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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
WILSON ROBERTO ISCARO MULLER
A Internacionalização de Empresas Brasileiras e
a Criação de Valor para o Acionista.
São Paulo
2008
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II
WILSON ROBERTO ISCARO MULLER
A Internacionalização de Empresas Brasileiras e
a Criação de Valor para o Acionista.
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
Dissertação apresentada à Pontifícia
Universidade Católica de São Paulo como
exigência parcial para a obtenção do título de
MESTRE em Administração de Empresas
Orientador: Prof. Dr. Doutor José Odálio dos
Santos
São Paulo
2008
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III
Wilson Roberto Iscaro Muller
A Internacionalização de Empresas Brasileiras e
a Criação de Valor para o Acionista.
Dissertação apresentada à Pontifícia
Universidade Católica de São Paulo como
exigência parcial para a obtenção do título de
MESTRE em Administração de Empresas.
Banca Examinadora:
IV
Aos meus pais, Joana e Arnaldo, que me ensinaram o valor da honestidade, do
trabalho e da fraternidade.
À minha esposa Helena e a meu filho Guilherme, grandes paixões da minha vida, pelo
amor, carinho e tantos fins-de-semana que passamos longe para que este trabalho se
tornasse realidade. E a meu filho Henrique, minha mais nova paixão, recém-chegado à
família.
V
Agradecimentos
Ao meu orientador neste trabalho, Prof. Dr. José Odálio dos Santos, pela sua dedicação
e disposição ao diálogo e pelos valiosos conselhos dados ao longo da elaboração desta
dissertação e também pela oportunidade de publicação de trabalhos em conjunto;
ao Prof. Dr. Moacir de Miranda Oliveira Junior, membro da banca de qualificação, pelas
importantes sugestões de melhorias nesta dissertação, por ter acreditado em minha
capacidade de trabalho e pesquisa ao me sugerir o tema de internacionalização de
empresas como objeto de estudo e pelo incentivo intelectual ao recomendar o envio
para publicação de meu primeiro estudo na área;
ao Prof. Dr. Rubens Famá, membro da banca de qualificação, pelas importantes
sugestões de aperfeiçoamentos nesta dissertação e pelo exemplo de seriedade
intelectual e capacidade didática que dá aos seus alunos;
ao Prof. Dr. Onésimo de Oliveira Cardoso pelos valiosos ensinamentos dados em suas
aulas e pela gentileza de sugerir o envio para publicação de meu artigo de
encerramento de curso;
ao Prof. Dr. Luciano Prates Junqueira, coordenador do Programa de Estudos Pós-
Graduados em Administração da PUC-SP, pelo apoio nos mais diversos momentos do
curso de mestrado e por trabalhar sempre para manter acesso o melhor do espírito de
uma verdadeira comunidade acadêmica ;
à Rita de Cássia, secretária do Programa de Estudos Pós-Graduados em Administração
da PUC-SP, pelo apoio inestimável de todas as horas;
à Fundação CESP, especialmente a seu presidente, Martin Roberto Glogowsky e seu
diretor financeiro, Jorge Simino Junior, pelo apoio que recebi;
ao amigo e colega de mestrado Adriano Mussa pela amizade, companheirismo e pela
oportunidade de publicação de trabalhos em conjunto;
ao amigo Renato Antonio Secondo Mazzola pela amizade, incentivo e as muitas
discussões que tivemos sobre este trabalho.
VI
Resumo
O objetivo desta pesquisa foi analisar se, em comparação com as empresas
domésticas, a internacionalização de empresas brasileiras criou valor para o acionista,
tanto pelo melhor desempenho de mercado quanto pela redução do risco do
investimento, considerando o risco total e o risco sistêmico, bem como pelo arranjo de
ambos através da relação risco e retorno. Tomando o Índice IBX-100 como base
amostral, foi composta uma carteira de ações de empresas brasileiras multinacionais e
outra carteira de ações de empresas brasileiras domésticas para, então, se comparar o
desempenho de ambas através do retorno médio mensal, do risco total, do risco
sistêmico, do Índice de Sharpe, do Índice de Treynor e do Índice de Jensen. Deste par
de carteiras iniciais, foram criados dois outros pares, um composto apenas por
empresas privadas e outro composto apenas por empresas do mesmo setor
econômico. A comparação do desempenho destes três pares de carteiras foi realizada
em três períodos: o primeiro período foi de 1996 a 2007 – período com regime de
câmbio administrado (1996 a 1998) e regime de câmbio flutuante com tendência de
desvalorização do Real (1999 a 2002) e de valorização do Real (2003 a 2007); o
segundo período, apenas de câmbio flutuante, foi de 1999 a 2007 – período de regime
de câmbio flutuante com tendência de desvalorização do Real (1999 a 2002) e de
valorização do Real (2003 a 07); e, o terceiro período foi de 2003 a 2007 – período de
câmbio flutuante somente com valorização do Real. Os resultados mostraram que a
internacionalização gerou valor para os acionistas em todas as amostras para todos os
períodos, exceto quando se comparou as multinacionais às empresas domésticas de
mesmos setores no período da valorização do Real (2003 a 2007), caso em que se
constatou uma divergência entre o prêmio sobre o risco sistêmico ( Índices de Treynor e
Jensen), menor para as multinacionais, e o prêmio sobre o risco total (Índice de
Sharpe), maior para as multinacionais.
Palavras-chave: multinacionais brasileiras, internacionalização e performance, criação
de valor.
VII
Abstract
The aim of this paper is analyze whether, compared with domestic companies, the
internationalization of brazilian companies created value to their shareholders, through
the better market return as well as through the reduction of investment risk, considering
the total risk and the systematic risk, or through the risk return relationship. Using the
IBX-100 index as data base, we create a portfolio with brazilian multinational companies
and other portfolio with brazilian domestic companies, then we compared the
performance of each portfolio by monthy average return, total risk, systematic risk,
Sharpe Ratio, Treynor Ratio and Jensen’s Alpha. Basing on these first samples, we
create two other groups of portfolios, one group composed by portolofios with only
private companies and other group composed by portfolios with only companies of the
same industry. The performance of these three groups of portfolios had compared for
three diferent periods, first from 1996 to 2007 – including controlled exchange rate
period (from 1996 to 1998), free floating exchange rate period with depreciation of
brazilian Real (from 1999 to 2002) and free floating exchange rate period with
appreciation of brazilian Real (from 2003 to 2007); the second period from 1999 to 2007
comprise the free floating exchange rate era – it included a free floating exchange rate
period with depreciation of brazilian Real (from 1999 to 2002) and a free floating
exchange rate period with appreciation of brazilian Real (from 2003 to 2007); and the
thirth period from 2003 to 2007 comprise only the free floating exchange rate period with
appreciation of brazilian Real. The findings show that internationalization created value
to shareholders for all portfolios and periods, except when we compared the portfolios of
multinational and domestic companies of the same industry during the period of the
brazilian Real appreciation, when we find a divergence between a lower premium for
multinationals relating to the systematic risk – Treynor Ratio and Jensen’s Alpha and a
higher premium for multinationals relating to the total risk – Sharpe Ratio.
Keywords: brazilian multinationals, internationalization and performance, value creation.
VIII
SUMÁRIO
1 – INTRODUÇÃO ...........................................................................................................1
1.1 – Definição do Problema.................................................................................. 1
1.2 – Objetivo do trabalho ..................................................................................... 3
1.3 – Metodologia de Pesquisa.............................................................................. 4
1.4 – Justificativa .................................................................................................. 5
1.5 – Limitações da Pesquisa ............................................................................... 6
1.6 – Estrutura da Dissertação ............................................................................. 7
2 – FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
.................................................................................9
2.1 – Panorama histórico-econômico da Internacionalização ...............................9
2.2 – As Teorias de Internacionalização da Empresa .........................................17
2.2.1 – A Teoria de Internacionalização no Contexto da História das
Idéias Econômicas ....................................................................................17
2.2.2 – Stephen Hymer e o Rompimento com a Escola Neoclássica .......20
2.2.3 – Raymond Vernon e o Ciclo de Vida do Produto ...........................22
2.2.4 – A Teoria da Internalização ............................................................23
2.2.5 – John Dunning e o Paradigma Eclético ..........................................25
2.2.6 – A Escola Nórdica de Internacionalização ......................................27
2.3 – Benefícios da Internacionalização ..............................................................30
2.3.1 - Acesso a Novas Vantagens Comparativas ....................................30
2.3.2 – Expansão do Mercado Potencial e do Poder de Mercado ............31
2.3.3 – Flexibilidade na Produção .............................................................31
2.3.4 – Economia de Escala .....................................................................32
2.3.5 – Conhecimento Organizacional ......................................................33
2.3.6 - Redução do Risco Consolidado da Empresa ................................34
2.4 – Riscos da Internacionalização ....................................................................35
2.4.1 - Riscos Políticos ..............................................................................36
2.4.2 - Riscos Cambiais ........................................................................... 37
IX
2.4.3 – Custos de Agência ........................................................................39
2.4.4 – Informações Assimétricas .............................................................39
2.5 – Internacionalização e Performance ............................................................40
2.5.1 – A Pesquisa de Hughes, Logues e Sweeney .................................40
2.5.2 – A Pesquisa de Agmon e Lessard ..................................................41
2.5.3 – A Pesquisa de Fatemi ...................................................................42
2.5.4 – A Pesquisa de Michel e Shaked ...................................................43
2.5.5 – A Pesquisa de Collins ...................................................................44
2.5.6 – A Pesquisa de Christophe..............................................................45
2.5.7 - A Pesquisa de Denis, Denis e Yost................................................46
2.5.7 - A Pesquisa de Santos, Erunza e Miller...........................................48
2.5.6 – A Pesquisa de Levine e Schmukler ..............................................48
2.6 – Medidas de Retorno das Ações ..................................................................49
2.6.1 – Média dos Retornos Históricos .....................................................52
2.6.1.1 – Média Aritmética dos Retornos .......................................53
2.6.1.2 – Média Geométrica dos Retornos .....................................54
2.7 – Medidas de Risco .......................................................................................55
2.7.1 – Risco Sistêmico .............................................................................57
2.7.2 – Risco Total ....................................................................................58
2.8 – Índices de Risco-Retorno ............................................................................59
2.8.1 – Índices de Treynor ........................................................................60
2.8.2 – Índices de Sharpe .........................................................................62
2.8.3 – Índice de Jensen ...........................................................................63
2.9 – Medidas de Internacionalização..................................................................64
3 – METODOLOGIA DE PESQUISA ............................................................................67
3.1 – Critérios de Definição da Amostra ..............................................................67
3.1.1 – Origem da Amostra .......................................................................67
3.1.2 – Critérios da Seleção de Empresas do IBX-100 .............................73
3.2 – Empresas Multinacionais Brasileiras ..........................................................86
3.2.1 – Banco Itaú .....................................................................................87
X
3.2.2 – Siderúrgica Gerdau S.A ................................................................88
3.2.3 – Marcopolo S.A. ..............................................................................89
3.2.4 – Petrobrás S.A. ...............................................................................90
3.2.5 – WEG S.A. ......................................................................................91
3.2 – Características da Internacionalização das Empresas Brasileiras..............91
4 – RESULTADOS DA PESQUISA ...............................................................................94
4.1 – Amostra Completa ......................................................................................94
4.1.1 – Período de Análise: 1996-2007 .....................................................94
4.1.2 – Período de Análise: 1999-2007 .....................................................95
4.1.3 – Período de Análise: 2003-2007 .....................................................96
4.1.4 – Resumo Comparativo ...................................................................98
4.2 – Amostra Cias. Privadas ..............................................................................98
4.2.1 – Período de Análise: 1996-2007 .....................................................99
4.2.2 – Período de Análise: 1999-2007 ...................................................100
4.2.3 – Período de Análise: 2003-2007 ...................................................101
4.2.4 – Resumo Comparativo .................................................................103
4.3 – Amostra Setorial .......................................................................................103
4.3.1 – Período de Análise: 1996-2007 ...................................................104
4.3.2 – Período de Análise: 1999-2007 ...................................................105
4.3.3 – Período de Análise: 2003-2007 ...................................................106
4.3.4 – Resumo Comparativo .................................................................107
5 – CONSIDERAÇÕES FINAIS ...................................................................................109
REFERÊNCIAS
............................................................................................................114
XI
LISTA DE TABELAS
Tabela 3.1 – IBrX 100: Carteira Teórica Set-Dez/07........................................................71
Tabela 3.2 – IBrX 100: Ações de Empresas sob Controle Estrangeiro ..........................76
Tabela 3.3 – IBrX 100: Ações de Empresas com Abertura de Capital Recente .............77
Tabela 3.4 – IBrX 100: Empresas com Liquidez Deficiente em suas Ações ..................78
Tabela 3.5 – IBrX 100: Ações Excluídas por Duplicidade ...............................................78
Tabela 3.6 – IBrX 100: Empresas com Participação em Cia. Multinacional e Cia.
Doméstica ........................................................................................................................79
Tabela 3.7 – IBrX 100: Empresas com Internacionalização Recente .............................80
Tabela 3.8 – IBrX 100: Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Completa .............81
Tabela 3.9 – IBrX 100:Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Cias. Privadas ......83
Tabela 3.10 – Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Setorial ..............................84
Tabela 3.11 – Empresas Brasileiras Multinacionais – Amostra Completa ......................85
Tabela 3.12 – Empresas Brasileiras Multinacionais – Cias. Privadas ............................86
Tabela 4.1 – Amostra Completa-Performance e Risco no Período 1996-2007...............95
Tabela 4.2 – Amostra Completa-Performance e Risco no Período 1999-2007...............96
Tabela 4.3 – Amostra Completa-Performance e Risco no Período 2003-2007...............97
Tabela 4.4 – Resumo Comparativo-Performance e Risco (Amostra Completa) .............98
Tabela 4.5 – Amostra Cias Privadas-Performance e Risco no Período 1996-2007 .......99
Tabela 4.6 – Amostra Cias Privadas-Performance e Risco no Período 1999-2007 .....101
Tabela 4.7 – Amostra Cias Privadas-Performance e Risco no Período 2003-2007 .....102
Tabela 4.8 – Resumo Comparativo-Performance e Risco (Cias. Privadas) .................103
Tabela 4.9 – Amostra Setorial-Performance e Risco no Período 1996-2007 ...............104
Tabela 4.10 – Amostra Setorial-Performance e Risco no Período 1999-2007 .............106
Tabela 4.11 – Amostra Setorial-Performance e Risco no Período 2003-2007..............107
Tabela 4.12 – Resumo Comparativo-Performance e Risco (Amostra Setorial) ............108
XII
LISTA DE FÓRMULAS
Fórmula 2.1 – Retorno do Dividend Yield .......................................................................50
Fórmula 2.2 – Ganho de Capital .....................................................................................50
Fórmula 2.3 – Retorno Total da Ação .............................................................................50
Fórmula 2.4 – Retorno Total da Ação (Fórmula Simplificada) ........................................51
Fórmula 2.5 – Média Aritmética dos Retornos ................................................................53
Fórmula 2.6 – Média Geométrica dos Retornos ............................................................ 54
Fórmula 2.7 – Beta da Ação ........................................................................................... 57
Fórmula 2.8 – Desvio padrão dos retornos da Ação ...................................................... 59
Fórmula 2.9 – Índice de Treynor .................................................................................... 61
Fórmula 2.10 – Índice de Sharpe ................................................................................... 63
Fórmula 2.11 – Índice de Jensen ................................................................................... 64
XIII
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 2.1 – Brasil: Percentual das Exportações em relação ao PIB ........................... 26
Gráfico 2.2 – Investimento Direto Brasileiro no Exterior ................................................ 30
Gráfico 3.1 – Evolução do Câmbio no Brasil .................................................................. 88
1
1 – INTRODUÇÃO
1.1 – Definição do Problema
Hoje em dia, a globalização das economias e a internacionalização das
empresas tornaram-se temas tão freqüentes na mídia e na universidade que parece ter
surgido um consenso ilusório, dos acadêmicos aos executivos das empresas, de que a
internacionalização não só é algo indispensável à estratégia de crescimento das
empresas como inevitavelmente gera resultados positivos. Todavia, não obstante o
grande número de estudos dedicados ao tema, os resultados não dão respaldo à
tamanha certeza quanto aos impactos da internacionalização.
Ao longo das últimas três décadas, os estudos sobre a relação entre o grau de
internacionalização e o desempenho das empresas envolveram as mais diversas
disciplinas sem, contudo, apresentar um resultado consensual. A despeito de ter se
tornado um dos temas mais pesquisados na área de administração internacional, com
cerca de cem pesquisas já realizadas, não houve uma conclusão consensual, pelo
contrário, se chegou a uma considerável dispersão de resultados (RUIGROK e
WAGNER, 2004; LI, 2007).
Dentre essas diversas linhas de estudo da relação entre internacionalização e
performance, há um grupo de estudos que, a partir de uma abordagem baseada na
moderna teoria de finanças, concentrou-se na análise da relação entre a
internacionalização e a performance de mercado da empresa, ou seja, o impacto da
internacionalização no valor da empresa, na geração de valor para o acionista. Em
termos metodológicos, a análise se deslocou dos dados puramente contábeis para os
indicadores financeiros de mercado, das realizações passadas para a expectativa em
relação às futuras, já que os indicadores de mercado refletem pouco do os resultados
apresentados pela empresa e mais a expectativa sobre seus ganhos futuros, sobre sua
estratégia de crescimento. E, sem dúvida, o mercado considera a internacionalização
um componente importante desta estratégia, pois, como atestam as pesquisas de
2
Levine e Schmukler (2005), o mercado antecipa os futuros benefícios da
internacionalização assim que a empresa anuncia seus planos de estender seus
negócios para além das fronteiras nacionais.
O presente estudo adota uma perspectiva semelhante procurando avaliar os
impactos da internacionalização de empresas brasileiras em sua performance de
mercado, comparando os resultados das multinacionais brasileiras àqueles das
empresas nacionais com estratégias puramente domésticas. A análise procura não só
avaliar os reflexos da estratégia internacional no retorno da ação da empresa, mas
também nas diversas formas de risco da empresa e, finalmente, na relação destes
riscos com o retorno da ação.
A internacionalização é um fator que dificulta a avaliação da empresa, já que ela
aumenta a complexidade das escolhas do analista, neste sentido Damodaran (2006, p.
2) escreve: “os modelos que utilizamos na avaliação podem ser quantitativos, mas os
dados de entrada deixam margem suficiente para julgamentos subjetivos”. Portanto, por
mais objetivo que procure ser, o analista precisa fazer escolhas em seu trabalho, tais
como a taxa de crescimento das vendas, a taxa de desconto para os fluxos de caixa, o
impacto de novas estratégias das empresas, o desempenho do setor, o crescimento da
economia em que a empresa atua, etc. Se escolhas fundamentais para a avaliação de
uma empresa já são complexas para um analista que tenha como horizonte apenas o
mercado local, suas dificuldades se ampliam sobremaneira quando ele se depara com
uma empresa com operações significativas no exterior, cujo porte pode afetar os
resultados da sua matriz. Neste caso, entre outras, há dificuldades mensuráveis de
ordem macroeconômica, como as perspectivas de crescimento da economia dos países
onde estão essas operações; há as de ordem legal, caso das leis e tributações
incidentes sobres as subsidiárias; e há as dificuldades de cunho financeiro, como a
definição da taxa de câmbio para a conversão das contas das subsidiárias e a taxa de
juros usada no desconto dos fluxos de caixa das subsidiárias. A estas dificuldades
somam-se ainda aquelas variáveis de difícil mensuração, como é o caso do risco
político de cada país, um tema que por muitos anos era totalmente estranho à realidade
3
das empresas brasileiras, até o surgimento dos eventos envolvendo a Petrobrás depois
das mudanças políticas na Bolívia em 2005 e 2006.
1.2 – Objetivo do trabalho
A presente dissertação tem como objetivo identificar se, em comparação com as
empresas domésticas, a internacionalização de empresas brasileiras criou valor para o
acionista, tanto pelo melhor desempenho de mercado quanto pela redução do risco do
investimento, considerando o risco total e o risco sistêmico, bem como pelo arranjo de
ambos através da relação risco e retorno. A análise se concentrou em ações de
empresas brasileiras de capital aberto que compunham a carteira teórica do terceiro
quadrimestre de 2007 do IBrX-Índice Brasil 100 (IBX-100) divulgado pela BOVESPA
(Bolsa de Valores de São Paulo). A partir desta base de dados, procurou-se:
1) Examinar se a internacionalização melhorou desempenho de mercado da
empresa brasileira multinacional quando comparado ao desempenho de empresas
brasileiras domésticas, ou seja, se a internacionalização gerou valor para o acionista.
2) Verificar se as empresas multinacionais brasileiras apresentam um nível de
risco menor que as empresas domésticas, tanto o risco total quanto o risco sistêmico, já
que a redução do risco também traz benefícios ao acionista.
3) Analisar se as empresas multinacionais brasileiras apresentam uma melhor
relação risco e retorno comparativamente às empresas domésticas. Neste caso, o
benefício da internacionalização ao acionista poderá ter origem tanto num retorno de
mercado superior quanto num risco inferior ou em ambos, um retorno superior e um
risco menor.
4
1.3 – Metodologia de Pesquisa
A análise se baseou em ações de empresas brasileiras de capital aberto que
compunham a carteira teórica do terceiro quadrimestre de 2007 do IBrX-Índice Brasil
(IBX-100) divulgado pela BOVESPA.
Como critério de internacionalização, adotou-se o número de subsidiárias no
exterior, o tempo de experiência internacional e uma dispersão geográfica mínima.
Dessa maneira, foram consideradas multinacionais brasileiras, as empresas sob
controle nacional durante todo o período de análise (janeiro de 1996 a dezembro de
2007), que tinham pelo menos uma subsidiária externa sob seu controle acionário em
1996 e que tenham ampliado suas operações externas para, no mínimo, cinco
subsidiárias em diferentes países até o ano de 2005. As empresas brasileiras
domésticas também deveriam ter estado sob controle acionário brasileiro durante os
doze anos da análise e não ter nenhuma subsidiária externa antes de 2006.
Além da análise do período completo – de 1996 a 2007, no qual se verificou um
subperíodo com regime de câmbio administrado (de 1996 a 1998), seguido de um
subperíodo com regime de câmbio flutuante com tendência de desvalorização do Real
de 1999 a 2002 e de valorização do Real de 2003 a 2007 – realizou-se a mesma
análise para dois outros subperíodos, o de 1999 a 2007 – período de câmbio flutuante
com tendência de desvalorização do Real de 1999 a 2002 e de valorização do Real de
2003 a 2007 – e o de 2003 a 2007 – período de câmbio flutuante e valorização do Real.
Na comparação das empresas brasileiras multinacionais com as empresas
brasileiras domésticas foram criadas três pares de amostra, o primeiro par de amostras
considerou todas as empresas cujas ações compunham o IBX-100 e que se
enquadravam nas duas categorias, multinacionais brasileiras e companhias domésticas
brasileiras. O segundo par de amostras considerou apenas as empresas privadas
multinacionais e domésticas, ou seja, foram excluídas as empresas estatais das duas
amostras completas. O terceiro par de amostras tomou a amostra completa de
empresas multinacionais e compôs a amostra de empresas domésticas apenas com
empresas dos mesmos setores econômicos das empresas multinacionais.
5
1.4 – Justificativa
A internacionalização de empresas brasileiras é tardia, mesmo quando
comparada a países emergentes, inclusive a própria América Latina (Rocha, Silva e
Carneiro, 2007). Ainda assim, este movimento em busca de novos mercados é cada
vez mais comum à realidade do mercado brasileiro, pois, desde a abertura da economia
brasileira no início da década passada, a competitividade tornou-se um imperativo para
as empresas nacionais, sua sobrevivência depende de sua competitividade não apenas
no mercado doméstico, mas cada vez mais em escala mundial. A relevância do
Investimento Direto no Exterior (IDE) para a economia global é tal que ele já se tornou
mais importante que o comércio no aporte de bens e serviços nos mercados externos
(SAUVANT, 2007). A importância deste movimento pode ser constatada pelo fato de
ser uma tendência também verificada no conjunto de países emergentes, cujo IDE tem
aumentado mais rapidamente que o IDE dos países desenvolvidos; no caso do Brasil,
mesmo tendo iniciado a internacionalização mais tarde, o país já se destaca com o
maior volume de IDE entre os países latino-americanos (ALEM e CAVALCANTI, 2007).
Frente a esta tendência global, a análise dos impactos da internacionalização no
desempenho de mercado das empresas brasileiras torna-se importante para uma
avaliação dos resultados dos primeiros anos de internacionalização das empresas
brasileiras.
Além disso, após mais de três décadas de estudos sobre a relação entre
internacionalização e o desempenho das empresas, vê-se que a grande maioria destes
trabalhos tem como objeto de estudo as empresas multinacionais de países
desenvolvidos, há ainda poucos trabalhos sobre as multinacionais dos países
emergentes (HOSKINSSON et al, 2000; FLEURY e FLEURY, 2007). O número
pequeno de trabalhos sobre esta nova classe de multinacionais, também chamadas de
entrantes tardios (late movers), criou uma lacuna crescente diante da velocidade de
internacionalização das empresas oriundas de países emergentes.
6
No caso brasileiro, a literatura sobre o tema é ainda mais reduzida, havendo
poucos trabalhos sobre a internacionalização e menos ainda sobre sua relação com o
desempenho das empresas.
1.5 – Limitações da Pesquisa
A primeira limitação do presente trabalho é de caráter amostral e se deve ao
reduzido número de empresas brasileiras com ações negociadas na BOVESPA. Tal
fato tem reflexos na qualidade das amostras da pesquisa, já que foram selecionadas
apenas cinco companhias brasileiras com operações significativas no exterior para
compor a amostra de multinacionais brasileiras, pois “as multinacionais brasileiras
podem se classificadas como entrantes tardias nos mercados internacionais, o que
explica, em grande parte, seu pequeno número diante das empresas globais
dominantes” (CYRINO e PENIDO, 2007, p. 113). Além disso, houve dificuldades para
montar a amostra setorial de empresas brasileiras domésticas, pois em alguns
segmentos econômicos não há empresas domésticas com histórico suficiente para
serem incluídas na amostra, como é o caso do segmento da WEG S.A., uma das
multinacionais brasileiras.
