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Universidade Presbiteriana Mackenzie
Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas
ESTRUTURA DE CAPITAL E ESTRATÉGIA DE INOVAÇÃO:
UM ESTUDO NO CONTEXTO BRASILEIRO
Paulo Sérgio Martins Marques
São Paulo
2007
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PAULO SÉRGIO MARTINS MARQUES
ESTRUTURA DE CAPITAL E ESTRATÉGIA DE INOVAÇÃO:
UM ESTUDO NO CONTEXTO BRASILEIRO
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-Graduação em Administração de
Empresas da Universidade Presbiteriana
Mackenzie para a obtenção do título de
Mestre em Administração de Empresas.
Orientador: Prof. Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso
São Paulo
2007
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REITOR DA UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE
Professor Doutor Manassés Claudino Fonteles
DECANO DE PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO
Professora Doutora Sandra Maria Dotto Stump
COORDENADOR GERAL DA PÓS-GRADUAÇÃO
Professor Doutor José Geraldo Simões Junior
COORDENADORA DO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM
ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
Professora Doutora Eliane Pereira Zamith Brito
Às pessoas importantes na
minha vida, em especial à
Ana Paula e à Mariana
AGRADECIMENTOS
À minha mãe, Marilene, que proporcionou as condições necessárias às minhas realizações.
À minha esposa, Aparecida, pelo apoio e pela compreensão ao longo de toda a elaboração
desse trabalho.
Às minhas filhas, Ana Paula e Mariana, que sempre foram minha fonte de motivação.
À Patrícia, pela presença e importância ao longo da minha vida.
Ao professor Leonardo Basso que, mais do que ser orientador, esteve sempre presente e
empenhado em viabilizar a realização dessa pesquisa.
Aos professores Eduardo Kayo e João Carlos Douat, membros da banca examinadora, pela
valorosa contribuição a este estudo, quando ele ainda estava na fase de projeto.
Ao IBGE e ao SERASA, fonte dos dados que permitiram a execução dos testes empíricos que
fazem parte desse estudo.
RESUMO
A estrutura de financiamento das organizações tem sido tema de uma grande quantidade de
estudos, desde a inauguração da moderna teoria da estrutura de capital, que é marcada pela
publicação, no ano de 1958, do famoso artigo em que Modigliani e Miller defendiam que, sob
certas circunstâncias, o índice de alavancagem utilizado pelas empresas não teria impacto
sobre o seu valor. Ao longo do tempo foram desenvolvidas diversas teorias e linhas de
pesquisa que procuram explicar de que forma as empresas definem o seu nível de
endividamento, dentre elas aquela que procura identificar de que forma os aspectos
específicos de cada organização influenciam na definição da sua estrutura de capital. Este
estudo avalia, no contexto brasileiro, a existência de evidências empíricas de que a ocorrência
de um desses aspectos particulares, a adoção de uma estratégia competitiva baseada na
inovação, tenha influência na definição da estrutura de financiamento das organizações,
levando-as a utilizar, predominantemente, capital próprio e a manter folga financeira
(financial slack).
Palavras-chave: Estrutura de capital. Inovação.
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO _________________________________________________________ 11
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA DE PESQUISA ___________________________________ 13
1.2 OBJETIVO __________________________________________________________ 15
1.3 JUSTIFICATIVA DO TEMA _______________________________________________ 16
1.4 HIPÓTESES DE PESQUISA _______________________________________________ 17
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA___________________________________________ 18
2.1 ESTUDOS TRADICIONAIS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL ______________________ 19
2.1.1 As proposições de Modigliani e Miller _______________________________ 19
2.1.2 Modigliani e Miller x Abordagem tradicionalista _______________________ 22
2.1.3 O efeito dos impostos _____________________________________________ 24
2.1.4 Custos de dificuldades financeiras e teoria do tradeoff ___________________ 25
2.2 TEORIA DOS CUSTOS DE AGÊNCIA________________________________________ 28
2.2.1 Custos de agência do capital próprio _________________________________ 29
2.2.2 Custos de agência das dívidas ______________________________________ 31
2.3 TEORIA DAS INFORMAÇÕES ASSIMÉTRICAS_________________________________ 33
2.4 CONTROLE CORPORATIVO (TAKEOVER) ___________________________________ 36
2.5 INTERAÇÕES DE MERCADO PRODUTO / INSUMO _____________________________ 37
2.6 ESTRATÉGIA EMPRESARIAL_____________________________________________ 51
2.6.1 Competição_____________________________________________________ 54
2.6.2 Estratégia Competitiva - Tipologia __________________________________ 59
2.6.3 Estratégia de inovação ____________________________________________ 65
2.7 VISÃO BASEADA EM RECURSOS (RESOURCE-BASED VIEW) _____________________ 66
2.7.1 Perspectivas associadas à RBV _____________________________________ 68
2.7.2 Especificidade de ativos e estrutura de capital __________________________ 70
2.8 E
STUDOS DE ESTRUTURA DE CAPITAL ASSOCIADOS À ESTRATÉGIA EMPRESARIAL __ 75
2.8.1 Primeiras associações entre estrutura de capital e estratégia _______________ 75
2.8.2 Perspectivas modernas ____________________________________________ 76
2.9 INOVAÇÃO E ESTRUTURA DE CAPITAL_____________________________________ 77
3 METODOLOGIA DE PESQUISA__________________________________________ 80
3.1 PROBLEMA DE PESQUISA _______________________________________________ 80
3.2 H
IPÓTESES DE PESQUISA _______________________________________________ 80
3.3 FONTES DE INFORMAÇÕES E AMOSTRA ____________________________________ 81
3.4 DEFINIÇÃO OPERACIONAL DAS VARIÁVEIS _________________________________ 85
3.4.1 Variáveis dependentes ____________________________________________ 86
3.4.2 Variáveis independentes___________________________________________ 87
3.5 TESTES ESTATÍSTICOS E EQUAÇÕES _______________________________________ 90
4 RESULTADOS DA PESQUISA____________________________________________ 95
5 CONCLUSÃO__________________________________________________________ 100
REFERÊNCIAS ____________________________________________________________ 103
APÊNDICE________________________________________________________________ 108
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Características das fontes de financiamento _____________________________ 72
Quadro 2: Setores de atividade com maior índice de inovação _______________________ 83
Quadro 3: Número de empresas inovadoras por setor e por faixa de pessoal empregado ___ 84
Quadro 4:Definição das variáveis de pesquisa____________________________________ 90
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Efeito de alavancagem sobre o preço das ações ___________________________ 27
Figura 2: Formação estratégica________________________________________________ 52
Figura 3: Processo de formação estratégica ______________________________________ 53
Figura 4: Valor dos ativos estratégicos e custos de governança_______________________ 73
Figura 5: Benefício líquido dos ativos estratégicos por fonte de financiamento __________ 74
11
1 INTRODUÇÃO
O estudo da estrutura de capital das organizações é, provavelmente, um dos temas que
mais tem absorvido esforços de pesquisa na área de finanças empresariais. É, também, um
tema cercado de grande controvérsia e discussão.
Diversos estudos vêm sendo desenvolvidos nesta área desde que Modigliani e Miller
(1958) inauguraram a moderna teoria de estrutura de capital por meio de um famoso artigo no
qual defendiam que, sob certas circunstâncias, a estrutura de financiamento adotada por uma
empresa não afetaria o seu valor, o que faria, como conseqüência, que apenas as decisões de
investimentos tivessem impacto sobre o valor das empresas.
Ao longo do tempo, muitas evidências foram levantadas para refutar a afirmação de
Modigliani e Miller. Dentre elas aquela que se apresenta como a mais contundente é, também,
a mais simples: as condições impostas pelos autores para que a estrutura de capital fosse
irrelevante para o valor de uma empresa, simplesmente não existem no mundo real. Estas
restrições teriam sido propostas por Modigliani e Miller apenas para que fosse possível traçar
um ponto de partida para o estudo das influências das mais diversas variáveis sobre a estrutura
de capital das organizações.
Trilhando o caminho dado por este ponto de partida, muitos autores e pesquisadores da
área de estrutura de capital têm procurado encontrar evidências da existência de uma estrutura
de capital ótima a ser implementada pelas empresas, grande parte deles utilizando-se de uma
abordagem derivada da teoria econômica, em que se procura explicar as decisões a respeito da
estrutura de capital das empresas por meio do tratamento de variáveis tomadas de forma
agregada.
Há, entretanto, pesquisadores que argumentam que existem características específicas
de cada organização que influenciam na definição da sua estrutura de capital, e que deveriam
12
ser levadas em consideração nas pesquisas sobre este tema. Para que a influência dessas
características fosse avaliada, haveria a necessidade de se utilizar uma linha de pesquisa que
fosse complementar à abordagem econômica.
Dentre os estudos que seguem esta linha de pesquisa, e procuram identificar as
características específicas de cada organização que influenciam a definição da sua estrutura de
capital, estão aqueles que abordam as decisões estratégicas e as relacionam com as decisões
de financiamento.
Uma das primeiras referências que sugerem a existência deste tipo de relação pode ser
encontrada em um artigo sobre custos de agência, escrito por Jensen e Meckling (1976). Neste
artigo os autores defendem que, se uma empresa pudesse tomar recursos no mercado e só
então decidir em quais projetos investir, haveria incentivos para que fossem adotadas
estratégias competitivas mais arriscadas, ou seja, a estrutura de capital adotada pela empresa
influenciaria na definição da forma como a empresa competiria no seu mercado.
