( PDF ) A performance e as estruturas de governança corporativa das firmas com a introdução da variável exploratória grupo estratégico

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FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM

CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS – FUCAPE

ANTONIO JOSÉ BARBOSA DAS NEVES

A PERFORMANCE E AS ESTRUTURAS DE GOVERNANÇA

CORPORATIVA DAS FIRMAS COM A INTRODUÇÃO DA VARIÁVEL

EXPLORATÓRIA GRUPO ESTRATÉGICO

VITÓRIA

2006

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ANTONIO JOSÉ BARBOSA DAS NEVES

A PERFORMANCE E AS ESTRUTURAS DE GOVERNANÇA

CORPORATIVA DAS FIRMAS COM A INTRODUÇÃO DA VARIÁVEL

EXPLORATÓRIA GRUPO ESTRATÉGICO

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Ciências Contábeis da

Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em

Contabilidade, Economia e Finanças

(FUCAPE), como requisito parcial para

obtenção do título de Mestre – em Ciências

Contábeis – nível profissionalizante, sob a

orientação do professor Dr. Victor Gomes e

Silva.

VITÓRIA

2006

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FICHA CATALOGRÁFICA

Elaborada pelo Setor de Processamento Técnico da Biblioteca da FUCAPE

Neves, Antonio José Barbosa das.

A Performance e as estruturas de governança corporativa das

firmas com a introdução da variável exploratória grupo

estratégico. / Antonio José Barbosa das Neves. Vitória: FUCAPE,

2006.

84 p.

Dissertação – Mestrado.

Inclui bibliografia.

1. Governança corporativa 2. Grupos estratégicos 3.

Desempenho I.Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em

Contabilidade, Economia e Finanças II.Título.

CDD – 657

Aos meus pais, pelo amor e

incentivo incondicionais, minha

irmã, minhas filhas e minha

esposa.

AGRADECIMENTOS

Ao longo desses dois anos e meio enfrentei momentos de incerteza e de

dúvidas quanto aos meus objetivos profissionais e pessoais, o que torna este

trabalho um grande objetivo de vida que finalmente se concretizou.

Agradeço a Deus, por me conceder coragem, persistência e insistência ao

longo desses dois anos e meio, proporcionando-me a realização deste trabalho.

Aos meus pais e à minha irmã, pelo amor incondicional e por todo apoio

recebido durante estes anos de estudos.

Às minhas filhas, fontes de muita alegria, inspiração e satisfação em minha

vida, e à minha esposa.

Ao meu orientador, professor Dr. Victor Gomes e Silva, por ter acreditado em

minha capacidade e no meu projeto.

Ao professor Ms. Wesley Mendes da Silva, pelas dicas relacionadas aos

dados e ao referencial bibliográfico para construção deste trabalho.

Aos professores do curso de mestrado Dr. André Carlos Busanelli Aquino, Dr.

Alexsandro Broedel Lopes, Dr. Aridelmo José Campanharo Teixeira, Dr. Arilton

Carlos Campanharo Teixeira, Dr. Fábio Moraes Costa, Dr. Marcelo Sanches

Pagliarussi e Dr. Valcemiro Nossa, pelos estímulos no meu desenvolvimento

profissional e acadêmico.

Aos amigos Carlos Alberto Gonçalves de Araújo, Fábio Goldner, Marcelo Moll

Brandão, Paulo Getúlio Vargas Martins, José Elias Feres de Almeida, Juan Carlos

Góes de Almeida, Luiz Henrique Lima de Faria, Fábio Paiva Scárdua, Ralph Arcanjo

Chelotti e demais colegas do mestrado.

Às funcionárias do atendimento e biblioteca Ana Rosa Barbosa Boueri,

Adriana de Moura Gasparino, Eliane de Lima Silva e Geovana Nascimento Azevedo,

pelo profissionalismo, amizade e atenção, e a todos os funcionários da FUCAPE

pela disposição e auxílio.

RESUMO

Estudos recentes enfatizaram a importância da Governança Corporativa no

desempenho das empresas, mas poucos trabalhos utilizaram a associação entre as

escolhas estratégicas das empresas e a Governança Corporativa. Nesse sentido,

este trabalho avalia o comportamento dos mecanismos de Governança Corporativa

em relação ao do desempenho com a inclusão do posicionamento estratégico

escolhido pelas empresas. Para tal associação foi utilizada a variável explanatória

Grupo Estratégico como identificação deste posicionamento estratégico das

empresas. Através do uso dos dados das companhias brasileiras com ações

negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, entre os anos de 1997 e 2004,

tornou-se possível a identificação de 26 grupos estratégicos existentes entre 12

setores da economia brasileira. A amostra final obteve um total de 1175

observações, na qual foi utilizada uma regressão em corte transversal (cross-

section) para identificação de tal associação. Foram encontradas evidências de que

a inclusão da variável Grupo Estratégico não influencia os mecanismos de

Governança Corporativa como a Independência do Presidente do Conselho (T),

Independência do Conselho de Administração (U) e a Concentração Acionária (Y)

contra as variáveis de desempenho ROA, ROE e Q de Tobin. Somente o Tamanho

do Conselho de Administração (V) e a Participação nos Lucros pelos os Executivos

(W) apresentaram influência nas variáveis de desempenho ROA e Q de Tobin. No

ROA essa associação foi verificada em 23 Grupos Estratégicos, e no Q de Tobin

foram 9 Grupos Estratégicos que apresentaram significância. Tais resultados

sugerem que o posicionamento da empresas modifica a relação entre Governança

Corporativa e Desempenho, destacando assim a irrelevância dos mecanismos

dentro de certos Grupos Estratégicos.

ABSTRACT

Recent studies have been dealing with the importance of Corporate Governance in

the performance of companies, but few of them applied the association between the

strategic choices of the companies and Corporate Governance. The research

evaluates the behavior of the Corporate Governance mechanisms regarding the

performance including the strategic positioning chosen by the companies. For such

relationship, the Strategic Group explanatory variable was used as mean for

identifying this strategic positioning by making use of Bovespa’s listed companies

published data between 1997 and 2004. It made it possible to identify 26 existing

strategic groups among 12 economic sectors. The final sample achieved a total of

1175 observations for which a regression was used in cross-section in order to

identify such relation. Evidence has been found that such inclusion of the Strategic

Group variable did not influence the Corporate Governance mechanisms such as the

Independence of the Board President (T), Independence of the Administrative Board

(U) and the Shareholder Concentration (Y) against the following performance

variables: ROA, ROE and Tobin’s Q. Only the Size of Administrative Board (V) and

the Sharing the profits by Executives (W) influenced the performance variables ROA

and Tobin’s Q. In ROA this association was verified in 23 Strategic Groups and in

Tobin’s Q there were 9 Strategic Groups that presented significance. Such results

suggest that the positioning of the companies modifies the relationship between

Corporate Governance and Performance, underscoring the irrelevance of the

mechanisms within certain Strategic Groups.

LISTA DE SIGLAS

BOVESPA – Bolsa de Valores do Estado de São Paulo

CVM – Comissão de Valores Imobiliários

IAN – Informações Anuais

ITR – Informações Trimestrais

DFP – Demonstrações Financeiras Padronizadas

IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativas

RBV – Visão Baseada em Recursos

IPCA – Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

DIVEXT – Sistema de Informações de Divulgação Externa da Bovespa

EVA – Valor econômico agregado (Economic Value Added)

MVA – Valor de mercado agregado (Market Value Added)

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Indústrias e seus Grupos Estratégicos formados através do critério de

diferença de produtos ou serviços oferecidos ao mercado pelas firmas componentes.

..................................................................................................................................31

Tabela 2 – Número de Empresas Selecionadas Inicialmente para Pesquisa por Setor

da Economia. ............................................................................................................34

Tabela 3 – Número de Empresas Participantes da Pesquisa por Grupo Estratégico.

..................................................................................................................................35

Tabela 4 – Estatística descritiva das variáveis dependentes e independentes.........38

Tabela 5 – Estatística descritiva das variáveis dependentes e independentes.........39

Tabela 6 – Matriz de Correlação para as Variáveis Explicativas...............................43

Tabela 7 – Regressão multivariada pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários

(MQO) com a variável dependente ROA...................................................................48

Tabela 8 – Regressão multivariada pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários

(MQO) com a variável dependente ROE...................................................................53

Tabela 9 – Regressão multivariada pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários

(MQO) com a variável dependente Q de Tobin.........................................................56

Tabela 10: Indústrias e seus Grupos Estratégicos formados através do critério de

diferença de produtos ou serviços oferecidos ao mercado pelas firmas componentes.

..................................................................................................................................83

Tabela 11 – Códigos da variável explanatória Grupo Estratégico (G), segundo

estudo de FARIA et al. (2005)...................................................................................

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 – Sistemas de informações utilizados no estudo.......................................34

Quadro 2 – Sistema de informações utilizado para coleta de dados das Variáveis de

Desempenho.............................................................................................................72

Quadro 3 – Sistema de informações utilizado para coleta de dados das variáveis de

Governança Corporativa. ..........................................................................................76

Quadro 4 – Sistema de informações utilizado para coleta de dados das variáveis de

Controle, Grupos Estratégicos e Outras....................................................................80

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1 – Variável Independência do Presidente entre o período de 1997 a 2004.40

Gráfico 2 – Composição do Tamanho do Conselho de Administração entre o período

de 1997 a 2004. ........................................................................................................41

Gráfico 3 – Participação nos Lucros das Empresas no período de 1997 a 2004......42

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – As figuras A e B representam as estruturas de Governança Corporativa

existentes, baseadas nos estudos de ROE (2005). ..................................................21

Figura 2 – Taxonomia abordada por Collin e Bengtsson (2000) sobre as estruturas

de Governança Corporativa. .....................................................................................26

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO.......................................................................................................14

2 REFERENCIAL TEÓRICO.....................................................................................20

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA..............................................................................20

2.2 GRUPOS ESTRATÉGICOS ....................................................................................27

3 METODOLOGIA DE PESQUISA...........................................................................33

3.1 CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA .........................................................................33

3.2 DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS..................................................................................36

3.3 MODELO ECONOMÉTRICO ...................................................................................43

4 ANÁLISES DOS RESULTADOS...........................................................................47

4.1 ANÁLISE DA INFLUÊNCIA SOBRE O RETORNO DO ATIVO (ROA).................................47

4.2 ANÁLISE DA INFLUÊNCIA SOBRE A RENTABILIDADE DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO (ROE)..52

4.3 ANÁLISE DO VALOR DA EMPRESA (Q DE TOBIN).....................................................56

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS...................................................................................61

5.1 LIMITAÇÃO DA PESQUISA ....................................................................................64

REFERÊNCIAS.........................................................................................................65

APÊNDICE A – Variáveis de Desempenho............................................................72

APÊNDICE B – Variáveis de Governança Corporativa.........................................76

APÊNDICE C – Variáveis de Controle, Grupos Estratégicos e Outras...............80

Capítulo 1

1 INTRODUÇÃO

A discussão sobre Governança Corporativa baseia-se na vertente de como os

seus mecanismos influenciam o desempenho das empresas (SINGH, 2003). Tais

mecanismos são tratados como essência básica da maioria das pesquisas

realizadas, ou seja, os mecanismos de Governança Corporativa são relevantes para

um melhor desempenho da firma (SROUR, 2002; FAMÁ, BARROS E DI MICELI,

2003; SILVEIRA 2004).

Tanto a literatura internacional quanto a nacional procuram evidenciar uma

relação entre Governança Corporativa e desempenho das empresas. Estudos

indicaram que o conflito de agência gerado entre as partes pode propiciar um reflexo

na performance das empresas, sugerindo que o melhor monitoramento dos agentes

pelos mecanismos de Governança Corporativa implantados pelas empresas

deveriam estar relacionados positivamente para o melhor desempenho das firmas

(BARNHART, MARR E ROSENSTEIN, 1994; YERMACK, 1996; OKIMURA, 2003;

MENDES-DA-SILVA E BLACK, 2004; SILVEIRA, 2002; SILVEIRA, 2004; SILVEIRA,

BARROS E FAMA, 2005). Deste modo, problemas relacionados aos mecanismos de

incentivos internos à empresa são cruciais para o desempenho.

Diante deste fato, recentes estudos buscaram alinhar a Governança

Corporativa à Estratégia das firmas. Os trabalhos de Collin e Bengstsson (2000) e

Silva, W. M. e Black (2005) deram ênfase a esta abordagem utilizando de forma

distinta tal associação, em que, respectivamente, trataram a relação entre as

estruturas de Governança Corporativa e a diversificação e o comportamento do

desempenho do gerenciamento de suprimentos e os mecanismos de Governança

Corporativa.

Além disso, Anderson et al. (2000) e Silva, W. M. e Black (2004)

apresentaram trabalhos que relacionam a estratégia da empresa através da escolha

de diversificação de seus produtos oferecidos ao mercado. Esta possibilidade

proporcionaria aos gestores uma maior remuneração diante da perspectiva de

aumento nos resultados, levando a um eventual conflito com os acionistas diante da

redução de seus rendimentos e valorização da própria empresa. Nesse sentido,

empresas que diversificam produtos e atuam em vários mercados seriam as

empresas com a melhor estrutura de Governança Corporativa e, consequentemente,

com a melhor performance.

Como se pode notar, as pesquisas abordadas apresentam as escolhas

estratégicas das firmas, que neste caso recaem sobre a responsabilidade dos

gestores (agente), cuja autonomia de tais decisões é delegada pelos acionistas

(principal).

As referências acima descritas buscam se embasar na Teoria da Agência, em

que se observa a relação de interesses envolvendo dois “personagens”, o principal

(acionistas) e o agente (gestores). A relação sempre visa uma maximização da

utilidade própria em ambos os casos, pois ambos têm interesses diferenciados

(JENSEN E MECKLING 1976).

Os trabalhos de Anderson et al (2000), Collin e Bengstsson (2000), Silva, W.

M. e Black (2004) e Silva, W. M. e Black (2005) motivam a presente pesquisa, diante

da escassez de literatura no Brasil e no exterior que envolva a associação entre os

dois temas, Governança Corporativa e Estratégia. A diferença entre as pesquisas

acima abordadas e o presente estudo, vai para essa relação com a Estratégia, que

nesta pesquisa se apresenta dentro das escolhas estratégicas feitas pelos gestores

e acionistas diante de um posicionamento dentro de determinado mercado.

Existem empresas que apresentam estratégias semelhantes visando à

maximização de seus recursos e resultados dentro de uma mesma Indústria. Esta

escolha de posicionamento pode ser simples como, por exemplo, a escolha de se

diferenciar pelo preço praticado ou pelo tipo de produto a ser vendido, entre outros

fatores que visam a um direcionamento específico da empresa.

