associadas, as respectivas
rentabilidades mensais médias de 32 meses de cada um dos fundos de
investimento analisados.
Tabela 7: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
21 0,45 1,48 1,66 2,43 0,48
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
21 0,69 1,47 1,45 2,35 0,39
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 7, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a rentabilidade
média (M1) foi de 1,48, sendo 0,45 a menor rentabilidade do grupo e 2,43 a maior,
com desvio padrão de 0,48, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a rentabilidade
142
média (M2) foi de 1,47, sendo 0,69 a menor rentabilidade do grupo e 2,35 a maior,
com desvio padrão de 0,39, em torno da média.
Tabela 8: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
12 -0,59 1,64 1,79 2,50 0,76
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
12 -0,39 1,54 1,51 3,41 1,06
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as menores taxas de administração, conforme apresentado na Tabela 8,
observa-se que a rentabilidade média (M1) foi de 1,64, sendo -0,59 a menor
rentabilidade do grupo e 2,50 a maior, com desvio padrão de 0,76, em torno da
média. No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as maiores taxas de administração, a rentabilidade média (M2) foi de 1,54,
sendo -0,39 a menor rentabilidade do grupo e 3,41 a maior, com desvio padrão de
1,06, em torno da média.
Tabela 9: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
8 1,31 1,77 1,83 2,01 0,24
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
8 1,34 1,71 1,63 2,46 0,36
Fonte: Pesquisa Própria
143
Observando-se os dados da Tabela 9, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a
rentabilidade média (M1) foi de 1,77, sendo 1,31 a menor rentabilidade do grupo e
2,01 a maior, com desvio padrão de 0,24, em torno da média. No grupo dos fundos
de Ações IBX Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a
rentabilidade média (M2) foi de 1,71, sendo 1,34 a menor rentabilidade do grupo e
2,46 a maior, com desvio padrão de 0,36, em torno da média.
Tabela 10: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Menores Taxas de
Administração)
1 2,00 2,00 2,00 2,00 0,00
Rentabilidade (Maiores Taxas de
Administração)
1 2,26 2,26 2,26 2,26 0,00
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 10, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que possuíam as menores taxas de administração, a rentabilidade
média (M1) foi de 2,00, sendo 2,00 a menor rentabilidade do grupo e 2,00 a maior,
com desvio padrão de 0,00, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX
Ativo com Alavancagem, que possuíam as maiores taxas de administração, a
rentabilidade média (M2) foi de 2,26, sendo 2,26 a menor rentabilidade do grupo e
2,26 a maior, com desvio padrão de 0,00, em torno da média.
7.1.2.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades mensais médias de 32
meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) era,
144
estatisticamente, menor que M2 (25% das maiores taxas), aplicou-se o teste de
hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a
0,05. Para tanto, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média dos rendimentos referente às menores taxas de
administração; e
M2 representa a média dos rendimentos referente às maiores taxas de
administração.
Tabela 11: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média da
Rentabilidade
Referente às
Menores Taxas
de
Administração
(M1)
Média da
Rentabilidade
Referente às
Maiores Taxas
de
Administração
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
1,48 1,47 0,12 0,546 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
1,64 1,54 0,25 0,599 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 1,77 1,71 0,38 0,646 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
2,00 2,26 Erro (gl = 0)
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 11, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as
estatísticas de teste (t), é maior que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto,
a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média dos rendimentos referente às
145
maiores taxas de administração (M2) dos fundos de investimento (Ações IBOVESPA
Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX
Ativo com Alavancagem) não é, estatisticamente, maior que a média dos
rendimentos referente às menores taxas de administração (M1).
No caso dos fundos de investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem, a
estatística teste (t) apresentou erro, devido à amostra, em cada quartil, ser igual a 1,
ou seja, grau de liberdade igual a zero. No entanto, pode-se verificar que os valores
são muito próximos.
Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é
maior que M1.
7.1.3 Coeficiente de Correlação
A fim de verificar se existia uma relação entre a variável Rentabilidade e a
variável Taxa de Administração, calculou-se o coeficiente de correlação linear,
coeficiente de correlação momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem
separar na mediana ou em quartis). Além disso, elaborou-se o diagrama de
dispersão para cada um dos tipos de fundos de investimento analisados (APÊNDICE
G).
Tabela 12: Coeficiente de Correlação da Variável Rentabilidade e da Variável Taxa de
Administração
Tipo de Fundos de Investimento Coeficiente de Correlação p-Valor
Ações IBOVESPA Ativo -0,146 0,191
146
Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem
-0,282 0,058
Ações IBX Ativo -0,320 0,074
Ações IBX Ativo com Alavancagem 0,480 0,520
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 12, observa-se que existe uma fraca correlação entre a Variável
Rentabilidade e a Variável Taxa de Administração dos fundos de investimento Ações
IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo e
Ações IBX Ativo com Alavancagem.
No Apêndice G, são apresentados os gráficos de dispersão da rentabilidade
dos Fundos de Ações dos IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX Ativo com Alavancagem. Nesses
gráficos determinou-se, como ponto de corte no eixo da rentabilidade, a
rentabilidade mediana das amostras e, como ponto de corte no eixo da taxa de
administração, a taxa de administração mediana das amostras.
Dessa maneira, pôde-se identificar o grupo dos fundos: (1) que cobram baixas
taxas de administração e obtém baixas rentabilidades; (2) que cobram baixas taxas
de administração, mas obtém altas rentabilidades; (3) que cobram altas taxas de
administração e obtém altas rentabilidades; e (4) que cobram altas taxas, mas obtém
baixas rentabilidades.
147
7.1.4 Análise de Regressão
De acordo com os dados amostrais, a respeito da rentabilidade dos fundos de
investimento, a equação da reta de regressão que expressa a relação entre a
rentabilidade e a taxa de administração é dada por:
()
ξββ++= TAR
10
ˆˆ
(5)
Onde:
=R
Variável dependente (rentabilidade) ou variável resposta
=
0
ˆ
β
Intercepto y da equação de regressão
=
1
ˆ
β
Coeficiente angular da equação de regressão
=
TA
Variável independente (taxa de administração) ou variável preditora
=
ξ
Erro
Na Tabela 13, apresentam-se as variáveis aleatórias (pois dependem da
amostra),
0
ˆ
β e
1
ˆ
β
, obtidas, por meio da aplicação da técnica de análise de
regressão linear, para cada um dos tipos de fundos de investimento estudados.
Analisando os dados dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo (TABELA 13),
verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ+−= TAR
0307,064,1
(6)
O valor de R
2
, igual a 0,021, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 2,1% da variação da Rentabilidade.
148
O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,009, indica que o modelo não está ajustado aos
dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,191).
Tabela 13: Análise de Regressão da Variável Rentabilidade e da Variável Taxa de
Administração
Tipo de Fundos
de Investimento
0
ˆ
β
1
ˆ
β
R
2
R
2
Ajustado p-Valor
Ações IBOVESPA
Ativo
1,64 -0,0307 0,021 0,009 0,191
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
1,92 -0,113 0,079 0,059 0,058
Ações IBX Ativo 1,96 -0,0751 0,103 0,073 0,074
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
1,85 0,262 0,231 0,0 0,520
Fonte: Pesquisa Própria
De acordo com os dados dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem (TABELA 13), verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ+−=
TAR
113,092,1
(7)
O valor de R
2
, igual a 0,079, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 7,9% da variação da Rentabilidade.
O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,059, indica que o modelo não está ajustado aos
dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,058).
Observando os dados dos fundos de Ações IBX Ativo (TABELA 13), verifica-
se que a equação da regressão é dada por:
149
()
ξ
+−=
TAR
0751,096,1
(8)
O valor de R
2
, igual a 0,103, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 10,3% da variação da
Rentabilidade. O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,073, indica que o modelo não está
ajustado aos dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente,
significativo (p=0,074).
Segundo a análise dos dados dos fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem (TABELA 13), verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ
++=
TAR
262,085,1
(9)
O valor de R
2
, igual a 0,231, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 23,1% da variação da
Rentabilidade. O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo não está
ajustado aos dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente,
significativo (p=0,520).
No entanto, vale ressaltar que, como não há correlação linear significativa,
não se pode usar as equações de regressão para fazer predições.
7.2 T
AXA DE
P
ERFORMANCE
E
R
ENTABILIDADE
A seguir, apresenta-se a compilação dos resultados dos testes que buscaram
responder a questão específica 2 (Q
E2
): O rendimento (retorno para os investidores)
dos fundos de investimento que cobram taxa de performance é maior que o
rendimento dos fundos que não cobram essa taxa?
150
7.2.1 Estatística Descritiva
As amostras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas em dois
grupos: o grupo dos fundos de investimento que não cobram taxa de performance e
o grupo dos fundos que cobram essa taxa.
Às taxas de performance, cobradas ou não pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas
rentabilidades mensais médias de 32 meses
de cada um dos fundos de
investimento analisados.
Tabela 14: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
67 0,45 1,56 1,57 2,66 0,40
Rentabilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
15 0,59 1,65 1,75 2,43 0,55
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 14, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que não cobram taxa de performance, a rentabilidade média (M1)
foi de 1,56, sendo 0,45 a menor rentabilidade do grupo e 2,66 a maior, com desvio
padrão de 0,40, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA
Ativo, que cobram taxa de performance, a rentabilidade média (M2) foi de 1,65,
sendo 0,59 a menor rentabilidade do grupo e 2,43 a maior, com desvio padrão de
0,55, em torno da média.
151
Tabela 15: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
34 -0,72 1,67 1,67 3,41 0,85
Rentabilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
12 -0,59 1,76 1,83 3,22 0,86
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que não
cobram taxa de performance, conforme apresentado na Tabela 15, observa-se que a
rentabilidade média (M1) foi de 1,67, sendo -0,72 a menor rentabilidade do grupo e
3,41 a maior, com desvio padrão de 0,85, em torno da média. No grupo dos fundos
de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de performance, a
rentabilidade média (M2) foi de 1,76, sendo -0,59 a menor rentabilidade do grupo e
3,22 a maior, com desvio padrão de 0,86, em torno da média.
Tabela 16: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
26 1,31 1,85 1,85 2,46 0,33
Rentabilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
6 1,46 1,83 1,87 2,07 0,22
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se os dados da Tabela 16, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que não cobram taxa de performance, a rentabilidade
média (M1) foi de 1,85, sendo 1,31 a menor rentabilidade do grupo e 2,46 a maior,
com desvio padrão de 0,33, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX
Ativo, que cobram taxa de performance, a rentabilidade média (M2) foi de 1,83,
152
sendo 1,46 a menor rentabilidade do grupo e 2,07 a maior, com desvio padrão de
0,22, em torno da média.
Tabela 17: Estatística Descritiva da Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Rentabilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
2 2,00 2,13 2,13 2,26 0,18
Rentabilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
2 1,49 1,87 1,87 2,24 0,53
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 17, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que não cobram taxa de performance, a rentabilidade média (M1) foi
de 2,13, sendo 2,00 a menor rentabilidade do grupo e 2,26 a maior, com desvio
padrão de 0,18, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que cobram taxa de
performance
, a rentabilidade média (M2) foi de
1,87, sendo 1,49 a menor rentabilidade do grupo e 2,24 a maior, com desvio padrão
de 0,53, em torno da média.