Outros estudos que relacionam estratégia e estrutura de capital, utilizam uma
abordagem que inverte esta lógica, ao considerarem que a forma de financiamento utilizada
por uma empresa seria afetada pelas suas opções estratégicas. A adoção de uma determinada
estrutura de capital seria, então, resultado da estratégia escolhida e implementada pela
empresa.
O estudo apresentado a seguir propõe avaliar a relação existente entre a estratégia
adotada por uma empresa e a sua estrutura de capital. Mais especificamente, será avaliada a
existência de evidências empíricas de uma relação entre a utilização de uma estratégia
competitiva baseada na inovação e uma estrutura de capital caracterizada pela utilização de
recursos próprios e da manutenção de folga financeira (financial slack).
O texto no qual a pesquisa será apresentada está dividido em cinco partes. Na primeira
serão descritos os objetivos do estudo acompanhados do problema de pesquisa, da sua
13
justificativa e das hipóteses que serão testadas. A segunda parte é dedicada à fundamentação
teórica do tema, onde será apresentada uma revisão bibliográfica que oferecerá o
embasamento conceitual necessário para este estudo. Em seguida, na terceira parte, será
apresentada a metodologia utilizada para a elaboração da pesquisa e as ferramentas aplicadas
para a análise dos dados. A quarta parte é dedicada à avaliação dos resultados obtidos nos
testes estatísticos e a quinta parte contém os comentários finais a respeito do trabalho aqui
apresentado.
1.1 Definição do Problema de Pesquisa
O estudo da estrutura de financiamento das organizações, não obstante o grande
número de trabalhos desenvolvidos sobre este assunto, ainda não foi capaz de produzir uma
compreensão adequada a respeito de como as empresas definem as suas estruturas de capital e
de como esta decisão afeta o seu valor (MYERS, 1984).
No mesmo contexto em que surge a conclusão apresentada acima, Myers (1984)
afirma que ao longo do tempo foram acumulados valorosos conhecimentos por meio dos
estudos sobre a estrutura de capital das empresas, mas ressalta que as teorias oriundas dessas
pesquisas parecem falhar quando se procura avaliar o comportamento individual das
organizações . Essas falhas podem ser explicadas de diferentes maneiras.
Uma das explicações parte da constatação de que as teorias existentes não foram
desenvolvidas para fornecerem uma explicação abrangente para o assunto. Ao invés disso,
cada teoria procura enfatizar certos custos e benefícios da adoção de estratégias de
financiamento alternativas (MYERS, 2001).
Outra explicação diz respeito à abordagem predominante no estudo deste tema, que
procura explicar a definição da estrutura de capital das empresas exclusivamente por meio de
14
variáveis que são definidas e tratadas de forma agregada. Alguns pesquisadores consideram
haver necessidade da utilização de uma abordagem complementar, que leve em consideração
de que forma características individuais e fatores específicos de cada empresa influem na
definição do seu endividamento (BARTON e GORDON, 1987).
Como exemplos destes fatores particulares, que têm sido apontados como variáveis
intimamente ligadas à definição da estrutura de capital das organizações, podem ser citados o
perfil da direção (BARTON e GORDON, 1987), a estratégia adotada pela empresa, a natureza
dos seus ativos e as habilidades necessárias para implementar esta estratégia
(BALAKRISHNAN e FOX, 1993).
Sem enumerar estas ou quaisquer outras características individuais das empresas,
Jensen e Meckling (1976) sugerem a existência de uma interação entre as decisões de
investimento e as decisões de financiamento em uma organização. Se for tido em
consideração que as decisões de investimento são diretamente afetadas pela estratégia adotada
pela empresa, tem-se aí uma nova perspectiva para estudos a respeito da estrutura de capital, e
de como a sua definição pode ser influenciada pela estratégia competitiva adotada pelas
empresas (O’BRIEN, 2003).
Mais do que representar um potencial para futuras pesquisas, esta perspectiva tem sido
utilizada em diversos estudos sobre este tema, dentre os quais se pode citar a pesquisa
publicada por Jordan, Lowe e Taylor (1998) que, ao avaliarem as possíveis relações entre as
estratégias genéricas propostas por Porter (1986) e a estrutura de capital das organizações,
encontraram associações entre estratégia de liderança de custo e alta alavancagem, assim
como estratégia baseada em inovação e predominância de capital próprio.
Em outra pesquisa, Kochhar e Hitt (1998) avaliaram os impactos das estratégias de
diversificação sobre a estrutura de capital e encontraram evidências de que diferentes tipos de
15
diversificação adotados pelas empresas requerem a existência de diferentes estruturas de
capital.
Diversos outros estudos têm procurado identificar possíveis relações entre a estrutura
de capital utilizada pelas empresas com as suas estratégias de competição no mercado de
produtos (BRANDER e LEWIS, 1986 e 1988, BOLTON e SCHARFSTEIN, 1990;
ROTEMBERG e SHARFSTEIN, 1990; WANZENRIED, 2003), assim como a influência do
endividamento das organizações sobre a sua forma de interação com os seus fornecedores e
consumidores (SUBRAMANIAM, 1998; KRISHNASWAMI e SUBRAMANIAM, 2000).
Ainda nesta linha de pesquisa, O’Brien (2003) elaborou e publicou um estudo a
respeito do impacto da adoção de uma estratégia competitiva baseada na inovação sobre a
estrutura de capital das empresas. Utilizando uma amostra de mais de 16.000
1
empresas nos
Estados Unidos, este estudo conclui haver fortes evidências de que as empresas que utilizam
uma estratégia competitiva baseada na inovação têm a folga financeira (financial slack) como
um dos fatores determinantes para o sucesso da sua estratégia.
Nesta dissertação pretende-se testar no Brasil as proposições sugeridas e testadas por
O’Brien (2003) nos Estados Unidos da América, tendo como problema de pesquisa a seguinte
indagação: Existem evidências de que a adoção de uma estratégia competitiva baseada na
inovação tenha influência sobre a estrutura de capital utilizada por uma empresa?
1.2 Objetivo
O objetivo principal desta pesquisa é verificar a existência de evidências de que, ao
adotar uma estratégia de competição baseada na inovação, as empresas reconhecem a folga
1
Os dados utilizados por O’Brien referem-se a empresas nos Estados Unidos, de capital aberto, com ativos de
pelo menos 1 milhão de dólares americanos, e cujos dados constavam nas bases pesquisadas por pelo menos dois
anos entre 1980 e 1999.
16
financeira como um dos fatores determinantes para o sucesso da sua atuação, e operam de
forma pouco alavancada.
1.3 Justificativa do Tema
Não obstante o estudo da estrutura de capital adotado pelas empresas gerar um enorme
esforço de pesquisa no campo das finanças, há ainda muitos aspectos desconhecidos que
influenciam a escolha dos gestores pela utilização de dívida ou capital próprio para financiar
as operações de suas empresas (HARRIS E RAVIV, 1991).
Muitos estudiosos das finanças empresariais reconhecem que a definição da estrutura
de financiamento das organizações é influenciada por aspectos específicos de cada empresa
(DONALDSON
2
, 1962 apud BARTON E GORDON, 1987), muitos deles não essencialmente
financeiros (CARLETON e SILBERMAN, 1977). Outros chamam à atenção que esta decisão
é tomada pelos dirigentes da empresa em um ambiente complexo (DONALDSON
3
, 1962
apud BARTON E GORDON, 1987) e que deve ser coerente com o planejamento global da
empresa (CARLETON, 1978).
Embora nenhum destes autores sugira explicitamente a utilização da estratégia
competitiva como perspectiva para o estudo da estrutura de capital das empresas, as suas
observações indicam que esta abordagem seja apropriada para melhorar o entendimento de
como as decisões de financiamento são tomadas (BARTON e GORDON, 1987).
Ao avaliarem esta abordagem, que utiliza a teoria da organização industrial para
explicar a estrutura de capital, Harris e Raviv (1991) afirmaram que ela ainda estava iniciando
a sua trajetória e, portanto, apresentava potencial para produzir resultados interessantes. Anos
depois, essa opinião é reforçada por Wanzenried (2003), ao afirmar que apenas recentemente
2
DONALDSON, Gordon. Corporate Debt Capacity: a study of corporate debt policy and the determination of
corporate debt capacity. The American Economic Review, v.52, n.3, p.628-629, 1962.
17
tem crescido a ocorrência de trabalhos que estudem a importante relação existente entre as
decisões estratégicas e financeiras tomadas nas empresas.
Este contexto nos permite caracterizar o tema aqui proposto como relevante para
pesquisa na área financeira.
1.4 Hipóteses de Pesquisa
As hipóteses que serão testadas nesta pesquisa serão detalhadas no item 3 deste texto,
quando serão apresentadas as variáveis, as equações e as técnicas estatísticas que serão
utilizadas para a avaliação das proposições deste estudo. Ainda assim, é importante que se
estabeleça, antes da apresentação da fundamentação teórica do tema, quantas e quais são estas
hipóteses.