A competição dentro de mercados específicos escolhidos estrategicamente

pelos gestores das empresas pode gerar uma alteração na conformidade dos

mecanismos de Governança Corporativa das mesmas, sendo irrelevante a sua

utilidade para as empresas participantes destes mercados e com isso não sendo

necessária sua importância como forma de monitoramento (SINGH, 2003).

Para essa escolha estratégica de posicionamento das empresas foi utilizado o

conceito difundido como Grupo Estratégico, que para Porter (1980) e Oster (1982)

são um conjunto de firmas inseridas dentro de uma mesma Indústria que tomam

decisões similares em áreas-chave tais como especialização, identificação de

marca, qualidade do produto, liderança tecnológica, entre outras.

Estudos internacionais procuraram evidenciar a criação destes grupos no

interior das Indústrias, e a sua relevância para os retornos das firmas (PORTER,

1979; OSTER, 1982; MCGEE E THOMAS, 1986; RUMELT, 1991; TANG E

THOMAS, 1992).

No Brasil, estudos como o de Kalaf e Bomtempo (1999), Faria et al. (2005) e

Almeida et al. (2006) procuraram também contribuir com trabalhos que abordam tal

conceito.

Para caracterizar tais grupos foi utilizada a classificação baseada nos estudos

de Tang e Thomas (1992), Farias et al. (2005) e Almeida et al. (2006), que se

calcaram no princípio de diferenciação mínima: quando as características dos

produtos oferecidos pelas firmas competidoras tendem a serem similares, estas

tendem a seguir a mesma estratégia e a formar grupos específicos dentro de uma

mesma Indústria.

Existe uma limitação neste ponto, pois autores como Porter (1979), Oster

(1982), McGee e Thomas (1986), Tallman e Atchison (1996), González-Fidalgo e

Ventura-Victoria (2002) utilizaram classificações específicas em seus trabalhos, o

que leva a uma possível divergência de resultados.

Baseada nesta contextualização, fica a seguinte questão a ser respondida:

Grupo Estratégico muda a relação entre retornos e a Governança Corporativa?

Diante da questão levantada, o estudo tem como objetivo identificar se o

posicionamento estratégico da empresa pode proporcionar uma alteração na relação

dos retornos e nos mecanismos de Governança Corporativa encontrados nas

empresas componentes de um mesmo Grupo Estratégico. Para isto, serão

considerados alguns mecanismos como a Independência do Presidente do

Conselho de Administração, a Independência do Conselho de Administração, o

Tamanho do Conselho de Administração, a Participação no Lucro pelos Executivos

da Empresa e o Controle Acionário.

Concernente à teoria abordada por Jensen e Meckling (1976), Colling e

Bengstsson (2000), Singh (2003) e Silva, W. M. e Black (2005) que estão

sustentadas pela Teoria da Agência na Governança Corporativa e da abordagem

sobre Estratégia calcados nos trabalhos de Porter (1980), Oster 1982 e Tang e

Thomas 1992, este estudo busca testar a seguinte hipótese de pesquisa:

H0a: Governança Corporativa não tem relação com o desempenho das

firmas através da inclusão da variável explanatória Grupo Estratégico.

Neste sentido, esta pesquisa visa contribuir com evidências empíricas sobre a

associação entre Estratégia e Governança Corporativa dentro de um modelo que

avalie o desempenho das firmas.

Empiricamente, a metodologia utilizada se baseia em uma cross-section

envolvendo 159 empresas ativas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo

(BOVESPA) e identificadas segundo a classificação de Grupos Estratégicos,

baseada nos trabalhos de Tang e Thomas (1992), Faria et al. (2005) e Almeida et al.

(2006) no período de 1997 a 2004, obtendo-se 1.175 observações totais.

Os resultados obtidos dos testes empíricos desta hipótese contribuem para

uma ampliação das evidências existentes na literatura sobre a relevância dos

mecanismos de Governança Corporativa e da variável explanatória Grupos

Estratégicos no desempenho da firmas.

Nesse sentido, os reflexos dos mecanismos de Governança Corporativa em

relação à performance são considerados irrelevantes com a inclusão da variável

Grupo Estratégico, numa visão das escolhas estratégicas tomadas pelas empresas.

Vale uma ressalva para as variáveis Participação no Lucro pelos Executivos da

Empresa e Tamanho do Conselho de Administração, que foram significantes dentro

dos padrões estatísticos e obtiveram coeficientes discretos nos modelos que

apresentaram as variáveis Retorno sobre o Ativo (ROA) e valor da empresa pelo Q

de Tobin (Q). Estes resultados divergem em alguns pontos do que a teoria expõe.

Os capítulos que se seguem estão estruturados de forma a permitir o

encadeamento necessário à resposta da questão pesquisa. No capítulo 2 serão

contempladas e discutidas as pesquisas já realizadas acerca do tema, apresentando

os resultados obtidos anteriormente.

O capítulo 3 apresenta a metodologia empregada no trabalho, bem como a

forma de coleta de dados e tratamento dos dados e, por fim, os modelos utilizados.

O capítulo 4 consiste na análise de resultados baseada nos modelos

aplicados neste trabalho e na relação encontrada com os estudos feitos até o

momento.

O capítulo 5 congrega as conclusões obtidas e procura sugerir possíveis

pesquisas que abordem o mesmo tema, e apresentando, por fim, as limitações

identificadas neste trabalho.

Capítulo 2

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1

GOVERNANÇA CORPORATIVA

A discussão sobre Governança Corporativa é antiga, mas recentemente ela

ganhou maior dimensão devido aos escândalos ocorridos nos Estados Unidos, mais

precisamente o caso Enron, em setembro de 2001, que foi o ponto de partida para a

inserção de novos mecanismos de regulação para evitar possíveis expropriações

por parte dos agentes.

Alinhado aos fatores ocorridos, a criação da Lei Sarbanes-Oxley, em julho de

2002, delineou uma nova visão para a Governança Corporativa das empresas. A lei

propiciou a implantação de certos critérios para as boas práticas de Governança,

tendo dentro dos mecanismos de incentivos a obrigatoriedade da presença de

membros independentes nos Conselhos de Administração e nos comitês de

auditoria das empresas.

Tal fato remonta à conceituação de Governança Corporativa que, para

Shleifer e Vishny (1997), é uma parte da administração que tem como

responsabilidade o tratamento do relacionamento entre os diretores das empresas,

os conselhos de administração, os acionistas e as demais partes interessadas,

estabelecendo-se assim uma forma para que os fornecedores de capital, das

referidas empresas, tenham segurança nos retornos de seus investimentos. Na

concepção de La Porta et al. (2000a), a Governança Corporativa vem da

consideração de um conjunto de mecanismos utilizados pelos investidores externos

(acionistas e credores) para se protegerem de possíveis expropriações da parte dos

investidores internos (executivos ou acionistas controladores).

Já para Roe (2005), a Governança Corporativa é vista por três pontos

considerados como base para identificação desses conflitos: o conselho de

administração, os gerentes, e os acionistas, também observada em três dimensões:

horizontal, vertical e externa. A dimensão horizontal está relacionada a conflito de

agência entre o minoritário e o majoritário onde existe a possibilidade de

expropriação dos acionistas minoritários frente aos majoritários, devido ao seu poder

de influência sobre o agente que administra a firma (Figura 1A). Na vertical, a busca

se dá entre a relação dos gestores e dos acionistas, diante de um quadro de

reduzida possibilidade de influência por parte dos acionistas que estão em posição

altamente pulverizada, onde a expropriação ocorrida nesta ótica está entre o agente

(gestor) e o principal (acionistas) (Figura 1B). Na externa

, visa-se à aceitação da

firma frente à sociedade.

Figura A. Governança Horizontal. Figura B. Governança Vertical.

Figura 1 – As figuras A e B representam as estruturas de Governança Corporativa existentes,

baseadas nos estudos de ROE (2005).

Dentro de uma visão baseada em uma Governança Corporativa Horizontal

(ROE, 2005), o mercado brasileiro apresenta uma grande concentração de controle

e propriedade levando assim a uma grande possibilidade de expropriação dos

Para mais detalhes quanto ao termo Externa apresentado neste estudo, sugere-se a leitura do

trabalho de Roe (2005).

acionistas minoritários pelos majoritários (VALADARES e LEAL, 2000; LEAL, SILVA,

A. L. C e LEAL, 2000 E 2002; SILVA, A. L. C e LEAL, 2003; LEAL e SILVA, A. L. C,

2004; e LEAL, 2004).

Apesar desse quadro de concentração de controle e de propriedade, o conflito

de agência pode existir pela forma que as empresas se posicionam dentro de suas

escolhas estratégicas, com isso elevando tal possibilidade de expropriação. Uma

forma de reduzir o conflito é apresentar estruturas de governança condizentes com

as necessidades das empresas que minimizem tal possibilidade.

Jensen e Meckling (1976) apresentam uma definição para a relação entre os

agentes como sendo um contrato entre ambas as partes no qual o principal delega

ao agente a autoridade de decisões que visa os seus interesses. Em caso de ambas

as partes agirem de forma a maximizarem suas utilidades próprias, existe a

possibilidade de os agentes agirem de forma contrária às expectativas dos

principais.

Para Lopes e Martins (2005), o conflito de agência não era tratado pela

literatura, que inicialmente considerava o modelo da firma fora dos parâmetros

estabelecidos pela realidade. Os mesmos autores destacam que tal conflito de

interesses estende-se por vários pontos: entre os principais, que são acionistas

majoritários e minoritários; entre os gestores e os acionistas; e também entre os

próprios níveis hierárquicos das empresas.

A Teoria da Agência, na sua vertente prescritiva, recomenda ao principal a

utilização de instrumentos de monitoramento e controle como forma de reduzir a

probabilidade de assimetria de informações e, principalmente, a grande

possibilidade do comportamento oportunista do agente frente a sua tomada de

decisão.

Nessa visão, Shama (1997) buscou identificar formas de mecanismos de

monitoramento que pudessem restringir a possibilidade de expropriação do principal

pelo agente, devido ao seu maior conhecimento dos atributos da firma. Tais

mecanismos são alinhados em quatro formas: inclinação altruística do agente,

controle de forma comunitária, controle burocrático e controle efetuado pelos

clientes. Entretanto, a inserção destes mecanismos proporcionaria a criação de

custos de agência entre o agente e o principal. Esses custos estão relacionados à

adição de todos os incentivos proporcionados aos diretores da empresa, o

monitoramento empregado sobre os mesmos e as perdas residuais inerentes, em

que todos esses custos são assumidos pelo principal sem reflexo no agente

(JENSEN E MECKLING, 1976).

Em alusão a esta possibilidade de conflito de interesses, o mercado brasileiro

apresentou dispositivos que propiciaram a criação de critérios específicos visando à

redução de tais conflitos. O Novo Mercado

, criado em 2000 pela Bovespa, veio com

intuito de enfatizar as empresas comprometidas com as melhores e as mais

transparentes práticas de Governança Corporativa, tendo sua adesão de forma

voluntária, com a premissa básica em relação ao seu valor e liquidez de mercado, o

que é positivamente relacionado ao grau de segurança concedido aos acionistas

minoritários e à qualidade das informações apresentadas pelas firmas.

Esse mercado criado pela Bovespa está distribuído em três níveis distintos: N1, N2 e Novo

Mercado. Cada nível segue regras estabelecidas para evitar possibilidades de expropriação dos

acionistas majoritários frente aos minoritários e com isso reduzir a incerteza vista pelo mercado dessa

possibilidade. Dentro desses atributos estão níveis de emissão de ações ordinárias, mesmas

condições para todos os acionistas quando da venda do controle da companhia em relação aos

controladores (tang along), entre outros pontos. Para um melhor detalhamento das atribuições dadas

a cada um dos níveis abordados, acessar o site da Bovespa na opção Governança Corporativa.

Alguns dos mecanismos estabelecidos nos regulamentos

são tratados no

presente trabalho. Dentre eles, os que se destacam são: o conselho de

administração não deve ter menos que cinco membros participantes; e o percentual

de membros do conselho independente não pode ser inferior a 80%. Além disso, o

próprio regulamento faz uma menção sobre a necessidade de dispersão acionária

diante da distribuição pública.

Outro órgão, criado em 1995, foi o Instituto Brasileiro de Governança

Corporativa (IBGC), que no ano de 1999 apresentou o primeiro código

de melhores

práticas para Governança Corporativa. A finalidade do código foi propiciar às firmas

inseridas no mercado brasileiro a necessária implantação de melhores práticas de

Governança Corporativa, determinando assim alguns parâmetros para a

implementação de estruturas que possibilitem uma redução do risco dos agentes

investidores.

Com relação aos mecanismos abordados pelo IBGC, deu-se uma ênfase nos

que são utilizados no presente trabalho. Tais mecanismos apresentados são

sugeridos como melhores práticas de Governança Corporativa. Portanto temos

então de relevante: a independência do presidente do conselho, que é sugerida

como uma forma de evitar a concentração de poder; o tamanho do conselho de

administração, que deve estar entre cinco a nove componentes; e a dispersão

acionária por parte das empresas.

Os mecanismos de Governança Corporativa apresentados por ambos

dispositivos foram amplamente estudados no Brasil, como, por exemplo, nos

trabalhos de Silveira (2002), Okimura (2003), Silveira (2004), Silva, W. M. e Black

Para maior aprofundamento nos regulamentos do Novo Mercado, N1 e N2, acessar o site da

Bovespa www.bovespa.com.br

Para maiores informações sobre o Código de Melhores Praticas de Governança Corporativa,

acessar o site do IBGC – www.ibgc.org.br

(2004), Silveira, Barros e Fama (2005), que procuraram relacionar tais mecanismos

como forma de reduzir o conflito de agência apresentado nas empresas,

relacionando-os ao desempenho das mesmas.

Esta relação conturbada entre o agente e o principal começou a gerar

interesse em outros campos da literatura internacional e nacional, que iniciou sua

busca por novas relações dentro do tema de estratégia corporativa em relação ao

conflito de agência.

Relacionado a isso, Collin e Bengtsson (2000) apresentaram um estudo, feito

na Suécia, que procurou identificar qual a relação existente entre as estruturas de

Governança Corporativa frente à estratégia de diversificação das empresas,

utilizando-se uma análise de correlação entre a estratégia de diversificação e a

estrutura de Governança, que proporcionaria tal possibilidade de escolha estratégica

por parte dos gestores, com o consentimento dos acionistas. Tal relação estaria

sustentada por quatro estruturas assim dispostas:

1 – Capitalista, em que um único agente principal tem influência sobre a firma,

levando favorecimento a um único negócio ou próximo da diversificação;

2 – Administradora, em que existe uma fraca influência por parte dos

principais, proporcionando assim uma liberdade para o gestor trabalhar a

diversificação da empresas;

3 – Credora, em que os financiadores de capital têm influência direta dentro

da administração, coibindo a possibilidade de diversificação da empresa,

visando assim o devido pagamento dos juros anuais;

4 – Grupos de financiadores, em que existe uma fusão entre os dois

principais, credores e acionistas, que têm um forte poder sobre a

administração da empresa e leva os gestores a somente conseguirem

implementar a diversificação diante da possibilidade de tal sucesso ser

possível.