Esta primeira limitação é agravada por outra característica do mercado acionário
brasileiro, a grande concentração de liquidez em poucas ações. Assim, o número já
limitado de ações listadas é ainda mais reduzido pela falta de liquidez de muitas ações.
A baixa liquidez afeta diretamente a qualidade da formação de preço da ação,
justamente o fator fundamental para a pesquisa sobre retorno e risco da ação.
A segunda limitação é a falta de padronização contábil para informar as
operações das subsidiárias externas diretamente no balanço das empresas. Sem uma
regra de lançamento, os resultados das operações externas das empresas brasileiras
são geralmente apresentados nas notas dos balanços segundo critérios definidos pela
própria empresa, o que dificulta muito a obtenção de dados de mesma natureza de
7
todas as empresas. Este foi o principal motivo pelo qual optou-se pelo número de
subsidiárias externas como critério de internacionalização.
Por fim, cabe ressaltar que pouco pode ser feito para resolver estas limitações, já
que são características típicas de um mercado acionário ainda pouco desenvolvido,
como é o caso do brasileiro.
1.6 – Estrutura da Dissertação
No Capítulo 2, são apresentados os fundamentos teóricos da dissertação.
Inicialmente, é apresentado um breve panorama histórico-econômico da globalização
da economia mundial com o objetivo de se entender melhor o caráter tardio e o
contexto do início da internacionalização das empresas brasileiras. Na segunda seção
deste capítulo, são abordadas as principais linhas teóricas sobre a internacionalização
das empresas. Na terceira seção, são identificados os benefícios mais comuns trazidos
pela internacionalização apontados pela literatura especializada. Na quarta seção, são
apresentados os riscos incorridos pelas empresas ao se internacionalizarem. Na quinta
seção, são abordados os principais trabalhos sobre a internacionalização e os impactos
no valor das empresas. Na sexta seção, são comentadas as medidas de retorno das
ações. Na sétima seção, são apresentadas as principais medidas de risco da empresa.
Na oitava seção, discorre-se sobre os índices de risco e retorno usados no trabalho.
Finalmente, na nona seção, é apresentada a medida de internacionalização adotada
nesta pesquisa.
A metodologia de pesquisa é abordada no Capítulo 3, nele são apresentados os
critérios de definição das amostras usadas no trabalho e breves históricos da
internacionalização das cinco empresas brasileiras multinacionais identificadas.
No capítulo 4, são apresentados os resultados da pesquisa, mostrando o
desempenho, o risco e a relação risco e retorno para cada amostra e em cada período
de análise.
8
Por fim, no capítulo 5, são apresentadas as considerações finais da pesquisa e
possíveis caminhos a serem seguidos por pesquisas futuras.
9
2 – FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Neste capítulo, são apresentadas as bases teóricas que fundamentaram a
presente pesquisa. Primeiramente, é apresentado um panorama histórico-econômico
da internacionalização e da inserção tardia do Brasil neste movimento global. Em
seguida, são apresentadas as teorias mais relevantes sobre o processo de
internacionalização das empresas. Na terceira seção, são examinados os benefícios da
internacionalização comumente apontados na literatura sobre o tema. Em
contraposição à terceira seção, a quarta tratará dos riscos representados pela
internacionalização às empresas. Na quinta seção deste capítulo, serão revisados os
principais trabalhos sobre a relação entre a internacionalização e performance de
mercado das empresas multinacionais. Na sexta seção, serão abordadas as medidas
de retorno das ações. Na sétima seção, serão apresentadas as medidas de risco
utilizadas na análise. Na oitava, são abordados os índices de risco-retorno usados na
avaliação das ações. Na nona seção, é apresentado um breve histórico sobre a
internacionalização de cada uma das cinco empresas multinacionais brasileiras que são
o objeto principal deste trabalho.
2.1 – Panorama histórico-econômico da Internacionalização
Na década de 1990, a globalização se tornou um dos temas mais controversos e
freqüentes no centro dos debates acadêmicos. As divergências atingiram tal
intensidade que dois acadêmicos consagrados internacionalmente publicaram trabalhos
com conclusões opostas sobre os resultados da globalização. Stiglitz (2003) fez uma
crítica severa à globalização, apontando os problemas que ela pode trazer às
economias nacionais, enquanto Bhagwati (2004) defendeu a globalização das
economias mostrando os benefícios que ela pode gerar, sobretudo nos países menos
desenvolvidos. Esta falta de consenso se estende até mesmo à época exata em que
teria começado a globalização. Com freqüência, vê-se na imprensa e nos meios
acadêmicos estudiosos argumentarem que a globalização é um fenômeno econômico
10
que teve início com as grandes navegações transoceânicas européias do final do
século XV. De fato, aqueles foram eventos de grande importância para a história
econômica, Adam Smith considerava que “a descoberta da América e a de uma
passagem para as Índias Orientais pelo Cabo da Boa Esperança são os dois maiores e
mais importantes eventos registrados na história da humanidade” (SMITH, 1983, p.100).
Porém, o conceito de globalização que usado nos dias de hoje é uma criação dos anos
1990, que não se restringe ao fenômeno da expansão comercial para além das
fronteiras nacionais, mas pressupõe uma expansão do comércio impulsionada pela
integração dos mercados, cuja característica fundamental é a redução da dispersão dos
preços das
commodities
entre os mercados nacionais, o que também afeta a própria
alocação de recursos entre as atividades produtivas das economias locais devido à
competição internacional (O’ROURKE e WILLIAMSON, 2000).
Passados mais de quinhentos anos desde aquelas navegações pioneiras, é
evidente o crescimento do comércio mundial, mas é preciso ressaltar que não se tratou
de um movimento uniforme e nem tampouco contínuo. Segundo O’Rourke e Williamson
(2000), os três séculos seguintes ao início das grandes navegações (1492-1820), a
despeito de toda ordem de barreiras ao comércio então existentes, se caracterizaram
por uma explosão do comércio mundial impulsionado basicamente pelo forte
crescimento da demanda européia, graças ao aumento da riqueza da região naquele
período.
Segundo os autores, um segundo período, de 1820 a 1913, foi a primeira época
verdadeiramente global nos termos como a definimos hoje. O desmantelamento do
mercantilismo pelo liberalismo nascente, a queda acentuada dos custos trazida pela
revolução nos transportes e o período de paz na Europa com o fim das Guerras
Napoleônicas, a chamada Pax Britannica, levaram a uma integração progressiva das
economias nacionais, cujo apogeu se deu entre 1870 e 1913, período que sob certos
aspectos – a liberdade de fluxo de capitais e de movimentos migratórios, por exemplo –
surpreendentemente, ainda não foi igualada até hoje.
11
O terceiro período definido pelos autores, que vai de 1913 a 1950, representou
na verdade um retrocesso no movimento de integração econômica mundial. Novas
barreiras ao livre fluxo de pessoas, bens, serviços e capitais foram criadas, de tal
maneira que resultou numa enorme redução dos investimentos, levando o fluxo de
capitais a cair para um terço do que já tinha sido no período anterior.
O quarto período, que vai de 1950 até os dias atuais, é para os autores o
segundo período global de fato do capitalismo. Porém, a marca deste novo período de
globalização não foi mais as grandes migrações populacionais, mas os grandes
volumes do comércio de commodities. No entanto, os autores fazem uma divisão deste
quarto período em duas fases distintas: na primeira delas, de 1950 a 1980, o
crescimento do comércio mundial se deveu essencialmente ao grande aumento da
demanda dos países ricos (notadamente na recuperação do pós-guerra) por produtos e
commodities, à semelhança do que havia ocorrido nos três primeiros séculos seguintes
ao início das grandes navegações. Por sua vez, na segunda fase deste período, que
começa em 1980 e chega aos dias atuais, a integração das economias se amplia com o
impulso dado pela adoção de políticas de abertura econômica e de eliminação gradual
de barreiras ao fluxo de bens, serviços e capitais, consolidando um novo movimento de
liberalização, a exemplo daquele do século XIX, precipitado pelo ressurgimento de
governos de matiz fortemente liberal em nações importantes no cenário mundial, dos
quais as duas grandes referências foram o governo Thatcher na Grã-Bretanha e o
governo Reagan nos Estados Unidos.
Nestes mais de quinhentos anos desde as primeiras navegações, o Brasil
ocupou posição de importante fornecedor de produtos extrativistas, de commodities
agrícolas e minerais e também como receptor de mão-de-obra, sobretudo nas grandes
migrações do final do século XIX e primórdios do século XX. Mesmo com o início da
industrialização nas primeiras décadas do século XX, ainda por boa parte do século o
país continuou sendo essencialmente um fornecedor de matéria-prima e produtos
agrícolas para os mercados mais desenvolvidos, prova é que em meados da década de
1950 os produtos manufaturados representavam somente cerca de 1% do total das
12
exportações brasileiras e foi apenas no final da década de 1980 que eles chegaram à
metade do total exportado (MOREIRA, 1999).
Para Vernon (1966), um dos pioneiros nos estudos da internacionalização de
empresas, a atividade de exportação é o primeiro passo da internacionalização; através
dela, a empresa entra em novos mercados, amplia seu conhecimento e expande suas
vendas no exterior até identificar vantagens em se instalar nestes mercados.
Entretanto, a condição de mero fornecedor de insumos básicos em boa parte do século
XX representou a primeira barreira à internacionalização da economia brasileira, pois
reduziu de maneira significativa a possibilidade de expansão das operações da
empresa exportadora nacional a outros países, já que as condições básicas de sua
competitividade dificilmente poderiam ser reproduzidas alhures, pois dependiam em
muito das potencialidades naturais do país.
Vernon (1966) nota ainda que o nível de comércio internacional de um país é um
fator determinante para a internacionalização de suas empresas, quanto maior seu
comércio internacional maiores as chances dela ocorrer. Deste ponto de vista, quando
se analisa a economia brasileira da segunda metade do século passado, identifica-se
uma segunda barreira à sua internacionalização, esta ainda mais determinante. Como
em muitos países, a industrialização brasileira se deu pelo chamado modelo de
substituição de importações, no qual se adotaram fortes medidas de restrição às
importações visando estimular e proteger a indústria nacional. Ainda que muito
criticado, alguns resultados deste modelo são inegáveis: tomando o período de 1950 a
1990, constata-se que a indústria ampliou sua participação no PIB de 19% para 30%, a
economia brasileira cresceu a uma taxa média de 6,3% ao ano e as exportações
brasileiras se diversificaram com os produtos manufaturados saindo de uma
participação insignificante para metade das exportações (MOREIRA, 1999).
Apesar destes pontos inegavelmente positivos, o modelo de substituição de
importações teve impactos negativos de longo prazo nas economias em que foi
adotado (KRUEGER,1984). Alguns destes impactos afetaram justamente a
competitividade internacional das empresas locais. O alto nível de protecionismo como
13
forma de resguardar a nascente indústria nacional foi também um limitador da
capacidade de exportação, já que muitas empresas dependiam da importação de
equipamentos para a modernização de sua produção e muitos produtos dependiam de
componentes importados. Mais tarde, no início da década de 1970, a criação de
programas específicos para reduzir esse protecionismo sobre a importação de
máquinas, matérias-primas e insumos coincidiu com o forte crescimento da economia
brasileira e a grande expansão do mercado interno, período que ficou conhecido com
Milagre Brasileiro, de tal forma que a produção nacional se destinou prioritariamente ao
atendimento da demanda local, como se pode constatar no Gráfico 2.1, quando o
percentual exportado em relação ao PIB chegou aos níveis mais baixos do período
entre 1947 e 2005 (BANCO CENTRAL I e IPEA I). O baixo volume de exportações
durante a vigência daquele modelo impediu que a indústria nacional atingisse ganhos
de escala e eficiência que a competição no mercado internacional a preços
competitivos teria exigido, por conseqüência, este isolamento implicou num baixo
estímulo à industria brasileira para a redução de custos e criação de novos produtos.
14
Gráfico 2.1 – Brasil: Percentual das Exportações em relação ao PIB
Ademais, a industrialização brasileira por meio do modelo de substituição de
importações levou a uma internacionalização às avessas da economia nacional,
fenômeno muito comum aos países que adotaram este regime de industrialização, já
descrito e estudado na literatura econômica (KRUEGER,1984). Com a economia
fechada, foram as empresas multinacionais que aqui se instalaram durante aquelas
décadas, num movimento que visava claramente romper as pesadas barreiras
protecionistas brasileiras para servir o crescente mercado a partir da produção local, já
que suprir a demanda pelas exportações das matrizes para o Brasil era
economicamente inviável (FRANCO,1998). Dessa maneira, mesmo sem nenhum
programa especial de atração de empresas, a participação das multinacionais na
economia brasileira, de uma posição insignificante no início da década de 1950, foi se
tornando cada vez mais importante e já no meio da década de 1970 era responsável
por cerca de um terço do valor adicionado e do emprego industrial (FRANCO, 1998).
Este movimento de entrada de grandes empresas no Brasil, normalmente nos setores
de maior exigência de capital e tecnologia, também contribuiu para inviabilizar o ganho
Brasil - Exportações/PIB (%)
12,2%
5,7%
13,9%
5,3%
0%
4%
8%
12%
16%
1947 1957 1967 1977 1987 1997 2007
Fonte: Banco Central (Séries Temporais) e IPEA (IPEADATA) – Dados compilados pelo autor.
Brasil - Exportações/PIB (%)
12,2%
5,7%
13,9%
5,3%
0%
4%
8%
12%
16%
1947 1957 1967 1977 1987 1997 2007
Fonte: Banco Central (Séries Temporais) e IPEA (IPEADATA) – Dados compilados pelo autor.
15
de escala das indústrias nacionais. Por outro lado, o contraponto deste impacto
desfavorável da forte participação das multinacionais na indústria nacional foi a criação
de uma demanda por fornecedores para suprir as cadeias produtivas destas grandes
empresas internacionais, o que teve impactos consideráveis na cultura empresarial
brasileira e na capacidade produtiva da indústria nacional.
Um dos reflexos mais evidentes deste isolamento de décadas da economia
brasileira é a disparidade entre o desempenho comercial da economia brasileira e o
crescimento do comércio mundial nas décadas finais do século XX. Partindo da década
do milagre brasileiro, quando a economia brasileira crescia às taxas chinesas de hoje,
até o início da abertura comercial brasileira no biênio 1988/89, quando a tarifa média de
importação cai de 51,3% para 37,4% (AVERBUG, 1999), os dados da Organização
Mundial do Comércio (OMC) mostram que o volume mundial de negócios com
mercadorias cresceu em média 9,75% ao ano entre os anos de 1971 e 1988, e que,
neste mesmo período, o PIB mundial cresceu à média anual de 7,25%; como resultado
da maior expansão do comércio em relação ao crescimento da economia mundial, o
total de comércio de mercadorias saltou de 19,8% do PIB mundial em 1970 para 37,6%
do PIB mundial em 1988. Enquanto isso, o volume total de comércio do Brasil,
exportações mais importações, que era 12,5% do PIB em 1971 subiu para apenas
13,8% em 1988, uma variação insignificante; no mesmo período o PIB brasileiro
cresceu em média 5,81% ao ano.
Ao final da década de 1980, também conhecida como “a década perdida” pelo
baixo crescimento econômico brasileiro, era claro que o modelo de substituição de
importações, que prevaleceu por quase 40 anos, havia se esgotado, a economia
brasileira apresentava um desempenho medíocre, o descontrole de preços beirava à
hiperinflação e o país estava em plena moratória da dívida externa. As mudanças
começaram timidamente em 1988 com o início da redução das taxas de importação, a
tarifa média de importação havia sido reduzida de 51,3% para 37,4% no biênio 1988/89.
Mas, as mudanças decisivas vieram com as reformas econômicas de 1990
empreendidas pelo governo Collor com o lançamento da “Nova Política Industrial e de
Comércio Exterior”, um reflexo tardio das políticas de liberalização econômica e
16
comercial que já dominavam o cenário mundial havia mais de uma década. A “Nova
Política” eliminou boa parte das barreiras não-tarifárias existentes e instituiu um
programa de redução gradual das tarifas de importação até 1994, visando a atingir uma
tarifa média de 14% (AVERBUG, 1999).
A década de 1990 trouxe grandes mudanças econômicas e inaugurou uma
realidade totalmente nova para as empresas nacionais, os riscos de seus negócios
ficaram consideravelmente mais altos com a concorrência internacional, mas, por outro
lado, a abertura comercial representou uma ampliação inédita de oportunidades a
explorar no mercado global. Infelizmente não há dados de longo prazo sobre o
Investimento Direto Externo (IDE) brasileiro, o IDE das empresas brasileiras totalizava
cerca de US$2,5 bilhões entre 1983 e 1992 (ALEM e CAVALCANTI, 2007), valor
insignificante para o tamanho da economia nacional; foi apenas em 2001 que o Banco
Central passou a coletar os dados referentes a estes investimentos, mesmo assim a
evolução do investimento direto externo realizado por brasileiros de 2001 a 2006
(BANCO CENTRAL II), apresentada no Gráfico 2.2, mostra que neste início de século
as empresas brasileiras aceleraram fortemente os investimentos no exterior, tendo mais
que dobrado o valor em apenas cinco anos.
Portanto, passados quase vinte anos do início da abertura comercial, é oportuno
investigar os reflexos desta nova realidade para as empresas nacionais, especialmente
para aquelas que se aproveitaram das mudanças para se internacionalizar em busca de
novas oportunidades no mercado global, e avaliar os reflexos desta estratégia em seu
desempenho.
17
Gráfico 2.2 – Investimento Direto Brasileiro no Exterior (2001-06)
2.2 – As Teorias de Internacionalização da Empresa
O objetivo desta seção é revisar em linhas gerais as mais importantes teorias
que visam a explicar os motivos pelos quais uma empresa opta pela internacionalização
da sua produção em detrimento da opção por servir os mercados externos a partir de
sua base produtiva nacional. Considerando a história das idéias econômicas, as teorias
da empresa multinacional são relativamente recentes, por isso, inicialmente, as suas
origens serão situadas no contexto da história das idéias econômicas para, então, se
abordar as principais teorias da internacionalização da empresa.
Fonte: Banco Central do Brasil – Capitais Brasileiros no Exterior (CBE)
Investimento Direto Brasileiro no Exterior (US$milhões)
111.741
152.214
93.243
82.692
68.598
72.325
0
60.000
120.000
180.000
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fonte: Banco Central do Brasil – Capitais Brasileiros no Exterior (CBE)
Investimento Direto Brasileiro no Exterior (US$milhões)
111.741
152.214
93.243
82.692
68.598
72.325
0
60.000
120.000
180.000
2001 2002 2003 2004 2005 2006
18
2.2.1 – A Teoria de Internacionalização no Contexto da História das Idéias
Econômicas
A partir da Teoria das Vantagens Absolutas de Smith (1983) e, sobretudo, da
Teoria das Vantagens Comparativas Ricardo (1982), os economistas procuraram ao
longo do século XX aperfeiçoar o modelo teórico clássico de comércio internacional,
que originalmente considerava apenas a mão-de-obra como fator de produção para
explicar o padrão e a estrutura do comércio entre os países. Deste esforço, se criou o
arcabouço teórico que ficou conhecido como escola econômica neoclássica, cuja base
teórica é formada pelos trabalhos de Heckscher (1991) e Ohlin (1991) – Modelo
Heckscher-Ohlin – e de Stolper e Samuelson (1941) – Modelo Stolper-Samuelson, cujo
conjunto é também conhecido como Modelo HOSS, que dominou quase que absoluto
durante boa parte do século XX. Entretanto, uma característica comum que se destaca
no trabalho de todos estes teóricos do comércio internacional é que se concentraram
particularmente no conceito da competitividade nacional dos países e não consideraram
o papel da empresa. Acerca disso escreve Porter (1993, p.2):
“Há uma extensa história de teorias que explicam os padrões de importações e
exportações de um país e que remontam à obra de Adam Smith e David
Ricardo, no século XVIII. Admite-se geralmente, porém, que essas teorias
tornaram-se inadequadas. As mudanças na natureza da competição
internacional, entre as quais a ascensão da empresa multinacional que não só
exporta, mas também compete no exterior através de suas subsidiárias
estrangeiras, enfraqueceram as explicações tradicionais do porquê e onde uma
nação exporta”.
Esta negligência da teoria econômica clássica e neoclássica em relação ao papel
da empresa no comércio internacional também é apontada por Dunning (2003, p.110):
“No entanto, analisando a teoria econômica tradicional, parece ter havido
muito pouca atenção às funções das empresas na organização das trocas até
a década de 1930. Isso porque os primeiros economistas clássicos, e mais
tarde Karl Marx, e os economistas evolucionistas e institucionalistas,
concentraram sua atenção nas funções da empresa como adicionador de valor
– a partir do ponto de vista que considerava a eficiência e o crescimento da
19
empresa como fatores estáticos; enquanto, a maior parte, seguindo o
paradigma neoclássico, que dominou largamente o pensamento econômico no
Ocidente desde cerca de 1870 até tempos mais recentes, tratava a empresa
como uma caixa preta – o que significa ignorá-la totalmente.”
Ainda segundo Dunning (2003), a ruptura que deu origem à moderna
Teoria da Firma começa a ser construída a partir de alguns trabalhos publicados na
década de 1930, dos quais de destaca o artigo Coase (1937). De maneira resumida, o
trabalho de Coase mostra que o mercado não pode se encarregar de todas as funções
de coordenação das transações de uma economia e que isso se deve ao fato dos
custos de transação do mercado por vezes excederem aos custos de se fazer a mesma
transação dentro da própria organização. Essa constatação será fundamental para
algumas das teorias de internacionalização que surgirão nas décadas seguintes, pois
ela dá as bases para a explicação das razões pelos quais as empresas, diante das
imperfeições do mercado, preferem realizar investimentos diretos no exterior (abertura
de uma subsidiária ou aquisição de uma empresa em outro país) a optar por soluções
contratuais (contratos de licença ou acordos de exportação).
Mostrando que a teoria das multinacionais tomou um caminho próprio, Casson
(1987, p.38) diz de que “a teoria econômica corrente da empresa multinacional se
desenvolveu independentemente da teoria ortodoxa do comércio internacional”. Na
verdade, complementa o autor, as tentativas dos estudiosos do comércio internacional
em desenvolver uma teoria sobre empresas multinacionais a partir da adaptação da
hipótese da movimentação de capitais do Modelo HOSS falharam, já que, sendo de
tradição neoclássica, o modelo não considerava os custos de transação, o que
dificultou decisivamente a distinção entre investimento direto e indireto das empresas.
Dessa maneira, no pós-guerra, a teoria das empresas multinacionais começou a
se afastar da escola neoclássica, Dunning (2003) mostra que os estudos vão
progressivamente adotando uma perspectiva multidisciplinar, com contribuições
importantes dos teóricos organizacionais e comportamentais, fato que se acentua na
década de 1960 quando há uma grande insatisfação com a visão teórica tradicional da
firma como um mero maximizador de lucros. Lentamente, foi se solidificando o conceito
20
de que a forma como a empresa se organiza para realizar suas atividades de adição de
valor é por si só ingrediente importante de sua capacidade competitiva.
Enfim, a teoria neoclássica que explicava as opções de uma empresa
preponderantemente pelo diferencial de remuneração e/ou custo do capital, não dava
mais conta de alguns paradoxos evidentes no movimento de internacionalização de
empresas. O primeiro deles se referia ao investimento externo cruzado de empresas de
dois ou mais países, inclusive de um mesmo setor econômico: por exemplo, uma
empresa têxtil americana cria uma subsidiária na Grã-Bretanha e uma empresa têxtil
britânica cria uma subsidiária nos Estados Unidos. O segundo paradoxo era a
preferência das empresas pelo investimento externo direto. O terceiro era o uso comum
de financiamento através de capitais locais e finalmente, o quarto paradoxo, era a
própria vantagem competitiva das empresas multinacionais sobre as empresa locais.
2.2.2 – Stephen Hymer e o Rompimento com a Escola Neoclássica
Os estudos neoclássicos sobre o investimento direto estrangeiro (IDE)
concentravam sua análise na economia do país, esta parece ser a origem de algumas
das dificuldades da teoria em explicar as escolhas das empresas em sua
internacionalização. A realidade mostrava que a simples diferença de remuneração
e/ou custo de capital entre dois países não explicava as opções feitas pelas empresas
ao investirem no exterior. Nesta seção, será analisada a contribuição de Hymer (1976).
Segundo Casson (1987), Hymer foi o pioneiro da teoria moderna de internacionalização
da empresa, pois seu trabalho foi o primeiro a questionar as explicações da escola
neoclássica para o IDE e a propor novas hipóteses para se entender a escolha das
empresas ao se instalar em outros países.
Em termos metodológicos, as duas grandes inovações iniciais da análise de
Hymer foram, primeiramente, a mudança do próprio objeto de análise ao desviar o foco
do país para a análise da empresa em si (HENNART, 2001); em segundo lugar, o
abandono da abordagem puramente financeira para explicar os fatores determinantes
21
do IDE e a adoção de uma visão de organização da economia industrial (DUNNING,
2003). Em ambas, tem-se, portanto, a substituição da perspectiva macroeconômica
pela perspectiva microeconômica.
Na revisão dos postulados aceitos até então, Hymer levantou algumas
inconsistências nas hipóteses da teoria neoclássica para explicar o IDE. A primeira
delas era, considerando que os investimentos diretos externos são causados pela
diferença nas taxas de remuneração do capital entre os países, o fato de estes
investimentos serem realizados por empresas e com parcelas altas de investimento
para manter o controle do ativo no exterior e não por bancos que são intermediários
muito mais eficientes que as empresas e que poderiam fazê-lo com menor risco, já que
com apostas menores, sem a necessidade de manter o controle, e mais líquidas
(HENNART, 2001). Uma segunda inconsistência encontrada por Hymer foi o fato de um
país ser ao mesmo tempo exportador e importador de capital em relação a um outro
país, o que está completamente em desacordo com a teoria do fluxo de capitais
estimulado pelas diferenças de remuneração (HENNART, 2001). Segundo Hosseini
(2005), há duas outras inconsistências apontadas por Hymer no modelo neoclássico, a
primeira é o fato das empresas multinacionais quase sempre financiarem suas
operações no exterior com recursos tomados no mercado de capitais do próprio país da
operação e a segunda é a existência de uma substancial concentração de IDE e de
empresa multinacionais em alguns países e também em alguns setores.
