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LEANDRO RIVELLI TEIXEIRA NOGUEIRA
A LIQUIDEZ E A RENTABILIDADE COMO
FUNDAMENTOS DO VALOR DE MERCADO: O
CASO DE EMPRESAS DOS SETORES DE
ENERGIA ELÉTRICA E
SIDERURGIA/METALURGIA
2008
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LEANDRO RIVELLI TEIXEIRA NOGUEIRA
A LIQUIDEZ E A RENTABILIDADE COMO FUNDAMENTOS DO
VALOR DE MERCADO: O CASO DE EMPRESAS DOS SETORES DE
ENERGIA ELÉTRICA E SIDERURGIA/METALURGIA
Dissertação apresentada à Universidade
Federal de Lavras como parte das exigências
do Curso de Mestrado em Administração,
área de concentração Organizações,
Mudanças e Gestão Estratégica, para a
obtenção do título de “Mestre”.
Orientador
Prof. Dr. German Torres Salazar
LAVRAS
MINAS GERAIS – BRASIL
2008
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Ficha Catalográfica Preparada pela Divisão de Processos Técnicos da
Biblioteca Central da UFLA
Nogueira, Leandro Rivelli Teixeira.
A liquidez e a rentabilidade como fundamentos do valor de mercado: o
caso de empresas dos setores de energia elétrica e siderurgia/metalurgia /
Leandro Rivelli Teixeira Nogueira. – Lavras : UFLA, 2008.
92 p. : il.
Dissertação (Mestrado) – Universidade Federal de Lavras, 2008.
Orientador: German Torres Salazar.
Bibliografia.
1. Liquidez. 2. Rentabilidade. 3. Modelo dinâmico. 4. Valor de
mercado. I. Universidade Federal de Lavras. II. Título.
CDD –
658.151
LEANDRO RIVELLI TEIXEIRA NOGUEIRA
A LIQUIDEZ E A RENTABILIDADE COMO FUNDAMENTOS DO
VALOR DE MERCADO: O CASO DE EMPRESAS DOS SETORES DE
ENERGIA ELÉTRICA E SIDERURGIA/METALURGIA
Dissertação apresentada à Universidade
Federal de Lavras como parte das exigências
do Curso de Mestrado em Administração,
área de concentração Organizações,
Mudanças e Gestão Estratégica, para a
obtenção do título de “Mestre”.
APROVADA em 15 de abril de 2008
Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura Mackenzie
Prof. Dr. Luiz Marcelo Antonialli UFLA
Profa. Dra. Cristina Lélis Leal Calegário UFLA
Prof. Dr. German Torres Salazar
UFLA
(Orientador)
LAVRAS
MINAS GERAIS - BRASIL
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho ao meu lindo
filhinho Lucas, que apareceu em nossas
vidas para trazer muita alegria e paz.
AGRADECIMENTOS
Primeiramente, tenho que agradecer a Deus, pela força proporcionada e
por estar sempre iluminado meu caminho.
Agradeço a meu pai, Domingos, um grande exemplo de vida que, apesar
de não mais estar entre nós, sei que está sempre ao meu lado, me apoiando e
dando forças.
Agradeço a minha mãe, Nilza, pessoa adorável e querida, pela criação
que nos deu, tornando-nos capazes de enfrentar os desafios da vida. Agradeço
também pelo encorajamento e apoio em todos os momentos.
Agradeço aos meus irmãos, Domingos e Leôncio, pessoas amigas e
companheiras, pelo apoio e incentivo.
Agradeço aos demais familiares, em especial ao meu avô Nelson, grande
Pai, pelo apoio, amizade e ensinamento, durante toda minha vida.
Agradeço a Danielle, pessoa que amo, por ter ficado ao meu lado, dando-
me forças e ouvidos nos momentos difíceis e tristes e por procurar tornar ainda
mais belos e felizes nossos dias. Agradeço-lhe, também, pelo crescimento
profissional e, principalmente, pessoal, que me auxilia a adquirir, dia após dia.
Agradeço também ao professor German Torres Salazar, pessoa
admirável, que muito me auxiliou durante o período de realização deste trabalho,
mostrando-me os caminhos, com muita competência e capacidade.
Agradeço também à professora Cristina Leal Lélis Calegário, pelas
dicas, comentários e orientações que em muito enriqueceram meu trabalho.
Agradeço ao professor Wilson Toshiro Nakamura, pelas sugestões dadas
ao trabalho, objetivando melhorá-lo, e, também, pelas idéias de novas pesquisas
a serem desenvolvidas.
Agradeço ao professor Luiz Marcelo Antonialli, pelos importantes
comentários e também por ter me mostrado o caminho da pesquisa quantitativa.
Agradeço-lhe também, juntamente com o professor Ricardo Sette, pela
oportunidade de participar da equipe de ensino à distância do Departamento,
oportunidade esta que em muito enriquece o meu aprendizado.
Agradeço a todos os demais professores e funcionários do Departamento
de Administração e Economia da UFLA que, de alguma maneira, colaboraram
para o meu aprendizado e para a realização desta pesquisa.
Agradeço a todos os colegas que, junto comigo, percorreram esta
trajetória de muito esforço e aprendizado, e, em especial, ao Lélis, que muito me
auxiliou na realização desta pesquisa.
A todos, meus sinceros agradecimentos.
SUMÁRIO
Página
LISTA DE FIGURAS..................................................................................................i
LISTA DE TABELAS............................................................................................... ii
LISTA DE QUADROS ............................................................................................ iii
LISTA DE SIGLAS...................................................................................................iv
RESUMO....................................................................................................................v
ABSTRACT ..............................................................................................................vi
1 INTRODUÇÃO....................................................................................................01
1.1 Objetivo geral ....................................................................................................02
1.2 Objetivos específicos.........................................................................................03
1.3 Justificativa........................................................................................................03
1.4 Estrutura do trabalho..........................................................................................04
2 CONTEXTUALIZAÇÃO DO TRABALHO.......................................................05
2.1 Modelo Dinâmico ..............................................................................................05
2.1.1 Reclassificação do balanço patrimonial..........................................................07
2.1.2 Capital de giro (CDG).....................................................................................10
2.1.3 Necessidade de capital de giro (NCG)............................................................11
2.1.4 Saldo de tesouraria (ST) .................................................................................12
2.1.5 Autofinanciamento..........................................................................................13
2.1.6 Estruturas de balanços patrimoniais................................................................14
2.1.7 Considerações sobre o Modelo Dinâmico ......................................................18
2.2 Origem e objetivo da contabilidade...................................................................19
2.3 Demonstrações contábeis-financeiras................................................................22
2.3.1 Balanço patrimonial........................................................................................23
2.3.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)...........................................27
2.4 Análise das demonstrações contábeis.................................................................29
2.4.1 Análise por meio dos indicadores econômico-financeiros .............................31
3 REFERENCIAL TEÓRICO.................................................................................33
3.1 A Análise da liquidez no novo Modelo Dinâmico.............................................33
3.2 A Análise da rentabilidade no novo Modelo Dinâmico.....................................40
3.3 Modelo conceitual de pesquisa..........................................................................42
4 METODOLOGIA.................................................................................................45
4.1 Tipo de pesquisa ................................................................................................45
4.2 População e procedimentos de coleta de dados .................................................46
4.3 Descrição das variáveis e forma de mensurá-las ...............................................48
4.3.1 Variável dependente .......................................................................................48
4.3.2 Variáveis independentes .................................................................................49
4.3.2.1 Variáveis do Modelo Dinâmico...................................................................49
4.3.2.2 Variável de rentabilidade.............................................................................51
4.4 Análises estatísticas ...........................................................................................52
4.5 Suposições de análise da regressão....................................................................55
5 ANÁLISE E DISCUSSÕES DOS RESULTADOS.............................................58
5.1 Setor de energia elétrica ....................................................................................58
5.1.1 Matriz de correlação .......................................................................................59
5.1.2 Relação entre o valor de mercado e a liquidez................................................62
5.1.3 Relação entre o valor de mercado e a rentabilidade........................................65
5.2 Setor de siderurgia/metalurgia...........................................................................67
5.2.1 Matriz de correlação .......................................................................................69
5.2.2 Relação entre o valor de mercado e a liquidez................................................70
5.2.3 Relação entre o valor de mercado e a rentabilidade.........................................73
6 CONCLUSÕES ....................................................................................................77
6.1 Limitações e sugestões.......................................................................................79
7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...................................................................81
8 ANEXOS...............................................................................................................88
i
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1 Ciclo Econômico e Ciclo Financeiro .....................................................06
FIGURA 2 Os Ciclos no Balanço Patrimonial .........................................................08
FIGURA 3 Resumo do cálculo das variáveis do modelo dinâmico .........................09
FIGURA 4 Diferentes tipos de situação possíveis às empresas................................18
FIGURA 5 Seqüência do Processo Contábil ............................................................30
FIGURA 6 Processo de Tomada de Decisão............................................................30
FIGURA 7 O valor da empresa em função da rentabilidade e da liquidez...............43
FIGURA 8 Teste de linearidade entre valor de mercado e variáveis de liquidez
do setor de energia elétrica .......................................................................................62
FIGURA 9 Teste de linearidade entre valor de mercado e a rentabilidade do
setor de energia elétrica ............................................................................................66
FIGURA 10 Teste de linearidade entre valor de mercado e variáveis de liquidez
do setor de siderurgia/metalurgia..............................................................................72
FIGURA 11 Teste de linearidade entre valor de mercado e a rentabilidade do
setor de siderurgia e metalurgia................................................................................75
ii
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 Descrição estatística das variáveis do setor de Energia Elétrica...........58
TABELA 2 Descrição estatística das variáveis do setor de Energia Elétrica, com
dados logaritmizados ................................................................................................59
TABELA 3 Matriz de Correlação de Pearson do setor de Energia Elétrica.............60
TABELA 4 Regressão entre o Valor de Mercado e as variáveis de Liquidez:
setor de Energia Elétrica...........................................................................................63
TABELA 5 Regressão entre o Valor de Mercado e a Rentabilidade: setor de
Energia Elétrica.........................................................................................................66
TABELA 6 Descrição estatística das variáveis do setor de Sider./Metalurgia........68
TABELA 7 Descrição estatística das variáveis do setor de
Siderurgia/Metalurgia, com dados logaritmizados ...................................................68
TABELA 8 Matriz de Correlação de Pearson do setor de Siderurgia/Metalurgia....69
TABELA 9 Regressão entre o Valor de Mercado e as variáveis de Liquidez:
setor de Siderurgia/Metalurgia..................................................................................72
TABELA 10 Regressão entre o Valor de Mercado e a Rentabilidade: setor de
Siderurgia/Metalurgia...............................................................................................75
TABELA 11 Valores Críticos Durbin-Watson.........................................................92
iii
LISTA DE QUADROS
QUADRO 1 Usuários da informação contábil .........................................................21
QUADRO 2 Balanço Patrimonial.............................................................................24
QUADRO 3 Demonstração do Resultado do Exercício...........................................28
QUADRO 4 Empresas do Setor de Energia Elétrica................................................47
QUADRO 5 Empresas do Setor de Siderurgia e Metalurgia....................................47
QUADRO 6 Variáveis independentes do estudo......................................................49
QUADRO 7 Cálculo das variáveis do modelo dinâmico .........................................50
QUADRO 8 Cálculo das variáveis básicas do modelo dinâmico.............................50
iv
LISTA DE SIGLAS
ACC Ativo Circulante Cíclico
ACF Ativo Circulante Financeiro
AF Auto-financiamento
ANC Ativo não Circulante
Bovespa
Bolsa de Valores de São Paulo
CDG Capital de giro
lnAFd Logaritmo do Auto-Financiamento Defasado
lnCDGd
Logaritmo do Capital de Giro Defasado
lnNCGd
Logaritmo da Necessidade de Capital de Giro Defasada
lnROEd
Logaritmo do Retorno sobre Patrimônio Líquido
lnSTd Logaritmo do Saldo de Tesouraria Defasado
lnVM Logaritmo do Valor de Mercado
NCG Necessidade de Capital de Giro
PCC Passivo Circulante Cíclico
PCF Passivo Circulante Financeiro
PNC Passivo Não Circulante
ROE Return on Equity - Retorno sobre Patrimônio Líquido
ROEd Retorno sobre Patrimônio Líquido Defasado
ST Saldo de tesouraria
VM Valor de mercado
v
RESUMO
NOGUEIRA, Leandro Rivelli Teixeira. A liquidez e a rentabilidade como
fundamentos do valor de mercado: o caso de empresas dos setores de energia
elétrica e siderurgia/metalurgia. 2008. 92 páginas. Dissertação (Mestrado em
Administração) – Universidade Federal de Lavras, Lavras, MG
∗
.
Os investimentos nas empresas de capital aberto podem ser feitos por qualquer
pessoa que tenha recursos disponíveis. No entanto, ao fazer seus investimentos,
estas pessoas buscam a obtenção de retornos satisfatórios. Com isso, para
identificar se uma empresa tem capacidade de gerar retornos futuros, podem ser
feitas análises, tanto do longo, quanto do curto prazo. No tocante à análise de
curto prazo, surge a análise do capital de giro, que mede a liquidez das
empresas. Outro ponto usualmente analisado é a capacidade das organizações de
gerarem retornos ao capital próprio investido. Com isso, surge a seguinte
pergunta: Será que a liquidez e a rentabilidade são mesmo fundamentos que
influenciam o valor de mercado das empresas de capital aberto brasileiras? Para
responder a esta pergunta, o presente estudo tem como objetivo identificar a
relação da rentabilidade e da liquidez com o valor de mercado das empresas de
capital aberto brasileiras dos setores de energia elétrica e siderurgia/metalurgia.
Por meio da análise de regressão, foi possível verificar que a rentabilidade tem
um razoável poder de influência sobre o valor de mercado das empresas,
enquanto que, com a liquidez, este poder de influência se mostrou bem mais
forte. Como resultado, pôde-se perceber que o Retorno sobre o Patrimônio
Líquido (ROE) mostrou-se relacionado positivamente com o valor de mercado,
em ambos os setores analisados. Já no tocante às variáveis de liquidez, o capital
de giro, a necessidade de capital de giro e o saldo de tesouraria mostraram-se
relevantes para explicar o valor de mercado no setor de energia elétrica. O
capital de giro apresentou relação positiva, ao passo que a necessidade de capital
de giro e o saldo de tesouraria mostraram-se negativamente relacionados com o
valor de mercado. Ao analisar a relação da liquidez com o valor de mercado do
setor de siderurgia/metalurgia, observou-se que as variáveis autofinanciamento e
saldo de tesouraria foram relevantes ao modelo e apresentaram um sinal positivo
nesta relação. Com isso, pode-se concluir que a liquidez e a rentabilidade são
fundamentos que influenciam no valor de mercado das empresas pertencentes
aos setores estudados.
∗
Orientador: Dr. German Torres Salazar – UFLA.
Co-orientadora: Dra. Cristina Lélis Leal Calegário – UFLA.
vi
ABSTRACT
NOGUEIRA, Leandro Rivelli Teixeira. Liquidity and profitability as the
bases of a company value: the case of metallurgy and electricity Open
Corporation sectors. 2008. 92 p. – Dissertation (Master in Business
Administration) – Federal University of Lavras, Lavras, MG.
∗
The investments in open corporations can be done by any person who might
have available resources. However, the investors seek after the obtainment of
satisfactory results. Thus, to identify a company with capability to generate
future returns, several analyses of long term and short term can be carried out.
Considering the short term analysis, the Floating Capital is focused to evaluate
the solvency and liquidity of the companies. Another issue usually analyzed is
the capacity of organizations to generate returns to their own invested capital.
Thus, the following question comes up: Would the liquidity and profitability be
indeed the bases that influence the value estimate of Brazilian open
corporations? This study aims to verify and analyze the rentability and liquidity
relation to the market value of metallurgy and electricity Brazilian open
corporations. The fact that the rentability has a reasonable influence on the
market value of companies has been observed through a multiple regression
analysis, whereas the liquidity has shown a much stronger influence. The sectors
of Electricity Services and Metallurgy were examined, and in both sectors, the
Return On Equity (ROE) presented positive relation to the market value. The
Liquidity, Floating Capital, Floating Capital Need and Treasury Reminder
variables have shown a remarkable role to explain the market value concerning
the Electricity sector. The Floating Capital has presented a positive relation,
while the other variables have been negatively related to the market value.
Considering the relation between the liquidity and the market value of the
Metallurgical sector, the self-financing and treasury balance variables presented
a positive signal within this relation and were relevant to the model. In this
context, it can be concluded that the liquidity and profitability are factors that
influence the market value of companies pertaining to the sectors studied
hereabout.
∗
Advisor: Dr. German Torres Salazar – UFLA.
Co-advisor: Dra. Cristina Lélis Leal Calegário – UFLA.
1
1 INTRODUÇÃO
Na atual economia capitalista, as empresas que fazem parte do mercado
de capitais são importantes na criação de tecnologia, no aumento da
produtividade e na geração de riqueza. O desenvolvimento dos mercados de
capitais serviu como significativa fonte de financiamento para as empresas de
capital privado, propiciando um ambiente adequado para o surgimento das
grandes corporações modernas.