7.2.1.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média das rentabilidades mensais médias de 32
meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (que não cobram taxa de
performance) era, estatisticamente, menor que M2 (que cobram taxa de
performance), aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o
nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Portanto, admitindo-se o nível de significância
α
, do teste de hipótese, igual a
0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
153
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média dos rendimentos referente aos fundos que não
cobram taxa de performance; e
M2 representa a média dos rendimentos referente aos fundos que cobram
taxa de performance.
Tabela 18: Teste de Hipótese para a Variável Rentabilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média da
Rentabilidade
Referente aos
Fundos que
Não Cobram
Taxa de
Performance
(M1)
Média da
Rentabilidade
Referente aos
Fundos que
Cobram Taxa
de Performance
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
1,56 1,65 -0,64 0,265 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
1,67 1,76 -0,30 0,383 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 1,85 1,83 0,17 0,564 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
2,13 1,87 0,67 0,687 Não Rejeitar H
o
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 18, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as
estatísticas de teste (t), é maior que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto,
a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média dos rendimentos referente aos
fundos de investimento (Ações IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX Ativo com Alavancagem) que cobram
154
taxa de performance (M2) não é, estatisticamente, maior que a média dos
rendimentos referente aos fundos de investimento que não cobram taxa de
performance
(M1).
Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é
maior que M1.
7.3 T
AXA DE
A
DMINISTRAÇÃO E
V
OLATILIDADE
A seguir, apresenta-se a compilação dos resultados dos testes que buscaram
responder a questão específica 3 (Q
E3
): Quanto maior a taxa de remuneração (taxa
de administração), atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento, maior a volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) dos fundos?
7.3.1 Estatística Descritiva das Medianas
As amostras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas de forma
crescente, com base na taxa de administração e divididas em duas partes iguais.
Dessa forma, formaram-se dois grupos: o grupo dos fundos que possuíam as
menores taxas de administração e o grupo dos fundos que possuíam as maiores
taxas.
Às
taxas de administração
, estavam associadas, as respectivas
volatilidades
(desvios padrão da rentabilidade média de 32 meses) de cada um dos
fundos de investimento analisados.
155
Tabela 19: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
41 6,62 8,40 8,56 9,71 0,77
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
41 6,96 8,72 8,70 10,64 0,79
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 19, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a volatilidade
média (M1) foi de 8,40, sendo 6,62 a menor volatilidade do grupo e 9,71 a maior,
com desvio padrão de 0,77, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a volatilidade
média (M2) foi de 8,72, sendo 6,96 a menor volatilidade do grupo e 10,64 a maior,
com desvio padrão de 0,79, em torno da média.
Tabela 20: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
23 2,01 8,09 8,46 9,51 1,77
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
23 3,83 8,65 8,90 9,89 1,30
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as menores taxas de administração, conforme apresentado na Tabela 20,
observa-se que a volatilidade média (M1) foi de 8,09, sendo 2,01 a menor
volatilidade do grupo e 9,51 a maior, com desvio padrão de 1,77, em torno da média.
No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuíam
156
as maiores taxas de administração, a volatilidade média (M2) foi de 8,65, sendo 3,83
a menor volatilidade do grupo e 9,89 a maior, com desvio padrão de 1,30, em torno
da média.
Tabela 21: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
16 7,02 7,55 7,52 7,96 0,26
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
16 7,40 8,13 7,66 14,36 1,69
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se os dados da Tabela 21, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a
volatilidade média (M1) foi de 7,55, sendo 7,02 a menor volatilidade do grupo e 7,96
a maior, com desvio padrão de 0,26, em torno da média. No grupo dos fundos de
Ações IBX Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a volatilidade
média (M2) foi de 8,13, sendo 7,40 a menor volatilidade do grupo e 14,36 a maior,
com desvio padrão de 1,69, em torno da média.
Tabela 22: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
2 7,22 7,38 7,38 7,53 0,22
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
2 7,65 7,66 7,66 7,66 0,01
Fonte: Pesquisa Própria
157
Na Tabela 22, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que possuíam as menores taxas de administração, a volatilidade
média (M1) foi de 7,38, sendo 7,22 a menor volatilidade do grupo e 7,53 a maior,
com desvio padrão de 0,22, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX
Ativo com Alavancagem, que possuíam as maiores taxas de administração, a
volatilidade média (M2) foi de 7,66, sendo 7,65 a menor volatilidade do grupo e 7,66
a maior, com desvio padrão de 0,01, em torno da média.
7.3.1.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média das volatilidades (desvios padrão da
rentabilidade média de 32 meses) dos fundos de investimento pertencentes a M1
(50% das menores taxas) era, estatisticamente, menor que M2 (50% das maiores
taxas), aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de
significância,
α
, igual a 0,05.
Portanto, admitindo-se o nível de significância
α
, do teste de hipótese, igual a
0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média das volatilidades referente às menores taxas de
administração; e
M2 representa a média das volatilidades referente às maiores taxas de
administração.
158
Tabela 23: Teste de Hipótese para a Variável Volatilidade (Associada à Taxa de Administração)
dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média da
Volatilidade
Referente às
Menores Taxas
de
Administração
(M1)
Média da
Volatilidade
Referente às
Maiores Taxas
de
Administração
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
8,40 8,72 -1,86 0,034 Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
8,09 8,65 -1,22 0,115 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 7,55 8,13 -1,35 0,098 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
7,38 7,66 -1,81 0,161 Não Rejeitar H
o
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 23, verifica-se que o p-valor (p-value), na estatística
de teste (t) dos fundos de investimento Ações IBOVESPA Ativo, é menor que o nível
de significância
α
igual a 0,05, portanto, a decisão é de rejeitar H
0
, ou seja, a média
das volatilidades referente às maiores taxas de administração (M2) desses fundos é,
estatisticamente, maior que a média das volatilidades referente às menores taxas de
administração (M1). Dessa forma, há evidência amostral para apoiar a afirmação de
que M2 é maior que M1.
Entretanto, o p-valor (p-value), em todas as outras estatísticas de teste (t), é
maior que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto, a decisão é de não rejeitar
H
0
, ou seja, a média das volatilidades referente às maiores taxas de administração
(M2) dos fundos de investimento (Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações
IBX Ativo e Ações IBX Ativo com Alavancagem) não é, estatisticamente, maior que a
média das volatilidades referente às menores taxas de administração (M1). Dessa
159
forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é maior que
M1.
7.3.2 Estatística Descritiva dos Quartis
Além da análise das medianas, foi feita a análise dos quartis de cada
amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de
acordo com a variável taxa de administração) foram divididos em quatro quartos
iguais, obtendo-se três quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das
menores taxas de administração, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das
maiores taxas de administração.
Às taxas de administração, estavam associadas, as respectivas
volatilidades (desvios padrão da rentabilidade média de 32 meses) de cada um dos
fundos de investimento analisados.
Tabela 24: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
21 6,78 8,35 8,51 9,30 0,76
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
21 6,96 8,68 8,70 10,64 0,90
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 24, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a volatilidade
média (M1) foi de 8,35, sendo 6,78 a menor volatilidade do grupo e 9,30 a maior,
com desvio padrão de 0,76, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações
160
IBOVESPA Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a volatilidade
média (M2) foi de 8,68, sendo 6,96 a menor volatilidade do grupo e 10,64 a maior,
com desvio padrão de 0,90, em torno da média.
Tabela 25: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
12 2,01 7,73 8,47 9,50 2,35
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
12 8,03 9,19 9,29 9,89 0,51
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as menores taxas de administração, conforme apresentado na Tabela 25,
observa-se que a volatilidade média (M1) foi de 7,73, sendo 2,01 a menor
volatilidade do grupo e 9,50 a maior, com desvio padrão de 2,35, em torno da média.
No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuíam
as maiores taxas de administração, a volatilidade média (M2) foi de 9,19, sendo 8,03
a menor volatilidade do grupo e 9,89 a maior, com desvio padrão de 0,51, em torno
da média.
Tabela 26: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
8 7,17 7,58 7,51 7,92 0,25
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
8 7,40 8,55 7,60 14,36 2,38
Fonte: Pesquisa Própria
161
Observando-se os dados da Tabela 26, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, a
volatilidade média (M1) foi de 7,58, sendo 7,17 a menor volatilidade do grupo e 7,92
a maior, com desvio padrão de 0,25, em torno da média. No grupo dos fundos de
Ações IBX Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, a volatilidade
média (M2) foi de 8,55, sendo 7,40 a menor volatilidade do grupo e 14,36 a maior,
com desvio padrão de 2,38, em torno da média.
Tabela 27: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Menores Taxas de
Administração)
1 7,53 7,53 7,53 7,53 0,00
Volatilidade (Maiores Taxas de
Administração)
1 7,66 7,66 7,66 7,66 0,00
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 27, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que possuíam as menores taxas de administração, a volatilidade
média (M1) foi de 7,53, sendo 7,53 a menor volatilidade do grupo e 7,53 a maior,
com desvio padrão de 0,00, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX
Ativo com Alavancagem, que possuíam as maiores taxas de administração, a
volatilidade média (M2) foi de 7,66, sendo 7,66 a menor volatilidade do grupo e 7,66
a maior, com desvio padrão de 0,00, em torno da média.
7.3.2.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média das volatilidades (desvios padrão da
rentabilidade média de 32 meses) dos fundos de investimento pertencentes a M1
162
(25% das menores taxas) era, estatisticamente, menor que M2 (25% das maiores
taxas), aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de
significância,
α
, igual a 0,05. Para tanto, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média das volatilidades referente às menores taxas de
administração; e
M2 representa a média das volatilidades referente às maiores taxas de
administração.
Tabela 28: Teste de Hipótese para a Variável Volatilidade (Associada à Taxa de Administração)
dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média da
Volatilidade
Referente às
Menores Taxas
de
Administração
(M1)
Média da
Volatilidade
Referente às
Maiores Taxas
de
Administração
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
8,35 8,68 -1,27 0,106 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
7,73 9,19 -2,11 0,028 Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 7,58 8,55 -1,15 0,144 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
7,53 7,66 Erro (gl = 0)
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 28, verifica-se que o p-valor (p-value), na estatística
de teste (t), dos fundos de investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem,
é menor que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto, a decisão é de rejeitar
163
H
0
, ou seja, a média das volatilidades referente às maiores taxas de administração
(M2) desses fundos é, estatisticamente, maior que a média das volatilidades
referente às menores taxas de administração (M1). Dessa forma, há evidência
amostral para apoiar a afirmação de que M2 é maior que M1.
Entretanto, o p-valor (p-value), nas estatísticas de teste (t) dos fundos Ações
IBOVESPA Ativo e Ações IBX Ativo, é maior que o nível de significância
α
igual a
0,05, portanto, a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média das volatilidades
referente às maiores taxas de administração (M2) desses fundos de investimento
não é, estatisticamente, maior que a média das volatilidades referente às menores
taxas de administração (M1). Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a
afirmação de que M2 é maior que M1.
