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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
A POLÍTICA DE HEDGE PARA O CONTROLE DE RISCO NAS INSTITUIÇÕES
NÃO-FINANCEIRAS UTILIZANDO OPÇÕES DE COMPRA
Márcio Jolhben Wu
Orientador: Prof. Dr. José Roberto Securato
SÃO PAULO
2006
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Livros Grátis
http://www.livrosgratis.com.br
Milhares de livros grátis para download.
Profa. Dra. Suely Vilela
Reitora da Universidade de São Paulo
Profa. Dra. Maria Teresa Leme Fleury
Diretora da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
Prof. Dr. Isak Kruglianskas
Chefe do Departamento de Administração
Prof. Dr. Lindolfo Galvão de Albuquerque
Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Administração
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MÁRCIO JOLHBEN WU
A POLÍTICA DE HEDGE PARA O CONTROLE DE RISCO NAS INSTITUIÇÕES
NÃO-FINANCEIRAS UTILIZANDO OPÇÕES DE COMPRA
Dissertação apresentada ao Departamento de
Administração da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da
Universidade de São Paulo como requisito
para a obtenção do título de Mestre em
Administração.
Orientador: Prof. Dr. José Roberto Securato
SÃO PAULO
2006
FICHA CATALOGRÁFICA
Elaborada pela Seção de Processamento Técnico do SBD/FEA/USP
Wu, Márcio Jolhben
A política de hedge para o controle de risco nas instituições
não-financeiras utilizando opções de compra / Márcio Jolhben Wu.
-- São Paulo, 2006.
123 p.
Dissertação (Mestrado) – Universidade de São Paulo, 2006
Bibliografia
1. Finanças das empresas 2. Risco (Proteção) 3. Opções financeiras
I. Universidade de São Paulo. Faculdade de Economia, Administração
e Contabilidade. II. Título.
CDD – 658.15
i
Para
Meus pais,
Meus irmãos,
E meu amor
ii
Agradeço ao professor José Roberto Securato, pelo apoio, pela amizade e
encorajamentos contínuos na elaboração e conclusão da pesquisa, às dicas valiosas dos
professores da banca: professor André Luiz Oda e professor Edson Ferreira de Oliveira
ao professor Gustavo Cerbasi pelo valioso apoio e aos demais Mestres da casa, pelos
conhecimentos transmitidos, e à FEA USP, pelo apoio institucional e pelas facilidades
oferecidas.
iii
"Portanto, devemos considerar o estado atual do universo como efeito do seu estado anterior e como causa do
estado que a ele sobrevirá. Uma inteligência que conseguisse conhecer, num dado momento, todas as forças que
animam a natureza, bem como todas as posições ocupadas pelo seres que a constituem, e cujo raciocínio fosse
suficientemente amplo para submeter todos estes três fatores a uma análise, esta inteligência poderia abranger,
mediante uma única equação, tanto o movimento dos maiores corpos do universo, quanto o dos mais leves
átomos. Para ela, nada seria duvidoso; o passado e futuro estariam diante de seus olhos com igual nitidez.
Através da perfeição que soube dar à astronomia, o espírito humano revela débeis esforços de tal inteligência ...
Todos os seus esforços na busca da verdade aproximam-no dessa inteligência."
LAPLACE
iv
RESUMO
A estrutura de operações de defesa de posições de risco de uma instituição – banco e empresa,
em geral chamada de hedge, é um dos problemas mais importantes da gestão financeira em
um mundo em que as mudanças ocorrem com freqüência cada vez maior. Essa característica
de volatilidade leva o gestor a elaborar a estrutura de hedge. Ocorre que se fizer o hedge de
todas as posições de risco, invariavelmente, a despesa dessa defesa torna-se insuportável,
praticamente consumindo o lucro da operação. Isso se torna mais critico para as instituições
não-financeiras já que o seu principal negócio não se alicerça no gerenciamento de riscos,
atividade mais própria para as instituições financeiras, mas sim na produção de serviços ou de
produtos. Assim, políticas de hedge, instrumentos e modelos, que permitam indicar formas de
gerenciamento de risco, tornam-se de grande importância. O presente trabalho tem essa
preocupação e apresenta um modelo quantitativo que possibilitará à empresa determinar a
melhor opção de compra para ser utilizada na sua política de hedge e, conseqüentemente,
estabelecer a fração ótima da sua posição em risco que deverá ser protegida mediante duas
condições: a primeira uma limitação orçamentária que a empresa possua para a operação de
hedge; e a segunda, um valor pré-fixado do ativo objeto, a um dado nível de confiança, na
data de vencimento da opção. A solução ótima obtida pelo modelo será uma função da
distribuição de probabilidade do ativo (retorno e risco), taxa livre de risco, o horizonte do
hedge e o nível de confiança desejado pela instituição. Para testar o modelo, utilizou-se o
hedge com opções de compra sobre dólar disponível, que é um dos principais instrumentos de
hedge oferecidos pela BM&F. Uma janela de um mês foi escolhida para estudar a otimalidade
da solução apontada pelo modelo.
v
ABSTRACT
The operations structure of defense of positions on risk of an institution - bank and company,
in general, called hedge, is one of the most important problems of financial administration in
a world where changes happen more frequently. This volatility characteristic leads the
manager to elaborate the hedge structure. It happens that if he/she does the hedge of all of the
risk positions, invariably, the expense of that defense becomes unbearable, practically
consuming the whole profit of the operation. It becomes more critical in non-financial
institutions since its main business is not related to the administration of risks, activity typical
of financial institutions, but to the production of services or products. That is the reason why
hedge politics, instruments and models, that allow indicating forms of risk administration,
become of great importance. The present work brings that concern and develops a
quantitative model that it will make possible to the company to determine the best call option
to be used in its hedge politics and, consequently, to establish the great fraction of its position
in risk that should be protected by two conditions: the first one, a budget limitation that the
company possesses for the hedge operation; and second one, a pre-set value of the asset
object, to a trust level, in the date of expiration of the option. The optimal solution obtained
by the model will be a function of the distribution of probability of the assets (return and risk),
risk free rate, the horizon of the hedge and the trust level set by the institution. To test the
model, the hedge was used with purchase options on available dollar that it is one of the main
hedge instruments offered by BM&F. A window of one month was chosen to study the optimal
solution pointed for the model.
vi
SUMÁRIO
CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO...............................................................................................1
1.1 SITUAÇÃO PROBLEMA...............................................................................................1
1.2 OBJETIVO DO TRABALHO .........................................................................................7
1.3 METODOLOGIA.............................................................................................................9
1.4 DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS .................................................................................11
CAPÍTULO 2 – O RISCO NAS EMPRESAS.........................................................................12
2.1 DEFINIÇÃO DE RISCO ...............................................................................................12
2.2 TIPOS DE RISCOS........................................................................................................15
2.2.1 Risco Sistêmico e Não Sistêmico............................................................................15
2.2.2 Outras Classificações de Risco................................................................................16
2.3 MEDIDAS DE RISCO...................................................................................................21
2.4 O RISCO NAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS........................................................32
2.5 O RISCO NAS INSTITUIÇÕES NÃO-FINANCEIRAS..............................................35
CAPÍTULO 3 – O HEDGE NAS EMPRESAS .......................................................................38
3.1 A EMPRESA E O SEU NEGÓCIO...............................................................................38
3.2 O CONCEITO DE HEDGE...........................................................................................41
3.3 O HEDGE E O VALOR DA EMPRESA ......................................................................44
3.4 ARGUMENTOS DE QUE O HEDGE NÃO CRIA VALOR PARA A EMPRESA ....45
3.5 QUANDO O HEDGE CRIA VALOR PARA A EMPRESA E SOBRE O QUE FAZER
O HEDGE.............................................................................................................................50
3.5.1 Quando o hedge cria valor para a empresa..............................................................50
3.5.2 Sobre o que fazer o hedge .......................................................................................58
3.6 INSTRUMENTOS DE HEDGE ....................................................................................60
3.7 PRECIFICAÇÃO DE OPÇÕES.....................................................................................64
3.7.1 O Modelo Binomial.................................................................................................64
3.7.2 O Modelo de Black-Scholes (B&S) ........................................................................66
CAPÍTULO 4 – A POLÍTICA DE HEDGE E OS NEGÓCIOS DA EMPRESA ...................72
4.1 ENTENDENDO A EMPRESA......................................................................................72
4.2 A POLÍTICA DA GESTÃO DE RISCO .......................................................................76
4.2.1 O que é uma política................................................................................................76
4.3 PRINCÍPIOS DE UMA POLÍTICA DE HEDGE..........................................................78
CAPÍTULO 5 – METODOLOGIA PARA ESTABELECIMENTO DE POLÍTICA DE
HEDGE NAS EMPRESAS EM FUNÇÃO DO PREÇO DE EXERCÍCIO DA OPÇÃO DE
COMPRA .................................................................................................................................84
5.1 INTRODUÇÃO AO MODELO PARA A POLÍTICA DE HEDGE.............................84
5.2 MODELO PROPOSTO..................................................................................................87
5.2.1 Hipóteses Iniciais do Modelo..................................................................................87
5.2.2 Desenvolvimento do Modelo ..................................................................................88
5.2.3 O Modelo para o hedge parcial adequado à política de hedge................................92
CAPÍTULO 6 – APLICANDO O MODELO PARA O HEDGE PARCIAL ADEQUADO À
POLITICA DE HEDGE...........................................................................................................98
CAPÍTULO 7 – CONSIDERAÇÕES FINAIS ......................................................................108
REFERÊNCIAS .....................................................................................................................111
APÊNDICES..........................................................................................................................116
ANEXOS................................................................................................................................120
vii
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Gráfico 1 - Resultado da operação com o hedge parcial em função de diversos
T
D .............103
Gráfico 2 - Resultado do
hedge parcial em função do preço de strike para um LO de R$
10/1.000US$...........................................................................................................................105
Gráfico 3 - Resultado da operação com o
hedge parcial para diversos LOs..........................106
Gráfico 4 - Resultado da operação com o
hedge parcial em função do preço de strike para
diversos resultados fixados por R$ / US$ 1.000.....................................................................107
Figura 1 - Taxas de câmbio marco alemão / dólar americano de final de mês ..........................2
Figura 2 - Evolução de produtos para gerenciamento de risco...................................................4
Figura 3 - A palavra risco na escrita chinesa............................................................................14
Figura 4 - Risco sistêmico e não sistêmico em relação ao mercado e à empresa.....................16
Figura 5 - Cálculo do VAR ......................................................................................................26
Figura 6 - A evolução das ferramentas de gerenciamento do risco..........................................31
Figura 7 - Abordagem do gerenciamento de risco para toda empresa .....................................35
Figura 8 – Curva convexa do imposto
versus lucro tributado..................................................55
Figura 9 - Árvore binomial de dois estados para o ativo S.......................................................64
Figura 10 - Árvore binomial de dois estados para a opção C...................................................64
Figura 11 - Componentes do ciclo produtivo...........................................................................72
Figura 12 - Visão sistêmica da empresa...................................................................................73
Figura 13 - Fixando
T
D a partir da sua distribuição de probabilidade ....................................97
Quadro 1 - Classificação das pesquisas nas ciências..................................................................9
Quadro 2 - Principais diferenças entre opções e contratos futuros e a termo...........................63
viii
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Variação na intensidade de uso de derivativos: 2003/2002 e 2002/2001..................6
Tabela 2 – Exemplo da empresa que não contrata o
hedge......................................................84
Tabela 3 - Exemplo de contratação de
hedge com o exercício da call.....................................85
Tabela 4 - Exemplo de contratação de
hedge sem o exercício da call.....................................86
Tabela 5 - Relação de opções de compra de dólar disponíveis na BM&F em 03/06/2002......99
Tabela 6 - Resultado do
hedge parcial em função dos contratos de dólar disponível............104
ix
LISTA DEABREVIATURAS E SIGLAS
BIS
Bank of International Settlements
BM&F Bolsa de Mercadorias & Futuros
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
B&S Black & Scholes
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CVAR Valor em Risco Condicional
CFTC
Commodity Futures Trading Commission
G30
Grupo Consultivo sobre Economia Internacional e
Questões Monetárias
LO Limite Orçamentário
M&M Modigliani & Miller
NBC
Nonbank Corporation
PPP
Purchasing Power Parity
SEC
Securities and Exchange Commission
VAR Valor em Risco
1
CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO
1.1 SITUAÇÃO PROBLEMA
A década de 60 foi um período marcado por uma intensificação do livre comércio: liberdade
do capital e estabilidade das moedas. O dólar, atrelado ao lastro ouro, contribuiu
significativamente para esse cenário.
É a partir dessa década que a economia assume um aspecto mais transnacional. Segundo
Hobsbawn (1995, p. 272:273), havia três aspectos principais nessa transnacionalização: as
empresas multinacionais, a nova divisão internacional do trabalho e o aumento do
financiamento externo. A nova divisão internacional do trabalho implicava a saída da
produção industrial dos países desenvolvidos, para outros que oferecessem vantagens fiscais e
produtivas, entre outras. O aumento do fluxo de capital externo (euromoeda ou eurodólares)
provinha, principalmente, de depósitos feitos em bancos não americanos e de um crescente
aumento de investimentos nos gastos políticos e militares dos EUA. Esse mercado subiu de
14 bilhões de dólares em 1964 para aproximadamente 160 bilhões de dólares em 1973 e quase
500 bilhões cinco anos depois. Esses fluxos de capital percorriam o globo de moeda em
moeda; como conseqüência, houve perdas do controle das taxas de câmbio e do volume de
recursos em circulação. Segundo Hobsbawn (1995, p. 279):
Economicamente, esse equilíbrio dependia de uma coordenação entre o
crescimento da produção e os ganhos que mantinham os lucros estáveis.
Um afrouxamento na ascensão contínua de produtividade e/ou um aumento
desproporcional nos salários resultariam em desestabilização. Dependia do
que estivera tão dramaticamente ausente no entreguerras, um equilíbrio
entre o crescimento da produção e a capacidade dos consumidores de
comprá-la. Os salários tinham de subir com rapidez suficiente para manter o
mercado ativo, mas não para espremer os lucros. Como, porém, controlar
salários numa era de demanda excepcionalmente florescente? Como, em
outras palavras, controlar a inflação, ou pelo menos mantê-la dentro de
limites? Por último, a Era de Ouro dependia do esmagador domínio político
e econômico dos EUA, que atuavam - às vezes sem pretender - como um
estabilizador e assegurador da economia mundial.
2
Mas em 1971, com uma acelerada inflação, um aumento dos meios circulantes do mundo e
um enorme déficit americano, devido principalmente à Guerra do Vietnã (1965-1973), dá-se,
por fim, o principal instrumento de estabilização da economia pós-guerra: o acordo de
Bretton
Woods
, que havia fixado o lastro-ouro em 1944.
O sistema mundial de câmbio tornou-se muito mais livre da noite para o dia, provocando
fortes oscilações na paridade das moedas. Os maiores mercados de comércio exterior foram
temporariamente fechados, fazendo com que as instituições financeiras arcassem com grandes
prejuízos.
A figura seguinte retrata a mudança percentual no valor do marco alemão relativamente ao
dólar americano. A mudança nos níveis de volatilidade é bastante significativa no início da
década de 70.
Figura 1 - Taxas de câmbio marco alemão / dólar americano de final de mês
Variação Percentual (%)
Fonte: Smithson, Smith e Wilford (1995) apud Crouhy, Galai e Mark. (2004, p.8)
3
Segundo Kurtzman (1995, p. 68:69), o fim do padrão ouro colocou rivais do mesmo lado
formando um dos maiores cartéis do mundo e fazendo com que, do início da década de 70 ao
início de 80, o preço do barril de petróleo saltasse de U$ 4 para U$ 39, e o mundo
presenciasse uma elevação geral de preços de aproximadamente 400%.
Ainda segundo Kurtzman (1995, p. 70):
A economia financeira se tornou muito maior do que a economia real, a
volatilidade se instalou. Taxas de juros, nível de preços, preços de ações e
de títulos, preços de commodities, todos flutuavam terrivelmente com as
taxas de câmbio.
Um novo tipo de cliente surgia nos mercados financeiros: a empresa que procurava transferir
os riscos associados a essa volatilidade para alguém mais bem preparado para enfrentá-los.
Assim, elas poderiam se concentrar no que fazem de melhor: administrar seu próprio negócio.
Os reflexos daquele período, intensificado pelo processo de internacionalização dos mercados
mundiais e pelo barateamento da informação, fizeram com que o controle do risco ganhasse
um maior destaque.
É nesse período que explodem as inovações do mercado financeiro.
Segundo Miller (1997, p. 4:5), haveria duas possíveis explicações para esse fenômeno. A
primeira seria a convergência da mudança do regime cambial fixo para o flexível, aliado ao
desenvolvimento da tecnologia, em especial os computadores acessíveis e confiáveis o
suficiente para o desenvolvimento de novos produtos e no processamento das operações; a
segunda seria que o
boom das inovações foi meramente um atraso do desenvolvimento
financeiro, prejudicado principalmente pela crise de 29 e pela Segunda Guerra Mundial.
4
A figura seguinte retrata a evolução de instrumentos de gerência de risco ao longo de um
período de vinte anos, a partir de 1972. Esses produtos são os derivativos. Alguns deles são
negociados em Bolsa, mas a maioria é de produtos do mercado de balcão ou interbancários.
Figura 2 - Evolução de produtos para gerenciamento de risco
Uma das vantagens dos derivativos foi que permitiram reduzir o tempo e, conseqüentemente,
o custo, que cada gestor gastaria em encontrar uma contraparte com uma exposição ao risco
oposto. A liquidez desse mercado favorecia o encontro de agentes dispostos a suportar os
1972
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
Futuros de Título de Dívida
Lastreados por Hipotecas
Futuros de Moeda Estrangeira
Futuros de Títulos do Tesouro
Futuros de Ações
Opções de Moedas no Mercado de
Balcão
Swaps de Moedas
Futuros de CDBs
Opções sobre Futuros de Titulo de
Dívida do Tesouro
Swaps de Taxas de Juros
Futuros de Eurodólares
Futuros de Notas do Tesouro
Futuros de Índices de Ações
Opções sobre:
Notas do Tesouro
Futuros de Moedas
Futuros de Índices de Ações
Caps e Floors de Taxas de Juros
Futuros de Índices do Dólar Americano
e de Títulos de Dívida Municipais
Swaptions
Opções de Eurodólares
Futuros de Swaps de Commodities
Opções de Médias
Opções Compostas
Futuros de Título de Dívida e de Opções
Futuros de Swaps de Taxas de Juros
Futuros de Taxas de Juros de ECU
Swaps Diferenciais
Futuros de Opções de Caps de Juros
de Euro – DM de Três Meses
Swaps de Índices de Ações
Swaps de Carteiras
Fonte: The Economist April 10 Th 1993
Futuro de Título de
Dívida do Tesouro
5
riscos com aqueles que não estavam preparados para lidar com riscos que estivessem fora do
escopo do seu negócio.
Em 1982, o Congresso Americano, com o objetivo de conhecer melhor esse mercado,
solicitou um relatório à
Commodity Futures Trading Commission (CFTC), à Securities and
Exchange Commission
(SEC), ao Federal Reserve Board e ao Departamento do Tesouro, cuja
principal conclusão,
A Study of the Effects on the Economy of Trading in Futures and Options
de 1984, foi:
Os novos mercados financeiros de futuros e de opções servem a um
propósito econômico bastante útil, qual seja, fornecer uma forma pela qual
os riscos inerentes à atividade econômica – como os de mercado, de taxa de
juro e de taxas de câmbio – possam ser transferidos das pessoas físicas e
jurídicas que desejem evitá-los àqueles que estejam dispostos a assumí-los.
Essa função desejável de transferência de risco provavelmente se estenderá
a outras instituições financeiras e comerciais e aumentará em magnitude, à
medida que experiência seja adquirida com esses novos mercados e
impedimentos legais a seu uso sejam modificados.
Dez anos depois dessa pesquisa, o mercado de futuros mais do que quadruplicou nos EUA,
segundo o
FUTURES INDUSTRY INSTITUTE (1998, p. 1). Isso evidencia uma crescente
preocupação e, conseqüentemente, um aumento na procura por instrumentos de proteção.
Em recente pesquisa realizada com 378 empresas não-financeiras com ações negociadas na
Bolsa de Valores de São Paulo - BOVESPA, das quais apenas 74 responderam, Saito e
Schiozer (2005, p. 52:53) verificaram que desse universo de 74 empresas, apenas 42
utilizavam derivativos e que houve um aumento da sua utilização, de 2002 em relação a 2001
e de 2003 em relação a 2002, sugerindo que, independentemente da volatilidade do mercado,
ocorreu uma tendência crescente no uso de derivativos.
6
Os resultados referentes a essa pesquisa são observados na tabela seguinte, na qual consta
como se deu a segregação das 42 empresas que utilizam derivativos para cada intervalo de
ano em estudo ao se considerar a intensidade do seu uso.
2002 em relação a
2001
2003 em relação a
2002
Mesma resposta
para ambos os anos
Uso de derivativos aumentou 32 (76,2%) 18 (42,9%) 15 (35,7%)
Uso de derivativos diminuiu 3 (7,1%) 8 (19,1 %) 2 (4,8 %)
Uso de derivativos permaneceu constante 7 (16,7 %) 16 (38,1%) 4 (9,6%)
Tabela 1 - Variação na intensidade de uso de derivativos: 2003/2002 e 2002/2001
Ainda segundo Saito e Schiozer (2005, p. 57):
Também em linha com o que foi observado internacionalmente e de acordo
com as práticas prescritas pela teoria de finanças, verificou-se que os
gestores brasileiros utilizam derivativos principalmente com o propósito de
proteger a empresa de riscos, e não com fins especulativos – a maioria tem
mecanismos e critérios de avaliação e remuneração que não incentivam tal
comportamento.
Se, no passado, as empresas eram pequenas e de características familiares, tendo, assim, como
única preocupação serem boas nos negócios em que se inseriam, atualmente essa realidade é
outra, pois sendo obrigadas a serem competitivas nos seus negócios, elas ainda devem
aprender a lidar com variáveis antes restritas às instituições financeiras e administradoras de
risco, como: taxa de juros, câmbio e indexadores. Elas ainda devem preocupar-se com o
aumento da volatilidade do próprio negócio e novas variáveis dos quais o negócio pode passar
a depender.
Assim, é premente que a instituição tenha políticas que direcionem suas ações visando
minimizar ou eliminar os efeitos de fatores exógenos no seu lucro. Essas políticas precisam
definir as condições para o emprego dos procedimentos e instrumentos, objetivando a
proteção da posição em risco.
Fonte: Saito e Schiozer (2005, p. 55)
7
1.2 OBJETIVO DO TRABALHO
Um dos derivativos mais importantes disponíveis no mercado financeiro é o que se denomina
de opção. Em geral, na forma de opção de compra, que dá o direito de adquirir um ativo a um
preço preestabelecido numa (até) data mediante o pagamento de um prêmio, ou opção de
venda, que dá o direito de vender um ativo a um preço preestabelecido numa (até) data
mediante o pagamento de um prêmio.
A principal utilização das opções é na proteção de posições em risco. São instrumentos
amplamente negociados no mercado de futuros e permitem uma grande flexibilidade ao seu
detentor em comparação com outros instrumentos de proteção, como: contratos futuros,
contratos a termo ou
swap. Segundo Hull (2002, p. 11), a principal diferença no uso de opções
e no de contratos a termo como instrumentos de proteção é que esses são desenhados para a
neutralização do risco através da fixação seja do preço de compra ou de venda do ativo objeto,
enquanto as opções, ao contrário, são como um seguro, pois visam proteger o investidor
contra os movimentos adversos dos preços, além de permitir possíveis ganhos resultantes dos
seus movimentos favoráveis. Em virtude dessa característica, a política de
hedge, a ser
estabelecida neste trabalho, será alicerçada em opções, em especial nas opções de compra.