Com as hipóteses neoclássicas refutadas, Hymer propõe explicações mais
plausíveis para as empresas realizarem o IDE e aponta basicamente duas causas
principais: a primeira é a tendência das empresas em procurar eliminar os concorrentes
do seu mercado, pois, na sua visão, o controle direto da produção no exterior pode de,
alguma maneira, reduzir a competição e aumentar o poder de mercado, também
aumentando muito as imperfeições do mercado. A segunda causa é o fato das
empresas internacionalizarem suas operações visando a aumentar seu lucro na
exploração de suas vantagens específicas, cuja origem poder vir do poder de mercado
de seu produto, das técnicas superiores de produção, da exploração mais eficiente de
imperfeições no mercado de fornecedores e da vantagem de ser o primeiro entrante
22
num determinado mercado. São essas vantagens que permitem à multinacional entrar
num novo mercado e competir com as empresas locais, apesar de seus custos serem
inicialmente maiores devido ao seu desconhecimento deste mercado (TEECE, 2006).
Tanto em sua tese quanto em publicações posteriores, conforme Dunning (2003)
e Teece (2006), Hymer trabalha com o conceito de custos de transação e com a idéia
de internalização de custos e mercados pelas empresas, ou seja, com a visão de
Coase (1937) de que a empresa substitui (internaliza) os mercados nos quais as
transações podem ser organizadas mais eficientemente dentro da própria empresa do
que no mercado. Em relação a isso, Hymer (1976, p.48) escreve:
“A empresa é um instrumento institucional prático que substitui o mercado. A
empresa internaliza ou suplanta o mercado. Uma abordagem fecunda de
nosso problema é perguntar por que o mercado é um método inferior de
exploração das vantagens, isto é, examinarmos as imperfeições do mercado”.
Neste sentido, Hymer antecipou futuros estudos que deram origem à teoria de
internalização para explicar a internacionalização das empresas.
2.2.3 – Raymond Vernon e o Ciclo de Vida do Produto
Para Vernon (1966), o segundo pioneiro da moderna teoria das empresas
multinacionais, a mudança de localização da atividade produtiva de uma firma depende
das diferentes fases em que estiver o produto dentro de seu ciclo de vida. Conforme
Almor, Hashai e Hirsch (2006), para Vernon os produtos passam por diversas fases de
um ciclo, começando pela introdução, passando depois para o crescimento e,
finalmente, chegando à maturação. A localização da produção de um novo produto é
influenciada pela proximidade entre os inovadores e os consumidores de seu país. Na
fase de introdução, quando os produtos ainda não estão padronizados, os inovadores
estabelecem a produção em seu país, onde a comunicação entre o mercado e a
23
empresa é muito mais fácil e rápida. Já na fase de crescimento, a demanda pelo
produto se expande para novos mercados e, com o tempo, os inovadores transferem a
produção para perto dos consumidores destes novos mercados no exterior. Com a
maturação progressiva, o produto fica cada vez mais padronizado, de maneira que as
vantagens de ser o primeiro entrante no mercado vão se dissipando e os custos de
produção tornam-se um fator crítico para a sua competitividade; por isso, na fase de
maturação avançada, a produção tende a ser transferida para outros países que
apresentam vantagens de custos de produção em relação ao país de origem da
empresa. Curiosamente, nesta etapa final, muitas vezes o mercado consumidor do país
de origem do produto passa a ser servido pela produção de outros países.
Ainda segundo Almor, Hashai e Hirsch (2006), o modelo de ciclo de vida do
produto foi muito criticado por ser extremamente determinista. Entretanto, ele pode ser
aplicado a produtos específicos e mesmo a setores industriais, embora seja mais
limitado na aplicação às empresas. Ainda assim, o trabalho de Vernon tinha conceitos
originais que permanecem vitais para os estudos das multinacionais e, sobretudo, de
sua competitividade como “era o caso do tripé da competitividade: (i) inovação no
produto (desenvolvimento do produto, capacidade de transferência de tecnologia e
competência na transmissão internacional), (ii) proximidade com o mercado (estratégias
locais, diferenciação e adaptação de produtos e geração de receita) e (iii) competição
baseada em custos (produção global, padronização e eficiência visando à redução de
custo). Estes imperativos se tornaram o tripé essencial da estratégia internacional”
(BUCKLEY, 1999, p. IV).
2.2.4 – A Teoria da Internalização
Na década de 1970, alguns economistas desenvolveram uma nova abordagem
que retomava certos conceitos apresentados por Hymer (1976), porém com a diferença
de que tinha uma aplicação muito mais ampla (CASSON, 1987). Com base nas idéias
de Coase (1937) e de Williamson (1975), estes economistas desenvolveram uma
adaptação da análise da natureza da firma a partir do conceito de custos de transação
24
para chegarem a um novo arcabouço teórico que explicasse o fenômeno da
internacionalização das empresas. Para Dunning (2003) e Teece (2006), o marco inicial
dessa nova visão da internacionalização, conhecida como Teoria da Internalização, foi
o trabalho de Buckley e Casson (1976).
Em seu trabalho, Coase (1937) mostrou que no mundo real o mercado não
correspondia ao ideal neoclássico, pois havia empecilhos para que ele funcionasse
perfeitamente, tais como a existência de monopólios e de incertezas e dificuldades na
determinação dos preços. É por isso que uma empresa, ao realizar uma transação,
precisa se precaver para que essas imperfeições do mercado não resultem em perdas;
mas, esta precaução tem custos adicionais referentes aos trabalhos de projeção, de
negociação, de monitoramento e de execução de um grande número de cláusulas
contratuais com direitos e obrigações de ambas as partes. Esses são, de maneira
resumida, os chamados custos de transação, maiores ou menores conforme as
imperfeições de cada mercado. Segundo Hill e Kim (1988), para Coase muitas vezes as
imperfeições do mercado são tantas que os custos de transação se tornam de tal
maneira elevados que é mais eficiente para as empresas criar e usar mercados
internos a ter que arcar com os custos de transação proibitivos do mercado externo.
É esse arrazoado baseado nos custos de transação que constituiu a base da
Teoria de Internalização. Segundo seus preceitos, são as imperfeições mercadológicas
que vão determinar a escolha da empresa entre constituir uma operação integral no
exterior ou optar por um contrato de licenciamento. Se não houver imperfeições a firma
sempre vai preferir o licenciamento em detrimento da subsidiária, pois o licenciamento
implica em custos menores para entrar no novo mercado. No entanto, o licenciamento,
além de apresentar custos elevados de elaboração de contratos pelas inúmeras
contingências envolvidas, tem altos custos relativos aos riscos de disseminação do
know-how específico da empresa. A teoria de internalização dá grande destaque ao
papel do know-how tecnológico na decisão da empresa pela internacionalização, pois
se trata de um ativo intangível da empresa e, como tal, é de difícil precificação pelos
mecanismos de mercado. Tais dificuldades, associadas ao alto risco de disseminação
da tecnologia, que podem ter conseqüências devastadoras para a competitividade da
25
empresa, fazem com que a maioria das multinacionais seja composta por empresas
intensivas em pesquisa e desenvolvimento, fatores essenciais para a criação de
vantagens específicas da empresa e, por conseqüência, de sua própria
competitividade. Desse modo, quanto maior o risco de disseminação do know-how
maior as chances da empresa optar pela internalização do mercado através da criação
de subsidiárias (HILL e KIM, 1988).
Para os inúmeros casos de multinacionais dos setores de consumo e de
serviços, nas quais a tecnologia exerce papel secundário, a explicação da Teoria de
Internalização centra-se também no risco da disseminação do know-how da empresa,
só que de outra natureza. Nestes setores, o fator determinante para a escolha de
instalação de subsidiárias é o know-how em marketing. Além de ser o fator que permite
à empresa criar uma forte identidade de marca e conquistar mais clientes pelo menor
risco associado à qualidade da marca, o know-how em marketing é também um ativo
intangível da empresa e, a exemplo do know-how tecnológico, difícil de ser precificado
pelos mecanismos de mercado, o que leva a maioria das empresas destes setores a
também optar pelas subsidiárias em detrimento do licenciamento (HILL e KIM, 1988).
Finalmente, cabe ressaltar que estudiosos da internacionalização apontam
algumas deficiências na Teoria da Internalização: a primeira delas é a de empregar
uma análise mais estática que dinâmica e, por isso, não explorar o impacto das
mudanças no ambiente e em fatores específicos da empresa nas escolhas de sua
governança; em segundo lugar, a de dar pouca atenção ao impacto dos custos de
controle interno da multinacional na escolha do modelo de governança (HILL e KIM,
1988).
2.2.5 – John Dunning e o Paradigma Eclético
O Paradigma Eclético como teoria da internacionalização das empresas foi
proposto por John Dunning em dois trabalhos na segunda metade da década de 1970
(DUNNING, 1977 e 1979). O uso do termo eclético não é mero acaso, trata-se de uma
26
clara referência ao fato de Dunning ter usado três diferentes abordagens teóricas em
seu modelo de internacionalização. O Paradigma Eclético também é conhecido como
Paradigma OLI, sigla cujas letras indicam os três subparadigmas que servem como
base para sua teoria.
O primeiro subparadigma, identificado pela letra “O” de
ownership
, é o das
vantagens específicas ou próprias da empresa (Ownership-specific Advantages). O
conceito básico desta abordagem da internacionalização é que uma empresa ao optar
por entrar num mercado estrangeiro precisa, relativamente aos seus futuros
competidores nesse mercado, possuir algum tipo de vantagem, ou conjunto de
vantagens, que seja exclusiva e sustentável. Essas vantagens, também chamadas de
competitivas ou monopolísticas, precisam ser suficientes para compensar os custos
adicionais de montar e operar uma linha produtiva num mercado estrangeiro
competindo com os produtores locais (DUNNING, 1988 e 2000). É clara a influência do
trabalho de Stephen Hymer neste componente do Paradigma Eclético.
O segundo subparadigma, identificado pela letra “L” de location, é aquele
relacionado às vantagens de localização do investimento direto externo da empresa
(Location-specific advantages). As empresas vão se decidir pela produção em outro
país sempre que perceberem ser vantajoso combinar a transferência da produção de
certos produtos intermediários com a existência de alguns atributos intransferíveis ou
mesmo outros produtos intermediários disponíveis neste país. Esta formulação de
Dunning sobre a distribuição espacial tem raízes, entre outros, na Teoria do Ciclo de
Vida do Produto de Raymond Vernon e, seguramente, ela representa a maior inovação
do Paradigma Eclético em relação às teorias anteriores. Com este subparadigma,
Dunning alerta para a necessidade de os estudiosos darem maior atenção à localização
como uma variável importante para a competitividade global das empresas. Pois, para
ele, a distribuição geográfica da empresa pode se constituir numa de suas vantagens
de caráter “O” (Ownership-specific advantages), já que ela pode afetar a maneira como
a empresa aumenta ou explora suas vantagens “O” já existentes.
27
O terceiro subparadigma, identificado pela letra “I” de internalization, é aquele
relacionado às vantagens de internalização dos mercados da empresa (Internalization-
specific advantages). A empresa, frente a custos de transação e de coordenação do
uso de mecanismos de mercado para realizar a troca de produtos intermediários, de
informação, de tecnologia e de conhecimento de marketing maiores que os custos de
uso da estrutura interna, prefere realizar o IDE a fechar um acordo de licença ou outro
tipo de contrato com produtores estrangeiros. Aqui, Dunning segue claramente a
tradição teórica iniciada por Coase (1937), seguida por Hymer (1976) e Williamson
(1975) e, finalmente, por Buckley e Casson (1976) na década de 1970.
Alguns críticos do Paradigma Eclético consideram que ele apenas juntou teorias
separadas e que pouco acrescentou aos estudos da internacionalização. Em resposta,
Dunning argumenta que essas teorias sobre a internacionalização das empresas são
complementares e uma não pressupõe a invalidação das outras. Para ele, as
contribuições da associação das três teorias são superiores à soma das contribuições
de cada uma delas tomadas independentemente, o que sugere haver
interdependências entre elas que justifique uma nova perspectiva integrada que
“internalize” tais externalidades (DUNNING, 2000).
2.2.6 – A Escola Nórdica de Internacionalização
As linhas teóricas de internacionalização apresentadas até aqui se baseiam num
enfoque essencialmente econômico da empresa para explicar o processo pelo qual a
empresa ultrapassa as fronteiras nacionais para entrar nos mercados de outros países.
Na década de 1970, uma série de estudos sobre a internacionalização de empresas
suecas acabou por formar uma nova base teórica sobre a internacionalização de
empresas, cuja síntese foi realizada por Johanson e Vahlne (1977). No entanto, esta
nova linha teórica, que ficou conhecida como Escola de Uppsala ou Escola Nórdica de
Internacionalização, tinha como enfoque não mais a teoria econômica da firma e, sim, a
teoria comportamental da firma, cujas origens remontam ao trabalho de Cyert e March
(1963).
28
Grosso modo, pode-se dizer que as teorias de internacionalização de base
preponderantemente econômica tomaram o ambiente externo como a principal
determinante da internacionalização da empresa, que é considerada uma organização
que reage aos estímulos gerados pelas imperfeições do mercado visando reduzir seus
custos de transação. Por seu lado, a escola nórdica, graças à influência da teoria
comportamental da firma, deu mais ênfase à relação entre o ambiente interno da
empresa e seu ambiente externo, constituindo-se, por isso, numa teoria dinâmica que
ressaltou o papel do comprometimento da gestão, dos recursos disponíveis e das
capacidades organizacionais no processo de internacionalização (STEEN e LIESCH,
2007).
O modelo de internacionalização de Uppsala parte do conceito de empresa como
uma organização que empreende um esforço contínuo para aumentar seu lucro no
longo prazo, ou seja, ela está sempre procurando crescer; no entanto, ao mesmo
tempo, ela também procura manter os riscos deste esforço em níveis baixos
(JOHANSON e VAHLNE, 1977). Essa conceituação da empresa é fundamental para se
entender o modelo de internacionalização proposto, pois a expansão internacional é
vista como a extensão aos mercados estrangeiros do esforço de crescimento da
empresa, sempre permeada pela necessidade de assumir baixos riscos. A necessidade
de crescer com baixo risco parece ser a origem de duas idéias centrais do modelo, a
primeira delas é o conceito de processo incremental de expansão internacional da
empresa, a segunda é o conceito de distância psíquica como importante fator de
escolha da localização das subsidiárias.
O modelo considera a internacionalização como um processo de crescimento
gradativo da empresa no exterior pela qual as operações externas vão crescendo tanto
em tamanho quanto em complexidade. Os autores propõem uma seqüência seguida
pelas empresas em sua internacionalização: o início quase sempre é a exportação
inconstante para um mercado estrangeiro; em seguida, é fechado um acordo com um
representante independente presente naquele mercado; mais tarde, decide-se pela
abertura de uma subsidiária comercial; e, finalmente, a subsidiária comercial
transforma-se em subsidiária integral, iniciando a produção no próprio mercado
29
(JOHANSON e VAHLNE, 1977). Como se vê, as empresas vão gradualmente
aumentando seu envolvimento com o mercado externo, de tal maneira que à medida
que sua experiência sobre o mercado vai crescendo, seu conhecimento sobre o
mercado também aumenta, o que, por conseqüência, reduz as incertezas; incertezas
menores dão melhores condições de avaliar os riscos de aumentar a participação da
empresa neste mesmo mercado.
A necessidade de crescer com níveis baixos de risco leva a empresa a procurar
mercados externos com características assemelhadas ao de seu próprio mercado, isto
é, mercados com distância psíquica menor em relação ao mercado doméstico. “A
distância psíquica é definida como a soma dos fatores que dificultam o fluxo de
informações do e para o mercado. São exemplos as diferenças de língua, de educação,
de práticas negociais, de cultura e de desenvolvimento industrial” (JOHANSON e
VAHLNE, 1977, p. 24).
Nas suas origens, a análise da internacionalização tinha uma base
exclusivamente econômica, cuja abordagem se limitava a aspectos macroeconômicos.
Desta origem, surgiram as teorias de fundo economicista da internacionalização que
trouxeram a análise para dentro da firma e cuja base é o conceito do “homem
econômico” com acesso completo a informações e totalmente racional em sua decisão.
Estas teorias se mostraram válidas e úteis, mas ainda assim ignoram certos aspectos
do processo da internacionalização, que serão abordados pelas teorias de enfoque
organizacional, com base no conceito do homem comportamental, que por sua vez
ignoram a possibilidade dos indivíduos fazerem escolhas estratégicas. Desse modo, a
análise completa do processo da internacionalização não pode prescindir de ambos os
enfoques, pois sozinhas nenhum deles consegue dar todas as respostas
(HEMAIS,2004).
No entanto, apesar da importância do modelo de internacionalização de Uppsala,
considerando o objetivo restrito deste trabalho, que não é analisar a internacionalização
em si, mas avaliar seu impacto para o acionista da multinacional brasileira, é importante
30
ressaltar que a presente pesquisa não adota a perspectiva comportamental,
concentrando-se na abordagem econômica da internacionalização de empresas.
2.3 – Benefícios da Internacionalização
A decisão de adotar uma estratégia de internacionalização de seus negócios
está diretamente ligada à necessidade da empresa de crescer, de expandir seus lucros,
de sustentar suas vantagens competitivas, em suma, à necessidade de sobreviver no
longo prazo enquanto organização econômica, um atributo essencial de sua natureza.
Nesta sessão, a partir da literatura sobre o tema, proceder-se-á a uma revisão
dos principais benefícios trazidos pela internacionalização à empresa, quais vantagens
ela pode proporcionar à empresa em relação aos seus concorrentes e que, em última
análise, podem melhorar seu desempenho. Entretanto, é de suma importância lembrar
que a ocorrência dos benefícios mencionados a seguir depende muito das
particularidades de cada setor e de cada empresa analisada.
2.3.1 - Acesso a Novas Vantagens Comparativas
Ao definir sua estratégia internacional, a empresa deve considerar as vantagens
comparativas dos países e as suas próprias vantagens competitivas, pois é da
interação destas vantagens que dependerá o sucesso de sua estratégia. Estas duas
variáveis não são totalmente independentes, pois uma empresa pode se diferenciar
pela melhor capacidade de explorar as vantagens comparativas de que dispõe,
constituindo nisso uma vantagem competitiva sobre seus concorrentes. Portanto,
diferenças de localização da produção podem levar empresas a criar vantagens
estratégicas importantes (KOGUT, 1985).
As vantagens comparativas, também conhecidas como vantagens locais
específicas, estão relacionadas à presença abundante de fatores de produção a custos
31
mais baixos, como é o caso da mão-de-obra e dos insumos em geral. Se a empresa
internacional for capaz de explorar estas vantagens específicas, isso pode levar a um
incremento de suas vantagens competitivas (KOGUT, 1985). Desse modo, o primeiro
benefício da internacionalização pode ser o acesso às vantagens comparativas de um
determinado país, inexistentes no país de origem da empresa. Cabe ressaltar que a
importância das vantagens comparativas dependerá da estratégia internacional da
empresa, se ela for totalmente baseada nas suas vantagens competitivas, pouca ou
nenhuma importância terão as vantagens comparativas dos outros países.
2.3.2 – Expansão do Mercado Potencial e do Poder de Mercado
A internacionalização se insere no esforço de crescimento de longo prazo da
empresa. Ao optar pela expansão internacional, a empresa incrementa suas opções
estratégicas e amplia seu mercado potencial, ou seja, expande suas oportunidades de
lucro e de crescimento. Dessa maneira, bem sucedida, a estratégia internacional dá a
empresa maior poder de mercado e condições mais favoráveis de competir com seus
concorrentes domésticos, tanto de seu país de origem como dos demais países em que
está presente (HIT, IRELAND e HOSKINSSON, 2001).
O melhor exemplo destas duas vantagens geradas pela internacionalização é o
caso das companhias internacionais com larga presença global, pois seu poder de
mercado permite que estabeleçam padrões técnicos mundiais, criem marcas globais e
até mesmo formem cartéis em seus setores, o que resulta em lucros acima da média e,
portanto, em condições competitivas ainda mais favoráveis (CONTRACTOR, 2007).
2.3.3 – Flexibilidade na Produção
A dispersão internacional dá à empresa maior flexibilidade na administração de
sua cadeia de produção, já que, tendo unidades produtivas em diversos países, ela
pode mudar com maior rapidez e a um custo menor sua estrutura produtiva
32
internacional para se adaptar às adversidades nas condições locais advindas, por
exemplo, de mudanças políticas, legais, tributárias ou cambias. A empresa pode, assim,
transferir parte ou toda sua produção de países com condições desfavoráveis para
países que apresentem condições que melhor atendam aos seus interesses.
Na verdade, pode-se dizer que a estratégia internacional amplia não apenas os
mercados consumidores, mas também os mercados fornecedores da empresa.
Portanto, a dispersão internacional também dá à empresa maior flexibilidade no acesso
aos recursos necessários à sua atividade, desde insumos básicos a custo mais
favoráveis, tais como mão-de-obra e matérias-primas, até fornecedores mais
competitivos em tecnologia e preço.
A internacionalização permite à empresa arbitrar em seu benefício diferenças
nas condições de acesso a insumos entre os diversos países. Entretanto, esta
vantagem tende a desaparecer quando o acesso não depender das subsidiárias locais
da empresa, quando poderá ser substituída mais eficientemente pela contratação no
mercado de fornecedores independentes, exceto naqueles casos em que os custos de
transação forem altos o suficiente para justificar a internalização de seu fornecimento
(HENNART, 2007).
Por fim, ainda que haja certa controvérsia entre os teóricos da
internacionalização, é certo que “uma companhia presente num maior número de
países está, ceteris paribus, em posição mais favorável para arbitrar as oportunidades
do que seus competidores que estiverem presentes em menos ou apenas num país”
(CONTRACTOR, 2007, p.457).
2.3.4 – Economia de Escala
Outra vantagem da internacionalização é a possibilidade das empresas
otimizarem seus ganhos com economias de escala, distribuindo seus custos fixos por
um número maior de mercados consumidores.
33
Em geral, as economias de escala são fatores críticos para aqueles setores
intensivos em pesquisa e desenvolvimento (P&D) de novos produtos e em marketing e
propaganda para a criação de marcas globais. Para tais empresas, a
internacionalização pode ser indispensável à amortização de seus custos, sobretudo
para aquelas cujos mercados de origem não sejam suficientemente grandes para que
alcancem uma taxa mínima de eficiência de escala (HENNART, 2007).
As empresas internacionais de setores de alta tecnologia com presença em
muitos países não só estão mais bem capacitadas a amortizar as grandes despesas em
P&D como também estão em melhor posição para assumir os riscos exigidos por
grandes orçamentos em P&D do que suas rivais menos internacionalizadas, o que se
constitui numa vantagem em relação às suas rivais (CONTRACTOR, 2007).
2.3.5 – Conhecimento Organizacional
Com a Escola Nórdica se inaugurou o “modelo do processo de
internacionalização baseado no desenvolvimento individual da empresa e,
particularmente, na sua gradual aquisição, integração e uso de conhecimento sobre os
mercados estrangeiros e operações externas, e o progressivo aumento de seu
comprometimento com os mercados externos” (JOHANSON e VAHLNE, 1977). A
expansão internacional é vista, então, como um processo de ganho paulatino de
experiência e conhecimento sobre os novos mercados externos, de outras culturas
empresariais e de novas oportunidades de mercado à medida que a empresa se
expande internacionalmente.
Do ponto de vista do conhecimento organizacional, a internacionalização se
caracteriza como um círculo virtuoso, pois à medida que a empresa se expande
internacionalmente, cresce sua experiência e conhecimento sobre a diversidade dos
mercados, o que a torna cada vez mais preparada para continuar esta sua expansão a
novos mercados externos. “Esta habilidade em replicar [a empresa], a um custo e
tempo menores, é adquirida através de uma maior experiência internacional. Entradas
34
mais rápidas em mercados externos, a um custo menor, aumentam os lucros
comparados aos competidores com menor experiência internacional” (CONTRACTOR,
2007, p.458).
O benefício da internacionalização em termos de conhecimento e experiência
está baseado na visão de que “a corporação multinacional surge não devido à
ineficiência do mercado de compra e venda de conhecimento, mas devido à sua maior
eficiência como um veículo organizacional de transferência deste conhecimento através
das fronteiras” (KOGUT e ZANDER, 1993, p. 625).
2.3.6 - Redução do Risco Consolidado da Empresa
Tendo como referência a Teoria de Carteiras, uma série de estudos acadêmicos
procurou relacionar a diversificação internacional à redução dos riscos da empresa
multinacional. Basicamente, os trabalhos consideraram as operações nos diversos
países como ativos da carteira da empresa multinacional, de tal forma que uma
multinacional presente em muitos países, com riscos diferentes, tem uma performance
consolidada com risco médio menor do que um concorrente doméstico.
Para Contractor (2007, p. 464), esta relação entre a diversificação internacional e
o risco do resultado da multinacional pode ser entendida pela noção de que “a empresa
deriva vantagens de ser geograficamente diversificada (i) pela extensão dos mercados
da empresa a países com ciclos de negócios sem sincronia, (ii) pela extensão a um
conjunto de moedas que propicia uma menor volatilidade geral do fluxo de caixa ao
longo do tempo; e (iii) pela extensão a múltiplas fontes de produção que proporcionam
à empresa maior flexibilidade para lidar com as interrupções e, portanto, manter o
fornecimento ininterrupto”.