No caso do fundo de investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem, a
estatística teste (t) apresentou erro, devido à amostra, em cada quartil, ser igual a 1,
ou seja, grau de liberdade igual a zero. No entanto, pode-se verificar que os valores
são muito próximos.
7.3.3 Coeficiente de Correlação
A fim de verificar se existia uma relação entre a variável Volatilidade e a
variável Taxa de Administração, calculou-se o coeficiente de correlação linear,
coeficiente de correlação momento-produto de
Pearson
, de toda a amostra (sem
separar na mediana ou em quartis). Além disso, elaborou-se o diagrama de
dispersão para cada um dos tipos de fundos de investimento analisados (APÊNDICE
H).
164
Tabela 29: Coeficiente de Correlação da Variável Volatilidade e da Variável Taxa de
Administração
Tipo de Fundos de Investimento Coeficiente de Correlação p-Valor
Ações IBOVESPA Ativo 0,200 0,072
Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem
0,257 0,085
Ações IBX Ativo 0,349 0,050
Ações IBX Ativo com Alavancagem 0,453 0,547
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 29, observa-se que existe uma fraca correlação entre a Variável
Volatilidade e a Variável Taxa de Administração dos fundos de investimento Ações
IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo e
Ações IBX Ativo com Alavancagem.
No Apêndice H, são apresentados os gráficos de dispersão da volatilidade
dos Fundos de Ações dos IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX Ativo com Alavancagem. Nesses
gráficos determinou-se, como ponto de corte no eixo da volatilidade, a volatilidade
mediana das amostras e, como ponto de corte no eixo da taxa de administração, a
taxa de administração mediana das amostras.
Dessa maneira, pôde-se identificar o grupo dos fundos: (1) que cobram baixas
taxas de administração e obtém baixas volatilidades; (2) que cobram baixas taxas de
administração, mas obtém altas volatilidades; (3) que cobram altas taxas de
administração e obtém altas volatilidades; e (4) que cobram altas taxas, mas obtém
baixas volatilidades.
165
7.3.4 Análise de Regressão
De acordo com os dados amostrais, a respeito da volatilidade dos fundos de
investimento, a equação da regressão é dada por:
()
ξββ++= TAV
10
ˆˆ
(10)
Onde:
=
V
Variável dependente (volatilidade) ou variável resposta
=
0
ˆ
β
Intercepto y da equação de regressão
=
1
ˆ
β
Coeficiente angular da equação de regressão
=TA
Variável independente (taxa de administração) ou variável preditora
=ξ
Erro
Na Tabela 30, apresentam-se as variáveis aleatórias (pois dependem da
amostra),
0
ˆ
β
e
1
ˆ
β
, obtidas, por meio da aplicação da técnica de análise de
regressão linear, para cada um dos tipos de fundos de investimento estudados.
Analisando os dados dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo (TABELA 30),
verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ++= TAV
0777,040,8
(11)
O valor de R
2
, igual a 0,04, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 4,0% da variação da Volatilidade. O
valor de R
2
Ajustado, igual a 0,028, indica que o modelo não está ajustado aos
166
dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,072).
Tabela 30: Análise de Regressão da Variável Volatilidade e da Variável Taxa de Administração
Tipo de Fundos
de Investimento
0
ˆ
β
1
ˆ
β
R
2
R
2
Ajustado p-Valor
Ações IBOVESPA
Ativo
8,40 0,0777 0,040 0,028 0,072
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
7,99 0,191 0,066 0,045 0,085
Ações IBX Ativo 7,32 0,324 0,122 0,093 0,050
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
7,44 0,142 0,205 0,0 0,547
Fonte: Pesquisa Própria
De acordo com os dados dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem (TABELA 30), verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ++= TAV
191,099,7
(12)
O valor de R
2
, igual a 0,066, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 6,6% da variação da Volatilidade. O
valor de R
2
Ajustado, igual a 0,045, indica que o modelo não está ajustado aos
dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,085).
Observando os dados dos fundos de Ações IBX Ativo (TABELA 30), verifica-
se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ++= TAV
324,032,7
(13)
167
O valor de R
2
, igual a 0,122, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 12,2% da variação da Volatilidade.
O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,093, indica que o modelo não está ajustado aos
dados. No entanto, verifica-se que o modelo é, estatisticamente, significativo
(p=0,050).
Segundo a análise dos dados dos fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem (TABELA 30), verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ
++=
TAV
142,044,7
(14)
O valor de R
2
, igual a 0,205, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 20,5% da variação da Volatilidade.
O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo não está ajustado aos
dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,547).
No entanto, vale ressaltar que, como não há correlação linear significativa,
não se pode usar as equações de regressão para fazer predições.
7.4 T
AXA DE
P
ERFORMANCE
E
V
OLATILIDADE
A seguir, apresenta-se a compilação dos resultados dos testes que buscaram
responder a questão específica 4 (
Q
E4
): A volatilidade (desvio padrão da
rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance é maior
que a volatilidade dos fundos que não cobram essa taxa?
168
7.4.1 Estatística Descritiva
As amostras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas em dois
grupos: o grupo dos fundos de investimento que não cobram taxa de performance e
o grupo dos fundos que cobram essa taxa.
Às taxas de performance, cobradas ou não pelas instituições
administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas
volatilidades
(desvios padrão da rentabilidade média de 32 meses) de cada um dos
fundos de investimento analisados.
Tabela 31: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
67 6,62 8,54 8,56 10,64 0,84
Volatilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
15 7,81 8,61 8,65 9,96 0,55
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 31, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que não cobram taxa de performance, a volatilidade média (M1)
foi de 8,54, sendo 6,62 a menor rentabilidade do grupo e 10,64 a maior, com desvio
padrão de 0,84, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA
Ativo, que cobram taxa de performance, a volatilidade média (M2) foi de 8,61, sendo
7,81 a menor rentabilidade do grupo e 9,96 a maior, com desvio padrão de 0,55, em
torno da média.
169
Tabela 32: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
34 3,75 8,65 8,81 9,89 1,09
Volatilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
12 2,01 7,59 8,46 9,51 2,35
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que não
cobram taxa de performance, conforme apresentado na Tabela 32, observa-se que a
volatilidade média (M1) foi de 8,65, sendo 3,75 a menor volatilidade do grupo e 9,89
a maior, com desvio padrão de 1,09, em torno da média. No grupo dos fundos de
Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de performance, a
volatilidade média (M2) foi de 7,59, sendo 2,01 a menor volatilidade do grupo e 9,51
a maior, com desvio padrão de 2,35, em torno da média.
Tabela 33: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo
Ações IBX Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
26 7,02 7,88 7,56 14,36 1,36
Volatilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
6 7,47 7,66 7,64 7,90 0,19
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se os dados da Tabela 33, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que não cobram taxa de performance, a volatilidade
média (M1) foi de 7,88, sendo 7,02 a menor volatilidade do grupo e 14,36 a maior,
com desvio padrão de 1,36, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX
170
Ativo, que cobram taxa de performance, a volatilidade média (M2) foi de 7,66, sendo
7,47 a menor volatilidade do grupo e 7,90 a maior, com desvio padrão de 0,19, em
torno da média.
Tabela 34: Estatística Descritiva da Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem
Ações IBX Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Volatilidade (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
2 7,53 7,60 7,60 7,66 0,09
Volatilidade (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
2 7,22 7,44 7,44 7,65 0,30
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 34, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que não cobram taxa de performance, a volatilidade média (M1) foi de
7,60, sendo 7,53 a menor volatilidade do grupo e 7,66 a maior, com desvio padrão
de 0,09, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que cobram taxa de performance, a volatilidade média (M2) foi de
7,44, sendo 7,22 a menor volatilidade do grupo e 7,65 a maior, com desvio padrão
de 0,30, em torno da média.
7.4.1.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média das volatilidades (desvios padrão da
rentabilidade média de 32 meses) dos fundos de investimento pertencentes a M1
(que não cobram taxa de performance) era, estatisticamente, menor que M2 (que
cobram taxa de performance), aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas amostras,
admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
171
Portanto, admitindo-se o nível de significância
α
, do teste de hipótese, igual a
0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média das volatilidades referente aos fundos que não
cobram taxa de performance; e
M2 representa a média das volatilidades referente aos fundos que cobram
taxa de performance.
Tabela 35: Teste de Hipótese para a Variável Volatilidade (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média da
Volatilidade
Referente aos
Fundos que
Não Cobram
Taxa de
Performance
(M1)
Média da
Volatilidade
Referente aos
Fundos que
Cobram Taxa
de Performance
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
8,54 8,61 -0,36 0,361 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
8,65 7,59 1,50 0,920 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 7,88 7,66 0,78 0,779 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
7,60 7,44 0,71 0,697 Não Rejeitar H
o
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 35, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as
estatísticas de teste (t), é maior que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto,
a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média das volatilidades referente aos
172
fundos de investimento (Ações IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX Ativo com Alavancagem) que cobram
taxa de
performance
(M2) não é, estatisticamente, maior que a média das
volatilidades referente aos fundos de investimento que não cobram taxa de
performance (M1).
Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é
maior que M1.
7.5 T
AXA DE
A
DMINISTRAÇÃO E
Í
NDICE
S
HARPE
A seguir, apresenta-se a compilação dos resultados dos testes que buscaram
responder a questão específica 5 (Q
E5
): Quanto maior a taxa de remuneração (taxa
de administração), atribuída às instituições administradoras dos fundos de
investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos?
7.5.1 Estatística Descritiva das Medianas
As amostras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas de forma
crescente, com base na taxa de administração e divididas em duas partes iguais.
Dessa forma, formaram-se dois grupos: o grupo dos fundos que possuíam as
menores taxas de administração e o grupo dos fundos que possuíam as maiores
taxas.
Às taxas de administração, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, foram associados os respectivos Índices Sharpe
(indicador de performance) dos fundos de investimento analisados.
173
Tabela 36: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
41 -0,16 -0,01 0,01 0,10 0,05
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
41 -0,08 0,01 0,00 0,11 0,05
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 36, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, o Índice de
Sharpe médio (M1) foi de –0,01, sendo -0,16 o menor Índice de Sharpe do grupo e
0,10 o maior, com desvio padrão de 0,05, em torno da média. No grupo dos fundos
de Ações IBOVESPA Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, o
Índice de Sharpe médio (M2) foi de 0,01, sendo -0,08 o menor Índice de Sharpe do
grupo e 0,11 o maior, com desvio padrão de 0,05, em torno da média.
Tabela 37: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
23 -1,07 -0,01 0,03 0,16 0,23
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
23 -0,25 0,02 0,00 0,43 0,14
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as menores taxas de administração, conforme apresentado na Tabela 37,
observa-se que o Índice de Sharpe médio (M1) foi de –0,01, sendo –1,07 o menor
Índice de Sharpe do grupo e 0,16 o maior, com desvio padrão de 0,23, em torno da
média. No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
174
possuíam as maiores taxas de administração, o Índice de Sharpe médio (M2) foi de
0,02, sendo -0,25 o menor Índice de Sharpe do grupo e 0,43 o maior, com desvio
padrão de 0,14, em torno da média.