No entanto, com o surgimento deste mercado, qualquer pessoa que tenha
recursos disponíveis pode investir nas ações daquelas empresas que têm seu
capital aberto
1
. Porém, ao fazer tais investimentos, estas pessoas buscam a
obtenção de retornos satisfatórios. Esses retornos podem vir como dividendos
pagos aos acionistas ou como ganhos de capital que se dão pela valorização dos
títulos no mercado de capitais.
Com o objetivo de verificar a capacidade de alguma empresa em
proporcionar retorno futuro aos investimentos, as pessoas podem utilizar várias
análises. Dentre estas, há a análise técnica, que é utilizada exclusivamente para
identificar se haverá aumento ou diminuição no valor das ações no mercado
financeiro, preocupando-se apenas com os ganhos de capital proporcionados
com a compra e venda de ações. Para este sistema de análise, tudo pode ser
resumido à análise do preço e do volume diário negociado das ações.
Por outro lado, existe a análise fundamentalista, que tem como objetivo
avaliar alternativas de investimento a partir do processamento de informações
obtidas junto às empresas, aliadas ao entendimento da conjuntura
1
De acordo com a Bovespa, “uma companhia é considerada de capital aberto
quando promove a colocação de valores mobiliários em bolsas de valores ou no mercado
de balcão”.
Fonte: http://www.bovespa.com.br/Investidor/Iniciantes/FundamentosDefinicoes.asp
2
macroeconômica e do panorama setorial nos quais a companhia se insere,
passando pela análise retrospectiva de suas demonstrações financeiras e
estabelecendo previsões para o seu desempenho.
No que tange à análise das demonstrações financeiras, existem técnicas
que analisam as políticas financeiras de longo prazo das organizações,
compreendendo as de investimento, financiamento e distribuição de resultados.
Há também aquelas técnicas que objetivam analisar as políticas de curto prazo
das empresas, analisando a sua captação e a alocação dos recursos monetários.
No tocante à análise das políticas de curto prazo, a análise da
administração de capital de giro possibilita que o investidor conheça a
capacidade de solvência (liquidez) da empresa analisada. Por meio desta
informação, torna-se possível identificar se a empresa tem condições de cumprir
com seus compromissos de curto prazo, proporcionando, assim, continuidade em
suas operações.
Outro ponto analisado é a rentabilidade proporcionada pela empresa ao
capital próprio investido em sua estrutura, ou seja, a taxa de retorno do capital
próprio.
Com isso, o presente estudo apresenta a seguinte pergunta de pesquisa:
Será que a liquidez e a rentabilidade são mesmo fundamentos que influenciam o
valor de mercado das empresas de capital aberto no Brasil?
Dessa forma, o presente estudo foi realizado com os objetivos detalhados
a seguir.
1.1 Objetivo geral
Identificar a relação da rentabilidade e da liquidez com o valor de
mercado das empresas de capital aberto brasileiras dos setores de energia
elétrica e siderurgia/metalurgia.
3
1.2 Objetivos específicos
Verificar se há relação entre o valor de mercado e a liquidez das
empresas.
Verificar se há relação entre o valor de mercado e a rentabilidade das
empresas.
Verificar se as relações citadas acima são similares em empresas
pertencentes a diferentes setores da economia.
1.3 Justificativa
O presente estudo auxilia, em termos acadêmico-científicos, a criação de
suposições empíricas, relacionando o valor de mercado com o modelo dinâmico
e a rentabilidade das empresas de capital aberto brasileiras. Isso porque, após a
pesquisa bibliográfica, percebeu-se a inexistência de estudos que relacionem a
análise de empresas pelo modelo dinâmico com o valor de mercado destas
organizações. Assim, objetivando complementar o estudo, analisou-se também a
relação existente entre o valor de mercado e a rentabilidade dessas organizações.
Vale ressaltar que não foi encontrado nenhum trabalho que relacione o
modelo dinâmico com o valor de mercado, em periódicos científicos, anais de
congressos e bibliotecas de universidades pesquisados. Não é descartada, em
hipótese alguma, a existência de trabalhos que relacionem os temas citados.
Em termos financeiros de mercado, o estudo auxilia a identificar se os
investidores se preocupam com a situação de liquidez/solvência das empresas na
qual estão interessados em investir, ou seja, fazem uso de análises
fundamentalistas, ou simplesmente, se analisam os preços e o volume negociado
daquele título, utilizando apenas as análises técnicas. Com esta identificação, os
gestores terão condições de tomar decisões estratégicas para influenciar ou não o
valor de mercado das organizações.
4
1.4 Estrutura do trabalho
Neste tópico, apresenta-se a forma como se estrutura o presente estudo.
Assim, no primeiro capítulo, faz-se a introdução do trabalho, situando-o em um
contexto geral. Neste capítulo mostra-se a importância da pesquisa tanto para os
dirigentes das organizações quanto para os usuários da contabilidade,
principalmente os acionistas.
No segundo capítulo, discute-se a contextualização do trabalho, o
Modelo Fleuriet, a origem da contabilidade, os principais demonstrativos
contábeis, finalizando com a discussão sobre as análises de empresas por meio
de indicadores.
No terceiro capítulo apresenta-se o referencial teórico utilizado, que é
composto por artigos e dissertações nos quais foram realizadas análises
relacionadas com o Modelo Fleuriet, juntamente com trabalhos discutindo a
rentabilidade das empresas.
No quarto capítulo, apresenta-se toda a metodologia utilizada para a
construção deste trabalho. São discutidos tópicos como população, coleta de
dados, descrição das variáveis e forma de mensurá-las e análises estatísticas,
finalizando com a as suposições de análise de regressão.
No capítulo cinco, discutem-se e analisam-se todos os resultados
encontrados. Esta discussão é segmentada para cada um dos setores que
compõem o estudo. Inicialmente, discute-se a relação entre o valor de mercado e
a liquidez e, posteriormente, analisa-se a relação entre o valor de mercado e a
rentabilidade.
Finalizando, o capítulo seis é composto pelas conclusões proporcionadas
por meio dos resultados encontrados.
5
2 CONTEXTUALIZAÇÃO DO TRABALHO
2.1 Modelo Dinâmico
O Modelo Dinâmico, também conhecido como Modelo Fleuriet, foi
elaborado a partir da experiência do francês Michael Fleuriet, juntamente com
Ricardo Kehdy e Georges Blanc, cujo objetivo foi desenvolver técnicas de
gerenciamento financeiro voltadas para a realidade brasileira. Esta união teve
início no ano de 1974, tendo como resultado a obra “A dinâmica financeira das
empresas brasileiras – um novo método de análise, orçamento e planejamento
financeiro”, publicada em 1978.
De acordo com Fleuriet et al., esta nova abordagem deveria:
“ser sintética e globalizante, de forma a
permitir a tomada rápida de decisão, exigida pelo
nosso ambiente, sujeito a rápidas mudanças;
incorporar os parâmetros de uma inflação
endêmica a taxas elevadas;
considerar uma economia em crescimento
permanente” (FLEURIET et al., 1978, p.IV).
Este novo modelo de análise financeira das organizações difere da
análise de liquidez tradicional apresentada no anexo A, tendo em vista que esta
tem como referência a capacidade de pagamento das dívidas da empresa,
partindo do pressuposto de que ela irá encerrar suas atividades. Já o modelo
dinâmico analisa a capacidade de pagamento, tendo como referência a
continuidade das atividades das empresas.
Para se fazer estas análises, torna-se necessário reclassificar as
demonstrações financeiras elaboradas e publicadas pelas empresas, tendo em
vista que este novo modelo não relaciona as diversas contas somente com a
dimensão temporal, mas também se preocupa com o desenvolvimento das
atividades operacionais.
6
Para Assaf Neto (2003, p. 455), as atividades operacionais de uma
empresa são compostas pela produção de bens e serviços, pela respectiva venda
e pelo recebimento. Neste processo, sobressai-se o ciclo operacional da
empresa. Para Ross et al. (2000, p.414), “o ciclo operacional é o período que vai
desde a compra da mercadoria, até sua venda e o recebimento dessa venda”.
Este ciclo, desconsiderando a sobreposição de tempo, é resultado da
soma dos ciclos econômico e financeiro. Para Assaf Neto (2003, p.455), o ciclo
econômico abrange todo o processo de produção da empresa, ou seja, estocagem
de matéria-prima, fabricação e venda. Já o ciclo financeiro, para Fleuriet et al
(1978, p.12), é caracterizado pelo prazo decorrido entre os pagamentos aos
fornecedores (saídas de caixa) e os recebimentos dos clientes (entradas de
caixa).
Estes ciclos podem ser melhor visualizados por meio da Figura 1.
FIGURA 1 Ciclo econômico e ciclo financeiro
Fonte: Fleuriet et al. (1978, p.11)
7
2.1.1 Reclassificação do balanço patrimonial
Conforme foi discutido anteriormente, para a realização das análises do
modelo dinâmico, torna-se necessária a reclassificação do balanço patrimonial.
Nesta reclassificação, há a segmentação do ativo circulante em contas cíclicas
(operacionais) e contas erráticas (financeiras). As demais contas do ativo são
classificadas em apenas um grupo de contas chamado ativo não-circulante. Da
mesma forma, são segmentadas as contas do passivo circulante, que são as
contas cíclicas (operacionais); as contas erráticas (onerosas) e as demais contas
são agrupadas, sendo denominadas passivo não circulante.
Esta nova classificação pode ser melhor visualizada por meio da Figura
2, em que são ilustradas as contas que compõem cada uma dessas classes.
8
CIRCULANTE CIRCULANTE
Disponibilidades Duplicatas descontadas
Numerário em caixa Empréstimos bancários a CP
Bancos conta movimento Saques cambiais descontados
Títulos e valores imobiliários Títulos a pagar CP
Aplicações financeiras Dividendos a pagar CP
Debêntures CP
Duplicatas a receber Fornecedores de matérias-primas
Estoques de produtos acabados Impostos a pagar
Estoques de produtos em processo Salários e encargos a pagar
Estoques de matérias-primas Outros adiantamentos
Outras contas operacionais Outros passivos circulantes
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO
Empréstimos a LP de terceiros Empréstimo bancários a LP
Títulos a receber de LP Financiamentos a LP
Aplicações financeiras de LP
PERMANENTE PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Investimentos Capital Social
Imobilizado Reservas
Diferido Lucros acunulados
PASSIVOATIVO
PASSIVO CIRCULANTE
CONTAS NÃO CÍCLICAS
PASSIVO NÃO CIRCULANTE
CONTAS NÃO CÍCLICAS
ATIVO NÃO CIRCULANTE
CONTAS ERRÁTICAS
CONTAS ERRÁTICAS
ATIVO CIRCULANTE
CONTAS CÍCLICAS
CONTAS CÍCLICAS
FIGURA 2 Os ciclos no balanço patrimonial
Fonte: Adaptado de Fleuriet at al. (1978, p. 13)
Dessa forma, para Fleuriet (1978), as contas cíclicas são aquelas que
mantêm relação direta com a atividade operacional da empresa. São aquelas
contas operacionais, decorrentes do ciclo de exploração.
9
As contas erráticas são aquelas de curto e curtíssimo prazo, que não
guardam relação direta com o processo produtivo, mas sim com as decisões
tipicamente financeiras, ou seja, de tesouraria.
Já as contas permanentes ou não-cíclicas, para os referidos autores, são
aquelas que não variam em função do ritmo dos negócios da empresa, ou seja,
são todas consideradas de longo prazo.
Diante desta reclassificação feita por Fleuriet et al., 1978, conforme se
observa na Figura 3, torna-se possível o cálculo das principais variáveis do
modelo funcional e dinâmico do balanço patrimonial, que são: necessidade de
capital de giro (NCG), capital de giro (CDG) e saldo de tesouraria (ST). Estas
variáveis tornam-se de extrema importância para a gestão financeira das
empresas:
Ativo =
Ativo Circulante +
Ativo Circulante
Circulante Operacional Financeiro
(-) (-) (-)
Passivo =
Passivo Circulante +
Passivo Circulante
Circulante Operacional Financeiro
(=) = =
Capital =
Necessidade de +
Saldo de
de Giro Capital de Giro Tesouraria
FIGURA 3 Resumo do cálculo das variáveis do Modelo Dinâmico
Fonte: Adaptado de Marques & Braga (1995, p.55)
.
Na seqüência, são apresentadas e discutidas cada uma das variáveis
citadas acima.
10
2.1.2 Capital de giro (CDG)
O CDG é calculado pela diferença entre passivo permanente e ativo
permanente. Como permanentes, são consideradas as contas não cíclicas, tanto
do ativo como do passivo.
Com o objetivo de esclarecer o conceito de capital de giro, Fleurit et al
(1978, p.17-19) ressaltam algumas informações importantes. São elas:
a) o capital de giro possui o mesmo valor que o capital de giro líquido,
definido, no sentido financeiro clássico, como a diferença entre o ativo e o
passivo circulantes;
b) o CDG é um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal,
constituindo uma fonte de recursos permanentes que são utilizados para
financiar a NCG da empresa;
c) o CDG apresenta-se razoavelmente estável ao longo do tempo. Seu
saldo diminui quando a empresa realiza novos investimentos em bens do ativo
permanente. Porém, ou estes investimentos são realizados por meio do
autofinanciamento
2
ou por empréstimos de longo prazo, equilibrando, assim, o
capital de giro;
d) o CDG pode ser negativo. Neste caso, o ativo permanente é maior do
que o passivo permanente. Isso significa que a empresa financia parte de seu
ativo permanente com fundos de curto prazo. Embora esta condição aumente o
risco de insolvência, a empresa poderá se desenvolver, desde que sua NCG seja
também negativa.
2
Autofinanciamento refere-se aos fundos gerados pelas operações da empresa.
11
2.1.3 Necessidade de capital de giro (NCG)
O estudo da Necessidade de Capital de Giro (NCG), no Brasil, foi
marcado pelo estudo de Fleuriet et al., 1978. Para Fleuriet et al. (1978, p.14), a
NCG passa a ocorrer devido ao fato de as saídas de caixa se darem antes das
entradas de caixa, criando, assim, a necessidade de aplicação permanente de
fundos. Esta necessidade é evidenciada pela diferença entre o valor das contas
cíclicas do ativo com as contas cíclicas do passivo.
Após este trabalho, outros atores discutiram a NCG, buscando auxiliar
no entendimento deste conceito. Dentre eles, podem-se destacar:
Matarazzo (1985), o qual considera a NCG como sendo um
elemento-chave para as estratégias empresariais. Para este autor, a NCG
pode ser financiada tanto por capital próprio como por capitais de
terceiros;
Silva (1990), que considera a NCG como uma metodologia de
análise simples, porém, de grande utilidade no auxílio da determinação
da saúde financeira das empresas;
Brasil & Brasil (1991), que consideram a NCG como sendo um
dos componentes do ativo econômico e que precisa ser administrado,
buscando uma adequada gestão financeira da empresa dentro de um
contexto dinâmico.
Objetivando o melhor entendimento da variável NCG, Fleuriet et al.
(1978, p.15-16) realizaram algumas definições importantes:
a) a NCG é diferente do Capital de Giro Líquido (CGL), o qual é definido
pela diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante. Já a NCG é
definida pela diferença do ativo cíclico e do passivo cíclico, que constituem
apenas uma parte dos circulantes;
b) a NCG é um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal;
12
c) a NCG é muito sensível às modificações que ocorrem no ambiente
econômico em que a empresa opera;
d) a NCG pode ser negativa. Neste caso, no ciclo financeiro, as saídas de
caixa ocorrem depois das entradas de caixa;
e) se a empresa interromper suas atividades, a NCG, que constituía uma
aplicação, passará a constituir uma fonte de fundos.
2.1.4 Saldo de tesouraria (ST)
O saldo de tesouraria (ST) é calculado pela diferença entre o ativo
errático (contas do ativo errático) e o passivo errático (contas do passivo
errático).
T = ativo errático – passivo errático
Este ST também pode ser calculado pela diferença entre o capital de giro
e a NCG.
T = CDG – NCG
De acordo com Fleuriet et al. (1978, p.21), o ST pode ser negativo ou
positivo. Este saldo será negativo quando o capital de giro não for suficiente
para financiar a NCG. Neste caso, o ativo errático é menor que o passivo
errático, indicando que a empresa financia parte da sua necessidade de capital de
giro e ou ativo permanente com recursos de curto prazo, indicando, assim, risco
de insolvência.
Já quando o ST for positivo significa que a empresa apresenta um capital
de giro maior que a NCG. Neste caso, a empresa disporá de recursos de curto
prazo que poderão, por exemplo, ser aplicados em títulos de liquidez imediata,
13
aumentando, assim, a sua margem de segurança financeira. Porém, se o ST
estiver “engordando” muito, significará que a empresa não apresenta uma
estratégia dinâmica de investimentos. Esta opção também não é desejável.
2.1.5 Autofinanciamento
Para Fleuriet et al. (1978, p.25), as empresas destinadas a produzir e
trocar bens e serviços somente estarão desempenhando bem seu papel quando
atenderem à obtenção de resultados econômicos suficientes para garantir as
adaptações e o crescimento necessários, e quando atingirem o equilíbrio
financeiro permanente.