Tendo-se em consideração que esta dissertação pretende testar se o relacionamento
verificado por O’Brien (2003), nos Estados Unidos da América, entre estratégia de inovação e
estrutura de capital das empresas, é válido também para o contexto brasileiro, são propostas as
seguintes hipóteses:
H1: Quanto mais a estratégia de uma empresa enfatizar a inovação, menor será o seu
grau de alavancagem;
H2: Quanto mais importante for a inovação para a estratégia de uma empresa, mais
fraca será a relação entre rentabilidade e alavancagem;
H3: Haverá uma interação negativa entre a alavancagem e a importância da inovação
para a estratégia de uma empresa com respeito ao seu impacto no desempenho
da empresa.
3
Idem.
18
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Ao administrador financeiro das organizações tem sido atribuído um objetivo
principal: buscar a maximização da riqueza dos proprietários (WESTON e BRIGHAM, 2000;
DAMODARAN, 2004). Para atingir este objetivo, a função financeira tem sob sua
responsabilidade três principais tipos de decisões: decisões de investimento, decisões de
financiamento e as decisões a respeito da destinação dos lucros, chamada de política de
dividendos (DAMODARAN, 2004; ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995).
As decisões de investimento referem-se à aplicação dos recursos; as decisões de
financiamento dizem respeito às escolhas das fontes e à captação dos recursos necessários
para suportar os investimentos; a política de dividendos refere-se às escolhas entre a
distribuição dos lucros para os acionistas ou retenção deles, em todo ou em parte, para
reinvesti-los na empresa.
São as decisões de financiamento que vão definir as fontes de recursos utilizadas por
uma empresa, ou seja, a combinação entre os diferentes títulos que podem ser emitidos, o que
resulta na sua estrutura de capital (BREALEY e MYERS, 2003), que é o tema central deste
texto.
A teoria moderna da estrutura de capital foi inaugurada com o artigo “The cost of
capital, corporation finance and the theory of investment” escrito por Modigliani e Miller em
1958 (HARRIS e RAVIV, 1991). Foi esse artigo que despertou o interesse para o tema e, a
partir dele, muitas pesquisas foram produzidas no campo da estrutura de capital.
Em 1991, Harris e Raviv publicaram um artigo no qual apresentaram um levantamento
das principais teorias produzidas sobre este tema até aquela data. Como resultado deste
estudo, os autores estabeleceram quatro grupos de teorias sobre estrutura de capital, baseadas
em: (1) custos de agência; (2) assimetria de informações; (3) interação de mercado de
produtos / insumos e; (4) considerações a respeito do controle corporativo (takeover).
19
A maior parte dessas teorias procura explicar a tomada de decisões a respeito da
estrutura de capital das empresas utilizando abordagens derivadas da teoria econômica, que
utiliza dados tratados de forma agregada e procura, por intermédio deles, traçar
generalizações a respeito de um determinado fenômeno.
Esta abordagem, não obstante ter gerado importantes contribuições e insights, ainda
não foi capaz de produzir explicações conclusivas a respeito de como são tomadas as decisões
a respeito das fontes de financiamento das empresas (MYERS, 1984). Para alguns
pesquisadores, o conhecimento existente sobre estrutura de capital pode ser sensivelmente
incrementado com a utilização de uma abordagem que complemente aquela baseada na teoria
econômica, e que procure entender as decisões de financiamento por meio do estudo das
organizações em nível individual (BARTON e GORDON, 1987).
Nesta dissertação, propõe-se o estudo de uma destas características individuais das
empresas. O interesse deste estudo recai sobre as possíveis interações existentes entre as
opções estratégicas das organizações e as suas decisões de financiamento. De forma mais
específica, procura-se avaliar a existência de relações entre a adoção de uma estratégia
baseada em inovação e a definição de uma estrutura de capital onde haja a utilização
predominante de capital próprio.
2.1 Estudos tradicionais sobre estrutura de capital
2.1.1 As proposições de Modigliani e Miller
Em 1958, Modigliani e Miller publicaram “o artigo financeiro mais influente já
escrito” (WESTON e BRIGHAN, 2000, p.684), estabelecendo o marco da moderna teoria da
estrutura de capital. A partir deste ponto, muito se estudou a respeito da estrutura de capital,
20
embora ainda não se tenha alcançado consenso a respeito de quais fatores determinam as
escolhas de financiamento nas empresas (MYERS, 1984)
Modigliani e Miller (1958) criaram o interesse para o estudo da estrutura de capital ao
proporem que o valor de uma empresa seria independente da sua estrutura de capital
(O’BRIEN, 2003).
Ao desenvolverem o seu trabalho, Modigliani e Miller estabelecem uma série de
premissas simplificadoras, considerando a existência de um mercado perfeito, o que implica
nas seguintes restrições:
Inexistência de impostos;
• Todas empresas têm amplo acesso ao mercado de capitais para a captação
de recursos;
• Todos os agentes do mercado têm acesso a recursos financeiros a um
mesmo custo;
• Não existe custo de transação tanto para a captação de recursos de terceiros
quanto para a emissão de ações;
• Não há custo de falência;
• Não existe assimetria de informações;
• Não há conflitos de agência entre administradores e acionistas, nem entre
credores e acionistas.
Estabelecidas estas restrições, Modigliani e Miller fazem duas proposições a respeito
da estrutura de capital e valor das empresas. Na proposição I, Modigliani e Miller afirmam
que o valor de mercado de qualquer empresa independe da sua estrutura de capital e é dado
pela capitalização do seu retorno esperado à taxa adequada à sua classe. Os autores assumem
que as empresas possam ser divididas em classes de retornos, de forma que o retorno das
21
ações emitidas por qualquer empresa em uma determinada classe seja proporcional ao retorno
das ações de qualquer outra empresa nesta mesma classe.
Considerando-se que o valor de mercado da empresa seja dado pela somatória do valor
de mercado de suas dívidas e do valor de mercado de suas ações, temos:
onde:
V
j
= Valor de mercado da empresa j;
S
j
= Valor de mercado das ações da empresa j;
D
j
= Valor de mercado das dívidas da empresa j;
X
j
= Retorno esperado dos ativos detidos pela empresa j;
ρ
k
= Taxa de retorno esperada para ações de quaisquer empresas na classe de risco k.
Esta mesma proposição é definida por Modigliani e Miller de maneira alternativa,
quando afirmam que o custo médio ponderado de capital para qualquer empresa é
completamente independente da sua estrutura de capital e é igual à taxa de capitalização de
um fluxo livre de dívida na sua classe, ou seja:
Como conseqüência da proposição I de Modigliani e Miller, o valor de uma empresa
depende das suas decisões de investimento e não é alterado pelas modificações que possam
ocorrer nas fontes de recursos que compõem o seu fluxo de caixa (BREALEY e MYERS,
2003).
22
A proposição II de Modigliani e Miller deriva da proposição I, e estabelece que o
retorno esperado de uma ação é igual à taxa de capitalização adequada à sua classe, de um
fluxo livre de dívidas, mais um prêmio pelo risco financeiro (calculado pela relação entre
dívidas e capital próprio, multiplicado pela diferença entre a taxa de capitalização de mercado
e a taxa livre de risco), ou seja:
onde:
i
j
= Retorno esperado de uma ação da empresa j;
ρ
k
= Taxa de retorno esperada para ações de quaisquer empresas na classe de risco k;
r = Taxa de capitalização para fluxos garantidos;
Dj = Valor de mercado das dívidas da empresa j;
Sj = Valor de mercado das ações da empresa j.
Como conseqüência, enquanto a dívida da empresa for considerada livre de risco, a
taxa de retorno esperada sobre o capital próprio aumenta na proporção em que cresce o capital
de terceiros. A partir do ponto em que a alavancagem causar um aumento do risco da dívida, o
retorno exigido pelos credores será maior, tendo como efeito uma redução do retorno
esperado sobre o capital próprio (BREALEY e MYERS, 2003).
2.1.2 Modigliani e Miller x Abordagem tradicionalista
Fazendo-se uma análise retrospectiva, embora não se identifique uma corrente de
pensamento clara e sistemática a respeito da política de financiamento das empresas antes de
Modigliani e Miller (BREALEY e MYERS, 2003), pode-se destacar o artigo Cost of debt and
23
equity funds for business: trends and problems of measurement elaborado por David Durand e
publicado em 1952, como um texto representativo das idéias existentes à época sobre este
tema.
Segundo Sallum (2004) embora o seu pensamento estivesse, em linhas gerais, de
acordo com a teoria econômica existente àquela época, Durand propôs inovações como:
• A idéia de que a maximização da riqueza, e não a maximização dos lucros,
fosse o principal objetivo dos acionistas;
• O conceito da existência de uma taxa de oportunidade, ou seja, um retorno
mínimo que um novo investimento deve apresentar para que não seja
desvantajoso para os acionistas.
Apenas após a publicação do trabalho de Modigliani e Miller, e em resposta às suas
idéias, a posição “tradicional” a respeito da política de financiamento das empresas emergiu
(BREALEY e MYERS, 2003).
Ao contrário de Modigliani e Miller, a corrente tradicionalista acredita na existência
de uma estrutura ótima de capital (KAYO, 1997). Segundo esta abordagem, o aumento do
endividamento eleva o retorno do capital próprio.