No entanto, assim como a composição de uma carteira de títulos não reduz o
risco por ser apenas numerosa, também uma grande dispersão internacional não
implica necessariamente num risco menor do desempenho geral da multinacional. A
35
exemplo da carteira de títulos, o risco consolidado vai depender da correlação entre as
economias dos países onde a empresa tem operações. Neste sentido, Muller (2006),
mostra que a economia dos EUA, por exemplo, a principal origem das empresas
multinacionais, têm uma correlação alta com as economias do Reino Unido, do Canadá
e, a partir da aprovação do NAFTA (North America Free Trade Agreement), também
com a economia do México, de modo que as operações internacionais das empresas
norte-americanas nestes países pouco acrescentam em termos de redução de risco de
resultados devido à alta correlação dos ciclos econômicos destes países.
Desde os primeiros trabalhos sobre o tema na década de 1970, os resultados
divergentes dos estudos nunca permitiram um consenso sobre a relação entre
internacionalização e o risco da empresa. Kwok e Reeb (2000) consideram que um dos
problemas destes estudos é que, quase sempre, eles se basearam em dados de
empresas norte-americanas, poucos analisaram a relação entre internacionalização e o
risco das empresas de países emergentes e de outros países desenvolvidos. Tomando
emprestado, mais uma vez, os conceitos da Teoria de Finanças, os autores consideram
que, assim como há diferentes classes de ativos quanto ao seu risco, também há
diferentes classes de países em relação ao risco de suas economias. Entre as
conclusões do estudo, a que parece ser a mais relevante para o presente trabalho é a
que indica que as firmas originárias de países emergentes apresentaram uma redução
tanto de seu risco total como de seu risco sistêmico à medida que aumentam suas
operações em mercados externos. Nesta linha, portanto, pode-se esperar que a
entrada de empresas brasileiras em mercados desenvolvidos traga uma redução do
risco consolidado das empresas, o que pode se constituir num benefício real para estas
empresas e seus acionistas.
2.4 – Riscos da Internacionalização
É comum que os estudos sobre a internacionalização de empresas, sobretudo
aqueles que abordam o tema sob a perspectiva da Teoria das Carteiras (Portfolio
Theory), apontem como um dos benefícios desta estratégia a diversificação de suas
36
operações por mercados de baixa correlação entre si, o que implicaria numa redução
do risco consolidado da empresa (LEE e KWOK, 1988). Por outro lado, a
internacionalização expõe a empresa a uma série de outros riscos, muitos dos quais ou
são desconhecidos de seus executivos ou são de difícil diversificação, o que dificulta a
tarefa de minimizá-los. Nesta seção, são abordados os principais riscos apontados na
literatura especializada normalmente incorridos pela empresa em sua estratégia
internacional.
2.4.1 - Riscos Políticos
Dentre os riscos que podem afetar a empresa multinacional, o risco político é
sem dúvida o mais difícil de ser avaliado. As transformações políticas de um país
podem ocorrer rapidamente e uma situação de estabilidade pode se transformar por
completo, pondo em risco as operações da subsidiária local da empresa multinacional.
Especialmente para as empresas brasileiras com operações externas na
América Latina, o dia 1.º de maio de 2006 se tornou emblemático e seguramente será
sempre tomado como exemplo dos riscos políticos de uma estratégia internacional na
região. Naquele dia, o novo governo boliviano baixou decreto nacionalizando o setor
petrolífero do país, que, na prática, significou um confisco dos ativos das companhias
petrolíferas instaladas na Bolívia, das quais a Petrobrás era a maior em volume de
operações.
Um dos grandes problemas da exposição ao risco político é que ele não é
capturado pelas séries históricas da volatilidade dos retornos da empresa.
Basicamente, porque os eventos políticos desta natureza, tais como controle cambial,
fim da conversibilidade da moeda e expropriações, são raros. A natureza estatística
discreta destes eventos invalida o uso de séries temporais para se mensurar este tipo
de risco, o que torna sua administração muito complexa (BURGMAN, 1996).
37
Além da dificuldade de mensuração, o risco político tem elevado potencial de
danos, o que aumenta sobremaneira a sua importância, pois as perdas decorrentes
podem ser consideráveis para as empresas. A relevância do risco político para as
empresas pode ser medida pela existência de todo um setor de consultoria
internacional especializado na sua avaliação e até mesmo de companhias seguradoras
que oferecem proteção para essa categoria de risco. Por se tratar de evento raro, é
também muito difícil para as empresas conseguirem fazer uma diversificação do risco
político com o objetivo de minimizar suas perdas (BURGMAN, 1996).
No caso específico das empresas que exploram recursos naturais, como era o
caso da Petrobrás na Bolívia, a decisão é ainda mais complexa, pois as alternativas de
internacionalização para empresas destes setores dependem da presença dos recursos
naturais nos países, o que restringe drasticamente as opções de internacionalização,
restrição agravada pelo fato de que a maior parte dos recursos naturais dos países
desenvolvidos, e politicamente estáveis, já ter sido explorada. Com alternativas
limitadas, quase sempre a estratégia de internacionalização destas empresas implica
necessariamente assumir riscos políticos elevados para se ter acesso às reservas no
exterior.
Os eventos com a Petrobrás na Bolívia são mais uma demonstração de que o
fato da empresa ter ativos físicos no país aumenta sua vulnerabilidade aos riscos
políticos e às expropriações de governos hostis. Segundo Lee e Kwok (1988), este risco
é muito menor para aquelas empresas cujas operações tem como base seus ativos
intangíveis, que são de difícil acesso e, quase sempre, operacionalizáveis apenas pela
empresa que detém o conjunto de fatores que os faz valiosos, o que torna tais
empresas bem menos expostas aos riscos políticos.
2.4.2 - Riscos Cambiais
Todas as empresas, domésticas ou multinacionais, estão expostas aos riscos
econômicos da flutuação da taxa de câmbio, que são os impactos das mudanças
38
cambiais na demanda, na oferta, nos preços e nos custos, todos fatores essenciais
para as operações da empresa e para seu planejamento estratégico (BURGMAN,
1996).
Para a empresa multinacional, exposta a várias taxas de câmbio, a maior
exposição às flutuações cambiais pode afetar consideravelmente suas receitas
internacionais quando convertidas para sua moeda doméstica. Num sistema de taxas
de câmbio flutuantes, em que a paridade do poder de compra não é perfeita, a empresa
multinacional se expõe a um risco cambial maior, que pode elevar a volatilidade de seu
fluxo de caixa e, como conseqüência, o risco de toda a organização (REEB, KWOK e
BAEK, 1998).
Os riscos econômicos embutidos na variação da taxa de câmbio são difíceis de
serem mensurados e ainda mais difíceis de serem mitigados através de hedge. Uma
opção de proteção contra esses riscos é o uso da estrutura de capital da multinacional,
pela qual ela pode proteger a receita em moeda estrangeira proveniente de uma filial
externa pelo aumento dos passivos indexados à mesma moeda da receita (BURGMAN,
1996). Daí que o financiamento de operações externas com empréstimos em moeda
doméstica pode aumentar consideravelmente a volatilidade de seu fluxo de caixa e de
seu risco consolidado.
Em termos cambiais, a internacionalização representa, por um lado, uma
redução no risco consolidado da empresa, pois, ao investir em mercados de baixa
correlação com seu mercado doméstico, ela ganha flexibilidade operacional para
arbitrar as diferenças cambiais entre os mercados em que atua e, dessa maneira,
reduzir a volatilidade de seus resultados. Por outro lado, a internacionalização pode
aumentar o risco consolidado da empresa, já que também a expõe aos riscos
econômicos da flutuação das moedas a que está exposta, com impactos que podem
ser decisivos para os seus resultados. Portanto, como advertem Reeb, Kwok e Baek
(1998), a internacionalização pode gerar um aumento do risco da empresa se o
aumento da volatilidade de seu fluxo de caixa for maior que os ganhos gerados pela
diversificação internacional.
39
2.4.3 – Custos de Agência
Os custos de agência também são um fator de elevação do risco da
multinacional, pois eles tendem a ser cada vez maiores à medida que a expansão
internacional cresce. O monitoramento das operações externas é mais custoso devido
às limitações geográficas, às diferenças culturais e às variações no sistema legal e
contábil de cada país (BURGMAN, 1996).
Além disso, as imperfeições do mercado internacional também podem reduzir a
capacidade de controle corporativo para disciplinar os administradores internacionais.
Como o monitoramento das operações externas vai se tornando cada vez mais
complexo e menos eficiente, cresce o risco de flutuações nos resultados da empresa
vindos destas operações (REEB, KWOK e BAEK, 1998).
Os custos de agência são um fator importante, sobretudo, para aquelas
empresas com grande dispersão internacional, pois as despesas com coordenação e
controle da rede de subsidiárias são elevadas e novas subsidiárias em países com
distância psíquica maior podem trazer custos ainda mais elevados, às vezes maiores
que os benefícios proporcionados à empresa, reduzindo o retorno médio de suas
operações internacionais e, mesmo, do retorno consolidado da corporação.
2.4.4 – Informações Assimétricas
O quarto risco para a empresa multinacional é a existência de informações
assimétricas sobre os mercados externos em que opera. Não raro, os competidores
locais nos diversos países podem ter fontes mais qualificadas e maior disponibilidade
de informações sobre o mercado do que a concorrente multinacional. Esta defasagem,
que pode ser tanto de tempo quanto de qualidade e quantidade de informações,
constitui-se num risco real para a estratégia da multinacional nos mercados externos
(REEB, KWOK e BAEK, 1998).
40
Este potencial déficit de conhecimento em relação aos mercados externos
aumenta o risco da multinacional, pois eleva a incerteza sobre suas operações
externas, já que as informações assimétricas sempre podem levar a empresa a tomar
decisões de investimento cujo retorno pode, contrariamente ao que foi projetado
inicialmente, ser inferior ao esperado, afetando o retorno consolidado da empresa e
aumentando seu risco (REEB, KWOK e BAEK, 1998).
2.5 – Internacionalização e Performance de Mercado
Os primeiros trabalhos sobre a diversificação internacional dos investimentos
(GRUBEL, 1968; LEVY e SARNAT 1970; SOLNIK, 1974 e LESSARD, 1974;) se
concentraram na análise do impacto da internacionalização numa carteira de ativos e,
em geral, concluíram que esta estratégia trazia benefícios à carteira. Em seu artigo,
Lessard (1974) concluiu que a diversificação internacional é um fator de redução do
risco de uma carteira de ativos e que a internacionalização é mais importante que a
própria diversificação de setores econômicos para a estratégia da carteira.
À sua maneira, a empresa multinacional substitui a carteira de ativos
internacionais ao diversificar suas operações no exterior, o que, a princípio, deveria
gerar ao acionista benefícios semelhantes àqueles verificados numa carteira
internacional de ativos. No entanto, nas décadas seguintes, os muitos estudos
realizados para investigar os efeitos da diversificação internacional das operações da
empresa em seu valor apresentaram resultados divergentes.
2.5.1 – A Pesquisa de Hughes, Logues e Sweeney (1975)
Hughes, Logues e Sweeney (1975) expuseram em seu trabalho o cerne da
controvérsia acadêmica acerca da empresa multinacional e a geração de valor para o
acionista. De um lado estão aqueles que, enfatizando as características econômicas do
fenômeno da internacionalização, consideram que o investimento da empresa em
41
ativos no exterior tem a finalidade de diversificar seus ativos e explorar suas vantagens
competitivas para criar riqueza para o acionista; e, do outro lado, estão os teóricos de
finanças que acreditam que, considerando um mercado perfeito, as empresas
multinacionais nada fazem que os próprios investidores não possam fazer por si
mesmos diversificando seus investimentos em ações de empresas de outros países.
Segundo os autores, na realidade os mercados podem não ser totalmente integrados e,
neste caso, a multinacional desempenha uma função importante para os investidores, o
que deve se refletir no valor de suas ações. Para tanto, realizaram estudo que
comparou 46 empresas multinacionais americanas com 50 empresas domésticas
americanas, no qual foram considerados, como indicador de desempenho, os retornos
mensais das ações destas companhias entre janeiro de 1970 a dezembro de 1973;
como índices de mercado, um índice de mercado nacional e um índice internacional; e
o retorno dos Treasury Bills (título do tesouro americano) como indicador da taxa livre
de risco.
Os resultados da pesquisa mostraram que as empresas multinacionais tinham
menor risco sistêmico (medido pelo beta da ação), menor risco específico (não
sistêmico) e, portanto, menor risco total que as empresas domésticas. A média dos
retornos das multinacionais foi menor que a média dos retornos das empresas
domésticas. O retorno ajustado pelo risco das multinacionais, medido pelo Índice de
Treynor, foi superior ao das empresas domésticas quando se considerou o beta em
relação a um índice local. Entretanto, quando se tomou o beta das ações em relação a
um índice mundial, o retorno ajustado pelo risco das multinacionais foi muito
semelhante ao das empresas domésticas.
Conforme conclusão dos autores, os “resultados tendem a confirmar a visão de
que os investidores percebem perfeitamente os benefícios de diversificação das ações
das empresas multinacionais” (HUGHES; LOGUES; SWEENEY, 1975, p. 636).
2.5.2 – A Pesquisa de Agmon e Lessard (1977)
42
Em trabalho semelhante, Agmon e Lessard (1977) investigaram a percepção dos
investidores sobre o potencial de diversificação das ações das empresas
multinacionais. A análise comparou os desempenhos de empresas americanas
dividindo-as segundo seu grau de internacionalização, medido pela proporção das
vendas externas sobre as vendas totais da empresa. Considerando o período de 1959
a 1972, os autores analisaram o desempenho de 217 empresas, distribuídas em 10
categorias de grau de internacionalização, comparando o desempenho de cada
categoria tanto em relação a um índice do mercado americano quanto a um índice do
mercado mundial, do qual foi excluído o mercado americano.
Os resultados mostraram que quanto maior o nível de internacionalização da
categoria menor o seu beta em relação ao mercado americano e maior o seu beta em
relação ao mercado mundial. Segundo os autores, “as evidências confirmam a hipótese
de que o mercado reconhece a qualidade de diversificação geográfica das corporações
internacionais americanas, bem como o nível de seu envolvimento internacional”
(AGMON e LESSARD, 1977, p.1054). Portanto, o estudo deixou claro o
reconhecimento por parte dos investidores dos benefícios da diversificação
internacional das multinacionais, consubstanciado num risco sistêmico menor.
2.5.3 – A Pesquisa de Fatemi (1984)
Fatemi (1984) realizou estudo comparando o desempenho de empresas
multinacionais americanas com o desempenho de empresas domésticas americanas. O
critério mínimo para classificação como multinacional foi ter 25% das vendas anuais
realizado pelas subsidiárias externas. A amostra contou com 84 empresas americanas
multinacionais e 52 empresas americanas domésticas, o período de análise foi de 1971
a 1980. O desempenho dos grupos foi medido pelo retorno mensal médio de cada um,
pelo beta médio e pelos retornos anormais ajustados pelo risco de cada grupo.
Os resultados mostraram que os retornos ajustados pelo risco proporcionados
aos acionistas tanto das multinacionais e quanto das empresas domésticas foram
43
estatisticamente iguais. A exceção foi quando as multinacionais operavam em
mercados competitivos, caso em que as multinacionais tiveram retorno ajustado pelo
risco negativo. Os resultados também indicaram que o aumento da diversificação
internacional das empresas tem um efeito de redução de seus riscos.
2.5.4 – A Pesquisa de Michel e Shaked (1986)
Michel e Shaked (1986), estabeleceram, a partir da publicação The Fortune 500,
duas amostras de empresas americanas, uma de multinacionais e outra de empresas
domésticas, para comparar suas performances entre os anos de 1973 e 1982. Foram
consideradas multinacionais aquelas empresas industriais com pelo menos 20% de sua
receita proveniente do exterior e com investimento externo direto em ao menos seis
países, ao final a amostra contou com 58 empresas. Foram consideradas empresas
domésticas aquelas que tivessem investimentos em no máximo um país estrangeiro,
após as exclusões a amostra ficou com 43 empresas. Em seu trabalho, os autores
calcularam para cada amostra o desempenho das ações pelo retorno mensal médio, o
risco total pelo desvio padrão médio e o risco sistêmico pelo beta médio, além da
relação risco e retorno pela média de cada amostra do Índice de Sharpe, do Índice de
Treynor e do Índice de Jensen.
Parte do trabalho consistiu em comparar algumas características financeiras de
ambos as amostra, nela os autores constataram que as multinacionais eram muito mais
capitalizadas que as empresas domésticas e também que as multinacionais eram
consideravelmente maiores que as empresas domésticas, fato que não teve maior
significado na explicação das diferenças de performance entre os dois grupos.
A outra parte do estudo consistiu em comparar o desempenho de mercado de
ambas as amostras; aqui os resultados apontaram para um retorno mensal médio
significativamente superior das empresas domésticas em relação ao retorno médio das
multinacionais. Por outro lado, tanto o risco sistêmico médio quanto o risco total médio
das multinacionais foram significativamente menores do que das empresas domésticas.
44
No entanto, apesar dos riscos bem menores, as empresas domésticas apresentaram
um retorno médio ajustado ao risco (pelos três índices citados) significativamente
superior às multinacionais, mostrando que a internacionalização destruiu valor para o
acionista neste período de análise.
2.5.5 – A Pesquisa de Collins (1990)
Collins (1990) realizou pesquisa semelhante às anteriores na medida em que
comparou os retornos, os riscos, e os retornos ajustados pelos riscos de empresas
domésticas com aqueles das empresas multinacionais, porém acrescentou algumas
inovações metodológicas: a primeira foi dividir as empresas multinacionais em duas
categorias, uma categoria composta por multinacionais com operações apenas em
países desenvolvidos e uma outra categoria composta por multinacionais com
operações significativas em países em desenvolvimento. A segunda inovação foi
compor as amostras por companhias de mesmo porte dentro da lista The Fortune 500.
Na primeira categoria, Empresas Domésticas, foram consideradas as empresas
domésticas com menos de 10% de suas vendas ou de ativos no exterior, nesta
categoria se enquadraram 51 empresas. A segunda categoria analisada,
Multinacionais-Países Desenvolvidos, era composta por todas aquelas empresas com
mais de 10% de vendas ou ativos no exterior e menos de 25% das subsidiárias
externas em países em desenvolvimento, esta categoria contou com uma amostra de
44 empresas. Na terceira categoria, Multinacionais-Países em Desenvolvimento, foram
alocadas as empresas com mais de 10% de vendas ou ativos no exterior e mais de
25% das subsidiárias externas em pelo menos oito países em desenvolvimento, esta
categoria resultou numa amostra de 38 empresas.
A partir desta classificação das empresas, o autor calculou para cada categoria:
o retorno mensal médio, tanto pela média aritmética quanto pela média geométrica; o
risco total médio (desvio padrão) e o risco sistêmico médio (beta em relação ao
S&P500); e a média dos retornos ajustados pelo risco através dos Índices de Sharpe,
45
de Treynor e de Jensen. Além disso, ele também calculou o beta médio desalavancado
de cada categoria e a média dos Índices de Treynor e de Jensen usando o beta médio
desalavancado.
Os resultados mostraram que as operações das multinacionais nos países em
desenvolvimento não trouxeram benefícios aos investidores quando comparadas às
operações domésticas e mesmo àquelas em países desenvolvidos. Tanto o risco
sistêmico quanto o risco total da categoria Multinacionais-Países em Desenvolvimento
foram menores que as outras duas categorias, porém o retorno desta categoria foi
igualmente menor, resultando em valores menores para os três índices de risco e
retorno, ainda que a diferença para as demais categorias não tenha sido significativa do
ponto de vista estatístico.
Já a comparação dos resultados da categoria Empresas Domésticas com a
categoria Multinacionais-Países Desenvolvidos mostrou que os resultados são muito
parecidos e com diferenças estatisticamente insignificantes.
Enfim, os resultados desta pesquisa são desfavoráveis para internacionalização,
já que a performance de mercado das multinacionais é, na melhor das hipóteses, igual
a das empresas domésticas.
2.5.6 – A pesquisa de Christophe (1997)
A partir da constatação de que os estudos anteriores sobre a relação entre
internacionalização e valor de mercado das empresas se basearam
preponderantemente em dados da década de 1970, um período em que se registrou
baixa volatilidade nas taxas de câmbio, Christophe (1997) concentrou sua análise do
impacto das operações externas no valor das empresas multinacionais americanas em
períodos de alta volatilidade cambial com o objetivo de verificar se neste período se
confirmam os resultados dos estudos anteriores.
46
Para a formação da amostra de empresas, o autor estabeleceu critérios mínimos
de tamanho, de desempenho e de grau de internacionalização, além de ter excluído
empresas ligadas a setores de commodities (agricultura, mineração, eletricidade e gás)
e instituições financeiras. No total, a amostra atingiu cerca de 1.800 empresas das
quais ao menos 500 eram multinacionais, o período da coleta de dados para a análise
foi de 1978 a 1986, cada ano foi analisado separadamente e, como indicador de valor
foi usado o “Q” de Tobin, dado pela a razão entre o valor de mercado da empresa e o
valor de reposição de seus ativos.
Os resultados mostraram que, nos primeiros anos da década de 1980, as
operações internacionais das companhias americanas resultaram em destruição valor,
com maior intensidade quando o dólar americano estava mais forte frente às outras
moedas. Mesmo para as empresas com fortes vantagens competitivas, que
apresentaram correlação positiva entre a internacionalização e o valor da companhia no
ano de 1978, nos anos de fortalecimento da moeda norte-americana tiveram esta
correlação invertida, ou seja, a internacionalização passou a ser um fator de destruição
de valor. Portanto, a pesquisa deixou claro que a volatilidade cambial tem um efeito
importante no valor das operações internacionais e, por conseqüência, no próprio valor
da empresa multinacional.
2.5.7 – A pesquisa de Denis, Denis e Yost (2002)
Denis, Denis e Yost (2002) realizaram pesquisa sobre a internacionalização de
empresas americanas para identificar as implicações da diversificação internacional e
da diversificação setorial, ou econômica, no valor das companhias. A pesquisa também
analisou a correlação entre a diversificação setorial e a diversificação global para
verificar a hipótese de que a segunda substitui a primeira.
A amostra do estudo foi formada a partir de critérios de valor mínimo de vendas
anuais e de percentual mínimo de diversificação por segmento, foram excluídos os
segmentos de serviços públicos e o segmento de serviços financeiros. Depois dos
47
ajustes, a amostra ficou estabelecida com 44.288 dados anuais de 7.520 empresas,
que foram também identificadas por segmentação econômica e por segmentação
geográfica. Os dados foram coletados no período de 1984 a 1997.
Os autores constataram um aumento na parcela de empresas multinacionais
naquele período, de 29% de multinacionais do total de empresas da amostra em 1984
passou-se a 45% em 1997. Além disso, a pesquisa mostrou, no mesmo período, que o
percentual médio das vendas das empresas multinacionais realizadas pelas
subsidiárias externas cresceu de 21% em 1984 para 29% em 1997. Dessa maneira, os
dados mostraram que o crescimento da diversificação global, que também se poderia
chamar de diversificação geográfica ou de internacionalização, ficou evidente não só
pelo crescimento da parcela de empresas multinacionais na amostra como pelo
crescimento da fração média de vendas das operações externas das multinacionais em
relação ao seu total de vendas.
A partir da constatação do aumento da diversificação global, os autores
procuraram estabelecer a relação deste movimento com a tendência de diversificação
econômica das empresas. Diferentemente da hipótese inicial, eles não encontraram
evidências de uma correlação negativa entre as duas diversificações no nível da
empresa, pelo contrário, a diversificação global apresentou correlação positiva com a
diversificação econômica, ou seja, estas duas formas de diversificação mostraram ser
mais complementares que substitutivas.
Tendo confirmado a tendência de aumento da diversificação global e de sua
relação com a diversificação econômica, os autores passaram à análise do impacto de
ambas no valor da empresa. A pesquisa mostrou que as ações de empresas
globalmente diversificadas são negociadas com desconto quando comparadas às
empresas domésticas do mesmo segmento. A diversificação global está associada a
um desconto no valor das empresas de magnitude semelhante àquele associado à
diversificação industrial. O estudo mostrou que as empresas diversificadas
economicamente, mas não globalmente, apresentam um desconto médio de 20% em
seu valor. Já as empresas diversificadas globalmente, mas não economicamente,
48
apresentam um desconto médio de 18%. A associação das duas diversificações
apontou um desconto médio de 32% no valor da empresa.
2.5.8 – A Pesquisa de Santos, Errunza e Miller (2003)
Santos, Errunza e Miller (2003) analisaram os efeitos da diversificação
internacional no valor de 136 companhias americanas que adquiriram, por meio de
fusões ou aquisições, empresas estrangeiras fora dos Estados Unidos no período entre
1990 e 1999. A amostra considerou apenas companhias de capital aberto com ações
negociadas em bolsa e excluiu companhias de serviços financeiros. Os autores também
dividiram as fusões e aquisições em “relacionadas” (quando as empresas envolvidas na
operação eram do mesmo setor econômico) e “não-relacionadas”. A comparação com
as empresas domésticas foi feita segundo o setor econômico de cada companhia, para
os quais os autores criaram benchmarks setoriais.
Os resultados da pesquisa mostraram que as empresas multinacionais
apresentam um prêmio em seu valor de mercado quando comparadas à média de seus
setores econômicos. Os resultados não apresentaram evidências de destruição de valor
nas aquisições externas. Por outro lado, os autores constataram haver uma redução de
24% neste prêmio nos casos de aquisições não-relacionadas, constatação que está de
acordo com os descontos por diversificação setorial verificados na literatura sobre o
tema.
2.5.9 – A Pesquisa de Levine e Schmukler (2005)
Levine e Schmukler (2005) realizaram uma ampla pesquisa com 9.096 empresas
de 74 países no período de 1989 a 2000, na qual acompanharam a evolução do “Q” de
Tobin (a razão entre o valor de mercado da empresa e o valor de reposição de seus
ativos) e seus componentes antes, durante e após a internacionalização, estudando
49
também a valorização das empresas internacionais ao longo do tempo em comparação
com as empresas domésticas.