A taxonomia abordada por Collin e Bengtsson (2000) pode ser visualizada na

Figura 2 abaixo.

Fonte: Adaptado de Collin e Bengtsson (2000).

Figura 2 – Taxonomia abordada por Collin e Bengtsson (2000) sobre as estruturas de

Governança Corporativa.

Diante dessa classificação, os resultados obtidos por Collin e Bengtsson

(2000) sugeriram que a referida relação só seria possível dentro de estruturas que

apresentem alto poder dos proprietários e dos credores, considerados pelos autores

como os agentes principais, e também que tal fato só seria possível mediante a

associação positiva nos resultados de tal estratégia no desempenho da empresa.

Anderson et al. (2000) e Silva, W. M. e Black (2004) efetuaram estudos que

se basearam nas escolhas dos agentes ao se utilizarem da estratégia da

diversificação para a possibilidade de expropriação dos principais. Os resultados

obtidos por ambos divergem. Anderson et al. (2000) não encontrou nenhuma

evidência de que as falhas em mecanismos internos de Governança Corporativas

estão associadas com a decisão de diversificação, e nem que isso interfira na perda

Credores

Financiadores

Forte Fraco

Forte

Grupo

Financiador

Capitalista

Acionistas

Fraco

Credora Administradora

de valor das firmas diversificadas. Já Silva, W. M. e Black (2004) observaram que a

estrutura de governança é sensível ao nível de diversificação e que os mecanismos

de Independência do Presidente e Tamanho do Conselho de Administração estão

positivamente associados à diversificação da firma. E, além disso, empresas cujos

executivos têm participação nos lucros apresentaram maiores níveis de

diversificação e redução no seu valor.

Outro estudo que tratou dos temas relacionados à Estratégia e Governança

Corporativa foi o de Silva, W. M. e Black (2005), que utilizaram uma análise do

desempenho do gerenciamento de suprimentos frente aos mecanismos de

Governança Corporativa. Os resultados sugeridos neste estudo são de que

empresas que tenham estruturas de Governança Corporativa independente tendem

para resultados de baixa eficiência de gerenciamento de suprimentos.

Tais evidências, quanto aos mecanismos de Governança Corporativa

influenciarem os resultados das empresas, não são esclarecidas por completo.

Dentro de questões relacionadas à independência do conselho da administração, foi

sugerida uma ressalva para sua influência nos indicadores de performance das

empresas, levando a crer que este mecanismo não seja um indicador dentro de

parâmetros de monitoramento dos executivos (BHAGAT e BLACK, 2001

2.2 GRUPOS ESTRATÉGICOS

O posicionamento das empresas dentro de determinadas Indústrias

deriva

de suas escolhas e de conhecimentos adquiridos ao longo do tempo. Tal é a

importância da necessidade das escolhas das empresas, que autores como Porter

Autores como Porter (1979), Oster (1982) denominam Setor Industrial com Indústria. Neste trabalho

a denominação para Setor Industrial será o de Indústria.

(1979), Oster (1982), Gluck (1986), Rumelt (1991), Ghemawat (2002) e Palepu,

Bernard e Healy (2004) levantaram a possibilidade de se analisar a Indústria de uma

forma mais específica, em estudo que buscasse um aprofundamento a um nível

mais interno e proporcionasse um melhor entendimento dos acontecimentos

ocorridos dentro de cada Indústria na economia.

Os trabalhos de Fiegenbaum e Thomas (1990,1995) e de Dranove, Peteraf e

Shankey (1998) utilizaram uma análise mais detalhada em relação à Indústria,

apresentando formas de comprovação da existência de sub-setor ou intra-setor

dentro da economia, ou seja, firmas que participam de uma mesma Indústria e que

apresentam um posicionamento estratégico específico proporciona a criação de sub-

setores. Dentro da visão dos mesmos autores, esses sub-setores são denominados

Grupos Estratégicos.

O termo “Grupo Estratégico” foi primeiro apresentado por Hunt, em 1972, e

após este fato, diversos estudos se utilizaram do conceito para identificar dentro das

Indústrias os competidores e seu posicionamento competitivo frente aos mesmos, o

que pode ser exemplificado pela escolha do preço praticado pelas firmas com uma

determinação destes grupos.

Alguns estudos internacionais, como, por exemplo, os realizados por Porter

(1979), Porter (1980), McGee e Thomas (1986), Rumelt (1991), Tang e Thomas

(1992) e Mcgahan e Porter (1997), têm verificado a existência de Grupos

Estratégicos, também os relacionando como possíveis causas da lucratividade

encontradas no interior da Indústria.

As definições de Grupo Estratégico, no meio acadêmico, podem ser

atribuídas a Porter (1980), que define Grupo Estratégico como um grupo de firmas

dentro de uma mesma Indústria, que toma decisões similares em áreas-chave, tais

como especialização, identificação de marca, qualidade do produto, liderança

tecnológica, entre outras; e a de McGee e Thomas (1986), que afirmam que a

definição de Grupo Estratégico relaciona-se ao agrupamento de negócios inseridos

em uma Indústria, separados dos demais grupamentos pela forma de suas barreiras

de mobilidade, ou seja, a dificuldade que empresas possuem diante da possibilidade

de entrada e saída de um grupo para outro.

As formas de classificação dos Grupos podem ser específicas diante da

escolha estratégica na qual a empresa está inserida. Porter (1979) utilizou a

classificação pela identificação do tamanho da firma como forma de criação dos

grupos, comparando o tamanho de uma empresa com sua posição como líder de

mercado ou a empresa a ser seguida dentro de uma Indústria.

Já Oster (1982) usou a separação dos Grupos Estratégicos pela estratégia do

produto baseada na diferenciação do nível de propaganda em relação à receita de

vendas auferidas pelas firmas. Sendo assim, a divisão dos grupos ficou entre as

empresas que trabalham com alto nível de propaganda em seus produtos contra as

que apresentam baixo nível de propaganda. Apesar dos resultados não serem

concludentes com a influência desta classificação dos grupos, a mesma autora

sugere a importância de novos estudos que abordem o tema em questão para um

melhor entendimento das Indústrias.

McGee e Thomas (1986) fizeram uma revisão bibliográfica em diversas

pesquisas que propõem várias bases para a formação de Grupos Estratégicos, tais

como diferenças de linhas de produtos, escopo geográfico do produto, grau de

integração vertical, tamanho da firma, razão entre propaganda e média das vendas,

grupo de clientes servidos, estratégia de financiamento, entre outras. A conclusão

obtida pelos autores é de que as barreiras de mobilidade e os mecanismos de

isolamento possam ser formas de determinação de Grupos Estratégicos.

Tang e Thomas (1992) utilizam uma abordagem diferente para classificação

de Grupos Estratégicos baseada em princípio de diferenciação mínima: onde as

características dos produtos oferecidos pelas firmas competidoras tendem a serem

similares, estas tendem a seguir a mesma estratégia e a formar grupos estratégicos.

Tal afirmação vai ao encontro do proposto neste trabalho, que visa apresentar que

tais escolhas proporcionem uma não-relevância do mecanismo de Governança

Corporativa em conjunto com o desempenho das firmas, sendo que tais escolhas

estratégicas recaem sobre os gestores em concomitante aceitação pelos acionistas.

Em uma abordagem na visão baseada em recursos (RBV), Tallman e

Atchison (1996) definem Grupos Estratégicos como tipos de firmas que participam

em uma Indústria e que apresentam uma configuração estratégica semelhante e,

com isso, apresentam uma convergência em sua organização interna, procurando

captar os mesmos recursos econômicos. Os mesmos atribuem tal classificação

através de três competências assim informadas: competências específicas da

Indústria, competências da estratégia da firma, e as próprias competências da

estrutura da firma.

No Brasil, Kalaf e Bomtempo (1999) utilizaram Grupos Estratégicos como

instrumento analítico para estudar a competição na Indústria e a operacionalização

das estratégias utilizadas pelas firmas participantes através de seus recursos

disponíveis. Tal trabalho alinhou uma relação entre a Organização Industrial e a

Visão Baseada em Recursos, para identificação desta competição e

operacionalização das estratégias.

Outros estudos como de Faria et al. (2005), identificaram um maior conteúdo

explicativo do Fator Grupo Estratégico em relação ao Fator Indústria, tendo como

ponto de estudo a mensuração da performance pelos componentes de variância, em

que os resultados apresentados pelo referido estudo indicam que o Fator Grupo

Estratégico explica mais a performance que o Fator Indústria.

Almeida et al. (2006), utilizando-se da mesma classificação abordada por

Faria et al. (2005), sugere que existe evidência de gerenciamento de resultados em

determinados Grupos Estratégicos.

Tais características abordadas acima levam a indicar que o termo Grupo

Estratégico está localizado entre a Indústria e a Firma, e que confere a sua utilidade

pela identificação de um nicho de mercado onde os concorrentes se posicionam em

determinados grupos, levando em consideração seu posicionamento estratégico,

mesmo que pertençam à mesma Indústria.

Para tanto, o presente estudo utilizou tal posicionamento dentro das

características abordadas na pesquisa de Faria et al (2005), que usou a mesma

linha do trabalho de Tang e Thomas (1992) aplicado às empresas brasileiras,

relacionando a separação de Grupos Estratégicos dentro das Indústrias pela

similaridade de produtos e serviços oferecidos pelas empresas componentes. A

Tabela 1 abaixo representa o critério utilizado para a separação dos Grupos

Estratégicos.

Tabela 1 – Indústrias e seus Grupos Estratégicos formados através do critério de diferença de

produtos ou serviços oferecidos ao mercado pelas firmas componentes.

INDÚSTRIA GRUPO ESTRATÉGICO PRODUTOS/ SERVIÇOS

Carnes e derivados

Carnes de aves, bovina e suína e embutidos

em geral

Grãos Café e cereais.

Alimento

Laticínios Leite e seus derivados

INDÚSTRIA GRUPO ESTRATÉGICO PRODUTOS/ SERVIÇOS

Lojas Especializadas

Comercialização de uma linha específica de

produtos

Comércio

Lojas de Departamentos

Comercialização de várias linhas de

produtos

Edifícios Residenciais e

Comerciais

Edificação de Edifícios Residenciais e

Comerciais

Pontes e Estradas Edificação de Pontes e Estradas

Construção

Serviços Especializados em

Engenharia

Realização de Medições e emissão de

relatórios técnicos

Eletro Pesado

Fogões, geladeiras, lavadoras e ar-

condicionado.

Eletroeletrônico

Áudio e Vídeo

Aparelhos de som, vídeos cassetes e dvds,

televisores.

Equipamentos Motorizados Motores, Compressores e Injetores.

Máq. Industriais

Equipamentos Estruturais Galpões e Silos.

Papel Papel e Papelão

Papel e Celulose

Celulose e Derivados Celulose e Aglomerados.

Distribuição de Gás Distribuição de Gás de Cozinha

Petróleo e Gás

Extração, refino e distribuição

de derivados

Extração, refino e distribuição de derivados

de petróleo

Petroquímicos Derivados do petróleo, não combustíveis.

Química

Fertilizantes Fertilizantes

Aço Bruto Aço em pelotas, placas ou tiras

Siderurgia

Aço em Peças Aço em peças usinadas

Telefonia Fixa Serviços em Telefonia Fixa

Telecomunicações

Telefonia Móvel Serviços em Telefonia Móvel

Vestuário Roupas e calçados

Têxtil

Fios e Tecidos Fios e Tecidos

Peças de Aço Peças para motores, transmissão e direção

Veículos e

Autopeças

Acessórios

Faróis e produtos plásticos para

acabamento.

Fonte: Faria et al. (2005)

Capítulo 3

3 METODOLOGIA DE PESQUISA

3.1

CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA

A amostra inicialmente partiu da coleta dos dados da base de informações

Economática, a qual possui dados das companhias brasileiras listadas na Bolsa de

Valores de São Paulo - BOVESPA. Outra fonte de dados utilizada neste estudo foi o

Sistema de Divulgação Externa ITR/DFP/IAN

(DIVEXT)

, que contém todas as

informações relacionadas a Governança Corporativa remetidas pelas empresas

anualmente, que também é denominada de Informações Anuais (IAN).

Em relação à definição do período a ser trabalhado, diante da limitação do

período relacionado às Informações Anuais disponibilizadas pelas empresas ter

como início o ano de 1997, o presente trabalho utilizou o intervalo entre os anos de

1997 e 2004.

O Quadro 1 relaciona de forma resumida as fontes de dados secundários

acessadas para composição da amostra deste capítulo e as variáveis apresentadas

no tópico 3.2.

ITR – Informações Trimestrais, DFP – Demonstrações Financeiras Padronizadas, e IAN –

Informações Anuais.

Para maiores detalhes sobre o sistema de informações de Divulgação Externa ITR/DFP/IAN

(DIVEXT), acessar o endereço da Bovespa www.bovespa.com.br

Sistema de Informações Dados Coletados

Presidente da Empresa

Presidente do Conselho de Administração

Número de Participantes do Conselho de Administração

Externos

Número de Participantes do Conselho de Administração

Internos

Participação nos Lucros pelos Executivos da Empresa

Distribuição de Capital da Empresa

Distribuição dos Produtos Oferecidos pela Empresa

Ativo Circulante

Ativo Total

Estoques

Exigível a Longo Prazo

Lucro Líquido

Passivo Circulante

Patrimô

nio Lí

uido

Valor de Mercado das Ações Ordinárias

Valor de Mercado das Ações Preferenciais

Divulgação Externa

(DIVEXT)

Economática®

Internet Site das Empresas

Fonte: elaborado pelo autor.

Quadro 1 – Sistemas de informações utilizados no estudo.

Em uma primeira coleta nos bancos de dados relacionados, foram listadas

311 empresas ativas na Bovespa em janeiro de 2006, distribuídas em 18 setores,

conforme apresentado na Tabela 2.

Tabela 2 – Número de Empresas Selecionadas Inicialmente para Pesquisa por Setor da

Economia.