Tabela 38: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
16 -0,03 0,05 0,04 0,11 0,03
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
16 -0,03 0,03 0,02 0,11 0,04
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se os dados da Tabela 38, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, o
Índice de Sharpe médio (M1) foi de 0,05, sendo –0,03 o menor Índice de Sharpe do
grupo e 0,11 o maior, com desvio padrão de 0,03, em torno da média. No grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, o
Índice de Sharpe médio (M2) foi de 0,03, sendo -0,03 o menor Índice de Sharpe do
grupo e 0,11 o maior, com desvio padrão de 0,04, em torno da média.
Tabela 39: Estatística Descritiva das Medianas – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
2 -0,01 0,03 0,03 0,06 0,05
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
2 0,09 0,09 0,09 0,09 0,00
Fonte: Pesquisa Própria
175
Na Tabela 39, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que possuíam as menores taxas de administração, o Índice de
Sharpe médio (M1) foi de 0,03, sendo –0,01 o menor Índice de Sharpe do grupo e
0,06 o maior, com desvio padrão de 0,05, em torno da média. No grupo dos Fundos
de Ações IBX Ativo com Alavancagem, que possuíam as maiores taxas de
administração, o Índice de Sharpe médio (M2) foi de 0,09, sendo 0,09 o menor
Índice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com desvio padrão de 0,00, em torno da
média.
7.5.1.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média dos Índices Sharpe dos fundos de
investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) era, estatisticamente,
menor que M2 (50% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas
amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05.
Portanto, admitindo-se o nível de significância
α
, do teste de hipótese, igual a
0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média dos Índices Sharpe referente às menores taxas de
administração; e
M2 representa a média dos Índices Sharpe referente às maiores taxas de
administração.
176
Tabela 40: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média dos
Índices Sharpe
Referente às
Menores Taxas
de
Administração
(M1)
Média dos
Índices Sharpe
Referente às
Maiores Taxas
de
Administração
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
-0,01 0,01 -1,31 0,097 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
-0,01 0,02 -0,59 0,279 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 0,05 0,03 1,22 0,883 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
0,03 0,09 Valores Iguais Não Rejeitar H
o
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 40, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as
estatísticas de teste (t), é maior que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto,
a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média dos Índices Sharpe referente às
maiores taxas de administração (M2) dos fundos de investimento (Ações IBOVESPA
Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX
Ativo com Alavancagem) não é, estatisticamente, maior que a média dos Índices
Sharpe referente às menores taxas de administração (M1).
Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é
maior que M1.
7.5.2 Estatística Descritiva dos Quartis
Além da análise das medianas, foi feita a análise dos quartis de cada
amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de
acordo com a variável taxa de administração) foram divididos em quatro quartos
177
iguais, obtendo-se três quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das
menores taxas de administração, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das
maiores taxas de administração.
Às
taxas de administração
, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, foram associados os respectivos Índices Sharpe
(indicador de performance) dos fundos de investimento analisados.
Tabela 41: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
21 -0,16 -0,012 0,01 0,10 0,06
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
21 -0,08 -0,007 -0,01 0,11 0,05
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 41, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, o Índice de
Sharpe médio (M1) foi de –0,012, sendo -0,16 o menor Índice de Sharpe do grupo e
0,10 o maior, com desvio padrão de 0,06, em torno da média. No grupo dos fundos
de Ações IBOVESPA Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, o
Índice de Sharpe médio (M2) foi de -0,007, sendo -0,08 o menor Índice de Sharpe do
grupo e 0,11 o maior, com desvio padrão de 0,05, em torno da média.
Tabela 42: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
178
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
12 -1,07 -0,062 0,03 0,10 0,32
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
12 -0,22 -0,004 -0,01 0,20 0,11
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as menores taxas de administração, conforme apresentado na Tabela 42,
observa-se que o Índice de Sharpe médio (M1) foi de –0,062, sendo –1,07 o menor
Índice de Sharpe do grupo e 0,10 o maior, com desvio padrão de 0,32, em torno da
média. No grupo dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que
possuíam as maiores taxas de administração, o Índice de Sharpe médio (M2) foi de -
0,004, sendo -0,22 o menor Índice de Sharpe do grupo e 0,20 o maior, com desvio
padrão de 0,11, em torno da média.
Tabela 43: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
8 -0,03 0,030 0,04 0,06 0,03
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
8 -0,03 0,018 0,01 0,11 0,04
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se os dados da Tabela 43, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as menores taxas de administração, o
Índice de Sharpe médio (M1) foi de 0,030, sendo –0,03 o menor Índice de Sharpe do
grupo e 0,06 o maior, com desvio padrão de 0,03, em torno da média. No grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que possuíam as maiores taxas de administração, o
179
Índice de Sharpe médio (M2) foi de 0,018, sendo -0,03 o menor Índice de Sharpe do
grupo e 0,11 o maior, com desvio padrão de 0,04, em torno da média.
Tabela 44: Estatística Descritiva dos Quartis – Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem
N Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Menores Taxas de
Administração)
1 0,06 0,06 0,06 0,06 0,00
Índice Sharpe (Maiores Taxas de
Administração)
1 0,09 0,09 0,09 0,09 0,00
Fonte: Pesquisa Própria
Na Tabela 44, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que possuíam as menores taxas de administração, o Índice de
Sharpe médio (M1) foi de 0,06, sendo 0,06 o menor Índice de Sharpe do grupo e
0,06 o maior, com desvio padrão de 0,00, em torno da média. No grupo dos Fundos
de Ações IBX Ativo com Alavancagem, que possuíam as maiores taxas de
administração, o Índice de Sharpe médio (M2) foi de 0,09, sendo 0,09 o menor
Índice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com desvio padrão de 0,00, em torno da
média.
7.5.2.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média dos Índices Sharpe dos fundos de
investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) era, estatisticamente,
menor que M2 (25% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hipótese (t) para duas
amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
, igual a 0,05. Para tanto,
estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
180
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média dos Índices Sharpe referente às menores taxas de
administração; e
M2 representa a média dos Índices Sharpe referente às maiores taxas de
administração.
Tabela 45: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Administração) dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média dos
Índices Sharpe
Referente às
Menores Taxas
de
Administração
(M1)
Média dos
Índices Sharpe
Referente às
Maiores Taxas
de
Administração
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
-0,012 -0,007 -0,30 0,382 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
-0,062 -0,004 -0,59 0,284 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 0,030 0,018 0,65 0,736 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
0,06 0,09 Erro (gl = 0)
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 45, verifica-se que o p-valor (p-value), nas
estatísticas de teste (t), dos fundos Ações IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo
com Alavancagem e Ações IBX Ativo, é maior que o nível de significância
α
igual a
0,05, portanto, a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média dos Índices Sharpe
referente às maiores taxas de administração (M2) dos fundos de investimento não é,
estatisticamente, maior que a média dos Índices Sharpe referente às menores taxas
de administração (M1).
181
No caso dos fundos de investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem, a
estatística teste (t) apresentou erro, devido à amostra, em cada quartil, ser igual a 1,
ou seja, grau de liberdade igual a zero. No entanto, pode-se verificar que os valores
são muito próximos.
Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é
maior que M1.
7.5.3 Coeficiente de Correlação
A fim de verificar se existia uma relação entre a variável Índice de Sharpe e a
variável Taxa de Administração, calculou-se o coeficiente de correlação linear,
coeficiente de correlação momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem
separar na mediana ou em quartis). Além disso, elaborou-se o diagrama de
dispersão para cada um dos tipos de fundos de investimento analisados (APÊNDICE
I).
Tabela 46: Coeficiente de Correlação da Variável Índice Sharpe e da Variável Taxa de
Administração
Tipo de Fundos de Investimento Coeficiente de Correlação p-Valor
Ações IBOVESPA Ativo -0,097 0,388
Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem
-0,069 0,649
Ações IBX Ativo -0,368 0,038
Ações IBX Ativo com Alavancagem 0,447 0,553
Fonte: Pesquisa Própria
182
Na Tabela 46, observa-se que existe uma fraca correlação entre a Variável
Índice Sharpe e a Variável Taxa de Administração dos fundos de investimento Ações
IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo e
Ações IBX Ativo com Alavancagem.
No Apêndice I, são apresentados os gráficos de dispersão da performance
(Índice de Sharpe) dos Fundos de Ações dos IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA
Ativo com Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX Ativo com Alavancagem.
Nesses gráficos determinou-se, como ponto de corte no eixo do Índice de Sharpe, o
Índice de Sharpe mediano das amostras e, como ponto de corte no eixo da taxa de
administração, a taxa de administração mediana das amostras.
Dessa maneira, pôde-se identificar o grupo dos fundos: (1) que cobram baixas
taxas de administração e obtém baixas performances; (2) que cobram baixas taxas
de administração, mas obtém altas
performances
; (3) que cobram altas taxas de
administração e obtém altas performances; e (4) que cobram altas taxas, mas obtém
baixas performances.
7.5.4 Análise de Regressão
De acordo com os dados amostrais, a respeito da performance dos fundos de
investimento, a equação da regressão é dada por:
()
ξββ++= TAIS
10
ˆˆ
(15)
Onde:
=
IS
Variável dependente (Índice Sharpe) ou variável resposta
183
=
0
ˆ
β
Intercepto y da equação de regressão
=
1
ˆ
β
Coeficiente angular da equação de regressão
=TA
Variável independente (taxa de administração) ou variável preditora
=ξ
Erro
Na Tabela 47, apresentam-se as variáveis aleatórias (pois dependem da
amostra),
0
ˆ
β e
1
ˆ
β , obtidas, por meio da aplicação da técnica de análise de
regressão linear, para cada um dos tipos de fundos de investimento estudados.
Analisando os dados dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo (TABELA 47),
verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ
+−=
TAIS
00249,000653,0
(16)
O valor de R
2
, igual a 0,009, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 0,9% da variação do Índice Sharpe.
O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo não está ajustado aos
dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,388).
Tabela 47: Análise de Regressão da Variável Índice Sharpe e da Variável Taxa de
Administração
Tipo de Fundos
de Investimento
0
ˆ
β
1
ˆ
β
R
2
R
2
Ajustado p-Valor
Ações IBOVESPA
Ativo
0,00653 -0,00249 0,009 0,0 0,388
184
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
0,0149 -0,0063 0,005 0,0 0,649
Ações IBX Ativo 0,0540 -0,0110 0,135 0,106 0,038
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
0,0398 0,0322 0,200 0,0 0,553
Fonte: Pesquisa Própria
De acordo com os dados dos fundos de Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem (TABELA 47), verifica-se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ+−= TAIS
0063,00149,0
(17)
O valor de R
2
, igual a 0,005, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 0,5% da variação do Índice de
Sharpe. O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo não está ajustado
aos dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,649).