Ainda segundo estes autores, as operações das empresas podem ser
agrupadas em quatro categorias, que são:
a) operações de produção que são vinculadas às atividades cíclicas da
firma, determinando seu resultado econômico;
b) operações de repartição, são aquelas ligadas à distribuição e ao
recebimento das rendas, sendo independente do ciclo de produção e venda
(imposto de renda, dividendos, despesas e receitas financeiras, etc.);
c) operações de investimento e desinvestimento, que são vinculadas às
aquisições, criações e cessões de elementos do ativo imobilizado;
d) operações financeiras, que são ligadas aos meios de financiamento
necessários ao desenvolvimento e à sobrevivência das empresas.
Com isso, o autofinanciamento é resultado das duas primeiras categorias
de operações, representando, assim, o montante de recursos conservados na
empresa advindos de sua geração própria. Ou seja, são os recursos gerados pela
própria empresa e que não são distribuídos (lucros retidos) somados às
depreciações e às amortizações.
Para Fleuriet et al. (1978, p.25), “o autofinanciamento pode ser
considerado como o motor da empresa”.
14
2.1.6 Estruturas de balanços patrimoniais
De acordo com Braga (1991, p.10-12), dentro do Modelo Dinâmico,
podem existir, portanto, diversos tipos de balanços patrimoniais resultantes da
combinação de CCL, NCG e ST. O autor identifica 6 perfis, que são:
I)
excelente: quando CDG é positivo, NCG é negativa e ST é positivo.
Esta situação apresenta menor freqüência na prática, sendo específica de
empresas que compram a prazo e vendem à vista, permitindo, com isso, a
ocorrência de ciclo financeiro negativo. Neste caso, a estrutura do balanço
patrimonial deve apresentar a seguinte estrutura:
ACF PCF
PCC
ACC
PNC
ANC
CDG > 0; NCG < 0 e ST > 0.
II)
sólido: quando CDG é positivo, NCG é positiva e ST é positivo. Este
tipo de estrutura revela uma posição financeira sólida, tendo em vista que a
empresa dispõe de um saldo de tesouraria positivo que lhe permite enfrentar
aumentos temporários da necessidade de capital de giro. Neste tipo de perfil, o
balanço patrimonial deve apresentar a seguinte estrutura:
15
ACF PCF
PCC
ACC
PNC
ANC
CDG > 0; NCG > 0 e ST > 0.
III)
insatisfatório: ocorre quando CDG é positivo, NCG é positiva e ST é
negativo. A empresa apresenta grande dependência de empréstimos de curto
prazo, devido à insuficiência de recursos de longo prazo para o financiamento de
suas necessidades de capital de giro. Esta situação retrata uma empresa em
desequilíbrio financeiro, mesmo possuindo capital de giro positivo. A estrutura
do balanço patrimonial destas empresas deve ser da seguinte forma:
ACF PCF
ACC
PCC
PNC
ANC
CDG > 0; NCG > 0 e ST < 0.
IV)
ruim: quando se tem CDG negativo, NCG positiva e ST negativo.
Trata-se de uma situação financeira delicada, pois há uma situação de
16
desequilíbrio entre as fontes e as aplicações de recursos, ou seja, os recursos de
longo prazo são insuficientes para investimentos em ativos permanentes,
levando a empresa a utilizar recursos de curto prazo para financiar as aplicações
de longo prazo em investimento e em giro. O balanço patrimonial deve
apresentar a seguinte estrutura:
ACF PCF
ACC
PCC
ANC
PNC
CDG < 0; NCG > 0 e ST < 0.
V)
muito ruim: quando se encontra CDG negativo, NCG negativa e ST
negativo. Este perfil retrata uma situação financeira ainda mais delicada, porém,
menos grave que a anterior, visto que os passivos de funcionamento são maiores
que os ativos cíclicos. Isso diminui os efeitos negativos sobre o saldo de
tesouraria. O balanço patrimonial que representa este perfil deve ter a seguinte
estrutura:
17
ACF PCF
ACC
PCC
ANC
PNC
CDG < 0; NCG < 0 e ST <0.
VI)
alto risco: ocorre quando CDG é negativo, NCG é negativa e ST é
positivo. Neste caso, é possível observar que a empresa está desviando sobras de
recursos de curto prazo para ativos financeiros, gerando, assim, um saldo
positivo de tesouraria. Este tipo de situação não dura por muito tempo, o que
proporciona alto risco de insolvência. A estrutura do balanço patrimonial deste
tipo de perfil deve ser da seguinte forma:
ACF PCF
PCC
ACC
ANC
PNC
CDG < 0, NCG < 0 e ST > 0.
18
Buscando resumir estes diferentes tipos de balanços, na Figura 4 são
apresentadas as possíveis situações que podem ser apresentadas pelas empresas e
os respectivos sinais de cada uma das variáveis:
Tipo CDG NCG T Situação
I
+ - + Excelente
II
+ + + Sólida
III
+ + - Insatisfatória
IV
- + - Péssima
V
- - - Muito ruim
VI
- - + Alto risco
FIGURA 4 Diferentes tipos de situação possíveis às empresas
Fonte: Adaptado de Marques & Braga (1995), p.56.
Na seqüência, são apresentadas algumas considerações referentes ao
Modelo Dinâmico.
2.1.7 Considerações sobre o Modelo Dinâmico
Ao trabalhar com o Modelo Fleuriet, torna-se necessário apresentar
algumas dificuldades encontradas no momento da reclassificação do balanço
legal para, mensurar, assim, as variáveis características deste modelo.
A este respeito, Neves fez as seguintes observações:
“é extremamente difícil reclassificar as
rubricas do balanço em função do ciclo respectivo;
a obrigatoriedade de relação entre recursos e
aplicações vem contrariar o princípio de que ‘o
dinheiro não tem olhos’, pois o conjunto dos recursos
financia o conjunto das aplicações;
é extremamente difícil a classificação de
recurso estável, pois alguns empréstimos de curto
prazo podem ser estáveis se regularmente renovados”
(Neves, 1989, p.60)
.
19
Dessa forma, o presente modelo fica limitado a este processo de
reclassificação, tendo em vista que, para realizar esta atividade com 100% de
certeza, torna-se necessário conhecer profundamente o plano de contas das
organizações.
2.2 Origem e objetivo da contabilidade
Em qualquer trabalho que discuta a origem da contabilidade, encontra-se
que ela surgiu na antiguidade, juntamente com a humanidade. Porém, segundo
Nagatsuka:
“alguns estudiosos fazem remontar os primeiros
sinais objetivos da existência das contas e os
primeiros exemplos completos de contabilidade,
mesmo sendo uma forma de contabilidade
rudimentar, a aproximadamente 4.000 anos a.C. na
civilização sumério-babilonense” (Nagatsuka, 2002,
P.1).
Para Iudícibus (2004, p.35), a evolução da contabilidade foi
relativamente lenta até o aparecimento da moeda. O registro feito pelos
comerciantes, na época das trocas, antecessora à moeda, tratava-se apenas de um
inventário físico, sem avaliar o valor monetário.
Já Nagatsuka (2002, p.1) afirma que, além do surgimento da moeda, o
aparecimento da escrita, a prensa de Gutenberg, o descobrimento da América e a
invenção da máquina a vapor deram impulso à Revolução Industrial, foram
marcos da nossa história e fizeram desencadear o desenvolvimento da ciência
contábil.
Neste processo de evolução, segundo Marion (2005, p.31), a
contabilidade atinge sua maturidade entre os séculos XIII e XVI d.C., tendo sido
consolidada com o trabalho elaborado pelo frade franciscano Luca Pacioli,
publicado na Itália, em 1494 e ainda de grande utilidade no meio contábil.
20
Inicialmente, a contabilidade teve como objetivo o controle e o
conhecimento do patrimônio individual dos homens. Atualmente, segundo Silva
(2007, p.12), “a principal finalidade da contabilidade é preparar informações que
serão utilizadas pelo usuário no seu processo decisório. Para isso, a
contabilidade identifica, mensura e comunica os eventos econômicos de uma
entidade”.
Para Nagatsuka (2002, p.5), diversos são os usuários das informações
contábeis, sendo diferenciada, entre eles, a necessidade informacional. Estes
podem ser divididos em dois grupos, que são: os usuários internos, que são os
proprietários da empresa, os gerentes, os diretores, etc. e os usuários externos,
que são os investidores, os fornecedores de bens e serviços, os clientes, as
instituições financeiras, os sindicatos, as entidades governamentais e as
organizações não-governamentais (ONGs), dentre outros.
Iudícibus sumariza os principais usuários da contabilidade e qual é o
principal tipo de informação que eles desejam (Quadro 1).
21
Usuário da informação
contábil
Meta que desejaria maximizar ou tipo de
informação mais importante
Acionista minoritário Fluxo regular de dividendos, valor de
mercado da ação, lucro por ação.
Acionista majoritário ou com
grande participação
Fluxo de dividendos, valor de mercado da
ação, lucro por ação.
Acionista preferencial Fluxo de dividendos mínimos ou fixos;
Emprestadores em geral Geração de fluxos de caixa futuros,
suficientes para receber de volta o capital
mais os juros, com segurança.
Entidades governamentais Valor adicionado, produtividade, lucro
tributável.
Empregados em geral, como
assalariados
Fluxo de caixa futuro capaz de assegurar
bons aumentos ou manutenção de salários,
com segurança; liquidez.
Média e alta administração Retorno sobre o ativo, retorno sobre o
patrimônio líquido, situação de liquidez e
endividamento confortáveis.
QUADRO 1Usuários da informação contábil.
Fonte: Adaptado de Iudícibus (2004, p.23).
Porém, segundo Silva (1990, p.30), as informações apresentadas pela
contabilidade das empresas apresentam algumas limitações. Para o autor, tais
informações provêm de uma coleta de dados quantitativos, o que oculta alguns
pontos importantes relativos às empresas; são informações que apresentam
defasagem do tempo, apresentando problemas quando inserida em uma
economia instável e de elevada inflação. Os outros pontos levantados por Silva
estão relacionados com a veracidade das informações contábeis e com a
resistência de alguns empresários em prestar informações.
No entanto, é por meio da análise dos demonstrativos contábeis que estes
grupos de usuários podem conseguir as informações que necessitam das
empresas.
22
No tópico a seguir, discutem-se quais são os demonstrativos contábeis-
financeiros, apresentando suas estruturas.
2.3 Demonstrações contábeis-financeiras
Segundo Nagatsuka (2002, p.17), “as demonstrações financeiras são um
conjunto de relatórios, elaborados pela empresa, que devem estar de acordo com
os Princípios Fundamentais da Contabilidade”.
Para que os usuários das demonstrações contábeis possam analisá-las, é
necessário que estas estejam ajustadas para este fim, ou seja, apresentem a
mesma estrutura para todas as empresas. Matarazzo (1995, p.141), ao discutir a
padronização das demonstrações financeiras, faz a seguinte comparação: "As
demonstrações financeiras devem ser preparadas para a análise, da mesma forma
que um paciente que vai se submeter a exames médicos".
Já Silva (1995, p.177), ao discutir sobre tal padronização, afirma que as
demonstrações financeiras apresentam os seguintes fins:
a) trazer todas as demonstrações financeiras a um mesmo critério,
permitindo a comparabilidade entre empresas;
b) fornecer detalhamento necessário às diversas etapas do processo de
análise, adequando-se a uma política interna que foi adotada pela empresa;
c) fornecer índices e indicadores isentos dos efeitos dos critérios
diferentes adotados por empresas diferentes na elaboração de suas
demonstrações financeiras;
d) aprimorar conceitualmente a classificação de um valor com vista a
uma posição cautelosa, na interpretação do analista.
Assim, baseando-se na necessidade de padronização, os seguintes
demonstrativos financeiros obrigatórios às empresas são: o Balanço Patrimonial,
a Demonstração do Resultado do Exercício (DRE), a Demonstração de Lucros
ou Prejuízos Acumulados (DLPA), a Demonstração das Mutações do Patrimônio
23
Líquido (DMPL) e a Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos
(DOAR). Para as Sociedades Anônimas, a Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de
1976, determina que estas organizações são obrigadas a divulgar juntamente
com as demonstrações contábeis, as chamadas notas explicativas, que são
informações complementares e ou esclarecimentos sobre a situação patrimonial
e de resultados que a organização obteve no exercício. Porém, com a Lei n°
11.638
3
de 28 de dezembro de 2007, que veio alterando a Lei n° 6.404, citada
acima, substitui a DOAR pelo Demonstrativo de Fluxos de Caixa (DFC).
Neste trabalho, a discussão sobre os demonstrativos financeiros será
limitada ao Balanço Patrimonial e à Demonstração do Resultado do Exercício
(DRE), que será realizada a seguir.
2.3.1 Balanço patrimonial
Neste tópico são apresentadas a estrutura e a composição do balanço
patrimonial.
Conforme é apresentado por Ross,
“o balanço patrimonial é um retrato da empresa. É
uma maneira conveniente de organizar e resumir o
que a empresa possui (seus ativos), o que ela deve
(seus exigíveis), e a diferença entre os dois
(patrimônio líquido da empresa) num dado
momento” (Ross, 2000, p.56).
Assaf Neto (2003, p.78), vai mais além e afirma que o balanço é
dividido em quatro partes, que são: ativo, passivo exigível, resultados dos
exercícios futuros e patrimônio líquido. O ativo é dividido em três grupos que
são o circulante, o realizável a longo prazo e o permanente. Este último, por sua
vez, é subdividido em investimentos, imobilizado e diferido. No entanto, a Lei
n° 11.638 de 27/12/07 também veio alterando a subdivisão do ativo permanente,
3
Fonte: www.cvm.gov.br
24
acrescentando o Ativo Permanente Intangível. Já o passivo exigível é dividido
em duas partes que são o circulante e o exigível a longo prazo. O patrimônio
líquido também é subdividido em cinco partes que são capital social, reservas de
capital, reservas de reavaliação, reservas de lucros e lucros ou prejuízos
acumulados. O Quadro 2 permite melhor visualização desta estrutura, conforme
apresenta Assaf Neto.
ATIVO PASSIVO
Ativo Circulante
Ativo Realizável a Longo Prazo
Ativo Permanente
Investimentos
Imobilizado
Intangível
Diferido
Passivo Circulante
Passivo Exigível a Longo Prazo
Resultados de Exercícios Futuros
Patrimônio Líquido
Capital
Reservas de Capital
Reservas de Reavaliação
Reservas de Lucros
Lucros ou Prejuízos Acumulados
QUADRO 2 Balanço Patrimonial.
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2003, p.79).
Na seqüência, será explicada cada uma das partes que compõem o
Balanço Patrimonial. Para esta explicação, será seguida a ordem de apresentação
das subdivisões no balanço.
As contas do Ativo, conforme é apresentado por Nagatsuka (2002, p.20),
“devem ser classificadas por ordem decrescente de
grau de liquidez, ou seja, partindo do ativo de maior
liquidez para o ativo de menor liquidez – entendendo
por liquidez a capacidade que o bem ou direito tenha
de se transformar em dinheiro” (NAGATSUKA,
2002, p.20).
25
Ao definir ativos, Iudícibus (2004, p.139) afirma que eles são “[...]
recursos controlados por uma entidade, capazes de gerar, mediata ou
imediatamente, fluxos de caixa”, ou seja, se transformarem em dinheiro.
O ativo circulante é composto das disponibilidades, dos direitos
realizáveis no curso do exercício social seguinte e das despesas pagas
antecipadamente. Assaf Neto (2003, p.81) enfatiza que é necessário entender
que a expressão “realizáveis” é nitidamente contábil e que quer dizer
“converter”, “mudar”, “transformar”, e não somente ser recebido em dinheiro.
Os ativos realizáveis a longo prazo são os direitos que serão
transformados em numerário após o término do exercício seguinte. Também são
classificados nesta conta os direitos que originários de operações que não são
relacionadas com as atividades operacionais da empresa ou que tenham sido
realizadas com empresas coligadas ou controladas, diretores, acionistas ou
participantes do lucro da empresa.
Buscando maior diferenciação entre os ativos circulantes e realizáveis a
longo prazo, será utilizado o esclarecimento de Marion (2005, p.59), que coloca
que, no ativo circulante, são agrupadas as contas que já estão totalmente
líquidas, tais como caixa e bancos, com as que serão convertidas em dinheiro
rapidamente, como, por exemplo, títulos a receber e estoques.
Conforme já discutido, os ativos permanentes são divididos em três
subgrupos. Destes, são considerados investimentos as participações
permanentes em outras empresas e os direitos de qualquer natureza, que não
foram classificáveis como circulante, nem como realizável a longo prazo. No
subgrupo imobilizado, estão os direitos que são responsáveis pela manutenção
das atividades da empresa, ou seja, direitos de propriedade industrial ou
comercial. Como intangível, estão os direitos que tenham por objeto bens
incorpóreos destinados à manutenção da companhia ou exercidos com essa
finalidade. Já como diferido são classificadas as aplicações de recursos em
26
despesas que contribuirão para a formação do resultado de mais de um exercício
social.