Os autores fizeram quatro constatações principais em seu estudo, a primeira foi
que as empresas internacionalizadas tendem a ter um valor de mercado maior que as
empresas domésticas, visto que o valor médio do “Q” de Tobin das multinacionais é
maior que o das empresas domésticas. A segunda foi que as empresas não
apresentam grande incremento no “Q” depois de sua internacionalização, portanto, a
valorização da empresa após sua internacionalização não é alta relativamente às
empresas domésticas. A terceira foi que o “Q” de Tobin aumenta antes e durante a
internacionalização, mas recua rapidamente um ano após a internacionalização, de tal
forma que após este período o “Q” não é muito maior do que era um, dois ou até três
anos antes da internacionalização. A quarta constatação foi que o valor de mercado da
empresa tende a crescer antes da internacionalização e a se manter alto daí por diante,
já os ativos da empresa aumentam durante a internacionalização conforme a empresa
se expande, portanto, em termos líquidos a internacionalização não está associada ao
crescimento constante do valor da empresa medido pelo “Q” de Tobin.
Os autores também concluíram que a internacionalização está associada a um
permanente aumento do valor de mercado da empresa, a um temporário aumento do
“Q” e a um subseqüente salto dos ativos corporativos. Além disso, os resultados se
mostraram consistentes com os argumentos de que o mercado antecipa (market timing)
os futuros benefícios da internacionalização ajustando o valor da empresa às novas
expectativas, porém as análises adicionais mostraram que o market timing é uma das
forças, mas não a única, que sustenta a evolução do “Q” e seus componentes.
2.6 – Medidas de Retorno da Ação
Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (1995), o retorno total de uma ação é dado
pela soma do dividendo pago pela ação no período de apuração (o dividend yield)
50
somado ao ganho de capital da ação, que equivale à variação do preço da ação entre o
início e o final do período de apuração, assim:
Considerando que:
Fórmula 2.1 – Dividend Yield
t
t
P
Div
DY
1+
=
Fórmula 2.2 – Ganho de Capital
t
tt
P
PP
GC
−
=
+1
Tem-se então que,
Fórmula 2.3 – Retorno Total da Ação
t
tt
t
t
t
P
PP
P
Div
R
−
+=
++ 11
Onde:
DY= dividend yield da ação
GC= ganho de capital da ação
Div
t+1
= dividendo pago pela ação no período;
51
P
t
= preço da ação no início do período;
P
t+1
=
preço da ação no final do período;
R
t
= retorno total da ação.
O retorno total (R
t
) das ações da amostra foi calculado para cada mês entre
janeiro de 1996 e dezembro de 2007. Em seguida, foram calculados os retornos totais
médios de cada um dos períodos da análise (1996-2007, 1999-2007 e 2003-2007).
Todo o histórico de preços das ações foi fornecido pela Economática
®
e já refletia os
diversos proventos (dividendos, splits, etc) dos períodos (ECONOMÁTICA
®
, 2007).
Dessa maneira, não foram necessários ajustes nos preços coletados na, pois a sua
variação já representava o retorno total (R
t
) da ação no período.
Os históricos consideraram o retorno total mensal calculado pelo preço da ação
de final de mês, o chamado retorno 30 a 30 (último dia útil de um mês contra o último
dia útil do mês anterior). Naqueles casos em que não houve negociação no último dia
útil do mês, a Economática
®
considera a cotação do último dia útil em que tenha havido
negociação da ação naquele mês. Desta forma, o Retorno Total de uma ação para um
determinado mês era dado por:
Fórmula 2.4 – Retorno Total da Ação (Fórmula Simplificada)
t
tt
t
P
PP
R
−
=
+1
Onde:
R
t
= retorno total da ação num determinado período;
P
t
= preço da ação no último dia útil do mês anterior;
52
P
t+1
= preço da ação no último dia útil do mês (este preço já refletia os proventos
ocorridos no mês).
Portanto, para o período entre 1996 e 2007 (doze anos) foram considerados 144
meses na amostra; para o período entre 1999 e 2007 (nove anos) foram 108 meses na
amostra; e para o período entre 2003 e 2007 (cinco anos) foram 60 meses na amostra.
2.6.1 – Média dos Retornos Históricos
Depois de calculados os retornos mensais (por retorno entenda-se o retorno
total) de cada ação da amostra, procedeu-se ao cálculo da média mensal dos retornos
de cada ação em cada período de análise. Como os dados mensais de cada ação se
referiam a percentuais de evolução do preço ao longo do tempo, optou-se por calcular
duas médias distintas para cada uma das três séries, a média aritmética e a média
geométrica.
De fato, como mostra Blume (1974), há diferenças consideráveis no uso da
média aritmética e da média geométrica para se achar um valor médio que represente
uma série temporal de retornos. O autor alerta que enquanto a média aritmética tem um
viés para cima, a média geométrica tem um viés para baixo no resultado final de uma
série temporal de retornos, motivo pelo qual a média aritmética é sempre maior que o
valor da média geométrica de uma mesma série temporal de retornos.
Copeland, Koller e Murrin (2004, p.222 a 225) apresentam detalhes da discussão
em torno do uso da média aritmética e da média geométrica no trato de dados
percentuais que representam a evolução de um valor numa série temporal. Para os
autores, a média aritmética é “a melhor estimativa dos retornos futuros previstos porque
a todos os caminhos possíveis se atribui uma mesma ponderação” já que ela “infere os
retornos previstos admitindo independência”; por sua vez, a média geométrica é “a
medida correta de desempenho histórico”, já que ela considera a dependência entre os
retornos da série, mas é insuficiente para estimar os retornos futuros.
53
Para este estudo, a exemplo de Collins (1990), foram usados tanto a média
aritmética quanto a média geométrica, escolhendo a mais indicada em cada cálculo.
Desse modo, para avaliar o retorno mensal médio das ações usou-se tanto a média
aritmética quanto a média geométrica, ainda que a média geométrica seja um indicador
melhor de performance passada, sobretudo porque é mais comum no Brasil onde se
pratica os juros compostos como padrão nos cálculos financeiros.
Já para os cálculos da relação histórica de risco e retorno (Índices de Sharpe,
Treynor e Jensen) de cada uma das ações da amostra, usou-se a média geométrica
dos retornos das ações, do ativo livre de risco e do índice de mercado, por ser a média
geométrica a mais indicada para representar a média histórica dos retornos da ação.
Porém, no cálculo das médias de retorno, volatilidade, beta, Índice de Sharpe,
Índice de Treynor e Índice de Jensen de cada grupo de empresas (multinacionais e
domésticas) foi usada a média aritmética dos dados individuais das ações que
compunham os respectivos grupos, pois, neste caso, os dados são independentes
entre si e não representam uma evolução temporal.
2.6.1.1 – Média Aritmética dos Retornos
A média aritmética é a medida estatística de posição mais comum, através dela é
possível apresentar um valor que represente adequadamente todos os valores de um
conjunto, ela é definida como a soma de todos os valores da amostra dividida pelo
número destes valores, assim tem-se que:
Fórmula 2.5 – Média Aritmética dos Retornos
n
RRR
M
n
a
+
+
+
=
...
21
54
Onde:
M
a
= média aritmética dos retornos da ação;
R
1,
R
2
e R
n
= os retornos da ação; e
n = o número de retornos da amostra.
A média aritmética apresenta a desvantagem de ser mais afetada por valores
extremos do conjunto de dados, já que “infere os retornos previstos admitindo
independência” (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2004, p.223); assim, a média
aritmética é tanto maior em relação à média geométrica quanto maior for a variância
dos retornos.
2.6.1.2 – Média Geométrica dos Retornos
A média geométrica também é uma medida estatística de posição, mas menos
comum que a média aritmética. Ao contrário desta, a média geométrica dos retornos é
menos afetada por valores extremos da amostra. A média geométrica é a raiz enésima
da multiplicação dos n retornos de uma série; porém, para eliminar a inconsistência
ocasionada pelos retornos negativos ou iguais a zero, a cada retorno é somado um,
que é subtraído no final, assim tem-se:
Fórmula 2.6 – Média Geométrica dos Retornos
1)]1()1()1[(
21
−+××+×+=
n
ng
RRRM L
Onde:
M
g
= média geométrica dos retornos das ações;
55
R
1
, R
2
e R
n
= retornos das ações; e
n = o número de retornos da amostra.
2.7 – Medidas de Risco
O uso da média como medida de referência de um conjunto de dados é comum
ao dia a dia da maioria das pessoas. Não é diferente ao se analisar o retorno de uma
ação ou de um conjunto de ações, também neste caso está se referindo à média, ao
retorno médio verificado ao longo de um dado período. No entanto, a análise de uma
ação envolve um segundo fator que, ainda que esteja presente em muitas daquelas
situações cotidianas, é especialmente importante nesta análise, trata-se da incerteza
sobre os retornos esperados, ou seja, do risco da ação, da probabilidade de que ela
tenha um retorno adverso. É possível se referir ao retorno médio de uma ação, mas
esta informação é incompleta para se analisar o seu desempenho, pois é preciso saber
qual o risco incorrido para que aquele desempenho tenha sido alcançado. Deve-se,
então, buscar ferramentas para avaliar mais adequadamente o retorno de um ativo,
pois como explicam Elton et al (2004, p. 59):
“A existência do risco significa que o investidor não pode mais associar um
único número ou resultado ao investimento em qualquer ativo. O resultado
precisa ser descrito por um conjunto de valores e suas probabilidades de
ocorrência [...]”.
Os fundamentos da análise de risco dos ativos – ou de um conjunto de ativos –
foram estabelecidos pela Teoria das Carteiras (Portfolio Theory), que teve como ponto
de partida o trabalho de Markowitz (1952), cujas pesquisas sobre a decisão de
investimento em condições de incerteza mostraram a importância da análise não
apenas da média dos retornos de um ativo, mas também da variação dos retornos em
relação a esta média, além de apontar a diversificação da carteira de ativos como
medida essencial para a redução do risco do investimento.
56
A partir dos fundamentos teóricos desenvolvidos por Markowitz, Sharpe (1964)
desenvolveu o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), no qual propõe a divisão
do risco total de um ativo em risco sistêmico, ou risco de mercado, e risco não
sistêmico, ou risco específico, concluindo que “através da diversificação, alguns riscos
inerentes a um ativo podem ser evitados, portanto o risco total não é obviamente a
influência relevante no seu preço” (SHARPE, 1964, p. 426).
Os riscos sistêmicos são aqueles que afetam um grande número de empresas
no mercado, ainda que com intensidades distintas para cada uma delas. As fontes mais
comuns deste tipo de risco são as variações do produto nacional, as mudanças nas
taxas de juros e as oscilações nos índices de inflação, que afetam todas as empresas
da economia e, por conseqüência, suas ações. O risco específico da ação é aquele que
afeta uma empresa ou um pequeno número de empresas, ou seja, seu impacto tem
amplitude reduzida, muitas vezes trata-se de um impacto individual; as fontes dos riscos
não sistêmicos dependem de especificidades de cada empresa ou grupo de empresas
(ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995).
Os riscos sistêmicos não são diversificáveis, pois todas as empresas do mercado
são de alguma forma afetadas por eles, tornando impossível para o investidor a
construção de uma carteira diversificada que o anule. Por outro lado, os riscos não
sistêmicos são facilmente diversificáveis pelo fato de se originarem de características
específicas de cada empresa, que variam tanto quanto o número de empresas
existentes no mercado e dão inúmeras opções de diversificação ao investidor. Logo,
para muitos teóricos de finanças, o risco que de fato deve preocupar o investidor é o
risco sistêmico, justamente pela dificuldade de sua redução pela diversificação.
Ora, a expansão internacional diversifica a origem dos resultados da empresa
por diversas economias, por diversos mercados, de tal modo que uma redução no ritmo
de crescimento da economia brasileira, por exemplo, pode não se repetir em outras
economias onde a empresa multinacional brasileira tenha subsidiárias, resultando,
assim, num impacto menor deste risco sistêmico no resultado consolidado da empresa
multinacional.
57
No entanto, vale ressaltar que esta visão sobre o domínio do risco sistêmico não
é unânime, já que alguns autores argumentam que o risco total da empresa não pode
ser negligenciado, pois os riscos específicos da empresa, parte de seu risco total,
quando elevados podem ser decisivos para seus resultados, o que torna a
administração do risco total um fator importante na análise global da companhia, como
se verá mais adiante.
Portanto, nesta análise vai-se não só comparar as rentabilidades médias do
conjunto de empresas multinacionais ao conjunto de empresas domésticas, como
também analisar o risco médio associado às rentabilidades de cada grupo. Entretanto,
além da análise do risco sistêmico médio de ambos os grupos, também vai se utilizar o
risco total médio de cada grupo de empresas para avaliar os retornos de suas ações, já
que a internacionalização também pode afetar a empresa especificamente, o que pode
ser verificado pela análise de seu risco total.
2.7.1 – Risco Sistêmico
O risco sistêmico de uma ação é também chamado de risco de mercado por ser
ele, em última instância, uma medida da propensão de uma ação a oscilar junto com a
variação do mercado; é, portanto, uma medida de covariância entre a ação e o
mercado. A medida do risco sistêmico foi proposta inicialmente por Sharpe (1964) e
mais tarde recebeu o nome de beta, assim tem-se que:
Fórmula 2.7 – Beta da Ação
)(
),(
m
ma
RVar
RRCov
=
β
Onde:
58
β = beta ou o risco sistêmico de uma ação;
R
a
= retorno da ação;
R
m
= retorno do mercado;
Cov (R
a
, R
m
) = covariância entre os retornos mensais da ação e os retornos mensais do
mercado;
Var (R
m
) = variância dos retornos mensais do mercado.
2.7.2 – Risco Total
Apesar de muitos teóricos de finanças considerarem que o risco sistêmico é o
risco que de fato importa na avaliação de uma empresa, está não é uma posição que
tem unanimidade. Shapiro e Titman (1985) divergem da idéia de preeminência do risco
sistêmico na avaliação das empresas e defendem a importância de se considerar
também o risco total na análise do valor da empresa, pois consideram que riscos
específicos elevados podem reduzir o valor da empresa se não forem bem
administrados. Os autores argumentam que, considerando o modelo de fluxo de caixa
descontado (FCD) de avaliação de empresas, os riscos específicos, aqueles que não
são diversificáveis, podem não afetar as taxas de desconto do modelo, que são
determinadas pelas condições gerais do conjunto da economia, mas, por outro lado,
podem reduzir consideravelmente a expectativa do fluxo de caixa da empresa e, por
conseqüência, o seu valor. Desse modo, o risco específico pode não afetar o
denominador, a taxa de desconto, no cálculo do FCD, mas certamente afeta o seu
numerador, o caixa da empresa, pelos impactos nos resultados da empresa e,
conseqüentemente, no seu valor.
Mas, o risco específico da empresa, o seu risco não sistêmico, compõe com o
risco sistêmico o risco total da empresa, portanto, a administração do risco total pode
melhorar a expectativa de fluxo de caixa da empresa e aumentar seu valor. Ainda
59
segundo Shapiro e Titman (1985), um risco total muito alto indica uma maior
probabilidade de dificuldades financeiras da empresa, fator que pode prejudicar o
aspecto operacional do negócio, assim como criar conflitos no relacionamento com
fornecedores e clientes e também aumentar a volatilidade dos lucros. Portanto, não se
pode desconsiderar o risco total na análise de uma empresa, pois isso equivaleria a
desprezar o risco específico da empresa.
A ação de uma empresa reflete os impactos de todos os riscos a que a empresa
está exposta, sejam riscos sistêmicos ou riscos específicos da empresa. A volatilidade
da ação de uma empresa é o melhor indicador do risco total a que a empresa está
exposta. A medida tradicionalmente usada para o risco total é o desvio padrão dos
retornos de sua ação, dessa maneira tem-se que:
Fórmula 2.8 – Desvio padrão dos retornos de uma Ação
∑
=
−
=
n
i
i
n
RR
1
2
)(
σ
Onde:
σ = é o desvio padrão da ação;
R
i
= é o retorno mensal da ação;
R
= é a média dos retornos da ação de todos os meses do período da análise; e
n = é o número de meses do período analisado.
2.8 – Índices de Risco-Retorno
60
No início da década de 1960, os primeiros trabalhos da Teoria de Carteiras já
tinham demonstrado a importância da diversificação dos investimentos e da
necessidade do investidor analisar não apenas a taxa de retorno de um ativo, mas
também o risco incorrido pelo ativo para chegar àquela rentabilidade. Entretanto,
conforme argumentam Reilly e Brown (2003), as análises realizadas naqueles primeiros
anos ainda tomavam separadamente o retorno e o risco dos ativos ou conjunto de
ativos, como se fossem duas medidas independentes. Só alguns anos depois, já na
segunda metade daquela década, surgiram os primeiros trabalhos propondo a
combinação das taxas de retorno com as medidas de risco.
Curiosamente, as três principais medidas de retorno ajustado pelo risco dos
ativos, foram propostas na segunda metade da década de 1960 em três trabalhos de
diferentes autores que versavam sobre a análise do desempenho de fundos de
investimentos. A primeira medida composta de retorno e risco foi proposta por Treynor
(1965), conhecida como Índice de Treynor, relaciona o retorno com o risco sistêmico do
ativo. No ano seguinte, em artigo sobre a performance de fundos mútuos, Sharpe
(1966) propôs nova medida de performance ajustada pelo risco, o Índice Sharpe, que
combinava o retorno com o risco total do ativo. A terceira medida de risco e retorno foi
elaborada por Jensen (1968), o Índice de Jensen, ou alfa de Jensen ou apenas alfa, é a
medida que mostra qual o retorno adicional o ativo conseguiu proporcionar além do
retorno do mercado e do retorno do ativo livre de risco.
Nesta seção, serão apresentadas estas três medidas de avaliação que
combinam o retorno com o risco do ativo, constituindo-se, portanto, em três ferramentas
importantes para a avaliação do desempenho mais amplo das ações das empresas
brasileiras multinacionais em relação às empresas brasileiras domésticas.
2.8.1 – Índice de Treynor (IT)
No artigo em que propõe sua medida de desempenho de ativos ajustado pelo
risco, Treynor (1965) divide o risco de um fundo de ações em dois tipos, o “risco
61
produzido pelas flutuações do mercado em geral – a volatilidade do mercado de ações”,
e “o risco proveniente das flutuações das ações do fundo” (TREYNOR, 1965, p.63). No
entanto, as oscilações no retorno geradas pelo risco específico de uma ou mais ações
de uma carteira diversificada podem ser compensadas pela variação das demais ações
da carteira; já as variações no retorno geradas pelas oscilações de mercado, mesmo
que com intensidades diferentes, não podem ser compensadas já que são comuns a
todas as ações ou carteiras de ações, daí ele ter se concentrado no risco de mercado
em seu trabalho.
Para medir o impacto das oscilações do mercado nas carteiras de ações,
Treynor criou a “linha característica”, pela qual ele relacionou as taxas de retorno de
uma carteira ao longo do tempo com as taxas de retorno do mercado, concluindo que a
inclinação da “linha característica” era a medida da volatilidade relativa dos retornos de
uma carteira comparada com os retornos do mercado. Uma inclinação maior indica uma
maior sensibilidade da carteira às flutuações do mercado e um maior nível de risco da
carteira. Posteriormente, a inclinação da “linha característica” passou a ser chamada de
coeficiente beta da carteira.
Contudo, interessava a Treynor construir uma medida de performance que fosse
aplicável a todos os investidores, independentemente de suas preferências de risco.
Assim, ele introduziu a noção de ativo livre de risco que podia ser combinado às mais
diferentes carteiras, tornando os seus retornos comparáveis através de uma única
medida de valor, o prêmio de risco.
Portanto, o Índice de Treynor mede o excesso de retorno por unidade de risco
sistêmico, sua fórmula é:
Fórmula 2.9 – Índice de Treynor (IT)
a
rfa
RR
IT
β
−
=
62
Onde:
IT = Índice de Treynor;
R
a
= retorno da ação;
R
rf
= retorno do ativo livre de risco;
(R
a
– R
rf
) = prêmio de risco da ação; e
β
a
= beta da ação.
Desse modo, na comparação das ações pelo IT quanto maior for o seu valor
melhor será a relação risco-retorno da ação, ou seja, mais prêmio de risco ela terá
proporcionado por unidade de risco sistêmico e o investidor, independente de sua
preferência de risco, procurará sempre maximizar esta relação risco e retorno.
2.8.2 – Índice de Sharpe
O Índice Sharpe (IS) foi proposto por Sharpe (1966), trata-se de uma medida
muito similar ao Índice de Treynor, com a diferença de que toma o risco total da ação
como referência de risco na relação risco e retorno da ação no lugar do risco sistêmico
usado por Treynor.
O IS da ação é dado pela diferença entre seu retorno e o retorno do ativo livre de
risco (prêmio de risco) dividido pelo risco total, que por sua vez é representado pelo
desvio-padrão da ação; por conseguinte, o IS mede o prêmio de risco da ação por
unidade de seu risco total, o IS é dado pela fórmula que segue:
63
Fórmula 2.10 – Índice de Sharpe (IS)
a
rfa
RR
IS
σ
−
=
Onde:
IS = Índice de Sharpe;
R
a
= retorno da ação;
R
rf
= retorno do ativo livre de risco;
(R
a
– R
rf
) = prêmio de risco da ação; e
σ
a
= desvio-padrão da ação.
2.8.3 – Índice de Jensen
Em 1968, Jensen (1968) propôs um novo modelo de avaliação de fundos de
investimento, o terceiro índice de avaliação de ativos financeiros. Em seu artigo, Jensen
lembra que no passado recente muitos teóricos tentaram avaliar a performance de
carteiras, “mas quase todos eles confiaram pesadamente em medidas relativas de
performance, quando o que nós realmente precisamos é de uma medida absoluta de
performance” (JENSEN, 1968, p. 390), eis a grande diferença entre o Índice de Jensen
(IJ), ou simplesmente alfa, e os Índices de Treynor e de Sharpe: enquanto estes dois
indicam se uma carteira “A” é melhor ou pior relativamente a uma carteira “B”, Jensen
defende ser mais importante saber se “A” é melhor ou pior que “B” segundo um padrão
absoluto de performance.
Entretanto, embora o uso da expressão Índice de Jensen seja muito comum, não
se trata exatamente de um índice, pois o cálculo proposto por Jensen não estabelece
64
uma relação entre dois valores de naturezas distintas, como ocorre com os Índices de
Treynor e de Sharpe.
O Índice de Jensen é uma aplicação direta do Capital Asset Pricing Model
(CAPM), o modelo de formação de preços de ativos desenvolvido na década de 1960.
Dessa forma, o Índice de Jensen é dado pela expressão:
Fórmula 2.11 – Índice de Jensen (IJ)
)]([
rfmarfa
RRRRIJ
−
+
−
=
β
Onde:
IJ = Índice de Jensen;
R
a
= retorno da ação;
R
rf
= retorno do ativo livre de risco;
R
m
= retorno do mercado; e
β
a
= beta da ação.
Portanto, o IJ indica qual parcela da rentabilidade da ação que se deve às
características da própria ação, ou seja, quanto do retorno excedeu à taxa livre de risco
do mercado mais a parcela de rentabilidade relacionada à própria oscilação do
mercado.
2.9 – Medidas de Internacionalização
65
Inicialmente, é fundamental esclarecer que no presente trabalho o conceito de
empresa multinacional se refere apenas àquelas empresas com subsidiárias integrais
no exterior, não foram consideradas, portanto, as operações externas decorrentes de
acordos de licença ou de alianças estratégicas como critério de multinacionalidade,
muito menos o grau de exportação das empresas.
De maneira geral, nos estudos sobre a internacionalização das empresas há
quatro dimensões do grau de internacionalização: o primeiro é o desempenho
operacional, por exemplo, o percentual de vendas externas em relação às vendas
totais; o segundo é a estrutura operacional, como é o caso do percentual de ativos
externos em relação aos ativos totais; o terceiro é o comprometimento institucional,
como a orientação internacional da alta administração; o quarto é a participação
acionária, do qual um exemplo é o percentual de ações em posse de companhias
estrangeiras (LI, 2007).
Uma das limitações da análise da internacionalização de empresas brasileiras é
a disponibilidade de dados sobre suas operações internacionais. Ao contrário de outros
países, as regras contábeis brasileiras não exigem a discriminação das informações
das subsidiárias externas nos balanços, nem mesmo para as empresas de capital
aberto, o que dificulta sobremaneira a disponibilidade destas informações pelos
sistemas de dados do mercado (Economática
®
, Bloomberg
®
, etc). Dessa maneira, a
tarefa de avaliar o grau de internacionalização de um grupo de empresas num período
mais longo torna-se quase impossível, pois os dados destas operações, quando são
informados, aparecem nos comentários dos balanços e sem um padrão de informações
comum a todos os balanços.
Entre as medidas de internacionalização usadas na literatura sobre o tema, a
dispersão geográfica, medida pelo número de subsidiárias internacionais e também
pelo número de países ou regiões onde estão as subsidiárias, foi adotada em alguns
estudos, tratando-se de uma medida do grau de comprometimento institucional com a
internacionalização. Por exemplo, Lu e Beamish (2001 e 2004) usaram o número de
subsidiárias internacionais e o número de países em que a empresa tinha subsidiárias
66
como medidas do índice de internacionalização em suas pesquisas sobre
multinacionais japonesas. Já Morck e Yeung (1991), em seu estudo sobre o valor da
internacionalização para os investidores, usaram o número de subsidiárias externas e o
de países como um dos indicadores de internacionalização das empresas. Por sua vez,
Pantzalis (2001) realizou sua pesquisa sobre a internacionalização e o valor de
mercado de multinacionais americanas usando como uma das medidas de
internacionalização das empresas a dispersão geográfica das empresas, representada
pelas subsidiárias externas e regiões de atuação das empresas.