Setor Nº. Empresas Percentual

Agro e Pesca 2 0.64

Alimentos e Bebidas 18 5.79

Comércio 14 4.50

Construção 13 4.18

Eletroeletrônicos 7 2.25

Energia Elétrica 35 11.25

Máquinas Industriais 5 1.61

Mineração 3 0.96

Minerais não-Metálicos 4 1.29

Outros 62 19.94

Papel e Celulose 8 2.57

Petróleo e Gás 8 2.57

Química 19 6.11

Siderurgia e Metalurgia 31 9.97

Telecomunicações 23 7.40

Têxtil 28 9.00

Transporte e Serviços 13 4.18

Veículos e peças 18 5.79

Total 311 100.00

Fonte: elaborado pelo autor.

Seguindo o estudo de Faria et al. (2005), as empresas listadas foram

classificadas de acordo com o Grupo Estratégico às quais pertencem. A Tabela 3

apresenta a classificação do referido autor, que utilizou o critério de organização dos

Grupos Estratégicos baseada na similaridade dos produtos e serviços oferecidos

pelas empresas participantes. Tal classificação foi originada dos estudos de (TANG

e THOMAS, 1992).

Tabela 3 – Número de Empresas Participantes da Pesquisa por Grupo Estratégico.

INDÚSTRIA GRUPO ESTRATÉGICO Nº. Empresas %

Carnes e derivados 4 2.52

Grãos 5 3.14

Alimento

Laticínios 3 1.89

Lojas Especializadas 5 3.14

Comércio

Lojas de Departamentos 7 4.40

Edifícios Residenciais e Comerciais 9 5.66

Pontes e Estradas 4 2.52

Construção

Serviços Especializados em Engenharia 2 1.26

Eletro Pesado 3 1.89

Eletroeletrônico

Audio e Vídeo 2 1.26

Equipamentos Motorizados 5 3.14

Máq. Industriais

Equipamentos Estruturais 3 1.89

Papel 3 1.89

Papel e Celulose

Celulose e Derivados 6 3.77

Distribuição de Gás 3 1.89

Petróleo e Gás

Extração, refino e distribuição de derivados

5 3.14

Petroquímicos 13 8.18

Química

Fertilizantes 3 1.89

Aço Bruto 2 1.26

Siderurgia

Aço em Peças 20 12.58

Telefonia Fixa 7 4.40

Telecomunicações

Telefonia Móvel 10 6.29

Vestuário 9 5.66

Têxtil

Fios e Tecidos 17 10.69

Peças de Aço 5 3.14

Veículos e

Autopeças

Acessórios 4 2.52

Total 159 100.00

Fonte: elaborado pelo autor.

Outro tratamento necessário para a amostra está relacionado às variáveis de

Governança Corporativa utilizadas, tornando assim tais dados um painel não-

balanceado. Sendo assim, foram retiradas da base às observações que não

apresentaram informações no período deste trabalho, ou seja, os anos em que não

tenham sido remetidas as Informações Anuais para a Bovespa pelas empresas.

Portanto, ao final do tratamento da amostra que continha em seu início 311

empresas e 2.454 observações, passou-se para 159 empresas e 1.175

observações.

3.2 DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS

As variáveis dependentes neste estudo são as de performance, que incluem o

Q de Tobin, Rentabilidade sobre o Ativo (ROA) e Retorno sobre o Patrimônio Líquido

(ROE). Os valores obtidos nestas variáveis foram retirados no banco de dados do

Economática, para melhor detalhamento das variáveis (veja o Apêndice A).

As variáveis independentes, ou explicativas, foram selecionadas de acordo

com as premissas estabelecidas pelo referencial teórico. As variáveis relacionadas

são as de Governança Corporativa que serão abordadas seguindo a linha de conflito

de agência, sendo esta, uma forma que as empresas têm para reduzir a

expropriação dos acionistas frente ao agente que exerce o direito da tomada de

decisão delegada pelo principal (JENSEN E MECKLING, 1976).

Para melhor detalhamento das variáveis de Governança Corporativa usadas

neste trabalho, observe-se o Apêndice B.

Foram também utilizadas outras variáveis para complementação do modelo.

As variáveis utilizadas como controle foram o tamanho da firma e a diversificação.

Numa primeira análise, a escolha de ambas variáveis se deu pelo alto grau de

complexidade que as grandes empresas têm devido ao seu porte, tamanho de

operações e forma de monitoramento dos gestores diante da possibilidade de

expropriação, em virtude da decisão de diversificar seus produtos.

O tamanho da firma é também considerado devido à sua vasta utilização em

trabalhos empíricos como, por exemplo, os trabalhos de Anderson et al. (2000),

Bhagat and Black (2001), Silveira (2002), Silva, W. M. e Black (2004), Silva, W. M. e

Black (2005), e pela sua influência no desempenho das empresas, onde os

trabalhos informados identificam tal relevância.

A diversificação foi utilizada devido aos trabalhos como o de Anderson et al.

(2000), Collin e Bengstsson (2000) e Silva, W. M. e Black (2004) apresentarem

evidências relacionadas à Governança Corporativa, em virtude da possibilidade de

conflito de agência que impacta no nível de monitoramento das empresas.

O tratamento para a variável Grupo Estratégico seguiu, como já abordado

anteriormente, a classificação segundo Tang e Thomas (1992) e Faria et al. (2005),

que se baseiam no critério de diferença de produtos ou serviços oferecidos ao

mercado.

As variáveis de controle, Grupos Estratégicos e outras são apresentadas de

forma mais detalhada no Apêndice C.

As estatísticas descritivas para as variáveis dependentes e independentes

estão resumidas na Tabela 4.

Tabela 4 – Estatística descritiva das variáveis dependentes e independentes.

Variáveis Sigla Valores

Número

Obs.

Média

Desvio

Padrão

Mínimo Mediana Máximo

Q de Tobin Q Numéricos 1175 0.5504 1.0009 -0.9123 0.3668 10.1338

ROA ROA Numéricos 1171 -0.0078 0.1889 -2.0655 0.0228 0.4765

ROE ROE Numéricos 1171 0.0425 0.5454 -4.8005 0.0785 6.0172

Independência

do Presidente

T 0 ou 1 1056 0.6629 0.4730 0.0000 1.0000 1.0000

Independência

do Conselho

Administração

U 0 a 1 1175 0.8103 0.1489 0.0000 0.8000 1.0000

Tamanho do

Conselho de

Administração

V Numéricos 1175 6.2868 2.8155 1.0000 6.0000 21.0000

Participação

nos Lucros da

Empresa

W 0 ou 1 1175 0.5711 0.4951 0.0000 1.0000 1.0000

Concentração

Acionária

Y 0 a 1 1175 0.4376 0.2893 0.0104 0.3675 1.0000

Diversificação Z 0 a 1 1119 0.5359 0.2817 0.0000 0.4827 1.0000

Tamanho da

Empresa

F Numéricos 1171 13.2950 1.7440 9.3220 13.2300 18.8190

Fonte: elaborado pelo autor

Devido à sensível diferença apresentada entre as médias das variáveis

Tamanho do Conselho de Administração

(V) e Tamanho da Empresa (F) e as

demais, foram utilizados dois tratamentos distintos para a aproximação das médias.

Para a primeira variável, efetuou-se o cálculo do quadrado da variável V e, após, foi

aplicado o logaritmo sobre a mesma para aproximar as médias das variáveis. Este

critério também foi utilizado por Silveira (2002, p. 67), que atribuiu sua utilização a

questões relacionadas à forma discreta e pela pressuposição da variável ser

contínua. Para a segunda variável, foi efetuado o cálculo sobre a média obtida pela

mesma, conforme Tabela 4. Este procedimento foi tomado para evitar possíveis

divergências nos resultados, devido a esta dispersão entre as médias observadas.

Foi efetuado um cálculo para se obter a variável Tamanho do Conselho de Administração (V),

utilizando-se o logaritmo da variável ao quadrado. O Apêndice B apresenta de forma detalhada o

cálculo efetuado, mas para orientação do trabalho será mantido o nome acima apresentado.

Depois desta operação, a estatística descritiva ficou assim apresentada,

conforme seguir.

Tabela 5 – Estatística descritiva das variáveis dependentes e independentes.

Variáveis Sigla Valores

Número

Obs.

Média

Desvio

Padrão

Mínimo Mediana Máximo

Q de Tobin Q Numéricos 1175 0.5504 1.0009 -0.9123 0.3668 10.1338

ROA ROA Numéricos 1171 -0.0078 0.1889 -2.0655 0.0228 0.4765

ROE ROE Numéricos 1171 0.0425 0.5454 -4.8005 0.0785 6.0172

Independência

do Presidente

T 0 ou 1 1056 0.6629 0.4730 0.0000 1.0000 1.0000

Independência

do Conselho

Administração

U 0 a 1 1175 0.8103 0.1489 0.0000 0.8000 1.0000

Tamanho do

Conselho de

Administração

V Numéricos 1175 1.5135 0.3830 0.3010 1.6232 2.6646

Participação

nos Lucros da

Empresa

W 0 ou 1 1175 0.5711 0.4951 0.0000 1.0000 1.0000

Concentração

Acionária

Y 0 a 1 1175 0.4376 0.2893 0.0104 0.3675 1.0000

Diversificação Z 0 a 1 1119 0.5359 0.2817 0.0000 0.4827 1.0000

Tamanho da

Empresa

F Numéricos 1171 1.0001 0.1313 0.7012 0.9951 1.4155

Fonte: elaborado pelo autor

Foram efetuadas análises mais detalhadas nas variáveis de Governança

Corporativa para uma identificação do comportamento durante os anos relacionados

ao período trabalhado. Estas análises visam verificar como se comportaram as

empresas frente à implementação pela Bovespa do Novo Mercado

Observando o Gráfico 1, pode-se identificar que não ocorreram alterações tão

acentuadas no comportamento da variável independência do presidente (T), já que a

variação sempre esteve em torno de 57% a 62% e, nem mesmo com a

O Novo Mercado é um segmento criado pela Bovespa em 2000 que se destina a negociação de

ações por empresas que se comprometem de forma voluntária, a adotar práticas de Governança

Corporativa superiores às que são designadas pela legislação, e que têm como objetivo permitir uma

maior valorização e liquidez destas ações.

implementação do Novo Mercado pela Bovespa em 2001, ocasionou uma oscilação

nesta composição.

Um ponto importante a ser observado é o que ocorreu nos anos de 2003 e

2004, que apresentaram um relativo aumento das empresas que têm a mesma

pessoa exercendo os dois cargos, o de presidente da empresa e o de presidente de

conselho de administração, indo em direção contrária ao proposto pelas boas

práticas de Governança Corporativa, segundo o código do IBGC – que informa em

seu regulamento a necessidade de independência destes dois cargos, ou seja, a

mesma pessoa não pode exercer ao mesmo tempo os cargos de Presidente do

Conselho de Administração e de Presidente da Empresa.

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

Independente Não Independente

Independente

61.62 61.84 61.59 57.14 57.79 58.17 59.74 59.49

Não Independente

23.23 25.66 23.84 27.92 27.92 32.03 39.61 39.24

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Fonte: elaborado pelo autor

Gráfico 1 – Variável Independência do Presidente entre no período de 1997 a 2004.

Partindo de uma análise baseada na composição do conselho de

administração, Silveira (2004) apresenta que sua formação deve conter entre 5 e 9

conselheiros como o número ideal. Esta composição do tamanho ideal do Conselho

de Administração também é utilizada pelo IBGC em seu código de boas práticas de

Governança Corporativa.

Levando isso em consideração, pode-se observar no Gráfico 2 como estão

configuradas as empresas em relação à sua composição de membros do conselho

ao longo do período de estudo. Pela análise obtida no mesmo gráfico, há uma

tendência de queda nas composições dos conselhos, para entre 5 e 9 conselheiros,

e um aumento de outras composições, diferentemente do considerado ideal para

IBGC.

Chama a atenção também a grande quantidade de empresas que trabalham

com o tamanho do conselho menor, com 3 (três) membros. Tais dados foram

visualizados quando da criação da base. Dentro dos dados do trabalho, notou-se

que quase 20% do total de observações se encontram nesta posição, indo assim em

sentido contrário ao proposto pelo IBGC, que estabelece o número mínimo de 5

(cinco) membros do Conselho de Administração.

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

Entre 5 e 9 Demais composições

Entre 5 e 9

63.64 59.87 60.26 58.44 59.74 54.25 57.14 52.53

Demais composições

36.36 40.13 39.74 41.56 40.26 45.75 42.86 47.47

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Fonte: elaborado pelo autor.

Gráfico 2 – Composição do Tamanho do Conselho de Administração entre no período

de 1997 a 2004.

A variável Participação no Lucro da Empresa pelos Executivos não obteve

alterações significativas no período deste estudo. A oscilação ficou nos patamares

de 55% a 60% de empresas que oferecem participação nos lucros aos seus

executivos. O Gráfico 3 apresenta o comportamento desta variável no período de

tempo trabalhado neste estudo.

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

Participa Não Participa

Participa

60.61 55.92 54.97 55.84 57.79 59.48 57.14 56.33

Não Participa

39.39 44.08 45.03 44.16 42.21 40.52 42.86 43.67

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Fonte: elaborado pelo autor.

Gráfico 3 – Participação nos Lucros das Empresas no período de 1997 a 2004.

A matriz de correlação das variáveis independentes é apresentada na Tabela

5. As correlações entre essas variáveis são, em geral, modestas, apresentando uma

variação entre 0,458 a -0,244, o que reduz a possibilidade de multicolinearidade.

Apesar desta possibilidade reduzida, os testes efetuados foram feitos com as

variáveis sendo trabalhadas no modelo de forma separada para uma análise do

comportamento dentro dos Grupos Estratégicos dos mecanismos de Governança

Corporativa.

Tabela 6 – Matriz de Correlação para as Variáveis Explicativas.

Variável Q ROA ROE T U V W Y Z F

ROA

-0.580*

ROE

0.079* 0.045

-0.011 0.140* 0.021

0.109* 0.065** 0.035 0.457*

0.121* 0.050*** 0.023 0.287* 0.340*

-0.100* 0.082* 0.002 0.018 -0.001 0.108*

0.012 0.016 -0.003 -0.079* -0.073** -0.261* -0.130*

0.008 -0.010 0.003 -0.113* -0.034 -0.215* -0.103* 0.071**

0.080* 0.270* 0.050** 0.222* 0.291* 0.444* 0.036 -0.009 -0.222*

ANO

0.179* 0.009 0.098* -0.092* 0.023 0.003 0.001 0.084* 0.025 0.033

Os asteriscos indicam os níveis de significância dos coeficientes: * para 1%, ** para 5% e ***

para 10%.

3.3 MODELO ECONOMÉTRICO

Para este estudo foram feitos dois modelos que estão baseados em uma

regressão multivariada através de uma cross-section, utilizou-se o método dos

Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), em que a estrutura de cada modelo foi

baseada no estudo de Mendes-da-Silva e Black (2004).

Dentro da visão relacionada à regressão multivariada, Wooldridge (2006, p.