Em comparação com o modelo defendido por Modigliani e Miller, os tradicionalistas
defendem que em um primeiro momento o retorno do capital próprio ocorre de forma mais
lenta, passando a aumentar rapidamente quando a empresa apresenta um excesso de
endividamento (BREALEY e MYERS, 2003).
Esta posição é suportada pela suposição de que o mercado demora a captar o risco
financeiro do endividamento moderado e, nessas circunstâncias, cobra uma remuneração
menor do que deveria pelos recursos emprestados à empresa. Adicionalmente, considera-se
que a imperfeição do mercado de capitais permitiria às empresas tomarem recursos
emprestados a um custo menor do que aquele que seria incorrido individualmente pelos
24
investidores. Esta situação daria aos investidores a possibilidade de tomar recursos
emprestados de forma indireta, por meio da compra de ações, a um custo menor do que
conseguiriam de forma direta (BREALEY e MYERS, 2003).
2.1.3 O efeito dos impostos
As proposições iniciais de Modigliani e Miller foram definidas para um ambiente de
mercado perfeito, caracterizado pelas restrições citadas anteriormente. Em 1963, Modigliani e
Miller apresentaram uma revisão do seu modelo inicial, inserindo o efeito do imposto sobre o
lucro das empresas na análise. As demais restrições foram mantidas.
Considerando-se que as empresas paguem impostos sobre o lucro obtido, e que os
juros sobre os empréstimos sejam despesas dedutíveis, haverá um benefício fiscal na
utilização de recursos de terceiros. O benefício fiscal será dado pelo produto da despesa com
juros pela alíquota de imposto de renda, e será equivalente ao montante de juros que não
precisará ser pago pela empresa (KAYO, 1997), de forma que quanto maior for a alíquota de
impostos, maior será o ganho proporcionado pelas despesas com juros (MYERS, 1984).
Uma vez que a dedutibilidade fiscal das despesas com juros seja incluída na análise,
conclui-se que o valor da empresa cresce com o aumento da alavancagem (MODIGLIANI e
MILLER, 1963), ou seja, a estrutura ótima de capital seria composta 100% por dívidas
(BREALEY e MYERS, 2003).
Esta conclusão, entretanto, é obtida por meio de um modelo de equilíbrio estático, que
não contempla uma série de restrições e custos observados no mundo real, e que limitam a
capacidade de endividamento das empresas (MODIGLIANI e MILLER, 1963), o que explica
porque todas as empresas não são alavancadas até o seu limite de endividamento (O’BRIEN,
2003).
25
Modigliani (1982) avalia que existem quatro grandes problemas causados pelo excesso
de alavancagem, e que explicam porque as empresas são limitadas na sua capacidade de
endividamento:
1. Os custos de falência, que reduzem as expectativas de fluxos de caixa futuros;
2. Os custos de agência resultantes das providências necessárias para se dar
proteção aos credores;
3. A possibilidade de perda de oportunidades futuras de investimento,
principalmente para empresas que possuam reais oportunidades de
crescimento;
4. As dívidas trazerem benefícios até o limite em que representem uma forma de
proteger os lucros da empresa dos impostos.
Dentre estes itens, o custo de dificuldades financeiras é aquele que, por sua relevância,
encontra maior destaque na literatura financeira.
2.1.4 Custos de dificuldades financeiras e teoria do tradeoff
Os custos de dificuldades financeiras estão diretamente associados à utilização de
dívidas como fonte de financiamento (O’BRIEN, 2003). Sob esta denominação estão
contemplados os custos de falência ou reorganização e os custos de agência que surgem
quando a capacidade de pagamento da empresa é questionável (MYERS, 2001).
Os custos de dificuldades financeiras limitam o endividamento das organizações
porque, a partir de um certo nível de alavancagem, o risco de falência da organização anula os
efeitos positivos obtidos com a dedutibilidade fiscal das despesas com juros.
Considerados em conjunto, pode-se dizer que os impostos e os custos de dificuldades
financeiras são fatores que influenciam a capacidade de endividamento das empresas de
26
forma distinta. Enquanto os impostos (ou mais precisamente os benefícios fiscais decorrentes
da tributação) incentivam o endividamento, os custos de dificuldades financeiras são fatores
limitadores (KAYO, 1997).
Segundo a teoria do tradeoff, a estrutura ótima de capital de uma empresa seria
determinada por meio do balanceamento dos efeitos dos impostos sobre as dívidas e dos
custos de falência associados à alavancagem (MYERS, 1984). Assim, uma empresa irá
aumentar o seu endividamento até o ponto em que o benefício fiscal marginal sobre a dívida
adicional for completamente compensado pelo aumento do valor presente dos custos de
dificuldades financeiras (MYERS, 2001).
De acordo com esta teoria, haveria uma proporção ótima entre capital de terceiros e
capital próprio. Neste ponto, o custo médio ponderado de capital da empresa atingiria seu
ponto mínimo, e o seu valor seria maximizado.
Tendo em vista estas considerações, a teoria do tradeoff prevê a existência de um
endividamento moderado para organizações sujeitas à tributação (MYERS, 2001), conforme
ilustra o gráfico 1.
A linha ascendente do gráfico demonstra o efeito da alavancagem sobre uma empresa,
considerando-se o modelo de Modigliani e Miller com impostos, segundo o qual o efeito do
endividamento sobre o valor da organização seria sempre positivo.
A linha horizontal representa o valor da mesma empresa sem a utilização de recursos
de terceiros, e a curva tracejada demonstra o valor da empresa nos diversos níveis de
endividamento possíveis.
27
Figura 1: Efeito de alavancagem sobre o preço das ações
Até o ponto D
1
, o endividamento da empresa não é suficiente para afetar os seus
custos de falência, ou seja, o valor da empresa sofre apenas o efeito positivo do benefício
fiscal obtido por intermédio das despesas de juros associadas às suas dívidas.
A partir deste ponto, os custos de falência e os custos de agência começam a crescer,
reduzindo o benefício obtido com a contratação de dívidas adicionais, até que, no ponto D
2
, o
benefício fiscal do aumento da alavancagem é totalmente compensado pelo aumento dos
custos.
28
A partir do ponto D
2
os custos adicionais trazidos pelo aumento do endividamento da
empresa são maiores do que a economia fiscal obtida. Sob a ótica da teoria do tradeoff o nível
de endividamento D
2
representa a estrutura de capital ótima.
Vale ressaltar que o custo total esperado, caso uma empresa apresente dificuldades
financeiras, não depende apenas da probabilidade de ocorrência de problemas (risco da
empresa), mas também do montante de perdas esperadas caso o problema ocorra, este último
dado pelo tipo de ativos detidos pela empresa. Ativos específicos, intangíveis ou
oportunidades de crescimento tendem a perder mais valor quando ocorrem problemas
financeiros (MYERS, 1984).
Pode-se afirmar, então, que a capacidade de endividamento de uma empresa depende
tanto do seu nível de risco quanto dos tipos de ativos que ela possui (MYERS, 1984).
2.2 Teoria dos Custos de Agência
A definição clássica a respeito do papel do administrador financeiro nas organizações
estabelece que este agente deve buscar a maximização da riqueza do acionista (WESTON e
BRIGHAM, 2000; DAMODARAN, 2004).
Esta situação, entretanto, só seria possível em um mundo ideal, onde os
administradores colocassem de lado seus próprios interesses em favor dos objetivos dos
acionistas (DAMODARAN, 2004), ou em situações onde o administrador fosse, ao mesmo
tempo, o único proprietário da empresa (JENSEN e MECKLING, 1976).
Considerando-se que haja separação entre a administração e o controle (JENSEN e
MECKLING, 1976), que os agentes tenham objetivos tais como a sua satisfação pessoal
(WESTON e BRIGHAM, 2000) e que as duas partes procurem maximizar o seu valor, haverá
29
uma série de custos associados à relação entre os gestores e os proprietários das empresas: os
custos de agência (JENSEN e MECKLING, 1976).
Jensen e Meckling (1976) definem as relações de agência como um contrato em que
uma ou mais pessoas (os principais) contratam outras pessoas (os agentes) para desempenhar
algumas atividades em seu lugar.
Estes autores apresentam uma visão das empresas como uma complexa rede de
objetivos conflitantes de diversos indivíduos, postos em equilíbrio por meio de uma gama de
relações contratuais, e estabelecem como pressuposto que individualmente todos esses
agentes procuram maximizar a sua própria utilidade.
Como conseqüência desses conflitos de interesses entre os acionistas e os agentes
incumbidos da gestão das empresas, surgem os custos de agência que podem ser definidos
como a soma de: (1) gastos de monitoração pelo principal, (2) gastos com garantias pelo
agente e, (3) perdas residuais (resultantes da diferença entre o retorno obtido por meio das
decisões tomadas pelo agente e aquele que ocorreria caso fosse tomada a decisão que
maximizaria o retorno para o principal) (JENSEN e MECKLING, 1976).
Dados estes custos, caberá ao principal o maior lucro possível, não sendo mais
possível pensar em maximização (KAYO e FAMÁ, 1997).
Segundo esta teoria, a estrutura de capital de uma organização será afetada pela
interação desses diversos indivíduos, bem como pelos interesses distintos de cada um deles.