Assim, pode-se enunciar como objetivo deste trabalho estabelecer critérios para que as
instituições não-financeiras estabeleçam suas políticas de
hedge
1
, no sentido de controle de
riscos, mediante uso exclusivo de opções de compra. Para isso, será desenvolvido um modelo
quantitativo que possibilitará à empresa determinar a melhor opção de compra para ser
utilizada na sua política de
hedge e, conseqüentemente, estabelecer a fração ótima da sua
posição em risco que deverá ser protegida mediante duas condições: a primeira uma limitação
1
1 * o termo hedge e hedgear não existem na língua portuguesa embora sejam de uso comum na linguagem financeira. Serão utilizadas neste
texto no sentido de proteção ou defesa em relação a posições de risco assumidas.
8
orçamentária que a empresa possua para a operação de
hedge; e a segunda, um valor pré-
fixado do ativo objeto, a um dado nível de confiança, na data de vencimento da opção.
9
1.3 METODOLOGIA
De acordo com Abramo (1979, p. 21:88), as pesquisas das ciências podem ser classificadas
das seguintes maneiras:
Critério Tipos
1. Segundo a utilização dos
resultados
Pesquisa pura: é a pesquisa feita para aumentar o corpo teórico da ciência ou para
satisfazer a curiosidade do pesquisador, sem objetivos de utilização imediata dos
resultados; é a obtenção do conhecimento pelo conhecimento.
Pesquisa aplicada: tipo de estudo motivado pela necessidade de resolver problemas
concretos, é a obtenção do conhecimento para transformação da realidade.
2. Segundo a extensão do campo
de estudo
Levantamentos: pesquisas superficiais de uma área de grande extensão para obter dados
que permitam construir quadros de referência e formular hipóteses, a serem utilizados
posteriormente em pesquisas de maior profundidade.
Pesquisa de profundidade: limitação da pesquisa a um tema específico, examinando o
maior número de variáveis que interfira no problema da pesquisa.
3. Segundo o nível de interpretação Pesquisa exploratória: busca a existência de um fato, respondendo a perguntas do tipo: O
que é? O que existe?
Pesquisa descritiva: uma vez identificado o fato, descreve-se e caracteriza-se tal fato,
respondendo a perguntas do tipo como é?
4. Segundo os processos de estudo Estrutural: a análise sistemática da forma, do funcionamento, dos elementos e de suas
inter-relações.
Histórico: reconstituição do desenvolvimento de um fato.
Comparativo: análise de fatos para a verificação de o que há em comum entre eles
Funcionalista: exame das relações entre fenômenos para verificar quais variações em um
acarretam variações no outro e como são estas variações.
Estatístico: exame da freqüência e da variabilidade de certos atributos.
Monográfico: estudo em profundidade de um único fato.
5. Segundo a natureza dos dados Pesquisa de dados objetivos: procura descrever objetivamente uma realidade.
Pesquisa subjetiva: procura colher não a realidade tal como ela é, mas como se apresenta a
determinado grupo de pessoas.
6. Segundo o grau de generalização Censitária: dados colhidos de todos os elementos do universo de pesquisa.
Por amostragem: dados colhidos de uma parte do todo, obedecendo a certos critérios e
procedimentos estatísticos.
7. Segundo a procedência dos
dados
Dados primários: colhidos diretamente pelo investigador.
Dados secundários: dados já existentes, colhidos anteriormente por outro pesquisador ou
instituição.
8. Segundo os setores de
conhecimento
Monodisciplinares
Multidisciplinares
Interdisciplinares: pesquisa sobre assuntos que estão na fronteira de dois ou mais campos
de conhecimento.
9. Segundo as técnicas e os
instrumentos de observação
Observação direta
Observação indireta
10. Segundo os métodos de análise Construção de modelos
Elaboração de tipologia e classificações
Fonte: Adaptado de Abramo (1979, p. 21:88)
Quadro 1 - Classificação das pesquisas nas ciências
10
A partir dos critérios apresentados, pode-se classificar o trabalho como uma pesquisa
aplicada, pois procura solucionar problemas reais das empresas. E, ao mesmo tempo, com
elementos de uma pesquisa pura que objetiva o conhecimento, pela sua grandeza, sem o
objetivo de utilização imediata dos resultados.
Com relação à extensão do campo de estudo, a pesquisa é de profundidade, já que procura
focar no maior número de variáveis que interfiram no problema da política de
hedge de
instituições não-financeiras através do uso de opções de compra. Segundo o nível de
interpretação, a pesquisa classifica-se como descritiva, porque, uma vez identificado o fato,
procura descrevê-lo e caracterizá-lo.
A respeito dos processos de estudo, torna-se difícil enquadrar a pesquisa em apenas um único
critério já que ela possui elementos pertinentes:
• Ao estrutural, ao analisar o funcionamento dos principais elementos de uma política de
hedge com o uso de calls e de suas principais inter-relações;
• Ao funcionalista pelo exame das relações entre fenômenos para verificar quais
variações em um acarretam variações no outro e como são essas variações e
• Ao monográfico pelo estudo em profundidade de um único fato, que, no caso, é a
política de
hedge de instituições não-financeiras através do uso de opções de compra.
A pesquisa descreverá, objetivamente, uma realidade através do estudo de caso com dados
primários colhidos por amostragem pela observação indireta. Por envolver um único campo
de conhecimento, a pesquisa é monodisciplinar cujo método de análise será pautado através
da construção de um modelo que permitirá o entendimento da política de
hedge de
instituições não-financeiras através do uso de opções de compra.
11
1.4 DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS
A estrutura do trabalho foi dividida da seguinte forma:
O primeiro capítulo, como introdução, busca apresentar a situação problema,
contextualizando e apresentando a justificativa da pesquisa; em seguida, abordam-se o
problema, os objetivos pretendidos bem como a metodologia da pesquisa.
Os dois capítulos seguintes apresentam uma revisão da literatura: o segundo trata do conceito
de risco, as maneiras de classificá-lo, os tipos mais freqüentes e as suas principais medidas. O
terceiro capítulo tratará do conceito de
hedge, sua relação com o valor da empresa, o ativo a
ser protegido, o momento mais adequado de realizá-lo e concluirá abordando os principais
instrumentos disponíveis para o
hedge, entre eles, contratos a termo, contratos futuros, swaps
e opções.
O quarto capítulo tratará do conceito de política e dos princípios que nortearão uma política
de
hedge.
O quinto capítulo mostrará a metodologia desenvolvida para o estabelecimento de uma
política de
hedge para instituições não-financeiras utilizando opções de compra; ao capítulo
sexto caberá o estudo de caso com as análises e avaliação da metodologia desenvolvida. O
sétimo capítulo apresenta as conclusões e as recomendações para futuros trabalhos.
12
CAPÍTULO 2 – O RISCO NAS EMPRESAS
“Lutamos realmente para reduzir a incerteza, mesmo que.
não a queiramos eliminada de nossa vida.”
Frank Knight
2.1 DEFINIÇÃO DE RISCO
De acordo com Reekie e Crook (1995, p. 33), no processo de tomada de decisão existem três
graus de conhecimento dos estados da natureza: a certeza, o risco e a incerteza. A certeza
existe caso haja um total conhecimento de todos os aspectos relevantes da decisão e, além
disso, é conhecido o resultado de cada decisão.
A respeito dos conceitos de risco e incerteza, é importante frisar que há uma importante
diferença entre ambas, apesar de as duas palavras serem sinônimas para alguns autores.
Observe-se isso, por exemplo, na definição de Jorion (1998, p. 65) sobre o risco como “a
incerteza em relação a resultados”.
A primeira distinção entre ambas aparece em Knight (1972, p. 249) que classifica uma
incerteza em mensurável e imensurável. A incerteza mensurável que pode ser reduzida a uma
probabilidade objetiva ou a algo quantitativamente determinado é chamada de risco.
Segundo Spencer, Seo e Simki, (1975, p.10), “incerteza é um fenômeno subjetivo:
dificilmente dois indivíduos verão o mesmo evento e formularão a mesma opinião
quantitativa”. De acordo com esses autores, existem três classes de situações de incerteza:
completo conhecimento, completa ignorância e ignorância parcial.
O completo conhecimento é quando existe a distribuição da probabilidade
a priori dos
estados da natureza e nessa situação o problema passa a ser uma decisão sob risco. A
13
completa ignorância é o oposto do completo ou perfeito conhecimento, ou seja, não se tem
conhecimento das probabilidades associadas a cada estado da natureza. Por último, a
ignorância parcial ocupa uma posição intermediária em relação aos dois estados anteriores.
Para essa condição, reduz-se o problema da incerteza para uma decisão sob risco, mediante
uma distribuição de probabilidades subjetivas.
Desta forma, a principal característica do risco é que a ele se pode associar um número que
expresse a chance de ocorrência de um resultado dado que foi tomada aquela decisão. Talvez
a melhor expressão que associa risco e incerteza seja de Fabozzi (2003, p. 257): “o risco é o
grau de incerteza”.
A idéia popular de risco pode ser retratada por um exemplo apresentado em Sharpe,
Alexander e Bailey (1998, p. 156), no qual é proposto o seguinte: “Pergunte a uma pessoa na
rua para definir o risco de investimento, e ele ou ela invariavelmente se referirá como a
chance de que algo ruim aconteça. Sugira para esta pessoa que o risco também tem associação
com a possibilidade de ocorrência de bons resultados e certamente causará olhares
descrédulos”.
Outros autores, como Carvalho (1996, p. 56), definem o risco como “a probabilidade de
ocorrência (ou não ocorrência) de um resultado futuro não esperado (ou esperado)”. Podem-se
encontrar outras definições de risco, como a de Robert Jeffrey
apud Bernstein (1997, p. 261)
que exprime o risco de uma carteira como o fato de ela “não conseguir fornecer ao
proprietário, quer em duração, em alguma data terminal ou em ambos, o dinheiro de que ele
precisa para desembolsos essenciais“. Mas um consenso entre as várias de definições é que
risco está associado a um acontecimento ou retorno diferente do esperado.
14
Talvez, a idéia de risco é mais bem capturada ao representar essa palavra por símbolos
chineses, que estão reproduzidos abaixo:
Figura 3 - A palavra risco na escrita chinesa
O primeiro símbolo significa aventura, enquanto o segundo é a palavra perigo. A composição
dessas duas palavras ilustra muito bem a essência da palavra risco, pois arriscar-se é, sem
dúvida, aventurar-se ante o perigo esperando altas recompensas ou retornos.
15
2.2 TIPOS DE RISCOS
2.2.1 Risco Sistêmico e Não Sistêmico
No seu famoso trabalho,
Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk, Sharpe (1964, p. 439) constatou que o risco total de qualquer ativo decorre
de duas partes: uma componente denominada risco sistêmico e uma outra, por não estar
correlacionada com o retorno do mercado (sistema), denominada de componente não
sistêmico.
O risco não sistêmico, conhecido também como risco diversificável, é aquele próprio do
negócio, que provém da empresa, e é passível de diversificação por parte dos gestores.
Por outro lado, existem riscos que estão ligados à conjuntura econômica, sendo os seus
impactos muito mais abrangentes por afetar a maior parte, senão, todos os investimentos de
uma economia. Como exemplos: o risco da alta na taxa de juros, um choque de oferta ou uma
maxidesvalorização da moeda. Esses riscos são conhecidos como sistêmicos, não
diversificáveis ou conjunturais.
A política de investimento específica, ou própria, de cada empresa, implicará em que assuma
um risco não sistêmico, visto que resultados piores advindos desse investimento afetarão
unicamente a empresa. Ao contrário da alteração na taxa de juros ou de um choque de
demanda do petróleo que afetará o mercado inteiro (riscos sistêmicos).
Mas, existem riscos que não afetam uma única empresa e nem o mercado inteiro, mas, sim,
um setor ou setores de uma economia. Dessa forma, esses riscos não podem ser simplesmente
classificados, nem como sistêmicos e nem como não sistêmicos, mas se encontram numa
16
região nebulosa entre essas duas classificações, por exemplo: o risco de uma ação política
desfavorável ao setor calçadista.
As idéias apresentadas estão esquematizadas na figura seguinte, na qual, no extremo
esquerdo, se encontram riscos específicos da empresa, ou seja, os riscos não sistêmicos, e, no
outro extremo, riscos que afetariam o mercado todo, ou seja, os riscos sistêmicos. Mas haveria
outros riscos que, devido à abrangência do seu impacto, estariam entre os dois extremos
citados.
Figura 4 - Risco sistêmico e não sistêmico em relação ao mercado e à empresa
2.2.2 Outras Classificações de Risco
Além da classificação de risco em sistêmico ou não, existem muitas outras formas de
classificação de riscos. Uma das mais utilizadas pelas instituições financeiras foi proposto
pelo
Global Derivatives Study Group do G30 – Grupo Consultivo sobre Economia
Internacional e Questões Monetárias – no trabalho
Derivatives: Practices and Principles de
Riscos que afetam todos
os investimentos
Afetam poucas
empresas
Afetam muitas
empresas
Empresa específica Mercado
Política de
investimento
específica de
cada empresa
Ação política
desfavorável ao
setor calçadista
Taxa de câmbio
Taxa de juros,
inflação,
maxidesvalorização
da moeda
Riscos específicos da
empresa
Fonte: Elaborado pelo autor
17
1993 que divide o risco global em quatro grandes grupos: mercado (
market), crédito (credit),
operacional (
operational) e, finalmente, legal (legal). Esses quatro grandes grupos
englobariam todos os tipos de risco aos quais as instituições estão sujeitas. É comum
encontrar outros grupos e nomes para os riscos mencionados. A seguir, será detalhado cada
um desses quatro grupos.
a) Risco de Mercado
Está relacionado com o preço e valor de bens, serviços, índices,
commodities, entre outros.
Encontra-se diretamente ligado à forma pela qual o preço de um bem ou derivativo se
comporta no dia-a-dia. É o que se ganha ou se perde na compra de um determinado contrato,
derivativo, ativo, pela simples mudança em seu preço, avaliado na data hoje em que se analisa
o problema.
De uma forma geral, o termo risco de mercado está ligado às variações do mercado
financeiro, visto que as instituições financeiras foram as primeiras a formalizarem o conceito.
Goulart (2003, p.77) classifica o risco de mercado em quatro tipos: risco do mercado
acionário, risco do mercado de câmbio, risco do mercado de juros e risco do mercado de
commodities.
b) Risco de Crédito
O risco de crédito está relacionado a possíveis perdas quando um dos contratantes não honra
seus compromissos. Perdas, nesse contexto, correspondem aos recursos que não serão mais
recebidos.
18
De acordo com Duarte Júnior (2001, p.106), o risco de crédito pode ser dividido em três
grupos:
• risco país;
• risco político e
• risco de não pagamento.
Cada um desses tipos de risco de crédito pode ser entendido como segue:
i) risco país: refere-se a possibilidades de mudanças de regras que envolvem o país
como um todo. Segundo Gimenes e Famá (2003, p. 39), “na visão do mercado, o risco
país mede a possibilidade de
default de um país em relação aos seus papéis”. São os
casos das moratórias de países latino-americanos e mudanças de governo;
ii) risco político: refere-se a possibilidades de mudanças de políticas de gestão dos
governos que podem afetar setores da economia, segmentos de empresas ou pessoas.
Podem ser originados de golpes militares, novas políticas econômicas e resultados de
novas eleições. Ex: Invasão do Iraque no Kuait, aumento das taxas e impostos e
criação de subsídios.
Esse risco, para Sharpe, Alexander e Bailey (1998, p. 328), refere-se
A incerteza sobre a capacidade de um investidor converter a moeda
estrangeira em moeda local. Especificamente, um governo estrangeiro
poderá restringir, taxar, ou proibir completamente a troca de uma moeda por
outra. Pelo fato destas políticas mudarem de tempo em tempo, a capacidade
de um investidor repatriar os fluxos de caixa na moeda estrangeira estão
sujeitas a alguma incerteza.
iii) risco da falta de pagamento: ocorre quando uma das partes num contrato deixa de
honrar os compromissos assumidos.
19
c) Risco Operacional
É o risco proveniente de falhas de sistema, erro humano, falha de gerenciamento, ou
simplesmente falta de controle e transparência dos sistemas adotados. Duarte Júnior (2001,
p.105:106), divide o risco operacional em três grandes áreas:
i) risco organizacional: está relacionado a uma organização ineficiente, ou seja, a uma
administração inconsistente e sem definição de objetivos de longo prazo, fluxo
deficiente de informações internas e externas, responsabilidades mal definidas,
fraudes, acesso a informações internas por parte de concorrentes, entre outros;
ii) risco de operações: diz respeito a problemas como
overloads de sistemas (telefonia,
elétrico, computacional, entre outros), processamento e armazenamento de dados
passíveis de fraudes e erros, confirmações incorretas ou sem verificação criteriosa;
iii) risco de pessoal: refere-se a problemas, tais como: empregados não qualificados e/
ou pouco motivados, de personalidade fraca, falta de ambição, carreiristas e outras
questões de atitude.
d) Risco Legal
É a possibilidade de perda devido à impossibilidade de se executarem os termos de um
contrato, incluindo os riscos provenientes de documentação insuficiente, falta de capacidade
ou autoridade de uma contraparte, incerteza legal e a incapacidade de se implementar uma
cobrança devido à quebra ou insolvência da contraparte. Como exemplo, Jorion (2003, p.568)
cita o caso da Procter&Gamble que perdeu U$ 157 milhões em dois
swaps de taxas de juros
intermediados pelo Bankers Trust, e depois acionou o Bankers Trust por falsa representação
dos riscos envolvidos nas transações.
20
e) Outros Riscos
Além dos riscos mencionados, Sharpe, Alexander e Bailey (1998, p. 328) citam o risco do
poder de compra que “é devido a uma incerteza na inflação”. Para Francis (1993, p. 451), “é a
porção da variabilidade total do ativo no retorno real (ou ajustado à inflação) que é causado
pelas mudanças no nível geral dos preços. Inflação é uma causa primária do risco do poder de
compra; ela reduz o poder de compra dos ativos monetários que são determinados numa
quantia fixa de dólar”.
Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 36) mencionam o risco de fator humano que, na verdade, é
uma forma especial de risco operacional e “relaciona-se às perdas que podem resultar de erros
humanos como apertar o botão errado em um computador, inadvertidamente destruir um
arquivo ou inserir o valor errado para parâmetro de entrada de um modelo”.
21
2.3 MEDIDAS DE RISCO
“O que não pode ser mensurado, não pode ser gerenciado.“
Lord Kelvin
Segundo Copeland e Weston (1988, p. 145), é fundamental que um risco seja corretamente
mensurado, pois somente aí “nós podemos avaliar apropriadamente o valor dos ativos. Isso
nos direcionaria para uma melhor alocação dos recursos da economia. Investidores poderiam
fazer um melhor trabalho na alocação das poupanças nos vários tipos de ativos”.
Uma idéia intuitiva da mensuração de risco vem do exemplo de Francis (1993, p.13) em que
ele cita “Um investimento cuja taxa de retorno varie amplamente de um período para outro é
mais arriscado que um outro cuja taxa de retorno não mude tanto assim”. Dessa maneira, um
investimento, cuja variação seja maior em torno de um valor central do que um outro, acaba
implicando em um risco maior.
A medida mais aceita de risco só vem com Markowitz que, segundo Bernstein (1997, p. 252),
“não faz nenhuma menção à palavra risco ao descrever sua estratégia de investimentos. Ele
simplesmente identifica a variância do retorno como a coisa indesejável que os investidores
tentam minimizar. Risco e variância tornam-se sinônimos [....] Markowitz quantificou o risco
dos investimentos”.
Além da variância, as outras medidas mais comuns para a mensuração do risco são:
• Desvio-padrão;
• Semi desvio-padrão;
• Volatilidade;
• Coeficiente de variação;
22
• Beta (
β
);
• Valor em risco (VAR);
• Valor em risco condicional (CVAR).
A seguir, será examinada cada uma delas:
i) Desvio-Padrão (
σ
)
O desvio-padrão é calculado como:
()
2
1
(2.3.1)
n
ii
i
Px EX
σ
=
=−⎡⎤
⎣⎦
∑
Sendo:
σ
é o desvio-padrão;
i
P
é a freqüência relativa de
i
x
;
i
x
é o i-ésimo elemento da amostra;
n é o número de elementos da amostra e
()EX é a esperança da amostra.
A popularização do desvio-padrão como medida de risco pode ser explicada por ela ser,
computacionalmente, mais fácil de trabalhar do que qualquer outra alternativa. A principal
característica dessa medida é que leva em conta todas as observações.
Sharpe, Alexander e Bailey (1998, p. 156) citam alguns problemas associados a essa medida
por ela “caracterizar insuficientemente o risco de um ativo com assimetria positiva, ignorando
o fato de que a maior parte da volatilidade do ativo esteja no lado bom”. É uma medida de
23
risco total do ativo, ou seja, leva em consideração tanto a componente relacionada ao risco
sistêmico quanto a componente associada ao risco não sistêmico.
ii) Semi Desvio-Padrão (
k
σ
)
O desvio-padrão pondera, igualmente, tanto resultados acima ou abaixo da média. Mas,
muitas vezes, a preocupação recai somente nos resultados indesejáveis que, na maioria, se
situam abaixo da média. Em virtude disso, ao invés de usar o desvio-padrão, pode-se utilizar o
semi desvio-padrão cujo cálculo é semelhante ao do desvio-padrão, mas apenas os retornos
abaixo do retorno esperado são usados para o cálculo.
Definindo,
k como o número de observações com o retorno abaixo do esperado. Esta medida
é calculada como:
2
1
(())
k
kii
i
Px EX
σ
=
=−
∑
(2.3.2)
Sendo,
k
σ
é o semi desvio-padrão;
i
P
é a freqüência relativa de
i
x
;
i
x
é o i-ésimo elemento da amostra e
()EX
é a esperança da amostra.
iii) Volatilidade
A volatilidade é o desvio-padrão do logaritmo neperiano dos preços de um dado ativo.
A volatilidade é calculada como:
24
2
1
1
1
1
1
1
1
n
j
n
j
j
i
i
i
i
x
Ln
x
x
VPLn
xn
−
+
−
=
+
=
⎡⎤
⎛⎞
⎢⎥
⎜⎟
⎜⎟
⎛⎞
⎢⎥
⎝⎠
=−
⎜⎟
⎢⎥
−
⎝⎠
⎢⎥
⎢⎥
⎣⎦
∑
∑
(2.3.3)
Sendo:
V
é a volatilidade;
i
P
é a freqüência relativa de
i
x
;
i
x
é o i-ésimo elemento da amostra de preços e
n é o número de elementos da amostra.
iv) Coeficiente de Variação (CV)
Considere a situação em que dois ativos possuam o mesmo desvio-padrão, mas com
diferentes retornos médios. Pode-se calcular uma relação do risco incorrido para cada unidade
de retorno obtida e essa medida é o coeficiente de variação, calculado como:
CV
σ
µ
= (2.3.4)
Sendo:
CV é o coeficiente de variação;
σ
é o desvio-padrão e
µ
é o retorno esperado.
Logo, um maior valor de CV implicará em um risco maior.
25
v) Beta (
β
)
Uma outra maneira de medir o risco de um ativo é através da divisão da covariância do
retorno do ativo com o retorno da carteira de mercado pela variância da carteira de mercado.