64) destaca que “tal análise é mais receptiva à análise ceteris paribus, pois ela nos

permite controlar explicitamente muitos outros fatores que, de maneira simultânea,

afetam a variável dependente”.

Os dois modelos levaram em consideração as variáveis dependentes de

desempenho financeiro ROA e ROE (4) e Q de Tobin (5), relacionando-as com as

variáveis independentes de Governança Corporativa e Grupo Estratégico.

Para uma maior objetividade quanto à representatividade dos modelos, as

variáveis de desempenho financeiro foram apresentadas de forma resumida. Com

isso, reduziu-se a necessidade de inúmeras fórmulas para representação dos

modelos. Assim, as variáveis de desempenho foram representadas da seguinte

forma:

DD = ROA ou ROE (1)

DD = Variável que representa as variáveis de desempenho Retorno sobre

o Ativo (ROA) e Rentabilidade do Patrimônio Líquido (ROE).

ROA = Retorno sobre o Ativo.

ROE = Rentabilidade do Patrimônio Líquido.

O mesmo critério foi utilizado levando-se em consideração as variáveis de

Governança Corporativa. Como a presente pesquisa se utiliza de cinco variáveis, o

que proporciona a demonstração de cinco modelos, criou-se uma variável que as

representasse em um único modelo. Abaixo, está descrita a variável que representa

tais variáveis de Governança Corporativa.

GC = T ou U ou V ou W ou Y (2)

A variável que relaciona o valor da empresa, neste caso o Q de Tobin,

recebeu tratamento semelhante devido à diferença entre os modelos de regressão

que serão abordados a seguir. Abaixo, segue a descrição da variável:

DQ = Q (3)

Dentro do que foi apresentado, o modelo que representa o desempenho das

empresas frente às variáveis de Governança Corporativa com a inclusão da variável

Grupo Estratégico e que leva em consideração as fórmulas (1) e (2), ficou assim

representado:

ititititititit

+= 543210 (4)

DD =

Variáveis de desempenho da empresa Retorno sobre o Ativo (ROA)

ou Rentabilidade do Patrimônio Líquido (ROE) na empresa i no ano t;

GC = Independência do Presidente do Conselho (T) ou Grau de

Independência do Conselho (U) ou logaritmo do quadrado do número de membros

do Conselho (V) ou Controle Acionário da Firma (Y) ou Participação dos Executivos

nos Lucros (W)

para a empresa i no ano t;

Z = Índice de diversificação da firma baseado na concentração das

receitas nos três produtos mais vendidos na empresa i no ano t;

F = Tamanho da Firma baseado no logaritmo natural do ativo da empresa

i no ano t;

G = Dummies setoriais para representar o Grupo Estratégico no qual a

empresa i está inserida e no ano t;

ANO = Ano que apresenta os dados da empresa i e no ano t;

ε = Termo de erro do modelo empresa i e no ano t.

O outro modelo utilizado buscou avaliar o valor da empresa e incluir a variável

Retorno sobre Ativo (ROA) para dar maior robustez ao resultado. Tal variável

também foi utilizada no estudo de Yermack (1996). Segue abaixo o modelo

utilizando as fórmulas (2) e (3):

itititititititit

ROAG

++= 6543210

(5)

DQ =

O valor da empresa pelo cálculo do Q de Tobin da empresa i no ano

As variáveis de Governança Corporativas estão apresentadas de forma detalhada no Apêndice C

deste trabalho.

GC = Independência do Presidente do Conselho (T) ou Grau de

Independência do Conselho (U) ou logaritmo do quadrado do número de membros

do Conselho (V) ou Controle Acionário da Firma (Y) ou Participação dos Executivos

nos Lucros (W)

para a empresa i no ano t;

ROA = Retorno sobre Ativo na empresa i no ano t;

Z = Índice de diversificação da firma baseado na concentração da

receitas nos três produtos mais vendidos na empresa i no ano t;

F = Tamanho da Firma baseado no logaritmo natural do ativo da empresa

i no ano t;

G = Dummies setoriais para representar o Grupo Estratégico no qual a

empresa i está inserida e no ano t;

ANO = Ano que apresenta os dados da empresa i e no ano t;

ε = Termo de erro do modelo empresa i e no ano t.

Após esta abordagem, os testes serão efetuados de uma forma separada

para cada variável de Governança Corporativa, buscando identificar o

comportamento da estruturas de Governança encontradas nos Grupos Estratégicos

e verificar sua influência no desempenho nas empresas.

As variáveis de Governança Corporativas estão apresentadas de forma detalhada no Apêndice C

deste trabalho.

Capítulo 4

4 ANÁLISES DOS RESULTADOS

As variáveis da regressão dos modelos utilizados não apresentaram

multicolinearidade e isto foi verificado pelos VIFs (variance inflaction factors) que se

apresentaram abaixo de 6. Gujarati (2000) e Wooldridge (2006) indicam que se o

VIF exceder a 10, tal variável é altamente colinear.

A seguir serão apresentados os resultados relacionados às variáveis de

performance trabalhadas neste estudo.

4.1 ANÁLISE DA INFLUÊNCIA SOBRE O RETORNO DO ATIVO (ROA)

Os resultados obtidos pela variável dependente Retorno sobre Ativo (ROA)

são apresentados de forma detalhada na Tabela 6, onde estão descritos os valores

do erro padrão, os coeficientes betas (β) e os níveis de significância dentro de um

modelo de regressão utilizando a variável dependente Retorno sobre Ativo (ROA).

Os modelos foram baseados na fórmula (4), apresentada na seção 3.3, que

descreve uma regressão multivariada através de um corte transversal utilizando o

método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), que incluiu as variáveis

dummies para representar os Grupos Estratégicos descritos pela classificação pela

similaridade de produtos e serviços oferecidos pelas empresas componentes (TANG

E THOMAS, 1992; FARIA et al., 2005; ALMEIDA et al., 2006).

Outro ponto importante a ser lembrado é de que as variáveis de Governança

Corporativa foram utilizadas de forma separada. Cada coluna apresentada na

Tabela 6 representa um modelo de regressão com a apresentação de cada

mecanismo de Governança Corporativa.

Tabela 7 – Regressão multivariada pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO)

com a variável dependente ROA.

Modelos de Regressões com as Variáveis de Governança Corporativa

Independência

do Presidente

(T)

Independência

do Conselho

(U)

Tamanho

Conselho

(V)

Participação

nos Lucros

(W)

Concentração

Acionária (Y)

0.023 -0.038 -0.053* 0.027** 0.017

Variáveis de

Governança

(0.014) (0.043) (0.018) (0.012) (0.022)

0.049** 0.041*** 0.026 0.043** 0.039***

Diversificação

(0.024) (0.022) (0.022) (0.022) (0.022)

0.408* 0.446* 0.495* 0.433* 0.441*

Log do Tamanho

da Firma

(0.060) (0.056) (0.058) (0.055) (0.055)

0.001 -0.000 -0,000 -0.000 -0.000

ANO

(0.003) (0.002) (0.002) (0.002) (0.002)

0.144* 0.159* 0.148* 0.146* 0.158*

carnes e

derivados

(0.050) (0.048) (0.048) (0.048) (0.048)

-0.033 -0.027 -0.030 -0.028 -0.021

grãos

(0.048) (0.046) (0.046) (0.046) (0.046)

0.146* 0.134* 0.119** 0.147* 0.130**

laticínios

(0.053) (0.052) (0.052) (0.052) (0.052)

0.224* 0.239* 0.225* 0.234* 0.245*

Lojas

Especializadas

(0.047) (0.045) (0.045) (0.045) (0.045)

0.182* 0.187* 0.182* 0.177* 0.190*

Lojas de

Departamentos

(0.045) (0.044) (0.043) (0.044) (0.044)

0.180* 0.186* 0.187* 0.189* 0.193

Edifícios

Residenciais e

Comerciais

(0.046) (0.041) (0.040) (0.040) (0.041)

0.163* 0.166* 0.152* 0.182* 0.170*

Pontes e

Estradas

(0.050) (0.048) (0.048) (0.048) (0.048)

0.242* 0.261* 0.253* 0.268* 0.264*

Serviços

Especializados

em Engenharia

(0.079) (0.057) (0.057) (0.057) (0.057)

0.234* 0.182* 0.156* 0.174* 0.189*

Eletro Pesado

(0.067) (0.054) (0.054) (0.054) (0.054)

0.133*** 0.147* 0.166* 0.155* 0.155*

Áudio e Vídeo

(0.068) (0.057) (0.056) (0.056) (0.056)

0.191* 0.196* 0.195* 0.194* 0.202*

Equipamentos

Motorizados

(0.048) (0.047) (0.046) (0.046) (0.046)

0.179* 0.189* 0.175* 0.176* 0.188*

Equipamentos

Estruturais

(0.053) (0.051) (0.050) (0.050) (0.051)

Modelos de Regressões com as Variáveis de Governança Corporativa

Independência

do Presidente

(T)

Independência

do Conselho

(U)

Tamanho

Conselho

(V)

Participação

nos Lucros

(W)

Concentração

Acionária (Y)

0.140** 0.161* 0.158* 0.164* 0.151*

Papel

(0.056) (0.050) (0.050) (0.050) (0.051)

0.143* 0.155* 0.159* 0.158* 0.151*

Celulose e

Derivados

(0.048) (0.045) (0.045) (0.045) (0.045)

0.167* 0.184* 0.185* 0.192* 0.181*

Distribuição de

Gás

(0.053) (0.050) (0.050) (0.050) (0.052)

0.167* 0.178* 0.168* 0.167* 0.182*

Extração, refino e

distrib. de

derivados

(0.049) (0.045) (0.045) (0.046) (0.046)

0.176* 0.190* 0.185* 0.183* 0.188*

Petroquímicos

(0.042) (0.039) (0.039) (0.039) (0.039)

0.167* 0.175* 0.175* 0.169* 0.174*

Fertilizantes

(0.054) (0.050) (0.050) (0.050) (0.050)

0.164* 0.175* 0.183* 0.164* 0.176*

Aço Bruto

(0.059) (0.057) (0.056) (0.057) (0.056)

0.144* 0.136* 0.128* 0.134* 0.135*

Aço em Peças

(0.039) (0.037) (0.036) (0.036) (0.037)

0.088*** 0.092** 0.081*** 0.093** 0.092**

Telefonia Fixa

(0.048) (0.045) (0.045) (0.045) (0.045)

0.100** 0.114* 0.119* 0.115* 0.113*

Telefonia Móvel

(0.044) (0.041) (0.041) (0.041) (0.041)

0.024 0.049 0.042 0.046 0.053

Vestuário

(0.044) (0.042) (0.042) (0.042) (0.042)

0.153* 0.165* 0.171* 0.158* 0.169*

Fios e Tecidos

(0.040) (0.037) (0.037) (0.037) (0.037)

0.227* 0.227* 0.212* 0.221* 0.226*

Peças de Aço

(0.047) (0.044) (0.044) (0.044) (0.044)

-1.482 -0.239 -0.167 0.028 0.155

Const.

(5.287) (4.869) (4.850) (4.860) (4.891)

Observações

992 1111 1111 1111 1111

R²

0,1650 0,1647 0,1709 0,1680 0,1646

R² Adj

0,1399 0,1423 0,1487 0,1456 0,1422

Nota: a tabela apresenta uma regressão OLS para 26 Grupos Estratégicos.

As regressões foram efetuadas de forma separada para cada variável de Governança Corporativa,

conforme o modelo abaixo:

A variável GC indica as variáveis de Governança Corporativa apresentadas em cada modelo.

Os valores apresentados são os dos coeficientes (β) e, entre parênteses, os erros padrão.

* Significância de 1%

** Significância de 5 %

*** Significância de 10 %

Fonte: elaborado pelo autor

ititititititit

NOGF

GCDR

+++=

543210

Os resultados obtidos no modelo que envolveu a variável de Governança

Corporativa Independência do Presidente do Conselho (T) não foram relevantes

diante da presença da variável explanatória Grupo Estratégico, não rejeitando assim

a hipótese sugerida neste trabalho. Apesar da correlação positiva da variável, a

mesma não foi significante para a explicação dos Retornos sobre os Ativos das

firmas, indo no sentido contrário ao encontrado por Silva, W. M. e Black (2004), em

que a independência do presidente do conselho apresentou significância dentro do

modelo que relacionava a diversificação das firmas, sendo que o foco de análise do

referido trabalho levou em consideração todas as variáveis de Governança

Corporativa em conjunto.

Tal resultado sugere que as escolhas estratégicas de posicionamento, feitas

pelo agente, não interferem diretamente nos retornos da empresa. Isto implica dizer

que é irrelevante o monitoramento através da independência de seu presidente

quando se relacionam tais mecanismos às escolhas estratégicas das empresas, não

levando em conta a sua influência nos retornos da empresa.

Quanto ao que tange aos Grupos Estratégicos, dentro dos 25 Grupos

Estratégicos trabalhados, 23 grupos apresentaram significância que variam de 1% a

10%. O grupo “Telefonia Fixa” foi o único que apresentou o resultado com nível de

significância a 10%. Os grupos “Áudio e Vídeo”, “Papel” e “Telefonia Móvel”

obtiveram o nível de significância de 5%, sendo que nos demais o nível obtido foi de

1%. Os grupos “Grãos” e “Vestuário” não apresentaram significância para o teste em

questão. Tal resultado reflete que o posicionamento da empresa dentro de um

determinado mercado está relacionado diretamente ao retorno da empresa.

O modelo que relaciona a variável Independência do Conselho de

Administração (U) apresentou uma correlação negativa (β = -0.0379, ρ = 0.375) e

com ausência de significância, indicando que a variável Grupo Estratégico não

obtém evidências para uma influência de posicionamento para tal mecanismo de

Governança Corporativa que proporcione um impacto nos retornos das firmas.

Indo ao encontro do ocorrido com a variável independência do presidente do

conselho, 23 Grupos apresentaram significância quanto aos retornos das firmas,

sendo que os grupos “Grãos” e “Vestuário” foram os que não apresentaram

significância para os retornos dentro do modelo.

O Tamanho do Conselho de Administração (V)

apresentou correlação

negativa, com os retornos e nível de significância a 1% (β = -0,039, ρ = 0.009)

indicando que quanto menor é o conselho de administração, maior é o retorno das

firmas dentro do posicionamento das empresas. A relação oriunda deste resultado

pode sugerir que empresas que definem um foco bem específico em sua estratégia

apresentam uma maior agilidade de decisões, o que pode ser observado em um

conselho de administração com um tamanho reduzido, com isso, reduzindo a

probabilidade de dispersão de força pelo mesmo.