Conforme apresentado por Franco (1997, p.31), os recursos investidos
na empresa têm origem em duas diferentes fontes: os capitais próprios, que
constituem o patrimônio líquido e os capitais de terceiros, que representam as
exigibilidades da empresa.
As contas do Passivo, de acordo com Nagatsuka (2002, p.20), “devem
ser classificadas por ordem decrescente de grau de exigibilidade”. Para
classificar as contas de passivo como circulante ou exigível a longo prazo,
utiliza-se apenas o critério da época de vencimento da obrigação. Dessa forma,
se a obrigação vencer antes do término do exercício social subseqüente, deve ser
classificada como circulante; caso contrário, deve ser classificada como de longo
prazo.
Na conta de Resultados de Exercícios Futuros devem ser classificadas
as receitas já recebidas, referentes a bens ou a serviços ainda não concluídos. É
necessário lembrar que são deduzidos os custos incorridos para a sua produção
até o momento.
Como discutido anteriormente, Patrimônio Líquido é subdividido em
cinco grupos. O Capital Social representa a contribuição dos proprietários para
a formação e a manutenção das atividades da empresa. As Reservas de Capital
representam os recursos provenientes dos proprietários ou de terceiros, que
aumentaram o ativo da empresa, mas não transitaram pelo resultado, ou seja, não
se constituíram em receitas. A Reserva de Reavaliação é a contrapartida do
registro de reavaliações espontâneas do ativo permanente, as quais devem ser
efetuadas por três peritos ou empresa especializada e aprovada em assembléia de
acionistas. As Reservas de Lucro são constituídas por meio de apropriação do
lucro da empresa com objetivos e regras definidos. A legislação vigente entra
em detalhes sobre os critérios para constituição dessas reservas, uma vez que as
27
mesmas influenciam diretamente o resultado à disposição dos acionistas.
Finalmente, Lucros ou Prejuízos Acumulados são lucros que a empresa
realizou e que não foram destinados para reservas nem para dividendos.
Para facilitar a diferenciação existente entre o passivo e o patrimônio
líquido, seguem três elementos diferenciadores, apresentados por Iudícibus
(2004, p.184):
os graus de prioridade atribuídos aos vários participantes no fornecimento
de recursos à empresa (próprios e de terceiros);
o grau de certeza na determinação dos montantes a serem recebidos pelo
participante e
as datas de vencimento dos pagamentos dos direitos finais.
A seguir será discutida a demonstração financeira Demonstração de
Resultado do Exercício ou DRE.
2.3.2 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE)
Neste tópico apresenta-se a segunda demonstração financeira que
compõe o presente estudo.
Conforme apresentado por Assaf Neto (2003, p.89), a DRE tem o
objetivo exclusivo de apurar o lucro ou o prejuízo do exercício. Finalizada a
apuração, este resultado é transferido para a conta Lucro ou Prejuízo
Acumulado. Ainda de acordo com este autor, esta demonstração “engloba as
receitas, as despesas, os ganhos e as perdas do exercício, apurados pelo regime
de competência”. Entende-se por regime de competência a apropriação das
receitas quando efetivamente “ganhas”, “merecidas”, “auferidas”, sem levar em
consideração se foram recebidas em dinheiro.
Ross (2000, p.59) complementa dizendo que “a demonstração do
resultado mede o desempenho ao longo de um determinado período”. Este autor
ainda faz uma analogia afirmando que se o balanço for considerado como
28
instantâneo, a demonstração do resultado deve ser considerada como uma fita de
vídeo, pois abrange o período entre uma foto “antes” e outra “depois”.
A demonstração do resultado do exercício normal reduzida, segundo
Assaf Neto (2003, p.89), pode ser visualizada no Quadro 3.
Receita bruta de vendas de bens e serviços
(-) Impostos sobre vendas
(-) Devoluções, descontos comerciais e abatimentos
Receita Líquida
(-) Custos dos produtos e serviços vendidos
Lucro Bruto
(-) Despesas de vendas
(-) Despesas administrativas
(-) Despesas financeiras líquidas
(-) Outras despesas operacionais
(+) Outras receitas operacionais
Lucro Operacional
(+) Receitas não operacionais
(-) Despesas não operacionais
Lucro antes do imposto de renda
(-) Provisão para o imposto de renda
(-) Participações de debêntures, empregados, administradores e partes
beneficiárias
Lucro Líquido do Exercício
QUADRO 3 Demonstração do Resultado do Exercício
Fonte: Assaf Neto (2003, p.89).
Na seqüência, são explicadas as principais subdivisões da DRE. A
receita líquida é considerada como sendo a receita que efetivamente pertence à
empresa, advinda das vendas de seus produtos ou serviços. Como custo dos
produtos e serviços vendidos, são considerados os referentes à aquisição desses
bens. São incluídos nestes custos os gastos com transporte, seguros, etc.
Calculando-se a diferença entre as receitas líquidas e o custo dos produtos
vendidos, encontra-se o lucro bruto.
29
O lucro operacional é calculado pela diferença entre o lucro bruto e as
despesas operacionais, como despesas de vendas, administrativas e financeiras
líquidas. Para este cálculo também são deduzidas outras despesas operacionais e
acrescidas outras receitas operacionais que, porventura, vieram a ocorrer.
Conforme é apresentado por Assaf Neto (2003, p.92), “no Brasil,
somente são considerados não operacionais os ganhos e as perdas de capital”.
Deduzidas as despesas não operacionais e somadas as receitas não operacionais,
chega-se ao lucro antes do imposto de renda. Deste lucro, são deduzidos o
imposto de renda e as participações, calculando-se, assim, o lucro ou prejuízo
líquido do exercício.
Após calculados o lucro ou o prejuízo líquido, este é transferido para a
conta de lucros ou prejuízos acumulados do Balanço Patrimonial.
2.4 Análise das demonstrações contábeis
Partindo da necessidade de informações por parte dos usuários da
contabilidade, a análise das demonstrações financeiras, popularmente conhecida
como análise de balanços, é uma fonte muito rica de tais informações. Por meio
destas análises, os usuários têm condições de conhecer uma parte da empresa,
tendo em vista que, segundo Silva (1990, p.30), as demonstrações financeiras
apresentam algumas limitações.
Conforme é discutido por Assaf Neto (2003, p.97), a análise das
demonstrações financeiras busca, principalmente, analisar o desempenho
econômico-financeiro de uma empresa em determinado período passado, para
diagnosticar sua posição atual e produzir resultados que sirvam de base para a
previsão de tendências futuras.
Já Matarazzo (2003, p.15) simplifica dizendo que “a análise de balanços
objetiva extrair informações das Demonstrações Financeiras para a tomada de
30
decisões”. Este autor apresenta também, conforme pode ser observado na Figura
5, de forma simplificada, como ocorre o processo contábil em uma organização.
Processo Análise das
Contábil demonstrações
contábeis
FIGURA 5 Seqüência do processo contábil
Fonte: Matarazzo (2003, p.16)
Conforme pode ser observado na Figura 2, na contabilidade há,
inicialmente, a ocorrência dos fatos ou dos eventos econômicos financeiros.
Após este fato ocorrido, há a sua contabilização, o que, posteriormente, gera os
demonstrativos financeiros, que são os resultados das atividades contábeis.
Para Matarazzo (2003, p.17), “o analista de balanços preocupa-se com
as demonstrações financeiras que, por sua vez, precisam ser transformadas em
informações”. Depois de realizada uma análise profunda nos demonstrativos
contábeis, relatórios e pareceres publicados pela empresa, o usuário da
contabilidade terá infinitas informações sobre a empresa analisada.
De acordo com Matarazzo (2003, p.19), “a análise de Balanços baseia-se
no raciocínio científico”, pois obedecem a seqüência apresentada na Figura 6.
FIGURA 6 Processo de tomada de decisão
Fonte: Matarazzo (2003, p.19)
Fatos ou
eventos
econômicos
financeiros
Demonstrações
financeiras =
dados
Informações
financeiras para a
tomada de
decisão
31
Como pode ser observado na Figura 9, o processo de análise inicia-se
com a escolha dos indicadores que serão utilizados. Na seqüência, estes
indicadores devem ser comparados com alguns padrões, como indicadores
setoriais ou, até mesmo, indicadores da própria empresa. Feita a comparação
entre os indicadores, o analista terá condições de diagnosticar a situação da
empresa, gerando algumas conclusões que servirão como informações para o
processo de tomada de decisões.
Com relação ao processo de escolha dos indicadores a serem analisados,
Silva (2001, p. 228) adverte que é necessário analisar com cautela a quantidade
de indicadores a serem analisados, pois uma quantidade grande de índices pode
confundir o usuário, ao ponto que uma quantidade pequena de índices pode não
ser suficiente para conclusões acerca da situação financeira de uma empresa.
Com base nas análises das demonstrações contábeis, várias são as
técnicas que podem ser utilizadas, como: a análise horizontal e vertical, a análise
pelos indicadores econômico-financeiros, a análise do capital de giro, pelo
modelo Fleuriet, dentre outras.
Neste estudo, utlizou-se a análise por meio dos indicadores econômico-
financeiros, que será explicada a seguir.
2.4.1 Análise por meio dos indicadores econômico-financeiros
Neste tópico são apresentadas as principais ferramentas utilizadas para a
análise das empresas, por meio dos indicadores econômico-financeiros.
Para Gitman (2002, p.102), “a análise por meio de índices é usada para
comparar o desempenho e a situação de uma empresa com outras empresas, ou
consigo mesma ao longo do tempo”.
32
Ross (2000, p.80) simplifica definindo que índice financeiro é uma
“relação determinada a partir das demonstrações financeiras de uma empresa e
utilizada para fins de comparação”.
Já para Matarazzo (2003, p.147), índice é “a relação entre contas ou
grupo de contas das demonstrações financeiras, que visa evidenciar determinado
aspecto da situação econômica ou financeira de uma empresa”. O autor ainda
complementa que, para analisar a situação econômica, são utilizados os índices
de rentabilidade, ao passo que, para analisar a situação financeira, são utilizados
os índices de estrutura de capital e liquidez.
Ao discutir sobre análise de índices, Gitman (2002, p.103) apresenta três
formas de estes indicadores serem analisados, que são:
análise cross-sectional: é a comparação dos índices de diferentes
empresas em um mesmo instante, ou seja, a comparação da empresa com outras
do setor em que atua;
análise de série temporal: é a avaliação da empresa ao longo do tempo,
comparando índices atuais com os passados. Esta análise é importante para
avaliar se a empresa está progredindo de acordo com o planejado;
análise combinada: é a abordagem mais informativa por permitir avaliar a
tendência da empresa com a tendência setorial.
A seguir será discutido o referencial teórico que serviu como base para
este estudo.
33
3 REFERENCIAL TEÓRICO
Neste tópico serão discutidos alguns trabalhos empíricos que serviram de
base para o desenvolvimento da presente pesquisa.
3.1 A Análise da liquidez no novo Modelo Dinâmico
Ao discutir sobre o novo Modelo Dinâmico de análise de liquidez,
Marques & Braga (1995) procuraram desenvolver o modelo citado, explicando
sua relevância no contexto da análise da liquidez e solvência à luz de seus
aprimoramentos incorporados, além de buscar integrá-lo à análise de quocientes
tradicionais, classificando-o como instrumento útil para a avaliação financeira de
negócios. Como resultado, este estudo permitiu uma comparação da magnitude
do investimento operacional em giro mantido pelas empresas para a
implementação do nível desejado de operações e o grau de endividamento (saldo
de tesouraria) praticado. Também foi verificado o relacionamento entre níveis de
retorno e liquidez, não apresentando tendência entre estes elementos que, para os
autores, é devido à pequena amostra e ao reduzido horizonte de tempo estudado.
No tocante à relação entre o Modelo Dinâmico e a análise de quocientes
tradicionais, Alves & Aranha (2007) também se preocuparam com esta
comparação, concluindo que o método de análise dinâmica do capital de giro
apresentou crescimento mais significativo do saldo de tesouraria e conseqüente
redução da necessidade de capital de giro, enquanto que o índice de liquidez
apresentou crescimento mais moderado.
Famá & Grava (2000), ao discutirem sobre as formas como o tema
liquidez tem sido estudado em finanças, elaboraram um ensaio considerando a
administração do capital de giro, a situação de solvência das empresas e a
liquidez dos títulos por elas emitidos. Neste ensaio, os autores partem de uma
revisão crítica dos estudos clássicos sobre capital de giro, considerando seu
34
reflexo sobre a própria saúde financeira das empresas. Este trabalho também
evidencia a dificuldade que tais modelos encontram na tentativa de explicar a
forma como o capital de giro é administrado. Ao concluírem, os autores primam
pela transferência de foco dos problemas operacionais de capital de giro para a
própria estrutura financeira das empresas, refletida na liquidez dos títulos por
elas emitidos e seu impacto no custo de capital.
Lopes (2002) já se ateve a abordar as principais técnicas para a
determinação do montante apropriado de recursos que devem ser alocados no
disponível, buscando, com isso, contribuir com o contínuo processo de
desenvolvimento da Ciência Contábil. Em seu estudo, por meio da aplicação dos
modelos de administração de caixa a um caso real, o autor conclui que, mesmo
com as tentativas acadêmicas na busca de se estabelecer um saldo apropriado de
caixa, ainda há limitações quanto à aplicabilidade e à utilização, principalmente
devido à irregularidade nas entradas e saídas de recursos.
No entanto, buscando aprimorar o referido modelo, vários estudos
utilizaram-no para analisar a situação financeira das organizações. Dentre estes,
Berton (1999) analisou a situação de três cooperativas paranaenses que atuam na
produção e na comercialização de produtos agroindustriais, especificamente
relacionados a grãos e leite. Como resultado, o autor verificou que as três
cooperativas possuem a mesma característica de deficiência, em termos de
tesouraria. Para ele, isso pode representar uma tendência do setor, o que nos
levaria a repensar as reais condições de controle sobre essas variáveis ou, ainda,
se as estratégias financeiras foram realmente mal determinadas.
Já Correia (2001), com este mesmo objetivo, teve como objeto de estudo
as empresas têxteis, no período de 1996 a 1998. Com este estudo, a autora
concluiu que, por meio do referido Modelo Dinâmico, é possível avaliar a
liquidez e a estrutura financeira das empresas, demonstrando, com isso, a
35
importância desse instrumento para verificar a posição financeira apresentada
pelo negócio.
Ainda discutindo sobre a análise da situação financeira das empresas,
Lopes & Menezes (2006), estudando duas empresas agropecuárias, concluíram
que as duas possuem estruturas de capitais idênticas, apresentando deficiência de
tesouraria. Na primeira empresa, o estudo identificou que a estrutura vem
piorando, apontando para o efeito tesoura. Já na segunda empresa, observou-se
melhora substancial na sua estrutura, apontando para uma reversão da tesouraria
negativa.
Por outro lado, Santiago et al. (1999) avaliaram a importância do Modelo
Dinâmico na gestão financeira, utilizando três empresas do setor têxtil de
Montes Claros, MG. Com esta pesquisa, os autores puderam perceber que este
modelo de análise atende com maior precisão as informações sobre a situação
econômico-financeira das empresas. Segundo os autores, isso se dá pelo fato de
este método entender que a empresa é uma entidade em constante movimento,
contrário ao método clássico que visualiza a empresa em sentido estático.
Também com o objetivo de avaliar o Modelo Dinâmico, Carneiro Junior
& Marques (2005) enfatizaram sua estrutura teórica, características e formas de
implementação. Os autores complementaram apresentando um modelo que
integra a análise do capital de giro à Demonstração das Origens e Aplicações de
Recursos (DOAR). Por meio da utilização de exemplos e simulações, foi
verificada a relevância do modelo Fleuriet na gestão financeira das empresas,
principalmente para fins de planejamento e controle, além de expor uma maneira
clara de integração do referido modelo à técnica de análise vertical da DOAR.
Os autores concluíram que ainda há a necessidade de novas pesquisas sobre o
assunto, envolvendo análises estatísticas para projeções de resultados e das
medidas de liquidez e sua integração à análise da Demonstração do Fluxo de
Caixa.
36
Já ao discutir sobre a Demonstração de Fluxo de Caixa, Braga &
Marques (2001) concluem que este demonstrativo também permanece pouco
explorado no tocante ao seu formato de exposição por categorias de atividades,
seus métodos de elaboração do fluxo de caixa gerado pelas operações e,
principalmente, sua utilização para fins de análise da liquidez das organizações.
Ainda segundo estes autores, a utilização de indicadores extraídos de relações
entre valores da DFC facilita a interpretação da situação financeira da empresa,
sendo o fluxo de caixa operacional a medida absoluta mais relevante mostrada
no relatório.
Cia (2000), discutindo sobre a Teoria das Restrições (TOC), busca
responder à seguinte pergunta: “as restrições físicas são as únicas que existem
em uma empresa ou podem existir restrições financeiras ou de caixa?" Segundo
o autor, na realidade brasileira, assim como na maioria dos países emergentes,
há uma grande limitação de acesso ao crédito para financiamento do capital de
giro. Dessa forma, a escassez de recursos financeiros pode vir a ser um fator
limitativo de crescimento. Assim, torna-se necessário estudar o problema de
“caixa” como uma restrição ao seu crescimento e à sua própria sobrevivência.