Isso resulta numa medida de risco conhecida como o Beta do ativo. Ele é calculado como:
m
im
Cov
2
σ
β
=
(2.3.5)
Sendo:
β
é o beta do ativo i com a carteira de mercado m;
im
Cov
é a covariância do retorno do ativo i com o retorno da carteira de mercado m e
2
m
σ
é a variância da carteira de mercado m.
Essa medida compara o risco de um ativo em relação ao risco do mercado. Ativos mais
arriscados que a média do mercado terão betas maiores do que um e ativos que são menos
arriscados que a média do mercado terão betas menores que um. Por construção, o beta do
mercado será igual a um enquanto o beta do ativo livre de risco igual a zero. Trata-se de uma
medida de risco sistêmico, ou seja, a componente do risco total que não pode ser diversificada
através da montagem de uma carteira.
vi) Valor em Risco (VAR)
O Valor em Risco (VAR) é uma das medidas muito popularizada pelas instituições
financeiras. Mas ele tornou-se público apenas em outubro de 1994, quando o Banco J.P.
Morgan & Co. apresentou ao mercado a sua metodologia para o cálculo do risco.
26
Jorion (1998, p. vii) define o VAR como sendo a “pior perda esperada ao longo de
determinado intervalo de tempo, sob condições normais de mercado e dentro de determinado
nível de confiança”.
No caso mais geral, o VAR é definido em Jorion (1998, p. 84) como:
()
VAR
f
xdx
α
∞
=
∫
(2.3.6)
Sendo:
α
é o nível de confiança associado ao VAR e
()
f
x
é a função densidade de probabilidade da variável
x
.
Graficamente, tem-se:
Figura 5 - Cálculo do VAR
O VAR, dessa maneira, nada mais é do que um valor medido em unidades monetárias que
corresponde a um percentil escolhido da função densidade de probabilidade da variável x.
Va
r
α % de
confiança
Fonte: Elaborado pelo autor
27
O VAR pode ser calculado utilizando três metodologias:
•
VAR Histórico;
•
VAR Paramétrico e
•
VAR Monte Carlo.
A seguir, será analisado cada um deles:
i)
VAR Histórico
Envolve o uso de dados históricos como meio de estimar o futuro. Para calcular o VAR por
esse método, deve-se, inicialmente, identificar os fatores de risco na carteira, entre eles, por
exemplo: taxa de juros, taxa de câmbio, entre outros; identificando esses valores, procede-se,
então, à coleta de dados históricos referentes aos fatores de risco para possibilitar a construção
de vários cenários e, assim, calcular o valor da carteira para cada cenário. Isso definirá uma
distribuição de probabilidade que possibilitará a determinação do VAR mediante o percentil
desejado de confiança.
ii)
VAR Paramétrico
Na maior parte dos casos, a utilização desse método implica supor que a distribuição dos
retornos seja normalmente distribuída. Respeitando-se essa suposição e utilizando a relação
para a normal padronizada, tem-se que:
10
0
PP
P
z
µ
σ
−
−
= (2.3.7)
Sendo:
z é uma variável com distribuição Normal com média igual a zero e desvio-padrão igual a
um;
28
i
P
é o valor da carteira no momento i;
µ
é a média dos retornos diários da carteira e
σ
é o desvio-padrão dos retornos diários da carteira.
Admitindo que as observações dessa amostra sejam independentes, têm-se que o valor da
carteira no momento n será dado por:
0
0
00
( ) (2.3.8)
n
n
PP
nz n
P
PPPnzn
µσ
µσ
−
=+
=+ +
Calculando a variância de
n
P
, tem-se:
22
00
22
0
(( ))
()
P
Pnzn
Pz n
σσ µ σ
σσ σ
=++
=
Como
2
() 1z
σ
= , resulta que:
0
() (2.3.9)
n
PPn
σσ
=
A partir da equação acima, define-se VAR como:
0
(2.3.10)VAR P k n
σ
=
Sendo k é o fator de confiança associado ao nível de confiança escolhido.
No caso de uma carteira composta de n ativos, o VAR será calculado por:
0
11
(2.3.11)
nn
ij i j i j
ji
VAR P k w w n
ρσσ
==
⎛⎞
=
⎜⎟
⎝⎠
∑∑
Sendo:
29
i
w
é a participação percentual ou o peso do ativo i na carteira;
i
σ
é o desvio-padrão do ativo i;
ij
ρ
é o valor da correlação da taxa do ativo i com a taxa do ativo j e
n é o número de ativos na carteira.
iii)
VAR Monte Carlo
Uma outra maneira de calcular o VAR de uma carteira é através da simulação de Monte
Carlo. Nesse método, o VAR é calculado utilizando a distribuição de probabilidades do valor
final da carteira, e essa é encontrada através da construção de diversos cenários mediante o
sorteio aleatório dos valores dos ativos da carteira. Cabe lembrar que o valor de uma carteira
formada por n ativos é dado por:
1
.
n
ii
i
P
w ativo
=
=
∑
(2.3.12)
Sendo:
i
w
é a participação percentual ou o peso do ativo i na carteira e
i
ativo é o valor do ativo i.
Atualmente, muitos softwares realizam a simulação via Monte Carlo, dentre eles, o mais
conhecido no mercado é o Crystal Ball.
Como vantagem, o VAR, segundo Jorion (2003, p.244), é “um número que agrega o risco da
carteira inteira levando em conta a diversificação e alavancagem e provendo uma medida de
risco com uma probabilidade associada”.
30
Por outro lado, entre alguns problemas associados com o VAR têm-se: caudas gordas,
liquidez de mercado e variação de parâmetros em períodos de crise. Além disso, de acordo
com Jorion (2003, p.249), “em particular, o VAR de uma carteira pode ser maior que soma do
VAR das subcarteiras”. Contudo, assumindo uma distribuição normal, o VAR baseado no
desvio-padrão, satisfaz as propriedades de sub-aditividade. Por essa propriedade, o risco de
uma carteira precisa ser menor do que ou igual à soma do risco das partes, isso devido ao
efeito da diversificação, em que, além do risco das partes, considera-se o efeito da correlação.
Uma forma de solucionar o problema da sub-aditividade é utilizar o CVAR.
vii) CVAR (Conditional VAR)
Jorion (2003, p. 250) propõe o VAR condicional (CVAR) que nada mais é do que o valor
esperado da perda
dado que o valor da perda tenha excedido o VAR. Formalmente o CVAR é
()
[/ ]
()
VAR
VAR
xf x dx
Ex x VAR
fxdx
−∞
−∞
<=
∫
∫
(2.3.13)
Perceba que essa relação é simplesmente uma esperança condicionada. Além de CVAR, essa
razão é também chamada de perda esperada da cauda (expected tail loss) ou também perda
condicional (conditional loss).
viii) Outras medidas de risco
Sharpe, Alexander e Bailey (1998, p. 157) citam outras medidas de risco, conhecidas como
medidas de risco de queda. Essas medidas são fornecidas pela família de estatísticas
conhecidas como lower shortfall moments. Por exemplo, o mean shortfall mede o desvio
31
médio dos retornos abaixo do retorno esperado, enquanto o shortfall probability diz apenas
quão provável o retorno do ativo possa ser abaixo do retorno esperado.
As vantagens dessas medidas de risco, citadas em Sharpe, Alexander e Bailey (1998, p. 157),
decorrem do fato de elas serem
[...] mais flexíveis em aplicações do que as medidas tradicionais de risco.
Contudo, as medidas de risco de queda ignoram a natureza dos possíveis
resultados do investimento acima de um retorno alvo. Uma alternativa para o
uso das medidas de risco de queda é trazer diretamente a assimetria na
avaliação do investimento. Se dois investimentos têm o mesmo retorno e
desvio padrão, o que tiver mais assimetria positiva será o preferido.
Por último, é apresentada, na figura seguinte, uma visão evolutiva das principais ferramentas
de gerenciamento de risco ao longo de sessenta anos, a partir de 1938.
1938 Duration de Bond (Bond Duration)
1952 Abordagem Média-Variância de Markowitz
1963 CAPM de Sharpe
1966 Modelo de Múltiplos Fatores
1973 Modelo de Precificação de Opções de Black – Scholes (Gregas)
1988 Ponderação dos riscos dos ativos pelos bancos
1993 Valor em Risco (VAR)
1994 RiskMetrics
1997 CreditMetrics, CreditRisk+
1998 Integração do Risco de Mercado e de Crédito
1998 Risco Orçamentário (Risk Budgeting)
Figura 6 - A evolução das ferramentas de gerenciamento do risco
Fonte: Jorion (2003, p.245)
32
2.4 O RISCO NAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
Segundo John Hunkin, Presidente do Conselho e Principal Executivo do Canadian Imperial
Bank of Commerce, apud Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 1) “para uma instituição financeira,
risco é um custo de se fazer negócios e, conseqüentemente, a melhor prática na gerência de
riscos é um benefício para nossos acionistas”.
Ao longo dos últimos 20 anos, muitas corporações estão constatando ser menos custoso
levantar dinheiro junto ao público do que tomar recursos diretamente dos Bancos. Em contra
partida, os Bancos competem cada vez mais ferrenhamente, reduzindo suas margens de lucro
e emprestando em maior volume, com prazos mais longos e a clientes de menor qualidade de
crédito. Segundo Securato (2000, p. 2), “esta desintermediação fica caracterizada pela
emissão de títulos de dívidas das empresas, debêntures, bônus e outros [...] é o conceito de
securitização em seu sentido amplo ou, quando com garantias de recebíveis, o conceito de
securitização no sentido restrito e mais conhecido nos mercados”.
Os clientes, por sua vez, exigem meios mais sofisticados para financiar as suas atividades,
dentre elas: fazer hedge de seus riscos financeiros e de investir seus ativos. Essas atividades
exigem conhecimento especializado e know-how cada vez melhor de controle e precificação
dos riscos.
Logo, com a evolução do setor bancário, houve a passagem da ênfase do lucro e dos spreads
em direção à intermediação de risco. Assim, não basta mais cobrar uma elevada taxa de juros
sobre o empréstimo; a questão relevante é se os juros cobrados remuneram, adequadamente, o
custo do capital ajustado ao risco.
33
Com relação aos riscos enfrentados por esse setor, o risco clássico é o risco de crédito, que é
aquele que envolve a mudança na qualidade creditícia do tomador e que pode impactar no
valor da posição do Banco. Apesar da sua importância, foi apenas em 1988 que o Banco para
Compensações Internacionais (BIS) determinou as regras para dimensionamento de capital
em âmbito mundial para cobrir riscos de mercado conforme o Acordo de Basiléia. Esse foi o
primeiro esforço internacional para lidar com a crescente exposição das instituições
financeiras a riscos, especialmente em relação ao risco de ativos fora do balanço, como os
instrumentos derivativos.
Segundo Jorion (1998, p. 41) “o histórico Acordo de Basiléia de 1988, estabelece exigências
mínimas de capital [...] como prevenção contra o risco de crédito. Em suas propostas mais
recentes (abril 1995), os Bancos Centrais reconheceram, inquestionavelmente, que os
modelos de administração de risco utilizados pelos principais Bancos são superiores a
qualquer modelo que eles mesmos pudessem propor
”.
O acordo do BIS, de 1988, foi seguido pelo acordo do BIS, de 1998, referente à cobertura de
riscos de carteira. Seguiram, também, muitos documentos do BIS versando as muitas facetas
da gerência de risco.
Além do risco de crédito, o risco bancário envolve o risco de mercado, o risco de liquidez, o
risco operacional e o risco legal. Em um Banco, o risco de mercado decorre da possibilidade
de perdas decorrentes de mudanças nos preços e nas taxas no mercado financeiro. O risco
relacionado com a capacidade da instituição financeira em levantar recursos necessários para
rolagem de posições ou a incapacidade dela em executar uma transação ao preço de mercado
fazem parte do risco de liquidez. Já o risco operacional numa instituição financeira ou não-
34
financeira está relacionado a perdas potenciais resultantes de sistemas inadequados, falhas na
gerência, controles defeituosos, fraude e erro humano.
Em vista dos fatores apresentados, em todo o mundo, o setor bancário é regulado de várias
formas e através de muitas entidades governamentais. Os reguladores procuram evitar
qualquer
efeito sistêmico, através do qual a falência de um Banco se propagaria pelo resto do
sistema financeiro como um
efeito dominó conturbando as economias do país, ou mesmo do
mundo, e incorrendo em pesados custos sociais.
Dois pontos devem ser mencionados a respeito do risco nas instituições financeiras:
atualmente existe um reconhecimento mundial da necessidade de medir e controlar riscos em
atividades bancárias globais e locais e a regulamentação está convergindo e se tornando mais
consistente em todos os países.
35
2.5 O RISCO NAS INSTITUIÇÕES NÃO-FINANCEIRAS
Da mesma forma que as instituições financeiras, toda instituição não-financeira está exposta a
riscos em suas atividades. Os lucros sobem e descem devido a mudanças no ambiente
empresarial, essas mudanças podem advir da concorrência, de novas tecnologias ou de fatores
que afetam os fornecedores ou compradores.
Diante disso, as empresas não ficam impassíveis, mas respondem de diversas maneiras. Elas
podem, por exemplo, deter gargalos de matéria-prima em caso de interrupções inesperadas de
fornecimento, ou deter estoques de produtos acabados para atender aumentos inesperados de
demanda, podem assinar contratos de fornecimento de longo prazo a um preço fixo, ou
negociar contratos de longo prazo com clientes importantes. Assim, muitas fusões horizontais
e verticais têm por finalidade reduzir as incertezas.
A figura seguinte mapeia, em termos gerais, os riscos de uma empresa, mostrando os riscos
decorrentes de questões relacionadas a ativos e operações e aquelas atribuídas à estrutura
financeira da empresa.
Figura 7 - Abordagem do gerenciamento de risco para toda empresa
Ativos
Passivo
Ativos Arriscados
Ativos Isentos de Risco
Dívida
Partici
p
a
ç
ão Acionária
Ativos Totais
Passivos Totais
Risco de
Negócio
Risco
Operacional
Risco de
Mercado
Risco de
Crédito
Risco de Mercado
- Oferta e Demanda;
- Concorrência e
- Eficiência dos
Fatores de Produção.
- Tecnologia;
- Fator Humano e
- Fator Legal.
- Ações;
- Títulos de Dívida e
- Câmbio.
- Contas a Receber;
- Clientes e
- Garantias.
- Taxa de Juros;
- Câmbio e
- Inflação.
Fonte: Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 552)
36
Observe que, no caso dos Bancos, a maioria dos riscos relacionados aos ativos envolve riscos
de mercado e crédito, embora os riscos operacionais e de negócios também devam ser
considerados. No caso das instituições não-financeiras, além dos riscos de mercado e de
crédito, são muito importantes os riscos do negócio e os riscos operacionais.
Assim as questões de risco enfrentadas por corporações são diferentes das enfrentadas por
instituições financeiras. Geralmente, aquelas precisam examinar o risco ao longo de um
período de mais tempo e devem examinar como combinar os efeitos de suas exposições de
risco às de qualquer hedge que tenham implantado. Os efeitos de risco sobre o planejamento e
orçamento devem, também, ser considerados, juntamente com a necessidade de a empresa
considerar lucros e perdas.
Da mesma maneira que os Bancos, as corporações são, freqüentemente, expostas a risco de
taxas de juros. Também podem se expor ao risco de moeda estrangeira se exportam seus
produtos ou serviços ou se dependem de suprimentos estrangeiros ou vinculados à moeda
estrangeira. A maioria das empresas precisa ter em conta perdas potenciais que possam surgir
de qualquer inadimplência de contas a receber por parte de seus clientes, e podem,
igualmente, incorrer em risco de crédito se comprarem títulos de dívida corporativos ou se
engajarem em negociações de derivativo. Não obstante, as exposições a risco de empresas
não-financeiras, geralmente, não são regulamentadas com o mesmo rigor que a relativa ao
risco dos Bancos e de outras instituições financeiras.
37
Segundo Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 38) “
essencialmente, isso ocorre porque o
principal risco de instituições não-financeiras é o risco do negócio, enquanto riscos de
mercado e riscos de crédito são de importância secundária
”.
Do exposto, parece que a principal diferença no gerenciamento de risco entre instituições
financeiras e não-financeiras é que as primeiras são reguladas e obrigadas por seus
reguladores a gerenciar seus riscos de crédito, mercado e operacional, e a deter capital
suficiente em relação a possíveis perdas. Enquanto as últimas, não estão sujeitas a regulação
semelhante e nem precisam deter um capital mínimo. De acordo com Petersen e Thiagarajan
(2000, p. 5), “a mensuração das exposições ao risco nas empresas não-financeiras tem
recebido limitada atenção”. Mas segundo Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 544)
A questão do gerenciamento de risco nas NBCs (NonBanks Corporations)
está ganhando força e exigindo a atenção da alta gerência das empresas,
bem como dos participantes do setor de investimentos. O processo está
sendo alimentado pelos avanços feitos pelo setor bancário na área de
gerenciamento de risco, pela expansão dos mercados financeiros e pela
gama de instrumentos de proteção ao risco hoje existentes. Um fator de
contribuição é a preocupação que as diretorias começam a demonstrar em
relação aos procedimentos e controles gerenciais internos; os diretores
sabem que podem ser responsabilizados se a empresa for exposta a risco
indevido em razão de más práticas de gerenciamento de risco.
38
CAPÍTULO 3 – O HEDGE NAS EMPRESAS
3.1 A EMPRESA E O SEU NEGÓCIO
Besanco, Dranove e Sharnley (2000, p. 43:69) dividem a evolução da moderna empresa em
três pontos no tempo: 1840, 1910 e a empresa dos dias atuais. A divisão proposta baseou-se
na atividade econômica e na organização do negócio ao longo da história. Segundo esses
autores, o período anterior a 1840, restringia a operação das empresas a pequenos mercados
locais. Contudo, mudanças, principalmente na infra-estrutura, fizeram com que as empresas
repensassem o seu negócio.
Até 1840, as pequenas empresas familiares predominavam com poucas exceções, tais como:
empresas têxteis, fabricantes de relógios e armas. Isso era a conseqüência direta das
limitações nos transportes, meios de comunicação e conhecimentos financeiros. Além disso, a
falta de conhecimento sobre preços, compradores, vendedores e os riscos associados
moldavam a natureza dos negócios. Dada a grande incerteza sobre o valor da produção, não é
surpresa a relutância do empreendedor em utilizar os seus recursos na expansão da capacidade
produtiva. Por razão similar, os Bancos não estavam dispostos, ou talvez preparados, para
financiar a expansão dos negócios.
Em 1910, com exceção de alguns setores, como a agricultura e o ramo têxtil, as pequenas
empresas ainda predominavam, mas elas já se deparavam com um conjunto mais bem
desenvolvido de compradores, vendedores e de serviços que facilitavam o comércio e a
circulação da informação. Houve o desenvolvimento da tecnologia de produção em massa que
permitia produzir mais por menos. Paralelamente, construíram-se as ferrovias para o
escoamento da produção, desenvolveu-se o telégrafo e o telefone para a comunicação e para o
controle e coordenação da produção e, na área financeira, havia recursos disponíveis para
39
financiar as empresas. O alto volume de produção fazia as empresas se integrarem
verticalmente, devido a maiores vulnerabilidades nas falhas da cadeia de suprimento e
distribuição.
Atualmente, as estratégias efetivas no passado não surtem mais efeito no mundo globalizado.
Empresas que se alicerçavam em altos volumes de produtos padronizados associados com
baixo custo tiveram que se adaptar a um mercado de nicho composto de produtos do tipo
tailor-made a um preço baixo.
Algumas empresas abandonaram a verticalização e a tradicional estrutura hierárquica.
Segundo Stalk, Evans e Shulman (1992) apud Besanco, Dranove e Sharnley (2000, p. 60) “o
aumento da competição em muitas empresas estabeleceu um prêmio para antecipações nas
mudanças da demanda e para a rápida transformação de idéias em produtos
comercializáveis”.
Slywotzky e Morrison (1998, p. 33) afirmam que “hoje, o lucro é resultado de uma concepção
do negócio inteligente [...] sem uma compreensão clara de como a empresa gera lucro e de
como deve ser concebida para captar o lucro,
não haverá lucro”. Assim, a compreensão do
negócio torna-se fundamental para que a empresa foque naquilo em que é realmente boa e
conquiste uma vantagem competitiva duradoura. Ainda, segundo Slywotzky e Morrison
(1998, p. 35) “no novo mundo centrado no lucro, uma participação de mercado maciça não é
importante. O que importa é compreender onde é possível gerar lucro em seu setor”.
Porter (2002, p. 23) afirma que “o desempenho de qualquer empresa é motivado pela
rentabilidade derivada do negócio e pela rentabilidade resultante da posição que a companhia
40
ocupa no âmbito de sua
competência principal”. Ou seja, a rentabilidade de qualquer
empresa está intrinsecamente ligada naquilo que ela faz de melhor. Saber fazer o melhor,
significa uma maior produtividade e uma maior qualidade, e significa, também, entender
melhor os riscos do negócio e assim gerenciá-los de uma maneira mais eficiente.
Isso mostra que a compreensão clara daquilo que a empresa faz de melhor, da sua
competência principal, precede o hedge. Somente depois disso é que se devem adotar as
estratégias e os instrumentos mais adequados a uma política de hedge.
41
3.2 O CONCEITO DE HEDGE
A palavra hedge, no dicionário Cambridge, traz um significado “de proteção, controle ou
limitação [...] Fazer hedge é também procurar evitar algo através de uma resposta ou tomando
alguma ação [...] se você faz hedge das suas apostas, você se protege contra perdas por
suportar mais do que um resultado possível”.
Segundo Working (1962, p. 436), no conceito tradicional, o processo de hedge “consiste em
compensar um risco com um risco oposto, e o hedge em futuros é eficaz devido as mudanças
do preço à vista tender a ser acompanhados da mesma forma pelas mudanças nos preços
futuros“.
Corroborando com a visão de Working, o Glossary of Trading Terms (1982, p.14) entende
que o hedge é “a tomada de posição em mercado futuro oposta a posição assumida no
mercado à vista, para minimizar o risco de perda financeira decorrente de alterações de preços
adversas; a compra ou a venda de futuros como substituta temporária de uma transação à vista
que venha a ocorrer mais tarde”.
De uma forma mais ampla, não se restringindo ao mercado futuro, Oster (1981) apud Forbes
(1994, p. 37:38) define o hedge como:
[...] a administração do risco. Em sentido amplo, o hedge não é feito apenas
no mercado de futuros [...] usar tanto o mercado físico quanto o de futuros,
você estará reduzindo o risco [...] nos movimentos abruptos de preços.
Fazer hedge é assumir posição igual e oposta nos mercados à vista e
futuro...Fazer hedge é proteger-se contra os riscos de preços das
commodities produzidas ou que precisam ser adquiridas para o giro do
próprio negócio.
42
Logo, realizar hedge implica no controle, na limitação ou na redução da exposição da empresa
à volatilidade dos preços e/ou à flutuação das taxas utilizando, geralmente, instrumentos
derivativos. Muitas vezes, emprega-se o termo imunização como sinônimo de hedge.
Assim, o hedge é semelhante a um seguro, pois garante o fluxo de caixa necessário para
obrigações vincendas; através dele, obtém-se, de acordo com, Jorion (1998, p. 8) uma
“[...]proteção contra os efeitos adversos das variáveis sobre as quais as empresas e os países
não têm controle”.
Numa operação típica de hedge existem, basicamente, dois participantes. Um deles, o hedger,
é aquele que procura o hedge como meio de proteção e o outro, o especulador, que ao assumir
o risco do hegder acaba sendo o responsável por promover liquidez ao mercado, à medida que
busca lucro para as suas transações.