Participação nos Lucros da Empresa (W) pelos executivos das firmas obteve

também significância a um nível de 5% de confiança. Esta relação pode advir da

questão da relação da possibilidade de gerenciamento de resultados dentro das

firmas, conforme indicado no estudo de ALMEIDA et al. (2006).

A Concentração Acionária (Y) não apresentou significância dentro do modelo,

sugerindo uma independência das empresas posicionadas frente ao tipo de controle

acionário da empresa, se mais concentrado ou menos concentrado.

Foram realizados testes levando em consideração a variável sem a exponenciação ao quadrado e

a utilização do logaritmo do Tamanho do Conselho mais o logaritmo do Tamanho ao quadrado, sendo

que, os resultados obtidos não foram relevantes a ponto de alterarem os níveis de significância das

variáveis contempladas no modelo nem os seus coeficientes.

Quanto às variáveis de controle, tanto o nível de diversificação quanto o

tamanho da empresa apresentaram significância dentro do modelo. O grau de

diversificação sugere que empresas que apresentam uma estratégia de

diversificação maior para os seus produtos apresentam um maior retorno, o que

pode ser oriundo do tipo de amostra trabalhada neste estudo, devido ao resultado

ser divergente ao apresentado por Silva, W. M. e Black (2004).

Já o tamanho da empresa (F) apresentou relevância nos cinco modelos

trabalhados. Tal resultado está alinhado ao que foi apresentado por Brito e Brito

(2005), Silva, W. M. e Black (2004) e Silveira (2004), indicando que quanto o maior o

tamanho de seu investimento nos ativos, maior a geração de lucro para as

empresas.

Os modelos apresentaram um R² ajustado entre os valores de 13,99% a

14,87% para a explicação dos modelos, indicando uma razoável relevância para os

modelos propostos. Lembrando que, mesmo sendo alto ou baixo o R² torna-se

indiferente diante de modelos que apresentam em suas estruturas de teste uma

variável dummy.

4.2 ANÁLISE DA INFLUÊNCIA SOBRE A RENTABILIDADE DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO

(ROE)

Os resultados obtidos pela variável dependente Rentabilidade sobre

Patrimônio Líquido (ROE) são apresentados de forma detalhada na Tabela 7, onde

estão descritos os valores do erro padrão, os coeficientes betas (β) e os níveis de

significância dentro de um modelo de regressão com a variável dependente Retorno

sobre Patrimônio Líquido (ROE).

Os modelos foram baseados na fórmula (4), apresentada na seção 3.3, que

descreve uma regressão multivariada através de um corte transversal utilizando o

método dos mínimos quadrados ordinários (MQO), que incluiu as variáveis dummies

para representar os Grupos Estratégicos descritos pela classificação de Tang e

Thomas (1992) e Faria et al. (2005).

Como mencionado no tópico 4.1, as variáveis de Governança Corporativa

foram utilizadas de forma separada. Cada coluna apresentada na Tabela 7

representa um modelo de regressão com a apresentação de cada mecanismo de

Governança Corporativa.

Tabela 8 – Regressão multivariada pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO)

com a variável dependente ROE.

Modelos de Regressões com as Variáveis de Governança Corporativa

Independência

do Presidente

(T)

Independência

do Conselho

(U)

Tamanho

Conselho

(V)

Participação

nos Lucros

(W)

Concentração

Acionária (Y)

0.043 -0.089 0.058 -0.005 -0.009

Variáveis de

Governança

(0.040) (0.129) (0.054) (0.037) (0.065)

0.047 0.035 0.052 0.035 0.036

Diversificação

(0.069) (0.066) (0.067) (0.066) (0.066)

0.184 0.318*** 0.234 0.299*** 0.296***

Log do Tamanho

da Firma

(0.171) (0.170) (0.177) (0.167) (0.167)

0.021* 0.023* 0.023* 0.023* 0.023*

ANO

(0.008) (0.007) (0.007) (0.007) (0.007)

-0.235*** -0.211 -0.211 -0.216 -0.220

carnes e

derivados

(0.143) (0.146) (0.145) (0.146) (0.146)

-0.057 -0.044 -0.032 -0.038 -0.040

grãos

(0.136) (0.140) (0.140) (0.140) (0.140)

-0.284*** -0.313** -0.270*** -0.304** -0.298***

laticínios

(0.151) (0.157) (0.159) (0.156) (0.159)

-0.127 -0.096 -0.077 -0.092 -0.095

Lojas

Especializadas

(0.134) (0.136) (0.137) (0.137) (0.138)

-0.185 -0.181 -0.168 -0.173 -0.176

Lojas de

Departamentos

(0.129) (0.132) (0.132) (0.133) (0.132)

-0.138 -0.172 -0.161 -0.164 -0.166

Edifícios

Residenciais e

Comerciais (0.131) (0.123) (0.123) (0.123) (0.123)

-0.205 -0.203 -0.177 -0.198 -0.196

Pontes e

Estradas

(0.141) (0.146) (0.146) (0.146) (0.145)

Modelos de Regressões com as Variáveis de Governança Corporativa

Independência

do Presidente

(T)

Independência

do Conselho

(U)

Tamanho

Conselho

(V)

Participação

nos Lucros

(W)

Concentração

Acionária (Y)

-0.206 -0.127 -0.110 -0.122 -0.121

Serviços

Especializados

em Engenharia

(0.224) (0.174) (0.174) (0.174) (0.174)

-0.089 -0.140 -0.097 -0.128 -0.131

Eletro Pesado

(0.190) (0.163) (0.165) (0.163) (0.163)

-1.159* -0.894* -0.883* -0.872* -0.872*

Áudio e Vídeo

(0.194) (0.172) (0.170) (0.170) (0.170)

-0.254*** -0.252*** -0.234*** -0.239*** -0.240***

Equipamentos

Motorizados

(0.137) (0.141) (0.140) (0.141) (0.141)

-0.186 -0.170 -0.169 -0.178 -0.182

Equipamentos

Estruturais

(0.151) (0.153) (0.153) (0.153) (0.153)

-0.255 -0.208 -0.212 -0.214 -0.209

Papel

(0.159) (0.152) (0.152) (0.152) (0.155)

-0.153 -0.138 -0.150 -0.144 -0.143

Celulose e

Derivados

(0.136) (0.136) (0.136) (0.136) (0.136)

-0.157 -0.130 -0.137 -0.136 -0.134

Distribuição de

Gás

(0.149) (0.152) (0.152) (0.153) (0.152)

-0.039 -0.023 -0.011 -0.020 -0.024

Extração, refino e

distrib. de

derivados

(0.138) (0.138) (0.138) (0.139) (0.139)

-0.164 -0.141 -0.142 -0.145 -0.146

Petroquímicos

(0.120) (0.120) (0.119) (0.120) (0.119)

-0.011 -0.019 -0.017 -0.017 -0.017

Fertilizantes

(0.152) (0.152) (0.152) (0.152) (0.152)

-0.229 -0.215 -0.214 -0.206 -0.207

Aço Bruto

(0.168) (0.171) (0.171) (0.172) (0.171)

-0.097 -0.106 -0.099 -0.107 -0.107

Aço em Peças

(0.110) (0.111) (0.111) (0.111) (0.111)

-0.230*** -0.233*** -0.222 -0.234*** -0.234***

Telefonia Fixa

(0.136) (0.135) (0.136) (0.135) (0.135)

-0.257** -0.240*** -0.253** -0.245** -0.245***

Telefonia Móvel

(0.125) (0.125) (0.126) (0.125) (0.125)

0.077 0.040 0.054 0.045 0.043

Vestuário

(0.126) (0.127) (0.127) (0.127) (0.127)

-0.377* -0.353* -0.356* -0.349* -0.352*

Fios e Tecidos

(0.113) (0.113) (0.113) (0.113) (0.113)

-0.090 -0.011 -0.007 -0.014 -0.015

Peças de Aço

(0.133) (0.133) (0.133) (0.133) (0.133)

-42.976* -45.671* -45.692* -45.681* -45.823*

Const.

(15.008) (14.747) (14.742) (14.754) (14.818)

Observações

992 1111 1111 1111 1111

R²

0,083 0,070 0,070 0,069 0,069

R² Adj

0,056 0,045 0,046 0,045 0,045

Nota: a tabela apresenta uma regressão OLS para 26 Grupos Estratégicos.

As regressões foram efetuadas de forma separada para cada variável de Governança Corporativa,

conforme o modelo abaixo:

A variável GC indica as variáveis de Governança Corporativa apresentadas em cada modelo.

Os valores apresentados são os dos coeficientes (β) e, entre parênteses, os erros padrão.

* Significância de 1%

** Significância de 5 %

*** Significância de 10 %

Fonte: elaborado pelo autor.

Os resultados apurados nos modelos que envolvem as variáveis

independentes de Governança Corporativa, neste caso, Independência do

Presidente (T), Independência do Conselho de Administração, Tamanho do

Conselho de Administração (V)

, Participação nos Lucros (W) e Concentração

Acionária, não obtiveram explicação para o ROE em conjunto com as variáveis de

Grupos Estratégicos, sugerindo que tal rentabilidade é irrelevante para o

posicionamento da firma dentro de um determinado mercado, levando em

consideração os seus mecanismos de Governança Corporativa.

Tal resultado sugere a não rejeição da hipótese de que os mecanismos de

Governança Corporativa não têm relação com o desempenho das empresas quando

inseridas em um modelo que apresente o posicionamento das empresas, neste

caso, representado pelos Grupos Estratégicos.

Vale uma ressalva para os Grupos Estratégicos “Carnes e Derivados”,

“Laticínios”, “Áudio e Vídeo”, “Equipamentos Motorizados”, “Telefonia Fixa”,

“Telefonia Móvel” e “Fios e Tecidos” que apresentaram uma correlação negativa com

níveis de significância variando de 1% a 10%, indicando com isso que empresas que

pertencentes a estes grupos estão propícios a terem menores retornos que as

demais empresas.

Foram realizados testes levando em consideração a variável sem a exponenciação ao quadrado e

a utilização do logaritmo do Tamanho do Conselho mais o logaritmo do Tamanho ao quadrado, sendo

que, os resultados obtidos não foram relevantes a ponto de alterarem os níveis de significância das

variáveis contempladas no modelo nem os seus coeficientes.

ititititititit

GCDR

+++=

543210

Para os modelos que trabalharam com o ROE o R² ajustado obtido ficou entre

o intervalo de 4,45% e 5,58%, bem menor aos obtidos pelo modelo que relacionou o

ROA.

4.3 ANÁLISE DO VALOR DA EMPRESA (Q DE TOBIN)

Os resultados obtidos pela variável dependente Q de Tobin (Q) são

apresentados de forma detalhada na Tabela 8, onde estão descritos os valores do

erro padrão, os coeficientes beta (β) e os níveis de significância dentro de um

modelo de regressão com a variável dependente Q de Tobin (Q).

Os modelos foram baseados na fórmula (5), apresentados na seção 3.3, que

descreve uma regressão multivariada através de um corte transversal utilizando o

método dos mínimos quadrados ordinários (MQO), que incluiu as variáveis dummies

para representar os Grupos Estratégicos descritos pela classificação de Tang e

Thomas (1992) e Faria et al. (2005).

Como mencionado nos tópicos 4.1 e 4.2, as variáveis de Governança

Corporativa foram utilizadas de forma separada. Cada coluna apresentada na

Tabela 8 representa um modelo de regressão com a apresentação de cada

mecanismo de Governança Corporativa.

Tabela 9 – Regressão multivariada pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO)

com a variável dependente Q de Tobin.

Modelos de Regressões com as Variáveis de Governança Corporativa

Independência

do Presidente

(T)

Independência

do Conselho

(U)

Tamanho

Conselho

(V)

Participação

nos Lucros

(W)

Concentração

Acionária (Y)

-0.011 0.106 0.142** -0.105** -0.064

Variáveis de

Governança

(0.052) (0.170) (0.071) (0.048) (0.086)

-3.209* -3.371* -3.351* -3.355* -3.371*

ROA

(0.118) (0.121) (0.121) (0.121) (0.121)

Modelos de Regressões com as Variáveis de Governança Corporativa

Independência

do Presidente

(T)

Independência

do Conselho

(U)

Tamanho

Conselho

(V)

Participação

nos Lucros

(W)

Concentração

Acionária (Y)

-0.047 0.003 0.043 -0.006 0.009

Diversificação

(0.089) (0.087) (0.089) (0.087) (0.087)

1.296* 0.889* 0.750* 0.923* 0.902*

Log do Tamanho

da Firma

(0.225) (0.229) (0.240) (0.225) (0.226)

0.087* 0.078* 0.078* 0.078* 0.078*

ANO

(0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010)

-0.248 -0.182 -0.157 -0.140 -0.184

carnes e

derivados

(0.185) (0.193) (0.192) (0.192) (0.193)

-0.058 -0.050 -0.041 -0.043 -0.069

grãos

(0.175) (0.184) (0.183) (0.183) (0.184)

-0.445** -0.349*** -0.286 -0.397*** -0.332

laticínios

(0.195) (0.207) (0.209) (0.206) (0.209)

-0.367** -0.380** -0.350** -0.367** -0.402**

Lojas

Especializadas

(0.175) (0.182) (0.182) (0.181) (0.183)

-0.094 0.004 -0.012 0.041 -0.002

Lojas de

Departamentos

(0.168) (0.175) (0.175) (0.175) (0.175)

-0.489* -0.435* -0.441* -0.445* -0.456*

Edifícios

Residenciais e

Comerciais

(0.170) (0.163) (0.163) (0.162) (0.164)

-0.382** -0.332*** -0.299 -0.392** -0.343***

Pontes e

Estradas

(0.182) (0.193) (0.193) (0.193) (0.192)

-0.508*** -0.315 -0.301 -0.344 -0.323

Serviços

Especializados

em Engenharia

(0.290) (0.231) (0.230) (0.230) (0.230)

-0.261 -0.287 -0.221 -0.254 -0.307

Eletro Pesado

(0.247) (0.215) (0.218) (0.215) (0.215)

-0.106 -0.221 -0.275 -0.246 -0.243

Áudio e Vídeo

(0.251) (0.227) (0.224) (0.223) (0.224)

-0.043 0.031 0.029 0.039 0.013

Equipamentos

Motorizados

(0.177) (0.187) (0.186) (0.186) (0.186)

-0.065 -0.024 0.010 0.017 -0.026

Equipamentos

Estruturais

(0.195) (0.203) (0.202) (0.202) (0.203)

-0.217 -0.123 -0.117 -0.141 -0.088

Papel

(0.205) (0.201) (0.201) (0.201) (0.205)

-0.053 0.066 0.053 0.050 0.079

Celulose e

Derivados

(0.176) (0.180) (0.180) (0.180) (0.180)

0.132 0.188 0.183 0.152 0.198

Distribuição de

Gás

(0.193) (0.201) (0.201) (0.202) (0.201)

0.217 0.318*** 0.339*** 0.358** 0.302***

Extração, refino e

distrib. de

derivados

(0.179) (0.182) (0.182) (0.183) (0.183)

0.089 0.171 0.182 0.193 0.175

Petroquímicos

(0.156) (0.159) (0.158) (0.158) (0.158)

0.280 0.275 0.273 0.296 0.279

Fertilizantes

(0.197) (0.201) (0.201) (0.201) (0.201)

-0.155 -0.051 -0.077 -0.009 -0.054

Aço Bruto

(0.218) (0.226) (0.226) (0.227) (0.226)

Modelos de Regressões com as Variáveis de Governança Corporativa

Independência

do Presidente

(T)

Independência

do Conselho

(U)

Tamanho

Conselho

(V)

Participação

nos Lucros

(W)

Concentração

Acionária (Y)

-0.067 0.144 0.161 0.146 0.145

Aço em Peças

(0.142) (0.146) (0.146) (0.146) (0.146)

0.594* 0.677* 0.707* 0.673* 0.677*

Telefonia Fixa

(0.175) (0.178) (0.179) (0.178) (0.178)

0.580* 0.669* 0.652* 0.659* 0.671*

Telefonia Móvel

(0.161) (0.165) (0.165) (0.165) (0.165)

-0.056 -0.003 0.014 0.009 -0.017

Vestuário

(0.162) (0.166) (0.166) (0.166) (0.167)

-0.362** -0.301** -0.320** -0.276*** -0.314**

Fios e Tecidos

(0.146) (0.150) (0.150) (0.150) (0.150)

0.398** 0.476* 0.492* 0.494* 0.479*

Peças de Aço

(0.173) (0.177) (0.177) (0.177) (0.177)

-174.498* -155.922* -156.112* -156.923* -157.344*

Const.