Como resultado deste trabalho, construiu-se um modelo de análise e
gerenciamento da liquidez que, por sua vez, apresenta uma medida da restrição
financeira da empresa em comparação às restrições físicas. Para testar o modelo,
foram utilizados os dados da Empresa Tecelagem CiaCo, sendo usadas as
ferramentas de análise de dados da própria planilha (análise de cenários e
solver), bem como um software específico de simulação (Crystal Ball).
Tavares (2002), com o objetivo de avaliar as estratégias de gestão de
capital de giro e seus reflexos no desempenho econômico-financeiro de quatro
empresas de portes diferentes do ramo supermercadista, percebeu que, nem tanto
pelo porte, mas, principalmente, pela estrutura de organização, as empresas
adotam diferentes posturas com relação à gestão do capital de giro. Segundo o
37
autor, enquanto algumas empresas percebem as mudanças ocorridas no ambiente
(interno e externo) e se ajustam, outras adotam posturas rígidas,
comprometendo, assim, a viabilidade do negócio.
Ainda discutindo sobre a gestão do capital de giro, Pereira Filho (1997)
procurou identificar e analisar as estratégias de financiamento das necessidades
de capital de giro utilizadas pelas empresas alimentícias e eletroeletrônicas,
comparando o período pós-Real (1994 e 1995) com o período pré-Real (1991 a
1993). Como resultado, o autor percebeu que há uma NCG positiva para ambos
os setores estudados, além de identificar a dominância dos recursos de curto
prazo como fonte de financiamento.
Já Souza e Menezes (1997) buscaram ressaltar a importância da
administração do capital de giro em situações nas quais a empresa busca o
crescimento pelo autofinanciamento. Para isso, os autores investigam o modo
pelo qual se relacionam as estratégias institucionais, o crescimento da entidade e
a administração do capital de giro. Por meio de uma pesquisa qualitativa em uma
empresa varejista com o crescimento previsto para o futuro próximo, foram
apresentadas recomendações embasadas em aspectos conceituais confrontados
com realidades daquela organização e da atual conjuntura econômico-social do
nosso país, no sentido de contribuir para a viabilização do que a empresa tem
como expectativa.
Nesta mesma linha, Fusco (1996) analisa os aspectos relacionados entre
o nível de vendas e o capital de giro necessário para que as empresas possam dar
continuidade às suas operações. Esta análise se dá no contexto de que a
alavancagem das vendas ocorre como resultado de um programa de ações dos
preços. O autor discute qual deve ser o ponto de equilíbrio baseado no capital de
giro, buscando, com isso, auxiliar os administradores a analisarem os efeitos
daquele tipo de alavancagem nos procedimentos financeiros de uma empresa.
38
Já Machado et al. (2005) buscaram analisar como as pequenas e médias
empresas têm financiado suas necessidades de capital de giro. Para este estudo,
utilizou-se o Modelo Dinâmico de análise financeira, que possibilitou mensurar
as variáveis Necessidade de Capital de Giro, Saldo de Tesouraria, Capital
Circulante Líquido, Capital de Giro Próprio, Passivo Exigível a Longo Prazo e
Termômetro da Situação Financeira. Como resultado, pôde-se perceber que a
maior parte das empresas analisadas não foi capaz de financiar suas
necessidades de capital de giro pelo autofinanciamento. Estas empresas
utilizaram, em maior proporção, recursos de terceiros de curto prazo, geralmente
de maior custo e de menor prazo. Segundo os autores, as pequenas e as médias
empresas analisadas apresentaram situação financeira insatisfatória, com valores
positivos para Necessidade de Capital de Giro e Capital Circulante Líquido e
negativo para o Saldo de Tesouraria. O montante do Capital Circulante Líquido
não foi suficiente para financiar a Necessidade de Capital de Giro e essas
empresas precisaram recorrer a financiamento de fontes onerosas de curto prazo,
para assegurar a cobertura da parte da Necessidade de Capital de Giro que o
Capital Circulante Líquido não foi capaz de financiar. As empresas analisadas
mostraram-se dependentes de empréstimos bancários de curto prazo para
financiar suas operações.
Seidel (2003), também discutindo sobre capital de giro das empresas,
sugere a criação de uma reserva de capital, denominada Reserva das Variações
da Necessidade de Capital de Giro (RVNCG), como forma de garantir a
manutenção do capital físico da empresa, ajustando o lucro passível de
distribuição por meio da contabilização das variações da NCG. Segundo este
autor, os investimentos em clientes e estoques, ambos valores contabilizados no
ativo circulante, podem significar uma decisão de investimento tão ou mais
duradoura do que aquela efetuada em ativos permanentes. Ainda, a NCG e suas
variações podem levar à falência muitas empresas, principalmente pequenas e
39
médias. Além da preocupação monetária, uma empresa necessita garantir a
manutenção de sua estrutura física, permanente e operacional, necessária para
suas atividades.
Perez & Famá (2002) relacionaram a análise dinâmica e as políticas de
investimento em capital de giro no Brasil, levando em consideração as relações
risco e retorno. Para isso, foram considerados também a estratégia e os perfis
financeiro, estrutural e de negócio das empresas. Buscando proporcionar maior
aderência entre a teoria e a prática, este trabalho apresentou um estudo,
elaborado pelo método dinâmico e pelo método tradicional, sobre as políticas de
investimento em capital de giro adotadas pelas mais representativas empresas do
setor siderúrgico no Brasil. Pode-se observar que, apesar dos riscos operacional
e de mercado, e do perfil estrutural das empresas, todas as empresas estudadas,
com apenas uma exceção, possuem tendência ou têm operado com capital
circulante líquido (CCL) negativo e índice de liquidez corrente menor que um,
denotando que não há excesso de recursos de longo prazo para financiar as
necessidades de capital de giro da empresa.
Já Cardoso (2000), complementando os trabalhos sobre capital de giro,
faz uma comparação entre os resultados da análise dinâmica do capital de giro
com o grau de risco medido por meio do beta do modelo CAPM
4
. Utilizando a
variável CDG do Modelo Dinâmico, o estudo encontrou como resultado uma
tendência que associa o grau de risco da empresa com o capital de giro.
Também utilizando o beta como medida de risco das organizações,
Rangel (2006) compara o nível de risco das empresas apresentado por Marques
& Braga com o Beta calculado pela Economática. Como resultado desta
comparação, foi observado que, nos níveis de risco propostos por Marques &
Braga (1995) em dois setores, “alimentos e bebidas” e “têxtil”, houve relação
4
Termo em inglês: Capital Asset Pricing Model – Tradução: Modelo de Precificação de
Ativos
40
com o risco medido pelo Beta, enquanto que, para os demais setores, não houve
relação.
3.2 A análise da rentabilidade no novo Modelo Dinâmico
Vários estudos têm sido desenvolvidos para analisar a rentabilidade.
Zatta & Freire (2003) buscaram evidências na relação da variância da
rentabilidade média entre os setores e a variância da rentabilidade das empresas
intra-setor. Os resultados obtidos pelos autores, por meio dos testes empíricos,
não apontaram evidências consistentes com a capacidade de responder a relação
das variâncias. Pode-se concluir pela não aderência das empresas brasileiras às
premissas de Porter quanto ao comportamento da rentabilidade intra-setor e da
rentabilidade de todos os setores.
Também tendo como referência a análise da rentabilidade, Braga et al.
(2004) apresentaram um novo modelo de análise das demonstrações contábeis
que permite integrar as avaliações da situação financeira e da rentabilidade do
capital próprio em uma única medida, denominada Indicador da Saúde
Econômico-Financeira das Empresas (ISEF). Como resultado, foi encontrado
que o ISEF, além de integrar as avaliações da situação financeira e da
rentabilidade de uma empresa em particular, determinando o grau de sua saúde
econômico-financeira, fornece uma visão bastante ampla sobre o que está
ocorrendo em diferentes setores de atividades e no ambiente empresarial como
um todo.
Ainda tendo como referência a análise da rentabilidade, Perobelli et al.
(2006) analisaram a relação existente entre o Retorno Contábil (ROE) de
empresas pertencentes a um setor comercial (lojas de departamento) e a um setor
industrial (siderúrgicas) e sua liquidez, medida conforme o Modelo Dinâmico de
Fleuriet. Segundo os autores, por meio deste trabalho, foi possível confirmar os
pressupostos teóricos ao apresentarem uma correlação inversa entre o perfil de
41
liquidez das empresas analisadas e suas respectivas rentabilidades. Ou seja,
quanto mais uma empresa se aproxima do nível de excelência, em termos de
liquidez, menor é sua rentabilidade. Isto foi observado tanto nas empresas do
setor de comércio quanto do setor industrial.
Já tendo como referência a criação de valor econômico, Santos (2002)
busca analisar o investimento e o financiamento do capital de giro e a estrutura
financeira de uma cooperativa, como bases da criação de valor econômico, tendo
o Modelo Dinâmico como modelo analítico. Os resultados deste trabalho
indicaram destruição de valor econômico, ou seja, os resultados operacionais da
cooperativa não foram capazes de remunerar o capital investido. Verificou-se
que a cooperativa apresenta uma demanda de recursos para a manutenção e o
desenvolvimento de suas atividades operacionais. Ainda neste estudo, constatou-
se que a combinação das variáveis características do Modelo Fleuriet
proporcionou a identificação de duas estruturas financeiras básicas: a situação
financeira sólida e a situação financeira insatisfatória.
Nesta mesma linha, Marques (2002) analisa o relacionamento existente
entre o Modelo Fleuriet e o modelo baseado no valor econômico agregado ou
EVA. Como resultado, o autor percebeu que: 1) o relacionamento entre as
variáveis do Modelo Fleuriet e o valor econômico agregado é significativo,
embora o primeiro modelo tenha explicado somente parte do comportamento da
variável dependente; 2) a análise realizada por tipo de setor econômico, ou de
segmento econômico, influenciou no relacionamento entre os modelos estudados
e 3) os momentos em que as variáveis foram apuradas, 1999 e 2000, embora não
tenham sido o foco da pesquisa, também influenciaram no relacionamento entre
os modelos.
Ainda complementando estas discussões, Oliveira & Braga (2004)
objetivaram conhecer e analisar se há indícios de que empresas classificadas
conforme o Modelo Fleuriet agregam ou não valor econômico. Dessa forma,
42
procurou-se analisar se empresas classificadas nos tipos excelente, sólida e
arriscada (todas com o indicador saldo de tesouraria positivo) possuíam maior
valor agregado do que aquelas classificadas nos tipos insatisfatória, ruim e
péssima. Como resultado, os autores concluíram que empresas que
apresentavam saldo de tesouraria negativo agregavam menos valor econômico,
enquanto as que possuíam saldo de tesouraria positivo tendiam a agregar mais
valor ao acionista.
Tendo como referência os estudos citados, percebeu-se a inexistência de
trabalhos que relacionassem a análise das empresas pelo Modelo Dinâmico com
o valor de mercado destas organizações. Com isso, buscando complementar os
estudos relacionados ao Modelo Dinâmico, esta pesquisa objetivou identificar a
relação da rentabilidade e da liquidez com o valor de mercado das empresas de
capital aberto brasileiras dos setores de energia elétrica e siderurgia/metalurgia.
3.3 Modelo conceitual de pesquisa
Para dar melhor entendimento ao referido objetivo, o modelo conceitual
de pesquisa é apresentado na Figura 7.
43
FIGURA 7 O valor da empresa em função da rentabilidade e da liquidez.
Fonte: Elaborado pelo autor desta dissertação.
Conforme se observa na Figura 7, este estudo foi realizado com o
objetivo de identificar a relação entre o valor de mercado e a liquidez e a relação
entre o valor de mercado e a rentabilidade das empresas.
Para representar a liquidez, foram utilizadas as variáveis do Modelo
Dinâmico, que são capital de giro, necessidade de capital de giro, saldo de
tesouraria e autofinanciamento. Já para representar a rentabilidade, utilizou-se a
variável Retorno sobre o Patrimônio Líquido.
Neste estudo, espera-se que as variáveis de liquidez expliquem as
variações no valor de mercado das organizações. Destas variáveis, é esperado
que o capital de giro, o saldo de tesouraria e o autofinanciamento tenham uma
relação positiva com o valor de mercado, ao passo que, com a variável
Necessidade de Capital de Giro, espera-se uma relação negativa.
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VALOR DA
EMPRESA
ROE – Retorno sobre Patrimônio Líquido
Valor da Empresa
CDG – Capital de Giro
NCG – Necessidade de Capital de Giro
ST – Saldo de Tesouraria
AF
– Autofinanciamento
Fundamentos?
RENTABILIDADE
LIQUIDEZ
44
Já com relação à rentabilidade, acredita-se que terá uma pequena
influência no valor de mercado das organizações, tendo em vista a utilização de
apenas uma variável. A relação esperada entre a rentabilidade e o valor de
mercado é positiva.
A seguir será apresentada a metodologia utilizada para a realização deste
trabalho.
45
4 METODOLOGIA
O trabalho foi realizado com o objetivo de identificar a relação da
rentabilidade e da liquidez com o valor de mercado das empresas de capital
aberto brasileiras dos setores de energia elétrica e siderurgia/metalurgia.
Neste tópico discute-se, detalhadamente, a metodologia utilizada para a
construção deste trabalho, incluindo população, procedimentos de coleta de
dados, descrição das variáveis e forma de mensurá-las, análises estatísticas, além
das suposições de análise de regressão.
4.1 Tipo de pesquisa
A pesquisa desenvolvida é de natureza quantitativa, do tipo empírico-
analítica. Para Martins,
“esta abordagem apresenta em comum a utilização
de técnicas de coleta, tratamento e análise de dados
marcadamente quantitativas. Tem forte preocupação
com a relação causal entre as variáveis e a validação
da prova científica é buscada através de testes dos
instrumentos, graus de significância e sistematização
das definições operacionais” (Martins, 2002, p.26).
Para o embasamento teórico do estudo, foi utilizada a pesquisa
bibliográfica que, segundo Martins (2002, p.35), “trata-se de um estudo para
conhecer as contribuições científicas sobre determinado assunto. Tem como
objetivo recolher, selecionar, analisar e interpretar as contribuições teóricas já
existentes sobre determinado assunto”.
Para Lakatos & Marconi (2001, p.183), todo trabalho científico deve
apoiar-se e embasar-se em uma pesquisa bibliográfica, para que não haja
desperdício de tempo com problemas já solucionados.
46
4.2 População e procedimento de coleta de dados
Para a realização deste trabalho foram utilizadas como população as
empresas de capital aberto que têm ações negociadas na Bolsa de Valores de São
Paulo (Bovespa). Inicialmente, as empresas foram selecionadas de acordo com
os setores que elas atuam, tendo como parâmetro a segmentação setorial definida
pela Bovespa. Foram selecionados os setores com os maiores números de
empresas. Nesta seleção, o Setor de Finanças e Seguros foi excluído, tendo em
vista as suas características particulares.
Depois de selecionados os setores, utilizou-se a população das empresas
listadas pela Bovespa pertencentes a cada um deles. Os setores selecionados para
o estudo foram: energia elétrica e siderurgia e metalurgia.
Terminada a seleção das empresas, iniciou-se a coleta de dados, que foi
feita na homepage da Economática Ltda. e da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM)
5
. Foram coletados todos os demonstrativos contábeis consolidados
destas empresas, dos anos de 2003, 2004, 2005 e 2006. Após esta coleta, fez-se
um levantamento nos demonstrativos, excluindo-se aquelas empresas que
tinham dados faltantes. Também foram excluídas aquelas que não apresentavam
os dados completos nos anos de interesse. Após estes ajustes, as seguintes
empresas listadas no Quadro 4 (22 empresas do setor de energia elétrica) e no
Quadro 5 (19 empresas do setor de siderurgia/metalurgia) foram utilizadas em
cada um dos setores de atuação, para a realização dos trabalhos:
5
www.cvm.gov.br
47
AES Elpa SA Cia Energética do Ceará
AES Tiete AS Cia Energética do Pernambuco SA
Ampla Energias e Serviços SA Cia Industrial Cataguases
Centrais Elétricas Brasileiras SA Cia Paranaense de Energia
Centrais Elétricas de Santa Catarina CPFL Energia SA
Centrais Elétricas do Paraná SA
Duke Energy Int, Geração
Paranapanema SA
Centrais Elétricas Matogrossenses
Empresa Metropolitana de Água e
Energia SA
Cia de Eletricidade da Bahia Light SA
Cia de Transmissão de EE Paulista Rede Energia SA
Cia Energética de Brasília - CEB Rio Grande Energia SA
Cia Energética de Minas Gerais SA Tractebel Energia SA
QUADRO 4 Empresas do setor de energia elétrica
Fonte: Dados da pesquisa.