Por conseguinte, a principal diferença entre o especulador e o hedger é que o primeiro não
possui uma posição de risco inicial: ele a estabelece ao comprar ou vender ativos ou
derivativos, na expectativa de auferir lucro. O hedger, por outro lado, tem uma posição de
risco inicial, resultante de alguma atividade comercial ou de investimento. Assim, é comum
dizer que ele está comprado ou vendido em um ativo e, por isso, precisa operar na condição
contrária fazendo o hedge.
Smith e Stulz (1985, p. 392) procuram transmitir o conceito de hedge em termos da
covariância do valor de mercado da firma com uma dada variável. Isso pode ser mais bem
entendido através do exemplo seguinte:
Seja V(S) o valor da firma sem hedge, onde S é um vetor das variáveis de
estado. Considere duas firmas, a e b, que diferem da firma com valor V(S)
43
apenas pelas suas políticas de hedge. Dizemos que a firma a faz mais hedge
com respeito a variável de estado i, que a firma b, se o valor absoluto da
covariância do valor da firma a com a variável de estado i é menor ou igual
ao da firma b. Portanto, o hedge reduz a dependência do valor da firma em
relação às mudanças da variável de estado.
44
3.3 O HEDGE E O VALOR DA EMPRESA
Considere uma empresa e o seu negócio com os riscos inerentes, ou seja, um conjunto de
posições compradas e vendidas; em um grande número de ativos. Por exemplo, uma fábrica
de veículos pode ser entendida como comprada em todo o conjunto de carros estocados em
seu pátio e, naturalmente, precisa vendê-los. Se a fábrica mantiver uma rede de lojas de sua
propriedade, para a venda dos carros, ela estará correndo o risco da posição comprada no
ativo carro e, conseqüentemente, o risco de não conseguir vendê-los. Mas se a mesma fábrica
vender uma frota de caminhões para o exército para entrega em um ano, ela terá o risco de
fabricá-los nas condições e prazos contratados. Logo, a grande questão da empresa está na
definição do seu negócio.
Pois, se a fábrica considera seu negócio fabricar e fazer a venda direta, ela terá os riscos
correspondentes e um determinado valor dado pelo valor presente de seus fluxos de caixa. Por
outro lado, se essa fábrica considera que seu negócio é apenas fabricar e faz um hedge das
suas vendas, ou seja, através de um contrato determina-se a obrigação da venda dos
automóveis para uma rede de revendedoras, ocorrerá aí uma mudança no valor da empresa.
Nessa situação, os fluxos de caixa não terão a contrapartida da receita decorrente da venda ao
consumidor final implicando num menor valor dos fluxos de caixa.
Assim o ato de fazer hedge está intimamente ligado à questão de uma despesa. O hedge de
posições para o negócio da empresa deve ser entendido como um insumo correspondente a
uma despesa do negócio. Essa situação gera questões sobre: a eficácia do hedge em adicionar
ou não valor à empresa e aos principais argumentos a favor e contrário a cada uma das
correntes? Visando discutir e trazer um pouco de luz a essas questões, a seguir, serão tratados
os principais aspectos do hedge na visão da teoria moderna das finanças.
45
3.4 ARGUMENTOS DE QUE O HEDGE NÃO CRIA VALOR PARA A EMPRESA
Basicamente, existem três argumentos de que o hedge não cria valor para a empresa. Eles se
apóiam na teoria da paridade do poder de compra, na proposição de irrelevância de
Modigliani & Miller do financiamento sobre a estrutura de capital de uma empresa e no
CAPM de Sharpe. O que todos eles têm em comum é o mercado financeiro perfeito. Assim,
antes de apresentar cada um dos argumentos citados, tornam-se imprescindíveis algumas
palavras do que seja um mercado financeiro perfeito.
As premissas, nesse mercado, segundo Butler (2000, p. 328) são:
•
Não há fricções, implicando que:
9 Não há custos de transações: seja com taxas de corretagem, seja com efeitos de
pressão nos preços;
9 Não há impostos e nem outras formas de intervenção governamental;
9 Não há custos de desastres financeiros, ou seja, o risco da falência não tem
efeito no fluxo de caixa;
9 Não há custos de agência: administradores procuram maximizar o valor dos
acionistas sempre;
9 Não há custos pelas informações.
•
Todos têm igual acesso aos preços de mercado, ou seja:
9 Existe uma perfeita competição implicando que nenhum participante pode
influenciar os preços do mercado;
9 E não existem barreiras de entrada ou outras restrições para o fluxo de capital.
•
Todos os investidores são racionais, percebendo mais retorno como algo bom e mais
risco como algo ruim.
46
•
Existe uma atuante arbitragem que força, rapidamente, ao equilíbrio os preços dos
ativos que são equivalentes em risco e retorno.
É importante que se aperceba da existência de inúmeras diferenças do mercado perfeito em
relação ao real, pois esse é um dos principais argumentos daqueles a favor de que o hedge
acrescentaria valor à empresa. Butler (2000, p. 328) afirma que “a existência das imperfeições
nos mercados financeiros é a condição necessária para que o hedge corporativo tenha valor!”.
Segue-se a descrição de cada um dos três principais argumentos contrários ao hedge.
a)
Paridade do Poder de Compra (PPP)
De acordo com a PPP, alterações na taxa de câmbio compensariam as mudanças nos níveis de
preço. Assim, uma desvalorização cambial acompanhará um aumento do nível de preços e
vice-versa, ou seja, as perdas incorridas em virtude do movimento desfavorável do câmbio
seriam compensadas com o movimento favorável do nível de preços. Em vista disso, não
haveria um risco de perdas para a empresa e, portanto, nenhum motivo para a empresa
incorrer no hedge.
De acordo com Famá e Chaia (2001, p. 61), “estudos empíricos realizados em diversos países
para testar a eficiência da Teoria da PPP não têm apresentado, em geral, os resultados
esperados. Apesar desta teoria não explicar corretamente o comportamento futuro da taxa de
câmbio à vista, ela pode ser considerada como um bom indicador dos
movimentos esperados
dessas taxas”. Em vista desse fato, como o horizonte de planejamento da empresa possui um
prazo geralmente inferior àquele necessário para que a PPP faça efeito, que é o problema da
maior parte das empresas, haverá, sim, o risco do câmbio, no exemplo.
47
Além disso, embora a PPP se mantenha para o agregado com respeito ao nível de preço de
dois países, ela, geralmente, não funciona para cada uma das partes do agregado. Portanto, o
argumento baseado na PPP, de que o hedge não adicionaria valor, não acaba sendo
substancial e estaria destoando dos objetivos e obrigações, principalmente, de curto prazo da
empresa.
b)
Modigliani & Miller
Modigliani e Miller mostraram que, num mercado perfeito, a política de financiamento de
uma empresa não afeta o seu valor, já que os acionistas poderão montar a estrutura desejada
ao realizar ou tomar empréstimos.
Analogamente à estrutura de capital, os acionistas poderão realizar a proteção de seus ativos
através do hedge por si sós não precisando do intermédio da empresa. Assim, o hedge não
adicionaria valor para o acionista.
Esse argumento seria correto a não ser por alguns pontos, dentre eles bastaria citarem-se: os
acionistas não possuem a mesma informação que os administradores sobre os riscos
incorridos pela empresa e os custos de transações e comissões serão menores quanto maiores
forem as transações, ou seja, haveria uma economia de escala. Todos esses pontos são
constatações da imperfeição do mercado e, assim, atingem um dos alicerces do modelo de
M&M, o mercado perfeito.
c)
CAPM
De acordo com a teoria clássica de finanças, o valor de uma empresa através da abordagem do
fluxo de caixa descontado é igual ao valor presente dos fluxos de caixa esperados descontados
48
a uma taxa que reflita os riscos desse fluxo de caixa. Seja
t
CF
representando o fluxo de caixa
líquido da empresa no instante t e i a taxa de desconto ajustada ao risco ao longo do período t.
Então, o valor da empresa é determinado por:
[]
(1 )
t
t
t
ECF
V
i
=
+
∑
(3.4.1)
Observando a expressão acima, constata-se que para o hedge aumentar o valor da empresa é
necessário que o seu efeito se reflita ou num aumento dos fluxos ou numa redução da taxa de
desconto. Como o hedge implica num desembolso e, assim, numa diminuição dos fluxos de
caixa, tem-se então, que a única forma de ele aumentar o valor da empresa, é através da
redução da taxa de desconto.
O modelo-padrão usado para avaliar a taxa de desconto é o CAPM – Capital Asset Pricing
Model; nele, o prêmio de risco é em função do beta. Essa medida mensura a quantidade de
risco sistêmico, ou seja, aquele que não pode ser eliminado pela diversificação. De acordo
com Buckley (1996, p. 179) “os riscos que são geralmente alvo de uma política de
gerenciamento de exposições [...] podem ser considerados como riscos diversificáveis”, e,
portanto, pela teoria das finanças corporativas, não haveria recompensa por incorrer em riscos
diversificáveis, pois esses já estariam diversificados nas carteiras dos investidores.
Assim, desde que o hedge não altera nem a taxa de desconto e nem o fluxo de caixa esperado,
ele não adicionaria valor à empresa.
49
A linha de raciocínio por trás tanto do trabalho de M&M e quanto do CAPM leva à conclusão
de que as empresas não devem se envolver em qualquer atividade de redução de risco em que
os investidores individuais possam desempenhar a seu critério.
No entanto, esse raciocínio parece não levar em consideração, por exemplo, que, ao utilizar
um instrumento de proteção do preço de uma matéria-prima, uma empresa pode estabilizar os
custos e, conseqüentemente, sua política de formação de preços. Isso poderia permitir que a
empresa alcançasse uma vantagem competitiva no mercado. A incerteza sobre os custos,
também, dificulta o planejamento, complicando a otimização de operações e processos.
Dentre alguns estudos sobre o hedge e o valor da empresa, Smithson (1999, p. 44:45) comenta
que nenhum dos estudos que ele citou provê uma evidência definitiva, mas ele acredita que a
maioria dos resultados tende a suportar a proposição de que o hedge aumenta o valor da
empresa. Allayannis e Weston (2001, p. 273) concluíram que, numa amostra de 720 empresas
entre 1990 e 1995, o uso de derivativos de moeda estrangeira aumentou o valor total da firma,
em média, de 4,87% em relação àquelas que não utilizavam esses derivativos.
50
3.5 QUANDO O HEDGE CRIA VALOR PARA A EMPRESA E SOBRE O QUE
FAZER O HEDGE
3.5.1 Quando o hedge cria valor para a empresa
Segundo Siegel e Siegel (1990, p. 149), os principais motivos que levariam as empresas a
fazerem hedge estariam relacionados a impostos, falência e custo de desastre financeiro,
assimetria informacional e outras situações que pudessem fugir do controle dos gestores e
provocar uma alta volatilidade no valor futuro da empresa.
Segue um detalhamento maior dos motivos citados, além de outros que levariam as empresas
a realizarem o hedge:
a) Falência e Custo de Desastre Financeiro
O custo do capital está fortemente ligado à percepção de risco do investidor. Logo, um maior
risco implica num aumento do custo de capital para a empresa. O risco percebido pelo
investidor é de que a empresa não honre as suas obrigações e, conseqüentemente, esteja em
vias de um desastre financeiro ou de um processo de falência.
Smith e Stulz (1985, p. 396) argumentam que o hedge é um método pelo qual as empresas
podem reduzir a volatilidade do seu valor futuro e, assim, diminuir a probabilidade de incorrer
em custos de falência. Como o custo de falência é uma função decrescente do valor da firma,
tem-se que o hedge, ao reduzir a chance da falência, deveria, portanto, aumentar o valor da
empresa. Desse modo, a escolha do hedge ocorrerá com maior freqüência em firmas com
maiores custos de falência ou maiores probabilidades de falência.
51
Complementando essa visão, Mayers e Smith (1990, p.21) afirmam que “[...] os custos
esperados de uma falência serão mais importantes para empresas com maiores volatilidades
do seu fluxo de caixa”.
Os impactos de uma falência estariam no desaparecimento do crédito, na preocupação dos
consumidores sobre a habilidade da companhia em prover serviços futuros e na criação de
insegurança entre os funcionários. Haveria, também, o problema do investimento, pois,
quando uma corporação se aproxima de um desastre financeiro, os acionistas ficam mais
relutantes em prover capital adicional mesmo para projetos rentáveis, já que parte do valor
adicionado iria para os credores.
Portanto, firmas com grandes dívidas e que estejam passando por dificuldades financeiras,
devem fazer hedge para evitar uma possível diminuição nos ganhos, um aumento na
probabilidade de incorrer em falência e, conseqüentemente, um encarecimento do custo do
capital.
b) Assimetria Informacional
A teoria clássica de finanças assume que os investidores e os administradores compartilham
da mesma informação. Mas, no mundo real, pode-se esperar que a administração tenha uma
maior quantidade de informações. Logo, se a corporação mostrar resultados voláteis, então, os
acionistas não saberão se essas flutuações serão devidas aos riscos financeiros, que poderiam
ser objetos de hedge, ou se a variabilidade é causada pela incompetência dos administradores.
Sob essas circunstâncias, a administração poderia racionalmente decidir em fazer o hedge.
Efeito similar é observado na política de dividendos, na qual a administração, geralmente,
52
prefere dividendos estáveis ao invés de ganhos flutuantes. A idéia é que, pagando dividendos
estáveis, a administração envia uma mensagem de competência e fé no futuro da companhia
aos acionistas.
DeMarzo e Duffie (1995, p. 746) afirmam que o “hedge elimina o ruído sobre os lucros da
firma, fazendo com que os lucros sejam um sinal mais informativo da qualidade
administrativa. Assim, as percepções dos acionistas das habilidades gerenciais são mais
sensíveis ao desempenho da empresa se o hedge é empreendido”. O modelo proposto por
DeMarzo e Duffie (1991) sugere que acionistas de firmas com uma grande assimetria
informacional obterão vários benefícios se a empresa realizar o hedge.
c) Custo de Agência com Credores
Como dito anteriormente, os credores, por terem prioridade sobre os fluxos de caixa em
relação aos acionistas, farão com que esses acabem não tendo incentivos de aportar recursos
para investimentos cujos retornos - pela situação de alto endividamento - serão provavelmente
usados para pagamento de dívidas.
Por sua vez, os credores antecipam um conflito de interesses e incorporam seus custos nas
taxas de juros. Mayers e Smith (1990) mostram que o hedge reduz a probabilidade de a
empresa não cumprir suas obrigações, reduzindo, assim, a probabilidade que os investimentos
sejam distorcidos e, conseqüentemente, beneficiando os acionistas pela redução da taxa de
juros.
O hedge, portanto, leva a uma política de investimento mais próxima daquela que maximiza o
valor da firma. Por outro lado, Géczy, Minton e Schrand (1997, p.1345) argumentam que
53
empresas muito endividadas e que “estejam muito próximas da falência têm maiores
incentivos para especular e adiar a resolução da incerteza”.
Já Nance, Smith e Smithson (1993, p. 270) argumentam que uma das maneiras da empresa
não incorrer num custo de agência com os credores seria substituir a dívida por ações
preferenciais ou por dividas conversíveis, com o intuito de reduzirem os conflitos entre os
acionistas e os credores e também o custo de agência, sem assim precisar fazer hedge. Logo,
os autores prevêem uma relação negativa entre o volume de ações preferenciais e a
probabilidade de hedge. Géczy, Minton e Schrand (1997, p. 1329), ao contrário, argumentam
que há uma relação positiva entre as ações preferenciais e a probabilidade de hedge, pois
firmas com mais restrições financeiras tendem a adotar uma política de investimentos sub-
ótima. Segundo os autores, como as ações preferenciais aumentam os custos financeiros, a
probabilidade de hedge, também, aumentará.
d) Economias de Escala
Géczy, Minton e Schrand (1997, p. 1325) verificaram “que empresas com as maiores
economias de escala na implementação e manutenção de um programa de administração de
risco são mais provável em usar os derivativos de moeda”. Confirmando essa hipótese, Mian
(1996, p. 437) encontrou evidências de que existe uma maior probabilidade de que as
empresas maiores realizem hedge. Segundo Mian (1996, p. 437), “esta evidência suporta a
hipótese que existem economias de escala no hedge e que as considerações sobre as
transações tenham mais influência nas atividades de hedge do que o custo de financiamento”.
54
e) Aumento da Capacidade de Endividamento
Um outro motivo para realizar o hedge decorreria da necessidade de um aumento da
capacidade da empresa em tomar dívida, visto que o hedge reduziria a volatilidade do valor da
empresa e, conseqüentemente, na percepção de um menor risco da empresa pelo mercado.
Graham e Rogers (2002, p. 816) verificaram uma relação positiva entre o uso de derivativos e
a capacidade de endividamento numa ampla amostra de empresas; em média, houve um
aumento na razão de endividamento de 3% e os benefícios tributários capitalizados
corresponderam a, aproximadamente, 1,1% do valor da empresa.
Mas um débito adicionaria valor à empresa? Sim, numa situação em que existam restrições
financeiras e os mercados sejam ineficientes, e o endividamento seja a única maneira de
financiar um projeto atrativo.
f) Aversão ao risco dos stakeholders
De acordo com Smith e Stulz (1985, p. 399), os administradores, funcionários, fornecedores e
clientes, geralmente, são incapazes de diversificar os riscos específicos dos seus direitos sobre
a empresa. Como esses stakeholders são avessos ao risco, é de se esperar que exijam uma
compensação por incorrerem neles. Mas a empresa poderia mitigar esses riscos através do
hedge e, assim, incorrer numa compensação menor para os seus stakeholders. Portanto, a
condição para que o hedge aumente o valor da firma será quando o seu custo for menor do
que a redução nas compensações dos administradores, funcionários e fornecedores mais o
aumento na receita com os clientes.
55
g) Impostos
Se uma empresa é taxada, através de uma tabela progressiva cujo, gráfico da alíquota do
imposto em função do lucro antes do imposto assuma a forma de uma curva convexa, então, a
redução da volatilidade, através do hedge do lucro tributado, reduzirá o total a ser pago de
impostos.
Para isto, tome-se o exemplo de que a alíquota do imposto expressa pelo lucro antes do
mesmo obedeça à curva que se encontra a seguir:
Figura 8 – Curva convexa do imposto versus lucro tributado
Para ilustrar o efeito de uma taxa de tributação progressiva, admita que existam dois cenários
equiprováveis para uma empresa, num deles o lucro tributado é igual a L1 e no outro a L2. O
valor esperado do lucro tributado é igual a LH. No caso de a empresa não realizar o hedge, a
alíquota esperada do imposto a pagar será igual a:
12
2
TT+
(3.5.1)
Mas se a empresa optar pelo
hedge e assegurar o lucro de LH, a nova alíquota do imposto será
igual a TH. Devido à convexidade da curva, é fácil verificar que:
Imposto (%)
Lucro Tributado ($)
L1
L2
T1
T2
TH
LH
Fonte: Elaborado pelo Autor
56
12
2
TT
TH
+
> (3.5.2)
Ou seja, através do hedge, a empresa reduziria os impostos a pagar nessa situação. Portanto,
quanto mais convexa for a curva, maior será o ganho tributário.
Uma outra situação em que o hedge adiciona valor à empresa é quando a firma possui
benefícios fiscais que expirarão no curto prazo. Nesse aspecto, é preferível que a empresa
assegure o lucro e possa usufruir a vantagem fiscal e, assim, pagar um imposto menor do que
arriscar-se a perder esse beneficio, embora firmas com pouca variabilidade no resultado
ganhem muito pouco devido a esse efeito.
h) Oportunidades de Investimento
Froot, Scharfstein e Stein (1993, p. 1630:1631) afirmam que o hedge auxilia a corporação a
assegurar que tenha recursos suficientes para financiar as oportunidades de investimento. Esse
argumento presume que as imperfeições do mercado de capital fazem com que as fontes de
recurso externo sejam custosas. Conseqüentemente, um baixo fluxo de caixa forçaria a
empresa a evitar investimentos rentáveis ou a aumentar o uso do financiamento externo. Ao
reduzir a probabilidade de a companhia enfrentar uma escassez do fluxo de caixa, o hedge
reduz a influência das fontes de financiamento externas nas decisões de investimento da
empresa. Diferenças no custo do financiamento externo podem influenciar o valor do hedge,
logo, quanto mais difícil é para uma companhia obter financiamento externo mais custoso
será um déficit do fluxo de caixa e maior deverá ser o valor gerado pelo hedge.
Corroborando essa visão, Géczy, Minton e Schrand (1997, p. 1350) constatam que, firmas
com boas oportunidades de crescimento, mas com acesso restrito tanto ao financiamento
57
interno quanto ao externo, são as mais prováveis de usar derivativos de câmbio. Segundo
esses autores, esse resultado é consistente com a hipótese de que o hedge pode reduzir os
custos associados a um sub-investimento na presença de restrições de financiamento.
Morellec e Smith (2002), também, argumentam que, quando os administradores têm controle
sobre a política de financiamento, seus incentivos para o hedge aumentam com as
oportunidades de investimento da empresa. No modelo proposto por esses autores, o hedge
tem dois efeitos opostos: primeiro, o hedge diminui o fluxo de caixa na empresa e estabelece
restrições à política de investimento de curto prazo; segundo, o hedge diminui os custos do
desastre financeiro e melhora o risco de crédito da empresa que conduz para o aumento no
nível de investimento no longo prazo. Esse segundo efeito tende a dominar o primeiro quando
o número de oportunidades de investimento aumenta.
A relação positiva entre as oportunidades de investimento da empresa e atividades de
gerenciamento de risco é confirmada por Géczy, Minton e Schrand (1997, p.1328) ao
argumentarem que “o hedge mitiga o problema do sub-investimento pela redução não apenas
do custo da obtenção do capital externo, mas também a dependência do financiamento
externo”. Outros autores que corroboram essa visão são entre eles: Nance, Smith e Smithson
(1993) e Guay e Kothari (2003).
Um caso em que se utilizou o hedge para evitar um desinvestimento é citado por Lewent e
Kearney (1990), no qual eles explicam o porquê da Merck decidir fazer hedge da sua
exposição em moeda estrangeira. A Merck percebeu que as despesas de P&D representavam
uma substancial porção das despesas totais. Contudo, notaram que essas despesas “forneciam
a base para o futuro crescimento“, além disso, “o sucesso da indústria farmacêutica requer um
58
contínuo e longo compromisso no aumento do nível dos fundos de pesquisa”. Entretanto, os
administradores da empresa descobriram que “incertezas nos ganhos causados pelas
volatilidades da taxa do câmbio conduziam a uma redução no crescimento das despesas de
pesquisa”. Para evitar que a volatilidade na taxa de câmbio conduzisse a um desinvestimento
em P&D, a empresa optou por implementar um programa de hedge usando opções de taxa de
câmbio.
3.5.2 Sobre o que fazer o hedge
Uma outra questão-chave de uma política de hedge é determinar o objeto do hedge. Supor que
o hedge deva ser realizado em qualquer situação e sobre qualquer ativo não parece ser
razoável. Para Siegel e Siegel (1990, p. 146), numa situação extrema, “
a firma que fica
completamente protegida de todos os seus riscos, inclusive do próprio negócio, deverá ser
remunerada a uma taxa igual a taxa livre de risco”.
Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 548) afirmam que
“em geral as empresas devem se
concentrar nas áreas de atividade em que tenham vantagem competitiva, e evitar áreas
em que não possam agregar valor”
.