Barcellos e Cyrino (2007) desenvolveram um interessante índice
multidimensional para medir o grau de internacionalização de empresas brasileiras
composto por sete fatores: mercados, ativos, recursos humanos, dispersão geográfica
dos mercados, cadeia de valor, estrutura de governança e tempo de experiência
internacional. Para fazer frente ao problema da disponibilidade de dados, dificuldade
agravada pelo fato do índice também englobar dados não contábeis, os autores
optaram por obter as informações diretamente das próprias empresas. O objetivo da
pesquisa, além de propor o índice do grau de internacionalização, também era avaliar o
grau de internacionalização de 24 empresas brasileiras no ano de 2005. Diferentemente
da presente pesquisa, naquela os autores consideram a exportação como um fator de
internacionalização, de tal maneira que diversas empresas eminentemente
exportadoras apresentaram alto grau de internacionalização, como foi o caso da Cia.
Vale do Rio Doce. A despeito das diferenças de critério, considerando as empresas
analisadas pelos autores, constata-se a presença de quatro (Gerdau, Petrobrás,
Marcopolo e WEG) das cinco multinacionais brasileiras (a exceção foi o Banco Itaú)
consideradas na presente pesquisa entre as 8 mais internacionalizadas.
Todavia, considerando que o objetivo da presente pesquisa não é medir o grau
de internacionalização das empresas, mas, usando dados de mercado, avaliar o
impacto desta estratégia no valor de mercado das multinacionais brasileiras no longo
prazo, era essencial criar um critério mínimo de multinacionalidade para o início e o final
do prazo estabelecido com vistas a evidenciar o aumento da internacionalização da
empresa ao longo do período. Desse modo, adotou-se dois critérios de
67
internacionalização: um primeiro relativo ao tempo de experiência internacional com um
período mínimo de internacionalização de 12 anos (de 1996 a 2007); e, um segundo
critério relativo à dispersão internacional com um número mínimo de subsidiárias
integrais em diferentes países no início (pelo menos uma subsidiária externa) e no final
do período (pelo menos cinco subsidiárias em diferentes países).
68
3 – Metodologia de Pesquisa
3.1 – Critérios de Definição da Amostra
Como as análises realizadas pela pesquisa dependem diretamente da evolução
do valor das ações das empresas multinacionais brasileiras e das empresas brasileiras
com atuação apenas doméstica, a boa formação de preço das ações escolhidas foi um
requisito fundamental para a qualidade da amostra. Portanto, o primeiro passo na
determinação da amostra foi definir a liquidez da ação como critério de seleção das
empresas para garantir a qualidade do universo amostral.
3.1.1 – Origem da Amostra
No final de 2007, a Bovespa – Bolsa de Valores de São Paulo tinha 434
empresas autorizadas a negociar em seu pregão (BOVESPA I), mas apesar do grande
número de ações, apenas uma parcela reduzida delas tem liquidez suficiente para
garantir uma boa formação de preço. Assim sendo, para atender ao critério de liquidez,
e garantir a qualidade da amostra de ações, restringiu-se o universo de empresas a
serem consideradas usando critérios do próprio mercado, ou seja, optou-se por tomar
apenas as ações da carteira teórica de um dos índices adotados pelo mercado (IBX-
100), de modo que a amostra final refletisse da melhor maneira possível a realidade do
mercado acionário brasileiro.
O segundo passo para montar a amostra de empresas deste estudo foi escolher
um dos índices de ações utilizados pelo mercado financeiro como universo inicial de
dados. A Bovespa tem dez índices de ações (BOVESPA I), entretanto os dois mais
abrangentes e com histórico mais longo são o Ibovespa e o IBrX-Índice Brasil (também
conhecido como IBX-100).
O Ibovespa é o mais tradicional índice do mercado brasileiro de ações, foi criado
em 1968. As regras de composição do Ibovespa dão grande peso à liquidez de cada
69
ação, ou seja, ao volume transacionado nos 12 meses anteriores à divulgação de sua
composição quadrimestral. Segundo relatório da Bovespa (BOVESPA II) os critérios de
composição da carteira teórica do Ibovespa são:
a) estar incluída em uma relação de ações cujos índices de negociabilidade
somados representem 80% do valor acumulado de todos os índices
individuais;
b) apresentar participação, em termos de volume, superior a 0,1% do total;
c) ter sido negociada em mais de 80% do total de pregões do período.
Durante o ano de 2007, segundo relatório da Bovespa (BOVESPA I), a ação
mais negociada naquela Bolsa representou 13,88% de todo o volume negociado, as 10
ações mais negociadas representaram 45,79% do total negociado e as 100 ações mais
negociadas totalizaram 90,37%. Tamanha concentração de liquidez, sobretudo se se
considerar os mercados dos países desenvolvidos, faz com que a primeira regra de
composição do Ibovespa o torne um índice altamente concentrado, pois são
necessárias menos de 15% das empresas listadas naquela Bolsa, 63 ações de 57
empresas na carteira teórica do terceiro quadrimestre de 2007 (BOVESPA I), para
completar o nível de 80% do total de negociabilidade da Bovespa. Como conseqüência,
o índice tem uma representatividade reduzida não só em relação ao total de ações
listadas, mas também em relação à própria diversidade de segmentos da economia
brasileira. Considerando a composição do Ibovespa do quarto trimestre de 2007, vê-se
que estão representados apenas 24 segmentos econômicos dos 85 segmentos
definidos pela Bovespa (BOVESPA IV).
Como se pode constatar, ainda que o Ibovespa seja o mais tradicional índice da
Bovespa, usá-lo como referência limitaria muito o universo de dados. Por isso, optou-se
por usar o IBX-100 como referência inicial para escolher as empresas a serem
analisadas. Segundo relatório da Bovespa (BOVESPA III), os critérios de composição
da carteira teórica do IBX-100 são os seguintes:
a) estarem entre as 100 melhores classificadas quanto ao seu índice de
negociabilidade, apurados nos doze meses anteriores à reavaliação;
b) terem sido negociadas em pelo menos 70% dos pregões ocorridos nos doze
meses anteriores à formação da carteira.
70
A carteira teórica do IBX-100 também é composta segundo a negociabilidade
das ações, entretanto, ao estabelecer um número de ações da carteira teórica como
limite e não um percentual do total negociado, as regras tornam o índice mais
abrangente tanto em relação ao universo de ações listadas quanto em relação aos
segmentos da economia. Como conseqüência, a carteira teórica do IBX-100 para o
terceiro quadrimestre de 2007 (daqui por diante a expressão IBX-100 se refere à
Carteira Teórica do IBX-100 válida para o terceiro quadrimestre de 2007), que será a
base da amostra deste estudo, contava com 101 ações de 91 empresas, que
representavam 38 segmentos da economia brasileira (BOVESPA IV e Tabela 3.1).
Além do mais, fazem parte do IBX-100 as ações de duas das mais notórias
multinacionais brasileiras, Marcopolo e WEG, cujas ações não estão presentes na
carteira teórica do Ibovespa mencionada.
71
TABELA 3.1 – IBX-100: Carteira Teórica Set-Dez/07
TABELA 3.1
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Carteira Teórica Set-Dez/07*
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
ACES4 ACESITA S.A.¹ PN Siderurgia
GETI4 AES TIETE S.A. PN Energia Elétrica
ALLL11 ALL S.A. UNT Transporte Ferroviário
AMBV4 AMBEV S.A. PN Bebidas
AMBV3 AMBEV S.A. ON Bebidas
ARCZ6 ARACRUZ CELULOSE S.A. PNB Papel & Celulose
BTOW3 B2W - CIA. GLOBAL DO VAREJO ON Consumo
BEES3 BANESTES S.A. ON Bancos
BBDC4 BANCO BRADESCO S.A. PN Bancos
BBDC3 BANCO BRADESCO S.A. ON Bancos
BRAP4 BRADESPAR S.A. PN Holding
BISA3 BRASCAN RES. PROPERTIES S.A. ON Construção Civil
BBAS3 BANCO BRASIL S.A. ON Bancos
BRTP4 BRASIL TELECOM PART. S.A. PN Telecomunicações
BRTP3 BRASIL TELECOM PART. S.A. ON Telecomunicações
BRTO4 BRASIL TELECOM S.A. PN Telecomunicações
BRKM5 BRASKEM S.A. PNA Petroquímico
CCRO3 CCR S.A. ON Exploração de Rodovias
CLSC6 CELESC S.A. PNB Energia Elétrica
CMIG4 CEMIG S.A. PN Energia Elétrica
CESP6 CESP S.A. PNB Energia Elétrica
CGAS5 COMGAS S.A. PNA Gás
CNFB4 CONFAB INDUSTRIAL S.A. PN Metalurgia
CTAX4 CONTAX PARTICIPACOES S.A. PN Serviços Empresariais
CPLE6 COPEL S.A. PNB Energia Elétrica
CSAN3 COSAN S.A. ON Alimentos Diversos
CPFE3 CPFL ENERGIA S.A. ON Energia Elétrica
CARD3 CSU CARDSYSTEM S.A. ON Serviços Empresariais
CCPR3 CYRELA COM. PROPERTIES S.A. ON Exploração de Imóveis
CYRE3 CYRELA BRAZIL REALTY S.A. ON Construção Civil
DASA3 DIAGNÓSTICOS DA AMERICA S.A. ON Serviços Médicos
DURA4 DURATEX S.A. PN Madeira
ECOD3 BRASIL ECODIESEL S.A. ON Biocombustíveis
ELET3 ELETROBRAS S.A. ON Energia Elétrica
ELET6 ELETROBRAS S.A. PNB Energia Elétrica
ELPL6 ELETROPAULO S.A. PNB Energia Elétrica
EMBR3 EMBRAER S.A. ON Aeronáutico
ENBR3 EDP - ENERGIAS DO BRASIL S.A. ON Energia Elétrica
ETER3 ETERNIT S.A. ON Material de Construção
GFSA3 GAFISA S.A. ON Construção Civil
GGBR4 GERDAU S.A. PN Siderurgia
72
TABELA 3.1 – IBX-100: Carteira Teórica Set-Dez/07 (continuação)
GGBR3 GERDAU S.A. ON Siderurgia
GOAU4 METALURGICA GERDAU S.A. PN Metalurgia
GOLL4 GOL S.A. PN Transporte Aéreo
GUAR3 GUARARAPES S.A. ON Comércio Tecidos, Vest e Calçados
MYPK4 IOCHPE MAXION S.A. PN Material Transporte Rodoviário
PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA S.A. PN Petróleo
ITAU4 BANCO ITAÚ S.A. PN Bancos
ITSA4 ITAÚSA S.A. PN Holding
KLBN4 KLABIN S.A. PN Papel & Celulose
KSSA3 KLABIN SEGALL S.A. ON Construção Civil
LIGT3 LIGHT S.A. ON Energia Elétrica
RENT3 LOCALIZA S.A. ON Aluguel de Carros
LAME4 LOJAS AMERICANAS S.A. PN Consumo
LREN3 LOJAS RENNER S.A. ON Com.Tecidos, Vest e Calçados
LUPA3 LUPATECH S.A. ON Motores & Compressores
POMO4 MARCOPOLO S.A. PN Material Transporte Rodoviário
MEDI3 MEDIAL SAÚDE S.A. ON Serviços Médicos
NATU3 NATURA COSMÉTICOS S.A. ON Produtos Uso Pessoal
NETC4 NET S.A. PN TV por Assinatura
BNCA3 BANCO NOSSA CAIXA S.A. ON Bancos
ODPV3 ODONTOPREV S.A. ON Serviços Médicos
OHLB3 OHL BRASIL S.A. ON Administração de Rodovias
PCAR4 PÃO DE AÇUCAR - CBD S.A. PN Consumo
PMAM3 PARANAPANEMA S.A. ON Metalurgia
PRGA3 PERDIGÃO S.A. ON Alimentos
PETR4 PETROBRÁS S.A. PN Petróleo
PETR3 PETROBRÁS S.A. ON Petróleo
PSSA3 PORTO SEGURO S.A. ON Seguros
POSI3 POSITIVO INFORMÁTICA S.A. ON Computadores e Equipamentos
RAPT4 RANDON S.A. PN Material Transporte Rodoviário
RSID3 ROSSI RESIDENCIAL S.A. ON Construção Civil
SBSP3 SABESP S.A. ON Saneamento
SDIA4 SADIA S.A. PN Alimentos
STBR11 SANTOS BRAS UNT Serviços Portuários
CSNA3 CSN S.A. ON Siderurgia
CRUZ3 SOUZA CRUZ S.A. ON Fumo
SUZB5 SUZANO PAPEL E CELULOSE S.A. PNA Papel & Celulose
SZPQ4 SUZANO PETROQUÍMICA S.A. PN Petroquímico
TAMM4 TAM S.A. PN Transporte Aéreo
TNLP4 TELEMAR PARTICIPAÇÕES S.A. PN Telecomunicações
TNLP3 TELEMAR PARTICIPAÇÕES S.A. ON Energia Elétrica
TMAR5 TELEMAR NORTE LESTE S.A. PNA Telecomunicações
TMCP4 TELEMIG CELULAR S.A. PN Telecomunicações
TLPP4 TELESP S.A. PN Telecomunicações
TRNA11 TERNA S.A. UNT Energia Elétrica
73
TABELA 3.1 – IBX-100: Carteira Teórica Set-Dez/07 (conclusão)
TCSL4 TIM S.A. PN Telecomunicações
TCSL3 TIM S.A. ON Telecomunicações
TBLE3 TRACTEBEL S.A. ON Eletricidade
TRPL4 CTEEP S.A. PN Eletricidade
UGPA4 ULTRAPAR S.A. PN Holding
UBBR11 UNIBANCO S.A. UNT Bancos
UNIP6 UNIPAR S.A. PNB Petroquímico
UOLL4 UNIVERSO ONLINE S.A. PN Tec. da Informação - Serviços
USIM5 USIMINAS S.A. PNA Siderurgia
USIM3 USIMINAS S.A. ON Siderurgia
VCPA4 VOTORANTIM CEL. PAPEL S.A. PN Papel & Celulose
VALE5 VALE S.A. PNA Mineração
VALE3 VALE S.A. ON Mineração
VIVO4 VIVO S.A. PN Telecomunicações
WEGE3 WEG S.A. ON Motores & Compressores
Fonte: Bovespa
3.1.2 – Critérios da Seleção de Empresas do IBX-100
Os critérios adotados para definir a amostra de empresas e suas respectivas
ações dentro do universo de empresas da carteira teórica do IBX-100, foram os
seguintes:
a) Período de Análise
– para a análise do desempenho de mercado da empresa
foi escolhido o período de janeiro de 1996 a dezembro de 2007. A escolha deste
período de 12 anos permite uma análise de longo prazo, mais apropriada à avaliação
de empresas.
A escolha deste período está diretamente ligada a um dos fatores importantes
para o desempenho das subsidiárias externas de uma multinacional, a taxa de câmbio.
Neste sentido, o ideal talvez fosse começar a análise logo depois do início do Plano
Real, mas a escolha do mês de janeiro de 1996 deveu-se ao fato do IBX-100 ter sido
lançado em 28/12/1995. Nos doze anos da análise, conforme se pode constatar no
Gráfico 3.1, o Brasil passou por dois regimes cambiais distintos: o câmbio controlado
entre 1996 e 1998, período em que há uma razoável estabilidade da taxa real de
74
câmbio (tomou-se o IPC-A como deflator da taxa de câmbio), e o câmbio flutuante entre
1999 e 2007; ademais, os anos de câmbio flutuante apresentaram duas tendências de
médio prazo bem distintas quanto à taxa real de câmbio, o período de 1999 a 2002 teve
uma taxa real de câmbio em ascensão com forte desvalorização do Real frente às
moedas estrangeiras, enquanto que a taxa real de câmbio esteve em declínio no
intervalo entre os anos de 2003 a 2007 com forte valorização do Real.
Dessa maneira, além da análise do desempenho de mercado das empresas no
período de 1996 a 2007, também se realizou a mesma análise para dois subperíodos: o
primeiro considerou o intervalo entre janeiro de 1999 (mês da mudança do câmbio
controlado para o regime flutuante) até dezembro de 2007 com a intenção de analisar o
desempenho de mercado das empresas apenas sob o regime de câmbio flutuante, cuja
volatilidade pode afetar não só os resultados da empresa como também o seu risco.
O segundo subperíodo de análise foi de janeiro de 2003 a dezembro de 2007,
para se analisar o desempenho de mercado das empresas multinacionais brasileiras
com a taxa real de câmbio em declínio, ou seja, valorização do Real.
75
Gráfico 3.1 – Evolução do Câmbio no Brasil
b) Base Temporal - a base temporal de todos os cálculos feitos, tanto do
desempenho das ações das empresas, como das medidas de risco e da relação risco e
retorno foi mensal, utilizou-se a cotação mensal de fechamento das ações.
c) Fonte dos Dados
– todos as cotações das ações foram extraídas da
Economática
®
.
d) Tipo de Cotação
– a cotação mensal utilizada na análise foi o preço de
fechamento da ação no último dia útil do mês ou do último dia com cotação no mês, a
escolha pelo preço de fechamento se explica pelo fato da Bovespa só ter iniciado a
divulgação do IBX-100 pela cotação média em abril de 1997.
e) Empresas sob Controle estrangeiro
- toda empresa que tenha estado sob
controle estrangeiro por todo o período de análise ou apenas em parte dele, foi excluída
da amostra, já que o objetivo da pesquisa é analisar a performance de mercado das
empresas multinacionais brasileiras frente às empresas brasileiras de atuação apenas
Evolução do Câmbio - Brasil (US$/R$)
Jan-99
Jan-96
Jan-03
-
1,0
2,0
3,0
4,0
dez/94
d
e
z/95
d
e
z/96
dez/97
d
ez
/
9
8
d
e
z/99
dez/00
dez/01
d
ez
/
0
2
d
e
z/03
dez/04
d
ez/0
5
d
ez
/
0
6
dez/07
US$ Ptax
US$ Ptax - IPCA
Fonte: Economática. Dados compilados pelo autor.
R$
Evolução do Câmbio - Brasil (US$/R$)
Jan-99
Jan-96
Jan-03
-
1,0
2,0
3,0
4,0
dez/94
d
e
z/95
d
e
z/96
dez/97
d
ez
/
9
8
d
e
z/99
dez/00
dez/01
d
ez
/
0
2
d
e
z/03
dez/04
d
ez/0
5
d
ez
/
0
6
dez/07
US$ Ptax
US$ Ptax - IPCA
Fonte: Economática. Dados compilados pelo autor.
R$
76
nacional, denominadas de empresas brasileiras domésticas neste trabalho. As
empresas excluídas da amostra por este critério estão relacionadas na Tabela 3.2
abaixo.
TABELA 3.2 – IBX-100:Ações de Empresas sob Controle Estrangeiro
TABELA 3.2
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Ações de Empresas sob Controle Estrangeiro
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
ACES4 ACESITA S.A.* PN Siderurgia
GETI4 AES TIETE S.A. PN Energia Elétrica
AMBV4 AMBEV S.A. PN Bebidas
AMBV3 AMBEV S.A. ON Bebidas
BISA3 BRASCAN RES. PROPERTIES S.A. ON Construção Civil
BRTP4 BRASIL TELECOM PART. S.A. PN Telecomunicações
BRTP3 BRASIL TELECOM PART. S.A. ON Telecomunicações
BRTO4 BRASIL TELECOM S.A. PN Telecomunicações
CGAS5 COMGAS S.A. PNA Gás
ELPL6 ELETROPAULO S.A. PNB Energia Elétrica
ENBR3 EDP - ENERGIAS DO BRASIL S.A. ON Energia Elétrica
LIGT3 LIGHT S.A. ON Energia Elétrica
NETC4 NET S.A. PN TV por Assinatura
OHLB3 OHL BRASIL S.A. ON Exploração de Rodovias
CRUZ3 SOUZA CRUZ S.A. ON Fumo
TLPP4 TELESP S.A. PN Telecomunicações
TRNA11 TERNA S.A. UNT Energia Elétrica
TCSL4 TIM S.A. PN Telecomunicações
TCSL3 TIM S.A. ON Telecomunicações
TBLE3 TRACTEBEL S.A. ON Eletricidade
TRPL4 CTEEP S.A. PN Eletricidade
VIVO4 VIVO S.A. PN Telecomunicações
Fonte: Bovespa (*) Acesita S.A. mudou sua razão social para ArcelorMittal Inox Brasil S.A.
f) Empresas com Abertura de Capital Recente
- toda empresa cuja abertura de
capital aconteceu durante o período da análise (1996 a 2007) foi excluída da amostra.
Por se tratar de um período relativamente longo de análise, há no IBX-100 muitas
ações de empresas que abriram o capital recentemente e que não atendem ao critério
de tempo da amostra, estas empresas estão listadas na Tabela 3.3 abaixo.
77
TABELA 3.3 – IBX-100: Ações de Empresas com Abertura de Capital Recente
TABELA 3.3
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Ações de Empresas com Abertura de Capital Recente
Código
da Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
ALLL11 ALL S.A. UNT Transporte Ferroviário
BTOW3 B2W - CIA. GLOBAL DO VAREJO ON Consumo
BRAP4 BRADESPAR S.A. PN Holding
CCRO3 CCR S.A. ON Exploração de Rodovias
CTAX4 CONTAX PARTICIPACOES S.A. PN Serviços Empresariais
CSAN3 COSAN S.A. ON Alimentos Diversos
CPFE3 CPFL ENERGIA S.A. ON Energia Elétrica
CARD3 CSU CARDSYSTEM S.A. ON Serviços Empresariais
CCPR3 CYRELA COM. PROPERTIES S.A. ON Exploração de Imóveis
CYRE3 CYRELA BRAZIL REALTY S.A. ON Construção Civil
DASA3 DIAGNÓSTICOS DA AMERICA S.A. ON Serviços Médicos
ECOD3 BRASIL ECODIESEL S.A. ON Biocombustíveis
GFSA3 GAFISA S.A. ON Construção Civil
GOLL4 GOL S.A. PN Transporte Aéreo
KSSA3 KLABIN SEGALL S.A. ON Construção Civil
RENT3 LOCALIZA S.A. ON Aluguel de Carros
LREN3 LOJAS RENNER S.A. ON Comércio Tecidos, Vest. e Calç.
LUPA3 LUPATECH S.A. ON Motores & Compressores
MEDI3 MEDIAL SAÚDE S.A. ON Serviços Médicos
NATU3 NATURA COSMÉTICOS S.A. ON Produtos Uso Pessoal
BNCA3 BANCO NOSSA CAIXA S.A. ON Bancos
ODPV3 ODONTOPREV S.A. ON Serviços Médicos
PSSA3 PORTO SEGURO S.A. ON Seguros
POSI3 POSITIVO INFORMÁTICA S.A. ON Computadores e Equipamentos
RSID3 ROSSI RESIDENCIAL S.A. ON Construção Civil
SBSP3 SABESP S.A. ON Saneamento
STBR11 SANTOS BRAS UNT Serviços Portuários
SZPQ4 SUZANO PETROQUÍMICA S.A. PN Petroquímico
TAMM4 TAM S.A. PN Transporte Aéreo
TNLP4 TELEMAR PARTICIPAÇÕES S.A. PN Telecomunicações
TNLP3 TELEMAR PARTICIPAÇÕES S.A. ON Energia Elétrica
TMAR5 TELEMAR NORTE LESTE S.A. PNA Telecomunicações
TMCP4 TELEMIG CELULAR S.A. PN Telecomunicações
UOLL4 UNIVERSO ONLINE S.A. PN Tecnologia da Inform.-Serviços
Fonte: Bovespa
g) Ações com Liquidez Deficiente
– as ações da carteira teórica do IBX-100 sem
cotação em um ou mais meses do período de análise foram excluídas da amostra ou,
quando possível, substituídas por ação de outro tipo da empresa que tivesse cotação
em todos os meses. A falta de uma cotação mensal no histórico de cotações da ação
mostra que naquele mês a empresa não teve um só negócio, o que é uma deficiência
grave de liquidez, que pode afetar não só a formação de seu preço como as medidas
78
de risco. As ações excluídas da amostra pelo critério de liquidez estão relacionadas na
Tabela 3.4 a seguir.
TABELA 3.4 – IBX-100: Ações com Liquidez Deficiente
TABELA 3.4
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas com Liquidez Deficiente em suas Ações
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
BEES3 BANESTES S.A. ON Bancos
GUAR3 GUARARAPES S.A. ON Comércio Tecidos, Vest e Calçados
PRGA3 PERDIGÃO S.A. ON Alimentos
UGPA4 ULTRAPAR S.A. PN Holding
Fonte: Bovespa
h) Empresas com duas ações no IBX-100
– no caso das empresas com duas
ações no IBX-100, escolheu-se a ação de maior liquidez para compor a amostra e se
desconsiderou a ação menos líquida. Essas ações excluídas pelo critério de
duplicidade no índice estão relacionadas na Tabela 3.5 a seguir.
TABELA 3.5 – IBX-100: Ações excluídas por duplicidade
TABELA 3.5
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Ações Menos Líquidas de Empresas com Duas Ações Índice
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
BBDC3 BANCO BRADESCO S.A. ON Bancos
ELET6 ELETROBRAS S.A. PNB Energia Elétrica
GGBR3 GERDAU S.A. ON Siderurgia
PETR3 PETROBRÁS S.A. ON Petróleo
USIM3 USIMINAS S.A. ON Siderurgia
VALE3 VALE S.A. ON Mineração
Fonte: Bovespa
79
i) Empresas com Participação em Empresas Multinacionais e Empresas
Domésticas – algumas empresas do IBX-100 têm participação em empresas
domésticas e multinacionais, por isso foram excluídas da amostra. São os casos da
Itaúsa que tem participação no Banco Itaú (classificada como multinacional) e em
outras empresas de atuação doméstica (Itautec, Duratex, Deca e Elekeiroz) e da
Metalúrgica Gerdau que além de suas atividades de âmbito doméstico é a maior
acionista da Gerdau S.A., cuja atuação é multinacional. As ações excluídas por este
critério estão relacionadas na Tabela 3.6 a seguir.
TABELA 3.6 – IBX-100: Ações de Empresas com Participação em Cia.
Multinacional e Cia. Doméstica.