2.2.1 Custos de agência do capital próprio
Quanto maior for a separação entre propriedade e administração de uma empresa,
maiores serão os conflitos de interesses. Os gestores, acreditando que os seus esforços em
favor da empresa beneficiam apenas aos acionistas, não terão incentivos para buscar atingir
30
todos os objetivos da organização, e levarão em conta os seus objetivos pessoais ao tomarem
decisões.
Ao levarem em conta os seus próprios interesses, os gestores profissionais são, muitas
vezes, incentivados a buscar o crescimento das organizações além do tamanho ótimo. Isso
porque o crescimento da organização leva ao aumento dos recursos sob a sua gestão, o que,
por sua vez, acarreta em um acréscimo do seu poder e da sua remuneração (JENSEN, 1986).
Esta busca pelo crescimento pode levar a direção das empresas, até mesmo, a investir
em projetos com valor presente líquido (VPL) negativo (STULZ, 1990). Essa possibilidade é
especialmente importante em organizações que gerem um montante substancial de fluxo de
caixa livre
4
(JENSEN, 1986), porque quanto maior for o fluxo de caixa livre, mais
discricionário tende a ser o comportamento dos administradores (KAYO, 1997), e maior é a
tendência de que direcionem seus esforços em benefício próprio, deixando os objetivos da
empresa em segundo plano (CALABREZ, 2003).
Uma forma de reduzir o custo de agência do capital próprio é promover um aumento
da participação acionária dos administradores (KAYO, 1997), de forma que haja interesses
comuns entre os gestores e os acionistas e, conseqüentemente, diminuam os conflitos.
Uma outra forma de evitar o investimento em projetos com VPL negativos, é a opção
pela distribuição de dividendos (ou pela recompra de ações) e a utilização de capital de
terceiros para financiar os investimentos, tendo como conseqüência a criação de um
mecanismo de controle via mercado.
Desta forma, cada vez que a organização precisar de recursos para novos projetos, o
mercado fará uma avaliação da empresa, da sua administração e dos investimentos propostos
(JENSEN, 1986).
4
A definição de Jensen (1986) para fluxo de caixa livre é o montante de recursos excedentes àqueles necessários
para financiar todos os projetos que apresentem valor presente líquido (VPL) positivo, quando descontados a
uma taxa relevante de custo de capital
31
2.2.2 Custos de agência das dívidas
Se a utilização de dívida como forma de financiamento pode reduzir o custo de
agência do capital próprio e incentivar os administradores e as organizações a serem eficientes
(JENSEN, 1986), esta opção pode levar a um outro tipo de problema de agência, uma vez que
existem conflitos de interesses entre os acionistas e os credores.
Os conflitos entre credores e acionistas decorrem do fato de eles possuírem direitos
distintos sobre o fluxo de caixa da empresa (DAMODARAN, 2004), e da falta de controle dos
credores a respeito da aplicação que as empresas fazem dos recursos que tomam emprestados
(HARRIS e RAVIV, 1991).
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) ao examinarem os efeitos dos conflitos de interesses
entre estas duas partes, identificam três tipos de “estratégias egoístas” utilizadas pelos
acionistas em caso de dificuldades financeiras, para transferir riquezas para si em detrimento
dos credores. Essas estratégias são: incentivos de assumir riscos elevados, incentivos ao
subinvestimento e esvaziamento da propriedade.
• Incentivos a assumir riscos elevados
Ao emprestarem recursos para uma determinada empresa, os credores requerem uma
taxa de juros compatível com o risco apresentado pela organização. Uma vez que tenham
obtido o empréstimo, os acionistas podem decidir aplicá-los em projetos com uma elevada
taxa de retorno, porém mais arriscados (JENSEN e MECKLING, 1976).
Caso esses projetos sejam bem-sucedidos, os acionistas vão se beneficiar do retorno
extra proporcionado pelos investimentos enquanto os credores vão receber apenas a
remuneração (juros) estabelecida em contrato. Em caso de fracasso dos investimentos, os
credores arcam com parte das perdas. Assim, pode-se dizer que ao escolherem projetos com
maior risco, os acionistas retiram riqueza dos credores.
32
• Incentivo ao subinvestimento
Em empresas com alta probabilidade de falência, os acionistas tendem a evitar novos
investimentos, uma vez que estes projetos vão beneficiar os credores. Isto se dá porque,
embora em caso de sucesso os acionistas fiquem com todo o benefício dos novos
investimentos, se a falência não puder ser evitada os maiores beneficiários serão os credores,
que recuperarão uma parcela maior dos seus créditos.
• Esvaziamento da propriedade
Consiste em retirar da empresa ativos que seriam destinados aos credores em caso de
falência. Para fazer isso os acionistas podem fazer pagamentos extraordinários de dividendos
ou buscar outras formas de fazer pagamentos aos acionistas.
Com a utilização desta estratégia os acionistas buscam retirar o capital próprio da
empresa que esteja na iminência de falir.
Essas estratégias, entretanto, são conhecidas pelos credores, que tendem a procurar
proteção contra o comportamento egoísta das empresas por meio de taxas de juros mais altas.
Assim, os acionistas acabam pagando o custo das próprias estratégias egoístas (ROSS,
WESTERFIELD e JAFFE, 1995).
Como uma alternativa às altas taxas de juros, as empresas podem negociar cláusulas
que ofereçam maior proteção aos credores. As cláusulas protetoras podem determinar limites
ou proibições de certas ações (cláusulas negativas) ou definir obrigações (cláusulas positivas)
que devem ser cumpridas enquanto o contrato estiver em vigor (ROSS, WESTERFIELD e
JAFFE, 1995).
Ainda que existam formas de minimizar os seus impactos, o custo de agência das
dívidas é um fator limitador da capacidade de endividamento das empresas (KAYO e FAMÁ,
33
1997), tornando inviável uma política de financiamento baseada exclusivamente em capital de
terceiros (JENSEN e MECKLING, 1976).
2.3 Teoria das Informações Assimétricas
Os estudos de estrutura de capital baseados nas teorias de informações assimétricas
partem da premissa de que os administradores (e outros agentes com o mesmo tipo de acesso
à organização) possuem informações privilegiadas a respeito dos retornos dos investimentos
ou das oportunidades de crescimento da empresa sob sua gestão (HARRIS e RAVIV, 1991).
À falta de eqüidade entre as informações conhecidas pelos administradores (insiders) e o
mercado (outsiders) denomina-se assimetria de informações.
Esta assimetria de informações é tida como um fato inerente à relação entre as
empresas e o mercado, sendo que tanto os dirigentes das empresas como os investidores
conhecem esta circunstância (MYERS e MAJLUF, 1984), e os sinais emitidos pelas decisões
tomadas nas empresas são avaliados pelos dois lados desta relação.
Por um lado, as decisões tomadas pelos administradores de uma empresa emitem
sinais para o mercado, uma vez que refletem as informações detidas pelos insiders e que não
estão disponíveis para os outsiders (HARRIS e RAVIV, 1991).
Um exemplo desta sinalização, e dos seus efeitos, ocorre quando uma empresa anuncia
um aumento na distribuição de dividendos. Nesta situação, o mercado interpreta que os
gestores da companhia têm confiança em bons lucros futuros, e o preço das ações da empresa
aumenta (BREALEY e MYERS, 2003).
Por outro lado, os administradores tendo consciência de que as suas decisões serão
tomadas pelo mercado como um reflexo das informações privilegiadas que eles possuem,
procuram estabelecer uma estrutura de capital que diminua as ineficiências nas decisões de
34
investimentos das empresas causadas pela assimetria de informações (HARRIS e RAVIV,
1991).
Considerando-se que os gestores das empresas atuam em benefício dos atuais
acionistas, pode-se prever que, caso uma organização possua boas perspectivas futuras, sua
direção irá evitar a venda de novas ações, de forma que os benefícios dos lucros futuros não
tenham que ser partilhados com os novos sócios. Por outro lado, caso as projeções não sejam
favoráveis, a empresa tenderá a buscar novos sócios a fim de compartilhar com eles as
possíveis perdas futuras (WESTON e BRIGHAN, 2000).
Assim, quando uma empresa madura anuncia a emissão de novas ações, devido à
assimetria de informações, o mercado interpreta que a administração da empresa não acredita
em um futuro brilhante, e o preço das ações no mercado deveria cair (WESTON e
BRIGHAN, 2000).
Conseqüentemente, de forma a evitar uma sinalização incorreta sobre o futuro da
empresa para o mercado, as empresas deveriam manter parte da sua capacidade de
endividamento reservada para o caso de surgirem oportunidades de investimento
especialmente boas. Isto significaria manter um nível de alavancagem inferior ao ponto ótimo
previsto na teoria do tradeoff (WESTON e BRIGHAN, 2000).
Considerando o efeito da assimetria de informações sobre as decisões de
financiamento das empresas, Myers e Majluf (1984) propõem a teoria da pecking order,
segundo a qual os administradores estabelecem uma ordem de preferência das fontes de
recursos para o financiamento de projetos. Em primeiro lugar, optam pelo emprego de
recursos internos, em segundo lugar pela emissão de dívidas de baixo risco e apenas como
última opção pela emissão de ações (HARRIS e RAVIV,1991).