Assim, segundo Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 550), “a alta administração deve considerar
também aqueles riscos aos quais a empresa está exposta que devem ser protegidos por hedge
e aqueles que a empresa deve assumir como parte de sua estratégia de negócios”.
Para Hull (2002, p.72), “as empresas [...] não possuem nenhuma habilidade ou expertise com
variáveis como taxa de juros, taxa de câmbio ou preço de commodities. É mais sensato que
59
elas realizem o hedge dessas variáveis. As empresas poderão focar nas suas atividades
principais – nos quais presumivelmente elas possuem uma particular habilidade ou expertise”.
Fica clara a mensagem de que arriscar-se é condição necessária de qualquer negócio e o hedge
somente deve ser realizado nos riscos fora do próprio negócio.
Finalmente, Securato (2000, p. 64) sintetiza a questão, sobre o que fazer o hedge, quando diz:
Discenir entre especular no seu negócio e hedgear naquilo que não é o
negócio da empresa é a grande fonte de perdas com derivativos, mas
não se pode mais administrar as finanças das empresas sem os
derivativos sem estar hedgeado nas posições que não fazem parte do
seu negócio.
60
3.6 INSTRUMENTOS DE HEDGE
Para minimizar os efeitos de risco das empresas, os administradores recorrem, em geral, aos
instrumentos derivativos que têm como função primordial proteger as operações que não
estão cobertas, naturalmente, pelas operações da empresa.
Os principais instrumentos de hedge são os derivativos cujo preço depende ou deriva do preço
de um outro ativo. Os derivativos são contratos ou acordos privados entre duas partes, cuja
soma dos ganhos e perdas deve ser igual a zero. Para qualquer ganho feito por uma das partes,
a outra parte precisa sofrer uma perda de igual magnitude.
Os principais tipos de derivativos são: o contrato a termo, o contrato futuro, o swap e as
opções. A seguir, será examinado cada um deles:
a) Contratos a Termo
O contrato a termo, segundo Hull (1997, p. 1), “[...] é particularmente um derivativo simples.
Ele é um acordo para comprar ou vender um ativo em certa data a certo preço. O contrato a
termo é usualmente entre duas instituições financeiras ou entre uma instituição financeira e
um dos seus clientes corporate. Ele não é normalmente negociado em Bolsas de Valores”, por
ser um contrato privado e customizado em termos da quantidade, da data e do preço do ativo
objeto. De uma forma geral, no contrato a termo, a transação é postergada até um período
preestabelecido quando haverá a troca do ativo negociado por dinheiro.
b) Contratos Futuros
Segundo a Chicago Board of Trade, o contrato futuro é o compromisso legalmente exigível
de entregar ou receber determinada quantidade ou qualidade de uma commodity, pelo preço
61
combinado no recinto de negociações de uma Bolsa de Futuros, no momento em que o
contrato é executado.
Segundo Jorion (2003. p. 117), as principais características que diferem esses instrumentos
dos contratos a termo são:
•
Negociação em Mercados Organizados;
•
Padronização;
•
Clearing House;
•
Marcação a mercado e
•
Margens.
c) Swaps
O swap é um acordo predeterminado de troca de fluxo de caixa no futuro entre duas partes. O
ativo objeto poderá ser uma taxa de juros, uma taxa de câmbio, o preço de uma commodity ou
qualquer outro índice.
d) Opções
Os dois tipos de opções mais comuns são: a call – opção de compra e a put – opção de venda.
De acordo com Hull (1997, p. 7), “uma opção call dá ao seu dono o direito de comprar o dado
ativo em certa dada por certo preço. Uma opção put dá ao seu dono o direito de vender o dado
ativo em certa dada por certo preço. O preço no contrato é conhecido como preço de exercício
ou preço de strike; a data do contrato é conhecida como data de vencimento, data de exercício
ou maturidade”. O valor pago pela opção no ato da compra é chamado de prêmio da opção.
62
Segundo Rubinstein (1999, p.32), “os estranhos nomes
call e put derivam da ação que pode
ser tomada pelo comprador da opção. O comprador de uma call pode requerer/chamar (call) o
ativo objeto do vendedor, e o comprador de uma put pode pôr/colocar (put) o ativo objeto
para o vendedor”.
Com relação à data de exercício da opção, as opções podem ser americanas ou européias. As
opções americanas podem ser exercidas em data anterior ou na data de vencimento. As
opções européias podem ser exercidas apenas na data de vencimento.
Denominando
T
S o preço do ativo na data T e
K
, o preço de exercício da opção é possível
ocorrerem três situações. Se
T
S
for muito próximo de
K
, diz-se que a opção se encontra no
dinheiro (
at-the-money). Se
T
S é de tal forma que a opção possa ser exercida com ganho, diz-
se que a opção está dentro do dinheiro (
in-the-money). Na última situação, em que o exercício
da opção ocasiona uma perda, diz-se que a opção está fora do dinheiro (
out-of-money).
Hull (1997, p. 167) apresenta uma importante relação entre o prêmio de uma
call (c) e o
prêmio de uma
put (
p
) de mesmo período de vencimento (T ) e mesmo preço de exercício
(
K
).
Para obter essa relação, é só verificar que uma carteira formada com uma
call e uma quantia
de dinheiro igual a
rT
K
e
−
, em que r é a taxa livre de risco, terá o mesmo valor hoje de uma
outra carteira formada por uma
put com uma unidade do ativo objeto (
0
S ). Tem-se assim:
0
rT
cKe pS
−
+=+ (3.6.1)
63
Essa relação é conhecida como paridade
call-put.
Por último, é importante frisar que as principais diferenças entre as opções e os contratos
futuros e a termo são:
Opções Contratos Futuros e a Termo
O detentor tem o direito de exercer a compra
ou a venda de um ativo objeto.
O detentor compra ou vende um ativo
objeto.
Existe o desembolso para a aquisição de uma
opção (prêmio).
Não existe o desembolso para a aquisição
de contratos futuros ou a termo.
Quadro 2 - Principais diferenças entre opções e contratos futuros e a termo
Fonte: Elaborado pelo autor
64
3.7 PRECIFICAÇÃO DE OPÇÕES
3.7.1 O Modelo Binomial
Considere-se que o ativo e a call sigam um processo binomial multiplicativo. Dessa forma,
em cada período de tempo, os preços podem subir ou descer com uma dada probabilidade.
Logo, se o preço
spot do ativo é
0
S , o preço no fim do período poderá ser
0
Su com
probabilidade
p
ou
0
Sd com probabilidade (1 )
p
−
. Essa situação está representada abaixo:
Figura 9 - Árvore binomial de dois estados para o ativo S
Obtido pela árvore binomial o preço do ativo na data
1t
=
, pode-se estabelecer o preço da
call nessa data para um valor de exercício
K
, dado por:
Figura 10 - Árvore binomial de dois estados para a opção C
Utilizando a abordagem probabilística neutra ao risco, vale a relação:
0
S
o
Su
0
Sd
p
1-p
0t = 1t =
0
c
[
]
max 0,
uo
cSuK=−
[
]
max 0,
do
cSdK=−
p
1-p
0t =
1t =
65
000
(1 ) (1 )
(1 )
(3.7.1)
f
f
SipuS pdS
id
p
ud
+
=+−
+−
=
−
Que permitirá voltar para a data
0t
=
a uma taxa livre de risco
f
i
e obter o preço
0
c
da call
dado por:
0
(1 )
(3.7.2)
(1 )
sendo a probabilidade neutra ao risco.
ud
f
cp c p
c
i
p
+
−
=
+
A construção da árvore binomial relativa ao preço do ativo pode ser estendida até o período
que se desejar
tn=
. Imaginando que ao final de n a opção tenha acabado dentro do dinheiro
para a
subidas, tem se a fórmula binomial de precificação de opções dado por:
00
[ ; ; ] (1 ) [ ; ; ] (3.7.3)
n
f
cSanqX i anp
−
=Φ − + Φ
Sendo:
()( )
[;;] 1
n
jnj
ja
n
a n q not q q
j
−
=
⎛⎞
Φ−
⎜⎟
⎝⎠
∑
e
()
[;; ] (1 )
n
j
nj
ja
n
a n p not p p
j
−
=
⎛⎞
Φ−
⎜⎟
⎝⎠
∑
A dedução completa, da fórmula acima, pode ser vista em Cox, Rubinstein e Ross (1979, p.
232-239) ou no apêndice.
66
3.7.2 O Modelo de Black-Scholes (B&S)
Anteriormente, foi mostrada a fórmula de precificação de opções utilizando a abordagem
binomial para um número grande de período. Mas quando se faz
n tender ao infinito, tem-se:
1
[;;] ( )anq NdΦ→ e
2
[;; ] ( )anp Nd
Φ
→
E, assim, obtém-se o modelo de B&S para uma call, expresso por:
001 2
() ()
rT
c SNd Ke Nd
−
=−
ou
(
)
0012
() ()
rT rT
ce SeNd KNd
−
=−
(3.7.4)
Sendo:
2
0
1
ln
2
S
rT
K
d
T
σ
σ
⎛⎞
⎛⎞
++
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠
= e
21
dd T
σ
=−
(.)N
é a distribuição normal padronizada;
0
S é o preço do ativo em 0;
K
é o preço de exercício;
r é a taxa livre de risco;
T é o período de hedge ou o tempo para o vencimento da opção e
σ
é a volatilidade do preço do ativo.
De acordo com Black e Scholes (1973, p. 640), a validade da fórmula depende de alguns
pressupostos, entre eles:
a)
A taxa livre de risco é constante e igual para todas as maturidades;
b)
O preço do ativo segue um caminho aleatório contínuo no tempo e a distribuição dos
possíveis preços do ativo no fim de um dado intervalo de tempo é log-normal e a
variância da taxa de retorno do papel é constante;
c)
O papel não paga dividendos e nem outras distribuições;
d)
A opção precificada é do tipo Européia;
67
e)
Não existem custos de transação na compra ou na venda, seja de ações, seja de
opções;
f)
É possível tomar qualquer valor referente a um pedaço do preço do ativo, seja para
comprá-lo, seja para mantê-lo, na taxa livre de risco;
g)
Não há penalidades para a venda a descoberto. Um vendedor que não possua o ativo,
simplesmente aceitaria o preço acordado com o comprador e, aceitaria realizar a
entrega do ativo numa certa data ao preço previamente acordado.
Apesar de ser muito difícil observar todas as condições anteriormente necessárias no mundo
real, segundo Hull (2002, p. 44), “o que nós precisamos é que elas sejam verdadeiras – ou
pelo menos próximo da verdade - para alguns participantes chaves tais como os grandes
bancos de investimento”. Corroborando, Black (1989, p. 68) afirma que desde que muitas
premissas do modelo de B&S não espelham perfeitamente o mundo real, a fórmula então está
errada. Apesar disso,
não existe nenhum outro modelo ou fórmula que forneça um melhor
resultado numa grande gama de circunstância do que o B&S.
Para obter o valor do prêmio de uma put, basta utilizar a fórmula da paridade call-put e a
propriedade da distribuição normal de que ( ) 1 ( )Nx N x
=
−−. Dessa forma, chega-se à
seguinte fórmula para a put:
0201
() ()
rT
p
Ke N d S N d
−
=−−− (3.7.5)
Logo, o modelo de B&S não é uma alternativa ao modelo binomial, mas, ao invés disso, é um
caso particular desse último, mediante as suposições de que o “preço do ativo se ajusta
rapidamente evitando arbitragens, que o preço do ativo muda continuamente e sem saltos e
que os retornos do ativo seguem uma distribuição log-normal” Kolb (1995, p. 162). Já que,
68
segundo Damodaran (2003, p. 448), quando o período de tempo do modelo binomial tende a
zero, a distribuição de probabilidades pode assumir uma de duas formas. Isso dependerá do
tamanho da variação dos preços, para grandes variações ou saltos, a distribuição assumirá a
forma de uma distribuição de Poison, enquanto para pequenas variações do preço, a
distribuição será a normal.
Mediante as suposições anteriores e as outras citadas, o modelo binomial convergirá para o
modelo de Black&Scholes para um número de períodos tendendo ao infinito.
Segundo Rubinstein (1999, p. 275), “em geral, o valor de Black-Scholes é a diferença entre o
valor presente dos benefícios do exercício menos o valor presente do custo do exercício, cada
um ponderado por um número”.
Segundo Hull (1997, p. 241):
A expressão
)(
2
dN
é a probabilidade de que a opção seja exercida no
mundo neutro ao risco, logo
2
()
K
Nd é o preço de exercício vezes a
probabilidade que o preço de exercício seja pago. A expressão
01
()
rT
SNd e
é o valor esperado de uma variável que iguala
T
S se KS
T
> e zero caso
contrário, no mundo neutro ao risco.
Um aspecto importante entre o modelo binomial e o B&S é referente ao
caminho. A árvore
binomial representa todos os possíveis valores que um ativo pode assumir, juntamente com os
caminhos que conduzem a esses valores. Se o valor da opção depender apenas dos possíveis
valores finais sem levar em conta o caminho para atingir esses valores, é dito que essa opção
se caracteriza por ser independente do caminho (path-independent).
69
3.7.2.1 O Modelo de Black-Scholes (B&S) para opções de ações que paguem dividendos
periódicos
Ao lidar com ativos que paguem, periodicamente, uma remuneração, por exemplo, os
dividendos recebidos das ações, o modelo de B&S, apresentado anteriormente, sofre algumas
modificações para se adequar a essa característica do ativo.
O pagamento do dividendo ocasiona uma queda no preço do papel. Assim, o pagamento de
um dividendo a uma taxa
q
faz com que a taxa de crescimento do preço do papel seja menor,
ou seja, se com o pagamento de um dividendo igual a
q, o ativo cresceria de
0
S no tempo,
zero para
t
S no tempo T , então, na ausência do dividendo o crescimento de
0
S no tempo
zero corresponderá a
qT
T
Se
no tempo
T , isto é, o mesmo que o crescimento de
0
qT
Se
−
no
tempo zero corresponderá a
T
S no tempo
T
.
Pelo raciocínio mostrado, tem-se que os dois raciocínios abaixo são equivalentes:
a)
O preço inicial da ação é de
0
S e ela paga dividendos a uma taxa constante
q
;
b)
O preço inicial da ação é de
0
qT
Se
−
e ela não paga dividendos.
Utilizando esse último fato como artifício na fórmula de B&S, tem-se que o modelo de
precificação de ações que paguem dividendos é:
00 1 2
() ()
qT rT
cSeNd KeNd
−−
=− (3.7.6)
Sendo:
2
2
0
0
1
ln
ln
2
2
qT
Se
S
rT
rq T
K
K
d
TT
σ
σ
σσ
−
⎛⎞
⎛⎞
⎛⎞
⎛⎞
++
+−+
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠
⎝⎠ ⎝ ⎠
== e
21
dd T
σ
=−
70
(.)N é a distribuição normal padronizada;
0
S é o preço do ativo em 0;
K
é o preço de exercício;
r
é a taxa livre de risco;
T é o período de hedge ou o tempo para o vencimento da opção;
σ
é a volatilidade do preço do ativo e
q é a taxa do dividendo pago.
71
3.7.2.2 O Modelo de Black-Scholes (B&S) para opções de moeda ou modelo de Garman
e Kohlhagen (1983)
Como afirma Hull (2002, p. 277), “uma moeda estrangeira é análogo a uma ação que paga um
dividendo conhecido [...] o proprietário da moeda estrangeira recebe um dividendo igual a
taxa livre de risco,
f
r
, na moeda estrangeira”.
Como o processo estocástico que rege o comportamento da moeda estrangeira é o mesmo que
para uma ação que pague dividendos iguais à taxa livre de risco do país emissor da moeda, a
fórmula apresentada anteriormente para o caso da opção de uma ação que pague dividendos
serão as mesmas ao substituir
q por
f
r
. Assim, o preço de uma call européia para uma opção
de moeda será dado por:
00 1 2
() ()
f
rT
rT
cSeNd KeNd
−
−
=− (3.7.7)
Sendo:
2
2
0
0
1
ln
ln
2
2
f
rT
f
Se
S
rT
rr T
K
K
d
TT
σ
σ
σσ
−
⎛⎞
⎛⎞
⎛⎞
⎛⎞
++
⎜⎟
+−+
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠
⎝⎠ ⎝ ⎠
== e
21
dd T
σ
=−
(.)N é a distribuição normal padronizada;
0
S é o preço do ativo em 0;
K
é o preço de exercício;
r é a taxa livre de risco doméstica;
T é o período de hedge ou o tempo para o vencimento da opção ;
σ
é a volatilidade do preço do ativo e
f
r é a taxa livre de risco do pais emissor da moeda.
72
CAPÍTULO 4 – A POLÍTICA DE HEDGE E OS NEGÓCIOS DA EMPRESA
4.1 ENTENDENDO A EMPRESA
Em qualquer dicionário, o termo negócio está ligado a comercializar ou transacionar, o que dá
a idéia de compra e venda. Assim, pode-se entender que a empresa em cada um dos estágios
da sua cadeia produtiva estará comprando e vendendo ativos ou passivos e da compra à venda
haverá uma transformação, um processamento. Como representado a seguir:
Figura 11 - Componentes do ciclo produtivo
Ou seja, de acordo com Catelli (1999, p. 39), “a empresa pode ser visualizada como um
processo de transformação de recursos (materiais, humanos, financeiros, tecnológicos etc.) em
produtos e serviços, composto de diversos processos menores, interdependentes, que são as
atividades”. Dessa forma, as atividades da empresa podem estar ou voltadas para os clientes
externos, consumidores finais, ou para atender as necessidades internas. Assim, pode-se
visualizar a empresa como um conjunto de
atividades. Essas idéias estão apresentadas na
figura a seguir:
Processamento
FeedBack
Recursos ou
Matéria Prima
Produtos
Fonte: Elaborado pelo autor
73
Figura 12 - Visão sistêmica da empresa
De acordo com a figura acima, tem-se que as atividades da empresa compreenderiam entre
outras: compras de recursos, estocagem de materiais, produção, transportes e assim por
diante. Influindo sobre a empresa estariam os seus stakeholders, a escassez dos recursos
tecnológicos, financeiros, humanos, entre outros, adicionado o mercado consumidor
acompanhado das suas flutuações de demanda por produtos e serviços.
É importante observar que os insumos
externos de uma empresa não se restringem à matéria-
prima, mas a uma série de fatores que viabilizarão a produção, entre eles os recursos
humanos, os recursos financeiros ou as operações de financiamento, os recursos tecnológicos
e as informações utilizadas para otimização do processo produtivo e do nível ótimo de
produção e estoque. Considerando a empresa como um conjunto de atividades, os produtos ou
Recursos
materiais
Recursos
humanos
Recursos
financeiros
Recursos de
tecnologia
Recursos de
informação
Compras
de recursos
Estocagem
de
Materiais
Produção
Serviço de
apoio
Manutenção
Estocagem
de produtos
Finanças Transportes
Vendas de
Produtos
Produtos
e
Serviços
Mercado
Fornecedor
Acionistas, concorrentes, governo, sindicatos etc.
Empresa
Mercado
Consumidor
Fonte: Adaptado de Catelli (1993, p. 39)
74
serviços de uma atividade servirão como insumos para uma outra, por exemplo, os produtos e
serviços do negócio: estocagem de materiais servirá como insumo do negócio produção.
Corroborando, Comini (2003, p. 77) afirma que “a visão sistêmica da empresa pressupõe a
interação entre as diversas áreas de responsabilidade através de transações, pelas quais as
entradas de uma área são as saídas de outras ou do conjunto do sistema”.
Sob esse enfoque, as atividades internas de uma empresa, embora direcionadas ao consumidor
final, acabam concorrendo, também, com outras similares no mercado. Dessa forma, não
basta a empresa desenvolver a expertise, a competitividade em relação aos produtos e serviços
finais, mas também às suas atividades internas, pois, caso contrário, se torna mais interessante
para a empresa buscar atividade similar no mercado, incorrendo, assim, por exemplo, numa
terceirização.
Conforme Catelli (1999, p. 46)
Todas as atividades mantidas internamente devem ser competitivas,
contribuindo favoravelmente para os resultados globais da empresa. Caso
contrário, não se justifica mantê-las no ambiente interno da empresa, tendo
em vista a existência de alternativas de mercado mais interessantes para a
obtenção dos produtos gerados por essas atividades.
Partindo dessa lógica, segundo Alves (1998, 40), “pode-se definir os centros de
responsabilidade, centro de custo, centro de resultado, centro de investimento – que
respondem pelas atividades, eventos e transações. Isso possibilita a análise do resultado por
entidade”. Assim, segundo Santos (1995, p. 285), “cada área de responsabilidade possui um
gestor empreendedor,
dono, do seu negócio, responsável pela consecução de resultados
econômicos planejados”.
75
De acordo com Comini (2003, p. 76), ao perceber cada área de responsabilidade como uma
unidade empresarial dentro da empresa, caberá “aos donos de área a gestão operacional,
financeira, econômica e patrimonial sob sua responsabilidade”.
Portanto, a empresa pode ser vista como um conjunto de negócios interdependentes e ao
mesmo tempo relativamente autônomos na sua forma de gestão. Fica clara a importância de
cada parte no todo e que um risco, que não seja devidamente administrado em uma unidade
de negócio, se tornará parte numa outra e, assim sucessivamente, até que a empresa se
colapse. Logo, perseguir uma maior eficácia e eficiência de gestão em cada um dos negócios
da empresa implicará, também, na gestão do risco das várias atividades, ou unidades de
negócio, que deverá contribuir, igualmente, com uma maior rentabilidade da empresa.
76
4.2 A POLÍTICA DA GESTÃO DE RISCO
4.2.1 O que é uma política
Do exposto, da forma como foi considerada a empresa pode-se entender que ela estará sujeita
a vários fatores de risco, alguns fazendo parte do negócio e outros não. A primeira questão
que surge é relativa à política de gestão de risco que deve indicar o que será considerado
como risco, o que será protegido, em que proporção e quais os instrumentos e estratégias a
serem utilizados.
Será examinada, inicialmente, o que se entende por política, dentro do contexto e como
implementá-la.
Conforme Bethlen (1981, p. 1),
Numa pesquisa realizada nos EUA pela American Management
Association, em 1962, após serem consultadas mais de 200 empresas,
surgiram mais de 10 definições diferentes para policy, tais como:
Interesse amplo, direção ou filosofia.
Declaração dos princípios e objetivos da empresa.
Objetivos a longo prazo com repercussão sobre o planejamento geral da
empresa.
Metas corporativas (corporate goals) ou linhas de orientação, de modo
amplo.
Guias para pensamento e ação.
Guias de conduta estáveis e a longo prazo estabelecidas para dirigir a
tomada de decisões.
Proposições amplas que possam servir de base às orientações (diretivas).
Padrões gerais que não sejam alterados frequentemente.
Instruções de funcionamento normal (standard practice).
Procedimentos (procedures) e normas práticas (practices).
No vocabulário de Administração, política é, também, amplamente usada, em vários sentidos.
Em manuais de organização e procedimentos, para denotar reações específicas tem-se, por
exemplo, política de pagamento de horas extras de trabalho, política de reembolso por
despesas com educação, política de depreciação total de inventário.
77
Assim, sempre que eventos contingênciais são identificados é importante ter-se uma linha de
condução das ações diante desses eventos. Conforme Ansoff apud Bethlem (1981, p. 7)
Um procedimento melhor e mais econômico é prescrever com antecipação a
resposta a ser dada sempre que ocorrer uma contingência específica. Isto é
feito por intermédio de uma definição por escrito da política apropriada e
dos procedimentos para sua implementação. Desde que a decisão
empresarial é desta forma tomada antes do evento, uma regra de
comportamento pode ser imposta nos níveis mais baixos de supervisão.