TABELA 3.6
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas com Participação em Cia. Multinacional e Cia. Doméstica
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
ITSA4 ITAÚSA S.A. PN Holding
GOAU4 METALURGICA GERDAU S.A. PN Metalurgia
Fonte: Bovespa
j) Empresas com Internacionalização Recente
– as empresas que iniciaram sua
internacionalização antes de 2006, mas depois de 1996, foram excluídas da amostra.
Esses são os casos da Embraer, cuja internacionalização começou em 2002, e da CSN
que começou sua internacionalização em 2003. As ações excluídas por este critério
estão relacionadas na Tabela 3.7 abaixo.
80
TABELA 3.7 – IBX-100: Ações de Empresas com Internacionalização Recente
TABELA 3.7
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas com Internacionalização Recente
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
EMBR3 EMBRAER S.A. ON Aeronáutico
CSNA3 CSN S.A. ON Siderurgia
Fonte: Bovespa
l) Empresas Brasileiras Domésticas (Amostra Completa)
- foram classificadas
como empresa brasileira doméstica, todas aquelas empresas cujo controle acionário
tenha sido de capital nacional (privado ou estatal) durante todo o período da análise,
que tenham atuação predominantemente no território nacional, com no máximo uma
subsidiária externa, que não tenha sido criada antes de 2005 e, por fim, que atenda às
exigências de liquidez da amostra. As empresas classificadas como domésticas e que
compuseram a amostra de controle deste estudo estão relacionadas na Tabela 3.8
apresentada abaixo.
81
TABELA 3.8 – IBX-100: Ações de Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra
Completa
TABELA 3.8
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Completa
Código
da Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
ARCZ6 ARACRUZ CELULOSE S.A. PNB Papel & Celulose
BBAS3 BANCO BRASIL S.A. ON Bancos
BBDC4 BANCO BRADESCO S.A. PN Bancos
BRKM5 BRASKEM S.A. PNA Petroquímico
CLSC6 CELESC S.A. PNB Energia Elétrica
CMIG4 CEMIG S.A. PN Energia Elétrica
CESP6 CESP S.A. PNB Energia Elétrica
CNFB4 CONFAB INDUSTRIAL S.A. PN Metalurgia
CPLE6 COPEL S.A. PNB Energia Elétrica
DURA4 DURATEX S.A. PN Madeira
ELET3 ELETROBRAS S.A. ON Energia Elétrica
ETER3 ETERNIT S.A. ON Material de Construção
MYPK4 IOCHPE MAXION S.A. PN Material Transporte Rodoviário
PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA S.A. PN Petróleo
KLBN4 KLABIN S.A. PN Papel & Celulose
LAME4 LOJAS AMERICANAS S.A. PN Consumo
PCAR4 PÃO DE AÇUCAR - CBD S.A. PN Consumo
PMAM3 PARANAPANEMA S.A. ON Metalurgia
RAPT4 RANDON S.A. PN Material Transporte Rodoviário
SDIA4 SADIA S.A. PN Alimentos
SUZB5 SUZANO PAPEL E CELULOSE S.A. PNA Papel & Celulose
UBBR4 UNIBANCO S.A. PN Bancos
UNIP6 UNIPAR S.A. PNB Petroquímico
USIM5 USIMINAS S.A. PNA Siderurgia
VCPA4 VOTORANTIM CEL. PAPEL S.A. PN Papel & Celulose
VALE5 VALE S.A. PNA Mineração
Fonte: Bovespa
Como o período de análise é longo, algumas empresas apresentaram mudanças
significativas na liquidez de suas ações, em muitos casos optou-se por eliminá-las
quando não havia uma solução que mantivesse a qualidade da amostra, porém em
alguns casos foi possível substituir a ação da carteira teórica do IBX-100 por ação de
outro tipo da empresa com liquidez e histórico dentro dos parâmetros definidos para a
amostra, estes casos são comentados a seguir:
1) Unibanco
- a ação que representa o Unibanco na carteira teórica do
IBX-100 é a UBBR11 (Unibanco Units); entretanto, esta ação só começou a ser
negociada em agosto de 1997, o que não atende ao período de análise (Janeiro/96 a
82
dezembro/07). Como a ação UBBR3 (Unibanco ON), apesar de ser mais líquida a partir
de 2004, não teve negócios em agosto de 1999, ela foi eliminada da amostra. Por isso,
foram usadas as cotações da ação UBBR4 (Unibanco PN) que tem boa liquidez e
cotações para todo o período de análise.
2) CESP
- ação da CESP na carteira teórica do IBX-100 é a CESP6
(CESP PNB), no entanto esta ação só tem cotação a partir de julho de 2006, por isso
optou-se por usar as cotações da ação CESP5 (CESP PNA), cujo histórico é completo
e apresenta boa liquidez.
3) COPEL
– a ação da Copel na carteira teórica do IBX-100 é a CPLE6
(Copel PNB), mas ela só tem cotações a partir de janeiro de 1997, por isso optou-se por
usar as cotações da ação CPLE3 (Copel ON), cujo histórico é completo e com boa
liquidez.
4) Paranapanema
– a ação da Paranapanema na carteira teórica do IBX-
100 é a PMAM3 (Paranapanema ON), entretanto, esta ação tem liquidez muito
deficiente em muitos meses do período da análise, por isso optou-se por usar as
cotações da ação PMAM4 (Paranapanema PN), cujo histórico é completo e com boa
liquidez.
m) Empresas Brasileiras Domésticas (Amostra de Cias. Privadas)
– na amostra
de empresas brasileiras domésticas apresentada no item anterior, nota-se a presença
de seis empresas estatais (23% do total), das quais cinco empresas são do segmento
de energia elétrica (19% do total). Em função disso, decidiu-se criar uma segunda
amostra de empresas brasileiras domésticas apenas com empresas privadas e
compará-la com uma amostra de multinacionais brasileiras também composta apenas
por empresas privadas (ver item “p” abaixo). A amostra de empresas brasileiras
domésticas privadas é apresentada na Tabela 3.9 abaixo.
83
TABELA 3.9 – IBX-100: Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Cias.
Privadas
TABELA 3.9
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Cias. Privadas
Código
da Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
ARCZ6 ARACRUZ CELULOSE S.A. PNB Papel & Celulose
BBDC4 BANCO BRADESCO S.A. PN Bancos
BRKM5 BRASKEM S.A. PNA Petroquímico
CNFB4 CONFAB INDUSTRIAL S.A. PN Metalurgia
DURA4 DURATEX S.A. PN Madeira
ETER3 ETERNIT S.A. ON Material de Construção
MYPK4 IOCHPE MAXION S.A. PN Material Transporte Rodoviário
PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA S.A. PN Petróleo
KLBN4 KLABIN S.A. PN Papel & Celulose
LAME4 LOJAS AMERICANAS S.A. PN Consumo
PCAR4 PÃO DE AÇUCAR - CBD S.A. PN Consumo
PMAM3 PARANAPANEMA S.A. ON Metalurgia
RAPT4 RANDON S.A. PN Material Transporte Rodoviário
SDIA4 SADIA S.A. PN Alimentos
SUZB5 SUZANO PAPEL E CELULOSE S.A. PNA Papel & Celulose
UBBR4 UNIBANCO S.A. PN Bancos
UNIP6 UNIPAR S.A. PNB Petroquímico
USIM5 USIMINAS S.A. PNA Siderurgia
VCPA4 VOTORANTIM CEL. PAPEL S.A. PN Papel & Celulose
VALE5 VALE S.A. PNA Mineração
Fonte: Bovespa
n) Empresas Brasileiras Domésticas (Amostra Setorial)
– considerando que parte
do desempenho de uma empresa se deve ao desempenho de seu segmento
econômico, decidiu-se criar uma terceira amostra de empresas brasileiras domésticas
composta apenas por empresas dos mesmos setores econômicos das empresas
multinacionais. Para tanto, usamos um critério mais abrangente com o objetivo de
deixar a amostra de empresas domésticas mais rica. Sendo assim, foram incluídas não
só as empresas do segmento de Siderurgia como também aquelas do segmento de
Metalurgia; já no caso do segmento de petróleo, também foram incluídas as empresas
do segmento Petroquímico. As empresas desta amostra estão relacionadas na Tabela
3.10 abaixo.
84
TABELA 3.10 – IBX-100: Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Setorial
TABELA 3.10
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas Brasileiras Domésticas - Amostra Setorial
Código
da Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
BBDC4 BANCO BRADESCO S.A. PN Bancos
BRKM5 BRASKEM S.A. PNA Petroquímico
CNFB4 CONFAB INDUSTRIAL S.A. PN Metalurgia
MYPK4 IOCHPE MAXION S.A. PN Material Transporte Rodoviário
PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA S.A. PN Petróleo
PMAM3 PARANAPANEMA S.A. ON Metalurgia
RAPT4 RANDON S.A. PN Material Transporte Rodoviário
UBBR4 UNIBANCO S.A. PN Bancos
UNIP6 UNIPAR S.A. PNB Petroquímico
USIM5 USIMINAS S.A. PNA Siderurgia
Fonte: Bovespa
o) Empresa Brasileira Multinacional (Amostra Completa)
– foram classificadas
como empresa brasileira multinacional aquelas empresas cujo controle acionário tenha
sido nacional durante todo o período da análise, que tivessem pelo menos uma
subsidiária no exterior sob seu controle acionário em 1996, que tenham ampliado suas
subsidiárias externas para pelo menos cinco em diferentes países até 2005 e que
atendam aos critérios de liquidez da amostra. As empresas brasileiras multinacionais
estão relacionadas na Tabela 3.11 abaixo.
85
TABELA 3.11 – IBX-100: Empresas Brasileiras Multinacionais – Amostra Completa
TABELA 3.11
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas Brasileiras Multinacionais – Amostra Completa
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
GGBR4 GERDAU S.A. PN Siderurgia
ITAU4 BANCO ITAÚ S.A. PN Bancos
POMO4 MARCOPOLO S.A. PN Material Transporte Rodoviário
PETR4 PETROBRÁS S.A. PN Petróleo
WEGE4 WEG S.A. PN Motores & Compressores
Fonte: Bovespa
A ação da WEG S.A. na carteira teórica do IBX-100 é a WEGE3 (WEG ON),
porém esta ação sempre teve liquidez muito deficiente, só ganhando liquidez de fato
com o fim das ações PN em maio de 2007. Por sua vez, a ação WEGE4 (WEG PN)
sempre foi o centro da liquidez das ações da empresa, sendo assim, como as ações PN
foram transformadas em ON na proporção um por um, fez-se uma projeção dos meses
de junho a dezembro de 2007 para o valor da ação PN usando como base 100% da
variação das ações ON naqueles meses, o que permitiu incluir a WEG S.A. entre as
empresas brasileiras multinacionais.
p) Empresa Brasileira Multinacional (Amostra de Cias. Privadas)
– para comparar
as multinacionais brasileiras de controle privado, excluiu-se a Petrobrás da amostra,
que ficou com as empresas relacionadas na Tabela 3.12 abaixo.
86
TABELA 3.12 – IBX-100: Empresas Brasileiras Multinacionais – Amostra Cias.
Privadas
TABELA 3.12
IBrX 100 - Índice Brasil 100
Empresas Brasileiras Multinacionais – Cias. Privadas
Código da
Ação
Empresa
Tipo da
Ação
Segmento Econômico
GGBR4 GERDAU S.A. PN Siderurgia
ITAU4 BANCO ITAÚ S.A. PN Bancos
POMO4 MARCOPOLO S.A. PN Material Transporte Rodoviário
WEGE4 WEG S.A. PN Motores & Compressores
Fonte: Bovespa
q) Empresa Brasileira Multinacional (Amostra Setorial)
– para a amostra setorial,
foram mantidas todas as empresas que atendiam aos critérios de internacionalização
propostos, visto que a única empresa multinacional que não tinha uma empresa
doméstica de mesmo segmento econômico era a WEG, que, no entanto, pertence ao
setor de bens industriais, o mesmo da Marcopolo, Randon e Ichope-Maxion. Assim, a
amostra setorial de empresas multinacionais é a mesma da amostra completa
apresentada na Tabela 3.11 acima.
3.2 – Empresas Multinacionais Brasileiras
Cyrino e Oliveira Júnior (2003) realizaram pesquisa sobre o processo de
internacionalização de grandes empresas nacionais, a amostra contou com 109 das
1.000 maiores empresas brasileiras. Os resultados mostraram que 27% das empresas
pesquisadas ainda operavam apenas no mercado interno e aquelas que optaram pela
atuação externa ainda estão nos estágios iniciais de internacionalização, pois 51% das
que operavam no mercado internacional ainda está na fase de exportação. Do conjunto
que já ultrapassou a fase inicial de exportação, 25% das empresas adotou alianças
87
estratégicas com companhias estrangeiras como forma de entrada no mercado
internacional. Desse modo, do universo de empresas pesquisadas, apenas 10,7%
detinha subsidiárias integrais no exterior, estavam na fase mais adiantada de
internacionalização.
Esta realidade empresarial brasileira também se reflete no universo de empresas
de capital aberto com ações negociadas na Bovespa, mesmo tendo a
internacionalização de empresas brasileiras se tornado cada vez mais comum, são
poucas as empresas com histórico de internacionalização longo o suficiente para que
se possa fazer uma avaliação mais consistente dos resultados desta decisão
estratégica. Tanto que, ao se analisar as cem empresas brasileiras mais negociadas na
Bovespa, constata-se que apenas cinco delas (1,2% das 434 empresas listadas na
Bovespa) têm histórico de internacionalização de longo prazo, uma porcentagem muito
pequena quando se considera o tamanho da economia brasileira e o porte de muitas
das suas empresas.
Nesta seção, são descritos resumidamente os processos de internacionalização
das cinco multinacionais brasileiras consideradas nesta pesquisa.
3.2.1 – Banco Itaú S.A.
A internacionalização do Banco Itaú começou timidamente em 1980 e se
aprofundou durante a década de 1990. Baseado nas informações fornecidas pelo
Banco (BANCO ITAÚ, 2008 I e II), seguem abaixo as principais etapas desta estratégia.
- 1980: inauguração das agências de Nova Iorque e de Buenos Aires;
- 1989: criação da Itaúsa Portugal;
- 1994: constituição do Banco Itaú Europa e conversão da agência de Buenos
Aires no Banco Itaú Argentina.
- 1997: aquisição do Banco Itaú Europa Luxembourg, que pertencia à Itaúsa
Europa;
88
- 1998: compra do Banco Del Buen Ayre que, incorporado ao Banco Itaú
Argentina, dá origem ao Banco Itaú Buen Ayre;
- 2007: foram realizadas sete aquisições:
•
no Chile, compra das operações do BankBoston;
•
no Uruguai, compra das operações locais do BankBoston e das operações
de Private Bank do ABN AMRO;
• nos Estados Unidos, compra das operações de Private Bank do
BankBoston para a América Latina em Miami e Nassau e compra das
operações de Private Bank para clientes latino-americanos do ABN AMRO
Bank em Miami e Montevidéu.
• em Nassau, compra das operações de Private Bank do BankBoston.
Portanto, o Banco Itaú atende completamente aos critérios de internacionalização
adotados neste trabalho.
3.2.2 – Siderúrgica Gerdau S.A.
A seguir são apresentadas as principais fases da internacionalização do Grupo
Gerdau, baseado nas informações da empresa (GERDAU, 2008).
- 1980: compra da Siderúrgica Laisa no Uruguai;
- 1989: aquisição da Courtice Steel no Canadá;
- 1992: aquisição da Siderúrgica AZA no Chile;
- 1995: aquisição da MRM Steel no Canadá;
- 1999: início da operação da Gerdau AZA Colina no Chile e compra da
AmeriSteel Corporation, a segunda maior produtora de vergalhões dos EUA;
- 2002: compra da Siderúrgica Birmingham Southeast nos Estados Unidos;
- 2004: foram realizadas sete aquisições no exterior:
89
• nos Estados Unidos, foram adquiridas a Potter Form & Tie Co, a North
Star Steel, a Gate City Steel, a RJ Rebar e a Cargill Incorporated;
• na Colômbia, foram adquiridas a Diaco e a Sidelpa.
- 2006: foram feitas sete aquisições:
•
entrada no Mercado Comum Europeu com as compras da Corporación
Sidenor S.A. e da GSB Acero, ambas na Espanha;
• nos Estados Unidos, foram adquiridas a Callaway Building Products,
Fargo Iron and Metal Co, Sheffield Steel Corporation e a Pacific Coast
Steel;
•
no Peru, a Empresa Siderúrgica del Perú (Siderperú).
- 2007: foram feitas três aquisições:
• no México, aquisição do Grupo Feld, controlador da Siderúrgica Tultitlán;
• na Venezuela, compra da Siderúrgica Zuliana;
•
nos Estados Unidos, foi adquirida a Chaparral Steel, maior aquisição da
história do grupo.
Portanto, a Gerdau atende completamente aos critérios de internacionalização
adotados neste trabalho.
3.2.3 – Marcopolo S.A.
Nesta seção, são apresentadas as principais etapas da internacionalização da
Marcopolo, baseado nas informações fornecidas pela companhia (MARCOPOLO,
2008).
- 1991: é constituída a Marcopolo Indústria de Carroçarias em Portugal;
- 1998: criação da Marcopolo Latinoamerica na Argentina;
- 1999: constituição da Polomex S.A. no México;
- 2000: constituição das empresas Superpolo S.A. na Colômbia e Marcopolo
South Africa na África do Sul;
90
- 2001: firma contrato de transferência de tecnologia para a cidade de Chaugzson
na China.
Como se vê, a Marcopolo atende perfeitamente aos critérios de internacionalização
adotados no presente trabalho.
3.2.4 – Petrobrás S.A.
A Petrobrás é a empresa brasileira com internacionalização mais antiga, suas
operações externas começaram em 1972 com uma associação estratégica na Colômbia
para exploração de petróleo em terra. Por trinta anos, a expansão internacional ficou a
cargo da Braspetro, uma subsidiária da Petrobrás no exterior. Em 2000, foi criada a
Área Internacional da companhia que incorporou totalmente a Braspetro em 2002. Os
principais eventos da internacionalização da Petrobrás são relacionados a seguir, com
base nas informações da empresa (PETROBRAS, 2008).
-
1972
: primeira operação internacional na Colômbia;
- 1979: início das operações em Angola;
-
1987
: início das operações nos Estados Unidos;
- 1993: início das operações na Argentina;
-
1995: início das operações na Bolívia;
- 1996: início das operações no Equador;
- 1998: início das operações na Nigéria;
- 2003: início das operações no México e na Venezuela;
- 2004: início das operações na Tanzânia, no Uruguai e no Irã e assinatura de
acordo estratégico com a estatal chinesa Sinopec;
- 2005: início das operações na Líbia;
- 2006: início das operações no Paraguai e na Turquia;
- 2007: início das operações no Senegal, no Paquistão, em Portugal e na Índia;
91
Portanto, a Petrobrás atende totalmente aos critérios de internacionalização
adotados neste trabalho.
3.2.5 – WEG S.A.
A internacionalização da WEG se iniciou em 1991 com a criação de unidades de
prestação de serviços no exterior, as principais etapas da internacionalização da
companhia são apresentadas a seguir, com base nas informações fornecidas pela
empresa (WEG, 2008):
- 1991: criação da WEG Eletric Motors nos EUA, responsável pela distribuição e
pelo suporte técnico e operacional a clientes e representantes da América do
Norte;
- 1992: criação de uma subsidiária de serviços na Bélgica para ser a responsável
pela distribuição e pelo suporte técnico e operacional a clientes e representantes
de toda a Europa;
-
1994
: fecha acordo operacional com a Corradi, líder no mercado de motores
elétricos na Argentina;
-
1995
: criação de uma subsidiária de serviços na Alemanha;
- 1996: criação de uma subsidiária de serviços na Inglaterra:
-
1998
: criação de subsidiárias de serviços na França, Espanha e Suécia;
- 2000: foram feitas três aquisições:
• na Argentina, são compradas a Morbe, fabricante Argentina de motores
para eletrodomésticos, e a Intermatic, fabricante de disjuntores em caixa
moldada;
• no México, é comprada a divisão de motores elétricos da ABB.
- 2001: são criadas quatro subsidiárias na Venezuela, Itália, Japão e Austrália.
Desse modo, a WEG atende perfeitamente aos critérios de internacionalização
adotados no presente trabalho.
92
3.3 – A internacionalização das empresas brasileiras
Conforme mostram Cyrino e Oliveira Júnior (2002), em pesquisa com 76
empresas brasileiras com operações em mercados internacionais, o movimento de
internacionalização das empresas nacionais se enquadra nos preceitos gradualistas da
Escola de Uppsala, à medida que as empresas aumentam sua participação nos
mercados externos e adquirem maior conhecimento e experiência nesta estratégia, elas
tendem a assumir mais riscos nas novas operações internacionais.
A análise dos processos de internacionalização, sucintamente apresentados
nesta seção, mostra que 4 das 5 multinacionais brasileiras iniciaram sua
internacionalização por países com distância psíquica pequena, além disso, constata-se
uma aceleração na criação de subsidiárias ao longo do tempo para as cinco empresas
mencionadas acima, sobretudo do final dos 1990 em diante, uma indicação de que
talvez o conhecimento acumulado nas experiências iniciais criou maior propensão nas
empresas a assumir riscos em novos mercados. Ainda assim, conforme lembram
Carneiro e Hemais (2004), mesmo que o modelo de Uppsala seja útil no entendimento
da internacionalização, ele não deve ser tomado como universal e absoluto.
Rocha (2003) faz uma reflexão mais abrangente sobre o início tardio da
internacionalização brasileira e sobre o baixo número de empresas brasileiras
internacionalizadas para as dimensões da economia nacional, concluindo que diversos
fatores contribuíram para esta tendência. O primeiro fator é o geográfico, o Brasil é um
país isolado do resto da América Latina por diversos obstáculos naturais (Amazônia,
Pantanal e Cordilheira dos Andes); o segundo fator é motivacional, as suas pesquisas
mostraram que as empresas não escolhem os mercados externos expontaneamente,
na verdade, elas costumam reagir aos estímulos externos, além disso, o ambiente de
negócios parece ser um empecilho para que elas naturalmente busquem os mercados
externos; o terceiro fator é cultural, as pesquisas com empresários e executivos
brasileiros mostraram que há um estranhamento em relação ao estrangeiro, nenhum
país, nem Portugal, foi percebido por eles como muito semelhante ao Brasil, fato que
93
demonstra haver uma distância psíquica do país em relação exterior maior que o
esperado, o que dificulta a decisão de investimento devido à percepção de um risco
maior.
Por sua vez, Khanna e Palepu (2006) apontam diversas deficiências do ambiente
de negócios como inibidores da internacionalização de empresas de países
emergentes. Devido a lacunas institucionais, tais como a ausência de intermediários
especializados, de sistema regulatórios, de mecanismos de garantia de contratos, de
mercados financeiros desenvolvidos, as empresas de países emergentes não
conseguem ter acesso a capital e talento tão facilmente e a custos reduzidos como as
corporações americanas e européias. Por outro lado, os autores alertam para o fato de
esta situação está mudando e acreditam que tais dificuldades podem se constituir em
vantagens para as empresas de países emergentes, primeiro porque as empresas
emergentes estão mais preparadas para enfrentar adversidades no ambiente de
negócios do que as empresas de países desenvolvidos; segundo porque as empresas
emergentes, depois de certo sucesso inicial, já podem ter acesso a capital e talento nos
países desenvolvidos; terceiro porque as multinacionais de países desenvolvidos são
avessas a adaptar suas estratégias aos países emergentes em que operam, deixando
espaço para as multinacionais emergentes, que são mais flexíveis em atender a
demandas locais específicas. Dessa maneira, os autores entendem ser perfeitamente
possível que empresas oriundas de países emergentes se tornem gigantes globais,
como já vem ocorrendo.
94
4 – Resultados da Pesquisa
Conforme já mencionado, foram criados três grupos de comparação entre
empresas brasileiras multinacionais e empresas brasileiras domésticas, são eles: a
“Amostra Completa”, que engloba todas as empresas que atenderam aos critérios de
seleção de cada grupo; a “Amostra Cias. Privadas”, que restringiu a amostra anterior às
empresas privadas de cada grupo; e, finalmente, a “Amostra Setorial”, que restringiu a
amostra de companhias domésticas a empresas dos mesmos setores econômicos das
empresas multinacionais brasileiras da “Amostra Completa”.
Alem disso, cada um dos três pares de amostras foi comparado em três períodos
diferentes: o primeiro período, de doze anos, começou em janeiro de 1996 e terminou
em dezembro de 2007; o segundo período, de 8 anos, começou em janeiro de 1999 e
se encerrou em dezembro de 2007; e, o terceiro período, de cinco anos, começou em
janeiro de 2003 e terminou em dezembro de 2007.
Nesta seção, são apresentados os resultados de cada grupo de amostras para
cada um dos três períodos de análise.
4.1 – Amostra Completa
A Amostra Completa de empresa multinacionais e domésticas reúne todas as
empresas classificadas nestas duas categorias, sem distinção de tipo de controle
societário (estatal ou privado) ou de setor econômico.
4.1.1 – Período de Análise: 1996-2007
Neste primeiro período de análise comparativa entre as empresas multinacionais
e domésticas considerando a Amostra Completa (cujos resultados são apresentados na
Tabela 4.1), a performance de mercado das empresas multinacionais é claramente
95
superior ao das empresas domésticas em absolutamente todos os critérios usados: o
retorno é superior nas duas médias mensais, o risco das multinacionais é menor pelas
duas medidas usadas e, como conseqüência, a relação risco e retorno é superior pelos
três índices adotados.