Observando os dados dos fundos de Ações IBX Ativo (TABELA 47), verifica-
se que a equação da regressão é dada por:
()
ξ
+−=
TAIS
0110,00540,0
(18)
O valor de R
2
, igual a 0,135, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 13,5% da variação do Índice de
Sharpe. O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,106, indica que o modelo não está
ajustado aos dados. No entanto, verifica-se que o modelo é, estatisticamente,
significativo (p=0,038).
Segundo a análise dos dados dos fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem (TABELA 47), verifica-se que a equação da regressão é dada por:
185
()
ξ
++=
TAIS
0322,00398,0
(19)
O valor de R
2
, igual a 0,200, significa que a variável explicativa Taxa de
Administração responde por, aproximadamente, 20,0% da variação do Índice de
Sharpe. O valor de R
2
Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo não está ajustado
aos dados. Além disso, verifica-se que o modelo não é, estatisticamente, significativo
(p=0,553).
No entanto, vale ressaltar que, como não há correlação linear significativa,
não se pode usar as equações de regressão para fazer predições.
7.6 T
AXA DE
P
ERFORMANCE
E
Í
NDICE
S
HARPE
A seguir, apresenta-se a compilação dos resultados dos testes que buscaram
responder a questão específica 6 (Q
E6
): A performance (risco x retorno) dos fundos
de investimento que cobram taxa de
performance
é maior que a
performance
dos
fundos que não cobram essa taxa?
7.6.1 Estatística Descritiva
As amostras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas em dois
grupos: o grupo dos fundos de investimento que não cobram taxa de performance e
o grupo dos fundos que cobram essa taxa.
Às taxas de performance, cobradas pelas instituições administradoras de
cada fundo de investimento, foram associados os respectivos Índices Sharpe
(indicador de performance) dos fundos de investimento analisados.
186
Tabela 48: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
67 -0,16 0,00 0,00 0,11 0,05
Índice Sharpe (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
15 -0,11 0,01 0,02 0,11 0,06
Fonte: Pesquisa Própria
Conforme apresentado na Tabela 48, no grupo dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que não cobram taxa de performance, o Índice de Sharpe médio
(M1) foi de 0,00, sendo –0,16 o menor Índice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior,
com desvio padrão de 0,05, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações
IBOVESPA Ativo, que cobram taxa de performance, o Índice de Sharpe médio (M2)
foi de 0,01, sendo -0,11 o menor Índice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com
desvio padrão de 0,06, em torno da média.
Tabela 49: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
34 -0,25 0,01 0,02 0,20 0,09
Índice Sharpe (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
12 -1,07 -0,03 0,03 0,43 0,35
Fonte: Pesquisa Própria
No grupo dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que não
cobram taxa de performance, conforme apresentado na Tabela 49, observa-se que o
Índice de Sharpe médio (M1) foi de 0,01, sendo –0,25 o menor Índice de Sharpe do
grupo e 0,20 o maior, com desvio padrão de 0,09, em torno da média. No grupo dos
fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de
187
performance, o Índice de Sharpe médio (M2) foi de -0,03, sendo –1,07 o menor
Índice de Sharpe do grupo e 0,43 o maior, com desvio padrão de 0,35, em torno da
média.
Tabela 50: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
26 -0,03 0,04 0,04 0,11 0,04
Índice Sharpe (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
6 -0,01 0,04 0,04 0,07 0,03
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se os dados da Tabela 50, pode-se verificar que, no grupo dos
Fundos de Ações IBX Ativo, que não cobram taxa de performance, o Índice de
Sharpe médio (M1) foi de 0,04, sendo –0,03 o menor Índice de Sharpe do grupo e
0,11 o maior, com desvio padrão de 0,04, em torno da média. No grupo dos fundos
de Ações IBX Ativo, que cobram taxa de performance, o Índice de Sharpe médio
(M2) foi de 0,04, sendo –0,01 o menor Índice de Sharpe do grupo e 0,07 o maior,
com desvio padrão de 0,03, em torno da média.
Tabela 51: Estatística Descritiva da Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento Ações IBX Ativo com Alavancagem
n Mínimo Média Mediana Máximo
Desvio
Padrão
Índice Sharpe (Sem Cobrança de Taxa de
Performance)
2 0,06 0,08 0,08 0,09 0,02
Índice Sharpe (Com Cobrança de Taxa de
Performance)
2 -0,01 0,04 0,04 0,09 0,07
Fonte: Pesquisa Própria
188
Na Tabela 51, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem, que não cobram taxa de performance, o Índice de Sharpe médio (M1)
foi de 0,08, sendo 0,06 o menor Índice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com
desvio padrão de 0,02, em torno da média. No grupo dos fundos de Ações IBX Ativo
com Alavancagem, que cobram taxa de performance, o Índice de Sharpe médio (M2)
foi de 0,04, sendo –0,01 o menor Índice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com
desvio padrão de 0,07, em torno da média.
7.6.1.1 Teste de Hipótese (t)
Com o intuito de avaliar se a média dos Índices Sharpe dos fundos de
investimento pertencentes a M1 (que não cobram taxa de performance) era,
estatisticamente, menor que M2 (que cobram taxa de performance), aplicou-se o
teste de hipótese (t) para duas amostras, admitindo-se o nível de significância,
α
,
igual a 0,05.
Portanto, admitindo-se o nível de significância
α
, do teste de hipótese, igual a
0,05, estabeleceram-se duas hipóteses:
H
0
: M1
≥
M2
H
1
: M1 < M2
Onde,
M1 representa a média dos Índices Sharpe referente aos fundos que não
cobram taxa de performance; e
M2 representa a média dos Índices Sharpe referente aos fundos que cobram
taxa de performance.
189
Tabela 52: Teste de Hipótese para a Variável Índice Sharpe (Associada à Taxa de
Performance
)
dos Fundos de Investimento
Tipo de Fundos
de Investimento
Média dos
Índices Sharpe
Referente aos
Fundos que
Não Cobram
Taxa de
Performance
(M1)
Média dos
Índices Sharpe
Referente aos
Fundos que
Cobram Taxa
de Performance
(M2)
Estatística de
Teste (t)
p-valor Hipótese
Ações IBOVESPA
Ativo
0,00 0,01 -0,68 0,251 Não Rejeitar H
o
Ações IBOVESPA
Ativo com
Alavancagem
0,01 -0,03 0,39 0,647 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo 0,04 0,04 -0,01 0,497 Não Rejeitar H
o
Ações IBX Ativo
com Alavancagem
0,08 0,04 0,67 0,686 Não Rejeitar H
o
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 52, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as
estatísticas de teste (t), é maior que o nível de significância
α
igual a 0,05, portanto,
a decisão é de não rejeitar H
0
, ou seja, a média dos Índices Sharpe referente aos
fundos de investimento (Ações IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem, Ações IBX Ativo e Ações IBX Ativo com Alavancagem) que cobram
taxa de performance (M2) não é, estatisticamente, maior que a média dos Índices
Sharpe referente aos fundos de investimento que não cobram taxa de performance
(M1).
Dessa forma, não há evidência amostral para apoiar a afirmação de que M2 é
maior que M1.
7.7 P
ESQUISA
P
ILOTO
E
XPLORATÓRIA
Com base nos dados e nos testes, até então, realizados e nos resultados
obtidos, verificou-se que não existe relação entre as taxas de administração e de
190
performance, atribuídas às instituições administradoras dos Fundos de Ações Ativos
brasileiros, e a performance (risco x retorno) desses fundos. Ou seja, a variável taxa
de administração e a variável taxa de performance, isoladamente, não foram
suficientes para explicar o retorno, a volatilidade e a performance dos fundos de
investimento estudados.
A fim de buscar uma possível explicação para os resultados obtidos, mas sem
a intenção de esgotar o assunto, fez-se uma pesquisa piloto exploratória. O intuito
dessa pesquisa adicional foi de verificar se a forma de remuneração, das pessoas
envolvidas em dois níveis hierárquicos, identificados nas Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações Ativos brasileiros, poderia influenciar a
performance dos fundos de investimento.
A pesquisa piloto exploratória objetivou conhecer as práticas do mercado,
com relação à forma de remuneração dos Sócios-Gerentes; dos Diretores; e dos
Funcionários, que trabalham no departamento técnico especializado em análise de
valores mobiliários, das instituições Administradoras dos Fundos de Investimento em
Títulos e Valores Mobiliários.
As respostas foram tabuladas e analisadas de acordo com a disposição dos
Fundos de Investimento nos gráficos de dispersão Índice de Sharpe x Taxa de
Administração (APÊNDICE I). Ou seja, fez-se uma análise, por categoria, dos
fundos de investimento estudados:
•
Quadrante 1: grupo de fundos que apresentam baixa performance
percebida equiparada a baixa taxa de administração;
•
Quadrante 2: grupo de fundos que apresentam alta performance
percebida e baixa taxa de administração;
191
•
Quadrante 3: grupo de fundos que apresentam alta performance
percebida e alta taxa de administração; e
•
Quadrante 4: grupo de fundos que apresentam baixa performance
percebida equiparada a alta taxa de administração.
A seguir, apresenta-se a compilação dos dados obtidos, por meio da pesquisa
realizada.
7.7.1 Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor
Conforme apresentado nas Tabelas 53, 54, 55 e 56, pode-se observar, sem
considerar os questionários que não foram respondidos, que outras são as formas
predominantes de remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos fundos. De acordo com a especificação dessas outras formas,
destaca-se uma remuneração Fixa mais Variável, no entanto, não relacionada à
rentabilidade da carteira, mas relacionada a vários itens, ao resultado da unidade
de negócios, ao lucro da instituição, à performance individual ou a várias metas
(globais ou pessoais) definidas pela empresa.
Tabela 53: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Fixa 0% 0% 0% 14%
Fixa + Variável 5% 22% 17% 24%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 55% 35% 28% 19%
Sem Resposta 40% 43% 56% 43%
100% 100% 100% 100%
Fonte: Pesquisa Própria
192
Observando-se a Tabela 53, vale ressaltar que, no Quadrante 4 (grupo de
fundos que apresentam baixa performance percebida equiparada a alta taxa de
administração), 14% dos Sócios-Gerentes ou Diretores das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo recebem, apenas, uma
remuneração fixa. Este percentual pode representar indícios de pouco esforço na
administração dos recursos dos fundos, ou seja, sem incentivos, não existe
empenho para obtenção dos melhores resultados para o investidor.