Assim sendo, são realizadas economias de gerência e é assegurada
consistência na ação.
Segundo Chiavenato (1999, p. 173), uma política é constituída por:
[...] regras estabelecidas para governar funções e assegurar que elas sejam
desempenhadas de acordo com os objetivos desejados. Constituem
orientação administrativa para impedir que empregados desempenhem
funções indesejáveis ou ponham em risco o sucesso de funções especificas.
Assim, políticas são guias para a ação. Servem para prover respostas às
questões ou aos problemas que podem ocorrer com certa freqüência,
fazendo com que os subordinados procurem, desnecessariamente, seus
supervisores para esclarecimento ou solução de caso.
Muitas vezes, as políticas não precisam ser formalizadas em documentos e nem por isso
deixam de estar presentes nas práticas do dia-a-dia por serem um reflexo da filosofia da
empresa.
Segundo Flippo (1975, p. 28:29), as características que as políticas precisam possuir para
serem efetivas são: flexibilidade, estabilidade, consistência, clareza e aplicação geral.
De maneira geral, os autores parecem ser unânimes em afirmar que as políticas devem surgir
a partir dos objetivos definidos para cada organização e possuir uma coerência interna.
78
4.3 PRINCÍPIOS DE UMA POLÍTICA DE HEDGE
De acordo com a principal associação da indústria mundial de derivativos, a Futures Industry
Association, a caracterização básica de uma política de hedge requer apenas quatro fatores:
•
Identificação de riscos;
•
Decisão do objeto do hedge;
•
Avaliação dos instrumentos alternativos de hedge e de suas características;
•
Decisão de quanto fazer em hedge.
A seguir será tratado cada um dos tópicos mencionados.
i) Identificação de riscos
A identificação de riscos implica entender como os lucros mudam com a oscilação dos fatores
influenciadores das posições de risco; é procurar identificar quais são os fatores que não
fazem parte do negócio e, conseqüentemente, precisem ser objetos de hedge.
Segundo Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 549), o primeiro passo para o gerenciamento do
risco é que a empresa tenha, claramente, os seus objetivos em termos de risco e retorno. Sem
metas claras e totalmente analisadas e aceitas pela diretoria, a gerência corre o risco de se
envolver em atividades irregulares e onerosas para se proteger, através do hedge, contra um
conjunto arbitrário de riscos, sem qualquer benefício óbvio para ela e seus proprietários.
Para Adams (2000, p. 7), quando se estabelece uma política de hedge, é necessário avaliar o
apetite dos acionistas e outros stakeholders pela volatilidade, considerando que alguns tipos
de riscos farão diferenças e que outros não. Como exemplo: uma companhia aérea pode fazer
hedge dos custos do combustível por um período com a intenção de proteger o preço dos seus
bilhetes. Em contrapartida, ela pode não se preocupar com a proteção da taxa de câmbio
79
necessária para que em cinco anos possa trocar os seus aviões, o que lhe pode ser fatal. Logo,
uma cuidadosa avaliação dos riscos reais é requerida na formação de qualquer política de
hedge, em que a primeira questão a ser colocada é: a empresa deve lançar mão do hedge para
se proteger contra esse tipo de risco?
Ainda segundo Adams (2000, p.7), “se os riscos enfrentados pela companhia são claros e
transparentes para os investidores, então existe uma menor necessidade do hedge. Se os riscos
são complexos, e não são expostos, então a companhia tem uma grande necessidade de os
proteger”.
Outro importante fator que deve ser esclarecido numa política de hedge é o prazo para
quaisquer dos objetivos estabelecidos para a gerência. O hedge deve ser planejado até o final
do trimestre, ou até o final do ano contábil? Deve ser fixado para os próximos dois anos?
Deve-se notar que o hedge de uma transação futura esperada com um contrato de opção a
longo prazo ou de futuros tem implicações contábeis e tributárias.
Assim, os objetivos devem ser estabelecidos em forma de diretrizes claras e executáveis.
Além disso, os critérios para verificação da realização dos objetivos devem estar colocados
com antecedência. Crouhy, Galai e Mark (2004, p. 551) sugerem que “talvez faça sentido
deixar claro certos limites de risco, isto é, permitir que a gerência opere dentro de uma
determinada zona de preços e taxas, e seja exposta ao risco dentro dessa zona, não permitindo
exposição ao risco além desses limites”.
80
ii) Decisão do objeto do hedge
Depois que os objetivos forem estabelecidos e a natureza geral dos riscos a ser gerenciados
for definida, é necessário procurar associações dos riscos mapeados em relação aos ativos ou
passivos da empresa.
O mesmo tipo de mapeamento pode ser aplicado a outros fatores e posições de risco,
começando com o risco da atividade da empresa, antes de chegar aos seus riscos de mercado e
crédito. Devem ser identificados, também, elementos de risco operacional.
A decisão do objeto de hedge passa, também, por uma avaliação do binômio envolvendo o
custo da operação e os possíveis resultados gerados pela variação do fator de risco, pois,
muitas vezes, não se podendo fazer hedge de todas as posições de risco, torna-se necessário
realizar a escolha daquelas que auxiliem a empresa a atingir seus objetivos.
iii) Avaliação dos instrumentos alternativos de hedge e de suas características
Após o mapeamento dos riscos e da adequação de quanto hedge realizar em função de um
orçamento prévio, procuram-se os instrumentos relevantes para o gerenciamento de risco,
pois diferentes instrumentos de hedge (opções, futuros e outros) possuem características
distintas, tais como: tipos diferentes de proteção, custos esperados distintos, diferentes formas
de contabilização e controle. Alguns dos instrumentos podem ser criados em nível
operacional, o que pode ser entendido como hedge natural. A gerência deve avaliar cada
atividade que possa ser segurada e tomar uma decisão com base nos custos e benefícios. A
empresa pode decidir fazer um seguro total contra alguns riscos, um seguro parcial para
outros e abster-se de fazer seguro para outros riscos.
81
Durante a avaliação de estratégias de hedge assim como dos instrumentos para implementá-la,
deve-se, também, considerar os custos que segundo Géczy, Minton e Schrand (1997, p. 1325)
[...] têm um papel principal na decisão da empresa no uso de derivativos e na
estratégia adotada [...] os dois maiores componentes desse custo são: aqueles
associados com a inicialização e manutenção do programa de gerenciamento
do risco e aqueles associados com a escolha de um dado instrumento
derivativo. Se os custos são muito altos, a firma não usará derivativos. Mas
se eles forem baixos, eles poderão ainda influenciar a escolha dentre os
vários instrumentos.
Dentre alguns dos instrumentos de que a empresa pode lançar mão no seu programa de hedge,
estão as opções, os contratos a termo, os contratos futuros, swaps e outros derivativos
customizados. Brown e Toft (2002, p. 1286), a partir do modelo de uma firma que enfrenta
riscos decorrentes das incertezas do preço e da quantidade produzida, concluem que
[...] firmas podem se beneficiar mais de payoffs não lineares (opções)
quando a correlação entre o preço e a quantidade é negativa e quando o
risco associado a quantidade é grande. Se a correlação entre o preço e
quantidade é desprezível, contratos a termo são instrumentos de hedge
muito eficientes. Quando a correlação é positiva, derivativos exóticos
oferecem um ganho adicional sobre opções e contratos a termo isolados e
esses ganhos aumentam quando maior for o risco associado a quantidade e
menor o risco associado ao preço.
Géczy, Minton e Schrand (1997, p. 1325) verificaram que a fonte de exposição não só afeta a
escolha do uso desses derivativos, mas também na escolha entre os tipos diferentes de
instrumentos. Por exemplo, empresas com exposição em moedas estrangeiras que foram
resultados de operações estrangeiras ou importações estarão mais inclinadas em utilizar
apenas contratos a termo, ou contratos a termo em combinação com futuros ou opções, do que
swaps. Essa conclusão é consistente com a noção de que contratos a termo e opções provêem
um método relativamente barato para os payofffs de transações freqüentes e incertas.
82
Portanto, o gestor deverá avaliar todas as informações corporativas, dados de mercado,
ferramentas e modelos relevantes. A empresa precisará selecionar modelos de precificação e
hedge que auxiliem na formação da sua estratégia.
Em relação a estratégias adotadas pela empresa poderão estar: a estática e a dinâmica. Em
uma estratégia estática, um instrumento de hedge é adquirido em relação a uma posição de
risco e mantido enquanto tal posição existir. Já as estratégias dinâmicas envolvem uma série
contínua de negociações utilizadas para a calibragem da combinação entre a exposição e a
posição do derivativo. A estratégia dinâmica exige que o gestor ajuste a posição das opções
diária ou semanalmente, aumentando ou reduzindo as quantidades de opções, e possivelmente
mudando para outras.
É importante salientar que, durante a construção da estratégia, se leva em consideração o
aspecto tributário, pois diferentes instrumentos derivativos, com diferentes prazos de
vencimento, podem fazer com que a empresa incorra em obrigações tributárias muito
diferentes, além disso, o tratamento tributário, também, difere de país para país.
iv) Decisão de quanto fazer em hedge
A idéia de
quanto se deve fazer de hedge de uma posição em risco coberta pela empresa tem
uma resposta clara: fazer hedge de 100% da posição em risco. Essa resposta está ligada com
uma outra questão que é a de quando fazer o hedge, cuja resposta, também, é clara: na
abertura da posição em risco. Assim, quando a empresa abre uma posição em risco de
imediato, deve-se fazer o hedge 100% dessa posição; o que responde ao quanto e quando
fazer o hedge.
83
No entanto, as despesas inerentes ao hedge, muitas vezes, inviabilizam o hedge. Daí passa a
fazer parte da
política de hedge da empresa a questão relativa ao quanto fazer de hedge de
imediato. Observe-se, dessa forma, que uma das principais atribuições da Política de Hedge é
estabelecer os critérios para a determinação dessa questão.
É importante notar que o fato de fazer o hedge de apenas um percentual da posição de risco
aberta implica na aceitação do risco do percentual complementar obrigando a empresa a
manter uma expertise em relação a esse novo tipo de risco que será assumido.
A forma de tratamento dessa questão passa por exames de modelos que possam auxiliar no
estabelecimento da política de hedge em relação ao quanto se deve fazer de hedge; o que será
visto nos capítulos seguintes.
Por último, a política deve ser avaliada periodicamente, baseando-se no nível de realização
das metas gerais e não no lucro ou na perda das transações do hedge. Assim, pode-se optar
por mudar ou não a política de hedge atual. A mudança deve estar pautada em uma análise
completa e deve ser compatível com as demais atividades da empresa.
84
CAPÍTULO 5 – METODOLOGIA PARA ESTABELECIMENTO DE POLÍTICA DE
HEDGE NAS EMPRESAS EM FUNÇÃO DO PREÇO DE EXERCÍCIO DA OPÇÃO
DE COMPRA
5.1 INTRODUÇÃO AO MODELO PARA A POLÍTICA DE HEDGE
Para iniciar a montagem do modelo proposto, considere, inicialmente, uma instituição não-
financeira que precise contrair uma dívida indexada a uma moeda para investimento no
negócio. Esses recursos ela os aplicará no próprio negócio para, ao final, poder auferir o lucro
referente ao seu negócio e também o montante necessário para quitar a dívida. Para tornar
mais fácil a compreensão do modelo, primeiramente será considerada uma situação específica
para que, no próximo passo, possa ser realizada uma generalização.
Considere uma empresa que na data t=0 contraia uma dívida de US$ 1 ao custo de captação
de 10% a.a. com um prazo de vencimento igual a 1 ano e como ela tem as suas operações no
Brasil precisará converter o empréstimo em dólar para reais. Admita que a cotação no instante
T=0 seja de R$2/US$1 e que o custo médio de oportunidade da empresa em relação aos seus
investimentos seja igual
a
I = 20% a.a e que a taxa livre de risco que vigora no período seja
f
I
= 18% a.a. Admitindo que a cotação passe para R$5/1US$, tem-se que a situação descrita se
encontra representada abaixo:
T=0 T=1
Passivo Contraído US$ 1 1*1,1=US$ 1,1
Ativo Recebido R$ 2 2*1,2=R$ 2,4
Tx. Troca/ Câmbio 1:2 1:5
Tabela 2 – Exemplo da empresa que não contrata o hedge
Portanto, o resultado, nessa situação, será igual a:
85
-1,1*5+ 2,4 = -5,5+2,4=R$ -3,1
Verifique que, nesta situação, a alteração da taxa de troca de um ativo pelo outro deu um
resultado negativo para a empresa de R$ -3,1 que equivale a um encarecimento da dívida em
mais de 50%! Perceba que o resultado é altamente dependente da variação da taxa de troca
dos ativos.
Visando reduzir essa volatilidade do resultado, a empresa pode realizar um hedge. Assim,
considerando as mesmas condições do exemplo anterior, mas que, agora, a empresa decide
proteger uma fração de h = 70% da sua dívida em dólar através da compra de uma call a um
preço de R$ 0,20 com o exercício a R$ 2/US$ 1. Perceba que, nessa nova situação, além da
operação decorrente do negócio da empresa haverá, também, um resultado devido à operação
de hedge. Admita-se, igualmente, que o valor incorrido na contratação do hedge, que nesse
caso equivale à compra da opção, seja capitalizado ao custo da taxa livre de risco que no
nosso exemplo é de 18% a.a. Isto pode ser melhor entendido pelo esquema abaixo:
Resultado
Operacional
Resultado do
Hedge
Passivo -1,1*5= R$ -5,5
0,7*(0,20*1,18)=
R$ -0,1652
Ativo 1,2*2= R$ 2,4
0,7*Máx (0; 5-2)=
R$ +2,1
Resultado
Líquido
Total R$ -3,1 R$ +1,9348 R$ -1,1652
Informações Adicionais T=0 T=1
Passivo Contraído US$ 1 1*1,1=US$ 1,1
Ativo Recebido R$ 2 2*1,2= R$ 2,4
Tx. Troca/ Câmbio 1:2 1:5
Tabela 3 - Exemplo de contratação de hedge com o exercício da call
86
Ao contrair o hedge, a empresa melhorou o seu resultado final. Mas, por não ter feito 100%
de hedge da sua posição em risco, ela acabou sofrendo os efeitos negativos da parcela
complementar de 30% da dívida.
Considere a mesma situação anterior, mas, agora, a taxa de troca ao invés de ser 1:5 seja de
1:1,5. Como ficará, então, o resultado da empresa ao ela ter decidido fazer hedge,
inicialmente, de 70% da sua dívida? Essa resposta pode ser obtida do esquema abaixo:
Resultado
Operacional
Resultado do
Hedge
Passivo -1,1*1,5=R$ -1,65
0,7*(0,20*1,18)=
R$ -0,1652
Ativo 1,2*2= R$ 2,4
0,7*Máx (0; 1,5-
2)= +0
Resultado
Líquido
Total R$ 0,75 R$ -0,1652 R$ +0,5848
Informações
Adicionais
T=0 T=1
Passivo Contraído Us$1 1*1,1= Us$ 1,1
Ativo Recebido R$ 2 2*1,2= R$ 2,4
Tx. Troca/ Câmbio 1:2 1:1,5
Tabela 4 - Exemplo de contratação de hedge sem o exercício da call
Nessa última situação, que foi desfavorável para as operações da empresa, a despesa incorrida
pelo hedge foi responsável por uma queda de quase 22 % do lucro operacional, ou seja, fazer
hedge nessa situação acabou sendo um mau negócio.
Baseando-se nos cenários apresentados, cabe a pergunta: qual seria a estratégia razoável para
lidar com o problema de quanto fazer de hedge?
87
5.2 MODELO PROPOSTO
5.2.1 Hipóteses Iniciais do Modelo
O modelo a ser desenvolvido refere-se a empresas financeiras ou não-financeiras que
precisem proteger suas exposições ao risco (cambial, taxa de juros e outros) através do uso de
calls ou puts. Será examinado o caso da aquisição de calls para fazer o hedge. Para isso, serão
estabelecidas algumas condições:
•
a call escolhida será com valor de exercício tal que tenha a expectativa de que
possa ser exercida no vencimento, dando acesso ao ativo para fazer o hedge;
•
a empresa conta com uma limitação do valor total disponível a ser usado na
compra das calls; logo, uma parcela do ativo estará sujeita a perdas;
•
a empresa procura ficar o menos possível exposta ao risco, assim, ela comprará
o máximo de calls;
•
suponha-se a não existência de taxas, custos de transações ou quaisquer outros
tipos de custo, ou seja, vale os pressupostos do mercado financeiro perfeito;
•
as taxas de aplicação ou captação dos recursos, assim como, as taxas livre de
risco: local (R$) e estrangeira (US$), são variáveis independentes;
•
Os pressupostos do modelo de Black & Scholes são respeitados no modelo
proposto.
88
5.2.2 Desenvolvimento do Modelo
5.2.2.1 Caso 1 – Hedge Total
Considere uma empresa que contraia uma dívida em moeda estrangeira de valor
*
0
S em t=0 a
um custo de captação igual a
c
I por período. Convertendo para a moeda local ao preço de
conversão
0
D
, obtém-se a quantia
*
000
SSD=
na moeda local. Os recursos
0
S
são aplicados
na empresa à taxa do negócio igual a
a
I por período.
O resultado da operação, após T períodos, no momento do pagamento da dívida será dado
por:
a) Resultado da empresa antes do pagamento da dívida na data T, na moeda local:
*
00
(1 )
T
Ta
SDS I=+ (5.2.1)
b) Menos o valor a pagar da dívida em moeda estrangeira:
**
0
(1 )
T
Tc
SS I=+ (5.2.2)
c) Que em moeda local, sendo
T
D o preço de conversão na data T:
*
0
(1 )
T
Tc
DS I+
(5.2.3)
Assim, o resultado final R será igual a:
**
00 0
(1 ) (1 )
TT
aT c
R
DS I DS I=+−+ (5.2.3)
Considerando que, de imediato, no momento de contrair a dívida a empresa realize um hedge
de toda a posição, incorrendo em um custo total, em
0t
=
, igual a
0
C . Esse prêmio
89
corresponde à compra de
m
calls ao preço
0
c
, tal que
00
cm C
=
, sendo
K
D
o valor de
exercício da opção na data T, por unidade de moeda.
Como esse valor
0
C é retirado da empresa, então, o seu custo de oportunidade é o mesmo da
empresa, ou seja,
a
I
.
Nessas condições, o resultado final da empresa será:
a)
Não ocorrendo o exercício: isso implica que o valor da moeda na data T é menor que o
valor de exercício da opção, ou seja:
TK
DD
<
, logo o resultado será:
**
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 )
TT T
aaTc
R
DS I C I DS I=+−+−+ (5.2.4)
b)
Ocorrendo o exercício da opção: isso implica que o valor da moeda na data T é maior
que o valor de exercício da opção, ou seja:
TK
DD> e o resultado será:
**
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 )
TT T
aaKc
RDS I C I DS I=+−+− +
(5.2.5)
O resultado final pode ser escrito, na forma geral, como:
[]
** *
00 0 0 0
**
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 ) max( , 0) (1 )
(1 ) (1 ) (1 ) max( ,0)
TT T T
aaTcTKc
TT T
aa cTTK
R
DSICIDSI DDSI
DS I C I S I D D D
=+−+−++ − +
=+−+−+ − −
(5.2.6)
Ou seja,
**
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 ) min( , )
TT T
aa cTk
R
DS I C I S I D D=+−+−+ (5.2.7)
90
5.2.2.2 Caso 2 – Hedge Parcial e a Política de Hedge
Considerando, agora, o caso de fazer o hedge parcial da exposição ao risco, em que h indica o
percentual a ser feito de hedge, com
01h
<
<
. Para estabelecimento da proporção de hedge
será utilizada a idéia de Ahn et. al. (1999, pg.362 ) na qual se fixa que a proporção de hedge
0
hC
será com base em um limite orçamentário
LO
estabelecido pela política de hedge, de
forma que, na condição de hedge parcial, tem-se:
00
hC LO ou hmc LO== (5.2.8)
O resultado da operação de hedge parcial, após T períodos, no momento do pagamento da
dívida será dado por:
a) Resultado da empresa antes do pagamento da dívida na data T, na moeda local:
*
00
(1 )
T
Ta
SDS I=+
(5.2.9)
b) Menos o valor a pagar referente à compra de calls limitado ao limite orçamentário LO,
sendo esse valor corrigido ao custo de oportunidade
a
I :
(1 )
T
a
L
OI+ (5.2.10)
c) Menos a parcela protegida da dívida h, corrigida ao custo da dívida. A esse valor será
aplicada a taxa de conversão de moedas que será o mínimo entre e
TK
DD, conseqüência do
exercício ou na da opção comprada:
*
0
(1 ) min( , )
T
cTK
hS I D D+ (5.2.11)
91
d) Menos a parcela não protegida da dívida (1-h), corrigida ao custo da dívida. A esse valor
aplicar-se-á a taxa de conversão de moedas
T
D
, conseqüência da impossibilidade de realizar
o hedge total do passivo:
*
0
(1 ) (1 )
T
cT
hS I D−+ (5.2.12)
Assim, o resultado final R será igual a:
** *
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 ) min( , ) (1 ) (1 )
TT T T
aa cTK cT
RDS I LO I hS I DD hS I D=+−+−+ −−+
(5.2.13)
•
Para o caso em que a empresa não exerça a opção,
TK
DD
<
, tem-se que o resultado
final será:
**
00 0
(1 ) (1 ) (1 )
TTT
aacT
R
DS I LO I S I D=+−+−+ (5.2.14)
• Para o caso em que a empresa exerça a opção,
TK
DD> , tem-se que o resultado será:
***
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
TT T T
aa cK cT
RDSILOIhSID hSID=+−+−+−−+ (5.2.15)
Em que a última parcela está decomposta em:
*
0
(1 )
T
cK
hS I D+ e
*
0
(1 ) (1 )
T
cT
hS I D−+, sendo a
primeira correspondente à parcela h protegida ao preço de exercício
K
D e a última à parcela
(1-h) não protegida e, portanto, liquidada ao preço de troca
T
D
.
Com certeza, nessa situação, há uma economia devido ao hedge parcial. Essa economia
provém, basicamente, por incorrer-se num custo de
o
hC , com 01h
<
≤ , menor do que um
custo de
o
C , que seria incorrido num hedge total, h=1.
92
O que interessará, no modelo, é possibilitar estabelecer a política de hedge como uma relação
entre:
- a proporção de hedge h;
- o valor de exercício do preço da moeda
K
D e
- o limite orçamentário indicado no modelo por LO.