De acordo com Myers (1984), segundo a teoria da pecking order o mecanismo de
financiamento das empresas funciona da seguinte forma:
35
1. As empresas preferem o financiamento com fundos internos;
2. As metas de pagamento de dividendos são estabelecidas de acordo com as suas
oportunidades futuras de investimento, de forma a evitar mudanças bruscas na
distribuição dos dividendos;
3. A diferença entre a geração de recursos por uma empresa e as saídas de caixa
causadas pelo pagamento de dividendos pode ser maior ou menor do que as suas
oportunidades de investimento. Caso seja maior, a empresa paga as suas dívidas ou
investe em títulos. Se for menor, a primeira opção da empresa é a utilização do seu
caixa disponível, seguida pela venda dos títulos;
4. Se for necessário recorrer a financiamento externo, a empresa irá emitir em
primeiro lugar os títulos considerados mais seguros, ou seja, emitirá títulos de
dívida. Na seqüência, a opção será por títulos híbridos e, em última instância, fará
emissão de ações.
Considerando-se a existência desta ordem de preferência com relação às fontes de
recursos financeiros, não há uma meta de endividamento bem definida, uma vez que existem
dois tipos de recursos próprios, um interno e outro externo, e um encontra-se no topo da lista
de preferências dos administradores e o outro no final dela (MYERS, 1984).
Conclui-se, então, que segundo a teoria da pecking order, as empresas mais rentáveis
utilizam menos recursos de terceiros porque não precisam deles, e não porque tenham
estabelecido um baixo nível de endividamento como meta (BREALEY e MYERS, 2003).
Dadas estas considerações, é melhor para uma empresa estar no topo da pecking order
do que no seu final. Para isso, é importante que a empresa tenha uma folga financeira
(financial slack), na forma de dinheiro, títulos, ativos reais de alta liquidez ou acesso rápido a
fontes de recursos de terceiros (BREALEY e MYERS, 2003).
36
Há que se considerar, entretanto, os custos de agência associados à manutenção desta
folga financeira. Como já foi descrito anteriormente, quanto maior for o montante de recursos
à disposição de uma empresa, mais discricionário tenderá a ser o comportamento dos seus
gestores (KAYO, 1997). Considerando-se este aspecto, uma maior utilização de recursos de
terceiros pode ser a resposta, uma vez que as dívidas tendem a disciplinar administradores que
estejam tentados a investir em excesso (BREALEY e MYERS, 2003).
2.4 Controle Corporativo (takeover)
A teoria que procura estabelecer uma conexão entre o controle corporativo e a
estrutura de capital explora, basicamente, o fato de que às ações ordinárias está associado o
direito a voto, que não está associado às dívidas (HARRIS e RAVIV, 1991).
Harris e Raviv (1991) analisaram e compararam as conclusões de três diferentes
estudos conduzidos sobre este tema. Estes estudos foram elaborados por Stulz (1988), por
Israel (1991) e pelos próprios Harris e Raviv
5
(1988, apud HARRIS e RAVIV, 1991).
Entre os resultados obtidos por estes três estudos destacam-se os seguintes pontos:
1. Empresas que são alvo de tentativas de troca de controle aumentam o seu nível de
endividamento e o preço de mercado das suas ações;
2. Há uma correlação negativa entre o endividamento de uma empresa e o sucesso de
tender offers
6
;
3. Empresas que são alvos de tender offers são, em média, mais alavancadas do que
as empresas que são alvo de proxy fights
7
.
5
HARRIS, Milton; RAVIV, Artur. Corporate control contests and capital structure. Journal of Financial
Economics, v.20, n.1, p.55-86, 1988
6
Tender offers são ofertas públicas para aquisição de ações de uma empresa diretamente de seus acionistas
(WESTON e BRIGHAN, 2000).
7
Proxy fights são tentativas de ganhar o controle de uma empresa por meio da solicitação aos acionistas que
elejam uma nova equipe administrativa (WESTON e BRIGHAN, 2000).
37
Importante levar em consideração que as alterações observadas na estrutura de capital
das empresas decorrentes de disputas pelo seu controle, representam respostas a ameaças
iminentes e, portanto, tendem a ser de curto prazo. Assim, as teorias sobre o takeover
corporativo não tratam do nível de endividamento das empresas no longo prazo (HARRIS e
RAVIV, 1991).
2.5 Interações de Mercado Produto / Insumo
Segundo Harris e Raviv (1991), os modelos de estrutura de capital baseados na
interação de mercado produto / insumo, são baseados na teoria da organização industrial.
Esses modelos assumem duas categorias distintas: a primeira delas estuda a relação entre a
estrutura de capital de uma empresa e sua estratégia competitiva no mercado de produtos
(interação entre competidores); a segunda categoria concentra a sua atenção na relação entre a
estrutura de capital e as características dos seus produtos ou insumos (interação com
consumidores e/ou fornecedores).
• Estrutura de Capital e a interação entre competidores
Uma das primeiras conexões entre a estrutura de capital e a estratégia é atribuída a um
artigo focado na teoria da agência, escrito por Jensen e Meckling em 1976, no qual os autores
afirmam que o aumento da alavancagem aumenta o incentivo para que as empresas adotem
estratégias mais arriscadas.
Esse incentivo ocorre porque, em situações de alta utilização de dívida, caso a atuação
da empresa seja bem-sucedida, a própria organização se apropria da maior parte dos ganhos
oriundos desse sucesso. Caso haja um insucesso, a maior parte dos custos é arcada pelos
credores (JENSEN e MECKLING, 1976).
38
Apenas alguns anos mais tarde, entretanto, foi desenvolvida uma linha de pesquisa
voltada para o estudo da conexão entre a estrutura de capital e a estratégia. Os primeiros
artigos publicados sobre este tema abordavam de que forma as mudanças na alavancagem – e
conseqüentemente as alterações no retorno para os acionistas – afetavam as estratégias das
organizações no mercado de produtos (HARRIS e RAVIV, 1991).
Em 1986, utilizando a idéia básica sugerida por Jensen e Meckling (1976), Brander e
Lewis (1986) estudaram a influência da estrutura de capital sobre a estratégia das empresas
em mercados oligopolistas.
Nesse trabalho, Brander e Lewis propuseram um duopólio em equilíbrio de Cournot
8
(quantidades), no qual as empresas operam em dois estágios: no primeiro estágio estabelecem
as suas estruturas de capital para, no estágio seguinte, estabelecerem os seus níveis de
produção. O modelo proposto pelos autores neste artigo assume a inexistência de custos de
falência, e avalia os efeitos do limited liability na interação entre estrutura de capital e
definição do nível de atividade das empresas.
O artigo tem o seu foco em duas possíveis conexões entre a estrutura de capital e a
estratégia de uma empresa. Em primeiro lugar, a atenção dos autores está voltada para a forma
como o endividamento da empresa afeta a sua estratégia de mercado e, em segundo lugar,
para a relação entre a estrutura de capital e a concorrência entre as empresas (BRANDER e
LEWIS, 1986).
O estudo estabelece que as mudanças no nível de endividamento das empresas levam a
alterações na distribuição dos retornos atribuídos aos seus acionistas e aos seus credores.
Como conseqüência, uma vez que se procure obter o maior benefício possível para os
8
No equilíbrio de Cournot, cada uma das empresas duopolistas definirá o seu nível de produção em uma
quantidade que maximizará os seus lucros, “dada a quantidade que está sendo produzida por sua concorrente”
(Pindyck e Rubinfeld, 1999, p.480).
39
acionistas, variações na estrutura de capital devem acarretar mudanças nas estratégias de
mercado adotas pelas organizações (BRANDER e LEWIS, 1986).
Dadas as condições estabelecidas pelo modelo proposto neste estudo, os autores
concluem que, caso uma empresa encontre-se em situação de alta alavancagem terá incentivo
para aumentar a sua oferta de produtos, e o equilíbrio de mercado ocorrerá com a diminuição
dos volumes ofertados pela segunda empresa.
Em outras palavras, um maior endividamento por parte da primeira empresa a levará a
adotar uma estratégia de mercado mais agressiva, por meio da qual será obtido um
crescimento na sua participação de mercado. O equilíbrio de mercado será obtido com a
redução da oferta de produtos por parte da segunda empresa, o que a fará perder market share.
Brander e Lewis (1986) ressaltam que a dinâmica desse modelo sugere a existência de
uma relação de influência mútua entre a estrutura de capital e a estratégia de mercado das
empresas, na qual no primeiro momento o grau de alavancagem adotado por uma companhia
irá influenciar na definição da sua estratégia de abordagem do mercado. Em uma segunda
etapa, entretanto, empresas com visão de futuro conseguirão antecipar as condições do
mercado e tomarão suas decisões a respeito da estrutura de capital sob a influência desta
perspectiva (BRANDER e LEWIS, 1986).
Em outro artigo publicado por Brander e Lewis sobre a relação entre estrutura de
capital e a estratégia das empresas no mercado de produtos, os autores propõem um novo
modelo, utilizando uma abordagem semelhante à anterior – duopólio em equilíbrio de
Cournot, onde as empresas operam em dois estágios: primeiro determinam as suas estruturas
de capital para, em seguida, definirem os seus níveis de operação. A diferença entre os dois
modelos é que, enquanto no primeiro artigo os autores desconsideraram a existência de custos
de falência e trabalham com os efeitos do limited liability, nesta segunda proposição, Brander
40
e Lewis abstraem a existência do limited liability e introduzem os efeitos dos custos de
falência na sua análise (BRANDER e LEWIS, 1988).