Tabela 54: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Fixa 0% 0% 0% 0%
Fixa + Variável 0% 17% 30% 23%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 64% 50% 10% 46%
Sem Resposta 36% 33% 60% 31%
100% 100% 100% 100%
Fonte: Pesquisa Própria
Tabela 55: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Fixa 14% 0% 0% 11%
Fixa + Variável 0% 11% 14% 0%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 43% 56% 14% 33%
Sem Resposta 43% 33% 71% 56%
100% 100% 100% 100%
Fonte: Pesquisa Própria
193
Tabela 56: Forma de Remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor das Instituições
Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Fixa 0% 0% 0% 0%
Fixa + Variável 0% 0% 0% 0%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 100% 0% 50% 0%
Sem Resposta 0% 0% 50% 0%
100% 0% 100% 0%
Fonte: Pesquisa Própria
7.7.2 Remuneração dos Funcionários
Conforme apresentado nas Tabelas 57, 58, 59 e 60, pode-se observar, sem
considerar os questionários que não foram respondidos, que outras são as formas
predominantes de remuneração dos Funcionários, que trabalham no departamento
técnico especializado em análise de valores mobiliários, das Instituições
Administradoras dos fundos. De acordo com a especificação dessas outras formas,
destaca-se uma remuneração Fixa mais Variável, no entanto,
não relacionada à
rentabilidade da carteira, mas relacionada a vários itens, ao resultado da unidade
de negócios, ao lucro da instituição, à performance individual ou a várias metas
(globais ou pessoais) definidas pela empresa.
Tabela 57: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Fixa 0% 0% 0% 14%
Fixa + Variável 5% 22% 17% 24%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 55% 35% 28% 19%
194
Sem Resposta 40% 43% 56% 43%
100% 100% 100% 100%
Fonte: Pesquisa Própria
Observando-se a Tabela 57, vale ressaltar que, no Quadrante 4 (grupo de
fundos que apresentam baixa performance percebida equiparada a alta taxa de
administração), 14% dos Funcionários, que trabalham no departamento de análise
de valores mobiliários, das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações
IBOVESPA Ativo recebem, apenas, uma remuneração fixa. Dessa forma, conforme
já ressaltado com relação à remuneração dos Sócios-Gerentes ou Diretores das
mesmas instituições administradoras, este percentual pode representar indícios de
pouco esforço na análise e escolha dos ativos para compor o patrimônio dos fundos,
ou seja, sem incentivos, não existe empenho para obtenção dos melhores
resultados para o investidor.
Tabela 58: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com
Alavancagem
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Fixa 0% 0% 0% 8%
Fixa + Variável 0% 17% 30% 15%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 64% 50% 10% 46%
Sem Resposta 36% 33% 60% 31%
100% 100% 100% 100%
Fonte: Pesquisa Própria
Tabela 59: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
195
Fixa 14% 0% 0% 11%
Fixa + Variável 29% 11% 14% 22%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 14% 56% 14% 11%
Sem Resposta 43% 33% 71% 56%
100% 100% 100% 100%
Fonte: Pesquisa Própria
Tabela 60: Forma de Remuneração dos Funcionários do Departamento de Análise de Valores
Mobiliários das Instituições Administradoras dos Fundos de Ações IBX Ativo com
Alavancagem
Remuneração Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4
Fixa 0% 0% 0% 0%
Fixa + Variável 50% 0% 0% 0%
Variável 0% 0% 0% 0%
Outras 50% 0% 50% 0%
Sem Resposta 0% 0% 50% 0%
100% 0% 100% 0%
Fonte: Pesquisa Própria
196
Capítulo 8
8 CONSIDERAÇÕES FINAIS
8.1 C
ONCLUSÕES
Este trabalho abordou a Teoria de Agência, as relações existentes entre
principal e agente, e os conflitos que podem surgir dessas relações. Sob a luz dessa
teoria, por meio de uma pesquisa bibliográfica, quase-experimental (ex-post facto) e
de uma pesquisa piloto exploratório, buscou-se evidência de sua aplicabilidade aos
fundos de investimento.
Com base nos testes realizados e nos resultados obtidos, verificou-se que
não existe relação entre a remuneração atribuída às instituições administradoras dos
Fundos de Ações Ativos e a performance (risco x retorno) desses fundos. Verificou-
se que, entre os fundos de investimento analisados não há evidência para apoiar as
seguintes afirmações:
•
Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior o
retorno para os investidores;
•
O rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento
que cobram taxa de performance é maior que o rendimento dos fundos
que não cobram essa taxa;
•
A volatilidade (desvio padrão da rentabilidade) dos fundos de
investimento que cobram taxa de performance é maior que a
volatilidade dos fundos que não cobram essa taxa;
197
•
Quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração), atribuída
às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior a
performance (risco x retorno) dos fundos;
•
A performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram
a taxa de performance é maior que a performance dos fundos que não
cobram essa taxa.
Apenas os dados amostrais dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo apóiam a
afirmação de que quanto maior a taxa de remuneração (taxa de administração),
atribuída às instituições administradoras dos fundos de investimento, maior a
volatilidade (desvio padrão da rentabilidade dos fundos). No entanto, quando se fez
a análise dos quartis, apenas os dados amostrais dos Fundos de Ações IBOVESPA
Ativo com Alavancagem apóiam a afirmação.
Observou-se, de um modo geral, que, no prazo de 32 meses, a taxa de
administração e a taxa de performance, atribuídas às administradoras dos fundos de
investimento não influenciaram a rentabilidade, nem a volatilidade (desvio padrão da
rentabilidade), nem a performance (risco x retorno) dos fundos de investimento.
U
ma possível explicação
,
para os resultados obtidos, deve-se à prática do
mercado, em relação à forma de remuneração do sócio-gerente ou diretor e dos
funcionários que trabalham no departamento técnico especializado em análise de
valores mobiliários, das instituições administradoras dos fundos. Ou seja, o fato da
remuneração, das pessoas envolvidas na administração dos Fundos de Ações
Ativos brasileiros, não estar relacionada à rentabilidade da carteira, mas relacionada
a vários itens, ao resultado da unidade de negócios, ao lucro da instituição, à
198
performance individual ou a várias metas (globais ou pessoais) definidas pela
empresa, pode influenciar a performance dos fundos de investimento.
De acordo com a Teoria de Agência, a separação entre a propriedade de
uma empresa e a sua gestão pode implicar alguns conflitos de interesses.
Analisando os resultados obtidos com os Fundos de Ações Ativos brasileiros,
observou-se que, em princípio, as instituições administradoras desses fundos de
investimento deveriam buscar a maximização da riqueza dos investidores, no
entanto, nem sempre os ganhos do gestor estão, diretamente, relacionados com o
patrimônio dos fundos, ou seja, as decisões que maximizam a riqueza dos
investidores não, necessariamente, aumentam os ganhos do gestor desses fundos.
Nos tipos de fundos analisados, pode-se verificar a existência de um grande
conflito de agência, pois, como a instituição administradora (agente) desses fundos
administra recursos de terceiros (principais) sem correr riscos, os esforços, por ela
(ou por seus gestores), despendidos, no cumprimento das tarefas que lhe são
atribuídas, podem não estar de acordo com os interesses dos investidores. Além
disso, como o investidor é incapaz de observar todas as ações do administrador,
essas ações podem diferir daquelas que o investidor teria preferido, ou seja, o
administrador tem um conjunto de preferências que difere das preferências do
investidor.
No entanto, de acordo com Varga (2000b, p. 3), “ter os gestores do fundo
como cotistas do mesmo; ter o patrimônio pessoal do gestor comprometido em caso
de falência; divulgação dos recursos e capacidade do gestor; e regulamentação e
supervisão por parte das autoridades”, são mecanismos que podem ser utilizados a
fim de diminuir esse conflito.
199
8.2 L
IMITAÇÕES DA
P
ESQUISA
Apesar dos resultados obtidos e das conclusões apresentadas, deve-se levar
em consideração algumas limitações da pesquisa:
•
As conclusões obtidas ficaram, de certa forma, restritas à amostra, às
variáveis e à metodologia utilizadas.
•
Generalizações devem ser feitas cuidadosamente, pois, neste trabalho,
por exemplo, os Fundos de Investimento Ações Ativo não foram
segregados em fundos exclusivos e não exclusivos, nem por tamanho
de patrimônio líquido. Segundo Rochman e Ribeiro (2003), “o tamanho
do fundo possui um efeito positivo no valor do ISG
34
, mas muito
pequeno”.
•
O tamanho do período de estudo (32 meses) é pequeno para se tomar
conclusões definitivas, no entanto, a utilização do período de 32 meses
deveu-se à necessidade de se trabalhar com uma base de dados
homogênea.
8.3 S
UGESTÕES PARA
N
OVAS
P
ESQUISAS
Com base nas relações identificadas nesta pesquisa, bem como nas
conclusões e limitações apresentadas, sugere-se, para o desenvolvimento de novas
pesquisas:
•
Fazer estudos, da mesma natureza, em outros tipos de fundos de
investimento (renda fixa e renda variável).
34
Índice de Sharpe Generalizado.
200
•
Ampliar, nos testes, o número de meses, tendo em vista a
disponibilidade dos dados, com o passar do tempo.
•
Desenvolver novas metodologias, a fim de testar a relação entre a
performance e a remuneração atribuída às instituições administradoras
dos fundos de investimento brasileiros.
•
Replicar o estudo em outros segmentos, a fim de identificar novas
aplicabilidades da Teoria de Agência.
•
Verificar a influência de outras características e/ou variáveis (tamanho
do patrimônio líquido, exclusividade, dentre outras) sobre a relação
entre a performance e a remuneração.
•
A partir dos resultados, da pesquisa piloto exploratória, apresentados
neste trabalho, fazer estudos mais amplos, a fim de se verificar as
práticas de mercado com relação à forma de remuneração dos sócios-
gerentes; dos diretores; e dos funcionários, que trabalham no
departamento técnico especializado em análise de valores mobiliários,
das instituições administradoras de todos os tipos de fundos de
investimento existentes no Brasil.
•
Estudar os fundos de investimento sob a ótica da Teoria Institucional
35
•
Em novas pesquisas, buscar meios que minimizem as limitações
apresentadas neste trabalho.
35
Em recentes estudos, Guerreiro, Lopes e Pereira (2004, p. 5) afirmam que “o pressuposto da
racionalidade econômica dos indivíduos considera que os indivíduos estarão sempre tomando
individualmente decisões racionais. Nesse sentido, todas as dimensões que cercam o ser humano,
principalmente, a psicológica e a sociológica, são desconsideradas na análise econômica do modelo
neo-clássico”.
201
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222
APÊNDICE A – CARTA DE APRESENTAÇÃO
Vitória/ES, __ de __________ de 2004.
Prezados Senhores,
Se puderem responder o questionário (composto por apenas 02 questões objetivas), em anexo, e
devolvê-lo para o endereço eletrônico flavia@fucape.br, grande será a contribuição acadêmica dos
senhores.
Sou aluna do curso de Mestrado em Ciências Contábeis da FUCAPE – Fundação Instituto Capixaba de
Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças (Vitória ES) e estou em fase de redação da
dissertação, sob orientação dos professores Dr. Valcemiro Nossa e Dr. Leonardo Lima Gomes.
O trabalho que estou elaborando refere-se aos Fundos de Investimento, mais especificamente: “A
Relação entre a Performance e a Remuneração Atribuída às Instituições Administradoras dos Fundos de
Ações Ativos Brasileiros: uma Aplicação da Teoria de Agência”. Para tanto, necessito conhecer as
práticas do mercado, com relação à forma de remuneração dos gestores, diretores, sócios e funcionários
das instituições administradoras dos fundos de investimento.