5.2.3 O Modelo para o hedge parcial adequado à política de hedge
O resultado do hedge parcial no caso de exercício da opção, como mostrado anteriormente, é
dado por:
***
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
TT T T
aa cK cT
R
DS I LO I hS ID hS ID=+−+−+−−+ (5.2.16)
Analisando o resultado final R para uma unidade da dívida, que equivale a
*
0
1S
=
e,
conseqüentemente, m=1, tem-se, então, para fórmula do resultado final para uma unidade de
dívida:
*
00
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )(1 )
TTT T
ua a cK cT
R
DI hcI hID hID=+− +−+ −−+
(5.2.17)
Deseja-se maximizar
u
R
com relação a
K
D e h, ou seja, diante de opções com diversos
exercícios, qual deverá ser escolhida e a que razão ou proporção deve-se fazer o hedge para se
obter o máximo
u
R
. Como
0 u
ch LO
=
, sendo
u
LO o limite orçamentário unitário, ao
substituir
0
u
LO
h
c
=
em
u
R
, tem-se:
00
00 0
0
00
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )(1 )
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )(1 )
TTT T
uu u
ua a cK cT
TT T T
uu
uaua cK cT
LO LO LO
R
D I c I ID ID
cc c
LO LO
RD I LO I ID ID
cc
=+− +− + −− +
=+− +− + −− +
93
Logo, derivando
u
R
em relação a
K
D
, para um dado
T
D
fixado, tem-se:
0
00
00
00
00
22
00
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )(1 )
1
(1 ) (1 )
1
1
(1 ) (1 )
TT T T
uu
uaua cK cT
TT
u
K
cu cTu
KK K
K
K
TT
u
KK KK
cu cTu
K
LO LO
RD I LO I ID ID
cc
R
D
ILO IDLO
DDc Dc
cc
D
cD c
R
DD DD
ILO IDLO
D
cc
=+− +− + −− +
⎛⎞ ⎛⎞
∂
∂∂
=− + + +
⎜⎟ ⎜⎟
∂∂ ∂
⎝⎠ ⎝⎠
∂∂
∂
∂
⎡⎤⎡
−−
⎢⎥⎢
∂
∂∂ ∂∂
⎢⎥⎢
=− + + +
∂
⎢⎥
⎢⎥
⎣⎦⎣
00
0
2
0
(1 )
T
ucu
KT
KKK
RILO cc
cD D
DDD
c
⎤
⎥
⎥
⎢
⎥
⎢
⎥
⎦
⎛⎞
∂−+ ∂ ∂
=−+
⎜⎟
∂∂∂
⎝⎠
Para determinar
0
K
c
D
∂
∂
, basta lembrar que o preço de uma call dada pela equação de Black &
Scholes é:
001 2
() ()
rT
K
cDNdDeNd
−
=−
Sendo:
2
0
1
ln
2
S
rT
K
d
T
σ
σ
⎛⎞
⎛⎞
++
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠
=
e
21
dd T
σ
=−
(.)N é a distribuição normal padronizada;
0
D é o preço do ativo em 0;
K
D é o preço de exercício;
r é a taxa livre de risco;
T é o período de hedge ou o tempo para o vencimento da opção e
σ
é a volatilidade do preço do ativo.
Tem-se, então, que a derivada de
0
c em relação a
K
D que será igual a:
94
2
1
2
1
0
11 22
02
12
2
0
2
0
0
1
0
2
2
2
() ()
()
ln
2
2
ln
()
2
rt
K
K
KKK K
D
t
d
K
KK
D
t
d
K
rt
K
K
c
Nd d D Nd d
DeNdD
DdDD dD
D
rt
D
c
e
D
Dd D
t
D
D
e
eNdD
dD
σ
πσ
π
−
−
−∞
−
−
−∞
⎛⎞
∂
∂∂ ∂ ∂∂
=− +
⎜⎟
∂∂∂∂ ∂∂
⎝⎠
⎛⎞
⎛⎞
⎛⎞
++
⎛⎞
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
∂
∂∂
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠
⎜⎟
=+
⎜⎟
⎜⎟
∂∂ ∂
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎜⎟
⎝⎠
⎛⎞
⎛⎞
⎜
∂∂
⎜⎟
⎝
−+
⎜⎟
∂∂
⎜⎟
⎝⎠
∫
∫
2
1
2
2
2
2
0
2
0
0
2
0
2
2
0
2
ln ln
2
2
ln ln
2
()
2
D
D
D
t
K
d
KK
D
D
t
K
d
rt
K
K
D
K
rt
t
DDr t
c
e
D
DD
t
DDr t
e
eNd D
D
t
c
D
σ
σ
σ
πσ
σ
πσ
−
−∞
−
−
−∞
⎛⎞
⎛⎞
⎛⎞
+−
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎟
⎜⎟
⎠
⎝⎠
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠
⎛⎞
⎛⎞
−++
⎜⎟
⎜⎟
∂
∂
⎝⎠
⎜⎟
=+
⎜⎟
∂∂
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎛⎞
⎛⎞
⎛⎞
−+−
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
∂
⎜⎟
⎝⎠
⎜⎟
−+
⎜⎟
⎜⎟
∂
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠
∂
∂
2 2
1 2
2
2
1
2
22
02
2
2
00
2
11 11
()
22
()
22
dd
rt
K
KK
DD
d
d
rt
K
DK D
ee
DeNdD
DD
tt
cDe
e
eNd
D
Dt t
πσ πσ
σπ σπ
−−
−
−
−
−
⎛⎞
⎜⎟
=− − −
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎛⎞
∂
⎜⎟
=− − −
⎜⎟
∂
⎜⎟
⎝⎠
Logo, impondo-o a zero, para obtenção da condição de otimização, tem-se que o valor de
K
D
que maximiza
u
R
será:
95
()
()
**
00
0
2
*
0
*
00
0
*
0
0
(1 )
0
0
T
cu
KT
KK
KT
KK
KT
K
ILO c c
cD D
DD
c
cc
cD D
DD
c
cDD
D
⎛⎞
−+ ∂ ∂
−+ =
⎜⎟
∂∂
⎝⎠
∂∂
−+=
∂∂
∂
=−
∂
Substituindo
0
K
c
D
∂
∂
na expressão acima, tem-se:
2
2
1
2
2
2
**
0
02
*
()
22
d
d
rt
rt
KT
K
De
ee
ceNdDD
Dt t
σπ σπ
−
−
−
−
⎡⎤
⎢⎥
⎡
⎤
=− − + −
⎢⎥
⎣
⎦
⎢⎥
⎣⎦
(5.2.18)
Seguindo o mesmo raciocínio para o caso de uma opção de compra européia de uma ação que
paga um dividendo a uma taxa de q, tem-se que a relação de otimalidade é:
2
2
1
2
2
2
* *
0
02
*
()
22
d
d
rt
qt rt
KT
K
De
ee
ceeNdDD
Dt t
σπ σπ
−
−
−
−−
⎡⎤
⎢⎥
⎡
⎤
=− − + −
⎢⎥
⎣
⎦
⎢⎥
⎣⎦
(5.2.19)
Semelhante a relação de otimalidade, para uma opção de compra européia de uma moeda cuja
taxa livre de risco do país emissor de
f
r , é:
2
2
1
2
2
2
* *
0
02
*
()
22
f
d
d
rt
rt
rt
K
T
K
De
ee
ceeNdDD
Dt t
σπ σπ
−
−
−
−
−
⎡⎤
⎢⎥
⎡
⎤
=− − + −
⎢⎥
⎣
⎦
⎢⎥
⎣⎦
(5.2.20)
Observando as relações de otimalidade, constata-se a dificuldade em isolar a variável
*
K
D .
Logo,
*
K
D não admite uma forma fechada. Apesar disso não é impossível a determinação do
96
valor de
*
K
D
que satisfaça a relação de otimalidade. Isso pode ser conseguido mediante a
utilização de programas que resolvam a relação de otimalidade através de métodos
interativos. Um ponto a observar da relação obtida é que ela não depende nem do h e nem do
LO. Mas determinando-se o valor de
*
K
D
, determina-se, conseqüentemente, o valor de
*
0
c
que possibilitará, finalmente, a obtenção de
*
h
através da relação
**
0
()
uK
LO h c D=
equivalente a
**
0
u
LO h c= .
Observando as equações que otimizam o resultado, verifica-se que elas são dadas em função
das seguintes variáveis:
0
D é o preço de troca da moeda no instante 0t
=
;
r é a taxa livre de risco oriundo do modelo;
D
σ
é a volatilidade do preço de troca da moeda em estudo;
q é a taxa do dividendo pago;
f
r
é a taxa livre de risco do pais emissor da moeda;
t é o período de tempo entre a compra e o vencimento da opção;
1
d e
2
d são dependentes do valor de
*
K
D obtido;
*
K
D é o valor ótimo de exercício que maximiza o resultado;
*
0
c
é o valor do prêmio obtido pela fórmula de B&S;
T
D é a única variável não determinada que corresponde ao nível de expectativa do preço de D
no instante t=T.
Uma forma de fixar o valor da variável aleatória
T
D é estabelecendo uma pior situação dentro
de um intervalo de confiança para a sua variação. Logo, considerando que a taxa de variação
97
de
T
D
seja uma normal de média
D
µ
e de desvio-padrão
D
σ
, pode-se, então, a partir disso,
fixar
T
D
dentro de uma estimativa máxima de perda, como segue:
Figura 13 - Fixando
T
D
a partir da sua distribuição de probabilidade
Para tanto
T
D
, será tomado como:
0
(1 ( ))
TDD
DD tk t
µσ
=++ (5.2.21)
Sendo k fixa o nível de confiança escolhido.
D
T
µ
D
kt
σ
+
Taxa de variacao de
D
T
Fonte: Elaborado pelo autor
98
CAPÍTULO 6 – APLICANDO O MODELO PARA O HEDGE PARCIAL ADEQUADO
À POLITICA DE HEDGE
Considere uma empresa que, no inicio de junho/2002, contraia uma dívida de US$ 10.000.000
ao custo de captação de 10% a.a. com um prazo de vencimento igual a 1 mês e, como ela tem
as suas operações no Brasil, precisará converter o empréstimo em dólar para reais. O hedge
será realizado no dia 03/06/2002, data da operação, cujo valor do dólar ptax do dia anterior foi
de R$2,522/US$1 e admite-se que o custo médio de oportunidade da empresa em relação aos
seus investimentos seja igual
a
I
= 30% a.a. A respeito da escolha da taxa livre de risco,
escolheu aquela que vigorava em 03/06/2002, assim, após consultar o site do Banco Central
do Brasil (www.bc.gov.br
), constatou-se que a taxa livre de risco foi de r = 18,5% a.a e a
taxa livre de risco americana, tomado como referência o T-Bills de três meses, foi de
1,75% .
f
raa=
. No anexo, encontra-se a evolução da taxa Selic no período de 15/12/1999 a
14/09/2005.
No ato da operação, a empresa decide fazer o hedge comprando calls na BM&F – Bolsa de
Mercadorias e Futuros. As opções de compra de dólar sobre disponível são através de
contratos envolvendo US$ 50.000 e as cotações são dadas por R$/US$ 1.000. Essas opções
têm vencimento todos os meses, sempre no primeiro dia útil do mês de vencimento do
contrato.
Assim, para que a empresa faça um hedge total da sua posição em risco utilizando os
contratos de opção de compra, será necessário que ela adquira um total de:
1
10.000.000* 1 0,1*
12
201,67 contratos
50.000
⎛⎞
+
⎜⎟
⎝⎠
≅
99
Em 03/06/2002, as opções de compra sobre o disponível na BM&F estão apresentadas na
tabela a seguir:
ATUALIZADO EM: 03/06/2002
DÓLAR COMERCIAL (contrato = US$50.000,00; cotação = R$/US$1.000,00)
Tabela 5 - Relação de opções de compra de dólar disponíveis na BM&F em 03/06/2002
A identificação de cada opção se faz através de uma série e um código. A série é composta
por duas letras que indicam o mês de vencimento e os últimos dois algarismos o tipo da
opção, ou seja, se ela é uma
call ou uma put. Ela será uma call se o final for um número
compreendido entre 01 e 25 e uma
put, caso contrário.
O código é formado por nove caracteres sendo os cinco primeiros usados como controle da
própria BM&F e os quatro últimos dígitos, o prêmio da opção expresso em R$/ 1.000 US$.
Assim, tomando, por exemplo, a opção de série JL14 e o código N2C002550, sabe-se que ela
100
é uma
call e tem vencimento em Julho com o preço de exercício igual a R$ 2.550 por 1.000
dólares americanos.
Ainda da tabela 5, as cotações apresentadas nas colunas relativas ao preço correspondem ao
valor do prêmio de um montante de US$ 1.000. Assim, a para a liquidação de um contrato de
US$ 50.000, o prêmio médio a ser pago, por exemplo, na opção de série JL14 e o código
N2C002550 será igual a R$ 2.481,45 que é 50 x R$49,629. Mais detalhes podem ser obtidos
pelas especificações desse contrato que se encontram no anexo deste trabalho.
Admita-se que a empresa tenha uma limitação orçamentária para o
hegde de R$ 100.000. A
volatilidade que será empregada, no nosso caso, será a volatilidade implícita da opção que
estiver mais
at the money. Da tabela 5, a opção escolhida para a determinação da volatilidade
implícita será a JL14N2C002550. Realizando o calculo interativo, com
1/12t = , 2550
K
D
=
,
18,5% .
raa= , 1,75% .
f
raa= ,
0
2522D
=
e
0
c
=
49,629; obtém-se, pela fórmula de Black &
Scholes modificada para opções de moeda que o valor da volatilidade implícita é igual a
15,84% a.a.
Para estabelecer o valor de
T
D , ou seja, o valor do dólar após um mês, a empresa estabelece
uma pior situação dentro de um intervalo de confiança para a sua variação. Logo,
considerando que a taxa de variação de
T
D seja uma normal de média
D
µ
e de desvio-padrão
D
σ
pode-se, então, a partir disso, fixar
T
D dentro de uma estimativa máxima de perda. Com
base na distribuição de probabilidade dos retornos do dólar ptax no período de jan/2001 a
dez/2004, tem-se para um nível de 95% de confiança que o valor de
T
D será:
101
0
(1 ( )) 2.522*(1 (0,08%*21 1,645*0,9%. 21))
$2.740/ $1.000
TDD
DD tk t
RUS
µσ
=++ = + +
=
Com base nos dados apresentados, o resultado da empresa, após realizar a operação de
hedge,
será dado por:
** *
00 0 0
(1 ) (1 ) (1 ) min( , ) (1 ) (1 )
TT T T
aa cTK cT
R
DS I LO I hS I D D hS I D=+−+−+ −−+
Reescrevendo a fórmula acima com a substituição das variáveis literais por suas
correspondentes numéricas, tem-se:
11
12 12
1 1
12 12
2,522*10.000.000*(1 30%) 100.000*(1 30%)
*10.000.000*(1 10%) *min(2,74; ) (1 )*10.000.000*(1 10%) *2,74
K
R
hDh
=+−++
−+ −− +
Analisando o resultado final
R para uma unidade da dívida que equivale a
*
0
1S
=
e,
conseqüentemente, m=1, tem-se então:
111 1
12 12 12 12
2,522(1 30%) 0,010(1 30%) (1 10%) min(2,74; ) 2,74(1 )(1 10%)
u K
RhDh=+−+−+ −−+
Deseja-se determinar o valor de
*
K
D que maximiza o resultado, sendo a proporção de hedge
*
h
dada através da relação
*
*
0
.( )
u
K
LO
h
mc D
=
, com
1m
=
e
*
0
()
K
cD
dada pela fórmula de B&S
para o valor ótimo de
*
K
D .
Utilizando os parâmetros fornecidos e a relação de otimalidade já apresentada, obtém-se que a
opção escolhida deverá ser com exercício ótimo de R$ 2.658/U$ 1000. O valor do prêmio
pago por essa opção é dado por:
102
2
2
0
*
1
21
**
00 1 2
1
0,0175*
12
2,522 0,1584 1
ln
ln 0,185 0,0175 *
2
2,658 2 12
0,82049
1
0,1584*
12
1
0,82049 0,1584* 0,86622
12
() ()
2,522* * ( 0,820
f
D
f
K
D
rT
rT
K
D
rr t
D
d
t
dd t
cDeNdDeNd
eN
σ
σ
σ
−
−
−
⎛⎞⎛ ⎞
⎛⎞
⎛⎞
+−+
+−+
⎜⎟⎜ ⎟
⎜⎟
⎜⎟
⎝⎠
⎝⎠⎝ ⎠ ⎝ ⎠
== ≅−
=− =− − ≅−
=−
=−
1
0,185*
12
49) 2,658* * ( 0,86622)
0,013
eN
−
−−
≅
A proporção de hedge
*
h
será igual a:
*
*
0
0,01
77%
1.0,013
.( )
u
K
LO
h
mc D
==≅
Portanto, a política de hedge dessa empresa pode ser enunciada da seguinte forma:
Adquirir o contrato com o preço de exercício do contrato mais próximo de R$ 2,659 por
unidade de US$ ou de R$ 2.659 por US$ 1.000. Dentre os contratos apresentados na tabela 5,
aquele que tem essa característica é o de código JL16N2C002650, que tem o preço de
exercício de R$ 2.650 por US$ 1.000 e prêmio médio por US$ 1.000 de R$ 19,705. Logo, a
proporção real de hedge será igual a:
*
*
0
0,01
50,75%
1.0,019705
.( )
K
LO
h
mc D
== ≅
Assim o resultado a um nível de confiança de 95% será de:
103
11
12 12
1
12
1
12
2,522*10.000.000*(1 30%) 100.000*(1 30%)
0,5075*10.000.000*(1 10%) *min(2,74;2,65)
(1 0,5075)*10.000.000*(1 10%) *2,74 1.482.849
R =+−++
−+ +
−− + ≅−
Ou seja, o pior resultado a um nível de confiança de 95% será de R$ –1.482.849. Com o
intuito de entender melhor o pior resultado encontrado, plotou-se o resultado em função do
preço do dólar no exercício. Para isso, foram utilizados os mesmos dados anteriormente
fornecidos, apenas variando-se preço do dólar no exercício. Observando o gráfico seguinte,
tem-se que o seu comportamento é de uma reta decrescente, isso significa que, quanto menor
for o preço do dólar no exercício, maior o resultado da operação com o hedge parcial.
Resultado da Operacao com o Hedge Parcial Para Diversos Dt
(2.200,00)
(1.700,00)
(1.200,00)
(700,00)
(200,00)
300,00
800,00
1.300,00
1.800,00
2.300,00
2.800,00
2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800
Dt (R$/US$ 1.000)
Res ulta do
(R$ mil)
Gráfico 1 - Resultado da operação com o hedge parcial em função de diversos
T
D
Logo, ao afirmar que o pior resultado a um nível de confiança de 95% será de R$ -1.482.849,
isso significa que, baseando-se na distribuição dos retornos do dólar, tem-se que em apenas
5% das vezes o dólar fechará acima de R$ 2,74/R$ 1, incorrendo, assim, em perdas maiores
do que R$ -1.482.849.
Fonte: Elaborado pelo autor
104
Caso fosse escolhida uma outra opção daquela selecionada pelo modelo, os resultados seriam
de:
Opção Preço de Exercício Prêmio Médio Resultado
JL01N2C001900 R$1.900/US$1.000 R$650,9/R$ 1.000 R$ - 1.811.410
JL03N2C002000 R$2.000/US$1.000 R$555,1/R$ 1.000 R$ - 1.807.123
JL16N2C002650 R$2.650/US$1.000 R$19,705/R$ 1.000 R$ - 1.482.849
JL14N2C002550 R$2.550/US$1.000 R$49,629/R$ 1.000 R$ - 1.555.925
JL17N2C002700 R$2.700/US$1.000 R$15/R$ 1.000 R$ - 1.673.847
Tabela 6 - Resultado do hedge parcial em função dos contratos de dólar disponível
Observando a tabela anterior, verifica-se que mediante as condições de contorno iniciais,
dentre elas: a taxa de aplicação, a taxa de captação, a taxa livre de risco doméstica e
estrangeira, o nível de confiança. O maior resultado da operação com o hedge parcial obtém-
se com a opção JL16N2C002650, ou seja, aquela já fornecida pelo modelo. Observa-se um
comportamento crescente dos resultados do hedge parcial da opção quando se parte da opção
de menor strike até a que fornece o maior resultado, a partir deste momento, ao aumentar o
valor do strike há a diminuição do resultado. Esse comportamento do resultado em função do
preço do strike, indica a existência de um ponto de máximo. É importante salientar que essas
conclusões só valem para o dólar de R$ 2,74/R$, previamente fixado por nós.
Com o objetivo de entender melhor o ponto de exercício ótimo encontrado, plotou-se o
resultado para cada US$ 1.000 em função do preço de strike para um limite orçamentário de
R$ 10/1.000US$. Foram utilizados os mesmos dados anteriormente fornecidos. O gráfico de
105
R, em função do preço de strike para o valor de LO = R$ 10/1.000US$, pode ser visto a
seguir:
Resultado da Operação com o Hedge Parcial Para o LO de R$ 10/US$ 1.000
-190
-180
-170
-160
-150
-140
-130
-120
2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800
Preço de Exercício (R$/US$ 1.000)
Res ulta do
(R$/US$ 1.000))
Gráfico 2 - Resultado do hedge parcial em função do preço de strike para um LO de R$ 10/1.000US$
Observando o gráfico anterior, percebe-se que o gráfico de
R
em função do preço de strike
possui um valor máximo aproximadamente no preço de strike igual a R$ 2,65/US$, ou seja,
existe um preço de strike que maximiza
R .
Visando entender melhor o ponto de exercício ótimo em função de diferentes limites
orçamentários, plotou-se o resultado em R$ por U$ 1000 em função do preço de strike para
três valores fixados de limite orçamentário R$ 10/1.000US$, R$ 15/US$ 1.000 e R$ 7/US$
1.000. Foram utilizados os mesmos dados anteriormente fornecidos, variando-se apenas o LO.
Os gráficos de resultado em função do preço de strike para cada valor de LO, podem ser
vistos a seguir:
Fonte: Elaborado pelo autor
106
Resultado da Operação com o Hedge Parcial Para Diversos LOs
(190,00)
(180,00)
(170,00)
(160,00)
(150,00)
(140,00)
(130,00)
(120,00)
(110,00)
(100,00)
2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800
Preço de Exercício (R$/US$ 1.000)
Res ulta do
(R$/US$1.000)
LO 15 LO 10 LO 7
Gráfico 3 - Resultado da operação com o hedge parcial para diversos LOs
É importante notar que, independentemente do LO fixado, o valor de exercício ótimo
continuará sendo o mesmo.
Por outro lado, ao fixar não mais o limite orçamentário, mas sim, o resultado que a instituição
estaria disposta a incorrer a um dado nível de confiança, verifica-se, nos gráficos seguintes,
um ponto de mínimo para o valor do exercício que minimiza o custo do hedge (LO). Esse
ponto continua sendo aproximadamente R$ 2,65/US$ independentemente do valor de
R ou
da perda fixada.
Fonte: Elaborado pelo autor
107
Limite Orçamentário em Função do Preço de Exercício Para
Diversos Resultados
-
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800
Preço de Exercício (R$ /US$ 1.000)
LO
(R$ /US$ 1.000)
R R$- 130 R R$- 1 50 R R$- 100
Gráfico 4 - Resultado da operação com o hedge parcial em função do preço de strike para diversos
resultados fixados por R$ / US$ 1.000
Fonte: Elaborado pelo autor
108
CAPÍTULO 7 – CONSIDERAÇÕES FINAIS
A política de hedge torna-se uma preocupação crescente para as instituições financeiras.Têm-
se visto empresas quebrarem pela negligência desse aspecto tão importante na gestão dos
riscos corporativos. Assim, este trabalho se propõe a fornecer diretrizes claras e objetivas na
formulação dos principais aspectos ligados a uma política de hedge para instituições não-
financeiras, já que talvez essas sejam as menos dotadas em relação às instituições financeiras,
quando o assunto é hedge.
Para caracterizar a política de hedge, balizou-se, basicamente, em três pilares: qual o objeto
de hedge, quando fazê-lo e quanto fazer de hedge.
Para responder à primeira questão, procurou-se mostrar ao longo do trabalho que o risco é
fundamental para qualquer empresa, corrê-lo é fundamental na obtenção de taxas de retorno
acima da taxa livre de risco, é claro, desde que esses riscos sejam intrínsecos ao negócio.
Logo, deve-se realizar o hedge de tudo aquilo que não for da competência do negócio e que
possa acarretar possíveis perdas nos fluxos futuros para a empresa.