Arcelormittal Inox Brasil SA Kepler Weber SA
Acos Villares SA Mangels Industrial SA
Arcelor Brasil SA Metalúrgica Duque SA
Cia Ferro Ligas Bahia Ferbasa Metalúrgica Gerdau SA
Cia Siderúrgica Nacional Metisa Metalúrgica Timboense SA
Confab Industrial SA Mundial SA
Electro Aço Altona SA Panatlantica SA
Fibam Cia Industrial Paranapanema SA
Forjas Taurus SA Usiminas Siderúrgicas de Minas Gerais
Gerdau SA
QUADRO 5 Empresas do setor de siderurgia e metalurgia
Fonte: Dados da Pesquisa
Para tabulação dos dados utilizou-se o software Microsoft Excel, tendo
sido montado um banco de dados para cada um dos setores. As variáveis que
foram utilizadas para a realização do trabalho são apresentadas a seguir.
48
4.3 Descrição das variáveis e forma de mensurá-las
Esta pesquisa busca analisar a relação da rentabilidade e da liquidez com
o valor de mercado das empresas de capital aberto brasileiras. Para isso, foi
utilizada, como dependente, a variável valor de mercado e, como independentes,
as variáveis de liquidez, medida pelo modelo Fleuriet e a variável retorno sobre
o patrimônio líquido.
Cada uma das variáveis utilizadas no trabalho será discutida com
detalhes a seguir.
4.3.1 Variável dependente
Conforme já citado, a variável dependente deste estudo é o valor de
mercado das empresas, utilizando-se como proxy o valor da firma, obtido junto à
homepage da Economática Ltda.
Segundo Braga & Marques (2000), o valor de mercado de uma empresa
(VM), grosso modo, significa o montante resultante da multiplicação da cotação
de sua ação no mercado pelo número total de títulos em circulação.
Este indicador é calculado pela Economática, utilizando-se a expressão a
seguir:
Valor da Firma = Cotação*Total de Ações + Debêntures CP e LP +
Financiamentos de CP e LP + Adiantamentos Contratos de Câmbio –
Disponibilidades e Investimentos de Curto Prazo.
A seguir serão apresentadas as variáveis independentes utilizadas pelo
presente estudo.
49
4.3.2 Variáveis independentes
Como já citado, as variáveis independentes deste estudo foram divididas
em dois grupos. No primeiro, constam as variáveis de liquidez medida pelo
modelo Fleuriet e, no segundo grupo, vem a variável ROE.
Na presente pesquisa, optou-se por utilizar valores defasados das
variáveis independentes, ou seja, valores calculados por meio dos
demonstrativos contábeis consolidados referentes ao ano de 2003, com o valor
de mercado (variável dependente) referente ao ano de 2004, e assim
sucessivamente.
Esta opção foi escolhida com o objetivo de identificar se a situação de
liquidez e rentabilidade apresentada pelas empresas no início do ano têm
influência no seu valor de mercado no ano corrente.
4.3.2.1 Variáveis do Modelo Dinâmico
No Quadro 6, podem ser visualizadas as variáveis pertencentes ao
primeiro grupo, ou seja, variáveis do Modelo Dinâmico. Juntamente com estas
variáveis, seguem os sinais esperados entre cada uma delas e a variável
dependente.
Legenda
Descrição Sinal esperado
NCG Necessidade de capital de giro -
CDG Capital de giro +
ST Saldo de tesouraria +
AF Autofinanciamento +
QUADRO 6 Variáveis independentes do estudo
Fonte: Dados da Pesquisa.
Com o objetivo de dar melhor ajuste aos modelos, optou-se por calcular
o logaritmo neperiano destas variáveis. Assim, as variáveis de liquidez utilizadas
foram:
50
lnCDGd – logaritmo neperiano do capital de giro defasado;
lnNCGd – logaritmo neperiano da necessidade de capital de giro
defasado;
lnSTd – logaritmo neperiano do saldo de tesouraria defasado;
lnAFd – logaritmo neperiano do autofinanciamento defasado.
As variáveis do Modelo Dinâmico foram calculadas de acordo com o
Quadro 7.
CDG Ativo Circulante – Passivo Circulante
NCG Ativo Circulante Cíclico – Passivo Circulante Cíclico
ST Capital de Giro – Necessidade de Capital de Giro
AF Lucro Líquido + Depreciação/Amortização/Exaustão – Dividendos
Pagos
QUADRO 7 Cálculo das variáveis do Modelo Dinâmico
Fonte: Dados da Pesquisa.
Para o cálculo dessas variáveis, são apresentadas, no Quadro 8, a
fórmula de cálculo das variáveis Ativo Circulante Cíclico (ACC) e Passivo
Circulante Cíclico (PCC):
ACC
Duplicatas a Receber + Estoques de Produtos Acabados + Estoques de
Produtos em Processo + Estoques de Matéria-Prima + Outras Contas
Operacionais
PCC Fornecedores de Matérias-Primas + Impostos a Pagar + Salários e
Encargos a Pagar + Outros Adiantamentos + Outros Passivos
Circulantes
QUADRO 8 Cálculo das variáveis básicas do Modelo Dinâmico
Fonte: Dados da Pesquisa.
51
4.3.2.2 Variável de rentabilidade
A variável utilizada para representar a rentabilidade foi o retorno sobre o
patrimônio líquido (ROE), que faz parte do segundo grupo de variáveis
independentes utilizadas no presente estudo. Para Damodaran (2004, p.100), esta
variável “examina a rentabilidade a partir da perspectiva do investidor em ações,
relacionando lucro ao investidor em ações com o valor contábil do investimento
em ações”.
Nesta mesma linha, Assaf Neto (2003, p.114) afirma que “este índice
mensura o retorno dos recursos aplicados na empresa por seus proprietários”.
Este mesmo autor ainda diz que o indicador mede o lucro auferido para cada
unidade monetária investida na empresa.
Ross (2000, p.86) complementa afirmando que já que o objetivo da
empresa é beneficiar os acionistas, o ROE, em termos contábeis, é a verdadeira
medida de desempenho em termos de lucro.
Já Matarazzo (1995, p.187), observando pela ótica do investidor,
argumenta que:
“O papel do índice de rentabilidade do patrimônio líquido é
mostrar qual a taxa de rendimento do capital próprio. Essa
taxa pode ser comparada com a de outros rendimentos
alternativos no mercado, como caderneta de poupança,
CDBs, letras de câmbio, ações, aluguéis, fundos de
investimentos, etc. Com isso se pode avaliar se a empresa
oferece rentabilidade superior ou inferior a essas opções”
(Matarazzo, 1995, P.187).
O cálculo do ROE se deu por meio da seguinte expressão:
Lucro Líquido
ROE =
Patrimônio Líquido
É esperado que esta variável apresente relação positiva com a variável
independente. Isso, tendo em vista que as empresas que apresentarem maior
retorno sobre o patrimônio líquido tornar-se-ão mais interessantes para os
52
investidores, tendo em vista a maior rentabilidade do capital investido. Com
isso, as ações destas empresas serão mais valorizadas, ou seja, o valor de
mercado da empresa irá aumentar.
A seguir, serão explicadas as ferramentas estatísticas utilizadas para a
realização das análises.
4.4 Análises estatísticas
Para a realização das análises estatísticas, foram utilizados os softwares
SPSS
6
e Gretl
7
.
Inicialmente, calculou-se a correlação de Pearson entre todas as
variáveis. Segundo Malhotra (2001, p.455), correlação é um índice que objetiva
determinar se há uma relação linear entre X e Y e indica o grau em que a
variação de uma variável X está relacionada com a variação de outra variável Y.
Este coeficiente é conhecido por correlação de Pearson, por ter sido proposto,
inicialmente, por Karl Pearson.
Após este cálculo, buscou-se identificar as variáveis independentes que
apresentavam maiores coeficientes de correlação com a variável dependente e,
posteriormente, analisou-se o coeficiente de correlação entre as variáveis
independentes. No primeiro cálculo dos coeficientes de correlação, objetivam-se
os maiores coeficientes, pois, quanto maior os coeficientes de correlação,
melhor. Já no cálculo do coeficiente de correlação entre as variáveis
independentes, o objetivo foram os menores coeficientes, tendo em vista que alta
correlação entre as variáveis independentes pode prejudicar o modelo. Isso pode
ser confirmado por Hair (2005, p.165) que afirma que “a situação ideal para um
pesquisador seria ter diversas variáveis independentes altamente correlacionadas
com a variável dependente, mas com pouca correlação entre elas próprias”.
6
SPSS - Statistical Package for the Social Sciences – versão 15.0.
7
Gretl - Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library, disponível em:
http://gretl.sourceforge.net/win32/index_pt.html
53
Terminado o cálculo dos coeficientes de correlação de Pearson,
iniciaram-se as análises de regressão. Para Aaker et al.,
“a análise de regressão é uma técnica estatística
utilizada para relacionar duas ou mais variáveis.
Assim, uma variável de interesse, a variável
dependente ou de resposta (Y), é relacionada com
uma ou mais variáveis independentes ou preditivas
(Xs)” (Aaker et al., 2004).
Hair (2005, p.136), na mesma linha de raciocínio, afirma que “a análise
de regressão múltipla é uma técnica estatística que pode ser usada para analisar a
relação entre uma única variável dependente (critério) e várias variáveis
independentes (preditoras)”.
Complementando, para Malhotra, a regressão pode apresentar os
seguintes objetivos:
1. “Determinar se as variáveis independentes explicam
uma variação significativa na variável dependente: se
há relação;
2. Determinar quanto da variação na variável dependente
pode ser explicado pelas variáveis independentes:
intensidade da relação;
3. Determinar a estrutura ou a forma da relação: a equação
matemática que relaciona as variáveis independentes e
dependentes;
4. Predizer os valores da variável dependente;
5. Controlar outras variáveis independentes quando da
avaliação das contribuições de uma variável ou
conjunto de variáveis específicas” (Malhotra, 2001,
P.458).
O método de regressão utilizado foi o dos mínimos quadrados ordinários
(MQO) uqe utiliza como modelo a curva na qual a soma dos quadrados da
distância entre os dados e a curva seja a menor possível. No entanto,
pressupostos deste método podem não ser atendidos, o que leva, segundo
Gujarati (2006), à utilização da estimação dita robusta, em que o método de
estimação passa a ser denominado de mínimos quadrados generalizados (MQG).
54
Para os cálculos das análises de regressão, buscou-se encontrar o modelo
mais significativo, utilizando-se as variáveis independentes que apresentaram
maiores coeficientes de correlação com cada uma das variáveis dependentes.
Buscou-se também analisar os coeficientes de correlação calculados entre as
variáveis independentes.
Com isso, inicialmente, foi possível identificar as variáveis de liquidez
que melhor explicam a variação no valor de mercado das empresas pertencentes
a cada um dos setores analisados. No entanto, houve casos em que, ao efetuar os
testes estatísticos a estes modelos, foi necessária a exclusão de variáveis de
liquidez do modelo. Também houve casos em que foi necessário utilizar
artifícios, como elevar a variável ao quadrado, ou calcular o logaritmo neperiano
da variável, para melhorar, assim, o ajuste da variável ao modelo, ou do modelo
como um todo. Após definir o modelo mais significativo que explique a
influência da liquidez no valor de mercado em cada um dos setores estudados,
buscou-se analisar a influência do ROE sobre o valor de mercado nos mesmos
setores.
Para Anderson et al. (2002), a equação que descreve como a variável
dependente y está relacionada com as variáveis independentes x1, x2,..., xp e
com um valor de erro, é chamada modelo de regressão. Inicialmente, será
suposto que o modelo de regressão múltipla apresenta a seguinte forma:
y=0+ 1x1+ 2x2+...+ pxp+
As suposições sobre o valor do erro , no modelo de regressão múltipla,
são as mesmas para no modelo de regressão linear simples, visto que uma das
suposições de que o valor médio ou esperado de y, denotado por E(y), é igual a
0+ 1x1+ 2x2+...+ pxp. A equação a seguir, que descreve como o valor
55
médio de y está relacionado com x1, x2,... , xp, é chamada de equação de
regressão múltipla.
E(y)=0+ 1x1+ 2x2+...+ pxp
Ainda segundo os autores citados, se os valores de 0, 1, 2, ... p
forem conhecidos, poderiam ser usados para calcular o valor médio de y dados
valores de x1, x2,..., xp, mas, infelizmente, esses valores de parâmetros, em
geral, não serão conhecidos e deverão ser estimados a partir de dados da
amostra.
4.5 Suposições de análise da regressão
Após terem sido calculados os modelos de regressão, estes devem ser
analisados por intermédio de testes estatísticos que objetivam dar significância a
tal modelo. Hair (2005, p.174) afirma que “as suposições a serem examinadas
são linearidade, homocedasticidade, independência dos resíduos e normalidade”.
Juntamente com estes testes, foram utilizados os testes de significância, de
multicolinearidade e o teste Durbin-Watson.
Inicialmente, foi medida a significância do modelo, que se deu por meio
do teste t e do teste F. Para Anderson et al. (2002), o teste t e o teste F têm
finalidades diferentes: o teste F é usado para determinar se há uma relação
significante entre a variável dependente e o conjunto de todas as variáveis
independentes. Refere-se ao teste de F como o teste para significado total. O
teste t é usado para determinar se cada variável independente, individualmente, é
significante. Um teste t em separado é realizado para cada variável
independente. Refere-se a cada um desses testes t como um teste para
significado individual.
56
Para Hair (2005, p.153), “a linearidade da relação entre variáveis
dependentes e independentes representa o grau em que a variação na variável
dependente é associada com a variável independente”. Para verificar este teste,
utilizou-se um gráfico no qual foram relacionados os resíduos estandardizados
(X) com os valores pretendidos estandardizados (Y). De acordo com
Montegomery (1991), para que não tenha problema de linearidade, os valores
devem estar dispostos ao redor do zero, sem apresentar nenhuma tendência.
Já ao discutir sobre a homocedasticidade, Hair (2005, p.176) afirma
que esta suposição está relacionada com a constância dos resíduos ao longo dos
valores das variáveis independentes.
No que tange à suposição independência dos resíduos, para Neter,
apud Rissetti (2004, p.38), esta suposição requer que o resíduo (diferença entre
valores observados e previstos de Y) deve ser independente para cada valor de
X. Ainda segundo o referido autor, este pressuposto, geralmente, está
relacionado com os dados coletados ao longo de um período de tempo, quando
os resíduos para um determinado período são freqüentemente correlacionados
com o período de tempo anterior.
O pressuposto normalidade tem como objetivo que os valores de Y
sejam normalmente distribuídos para cada valor de X.
Além destes testes, outro teste utilizado no presente estudo foi o da
multicolinearidade. Para Malhotra (2001, p.472), multicolinearidade acontece
quando há “uma situação de intercorrelações muito alta entre variáveis
independentes”. De acordo com Kmenta apud Gujarati (2006),
“multicolinearidade é uma questão de grau [...]”, pois se trata de um problema
de qualquer amostra. A multicolinearidade só é problemática quando o FIV
exceder 10.
Para Johnston, apud Nadal et al. (2003, p. 251),”existe autocorrelação ou
correlação serial quando os termos de resíduos são correlacionados com os
57
valores anteriores ou posteriores da mesma série”. Com isso, para verificar a
existência de autocorrelação, utiliza-se o teste Durbin-Watson, no qual a
hipótese básica parte do princípio de que há autocorrelação entre os resíduos.
A seguir, serão analisados e discutidos os resultados do presente
trabalho.
58
5 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
Neste tópico serão discutidos e analisados os resultados apresentados
pela presente pesquisa. As discussões serão apresentadas separadamente pelos
setores estudados, sendo primeiramente discutido o setor de energia elétrica e
posteriormente o setor de siderurgia e metalurgia.
Nesta análise, inicialmente, será apresentada a descrição estatística das
variáveis utilizadas. A seguir, será apresentada a correlação entre as variáveis
dependentes e as variáveis independentes. Para finalizar, serão discutidos os
resultados da regressão.
5.1 Setor de energia elétrica
Neste setor, 22 empresas fizeram parte da população estudada, gerando,
com isso, um total de 66 observações. A seguir, na Tabela 1, há uma descrição
das variáveis utilizadas no estudo.
TABELA 1 Descrição estatística das variáveis do setor de energia elétrica
Média Mínimo Máximo
Desvio
padrão
VM
4.120.052,44
87.243,00
28.853.039,00
5.906.492,24
CDGd
-22.014,12
-3.130.833,00
3.767.981,00
889.092,10
NCGd
256.622,91
-780.832,00
2.671.099,00
510.770,00
STd
-278.637,03
-3.120.120,00
1.853.855,00
688.836,65
AFd
308.109,15
-307.487,00
2.841.349,00
541.249,84
ROEd
0,06
-1,21
1,17
0,30
Valores em milhares de Reais.
Fonte: Dados da Pesquisa.
D
iante destes resultados, observa-se uma amplitude significativa das
variáveis valor de mercado (VM), capital de giro defasado (CDGd), necessidade
59
de capital de giro defasado (NCGd), saldo de tesouraria defasado (STd) e
autofinanciamento defasado (AFd). Com isso, para dar maior linearidade aos
dados destas variáveis, recorreu-se à logaritmização (logaritmo neperiano)
destes dados. Os resultados desta logaritmização seguem na Tabela 2.
TABELA 2 Descrição estatística das variáveis do setor de energia elétrica, com
dados logaritmizados.