Este segundo modelo proposto por Brander e Lewis (1988) é analisado em duas
situações distintas: (1) quando os custos de falência são fixos e; (2) em situações em que os
custos de falência são proporcionais às dificuldades financeiras das organizações.
Avaliando a situação em que os custos de falência sejam fixos, os autores concluem
que em bons estados do mercado
9
, uma empresa que apresente altos índices de endividamento
tenderá a atuar em níveis de produção elevados, uma vez que esta é a melhor alternativa que
ela terá para evitar a falência (BRANDER e LEWIS, 1988). O resultado dessa atuação mais
agressiva é que a empresa rival diminuirá o seu nível de produção, o que fará com que o alto
nível de endividamento seja benéfico para a primeira organização (BRANDER e LEWIS,
1988). Este benefício, entretanto, tem efeitos limitados e deve ser avaliado em conjunto com o
aumento da probabilidade de se incorrer em custos de falência e outros custos associados à
existência de altos níveis de endividamento. A definição do nível de alavancagem precisa
levar em consideração o tradeoff entre esses dois efeitos (BRANDER e LEWIS, 1988).
Por outro lado, quando a avaliação do modelo ocorre em situações em que os custos de
falência são proporcionais às dificuldades financeiras enfrentadas pelas empresas, as
conclusões do artigo são diferentes das apresentadas acima. Nessas circunstâncias, não
havendo fatores que incentivem a manutenção de dívidas – tais como vantagens fiscais – as
empresas preferirão atuar sem alavancagem, uma vez que esta configuração minimizará as
suas probabilidades de incorrer em dificuldades financeiras. Caso existam incentivos à
obtenção e manutenção de recursos de terceiros, a existência de custos de falência
9
Os autores defendem que em maus estados do mercado, empresas que apresentem dificuldades financeiras
estarão fadadas à liquidação, motivo pelo qual o modelo proposto concentra-se em avaliar tais empresas quando
o mercado apresenta boas condições.
41
proporcionais agirá como um limitador da relação dívida-capital próprio adotada pelas
empresas (BRANDER e LEWIS, 1988).
Uma outra abordagem ao estudo da relação entre a estrutura de capital e a interação
entre competidores é apresentada por Bolton e Scharfstein (1990), em artigo em que são
analisados concomitantemente os efeitos da adoção de determinadas estruturas de capital
sobre a ação predatória dos concorrentes e sobre os problemas de agência enfrentados pelas
empresas.
Os autores propõem um modelo em que as restrições financeiras das empresas são de
origem endógena, provocadas com o objetivo de mitigar os problemas de agência causados
pela disponibilidade excessiva de recursos financeiros. Ao mesmo tempo, este modelo avalia
os riscos e os custos dessas restrições financeiras em ambientes competitivos (BOLTON e
SCHARFSTEIN, 1990).
Considerando que o excesso de recursos disponíveis aumenta o incentivo à sua
alocação em atividades que não beneficiam os acionistas e que a sua escassez aumenta o
estímulo para que os concorrentes hajam de maneira predatória em relação à empresa, os
autores sugerem a adoção de um nível de endividamento que possibilite, ao mesmo tempo, a
contenção da atividade predatória dos concorrentes e a minimização dos problemas de
agência (BOLTON e SCHARFSTEIN, 1990).
Em outro estudo, Rotemberg e Scharfstein (1990) analisam as interações entre a
estrutura de capital e a estratégia de mercado considerando a existência de assimetria de
informações e concluem que nessa situação, a maximização da riqueza dos acionistas pode ser
alcançada sem que seja obtida a maximização do valor presente dos fluxos de caixa futuros.
Para que isso ocorra, a empresa deve ter a “habilidade de melhorar a percepção dos
investidores (e conseqüentemente o preço das ações) mesmo sem um aumento real no valor
presente dos lucros” (ROTEMBERG e SCHARFSTEIN, 1990, p.368). Partindo desta
42
premissa os autores avaliam o impacto que os lucros obtidos pelas concorrentes podem ter
sobre o preço das ações de uma empresa, dependendo da forma como o mercado interpreta as
relações entre os resultados de empresas rivais em um determinado setor. No artigo são
sugeridas duas possíveis interpretações.
A primeira situação avaliada ocorre quando o mercado interpreta que a obtenção de
um lucro relativamente baixo por parte de uma empresa em relação ao da sua rival seja um
sinal de que a empresa apresenta altos custos (ou que a demanda pelos seus produtos seja
baixa), causando uma queda no valor de mercado das ações da primeira. Nesse caso a
empresa terá incentivos para atuar de forma agressiva, buscando obter lucros maiores do que
os da concorrência com o intuito de garantir a valorização das suas ações. Isso significa que,
em condições de concorrência de Cournot, a empresa terá a tendência de aumentar sua oferta
de produtos, operando acima do ponto de equilíbrio (ROTEMBERG e SCHARFSTEIN,
1990).
A segunda situação ocorre quando a obtenção de lucros relativamente altos por parte
dos rivais é interpretada pelo mercado como sinal de que o setor, como um todo, possui
condições de gerar bons resultados (quer porque as empresas operam com baixos custos ou
devido à existência de alta demanda) e o preço das ações de todas as empresas desta indústria
tende a subir. Nesse caso, as empresas terão incentivos a ofertar ao mercado quantidades
abaixo do equilíbrio de Cournot, levando a um acréscimo no lucro e no preço das ações das
suas rivais e, na seqüência, ao aumento do valor das próprias ações (ROTEMBERG e
SCHARFSTEIN, 1990).
Cada uma dessas avaliações do mercado terá um impacto distinto sobre a definição da
melhor política de financiamento para as empresas.
Considerando-se que a primeira interpretação seja a prevalecente em um determinado
mercado, empresas com excesso de caixa tenderão a dar pouca importância ao preço futuro
43
das suas ações, uma vez que não necessitarão captar dinheiro no mercado para financiar as
suas atividades. Sendo assim, competirão de forma pouco agressiva no mercado de produtos,
oferecendo vantagens competitivas aos seus rivais. Nessa situação, para evitar perda de
competitividade, essas empresas podem distribuir os recursos financeiros em excesso,
passando a depender do mercado financeiro para financiar suas atividades. A partir desse
momento, precisarão valorizar suas ações e, como conseqüência, tenderão a competir de
forma mais agressiva, buscando obter vantagens sobre os seus rivais (ROTEMBERG e
SCHARFSTEIN, 1990).
Em casos nos quais a segunda visão seja a dominante em um dado mercado, as
empresas com sobra de caixa irão operar de forma mais agressiva do que as suas rivais. Isso
porque as concorrentes que necessitem captar recursos no mercado financeiro procurarão
aumentar o valor de mercado das suas ações, e o farão operando no mercado de produtos em
um nível abaixo do equilíbrio de Cournot. Essa situação levará as empresas com excesso de
caixa a operar em níveis mais altos de oferta no mercado de produtos e à obtenção de altos
lucros. Como resultado, haverá a valorização das ações de todas as empresas do setor
(ROTEMBERG e SCHARFSTEIN, 1990).
Concluindo, segundo o estudo de Rotemberg e Scharfstein (1990), em situações em
que haja o domínio da primeira interpretação a respeito da relação entre os resultados das
empresas rivais em um determinado mercado, haverá incentivos para que se opere de forma
mais alavancada, enquanto que, quando houver a prevalência da segunda forma de avaliação,
a manutenção de reservas financeiras será mais atrativa para as organizações.
Outro estudo sobre a relação entre a estrutura de capital das empresas e as suas
decisões no mercado de produtos, foi elaborado por Gabrielle Wanzenried e publicado em
2003. Nesse trabalho a autora avalia de que forma a existência de produtos substitutos e a
44
volatilidade da demanda influem na definição da estrutura de capital das empresas
(WANZENRIED, 2003).
O modelo utilizado por Wanzenried (2003) é um duopólio em dois estágios, onde as
empresas produzem bens diferenciados, são rivais no mercado de produtos e competem entre
si em termos de quantidades
10
.
A primeira proposição deste artigo é que a existência de recursos de terceiros induz as
empresas a aumentarem a sua produção (WANZENRIED, 2003). O impacto dessa maior
agressividade de atuação da empresa no mercado de produtos sobre os seus lucros dependerá,
entretanto, das características desse mercado.
Uma das características avaliadas no estudo diz respeito à diferenciação dos produtos
das empresas concorrentes. Segundo a autora, em situações em que os produtos sejam
substitutos (ou seja, quando apresentarem baixo grau de diferenciação), a obtenção de capital
de terceiros leva à diminuição do lucro das empresas. Isso ocorre porque, nesta situação, a
competição entre as empresas torna-se maior e suas atuações passam a ser mais agressivas no
mercado de produtos. Assim, caso as duas empresas rivais optem por um aumento da sua
alavancagem, haverá uma situação de excesso de produção, com efeitos negativos mútuos
(WANZENRIED, 2003).