Ressalto que, as informações prestadas serão confidenciais. Nenhuma identificação será feita, nenhum
nome específico (pessoa física ou jurídica) será divulgado.
Caso tenham interesse, os resultados da pesquisa serão encaminhados para os senhores.
Contando com a colaboração dos senhores, desde já, agradeço a atenção dispensada.
Atenciosamente,
Flávia Zóboli Dalmácio
flavia@fucape.br
FUCAPE – Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças.
Telefone de Contato: (27) 3315-7814
223
APÊNDICE B – QUESTIONÁRIO DE PESQUISA
O objetivo desta pesquisa é conhecer as práticas do mercado, com relação à forma de
remuneração dos Sócios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionários, que trabalham no
departamento técnico especializado em análise de valores mobiliários, das Instituições
Administradoras dos Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários.
1) A remuneração do Sócio-Gerente ou Diretor da Instituição Administradora do
Fundo de Investimento, responsável pela administração da carteira de valores
mobiliários, é:
( ) Fixa
( ) Fixa + Variável (relacionada ao rendimento da carteira)
( ) Variável (relacionada ao rendimento da carteira)
( ) Outras. Especificar: _______________________________________
2) A remuneração dos Funcionários da Instituição Administradora do Fundo de
Investimento, que trabalham no departamento técnico especializado em análise
de valores mobiliários, é:
( ) Fixa
( ) Fixa + Variável (relacionada ao rendimento da carteira)
( ) Variável (relacionada ao rendimento da carteira)
( ) Outras. Especificar: _______________________________________
APÊNDICE C – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBX ATIVO
Instituição Administradora do Fundo de
Investimento
Fundo de Investimento
Rentabilidade
Mensal
Média de 32
meses
Taxa de
Administração
Taxa de
Performance
Desvio
Padrão da
Rentabilidade
Mensal
Média de 32
meses
Índice
Sharpe
ABN AMRO REAL ABN AMRO ACOES 1,36 2,00 N 7,49 -0,03
ABN AMRO REAL ABN AMRO FIA IBX 1,56 0,00 N 7,43 0,00
ASM ADM DE RECURSOS ASM CELOS 2,00 0,50 S 7,47 0,06
BANIF PRIMUS CVC BANIF PRIMUS ACOES 1,37 4,00 N 7,99 -0,02
BANRISUL S.A. BANRISUL PERFORMANCE 1,75 4,00 N 14,36 0,01
BB BB FEF SALVADOR 1,31 0,20 N 7,86 -0,03
BNP PARIBAS BNP PARIBAS INSTITUCIONAL 2,01 0,50 N 7,92 0,06
BNP PARIBAS BNP PARIBAS VALEUR 1,81 2,00 S 7,90 0,03
BANKBOSTON BOSTON IBX SELECT INST. 2,30 0,80 N 7,37 0,10
BRADESCO BRADESCO BJ FIA INVESTORS 1,89 1,20 N 7,50 0,04
BRADESCO BRADESCO FIA INST IBX ATIVO 2,07 0,70 S 7,53 0,07
HSBC CCF GOLD 1,78 0,70 N 7,02 0,03
CITIBANK CI MIRANTE IBX 1,82 0,25 N 7,54 0,04
COINVALORES COIN ACOES FIQFIA 1,95 3,00 N 7,57 0,05
COINVALORES COIN HSBC ACOES 1,57 4,00 N 7,45 0,00
COINVALORES COINVALORES KIDS 2,02 2,00 N 7,55 0,06
CITIBANK CUMBUCO 1,70 0,60 N 7,76 0,02
MELLON BRASCAN DTVM DREYFUS BRASCAN CAPIBARIBE FIA 2,42 0,70 N 7,96 0,11
BANCO FATOR FATOR FAELBA FIA 1,93 0,20 S 7,48 0,05
HSBC FIA CCF SALUBRE 1,87 0,60 N 7,43 0,04
UNIBANCO FIA EQUITY I 1,46 1,75 S 7,84 -0,01
BANKBOSTON FIB 1,71 0,30 S 7,75 0,02
HSBC HSBC ACOES ACUMULACAO 1,61 3,30 N 7,40 0,01
HSBC HSBC ACOES FRANCIAL 1,65 4,00 N 7,45 0,01
225
HSBC HSBC ACOES INSTITUCIONAL 1,83 0,50 N 7,17 0,04
ITAU ITAU INSTITUCIONAL SELECAO FIA 2,09 0,90 N 7,58 0,07
MELLON BRASCAN DTVM MELLON IBX STRATEGY FIA 2,39 1,50 N 7,96 0,10
CITIBANK PRIVATE CITICORP ACOES 1,34 4,00 N 7,63 -0,03
SCHRODER INVEST. MANAG. BRASIL DTVM SCHRODER BRASIL ABSOLUTO FIA 2,46 2,00 N 8,55 0,11
SCHRODER INVEST. MANAG. BRASIL DTVM SCHRODER BRASIL FIA 2,06 1,75 N 7,69 0,06
MAXBLUE DTVM SCHRODER BRASIL MAXBLUE 2,06 1,75 N 7,69 0,06
UNIBANCO UNIBANCO PREVID. ACOES 1,89 1,00 N 7,51 0,04
226
APÊNDICE D – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBX ATIVO COM ALAVANCAGEM
Instituição Administradora do Fundo
de Investimento
Fundo de Investimento
Rentabilidade
Mensal Média
de 32 meses
Taxa de
Administração
Taxa de
Performance
Desvio Padrão
da Rentabilidade
Mensal Média
de 32 meses
Índice Sharpe
BRADESCO BRADESCO BJ FIA FEF 1,49 0,30 S 7,22 -0,01
BRADESCO BRADESCO FIA IBX PLUS 2,26 1,50 N 7,66 0,09
CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CREDIT SUISSE CSAM IBX - E 2,24 0,40 S 7,65 0,09
HSBC MIRANTE IBX FIC FIA 2,00 0,00 N 7,53 0,06
227
APÊNDICE E – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBOVESPA ATIVO
Instituição Administradora do Fundo de
Investimento
Fundo de Investimento
Rentabilidade
Mensal
Média de 32
meses
Taxa de
Administração
Taxa de
Performance
Desvio
Padrão da
Rentabilidade
Mensal
Média de 32
meses
Índice
Sharpe
ABN AMRO REAL ABN AMRO ATIVO I 1,29 0,60 N 8,56 -0,03
ABN AMRO REAL ABN AMRO ATIVO II 1,23 0,00 N 8,65 -0,04
ABN AMRO REAL ABN AMRO INSTITUCIONAL 1,27 0,00 N 8,56 -0,03
ABN AMRO REAL ABN AMRO SELECTION FIA 0,77 0,50 N 6,78 -0,12
AGENDA AGENDA FIA 0,69 8,00 N 10,64 -0,08
ALFA ALFA DINAMICO - FIC DE FITVM 1,29 4,00 N 8,87 -0,03
ALFA ALFA INVESTOR ACO FIA 0,73 0,50 N 7,17 -0,12
ALFA ALFA MAIS - FIC DE FITVM 1,11 7,00 N 8,70 -0,05
ALFA ALFA SPECIAL - FIA 1,70 0,10 N 8,91 0,02
ALFA ALFAINVEST FIC FITVM 1,15 6,00 N 8,70 -0,05
UNIBANCO ARUS ACOES 2 1,53 0,60 N 8,31 0,00
MELLON BRASCAN DTVM ATICO I 1,78 3,00 N 8,25 0,03
NORDESTE BANCO DO NORDESTE-ACOES 1,56 4,00 N 8,26 0,00
BANRISUL S.A. BANRISUL INDICE 1,45 4,00 N 9,85 -0,01
BB BB-ACOES MASTER 1,39 4,00 N 9,17 -0,02
ITAU BDA TOP SAFIRA FIA 1,05 0,21 S 8,68 -0,06
BNP PARIBAS BNP PARIBAS ACTIVE 1,66 2,00 N 9,66 0,01
BNP PARIBAS BNP PARIBAS EQUITY 1,85 1,00 N 9,71 0,03
BRADESCO BOAVISTA SAO FRANCISCO 0,96 0,30 N 8,03 -0,07
BANKBOSTON BOSTON PRIV. IBOVESPA PLUS 1,77 1,00 N 9,70 0,02
228
BANKBOSTON BOSTON IBOVESPA SELECT 1,89 4,00 N 9,24 0,04
BRADESCO BRADESCO BJ FIA 157 0,99 8,00 N 8,51 -0,07
BRADESCO BRADESCO BJ FIA EQUITIES 1,65 1,50 N 8,40 0,01
BRADESCO BRADESCO FIA SEGURIDADE 1,79 0,70 N 8,46 0,03
BRADESCO BRADESCO FIA INDICE 1,45 0,50 N 9,10 -0,01
MELLON BRASCAN DTVM BRADESCO FIA PREMIUM 1,80 0,60 N 7,96 0,03
BRADESCO BRADESCO FIA SHARK IBOV ATIVO 1,81 0,40 N 8,45 0,03
BRADESCO BRADESCO FIQ DE FIA IBOVESPA ATIVO 1,62 4,00 N 8,55 0,01
BRADESCO BRADESCO FIQ FIA III 1,29 2,00 N 9,05 -0,03
CITIBANK CITI INSTITUCIONAL ACOES 1,65 1,00 N 9,12 0,01
CITIBANK CITIACOES 1,22 6,00 N 9,12 -0,04
CITIBANK CITIFOCUS ACOES 1,27 6,00 N 9,19 -0,03
CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CSAM QUALITY FIA 1,96 0,90 N 7,74 0,05
ELITE ELITE 2,26 4,00 N 6,96 0,10
MELLON BRASCAN DTVM FAMA CHALLENGER FIA 1,53 6,00 N 7,46 0,00
BANCO FATOR FATOR PLURAL FIA LIVRE 2,44 2,00 N 8,72 0,10
MELLON BRASCAN DTVM FDO QUALIFIED CL 1,68 0,60 N 8,01 0,01
FATOR ADM FIA GUARARAPES 1,97 0,40 S 8,38 0,05
UNIBANCO FIA INSTITUCIONAL A 1,02 0,60 N 6,62 -0,08
GERACAO FUTURO CORRETORA FIA MISTYQUE 2,07 1,50 N 8,02 0,06
PACTUAL ASSET FIA ORION 1,82 0,70 N 8,76 0,03
BRADESCO FIA TOP CONCORD 1,75 0,21 S 8,51 0,02
FIBRA DTVM FIBRA VIC 2,01 2,50 S 7,81 0,06
SUL AMERICA INVESTIMENTOS FOCUS FIA 2,28 3,50 S 9,96 0,07
HEDGING GRIFFO HEDGING GRIFFO STRATEGY II FIA 2,41 2,00 S 7,96 0,11
HSBC HSBC ACOES BA 1,32 2,00 S 9,08 -0,03
HSBC HSBC ACOES MG 0,88 1,00 S 8,60 -0,08
SUL AMERICA INVESTIMENTOS ING DEEP BLUE TULIP FIA 1,94 1,00 N 8,12 0,05
UNIBANCO INVESTC OPPOTUNITY I 1,55 0,00 N 9,30 0,00
ITAU ITAU GALAXIA FIA 1,92 0,00 N 7,07 0,05
229
ITAU ITAU INSTITUCIONAL PORTFOLIO FIA 1,81 0,90 N 9,07 0,03
ITAU ITAU INVESTPREV FIA 1,57 1,00 N 8,67 0,00
ITAU ITAU LAM MERCURY ACOES 1,87 0,80 N 7,06 0,04
ITAU ITAU LUXOR FIA 1,38 0,70 N 7,76 -0,02
ITAU ITAU MATRIX FIA 1,57 4,00 N 7,82 0,00
ITAU ITAU PRIVATE ACOES ATIVO FIA 1,67 2,00 N 8,98 0,01