Média Mínimo Máximo
Desvio
padrão
lnVM
14,32
11,38
17,18
1,46
lnCDGd
12,23
10,37
15,14
1,26
lnNCGd
12,13
7,72
14,80
1,31
lnSTd
11,91
9,15
14,43
1,42
lnAFd
12,03
8,54
14,86
1,25
ROEd
0,06
-1,21
1,17
0,30
Fonte: Dados da pesquisa.
Com isso, consideram-se, a partir de agora, estas variáveis em suas
formas logaritmizadas.
A matriz de correlação das variáveis pertencentes ao setor estudado é
apresentada a seguir.
5.1.1 Matriz de correlação
Esta matriz de correlação é utilizada para verificar o grau de associação
existente entre cada uma das variáveis utilizadas neste estudo. Estas correlações
podem ser observadas na Tabela 3, de onde várias informações podem ser
extraídas sobre o grau de correlação existente entre as variáveis.
60
TABELA 3 Matriz de correlação de Pearson do setor de energia elétrica
lnVM
lnCDGd
lnNCGd
lnSTd lnAFd ROEd
Correlação Pearson
1,000
0,770**
0,477**
0,425 0,865**
0,310*
lnVM
Significância
- ,000 ,000 ,100 ,000 ,011
N
66 32 52 16 60 66
Correlação Pearson
1,000 0,518**
0,182 0,821**
0,231 lnCDGd
Significância
- ,003 ,500 ,000 ,204
N
32 30 16 30 32
Correlação Pearson
1,000 -0,183
0,429**
-0,196
lnNCGd
Significância
- ,532 ,000 ,165
N
52 14 49 52
Correlação Pearson
1,000 0,266 0,170 lnSTd
Significância
- ,320 ,528
N
16 16 16
Correlação Pearson
1,000 0,241 lnAFd
Significância
- ,063
N
60 60
Correlação Pearson
1,000 ROEd
Significância
-
N
66
**. Correlação é significante a 0,01.
*. Correlação é significante a 0,05.
Fonte: Dados da Pesquisa.
Conforme se pode ser observar, com base nos dados da Tabela 3, há a
ocorrência de alta correlação entre as variáveis independentes. Estas correlações
entre variáveis independentes são mais significativas entre lnNCGd e lnCDGd,
entre as variáveis lnAFd e lnCDGd e entre as variáveis lnAFd e lnNCGd.
Já ao analisar a correlação entre a variável dependente e as variáveis
independentes de liquidez e de rentabilidade, encontrou-se que:
61
quanto maior o capital de giro, maior será a probabilidade de elevações no
valor de mercado. Esta relação reforça o argumento de que, ao apresentar maior
capital de giro, melhor será a situação de solvência da empresa, valorizando
assim, seu valor de mercado;
quanto maior a necessidade de capital de giro, maior será a probabilidade
de acréscimo do valor de mercado. Esta relação positiva contraria o que é
esperado pela pesquisa, tendo em vista que o aumento da necessidade de capital
de giro irá influenciar negativamente a liquidez/solvência da empresa,
desvalorizando assim seu valor de mercado;
quanto maior o autofinanciamento, maior será a probabilidade de elevação
do valor de mercado. Esta relação atende ao esperado pela pesquisa, visto que,
com o aumento do autofinanciamento, a empresa terá melhores condições de
realizar seus investimentos futuros, ao passo que, não havendo aumento deste
autofinanciamento, a empresa poderá encontrar problemas para investimentos
futuros;
quanto maior o ROEd, maior será a probabilidade de acréscimos no valor
de mercado. Esta relação também está dentro do que era esperado pela pesquisa.
Com o aumento do retorno contábil sobre o patrimônio líquido, irá aumentar o
patrimônio dos sócios, seja por meio do autofinanciamento, com a integralização
do capital, ou seja pelo pagamento dos dividendos. Isso melhora a imagem da
empresa no mercado, valorizando, assim, suas ações.
Na seqüência, serão apresentadas as análises de regressão, divididas em
duas sessões. Na primeira parte será analisada a relação entre o valor de mercado
e a liquidez, enquanto que, na segunda parte, será analisada a relação entre o
valor de mercado e a rentabilidade.
62
5.1.2 Relação entre o valor de mercado e a liquidez
Para verificar e analisar a relação existente entre o valor de mercado e a
liquidez, serão analisados os resultados do modelo de regressão obtido.
Para a validação dos pressupostos do modelo, os testes adotados foram o
de presença de multicolinearidade, o teste de White para a heteroscedasticidade,
o teste de normalidade dos resíduos, o teste de linearidade e o teste de Durbin-
Watson (DW) para autocorrelação.
Neste setor, inicialmente, foi gerado um modelo de regressão utilizando
todas as variáveis independentes. Porém, tendo em vista a existência de
correlação significante entre as variáveis independentes, conforme citado acima,
houve necessidade de excluir a variável lnAFd do modelo.
Após a exclusão desta variável do modelo, novamente foi feito o teste,
buscando identificar a presença de multicolinearidade entre os regressores
incluídos no modelo, em que os valores do fator de inflação da variância (FIV)
encontrados foram: lnCDGd = 3,07, lnNCGd = 2,79 e lnSTd = 1,76. Conforme
discutido anteriormente, o valor FIV não pode exceder a 10.
Os testes de White para heterocedasticidade e normalidade dos resíduos
apresentaram-se normais, tendo como probabilidade 33% e 70%,
respectivamente. O teste de DW também não apresentou nenhum problema
quanto ao modelo de regressão. O resultado deste teste foi de 2,11. De acordo
com o valor tabelado deste teste, conforme tabela Anexo B, o resultado teria que
ser maior que 1,69, para uma significância de 95%.
Para a realização do teste de Linearidade, utilizou-se o gráfico da Figura
8 a seguir, em que não foi encontrado nenhum problema com relação à
linearidade. Conforme pode ser observado, os dados estão dispostos em volta do
zero, sem nenhuma tendência.
63
FIGURA 8 Teste de linearidade entre valor de mercado e variáveis de liquidez do setor
de energia elétrica
Fonte: Dados da Pesquisa.
Assim, depois de realizados todos os testes para validação do modelo, a
seguir, na Tabela 4, serão apresentados os resultados encontrados entre a
regressão do valor de mercado com as variáveis de liquidez.
TABELA 4 Regressão entre valor de mercado e as variáveis de liquidez no setor
de energia elétrica
Variável Coeficiente Erro padrão
estatística-t
p-valor
Const -0,177245 1,87598 -0,0945 0,92659
LnCDGd 1,47868 0,23348 6,3332 0,00009 ***
LnNCGd -0,277818 0,126753 -2,1918 0,05317 *
LnSTd -0,0750999 0,137439 -0,5464 0,59676
***p<0,001; **p<0,05; *p>0,01
R
2
Aj. = 0,8494 F(3, 10) = 25,4418 (p-valor < 0,0001)
Normalidade Qui-quadrado (2) = 0,7136; p-valor = 0,6999
Fonte: Dados da Pesquisa.
Regressão Valores Pretendidos Estandardizados
Regressão Resíduos Estandardizados
Variável Dependente: lnVM
64
Conforme se observa pelos dados da Tabela 4, a variável lnSTd
apresentou baixo valor de t e, consequentemente, menor significância estatística
com o modelo. No entanto, analisando-se o modelo como um todo, observa-se
que esta variável auxiliou num melhor ajuste, gerando, dessa forma, um
coeficiente de determinação (R
2
) ajustado de 84,9%. Este resultado mostra que
as variáveis utilizadas têm bom poder de explicação sobre o valor de mercado
das empresas. Este fato ainda é reforçado pela significância estatística do teste F,
que tem seu valor igual a 25,44, à probabilidade de 1%. Isto faz rejeitar a
hipótese de que o efeito conjunto das variáveis independentes é nulo.
Dentre as variáveis incluídas no modelo, percebe-se que a variável
lnCDGd foi a mais significativa, apresentando-se positivamente relacionada com
a variável lnVM, relação esta esperada pela presente pesquisa. Esta relação
indica que o aumento de 1% da variável lnCDGd irá aumentar, em média, 1,48%
a variável lnVM. Isso pode ser explicado ao analisar a influência da variável
capital de giro na liquidez/solvência das empresas, em que o aumento do capital
de giro de uma organização irá melhorar a sua situação de liquidez/solvência,
melhorando, assim, a percepção desta empresa pelo mercado de capitais.
Ao analisar a variável lnNCGd, percebe-se que há relação negativa com
a variável dependente lnVM. Esta relação indica que um aumento da variável
lnNCGd irá reduzir a variável lnVM. Esta relação está de acordo com o esperado
a priori. Isso pode ser explicado, tendo em vista que o aumento da necessidade
de capital de giro de uma organização irá deixá-la numa pior situação de
liquidez/solvência. Com isso, o mercado irá ter uma reação negativa quanto ao
valor de mercado das ações desta organização.
Já ao analisar a variável lnSTd, percebe-se que há relação negativa com
a variável dependente lnVM, porém, por esta variável ter apresentado baixa
significância com o modelo, não será analisada com maiores detalhes.
65
A relação entre o valor de mercado e a rentabilidade será abordada a
seguir.
5.1.3 Relação entre o valor de mercado e a rentabilidade
Buscando analisar a relação entre o valor de mercado e a rentabilidade,
inicialmente, foi estimado o modelo de regressão via mínimos quadrados
ordinários (MQO). Porém, neste modelo, foi encontrado problema no teste
Durbin-Watson, em que a hipótese básica é a existência de autocorrelação entre
os resíduos. Com isso, houve a necessidade da estimação de um modelo de
regressão via mínimos quadrados generalizados (MQG), devido à necessidade
de reduzir a variância dos estimadores, tornando o modelo mais consistente e
confiável.
Assim, para a validação dos pressupostos do modelo, realizou-se o teste
de normalidade dos resíduos, o qual se apresentou significativo com
probabilidade igual a 81%. Para o teste de linearidade foi utilizado o gráfico da
Figura 9 não tendo sido encontrado nenhum problema com relação à linearidade.
Conforme pode ser visto no mesmo gráfico, os valores estão dispostos sem
nenhuma tendência.
66
FIGURA 9 Teste de linearidade entre valor de mercado e a rentabilidade do setor de
energia elétrica.
Fonte: Dados da pesquisa.
Com isso, depois de realizados todos os testes necessários para validar o
modelo, na Tabela 5 são apresentados resultados do modelo de regressão obtido.
TABELA 5 Regressão entre valor de mercado e a rentabilidade: setor de energia
elétrica
Variável
Coeficiente Erro padrão
Estatística-t
p-valor
Const 14,2682 0,183359 77,8153 <0,00001 ***
ROEd 1,28281 0,334102 3,8396 0,00029 ***
***p<0,001; **p<0,05; *p>0,01
R
2
Aj. = 0,1745 F = 6,826 (p-valor = 0,011)
Normalidade Qui-quadrado (2) = 0,4078; p-valor = 0,8155
Fonte: Dados da Pesquisa.
Conforme pode ser observado, a variável ROEd apresentou-se
significativa, a 1%, ao modelo de regressão. Esse modelo de regressão
Regressão Valores Pretendidos Estandardizados
Regressão Resíduos Estandardizados
Variável Dependente: lnVM
67
apresentou baixo coeficiente de determinação (R
2
) ajustado, igual a 17,45%.
Este baixo R
2
ajustado justifica-se pelo fato de se estar utilizando somente uma
variável para explicar o valor de mercado, e outras variáveis poderiam ter sido
incluídas. Isso pode ser confirmado por meio do resultado apresentado pela
Estatística F, com valor igual a 6,826, sendo significante a 0,011.
Ao analisar a relação entre a variável independente ROEd com a
variável dependente lnVM, percebe-se que há relação positiva entre as
variáveis, resultado condizente com o esperado pela presente pesquisa. Esta
relação indica que um aumento de 1% na variável ROEd irá aumentar, em
média, 1,28% a variável lnVM.
Este resultado é condizente com a teoria, tendo em vista que o aumento
da rentabilidade, ou seja, do retorno sobre o patrimônio líquido de uma empresa
irá aumentar o patrimônio dos sócios, seja por meio do autofinanciamento, com
a integralização do capital, seja pelo pagamento dos dividendos. Com isso, este
aumento no ROEd fará com que o mercado valorize melhor as ações da
empresa.
A seguir, serão discutidos os resultados referentes ao setor de siderurgia
e metalurgia.
5.2 Setor de siderurgia/metalurgia
Neste setor, 19 empresas fizeram parte da população estudada, gerando,
com isso, um total de 57 observações. A seguir, na Tabela 6, há a descrição das
variáveis utilizadas no estudo.
68
TABELA 6 Descrição estatística das variáveis do setor de siderurgia/ metalurgia
Média Mínimo Máximo Desv.Pad.
VM
4.208.991,00
4.523,00
27.198.274,00
6..791.324,32
CDGd
470.038,70
-21.857.019,00
7.974.694,00
3.480.100,57
NCGd
449.766,00
-19.969.154,00
4.671.126,00
3.039.266,27
STd
20.272,77
-1.887.865,00
3.928.672,00
919.895,82
AFd
353.959,00
-6.274.591,00
3.483.313,00
1.202.841,14
ROEd
0,24
-0,70
2,72
0,43
Valores em milhares de Reais.
Fonte: Dados da pesquisa.
D
iante desses resultados, observa-se uma amplitude significativa das
variáveis valor de mercado (VM), capital de giro defasado (CDGd), necessidade
de capital de giro defasado (NCGd), saldo de tesouraria defasado (STd) e
autofinanciamento defasado (AFd). Com isso, para dar maior linearidade aos
dados destas variáveis, recorreu-se à logaritmização (logaritmo neperiano)
desses dados. Os resultados desta logaritmização estão descritos na Tabela 7.
TABELA 7 Descrição estatística das variáveis do setor de siderurgia/
metalurgia, com dados logaritmizados
Média Mínimo Máximo Desvio padrão
lnVM
13,32
8,42
13,32
2,36
lnCDGd
12,08
7,56
12,08
2,23
lnNCGd
12,23
7,82
12,23
1,91
lnSTd
11,98
8,92
11,98
1,99
lnAFd
11,41
5,84
11,41
2,27
ROEd
-1,61
-3,97
-1,61
0,91
Fonte: Dados da pesquisa.
Com isso, consideram-se, a partir de agora, estas variáveis em suas
formas logaritmizadas.
A matriz de correlação das variáveis pertencentes ao setor estudado será
abordada a seguir.
69
5.2.1 Matriz de correlação
Esta matriz de correlação é utilizada para verificar o grau de associação
existente entre cada uma das variáveis utilizadas neste estudo. Estas correlações
podem ser observadas na Tabela 8, de onde várias informações podem ser
extraídas sobre o grau de correlação existente entre as variáveis.
TABELA 8 Matriz de correlação de Pearson do setor de siderurgia/metalurgia
lnVM
lnCDGd
lnNCGd
lnSTd lnAFd ROEd
Correl. de Pearson
1,000
0,803** 0,914** 0,846**
0,946**
0,476**
lnVM
Significância
- ,000 ,000 ,000 ,000 ,000
N
57 47 53 16 50 52
Correl. de Pearson
1,000 0,872** 0,931**
0,809**
0,268
lnCDGd
Significância
- ,000 ,000 ,000 ,069
N
50 47 16 45 47
Correl. de Pearson
1,000 0,826**
0,902**
0,315*
lnNCGd
Significância
- ,000 ,000 ,026
N
56 16 48 50
Correl. de Pearson
1,000 0,808**
0,388
lnSTd
Significância
- ,000 ,138
N
19 15 16
Correl. de Pearson
1,000 0,585**
lnAFd
Significância
- ,000
N
53 48
Correl. de Pearson
1,000
ROEd
Significância
-
N
57
**. Correlação é significante a 0,01.
*. Correlação é significante a 0,05.
Fonte: Dados da Pesquisa.
Conforme se pode observado na Tabela 8, há a ocorrência de alta
correlação entre todas as variáveis, independentes de liquidez.
Já ao analisar a correlação entre a variável dependente e as variáveis
independentes de liquidez e de rentabilidade, as mais significativas serão
70
apresentadas em seguida. No entanto, as discussões sobre a relação não serão
realizadas, tendo em vista já terem sido argumentadas na análise do setor de
energia elétrica, anteriormente.
Quanto maior o capital de giro, maior será a probabilidade de elevações
no valor de mercado.
Quanto maior a necessidade de capital de giro, maior será a probabilidade
de acréscimo do valor de mercado.
Quanto maior o saldo de tesouraria, maior a probabilidade de acréscimo
do valor de mercado.
Quanto maior o autofinanciamento, maior será a probabilidade de
elevação do valor de mercado.
Quanto maior o ROE, maior será a probabilidade de acréscimos no valor
de mercado.
A seguir, serão apresentadas as análises de regressão, divididas em duas
sessões. Na primeira parte será analisada a relação entre o valor de mercado e a
liquidez, enquanto que, na segunda parte, será analisada a relação entre o valor
de mercado e a rentabilidade.
5.2.2 Relação entre o valor de mercado e a liquidez
Para verificar e analisar a relação existente entre o valor de mercado e a
liquidez, serão analisados os resultados do modelo de regressão obtido.