(19.326) (19.381) (19.348) (19.347) (19.468)

Observações

992 1111 1111 1111 1111

R²

0,545 0,522 0,525 0,524 0,522

R² Adj

0,531 0,509 0,511 0,511 0,509

Nota: a tabela apresenta uma regressão OLS para 26 Grupos Estratégicos.

As regressões foram efetuadas de forma separada para cada variável de Governança Corporativa,

conforme o modelo abaixo

A variável GC indica as variáveis de Governança Corporativa apresentadas em cada modelo.

Os valores apresentados são os dos coeficientes (β) e, entre parênteses, os erros padrão.

* Significância de 1%

** Significância de 5 %

*** Significância de 10 %

Fonte: elaborado pelo autor.

Os resultados apurados nos modelos que envolvem as variáveis

independentes de Governança Corporativa, neste caso, Independência do

Presidente (T), Independência do Conselho de Administração (U) e Concentração

Acionária (Y), não obtiveram explicação para o valor da empresa (Q de Tobin),

quando relacionada em conjunto com as variáveis de Grupos Estratégicos,

divergindo dos resultados de Silveira (2002), Famá, Barros e Silveira (2003) e Silva,

W. M. e Black (2004), o que sugere, assim, que as escolhas estratégicas de

itititititititit

OAG

++= 6543210

posicionamento das empresas não influenciam nas estruturas de Governança

Corporativa das mesmas, levando-se em consideração o desempenho.

Esses resultados sugerem que o fluxo de investimentos nas empresas por

parte dos investidores não levam em consideração o tipo de estrutura de

Governança Corporativa adotado pelas empresas que participam de determinados

mercados, dentro dos mecanismos acima apresentados.

Somente as variáveis de Governança Corporativa que apresentaram

significância foram as do Tamanho do Conselho de Administração (V)

Participação nos Lucros (W).

A relação obtida pelo Tamanho do Conselho da Administração (V) foi positiva,

indicando que quanto maior é o conselho de administração das empresas, maior é o

seu valor de mercado. Este resultado ocorreu no sentido contrário dos resultados

apresentados pelos estudos de Yermack (1996), Silveira (2002) e Famá, Barros e

Silveira (2003), em que as estruturas que apresentam menor Tamanho de Conselho

obtêm maior valor no mercado, fazendo-se uma ressalva para os dois últimos

trabalhos, que abordaram a performance da firma pelo valor alternativo, que é a

divisão do valor da empresa pelo seu ativo total. Os resultados obtidos nesta

pesquisa podem estar relacionados ao tipo de amostra trabalhada, que levou em

consideração o posicionamento das empresas.

A participação nos resultados obteve uma correlação negativa com nível de

significância de 5%, sugerindo que empresas que apresentam estratégias de

posicionamento têm seu valor menor na medida em que as empresas disponibilizam

Foram realizados testes levando em consideração a variável sem a exponenciação ao quadrado e

a utilização do logaritmo do Tamanho do Conselho mais o logaritmo do Tamanho ao quadrado, sendo

que, os resultados obtidos não foram relevantes a ponto de alterarem os níveis de significância das

variáveis contempladas no modelo nem os seus coeficientes.

a participação de seus executivos nos lucros da empresas. Este resultado sugere a

possibilidade de gerenciamento de resultados pelas empresas participantes,

corroborando assim o estudo de Almeida et al. (2006), que apresentou tal resultado

em determinados grupos.

Foram 10 (dez) os Grupos Estratégicos que apresentaram significância para o

valor da empresa em conjunto com as variáveis de Governança Corporativa, sendo

que o destaque vai para a relevância de 5 (cinco) grupos, que apresentaram

significância para esta relação em todas as variáveis de Governança Corporativa,

sugerindo assim a importância desses grupos com o valor da empresa.

O R² ajustado apresentado pelos modelos que trabalharam o valor da

empresa (Q de Tobin) foram os mais significativos: ficaram entre o intervalo de

50,91% a 53,09%. Tal relevância se dá pela inserção da variável ROA dentro do

modelo. A variável também foi utilizada no trabalho de Yermack (1996) que, para dar

maior robustez ao modelo, a inseriu, devido à lucratividade das empresas terem

significante impacto no valor de mercado das mesmas. Apesar disso, fica um

ressalva, devido ao já explicitado na análise da variável ROA sobre as questões que

envolvem as variáveis dummies.

Capítulo 5

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

O presente estudo foi realizado para avaliar a relevância da associação entre

a Estratégia e a Governança Corporativa no desempenho das firmas. Para isso, foi

utilizado o posicionamento estratégico das empresas, através da variável

explanatória Grupo Estratégico.

O trabalho procura contribuir com a literatura que aborda tais temas como os

estudos de Collin e Bengtsson (2000), Anderson et al. (2000), Silva, W. M. e Black

(2004) e Silva, W. M. e Black (2005).

Para responder ao problema apresentado, foi desenvolvida uma hipótese:

Governança Corporativa não tem relação com os retornos das firmas com a inclusão

da variável explanatória Grupo Estratégico.

Os resultados obtidos relacionados ao Retorno sobre o Ativo (ROA) e o Q de

Tobin indicam que os mecanismos de Governança Corporativa como Independência

do Presidente do Conselho (T), Independência do Conselho de Administração (U) e

Concentração Acionaria (Y) são irrelevantes para o modelo que inclui o Grupo

Estratégico.

Sendo assim, tal hipótese, que leva em consideração os mecanismos acima

descritos, não é rejeitada, o que sugere que as empresas que se posicionam

estrategicamente na busca de homogeneidade dos produtos oferecidos não tenham

a interferência destes mecanismos de Governança Corporativa nos seus

desempenhos proporcionados pela competitividade necessária dentro destes

mercados (SINGH, 2003).

Os modelos que levaram em consideração a variável Rentabilidade do

Patrimônio Líquido (ROE) dentro dos mecanismos de Governança Corporativa foram

irrelevantes, sugerindo que o posicionamento das empresas não proporciona uma

associação aos mecanismos de Governança frente ao desempenho da firma sobre

esta variável.

Somente os resultados obtidos nas variáveis de Tamanho do Conselho de

Administração (V) e Participação nos Lucros da Empresa (W) rejeitaram tal hipótese,

sendo que os resultados apresentados demonstram a relevância tanto para o

Retorno sobre o Ativo (ROA) quanto para o Q de Tobin.

A variável Tamanho do Conselho de Administração (V) apresentou um

relação negativa com o retorno sobre os ativos (ROA), indicando que empresas

posicionadas dentro de determinados Grupos que apresentam maior número de

membros do conselho têm menor retorno sobre seus ativos.

Para o valor da empresa (Q de Tobin) a relação obtida foi positiva, indo no

sentido contrário à teoria, em que as firmas que apresentam um número elevado de

membros do conselho proporcionam uma maior possibilidade de controle por parte

do Presidente ou Diretor da empresa, e com isso levando à perda de valor da firma

(JENSEN, 1993; YERMACK, 1996; SILVEIRA, 2002; FAMÁ, BARROS E SILVEIRA,

2003). Os resultados obtidos foram de uma relação positiva discreta entre o

Tamanho do Conselho e valor da empresa.

Já para a variável Participação dos Lucros da Empresa (W), os resultados

divergem, se compararmos com a variável Tamanho do Conselho de Administração

(V). Os resultados apontam a uma relação positiva para o retorno das firmas,

indicando que as firmas que provêm aos seus executivos a participação nos seus

resultados, como forma de incentivos para redução do conflito de agência, obtêm

maiores retornos.

Tal resultado sugere, assim, a possibilidade de gerenciamento de resultados

expandindo os resultados de Almeida et al. (2006), que encontrou tais evidências.

Com relação ao valor da empresa, os resultados obtidos indicam para uma

relação negativa, informando para o mercado que empresas posicionadas que

proporcionam aos seus executivos a participação dos resultados são negociadas a

um menor valor, o que corrobora ao resultado obtido por Silva, W. M. e Black (2004)

em empresas que buscam a estratégia de diversificação.

Diante dos resultados obtidos, as sugestões para novos estudos vão ao

encontro do construto de Organização Industrial. Entre estes, pode-se citar a

associação entre a Indústria e o Poder de Mercado, dentro de um modelo que

analise a performance das empresas com as variáveis de Governança Corporativa.

Para outros estudos, pode-se utilizar outras variáveis de Governança

Corporativa, baseado no mesmo referencial teórico utilizado neste estudo, com o

intuito de verificar a possibilidade de resultados divergentes aos obtidos, utilizando-

se também de outras técnicas econométricas que possam sugerir outros resultados

diferentes dos apresentados no presente trabalho.

Outro ponto que pode ser alvo de novas pesquisas é a utilização de outras

classificações de Grupos Estratégicos apresentados pela literatura, para

identificação de outros possíveis resultados.

Além dos que já foram mencionados, outro caminho a ser tomado pode estar

em um estudo dentro de países que apresentem estruturas de composição acionária

mais dispersa para identificação de possíveis divergências de resultados.

5.1 LIMITAÇÃO DA PESQUISA

Uma das limitações deste trabalho é a classificação utilizada, que se baseou

no posicionamento das Indústrias, considerando para tanto a variável explanatória

Grupos Estratégicos. Sendo assim, outras classificações utilizadas pela literatura

podem sugerir outros resultados relacionando Estratégia e Governança Corporativa.

Outra limitação do estudo é a escassez de literatura que trate sobre a

abordagem da Estratégia das empresas, principalmente relacionado com o seu

posicionamento em determinadas Indústrias, com a associação da Governança

Corporativa.

O mercado brasileiro é altamente concentrado na composição acionária das

empresas, o que pode ter induzido o resultado do presente trabalho, não sendo

possível, com isso, identificar a relação dentro de uma condição acionária mais

dispersa observada em outros países.

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APÊNDICE A – Variáveis de Desempenho.

O apêndice descreve a metodologia de construção dos dados para

mensuração de desempenho.

A fonte principal de dados para composição dos índices de rentabilidade e de

performance foram retirados do banco de dados Economática, sempre levando em

consideração o período de 1997 a 2004. O Quadro 3 apresenta um resumo dos

dados secundários que compõem as fórmulas dos índices em questão:

Sistema de Informações Dados Coletados

Ativo total

Ativo circulante

Estoques

Exigivel a longo prazo

Lucro líquido

Passivo circulante

Patrimônio líquido

Valor de mercado das ações ordinárias

Valor de mercado das ações preferenciais

Economática®

Quadro 2 – Sistema de informações utilizado para coleta de dados das Variáveis de

Desempenho.

Os valores contábeis utilizados são contabilizados pelo valor histórico, ou

seja, apurados no período corrente do ano de competência, para tanto foi necessário

efetuar uma correção destes valores de forma a apresentarem um valor corrente

real, retirando assim o efeito inflação do período entre os anos de 1997 a 2004. Os

valores para a composição dos índices foram deflacionados usando o Índice

Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), tendo como base para a correção

o ano de 2004.

Uma única exceção para este procedimento foram os números trabalhados

para o cálculo do Q de Tobin, que não sofreram tal deflação.

A utilização dos índices de desempenho como Retorno sobre o Ativo,

Rentabilidade do Patrimônio líquido e Q de Tobin se deu devido à sua larga

aplicação nos estudos, tanto no campo internacional quanto no campo nacional

(YERMACK, 1996; JONES, LEE e TOMPKINS, 1997; LA PORTA et al, 2002;

SILVEIRA, 2004, SILVA, W. M. E BLACK, 2004).

A seguir, serão detalhados os índices de desempenho já mencionados

anteriormente neste estudo.

Retorno sobre o Ativo (ROA) – mede a rentabilidade do ativo, ou seja,

capacidade que a empresa tem de gerar lucros através de seus recursos alocados

nos ativos. Brealey & Myers (2000, p. 828) usam o EBIT (Earning before interest and

tax) para o cálculo desse índice. Neste trabalho o índice está baseado em Anderson

et al. (2000) e Brigham, Gapenski e Eharhart (2001, p. 107) onde:

LLDA

ROA =

ROA

= retorno sobre ativos totais no ano t;

LLDA

= lucro líquido disponível aos acionistas ordinários da empresa i no

ano t;

= ativo total da empresa i no ano t;

Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) – mede o retorno do patrimônio

líquido, ou seja, o retorno esperado pelos acionistas sobre o seu investimento de

capital próprio na empresa. Brealey & Myers (2000, p 829), assim como no ROA,

usam o EBIT (Earning before interest and tax) para o cálculo desse índice. Neste

trabalho o índice está baseado em Anderson et al. (2000) e Brigham, Gapenski e

Eharhart (2001, p. 107), onde:

LLDA

ROE =

ROA

= retorno sobre patrimônio líquido no ano t;

LLDA

= lucro líquido disponível aos acionistas ordinários da empresa i no

ano t;

= patrimônio líquido da empresa i no ano t.