ITAU ITAU SELECTED FIA 1,55 0,70 S 8,65 0,00
MAXIMA DTVM MAXIMA ACCESS 1,51 3,50 N 8,37 -0,01
MAXIMA DTVM MAXIMA TAG ALONG 1,38 1,50 S 8,09 -0,02
MELLON BRASCAN DTVM MELLON GOLD FIA 0,45 0,00 N 6,96 -0,16
MELLON BRASCAN DTVM MELLON IBOVESPA PLUS FIA 2,00 1,20 N 9,95 0,04
OPPORTUNITY OPPORTUNITY I FIA 1,66 4,00 N 9,37 0,01
BANCO FATOR OPPORTUNITY I LI FIC FITVM 1,66 4,00 N 9,37 0,01
BANCO FATOR PLURAL INSTITUCIONAL FIA 2,43 0,40 S 8,90 0,10
CITIBANK PORTFOLIO ACOES 1,78 0,00 N 9,24 0,02
CITIBANK PRIVATE FOCUS 1,43 4,00 N 9,21 -0,01
PROSPER PROSPER ADINVEST FIA 2,35 4,00 N 7,21 0,11
SANTANDER BRASIL SANTANDER ACOES 1,52 4,00 N 9,06 0,00
SANTANDER BRASIL SANTANDER FIA PRIVATE HEDGE 1,48 3,00 N 9,00 -0,01
SANTANDER BRASIL SANTANDER FUNBR ACOES 1,79 0,30 S 8,74 0,03
SANTANDER BRASIL SANTANDER INSTITUCIONAL CL 1,69 0,75 N 8,91 0,01
SCHAHIN CCVM SCHAHIN FIA 1,13 5,00 N 7,76 -0,05
SCHRODER INVEST. MANAG. BRASIL DTVM SCHRODER BRASIL IBOVESPA FIA 1,92 1,75 S 7,99 0,04
SLW SLW - ACOES 1,38 4,00 N 8,12 -0,02
UNIBANCO TAURUS FIA 1,49 0,60 S 8,66 -0,01
CITIBANK TOP CONDOR 1,68 0,20 N 9,18 0,01
UNIBANCO UNIBANCO ACTIVE FIA 1,72 0,00 N 8,49 0,02
UNIBANCO UNIBANCO CART. PREVID. FIA 1,52 1,00 N 8,54 0,00
UNIBANCO UNIBANCO PREVID C FIA 1,66 0,30 N 8,33 0,01
UNIBANCO UNIBANCO PREVID. B FIA 1,49 0,25 N 7,96 -0,01
230
UNIBANCO UNIBANCO QUALIFICADO FIA 0,59 0,50 S 9,10 -0,11
VOTORANTIM ASSET VOTORANTIM ACOES 2,66 2,00 N 9,71 0,11
231
APÊNDICE F – DADOS AMOSTRAIS – FUNDOS DE AÇÕES IBOVESPA ATIVO COM ALAVANCAGEM
Instituição Administradora do Fundo
de Investimento
Fundo de Investimento
Rentabilidade
Mensal Média
de 32 meses
Taxa de
Administração
Taxa de
Performance
Desvio Padrão
da
Rentabilidade
Mensal Média
de 32 meses
Índice Sharpe
MELLON BRASCAN DTVM AAA ACOES FIA 2,03 2,00 N 7,68 0,06
ABN AMRO REAL ABN AMRO MULTIPLY 1,30 0,60 N 8,41 -0,03
SUL AMERICA INVESTIMENTOS ACOES 301 SAS FIA 1,45 0,10 N 3,75 -0,03
ABN AMRO REAL AMERICA DO SUL CL FIC FIA 1,78 0,00 N 8,83 0,03
ITAU BANERJ CARTEIRA LIVRE FICFIA 1,13 4,00 N 9,48 -0,05
BANKBOSTON BCN FIA ORION 1,55 0,40 S 9,50 0,00
GERACAO FUTURO CORRETORA BNL CHIUSO 157 -0,39 12,00 N 8,76 -0,22
BRADESCO BRADESCO BJ FIA CLASSIC 1,58 2,00 S 8,43 0,00
BRADESCO BRADESCO BJ FIA ENERGIA 1,79 0,30 S 8,48 0,03
BRADESCO BRADESCO BJ FIA NUMBER ONE 1,85 0,50 S 8,42 0,03
BRADESCO BRADESCO FIA ACTIVE 2,55 2,50 N 9,33 0,11
HEDGING GRIFFO CAMINO FIA 3,22 1,50 S 3,83 0,43
COINVALORES COIN FATOR FIA 3,41 4,00 N 9,16 0,20
COMERCIAL COMERCIAL MASTER FIA 1,78 2,50 S 6,48 0,03
CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CREDIT SUISSE CSAM FIG 2,06 2,00 N 8,71 0,06
CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CREDIT SUISSE CSAM FIG PREMIUM 2,00 1,00 S 8,59 0,05
CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CSAM FIDIAS FIA 2,27 0,40 S 9,11 0,08
MELLON BRASCAN DTVM DREYFUS BRASCAN PRIDE FIA 1,88 0,70 S 9,51 0,03
UNIBANCO EVORA FIA 1,79 0,50 N 8,46 0,03
BANCO FATOR FATOR PLURAL JAGUAR FIA 3,00 1,00 N 9,24 0,16
PACTUAL ASSET FIA BELLS 2,12 0,65 N 7,47 0,07
232
BRADESCO FIA SIGMA 1,81 0,50 S 8,06 0,03
MELLON BRASCAN DTVM GAP IBOVESPA PLUS FIA 1,50 3,50 N 9,27 -0,01
HSBC HSBC ACOES 1,51 4,00 N 8,03 -0,01
UNIBANCO INVESTC OPPORT LOGICA II 2,50 0,00 N 9,38 0,10
ITAU ITAU CARTEIRA LIVRE FIA 1,12 4,00 N 9,55 -0,05
BANKBOSTON ITAU LAM ACTION FIA 1,52 0,50 N 7,27 -0,01
ITAU ITAU LIVESTOCK FIA 1,72 0,65 N 8,39 0,02
ITAU ITAU PERSONNALITE TECHNIQUE FIA 1,03 2,00 N 9,64 -0,06
JP MORGAN JP MORGAN QUASAR FITVM -0,59 0,30 S 2,01 -1,07
CREDIT LYONNAIS LYONNAIS SELECTION CASPIA FIA 2,88 3,25 N 9,31 0,14
OPPORTUNITY OPPORTUNITY LOGICA II FIA 2,54 4,00 N 9,39 0,10
CLICKTRADE ORYX FIA -0,72 2,00 N 9,26 -0,25
SAFRA SAFRA ACOES 0,99 3,75 N 8,90 -0,06
SAFRA SAFRA PRIVATE 1,29 1,00 N 9,23 -0,03
MELLON BRASCAN DTVM SANTA FE SCORPIUS FIA 0,29 4,50 N 9,89 -0,13
SANTOS SANTOS PORTFOLIO FITVM 1,94 4,50 N 9,72 0,04
ABN AMRO REAL SUDAMERIS CL FIC FIA 1,55 4,00 N 8,78 0,00
ABN AMRO REAL SUDAMERIS CONDOR FIA 1,95 0,40 S 8,70 0,04
ABN AMRO REAL SUDAMERIS INSTITUCIONAL FIA 1,90 1,00 N 8,83 0,04
ABN AMRO REAL SUDAMERIS PRIVATE FIA 2,20 1,00 N 8,46 0,08
SUL AMERICA INVESTIMENTOS SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA 2,32 3,00 N 8,16 0,09
UNIBANCO UNIBANCO PRIVATE GOLD 1,65 0,00 N 8,42 0,01
UNIBANCO UNIBANCO STRATEGY ACOES 1,52 3,00 N 8,78 0,00
UNIBANCO UNIFUND FOCUS 1,70 2,00 N 8,49 0,02
SUL AMERICA INVESTIMENTOS WOLF FIA 1,63 0,30 N 7,65 0,01
233
APÊNDICE G – GRÁFICOS DE DISPERSÃO DA RENTABILIDADE
Taxa de Administração
Rentabilidade
9876543210
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
1
1,595
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 1: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
234
Taxa de Administração
Rentabilidade
121086420
4
3
2
1
0
1,25
1,78
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 2: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
235
Taxa de Administração
Rentabilidade
43210
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,1
1,85
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBX Ativo
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 3: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo
236
Taxa de Administração
Rentabilidade
1,61,41,21,00,80,60,40,20,0
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1,4
0,35
2,12
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 4: Dispersão da Rentabilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
237
APÊNDICE H – GRÁFICOS DE DISPERSÃO DA VOLATILIDADE
Taxa de Administração
Volatilidade
9876543210
11
10
9
8
7
1
8,625
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 5: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
238
Taxa de Administração
Volatilidade
121086420
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
1,25
8,735
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 6: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
239
Taxa de Administração
Volatilidade
43210
15
14
13
12
11
10
9
8
7
1,1
7,56
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBX Ativo
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 7: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo
240
Taxa de Administração
Volatilidade
1,61,41,21,00,80,60,40,20,0
7,7
7,6
7,5
7,4
7,3
7,2
0,35
7,59
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 8: Dispersão da Volatilidade dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
241
APÊNDICE I – GRÁFICOS DE DISPERSÃO DA PERFORMANCE
Taxa de Administração
Índice Sharpe
9876543210
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
1
0,005
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 9: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo
242
Taxa de Administração
Índice Sharpe
121086420
0,50
0,25
0,00
-0,25
-0,50
-0,75
-1,00
-1,25
1,25
0,03
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 10: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBOVESPA Ativo com Alavancagem
243
Taxa de Administração
Índice Sharpe
43210
0,125
0,100
0,075
0,050
0,025
0,000
-0,025
-0,050
1,1
0,04
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBX Ativo
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 11: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBX Ativo
244
Taxa de Administração
Índice Sharpe
1,61,41,21,00,80,60,40,20,0
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
0,35
0,075
Gráfico de Dispersão dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
Fonte: Pesquisa própria
Gráfico 12: Dispersão da
Performance
dos Fundos de Ações IBX Ativo com Alavancagem
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