Para a validação dos pressupostos do modelo, os testes adotados foram o
de presença de multicolinearidade, o teste de White para a heterosquedicidade, o
teste de normalidade dos resíduos, o teste de linearidade e o teste de Durbin-
Watson (DW).
Neste setor, inicialmente, foi gerado um modelo de regressão utilizando
todas as variáveis independentes. Porém, tendo em vista a existência de
71
correlação significante entre as variáveis independentes, conforme citado, houve
a necessidade de excluir as variáveis lnCDGd e lnNCGd do modelo.
Após a exclusão destas variáveis do modelo, novamente foi feito o teste,
buscando identificar a presença de multicolinearidade entre os regressores
incluídos no modelo, em que os valores do fator de inflação da variância (FIV),
encontrados foram: lnAFd = 2,87, e lnSTd = 2,87. Conforme discutido
anteriormente, o valor FIV não pode exceder a 10.
Os testes de White para a heterosquedicidade e normalidade dos
resíduos apresentaram-se normais, tendo como probabilidade 34% e 27%,
respectivamente. O teste de DW também não apresentou nenhum problema
quanto ao modelo de regressão. O resultado deste teste foi de 2,15. De acordo
com o valor tabelado deste teste, conforme tabela Anexo B, o resultado teria que
ser maior que 1,65, para uma significância de 95%.
Para a realização do teste de linearidade, utilizou-se o gráfico da Figura
10, não tendo sido encontrado nenhum problema com relação à linearidade.
Conforme se pode observar, os dados estão dispostos em volta do zero, sem
nenhuma tendência.
72
FIGURA 10 Teste de linearidade entre valor de mercado e variáveis de liquidez do setor
de siderurgia/metalurgia
Fonte: Dados da Pesquisa
Na Tabela 9, observa-se o modelo relacionando o valor de mercado com
as variáveis de liquidez.
TABELA 9 Regressão entre valor de mercado e as variáveis de liquidez: setor
de siderurgia/metalurgia
Variável Coeficiente Erro padrão
estatística-t p-valor
Const -0,336825 1,1608 -0,2902 0,77664
LnAFd 1,04381 0,1556 6,7082 0,00002 ***
LnSTd 0,15097 0,1409 1,0714 0,3050
***p<0,001; **p<0,05; *p>0,01
R
2
Aj. = 0,9214 F(2, 12) = 83,0466 (p-valor < 0,00001)
Normalidade Qui-quadrado (2) = 2,62755; p-valor = 0,268804
Fonte: Dados da Pesquisa.
Observa-se que a variável lnSTd apresentou baixo valor de t e,
consequentemente, menor significância estatística com o modelo. No entanto, ao
Regressão Valores Pretendidos Estandardizados
Regressão Resíduos Estandardizados
Variável Dependente: lnVM
73
analisar o modelo como um todo, esta variável auxiliou num melhor ajuste,
gerando, dessa forma, um coeficiente de determinação (R
2
) ajustado de 92,14%.
Este resultado mostra que as variáveis utilizadas têm bom poder de explicação
sobre o valor de mercado das empresas. Este fato ainda é reforçado pela
significância estatística do teste F que tem valor igual a 83,04, a 1% de
probabilidade. Isto faz rejeitar a hipótese de que o efeito conjunto das variáveis
independentes é nulo.
Dentre as variáveis incluídas no modelo, percebe-se que a variável
lnAFd foi a mais significativa, apresentando-se positivamente relacionada com a
variável lnVM, relação esta esperada pela presente pesquisa. Esta relação indica
que o aumento de 1% da variável lnAFd irá aumentar, em média, 1,04% a
variável lnVM. Isso pode ser explicado ao analisar a relação do
autofinanciamento com o crescimento de uma empresa. As empresas que
apresentam autofinanciamento significativo são mais bem vistas pelo mercado,
pois terão condições de investir recursos próprios em novos projetos, ao passo
que as empresas que apresentarem pequeno autofinanciamento terão mais
dificuldade em fazer tais investimentos.
Já ao analisar a variável lnSTd, percebe-se que há relação positiva com a
variável dependente lnVM, porém, por esta variável ter apresentado baixa
significância com o modelo, ela não será analisada com maiores detalhes.
Na seqüência, será analisada a relação entre o valor de mercado e a
rentabilidade.
5.2.3 Relação entre o valor de mercado e a rentabilidade
Buscando analisar a relação entre o valor de mercado e a rentabilidade,
inicialmente, foi estimado o modelo de regressão via mínimos quadrados
ordinários (MQO). Porém, neste modelo foi encontrado problema no teste
Durbin-Watson, em que a hipótese básica é a existência de autocorrelação entre
74
os resíduos. Com isso, houve necessidade da estimação de um modelo de
regressão via mínimos quadrados generalizados (MQG), devido à necessidade
de reduzir a variância dos estimadores, tornando o modelo mais consistente e
confiável.
Assim, para a validação dos pressupostos do modelo, realizou-se o teste
de normalidade dos resíduos, o qual se apresentou significativo, com
probabilidade igual a 16%. Para o teste de linearidade foi utilizado o gráfico da
Figura 11, não tendo sido encontrado nenhum problema com relação à
linearidade. Conforme se pode observar no gráfico, os valores estão dispostos
sem nenhuma tendência.
75
FIGURA 11 Teste de linearidade entre valor de mercado e a rentabilidade do setor de
siderurgia e metalurgia
Fonte: Dados da pesquisa.
Com isso, após realizados todos os testes necessários para validar o
modelo, na Tabela 10, são apresentados resultados do modelo de regressão
obtido.
TABELA 10 Regressão entre valor de mercado e a rentabilidade: setor de
siderurgia/metalurgia
Variável Coeficiente Erro padrão
estatística-t p-valor
Const 15,5476 0,622679 24,9690 <0,00001
***
lnROEd 1,31663 0,330798 3,9801 0,00022 ***
***p<0,001; **p<0,05; *p>0,01
R
2
Aj. = 0,2254 F = 14,466 (p-valor < 0,0001)
Normalidade Qui-quadrado (2) = 3,6562; p-valor = 0,1607
F
onte: Dados da Pesquisa.
Conforme se pode observar, com o objetivo de dar melhor ajuste ao
modelo, a variável ROEd foi logaritmizada, sendo definida como lnROEd. Esta
Regressão Valores Pretendidos Estandardizados
Regressão Resíduos Estandardizados
Variável Dependente: lnVM
76
variável apresentou-se significativa, a 1% ao modelo de regressão. Este modelo
de regressão apresentou um baixo coeficiente de determinação (R
2
) ajustado
igual a 22,54%. Este baixo R
2
ajustado é justificado pelo fato de se estar
utilizando somente uma variável para explicar o valor de mercado, e outras
variáveis poderiam ter sido incluídas. Este modelo também apresentou um
resultado da Estatística F no valor de 14,466, sendo significante a 0,001.
Analisando-se a relação entre a variável independente lnROEd com a
variável dependente lnVM, percebe-se que há relação positiva entre as
variáveis, resultado condizente com o esperado pela presente pesquisa. Esta
relação indica que um aumento de 1% na variável lnROEd irá aumentar, em
média 1,32% a variável lnVM.
Este resultado é condizente com a teoria, tendo em vista que o aumento
da rentabilidade de uma empresa irá aumentar o patrimônio dos sócios, seja por
meio do autofinanciamento, com a integralização do capital, ou pelo pagamento
dos dividendos. Com isso, este aumento no ROE fará com que o mercado
valorize melhor as ações da empresa.
A seguir, apresentam-se as conclusões pertinentes à presente pesquisa.
77
6 CONCLUSÕES
Esta pesquisa foi realizada com o principal objetivo de identificar a
relação da rentabilidade e da liquidez com o valor de mercado das empresas de
capital aberto brasileiras dos setores de energia elétrica e siderurgia/metalurgia.
Mais especificamente, buscou-se verificar se há relação entre o valor de mercado
e a liquidez das empresas; se há relação entre o valor de mercado e a
rentabilidade das empresas e, também, analisar se estas relações são similares
em empresas pertencentes a diferentes setores da economia.
Para atender a estes propósitos, utilizou-se como metodologia a
regressão múltipla (MQO), em que, primeiramente, foi analisada a relação
existente entre o valor de mercado e a liquidez das organizações, sendo esta
medida pelo Modelo Dinâmico. Neste modelo de regressão, o valor de mercado
foi a variável dependente e as variáveis capital de giro, necessidade de capital de
giro, saldo de tesouraria e autofinanciamento foram as independentes. Como
seqüência, foi analisada a relação entre a rentabilidade e o valor de mercado das
organizações. Neste modelo de regressão, a variável dependente também foi o
valor de mercado, enquanto que a variável independente foi o ROE.
Para verificar se há similaridade de tais relações entre setores diferentes,
foram analisados os modelos citados para empresas pertencentes a dois setores
da economia, que foram o setor de energia elétrica e de siderurgia e metalurgia.
Estes setores foram selecionados por apresentarem os setores com maior número
de empresas pela segmentação setorial feita pela Bolsa de Valores de São Paulo
(Bovespa).
Ao analisar a relação existente entre o valor de mercado e a liquidez no
setor de energia elétrica, percebe-se que a variável lnCDGd apresenta-se
positivamente relacionada com a variável lnVM, relação esta esperada pela
presente pesquisa. Esta relação reforça a idéia de que o aumento do capital de
78
giro de uma organização irá melhorar a sua situação de liquidez/solvência,
melhorando, assim, a percepção desta empresa pelo mercado de capitais.
Analisando a variável lnNCGd, percebe-se relação negativa com a
variável dependente lnVM, estando em conformidade com o esperado a priori,
reforçando que o aumento da necessidade de capital de giro de uma organização
irá deixá-la numa pior situação de liquidez/solvência. Com isso, o mercado terá
uma reação negativa quanto ao valor de mercado das ações desta organização.
Com isso, pode-se inferir que há forte relação entre o valor de mercado e
a liquidez medida pelo Modelo Dinâmico no setor de energia elétrica, dentro do
período estudado. Ou seja, os investidores analisam a liquidez/solvência das
organizações antes de investirem seus recursos.
Já ao analisar a relação entre o valor de mercado e a liquidez no setor de
siderurgia e metalurgia, percebe-se que a variável lnAFd apresenta-se
positivamente relacionada com a variável lnVM, relação esta esperada pela
presente pesquisa. Isso pode ser explicado ao analisar a relação do
autofinanciamento com o crescimento de uma empresa. As empresas que
apresentam autofinanciamento significativo são mais bem vistas pelo mercado,
pois terão condições de investir recursos próprios em novos projetos. Ao passo
que as empresas que apresentarem pequeno autofinanciamento terão mais
dificuldade em fazer tais investimentos.
Com isso, também se pode inferir que há forte relação entre o valor de
mercado e a liquidez no setor de siderurgia e metalurgia, dentro do período
estudado. Ou seja, os investidores analisam a liquidez/solvência das
organizações antes de investirem seus recursos.
Assim, tendo em vista os dois resultados apresentados acima, sobre a
relação valor de mercado e liquidez, pode-se concluir que não há discrepância de
um setor para outro. Isso pode ser confirmado tendo em vista que as relações
encontradas entre as variáveis de liquidez e a variável valor de mercado
79
apresentaram-se condizentes com o que era previamente esperado. Porém, as
variáveis do Modelo Dinâmico para explicar o valor de mercado não foram as
mesmas nos dois setores estudados.
Analisando-se a relação entre o valor de mercado e o ROE, em ambos os
setores, percebe-se que há relação positiva entre tais variáveis, apresentando,
dessa forma, resultado condizente com a teoria. Isso se dá tendo em vista que o
aumento da rentabilidade, ou do retorno sobre o patrimônio líquido de uma
empresa, irá aumentar o patrimônio dos sócios, seja por meio do
autofinanciamento, com a integralização do capital, ou pelo pagamento dos
dividendos. Com isso, este aumento no ROE fará com que o mercado valorize
melhor as ações da empresa.
Dessa forma, pôde-se perceber que há forte semelhança nas relações
existentes entre as variáveis estudadas nos dois setores utilizados por esta
pesquisa. Com isso, pode-se concluir que, dentre os setores estudados, não há
diferenças significativas nas relações apresentadas entre as variáveis
independentes e as variáveis dependentes.
De posse de todas estas informações, conclui-se que a liquidez e a
rentabilidade são realmente fundamentos que influenciam o valor de mercado
das empresas de capital aberto brasileiras, pertencentes aos setores estudados
nesta pesquisa.
6.1 Limitações e sugestões
Como limitações do estudo, torna-se necessário apontar, primeiramente,
a existência de pequeno número de empresas nos setores estudados. Este número
reduzido de empresas é explicado pelo detalhamento feito pela Bovespa na
segmentação dos setores, juntamente com os dados faltantes das empresas.
Um segundo ponto a ser levantado, conforme já discutido nesta
dissertação, diz respeito à reclassificação das contas do Balanço Patrimonial,
80
necessária ao cálculo das variáveis utilizadas pelo Modelo Dinâmico. Tendo em
vista que nesta reclassificação há a separação das contas diretamente
relacionadas com as atividades da organização e das contas financeiras, torna-se
necessário um maior conhecimento, por parte do pesquisador, do plano de
contas utilizado pelas empresas. No entanto, estas informações são internas,
dificultado, assim, uma reclassificação 100% confiável.
Esta pesquisa apresenta algumas recomendações para a realização de
outros estudos que possam dar continuidade ao aprofundamento da investigação
do relacionamento do Modelo Dinâmico e da rentabilidade com o valor de
mercado:
analisar a relação valor de mercado e liquidez em outros setores da
economia, buscando, com isso, identificar se os resultados serão condizentes
com os resultados apresentados neste estudo;
realizar este tipo de estudo incluindo fatores que caracterizem o momento
ao qual as variáveis se referem, buscando, com isso, possíveis influências
macro-econômicas no estudo.
81
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87
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Universidade Federal de Minas Gerais, Belo Horizonte.
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GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, 27., 2003, Atibaia. Anais... Atibaia:
ANPAD, 2003.
88
8 ANEXOS
89
ANEXO A
Indicadores de Liquidez
Estes indicadores têm o objetivo de fornecer informações da liquidez da
empresa. Para Ross (2000, p. 81), a principal preocupação destes índices está
relacionada com a capacidade de a empresa pagar suas contas de curto prazo
sem apresentar grandes dificuldades.
Damodaran (2004, p. 103) complementa afirmando que “o risco de
liquidez de curto prazo surge fundamentalmente da necessidade de financiar
operações correntes”.
Para Matarazzo (2003, p.163), estes índices, a partir da relação dos
Ativos Circulantes com as Dívidas, procuram medir quão sólida é a base
financeira da empresa.
A seguir serão discutidos tais índices de liquidez.
Liquidez geral
Segundo Silva (1990, p.136), este índice “indica quanto a empresa
possui em dinheiro, bens e direitos realizáveis a curto prazo e a longo prazo,
para fazer face às suas dívidas totais”.
Já Assaf Neto (2003, p.108) afirma que “esse indicador financeiro
retrata a saúde financeira a longo prazo da empresa”. Complementa dizendo que
a utilização deste índice pode ser prejudicada por possíveis diferenças entre os
prazos dos ativos e dos passivos.
Este índice é calculado pela seguinte expressão:
(Ativo Circulante + Ativo Realizável a Longo Prazo)
Liquidez Geral =
(Passivo Circulante + Passivo Exigível a Longo Prazo)
90
Ao discutir este indicador financeiro, Schrickel (1999, p.247) argumenta
que ele está mais relacionado com a situação de solvência da empresa, pois a
liquidação dos ativos e passivos, inclusive de longo prazo, só ocorrerá em uma
situação de fechamento da empresa.
Liquidez seca
Este indicador mede a capacidade de pagamento da empresa,
descontando do Ativo Circulante os estoques e as despesas antecipadas.
Este índice é calculado pela seguinte expressão:
Ativo Circulante (-) Estoques (-) Desp. Antecipadas
Liquidez Seca =
Passivo Circulante
Segundo Assaf Neto (2003, p.108), este índice mostra o volume das
dívidas de curto prazo que pode ser pago mediante o uso de ativos circulantes de
maior liquidez.
Liquidez corrente
De acordo com Silva (1990, p.141), este é, certamente, o mais famoso
dos índices e é utilizado como medidor da saúde financeira da empresa.
Este índice pode ser calculado pela seguinte fórmula:
Ativo Circulante
Liquidez Corrente =
Passivo Circulante
Para Matarazzo (1995, p.178), este indicador tem o objetivo de
equilibrar as entradas e as saídas de caixa. E complementa afirmando que quanto
91
maiores os recursos, maior a margem de folga para manobras, maior a segurança
da empresa, melhor a situação financeira.
Porém, Ross (2000, p.82) argumenta que, para os credores de curto
prazo, quanto maior o índice de liquidez, melhor. No entanto, para a empresa,
um alto índice de liquidez corrente indica uma situação de liquidez, mas também
pode indicar ineficiência no caixa e em outros ativos de curto prazo.
92
ANEXO B
TABELA 11 Valores críticos Durbin-Watson
Fonte: site http://hadm.sph.sc.edu/courses/J716/Dw.html, acessado em 18 de dezembro
de 2007.
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