O hedge deve ser feito sempre no ato da abertura da posição de risco, essa é a resposta à
segunda questão, a mais fácil de responder, mas a mais difícil de se tomar no dia-a-dia.
Por final, desenvolveu-se um modelo quantitativo para a resposta do último questionamento.
As suposições utilizadas na construção do modelo são semelhantes ao que ocorre no dia-a-dia
de qualquer empresa; a primeira, que é muito natural, é a existência de uma limitação
orçamentária para o hedge, seja em termos da limitação dos recursos, seja com o objetivo de
109
evitar o encarecimento do produto final pela incorporação desses custos. Uma outra
dificuldade é na escolha da opção de compra dentre universos de prêmios.
O cerne do modelo é fixar um nível de confiança para o valor do ativo na data de vencimento
da operação. Isso muito se assemelha à metodologia do VAR, já que, da mesma forma que
ele, procurou-se fixar o pior valor do ativo, a um nível de confiança ao considerar um período
de tempo. O intuito dessa estratégia é procurar eliminar a aleatoriedade do preço do ativo sem
perder de vista o pior cenário que pode acometer a empresa em vista das escolhas do modelo.
O modelo, ao determinar o preço ótimo do strike que otimiza o resultado no pior cenário para
a empresa, atinge dois objetivos: o primeiro, fornecer a opção que maximiza o resultado para
as condições de contornos e suposições preestabelecidas e, ao mesmo tempo, determina o pior
resultado ao nível de confiança escolhido que a empresa incorreria na compra da opção ótima.
O segundo, é determinar a proporção ótima do hedge feito, que nada mais é que a relação
entre a limitação orçamentária e o total incorrido com os prêmios.
A opção escolhida pelo modelo não depende do limite orçamentário ou da proporção
realizada do hedge, e nem de outras variáveis que sejam extrínsecas ao modelo de Black &
Scholes. É interessante perceber que a escolha do preço de exercício ótimo é sensível ao nível
de confiança desejado.
Assim, o modelo responde de maneira prática e simples às últimas questões relacionadas a
uma política de hedge.
110
Para futuras pesquisas seria interessante abordar um modelo mais detalhado da empresa que
incluísse decisões de financiamento e os efeitos do hedge na estrutura de capital. Seria,
também, de grande valia, abordagens de situações em que a distribuição de probabilidades
dos retornos do ativo não fosse a de uma normal. Uma abordagem em que fossem
considerados outros fatores de risco que não apenas o preço também seria uma extensão
muito interessante do trabalho.
De qualquer maneira espera-se que este trabalho possa ser um auxilio para esses estudos e,
assim, diminuir a distância que separa o ideal do real.
111
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116
APÊNDICES
MODELO DE PRECIFICAÇÂO BINOMIAL
Considere-se que o ativo e a call sigam um processo binomial multiplicativo. Dessa forma,
em cada período de tempo, os preços podem subir ou descer com uma dada probabilidade.
Logo, se o preço spot do ativo é
0
S
, o preço no fim do período poderá ser
0
Su
com
probabilidade
p ou
0
Sd com probabilidade (1 )p
−
. Essa situação está representada abaixo:
Obtido pela árvore binomial o preço do ativo na data 1t
=
, pode-se estabelecer o preço da
call nessa data para um valor de exercício
K
, dado por:
Utilizando a abordagem probabilística neutra ao risco, vale a relação:
0
S
o
Su
0
Sd
p
1-p
0t =
1t =
0
c
[
]
max 0,
uo
cSuK=−
[
]
max 0,
do
cSdK=−
p
1-p
0t =
1t =
Fonte: Elaborado pelo autor
Fonte: Elaborado pelo autor
117
000
(1 ) (1 )
(1 )
f
f
S i puS p dS
id
p
ud
+
=+−
+−
=
−
Que permitirá voltar para a data
0t
=
a uma taxa livre de risco
f
i e obter o preço
0
c da call
dado por:
0
(1 )
(1)
(1 )
sendo a probabilidade neutra ao risco.
ud
f
cp c p
c
i
p
+−
=
+
A construção da árvore binomial relativa ao preço do ativo pode ser estendida até o período
que se desejar
tn= , e nesse caso os possíveis valores do ativo serão
0
jnj
Sud
−
com
probabilidade (1 )
jnj
n
pp
j
−
⎛⎞
−
⎜⎟
⎝⎠
, o que dá a distribuição de probabilidades na data
tn= .
Estabelecendo o valor da opção na data
tn
=
dada por
0
max 0;
jnj
Sud K
−
⎡
⎤
−
⎣
⎦
, pode-se
voltar para a data
0t =
e obter o preço
0
c da call de exercício X para tn= , como segue:
0
0
0
()(1 ) max0, . .
(2)
(1 )
n
jnj jnj
j
n
f
n
pp SudK
j
c
i
−−
=
⎛⎞
⎡⎤
−−
⎜⎟
⎣⎦
⎝⎠
=
+
∑
A expressão acima pode ser simplificada, imaginando que ao final de n a opção tenha acabado
dentro do dinheiro para a
subidas. Assim, pode-se indicar que
.
(1 )
f
pu
q
i
=
+
, que substituindo
em (2) dará:
()( ) ()
00
1.(1) (1) (3)
nn
jnj j
nnj
f
ja ja
nn
cS q q K i p p
jj
−
−−
==
⎡⎤⎡ ⎤
⎛⎞ ⎛⎞
=−−+ −
⎢⎥⎢ ⎥
⎜⎟ ⎜⎟
⎝⎠ ⎝⎠
⎣⎦⎣ ⎦
∑∑
118
Indicando por
()( )
1[;;]
n
jnj
ja
n
q q not a n q
j
−
=
⎛⎞
−Φ
⎜⎟
⎝⎠
∑
e
()
(1 ) [ ; ; ]
n
j
nj
ja
n
p
p not a n p
j
−
=
⎛⎞
−Φ
⎜⎟
⎝⎠
∑
, tem-
se:
00
[;;] (1 ) [;; ] (4)
n
f
cSanqX i anp
−
=Φ − + Φ
observando que essa notação corresponde a uma distribuição binomial.
0
Sendo:
= o menor inteiro não negativo maior que ln ln e
f
n
di
Ku
ap
Sd d
du
−
⎛⎞
⎛⎞
=
⎜⎟
⎜⎟
−
⎝⎠
⎝⎠
o que pode ser visto em Cox, Rubinstein e Ross (1979, pg. 229:263).
Uma outra maneira de chegar na fórmula de precificação de uma call é utilizando a
abordagem de uma carteira replicada. Ou seja, o retorno da opção pode ser replicado através
de uma carteira combinada com o ativo objeto e o ativo livre de risco. Isto é feito observando,
que a opção e o ativo objeto são perfeitamente correlacionados, positivamente no caso da call
e negativamente no caso da put. Desta maneira, pela teoria do preço único a carteira replicada
e a opção geraram os mesmos retornos, caso contrário haverá operações de arbitragem dos
participantes do mercado. Considerando a árvore binomial da opção e do ativo objeto
apresentado, é correto:
0
0
(1 )
(1 )
fu
fd
BS u M i c
BS d M i c
++=
⎧
⎪
⎨
++=
⎪
⎩
Sendo B é a quantidade do ativo objeto na carteira, também conhecido como delta da opção, e
M é a quantidade do ativo livre de risco. Resolvendo o sistema acima tem-se que:
()
()
00
1
ud d u
f
c c uc dc
BeM
Su Sd
ud i
−−
==
−
−+
Assim, o valor da call será:
119
()
()
() ()
()
00
1
(1 ) (1 )
1
ud d u
f
ff
ud
f
cBSM
c c uc dc
ud
ud i
id u i
cc
ud ud
i
=+
−−
=+
−
−+
⎡⎤⎡⎤
+− −+
⎣⎦⎣⎦
+
−−
=
+
Fazendo
()
(1 )
f
id
p
ud
⎡⎤
+−
⎣⎦
=
−
e conseqüentemente,
()
(1 )
1
f
ui
p
ud
⎡⎤
−+
⎣⎦
=
−
−
tem se:
0
(1 )
(1 )
sendo a probabilidade neutra ao risco.
ud
f
cp c p
c
i
p
+−
=
+
Ou seja, o mesmo resultado obtido anteriormente para um período. Para precificar opções
com maturidade com períodos maiores que um, procede-se de forma interativa do último
período até o período atual.
120
ANEXOS
Meta SELIC TBAN
% a.a. % a.m.
nº data viés
(1)(6)
(2)(6) -3% % a.a. (4)
112ª 14/9/2005 15/09/2005 - 19,5
111ª
17/8/2005 18/08/2005 - 14/09/2005 19,75 1,4 19,74
110ª
20/7/2005 21/07/2005 - 17/08/2005 19,75 1,4 19,75
109ª
15/6/2005 16/06/2005 - 20/07/2005 19,75 1,8 19,73
108ª
18/5/2005 19/05/2005 - 15/06/2005 19,75 1,4 19,75
107ª
20/4/2005 22/04/2005 - 18/05/2005 19,5 1,4 19,51
106ª
16/3/2005 17/03/2005 - 21/04/2005 19,25 1,7 19,24
105ª
16/2/2005 17/02/2005 - 16/03/2005 18,75 1,4 18,75
104ª
19/1/2005 20/01/2005 - 16/02/2005 18,25 1,2 18,25
103ª
15/12/2004 16/12/2004 - 19/01/2005 17,75 1,6 17,74
102ª
17/11/2004 18/11/2004 - 15/12/2004 17,25 1,3 17,23
101ª
20/10/2004 21/10/2004 - 17/11/2004 16,75 1,1 16,71
100ª
15/9/2004 16/09/2004 - 20/10/2004 16,25 1,4 16,23
99ª
18/8/2004 19/08/2004 - 15/09/2004 16 1,1 15,9
98ª
21/7/2004 22/07/2004 - 18/08/2004 16 1,2 15,83
97ª
16/6/2004 17/06/2004 - 21/07/2004 16 1,5 15,79
96ª
19/5/2004 20/05/2004 - 16/06/2004 16 1,1 15,79
95ª
14/4/2004 15/04/2004 - 19/05/2004 16 1,4 15,8
94ª
17/3/2004 18/03/2004 - 14/04/2004 16,25 1,1 16,09
93ª
18/2/2004 19/02/2004 - 17/03/2004 16,5 1,1 16,28
92ª
21/1/2004 22/01/2004 - 18/02/2004 16,5 1,2 16,3
91ª
17/12/2003 18/12/2003 - 21/01/2004 16,5 1,4 16,32
90ª
19/11/2003 20/11/2003 - 17/12/2003 17,5 1,3 17,32
89ª
22/10/2003 23/10/2003 - 19/11/2003 19 1,4 18,84
88ª
17/9/2003 18/09/2003 - 22/10/2003 20 1,8 19,84
87ª
20/8/2003 21/08/2003 - 17/09/2003 22 1,6 21,84
86ª
23/7/2003 24/07/2003 - 20/08/2003 24,5 1,7 24,32
85ª
18/6/2003 19/06/2003 - 23/07/2003 26 2,2 25,74
84ª
21/5/2003 22/05/2003 - 18/06/2003 26,5 1,9 26,27
83ª
23/4/2003 24/04/2003 - 21/05/2003 26,5 1,8 26,32
82ª
19/3/2003 alta 20/03/2003 - 23/04/2003 26,5 2,2 26,32
81ª
19/2/2003 20/02/2003 - 19/03/2003 26,5 1,7 26,3
80ª
22/1/2003 23/01/2003 - 19/02/2003 25,5 1,8 25,36
79ª
18/12/2002 19/12/2002 - 22/01/2003 25 2,1 24,9
78ª
20/11/2002 21/11/2002 - 18/12/2002 22 1,6 21,9
77ª
23/10/2002 24/10/2002 - 20/11/2002 21 1,4 20,9
76ª ex.
14/10/2002 15/10/2002 - 23/10/2002 21 0,5 20,9
75ª
18/9/2002 19/09/2002 - 14/10/2002 18 1,2 17,9
74ª
21/8/2002
baixa
22/08/2002 - 18/09/2002 18 1,3 17,87
73ª
17/7/2002 18/07/2002 - 21/08/2002 18 1,6 17,86
72ª
19/6/2002 baixa 20/06/2002 - 17/07/2002 18,5 1,4 18,4
71ª
22/5/2002 23/05/2002 - 19/06/2002 18,5 1,3 18,07
70ª
17/4/2002 18/04/2002 - 22/05/2002 18,5 1,6 18,35
69ª
20/3/2002 21/03/2002 - 17/04/2002 18,5 1,3 18,45
68ª
20/2/2002 21/02/2002 - 20/03/2002 18,75 1,4 18,8
67ª
23/1/2002 24/01/2002 - 20/02/2002 19 1,3 19,05
66ª
19/12/2001 20/12/2001 - 23/01/2002 19 1,6 19,05
65ª
21/11/2001 22/11/2001 - 19/12/2001 19 1,4 19,05
64ª
17/10/2001 18/10/2001 - 21/11/2001 19 1,6 19,05
63ª
19/9/2001 20/09/2001 - 17/10/2001 19 1,3 19,07
62ª
22/8/2001 23/08/2001 - 19/09/2001 19 1,3 19,04
61ª
18/7/2001 19/07/2001 - 22/08/2001 19 1,7 18,96
60ª
20/6/2001
baixa
21/06/2001 - 18/07/2001 18,25 1,3 18,31
59ª
23/5/2001 24/05/2001 - 20/06/2001 16,75 1,2 16,76
58ª
18/4/2001 19/04/2001 - 23/05/2001 16,25 1,5 16,3
57ª
21/3/2001 22/03/2001 - 18/04/2001 15,75 1,1 15,84
56ª
14/2/2001 15/02/2001 - 21/03/2001 15,25 1,3 15,2
55ª
17/1/2001 18/01/2001 - 14/02/2001 15,25 1,1 15,19
54ª
20/12/2000 21/12/2000 - 17/01/2001 15,75 1,1 15,76
53ª
22/11/2000 23/11/2000 - 20/12/2000 16,5 1,2 16,38
52ª
18/10/2000 19/10/2000 - 22/11/2000 16,5 1,4 16,56
51ª
20/9/2000 21/09/2000 - 18/10/2000 16,5 1,2 16,6
50ª
23/8/2000 24/08/2000 - 20/09/2000 16,5 1,2 16,54
49ª
19/7/2000 20/07/2000 - 23/08/2000 16,5 1,5 16,51
48ª
uso/baixa 10/07/2000 - 19/07/2000 17 0,5 16,96
20/6/2000 baixa 21/06/2000 - 07/07/2000 17,5 0,8 17,34
47ª
24/5/2000 25/05/2000 - 20/06/2000 18,5 1,3 18,39
46ª
19/4/2000 20/04/2000 - 24/05/2000 18,5 1,6 18,55
45ª
uso/baixa
29/03/2000 - 19/04/2000 18,5 1,1 18,6
22/3/2000 baixa 23/03/2000 - 28/03/2000 19 0,3 18,94
44ª
16/2/2000 17/02/2000 - 22/03/2000 19 1,6 18,88
43ª
19/1/2000 20/01/2000 - 16/02/2000 19 1,5 18,87
42ª 15
/
12
/
1999 16
/
12
/
1999 - 19
/
01
/
2000 19 1
,
719
Histórico das taxas de
j
uros fixadas
p
elo Co
p
om e evolu
ç
ão da taxa
Reunião
Período de vigência
Taxa SELIC
Bolsa de Mercadorias & Futuros
Especificações do Contrato de Opção de Compra sobre
Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial
1. Definições
Contrato (especificações): termos e regras sob os quais as operações serão realizadas e liquidadas.
Contrato negociado: um lote (unidade de negociação) negociado sob os termos e as regras destas especificações.
Série: conjunto de características do contrato de opção, que determinam a data de vencimento e seu preço de
exercício, sendo identificada por código específico estabelecido pela BM&F.
Compra de um contrato: operação na qual o participante é titular, ou seja, tem o direito de comprar o objeto
de negociação pelo preço de exercício.
Venda de um contrato: operação na qual o participante é lançador, ou seja, se exercido pelo titular tem a
obrigação de vender o objeto de negociação pelo preço de exercício.
2. Objeto da opção
A taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos da América, para entrega pronta, contratada nos termos
da Resolução 1690/1990, do Conselho Monetário Nacional (CMN).
3. Cotação
Prêmio da opção, em reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.
4. Variação mínima de apregoação
R$0,001 por US$1.000,00.
5. Oscilação máxima diária
Não há limites de oscilação diária, podendo a Bolsa, excepcionalmente e a seu critério, estabelecê-los.
6. Unidade de negociação
Cada opção refere-se a um lote padrão de US$50.000,00.
7. Preços de exercício
Os preços de exercício serão estabelecidos e divulgados pela BM&F, expressos em reais por US$1.000,00.
8. Meses de vencimento
Todos os meses.
9. Número de vencimentos em aberto
Conforme autorização da BM&F.
10. Último dia de negociação
Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato.
11. Data de vencimento
Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.
12. Day trade
São admitidas operações day trade (compra e venda, no mesmo dia de pregão, da mesma quantidade de
contratos da mesma série), que se liquidarão automaticamente, desde que realizadas em nome do mesmo
cliente, por intermédio da mesma Corretora associada sob a responsabilidade do mesmo Membro de
Compensação ou realizadas pelo mesmo Operador Especial sob a responsabilidade do mesmo Membro de
Compensação. A liquidação financeira dessas operações será realizada no dia útil subseqüente, sendo os
valores apurados de acordo com o item 13.
13. Movimentação financeira do prêmio
Pagamentos e recebimentos de prêmios serão efetuados no dia útil seguinte ao de realização da operação.
O valor de liquidação do prêmio por contrato será calculado de acordo com a seguinte fórmula:
VLP = P x M
VLP = valor de liquidação do prêmio por contrato;
P = prêmio da opção;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50.
14. Exercício
A opção é do tipo europeu e será exercida automaticamente, na data de vencimento do contrato, sempre que
o valor de liquidação no exercício, conforme definido no item 15, for positivo e não houver solicitação de não-
exercício pelo titular (bloqueio de exercício).
15. Condições de liquidação no exercício
A liquidação das posições exercidas será realizada de forma exclusivamente financeira, mediante o crédito do
valor de liquidação ao titular e o débito do mesmo valor ao lançador.
Bolsa de Mercadorias & Futuros
O exercício será processado pela Bolsa na data de vencimento e o valor de liquidação por contrato será
calculado de acordo com a seguinte fórmula:
VL = [(TC x 1.000) – PE] x M
VL = valor de liquidação do exercício por contrato;
TC = taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos da América, para entrega pronta, contratada nos
termos da Resolução 1690/1990, do CMN, definida como a taxa média de venda apurada pelo Banco
Central do Brasil (Bacen), segundo critérios por ele definidos, e divulgada por meio do Sisbacen,
transação PTAX800, opção “5” (cotação de fechamento), sendo utilizada com até quatro casas decimais.
A taxa de câmbio utilizada será aquela verificada no último dia do mês imediatamente anterior ao mês
de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou não pregão na BM&F;
PE = preço de exercício;
M = conforme definido no item 13.
Os resultados financeiros do exercício serão movimentados no dia útil subseqüente à data de vencimento.
• Condições especiais
Se, por qualquer motivo, o Bacen não divulgar a taxa de câmbio correspondente ao último dia do mês
imediatamente anterior ao mês de vencimento deste contrato, a BM&F poderá, a seu critério:
a) prorrogar a liquidação do contrato até a divulgação oficial; ou
b) utilizar como valor de liquidação o prêmio médio do último dia de negociação ou um valor por ela
arbitrado.
Em ambos os casos, a BM&F poderá corrigir o valor de liquidação por um custo de oportunidade por ela
arbitrado, desde o dia subseqüente à data de vencimento até o dia de sua efetiva liquidação financeira.
Ainda, se o Bacen suspender a divulgação diária da taxa de câmbio objeto deste contrato ou em caso de força
maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado físico, a BM&F encerrará a negociação deste
contrato, liquidando as posições em aberto pelo prêmio médio do último pregão ou por um valor por ela
arbitrado, a seu critério.
A BM&F poderá ainda, em qualquer caso, arbitrar um preço para a liquidação deste contrato se, a seu critério,
julgar não serem representativos tanto a cotação divulgada pelo Bacen quanto o prêmio médio do último
pregão.
16. Margem de garantia para o lançador
Será exigida margem de garantia de todos os comitentes lançadores de opções com posição em aberto, cujo
valor será atualizado diariamente pela Bolsa, de acordo com os critérios de apuração de margem estabelecidos
pela BM&F.
17. Ativos aceitos como margem
Dinheiro, ouro, cotas do Fundo dos Intermediários Financeiros (FIF) e, mediante autorização prévia da Bolsa,
títulos públicos federais, títulos privados, cartas de fiança, ações e cotas de fundos fechados de investimento
em ações.
18. Registro primário de contratos
A BM&F poderá autorizar o registro especial de posições neste contrato, provenientes de leilões realizados pelo
Banco Central do Brasil para séries específicas. As condições desse registro serão estabelecidas pela Bolsa por
meio de Ofício Circular. As posições criadas sob tais condições poderão ser livremente negociadas, de acordo
com estas especificações, a partir do dia autorizado pela BM&F.
19. Custos operacionais
• Taxa operacional básica
Operação normal: 0,4%; day trade: 0,2%; exercício: 0,2%.
Nas operações (normal e day trade), a taxa operacional básica é calculada sobre seu respectivo valor. No
exercício, a incidência é sobre o valor de liquidação multiplicado pelo número de contratos.
Nos casos abaixo, a taxa operacional básica será de 0,1% em cada ponta, desde que as operações sejam
realizadas no mesmo dia de pregão, em nome do mesmo cliente, intermediadas pela mesma Corretora
associada e registradas pelo mesmo Membro de Compensação ou realizadas pelo mesmo Operador Especial
e registradas pelo mesmo Membro de Compensação:
a) exercer uma opção de compra e ser exercido em outra opção de compra;
b) exercer uma opção de compra e exercer uma opção de venda;
c) ser exercido em uma opção de compra e ser exercido em uma opção de venda.
A taxa operacional básica está sujeita a valor mínimo estabelecido pela Bolsa.
• Taxa de liquidação
0,2% sobre o valor do exercício.
Bolsa de Mercadorias & Futuros
• Taxas da Bolsa (emolumentos e fundos)
6,32% da taxa operacional básica.
• Taxa de registro
Valor fixo divulgado pela BM&F.
Os custos operacionais são devidos no dia útil seguinte ao de realização da operação ou do exercício.
Os Sócios Efetivos pagarão no máximo 75% da taxa operacional básica e 75% dos demais custos operacionais
(taxa de registro e da Bolsa).
Os investidores institucionais pagarão 75% das taxas de registro e da Bolsa.
20. Normas complementares
Fazem parte integrante deste contrato, no que couber, a legislação em vigor, as normas e os procedimentos da
BM&F, definidos em seus Estatutos Sociais, Regulamento de Operações e Ofícios Circulares, bem como as
regras específicas das autoridades governamentais que possam afetar os termos aqui contidos.
Na hipótese de situações não previstas neste contrato, bem como de medidas governamentais ou de qualquer
outro fato que impactem a formação, a maneira de apuração ou a divulgação de sua variável, ou que
impliquem, inclusive, sua descontinuidade, a BM&F tomará as medidas que julgar necessárias, a seu critério,
visando a liquidação do contrato ou sua continuidade em bases equivalentes.
ÚLTIMA ATUALIZAÇÃO: OFÍCIO CIRCULAR 022/2003-DG, DE 05/03/2003
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