Tabela 4.1 - Amostra Completa-Performance e Risco no Período 1996-2007
Tabela 4.1
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 1996-2007 (Amostra
Completa)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica) 1,90% 3,04%
(Desvio Padrão)
0,73% 0,60%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética) 2,83% 3,63%
(Desvio Padrão)
0,68% 0,72%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 14,48% 11,38%
(Desvio Padrão)
3,00% 2,13%
Beta Médio das Ações 0,86 0,80
(Desvio Padrão)
0,21 0,45
Índice de Sharpe Médio 0,0274 0,1305
(Desvio Padrão)
0,0502 0,0497
Índice de Treynor Médio 0,0040 0,0280
(Desvio Padrão)
0,0110 0,0291
Índice de Jensen Médio (0,0017) 0,0100
(Desvio Padrão)
0,0074 0,0055
4.1.2 – Período de Análise: 1999-2007
No segundo período de análise comparativa entre as empresas multinacionais e
domésticas considerando a Amostra Completa (cujos resultados são apresentados na
Tabela 4.2), a performance de mercado das empresas multinacionais é superior ao das
96
empresas domésticas em todos os critérios usados: o retorno é superior nas duas
médias mensais, o risco das multinacionais é menor pelas duas medidas usadas e,
como conseqüência, a relação risco e retorno é superior pelos três índices adotados.
Porém, quando se comparam as diferenças em relação ao primeiro período de análise
(1996-2007), vê-se que, neste segundo período de análise (1999-2007), a
superioridade de resultados das empresas multinacionais se reduz em retorno e na
relação risco e retorno e aumenta para as medidas de risco, conforme mostra a Tabela
4.4.
Tabela 4.2 - Amostra Completa-Performance e Risco no Período 1999-2007
Tabela 4.2
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 1999-2007 (Amostra
Completa)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica) 2,88% 3,51%
(Desvio Padrão)
1,12% 0,68%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética) 3,73% 4,03%
(Desvio Padrão)
1,22% 0,82%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 13,70% 10,39%
(Desvio Padrão)
3,51% 2,13%
Beta Médio das Ações 0,91 0,84
(Desvio Padrão)
0,23 0,46
Índice de Sharpe Médio 0,1095 0,2051
(Desvio Padrão)
0,0790 0,0661
Índice de Treynor Médio 0,0175 0,0382
(Desvio Padrão)
0,0151 0,0374
Índice de Jensen Médio 0,0034 0,0106
(Desvio Padrão)
0,0114 0,0078
4.1.3 – Período de Análise: 2003-2007
97
No terceiro período de análise comparativa entre as empresas multinacionais e
domésticas considerando Amostra Completa (cujos resultados são apresentados na
Tabela 4.3), a performance de mercado das empresas multinacionais é superior ao das
empresas domésticas em quase todos os critérios usados: o retorno pela média
geométrica é superior, mas é inferior pela média aritmética (resultado de uma dispersão
maior das médias das ações, como aponta o desvio padrão); o risco das multinacionais
é menor pelas duas medidas usadas; já a relação risco e retorno é superior pelos três
índices adotados, o que é condizente com o fato dos três índices usarem a média
geométrica dos retornos das ações. Porém, quando se comparam as diferenças em
relação aos dois outros períodos analisados, vê-se que há uma diminuição da
superioridade dos resultados das empresas multinacionais do primeiro período de
análise (1996-2007), para o segundo período de análise (1999-2007), e deste para o
terceiro período (2003-2007), conforme mostra a Tabela 4.4.
Tabela 4.3 - Amostra Completa-Performance e Risco no Período 2003-2007
Tabela 4.3
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 2003-2007 (Amostra
Completa)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica)
3,29% 3,49%
(Desvio Padrão)
1,30% 0,66%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética)
3,90% 3,84%
(Desvio Padrão)
1,41% 0,70%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 11,16% 8,59%
(Desvio Padrão)
3,16% 1,27%
Beta Médio das Ações 0,88 0,84
(Desvio Padrão)
0,27 0,38
Índice de Sharpe Médio 0,1803 0,2538
(Desvio Padrão)
0,1143 0,0702
Índice de Treynor Médio 0,0253 0,0305
(Desvio Padrão)
0,0243 0,0189
Índice de Jensen Médio 0,0036 0,0064
(Desvio Padrão)
0,0137 0,0062
98
4.1.4 – Resumo Comparativo
No Resumo Comparativo (Tabela 4.4 abaixo), são apresentados os diferenciais
das médias da amostra das empresas multinacionais em relação à média dos
resultados das empresas domésticas, dado pela divisão do resultado de cada item
calculado para as multinacionais pelo resultado do mesmo item para as empresas
domésticas.
Tabela 4.4 - Resumo Comparativo – Performance e Risco (Amostra Completa)
Tabela 4.4
Comparativo de Performance e Risco* (Amostra Completa)
1996-2007 1999-2007 2003-2007
Retorno
Retorno Mensal Médio (Md. Geom.) (Diferencial) 59,49% 22,15% 5,90%
Retorno Mensal Médio (Md. Aritm.) (Diferencial) 28,20% 8,03% -1,48%
Risco
Desvio Padrão Médio dos Retornos (Diferencial) -21,40% -24,15% -22,99%
Beta Médio das Ações (Diferencial) -6,78% -7,71% -5,26%
Risco/Retorno
Índice Sharpe Médio (Diferencial) 376,08% 87,28% 40,78%
Índice Treynor Médio (Diferencial) 595,17% 117,68% 20,97%
Índice Jensen Médio (Diferencial) - 214,56% 76,71%
(*) Os percentuais correspondem a EMN/EDM.
4.2 – Amostra Cias. Privadas
A “Amostra Cias. Privadas” de empresa multinacionais e domésticas reúne todas
as empresas classificadas nestas duas categorias na Amostra Completa, excluindo-se
de ambos os grupos todas as empresas que estiveram sob controle societário estatal
nos últimos 10 anos do período de análise completo (1996 a 2007).
99
4.2.1 – Período de Análise: 1996-2007
No período de análise comparativa de 1996 a 2007 (Tabela 4.5), a performance
de mercado das empresas multinacionais é superior ao das empresas domésticas em
todos os critérios usados: o retorno é superior nas duas médias mensais, o risco das
multinacionais é menor pelas duas medidas usadas e, conseqüentemente, a relação
risco e retorno é superior pelos três índices adotados. Contudo, se se compara a
superioridade das multinacionais desta “Amostra Cias Privadas” com os resultados da
“Amostra Completa” para o mesmo período, constata-se que a superioridade é um
pouco menor na “Amostra Cias Privadas”.
Tabela 4.5 - Amostra Cias Privadas-Performance e Risco no Período 1996-2007
Tabela 4.5
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 1996-2007 (Cias.
Privadas)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica)
2,07% 3,04%
(Desvio Padrão)
0,72% 0,69%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética)
2,99% 3,59%
(Desvio Padrão)
0,67% 0,82%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 14,60% 11,13%
(Desvio Padrão)
2,94% 2,37%
Beta Médio das Ações 0,80 0,70
(Desvio Padrão)
0,21 0,45
Índice de Sharpe Médio 0,0394 0,1336
(Desvio Padrão)
0,0492 0,0569
Índice de Treynor Médio 0,0057 0,0319
(Desvio Padrão)
0,0107 0,0320
Índice de Jensen Médio 0,0003 0,0106
(Desvio Padrão)
0,0073 0,0062
100
4.2.2 – Período de Análise: 1999-2007
Neste segundo período de análise comparativa das amostras de cias. privadas
(cujos resultados são apresentados na Tabela 4.6), a performance de mercado das
empresas multinacionais é superior ao das empresas domésticas em quase todos os
critérios usados: o retorno pela média geométrica é superior, mas é inferior pela média
aritmética (resultado de um desvio padrão maior dos retornos das ações do grupo), o
risco das multinacionais é menor pelas duas medidas usadas; já a relação risco e
retorno é superior pelos três índices calculados, o que é condizente com o fato dos três
índices usarem a média geométrica dos retornos das ações. Porém, quando se
comparam as diferenças em relação ao primeiro período de análise (1996-2007), vê-se
que a superioridade de resultados das empresas multinacionais se reduz neste
segundo período de análise (1999-2007), conforme mostra a Tabela 4.8. O mesmo vale
para a comparação destes resultados com aqueles da “Amostra Completa” no mesmo
período, a superioridade das multinacionais é menor na “Amostra Cias. Privadas”.
101
Tabela 4.6 - Amostra Cias Privadas-Performance e Risco no Período 1999-2007
Tabela 4.6
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 1999-2007 (Cias.
Privadas)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica) 3,22% 3,52%
(Desvio Padrão)
1,10% 0,79%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética) 4,08% 4,03%
(Desvio Padrão)
1,20% 0,95%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 13,94% 10,28%
(Desvio Padrão)
3,44% 2,45%
Beta Médio das Ações 0,88 0,76
(Desvio Padrão)
0,23 0,49
Índice de Sharpe Médio 0,1336 0,2087
(Desvio Padrão)
0,0775 0,0757
Índice de Treynor Médio 0,0217 0,0432
(Desvio Padrão)
0,0148 0,0412
Índice de Jensen Médio 0,0071 0,0117
(Desvio Padrão)
0,0112 0,0086
4.2.3 – Período de Análise: 2003-2007
No terceiro período de análise comparativa entre as empresas multinacionais e
domésticas considerando a “Amostra Cias. Privadas” (cujos resultados são
apresentados na Tabela 4.7), a performance de mercado das empresas multinacionais
é inferior ao das empresas domésticas tanto pela média geométrica quanto pela média
aritmética; no entanto, o risco das multinacionais é menor pelas duas medidas usadas;
ambos os riscos são menores o suficiente para tornar os três índices de risco e retorno
102
das multinacionais melhores que as empresas domésticas, compensando o retorno
inferior das multinacionais em relação às empresas domésticas. Porém, quando se
comparam as diferenças em relação ao dois outros períodos analisados da “Amostra
Cias Privadas”, vê-se que a superioridade dos resultados das empresas multinacionais
vai se reduzindo do primeiro período (1996-2007) para o segundo período de análise
(1999-2007) e deste para o terceiro período (2003-2007), conforme mostra a Tabela
4.8.
Tabela 4.7 - Amostra Cias Privadas-Performance e Risco no Período 2003-2007
Tabela 4.7
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 2003-2007 (Cias.
Privadas)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica)
3,48% 3,39%
(Desvio Padrão)
1,27% 0,72%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética)
4,08% 3,74%
(Desvio Padrão)
1,38% 0,77%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 11,15% 8,60%
(Desvio Padrão)
3,10% 1,47%
Beta Médio das Ações 0,84 0,76
(Desvio Padrão)
0,27 0,39
Índice de Sharpe Médio 0,1935 0,2421
(Desvio Padrão)
0,1120 0,0752
Índice de Treynor Médio 0,0285 0,0325
(Desvio Padrão)
0,0238 0,0212
Índice de Jensen Médio 0,0062 0,0068
(Desvio Padrão)
0,0135 0,0071
103
4.2.4 – Resumo Comparativo
No Resumo Comparativo (Tabela 4.8 abaixo), são apresentados os diferenciais
das médias da amostra das empresas multinacionais em relação à média dos
resultados das empresas domésticas, dado pela divisão do resultado da multinacional
pelo resultado das empresas domésticas.
Tabela 4.8 - Resumo Comparativo – Performance e Risco (Amostra Cias Privadas)
Tabela 4.8
Comparativo de Performance e Risco* (Amostra Cias Privadas)
1996-2007 1999-2007 2003-2007
Retorno
Retorno Mensal Médio (Md. Geom.) (Diferencial) 46,96% 9,49% -2,71%
Retorno Mensal Médio (Md. Aritm.) (Diferencial) 19,90% -1,22% -8,32%
Risco
Desvio Padrão Médio dos Retornos (Diferencial) -23,80% -26,29% -22,86%
Beta Médio das Ações (Diferencial) -12,39% -13,50% -9,88%
Risco/Retorno
Índice Sharpe Médio (Diferencial) 238,66% 56,26% 25,07%
Índice Treynor Médio (Diferencial) 456,61% 98,78% 14,35%
Índice Jensen Médio (Diferencial) 3107,81% 63,68% 9,28%
(*) Os percentuais correspondem a (EMN/EDM)-1.
4.3 – Amostra Setorial
A partir das cinco empresas multinacionais selecionadas para a pesquisa
(Amostra Completa), foi montada a “Amostra Setorial” com empresas domésticas dos
mesmos setores das multinacionais.
104
4.3.1 – Período de Análise: 1996-2007
No período de análise comparativa de 1996 a 2007 (cujos resultados são apresentados
na Tabela 4.9), o desempenho das ações das empresas multinacionais é superior ao
das ações das empresas domésticas no retorno, por ambas as médias mensais, no
risco, também pelas duas medidas, e na relação risco e retorno pelas três medidas
calculadas. Estes resultados repetem o verificado nas duas comparações anteriores.
Tabela 4.9 - Amostra Setorial-Performance e Risco no Período 1996-2007
Tabela 4.9
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 1996-2007 (Amostra
Setorial)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica) 1,99% 3,04%
(Desvio Padrão)
0,90% 0,60%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética) 2,96% 3,63%
(Desvio Padrão)
0,69% 0,72%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 14,61% 11,38%
(Desvio Padrão)
2,60% 2,13%
Beta Médio das Ações 0,83 0,80
(Desvio Padrão)
0,20 0,45
Índice de Sharpe Médio 0,0351 0,1305
(Desvio Padrão)
0,0576 0,0497
Índice de Treynor Médio 0,0035 0,0280
(Desvio Padrão)
0,0145 0,0291
Índice de Jensen Médio (0,0007) 0,0100
(Desvio Padrão)
0,0084 0,0055
105
4.3.2 – Período de Análise: 1999-2007
No segundo período de comparação das “Amostras Setoriais” (Tabela 4.10), o
desempenho de mercado das empresas multinacionais é superior ao das empresas
domésticas em todos os critérios usados: o retorno pela média geométrica é superior, e
também pela média aritmética (mas com uma diferença estatisticamente insignificante),
o risco das multinacionais é inferior pelas duas medidas e, logicamente, a relação risco
e retorno é superior pelos três índices adotados. Entretanto, como aconteceu na
comparação dos dois outros pares de amostras, em relação às diferenças do primeiro
período de análise (1996-2007), vê-se que a superioridade das empresas
multinacionais é bem menor neste segundo período de análise, conforme mostra a
Tabela 4.12.
106
Tabela 4.10 - Amostra Setorial-Performance e Risco no Período 1999-2007
Tabela 4.10
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 1999-2007 (Amostra
Setorial)
Cias. Domésticas
Cias.
Multinacionais
Retorno Mensal Médio
(Md. Geométrica) 3,14% 3,51%
(Desvio Padrão)
1,04% 0,68%
Retorno Mensal Médio
(Md. Aritmética) 4,01% 4,03%
(Desvio Padrão)
1,04% 0,82%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 13,72% 10,39%
(Desvio Padrão)
2,93% 2,13%
Beta Médio das Ações 0,90 0,84
(Desvio Padrão)
0,23 0,46
Índice de Sharpe Médio 0,1311 0,2051
(Desvio Padrão)
0,0712 0,0661
Índice de Treynor Médio 0,0210 0,0382
(Desvio Padrão)
0,0173 0,0374
Índice de Jensen Médio 0,0061 0,0106
(Desvio Padrão)
0,0107 0,0078
4.3.3 – Período de Análise: 2003-2007
No terceiro período de análise, cujos resultados estão na Tabela 4.11, a
performance de mercado das multinacionais é inferior ao das empresas domésticas
pela média geométrica e pela média aritmética. Por outro lado, o risco das
multinacionais é inferior tanto pela volatilidade quanto pelo beta, ainda que neste caso a
diferença seja bem menor. Já a volatilidade das multinacionais compensou o seu
retorno médio inferior, resultando num Índice Sharpe superior em relação às empresas
doméstica, ainda que com a menor diferença de todas as comparações do estudo; já no
107
caso dos índices que usam o risco sistêmico como referência (Índices de Treynor e de
Jensen), o beta não foi menor o suficiente para compensar a rentabilidade inferior das
multinacionais no período, de tal maneira que ambas as medidas de risco e retorno
mostraram um prêmio de risco das multinacionais inferior ao das empresas domésticas.
Como mostra a Tabela 4.12, os resultados deste terceiro período são não só os
mais desfavoráveis da “Amostra Setorial”, como também de todas as outras duas
amostras usadas.
Tabela 4.11 - Amostra Setorial-Performance e Risco no Período 2003-2007
Tabela 4.11
Resumo Estatístico - Performance e Risco no Período 2003-2007 (Amostra Setorial)
Cias. Domésticas Cias. Multinacionais
Retorno Mensal Médio (Md. Geométrica) 4,01% 3,49%
(Desvio Padrão) 1,12% 0,66%
Retorno Mensal Médio (Md. Aritmética) 4,72% 3,84%
(Desvio Padrão) 1,28% 0,70%
Desvio Padrão Médio dos Retornos 12,17% 8,59%
(Desvio Padrão) 4,08% 1,27%
Beta Médio das Ações 0,90 0,84
(Desvio Padrão) 0,29 0,38
Índice de Sharpe Médio 0,2341 0,2538
(Desvio Padrão) 0,0983 0,0702
Índice de Treynor Médio 0,0362 0,0305
(Desvio Padrão) 0,0317 0,0189
Índice de Jensen Médio 0,0105 0,0064
(Desvio Padrão) 0,0132 0,0062
4.3.4 – Resumo Comparativo
108
No Resumo Comparativo (Tabela 4.12 abaixo), são apresentados os diferenciais
das médias da amostra das empresas multinacionais em relação às médias dos
resultados das empresas domésticas, dado pela divisão do resultado da multinacional
pelo resultado das empresas domésticas.
Tabela 4.12 - Resumo Comparativo – Performance e Risco (Amostra Setorial)
Tabela 4.12
Comparativo de Performance e Risco* (Amostra Setorial)
1996-2007 1999-2007 2003-2007
Retorno
Retorno Mensal Médio (Md. Geom.) (Diferencial) 52,54% 12,03% -12,99%
Retorno Mensal Médio (Md. Aritm.) (Diferencial) 22,85% 0,32% -18,66%
Risco
Desvio Padrão Médio dos Retornos (Diferencial) -22,07% -24,26% -29,39%
Beta Médio das Ações (Diferencial) -4,28% -7,05% -7,20%
Risco/Retorno
Índice Sharpe Médio (Diferencial) 271,71% 56,43% 8,42%
Índice Treynor Médio (Diferencial) 698,43% 82,26% -15,52%
Índice Jensen Médio (Diferencial) - 75,40% -38,50%
(*) Os percentuais correspondem a EMN/EDM.
109
5 – CONSIDERAÇÕES FINAIS
As organizações multinacionais são mais antigas que o próprio
capitalismo, mas foi sobretudo a partir do século XX que elas ganharam grande
destaque na economia mundial. A análise deste fenômeno corporativo começou, a
rigor, apenas na década de 1960. Desde então, as pesquisas sobre o tema se
multiplicaram resultando em várias teorias sobre a internacionalização das empresas.
Dentre as linhas de pesquisa sobre as companhias multinacionais, um dos temas
mais estudados foi a relação entre a internacionalização e o desempenho da empresa.
Apesar disso, são poucos os trabalhos sobre o tema que tomaram como base
companhias de países em desenvolvimento, ainda que desde a década de 1990 a
internacionalização de companhias dos também chamados países emergentes tenha
se acelerado muito.
O objetivo desta pesquisa foi analisar se, em comparação com as empresas
domésticas brasileiras, a internacionalização de empresas brasileiras criou valor para o
acionista, tanto pelo melhor desempenho quanto pela redução do risco do investimento,
considerando o risco total e o risco sistêmico, bem como pelo arranjo de ambos através
da relação risco e retorno. Para tanto, foram criadas duas amostras com o intuito de
comparar suas performances, uma amostra de empresas brasileiras multinacionais e
outra de empresas brasileiras domésticas. Em ambos os casos, considerou-se apenas
empresas de capital aberto com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo.
Dadas as deficiências de liquidez de muitas ações do mercado brasileiro, decidiu-se
restringir o universo amostral à carteira de ações do IBX-100, para daí montar as duas
carteiras de ações.
Considerando as especificidades do mercado brasileiro em relação aos
mercados desenvolvidos, base da grande maioria das pesquisas realizadas sobre o
tema, na presente pesquisa optou-se por aprofundar a análise em dois aspectos. O
primeiro foi em relação à amostra, pois se decidiu comparar não só uma carteira de
ações multinacionais brasileiras com uma carteira de ações de companhias domésticas,
110
mas dois outros pares de carteiras criadas a partir destas duas carteiras iniciais, um par
composto apenas por companhias privadas (multinacionais e domésticas) e um
segundo par composto apenas por companhias multinacionais e domésticas do mesmo
setor econômico.
A segunda especificidade considerada foi a taxa de câmbio, já que a volatilidade
da taxa de câmbio pode afetar os resultados e ser um fator de redução do valor da
companhia multinacional. Por esta razão, além da análise comparativa dos
desempenhos de mercado no período completo de 1996 a 2007 (período com regime
de câmbio administrado de 1996 a 1998 e regime de câmbio flutuante de 1999 a 2007,
com tendência de desvalorização do Real de 1999 a 2002 e de valorização do Real de
2003 a 2007), optou-se também por fazer a mesma análise para o período de 1999 a
2007 para avaliar os resultados apenas no regime de câmbio flutuante; e, por fim,
também foi realizada a mesma análise para o período entre 2003 e 2007 para avaliar os
desempenhos das empresas no período de taxa de câmbio flutuante com tendência de
valorização do Real.
Nos três períodos, calculou-se para cada ação o retorno médio mensal pelas
médias aritmética e geométrica, o risco sistêmico pelo beta da ação (usando como
padrão de mercado o IBX-100), o risco total pelo desvio padrão, e a relação entre risco
e retorno pelo Índice de Sharpe, Índice de Treynor e Índice de Jensen. Para cada
amostra e em cada período foi calculada a média aritmética de cada uma destas
medidas de desempenho para cada carteira de ações.
A análise dos resultados mostrou que, de modo geral, eles estão em linha com
as pesquisas realizadas com as empresas de mercados desenvolvidos, porém com
diferenças mais expressivas entre os grupos comparados. Dessa maneira pode-se dizer
que:
i) Retornos Comparados
111
- 1996 a 2007
: no período completo, considerando a média geométrica
mensal de cada amostra, vê-se que o retorno das multinacionais é
significativamente maior para todas as amostras (Completa, Cias.
Privadas e Setorial);
- 1999 a 2007
: no período de câmbio flutuante, o retorno das
multinacionais continuou superior ao das empresas domésticas para todas
as amostras, porém o diferencial se reduziu muito;
- 2003-2007
: no período de câmbio flutuante com o Real se apreciando, a
superioridade do retorno das multinacionais pela amostra completa se
reduz drasticamente e fica apenas 5,9% acima da média das companhias
domésticas; no entanto, na amostra de Cias. Privadas o desempenho das
multinacionais foi levemente menor que o das empresas domésticas, já na
amostra Setorial o retorno das multinacionais fica abaixo das domésticas.
ii) Riscos Comparados
- Tanto o risco sistêmico (beta) quanto o risco total (desvio padrão) das
empresas multinacionais são inferiores aos riscos das empresas
domésticas para todas as amostras (Completa, Cias. Privadas e Setorial)
e para todos os períodos usados.
iii) Relações Risco e Retorno
- 1996-2007
: a relação risco e retorno das empresas multinacionais neste
período é muito superior ao resultado das empresas domésticas para todas as
amostras (Completa, Cias. Privadas e Setorial);
- 1999-2007
: a relação risco e retorno das empresas multinacionais neste
período é superior ao resultado das empresas domésticas para todas as
amostras (Completa, Cias. Privadas e Setorial), mas com um diferencial bem
menor que no período completo.
112
- 2003-2007
: a relação risco e retorno das empresas multinacionais neste
período é superior ao resultado das empresas domésticas para as amostras
Completa e Cias. Privadas, mas com um diferencial significativamente menor
que nos dois períodos mais longos; já na amostra Setorial, apenas o Índice
Sharpe das multinacionais é superior, ficando o Índice Treynor e Jensen (ambos
dependentes do beta) inferiores aos valores apresentados pela empresas
domésticas.
Relativamente ao referencial teórico adotado neste trabalho, ainda que haja nele
certa divergência quanto ao impacto da internacionalização na performance da
empresa multinacional, pode-se afirmar que:
- No que diz respeito à redução do risco sistêmico e risco total gerados pela
internacionalização, os resultados do presente trabalho mostraram consistência com as
pesquisas realizadas com empresas de países desenvolvidos, confirmando os preceitos
da Teoria de Carteiras da redução do risco pela diversificação do investimento;
- Já no tocante ao retorno comparado, os resultados da pesquisa são até mais
claros quanto à superioridade dos retornos das multinacionais do que se constata nas
pesquisas em países desenvolvidos;
- Quanto aos índices de relação risco e retorno, ficou claro que os riscos
consideravelmente menores das multinacionais sustentam um retorno ajustado pelo
risco superior destas em relação às empresas domésticas até mesmo no período de
apreciação do Real, exceto na comparação da Amostra Setorial no período de 2003 a
2007;
- Em relação aos efeitos do câmbio nos resultados das multinacionais, a
presente pesquisa confirmou as pesquisas que indicavam ser este um fator importante
para a performance da empresa multinacional;
- De modo geral, os resultados desta pesquisa mostram, de maneira bem mais
evidente que o conjunto de pesquisas realizadas em países desenvolvidos, que a
113
internacionalização das empresas brasileiras gerou valor aos seus acionistas, sendo
necessário, no entanto, atenção especial à evolução da taxa de câmbio no futuro, já
que ainda temos um período relativamente curto de apreciação do Real para ter
evidências mais sólidas sobre seu efeito na performance da multinacional.
Por fim, vale ressaltar que o presente trabalho, ainda que tenha apresentado
resultados claros sobre os benefícios da internacionalização aos acionistas de
empresas brasileiras, é apenas um passo inicial da análise da relação entre
internacionalização e performance. Ainda assim, sem dúvida, ele pode contribuir para
novas pesquisas sobre a internacionalização de empresas brasileiras, cabendo alguns
aperfeiçoamentos futuros, sobretudo quanto ao tamanho das amostras e ao impacto do
câmbio nos resultados das multinacionais. Suegere-se também que se estenda esta
pesquisa aos balanços das empresas, de tal forma que seja possível avaliar a
contribuição dos resultados das subsidiárias externas ao resultado global da companhia
também pelos dados contábeis.
114
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