A variável ROA também foi utilizada como variável de controle para o modelo

apresentado na seção 3.3 e fórmula (5), devido à lucratividade das empresas ter

significante impacto no valor de mercado das firmas (YERMACK, 1996).

Q de Tobin ( Q ) – índice que apresenta o valor da empresa. De acordo com

Dornbusch, Fischer e Startz (1999, p 329), este valor indica uma relação entre o

valor de mercado de uma empresa frente ao seu custo de reposição para a

substituição de capital. A análise obtida é simples: quando Q for maior que UM,

implica um maior fluxo de investimento nas empresas que atinjam tal posição; e

quando Q for menor que UM, implica um menor fluxo de investimento nas empresas.

O índice foi criado por James Tobin em 1958, mas diante da grande

complexidade de identificação das observações diretas dos dados ou pela não

existência dos mesmos dentro das bases de pesquisas, seja pelos valores de

mercado das dívidas, seja pelo valor de reposição dos ativos encontrados na

fórmula original do Q de Tobin, o presente trabalho utilizou-se da pesquisa de Chung

e Pruitt (1994). Estes desenvolveram uma fórmula que se aproxima do cálculo

original de Tobin e que compreende:

VCDVMAPVMAO

Qtobin

Onde:

VMAO = valor de mercado das ações ordinárias;

VMAP = valor de mercado das ações preferenciais;

VCD = valor contábil da dívida, que corresponde ao cálculo do

somatório passivo circulante, exigível a longo prazo e estoques menos os valores do

ativo circulante;

AT = ativo total da empresa.

Chung e Pruitt (1994) descrevem a relevância desse cálculo de aproximação

do Q de Tobin em relação aos outros índices utilizados, como o MVA (market value

added) e o EVA (economic value added).

APÊNDICE B – Variáveis de Governança Corporativa.

O apêndice descreve a metodologia utilizada para construção dos dados

relacionados às variáveis de Governança Corporativa.

A fonte principal dos dados foi o sistema de informações da Bovespa –

Divulgação Externa (DIVEXT). O programa está disponível no site da Bovespa e

pode ser obtido via download ou utilizado na própria internet. Para realização deste

estudo, o programa foi obtido via download, bem como todos os informativos das

311 empresas listadas na Bolsa, já descritos ao longo do trabalho, entre o período

de 1997 a 2004.

As informações retiradas para o estudo estão apresentadas no Quadro 4,

resumo abaixo:

Sistema de Informações Dados Coletados

Presidente da Empresa

Presidente do Conselho de Administração

Número de participantes do Conselho de Administração

Externos

Número de participantes do Conselho de Administração

Internos

Participação nos lucros pelos executivos da empresa

Distribuição de capital da empresa

Divulgação Externa

(DIVEXT)

Quadro 3 – Sistema de informações utilizado para coleta de dados das variáveis de

Governança Corporativa.

A utilização das variáveis de Governança Corporativa neste trabalho

corrobora outros estudos que buscaram identificar a relevância da Governança,

tanto nos aspectos relacionados aos possíveis conflitos de agência quanto à sua

relevância no desempenho que as empresas sofrem diante da inclusão da mesma

como forma de monitoramento. Temos os estudos de Hoskisson, Johnson e Moesel

(1994), Bhagat e Black (2001) Volpin (2002), Silveira (2004), Silva, W. M. e Black

(2004), que trabalharam com estas variáveis e obtiveram evidências da Governança

no desempenho da firma.

Independência do Presidente do Conselho (T) – indicador baseado no

estudo de Bhagat e Black (2001), Silva, W. M. e Black (2004) e Silveira (2004), que

mede a independência do presidente do conselho de administração de uma

empresa.

Os dados para indicação desta variável foram retirados do sistema de

informações Divulgação Externa (DIVEXT), na opção “Administração”, onde se

apresenta a identificação da pessoa que atua como Presidente de Conselho de

Administração e/ou como Presidente da Empresa. Foi estabelecido o valor igual a

UM, se o presidente do conselho de administração não ocupa simultaneamente

cargo de presidente da empresa, caracterizando assim a independência do conselho

frente à presidência da empresa, e valor igual a ZERO, se a mesma pessoa ocupa

ambos os cargos.

Independência do Conselho de Administração (U) – indicador baseado no

estudo de Bhagat e Black (2001), Silva, W. M. e Black (2004) e Silveira (2004), que

mede através de uma Proxy o grau de independência do Conselho de Administração

da empresa. É expressa pela fórmula abaixo:

U =

= índice de independência do conselho de administração no ano t;

= conselheiros externos que não são executivos da empresa i no ano t;

= total de conselheiros da empresa i no ano t.

Os dados para indicação desta variável foram retirados do sistema de

Divulgação Externa (DIVEXT), na opção “Administração”, onde se apresenta o corpo

diretivo, o conselho de administração e conselho fiscal da empresa.

O indicador varia entre ZERO e UM. Ao se aproximar de UM, o índice indica

uma maior independência do conselho de administração, em que há uma menor

participação dos executivos da empresa assumindo também cadeiras do conselho

de administração; e no caso contrário, ao se aproximar de ZERO, o índice indica

uma maior participação dos executivos na composição do conselho de

administração, ocasionando uma menor independência do conselho.

Tamanho do Conselho de Administração (V) – indicador baseado no

estudo de Yermack (1996), sendo que a mesma variável foi elevada ao quadrado e,

após, foi obtido o seu logaritmo para evitar a dispersão dos dados em grandes

números dentro do mesmo escopo dos trabalhos de Silveira (2002) e Fama, Barros

e Silveira (2003). A variável, portanto, está representada pelo logaritmo do quadrado

do número total de membros do conselho de administração de uma empresa i, no

ano t, sendo que os conselheiros suplentes não foram considerados para efeito de

inclusão na composição do cálculo desta variável.

Os dados para indicação desta variável foram retirados do sistema de

Divulgação Externa (DIVEXT), na opção “Administração”, onde se apresenta o corpo

diretivo, o conselho de administração e conselho fiscal da empresa.

Participação do Executivo nos Lucros da Empresa (W) – indicador

baseado no estudo de Volpin (2002) e Silva, W. M. e Black (2004), que mede a

participação do executivo nos lucros da empresa. Recebe valor igual a UM, se os

executivos têm participação nos lucros, e valor igual a ZERO, se os executivos que

não recebem participação nos lucros.

Os dados para indicação desta variável foram retirados do sistema de

Divulgação Externa (DIVEXT), na opção Participações e Remunerações, onde se

apresentam as opções de remuneração e participação dos administradores nos

lucros, participações e contribuições, participação em sociedades controladas e

coligadas.

Concentração Acionária (Y) – indicador baseado no estudo de Hoskisson,

Johnson e Moesel (1994) e Silva, W. M. e Black (2004), que mede a contração

acionária através de um índice de concentração do poder de voto sob domínio dos

três principais acionistas (ações ordinárias), calculado segundo a equação:

∑

⎟

⎠

⎞

⎜

⎝

⎛

100

Y = índice de concentração do poder de voto nos três maiores acionista.

Pi = número de ações ordinárias dos 3 (três) maiores acionistas de uma

empresa i.

P = quantidade total de ações ordinárias da empresa considerada.

Os dados para indicação desta variável foram retirados do sistema de

informações Economática e Divulgação Externa (DIVEXT), na opção Distribuição de

Capital e Participação Acionária.

APÊNDICE C – Variáveis de Controle, Grupos Estratégicos e

Outras.

O apêndice descreve a metodologia utilizada para construção dos dados

relacionados às variáveis de Controle, Grupos Estratégicos e Outras.

Os dados foram retirados das bases principais Economática, Divulgação

Externa e dos próprios sites das empresas, para a composição das variáveis

descritas neste apêndice, sendo que para os dois primeiros já foram apresentados

nos Apêndices A e B.

As informações retiradas para o estudo estão apresentadas no Quadro 5,

resumo abaixo:

Sistema de Informações Dados Coletados

Divulgação Externa

(DIVEXT)

Distribuição dos produtos oferecidos pela empresa

Economática® Ativo total

Internet Site das Empresas

Quadro 4 – Sistema de informações utilizado para coleta de dados das variáveis de Controle,

Grupos Estratégicos e Outras.

Diversificação da Empresa (Z) – indicador baseado no estudo de Anderson

et al. (2000), Collin e Bengtsson (2000) e Silva e Black (2004), que mede, através de

um índice de concentração, as vendas realizadas com os três principais produtos da

empresa i, calculado segundo a equação:

∑

⎟

⎠

⎞

⎜

⎝

⎛

100

Z = índice de concentração de receita nos três maiores produtos geradores de

receitas

Pi = valores das receitas dos 3 (três) maiores produtos de uma empresa i.

P = valores totais das receitas da empresa considerada.

O indicador se baseia no Índice de Herfindahl (Besanko et al. 2003 - p. 204-

207), para os três primeiros produtos, em percentual de participação na receita total

da empresa. Dados retirados dos relatórios fornecidos a Bovespa do sistema de

Divulgação Externa (DIVEXT), na opção Produtos e Serviços.

A interpretação para o índice indica que, ao se aproximar de UM a empresa

está sustentada em suas receitas por um único produto; e quando o índice se

aproximar de ZERO, indica que as receitas das empresas estão sustentadas por

diversos produtos.

Outro ponto importante nesta variável de controle vai ao encontro ao descrito

no referencial teórico, em que empresas que apresentam uma maior diversificação

em seus produtos apresentam uma possibilidade de expropriação por parte dos

gestores, necessitando assim de um maior controle. O trabalho de Silva, W. M. e

Black (2004) encontrou evidências de uma associação entre Governança

Corporativa e a Diversificação da empresas, diante da possibilidade de conflito de

agência.

Logaritmo do Tamanho da Firma (F) – esse indicador é baseado pelo

estudo de Bhagat e Black (2001), que mede o tamanho da firma i expresso pelo

logaritmo natural do ativo total da empresa em um ano t. A utilização do logaritmo

nesta variável serve para tratar os valores de uma forma mais linear, pois existe uma

grande diferença entre os valores de ativos apresentados pelas empresas, causando

uma maior dispersão dos dados.

Os valores referentes ao ativo total das empresas foram retirados do sistema

de dados Economática, e sendo atualizados conforme o Índice Nacional de Preços

ao Consumidor Amplo (IPCA).

ANO – Variável politômica que expressa o ano a que pertence o dado

referente a uma empresa i. A variável foi expressa conforme os seus respectivos

ano, ou seja, 1997 para o próprio ano, e assim para os demais períodos.

Grupo Estratégico (G) – A variável explanatória de Grupo Estratégico terá a

classificação obtida no estudo de Faria et al. (2005), que foi baseada no trabalho

seminal realizado por Tang e Thomas (1992), que adotaram a classificação dos

Grupos mediante ao critério de diferença de produtos ou serviços oferecidos ao

mercado, em que as firmas competidoras tendem a ter características de produtos

similares. Essas firmas buscam seguir a mesma estratégia e, com isso, formar

Grupos Estratégicos específicos.

Na Tabela 9 está a classificação utilizada no estudo do mesmo autor para a

classificação das empresas.

Tabela 10: Indústrias e seus Grupos Estratégicos formados através do critério de diferença de

produtos ou serviços oferecidos ao mercado pelas firmas componentes.

INDÚSTRIA GRUPO ESTRATÉGICO PRODUTOS/ SERVIÇOS

carnes e derivados

Carnes de aves, bovina e suína e embutidos

em geral.

grãos Café e cereais.

Alimento

laticínios Leite e seus derivados

Lojas Especializadas

Comercialização de uma linha específica de

produtos

Comércio

Lojas de Departamentos

Comercialização de várias linhas de

produtos

Edifícios Residenciais e

Comerciais

Edificação de Edifícios Residenciais e

Comerciais

Pontes e Estradas Edificação de Pontes e Estradas

Construção

Serviços Especializados em

Engenharia

Realização de Medições e emissão de

relatórios técnicos.

Eletro Pesado

Fogões, geladeiras, lavadoras e ar

condicionado

Eletroeletrônico

Áudio e Vídeo

Aparelhos de som, vídeo cassetes e DVDs,

televisores.

Equipamentos Motorizados Motores, Compressores e Injetores.

Máq. Industriais

Equipamentos Estruturais Galpões e Silos.

Papel Papel e Papelão

Papel e Celulose

Celulose e Derivados Celulose e Aglomerados.

Distribuição de Gás Distribuição de Gás de Cozinha

Petróleo e Gás

Extração, refino e distribuição

de derivados

Extração, refino e distribuição de derivados

de petróleo

Petroquímicos Derivados do petróleo, não combustíveis.

Química

Fertilizantes Fertilizantes

Aço Bruto Aço em pelotas, placas ou tiras.

Siderurgia

Aço em Peças Aço em peças usinadas.

Telefonia Fixa Serviços em Telefonia Fixa

Telecomunicações

Telefonia Móvel Serviços em Telefonia Móvel

Vestuário Roupas e calçados

Têxtil

Fios e Tecidos Fios e Tecidos

Peças de Aço Peças para motores, transmissão e direção

Veículos e

Autopeças

Acessórios

Faróis e produtos plásticos para

acabamento.

Fonte: Faria et al (2005)

Para composição desta variável e utilizando a classificação da Tabela 9,

foram acessados os sites das empresas e evidenciados quais produtos ou serviços

oferecidos – dados confirmados também no sistema de informações da Bovespa

Divulgação Externa (DIVEXT) – para o devido enquadramento das empresas dentro

da classificação acima mencionada.

Ao final na Tabela 10 está a codificação das variáveis dummies originadas da

Tabela 9, que serão utilizadas para os Grupos Estratégicos neste estudo.

Tabela 11 – Códigos da variável explanatória Grupo Estratégico (G), segundo estudo de FARIA

et al. (2005).

INDÚSTRIA GRUPO ESTRATÉGICO G

carnes e derivados 1

grãos 2

Alimento

laticínios 3

Lojas Especializadas 4

Comércio

Lojas de Departamentos 5

Edifícios Residenciais e Comerciais 6

Pontes e Estradas 7

Construção

Serviços Especializados em

Engenharia

Eletro Pesado 9

Eletroeletrônico

Áudio e Vídeo 10

Equipamentos Motorizados 11

Máq. Industriais

Equipamentos Estruturais 12

Papel 13

Papel e Celulose

Celulose e Derivados 14

Distribuição de Gás 15

Petróleo e Gás

Extração, refino e distribuição de

derivados

Petroquímicos 17

Química

Fertilizantes 18

Aço Bruto 19

Siderurgia

Aço em Peças 20

Telefonia Fixa 21

Telecomunicações

Telefonia Móvel 22

Vestuário 23

Têxtil

Fios e Tecidos 24

Peças de Aço 25

Veículos e

Autopeças

Acessórios 26

Fonte: elaborado pelo autor

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