Quando a relação dos produtos das empresas concorrentes é de alto grau de
diferenciação (isto é, quando os produtos forem estrategicamente complementares), o preço
dos produtos de uma empresa aumenta quando a concorrente incrementar o seu nível de
produção. Desta forma, o crescimento do endividamento de uma empresa (e o conseqüente
aumento no seu nível de produção), trará benefícios para a outra empresa que atua neste
mercado (WANZENRIED, 2003).
10
Em um apêndice do seu artigo a autora avalia o mesmo modelo em mercados onde a competição se dá em
termos de preços. As conclusões dessa avaliação serão apresentadas posteriormente nesse texto.
45
A outra característica do mercado avaliada no estudo de Wanzenried (2003) é a
volatilidade da demanda. Segundo a autora, em situações em que não haja incerteza a respeito
da demanda, as empresas não obterão recursos de terceiros. A contração de dívidas ocorrerá
apenas quando houver alguma incerteza a respeito da demanda futura e, utilizando a
volatilidade da demanda para mensurar a incerteza, o artigo conclui que quanto maior for a
incerteza quanto à demanda, maior será o endividamento da empresa.
Além dos estudos e modelos que avaliam a relação entre a estrutura de capital das
empresas e a sua atuação no mercado de produtos em situações em que a concorrência se dá
em termos de quantidades produzidas e vendidas ao mercado de produtos (competição de
Cournot), é importante que sejam apresentados, também, artigos que tratam dessa relação em
mercados onde ocorra competição de Bertrand
11
.
Um desses artigos é apresentado por Showalter (1995), que analisa os impactos das
decisões de financiamento sobre empresas que atuam em indústrias em que ocorre a
competição de Bertrand, com a existência de produtos diferenciados e onde os preços são
complementos competitivos estratégicos .
O modelo proposto por Showalter (1995) é um duopólio no qual as decisões ocorrem
em dois estágios. No primeiro estágio as empresas definem os seus níveis de endividamento,
tendo a consciência de que esta decisão afetará a decisão sobre os preços que ocorrerá na
etapa seguinte. No segundo estágio as empresas escolhem os preços que vão praticar.
As inter-relações da estrutura de capital das empresas com seus preços são analisadas
neste artigo em duas situações: a primeira quando a empresa enfrenta incertezas em relação
aos seus custos e a segunda quando há incertezas quanto à demanda pelo seu produto
(SHOWALTER, 1995).
11
A competição de Bertrand é caracterizada por um duopólio onde as empresas concorrem por meio da escolha
simultânea do preço dos seus produtos (PINDYCK e RUBINFELD, 1999).
46
Nos casos em que as incertezas recaem sobre os custos que serão incorridos pela
empresa, Showalter (1995) afirma que a adoção de uma estrutura de capital alavancada não se
traduz em vantagem competitiva para uma organização. O autor explica que em casos de
incertezas sobre os custos, a empresa só tomará recursos emprestados quando considerar que
o cenário mais provável é a existência de baixos custos
12
, o que levará a empresa a fixar
preços mais baixos para os seus produtos. Considerando que nesse mercado os preços são
complementos estratégicos e tendem a se mover na mesma direção, o concorrente da empresa
também fará uma redução no seu preço. Dessa forma, a adoção de um nível maior de
endividamento não trará nenhum benefício estratégico, ao contrário, tende a causar uma
diminuição no valor da empresa.
Quando houver incertezas quanto à demanda pelos produtos da empresa, o efeito da
adoção de uma estrutura de capital alavancada tende a ser o aumento de preços na indústria
(SHOWALTER, 1995). O cenário considerado pela empresa, nesse caso, é o de altos níveis
de demanda, o que permitirá o aumento de preços da indústria como um todo, e as empresas
tenderão a ter pelo menos um pequeno nível de endividamento.
O modelo proposto por Wanzenried (2003), cujas conclusões para o caso de
concorrência de Cournot foram anteriormente expostas, apresenta resultados diferentes no que
se refere à lucratividade das empresas quando avaliado em ambientes em concorrência de
Bertrand. Neste caso, a obtenção de recursos de terceiros leva as empresas a aumentarem seus
preços (enquanto na situação anterior observava-se um aumento nas quantidades produzidas),
e os efeitos sobre os lucros nos diferentes graus de diferenciação dos produtos são
simetricamente opostos nos dois casos.
12
Conforme explicado em Wanzenried (2003), devido ao efeito do limited liability, os tomadores de decisões
levam em consideração apenas os cenários favoráveis, descartando as situações que seriam desfavoráveis para a
empresa.
47
Considerando-se a existência de produtos que sejam substitutos estratégicos (ou seja,
apresentem um pequeno grau de diferenciação), o aumento da alavancagem causa um efeito
positivo sobre o lucro das empresas, enquanto que no caso de complementos estratégicos
(produtos com alto grau de diferenciação), o crescimento do endividamento causa uma queda
no lucro obtido pelos participantes do mercado (WANZENRIED, 2003).
A conclusão final de Wanzenried (2003) de que as empresas alteram suas estruturas de
capital com o objetivo de melhorar suas posições estratégicas no mercado de produtos, é
corroborada pelos estudos de diversos autores apresentados neste tópico. É importante que se
observe, entretanto, que embora esta relação seja relevante, ela é apenas uma entre outros
fatores importantes que determinam a definição da estrutura de capital das organizações
(WANZENRIED, 2003).
• Estrutura de Capital e a interação com consumidores e/ou fornecedores
Esta abordagem procura avaliar as interações entre os produtos e os insumos da
empresa – assim como do mercado de produtos e do mercado de insumos – com a definição
da estrutura de capital de uma organização (HARRIS e RAVIV, 1991).
Estas interações podem ser caracterizadas pela dependência dos consumidores de um
produto ou serviço, pela necessidade dos trabalhadores investirem em habilidades específicas
para aquela atividade e pelo poder de barganha dos funcionários ou outros fornecedores
(HARRIS e RAVIV, 1991).
Um exemplo deste tipo de situação é sugerido por Titman
13
(apud HARRIS e RAVIV,
1991) que ressalta que em caso de liquidação de uma empresa que produza produtos
exclusivos, há um alto custo para os seus clientes e fornecedores, e que estes custos são
repassados para os acionistas na forma de preços mais baixos para os seus produtos.
48
Considerados os custos de liquidação para as partes envolvidas – acionistas, credores e
clientes – Titman
14
(apud HARRIS e RAVIV, 1991) conclui que empresas produtoras de bens
duráveis e/ou cujos produtos sejam exclusivos tendem a ser menos alavancadas.
Outra avaliação da relação entre a estrutura de capital e a sua influência na interação
da empresa com o seu mercado fornecedor é proposta por Subramaniam (1998) em um estudo
no qual são estudadas empresas monopolistas que compram insumos de um mercado
fornecedor composto por um grande número de empresas, todas detentoras da mesma
tecnologia e produtoras de produtos homogêneos.
Neste artigo o autor enfatiza que, embora em um primeiro momento o relacionamento
entre a empresa e seus fornecedores seja mutuamente benéfico, a empresa compradora pode, a
qualquer momento, utilizar o seu poder de compra e adotar um comportamento oportunista
que vise a obtenção de vantagens extras. Este comportamento pode ser traduzido na forma de
diminuição do preço que a empresa se dispõe a pagar pelos insumos ou por meio da exigência
de que novas features ou serviços sejam adicionados aos produtos sem que haja alteração do
preço (SUBRAMANIAM, 1998).
Esta situação seria benéfica para o monopolista apenas nas situações em que os
fornecedores não percebessem o risco da adoção deste tipo de comportamento por parte do
seu cliente. Uma vez que os fornecedores estejam aptos a detectar antecipadamente o risco de
oportunismo, eles não irão se propor a investir para satisfazer a demanda da empresa
compradora, causando um efeito negativo para o monopolista que não terá um mercado
fornecedor que atenda às suas necessidades (SUBRAMANIAM, 1998).
Uma forma de criar um ambiente de comprometimento que leve a uma relação de
ganhos mútuos entre as partes, é a adoção de um nível moderado de endividamento por parte
13
TITMAN , Sheridan. The effect of capital structure on a firm's liquidation decision. Journal of Financial
Economics, v.13, p.137-151, 1984.
14
Idem.
49
do monopolista. Nesta situação, a empresa compradora terá a tendência a adotar altos níveis
de produção (uma vez que em bons estados do mercado os seus acionistas terão altos retornos
e em maus estados do mercado eles serão beneficiados pelo efeito do limited liability), o que
irá aumentar a demanda pelos insumos e diminuirá o estímulo para a adoção de
comportamento oportunista (SUBRAMANIAM, 1998).
A conclusão deste estudo é que, em casos de empresas monopolistas que comprem
seus insumos em mercados pulverizados, a adoção de níveis moderados de endividamento trás
benefícios para o mercado como um todo, incluindo aí os fornecedores (que garantem a
obtenção de lucros), os acionistas (que vêem a valorização das suas ações) e os consumidores
(que se beneficiam de uma maior oferta de produtos e de preços menores)
(SUBRAMANIAM, 1998).
Em outro estudo, Krishnaswami e Subramaniam (2000) procuram avaliar,
simultaneamente, os impactos das decisões financeiras de uma empresa sobre seus
fornecedores e rivais. Para isso, os autores propõem um modelo no qual exista um duopólio
em competição de Cournot, cujos participantes são abastecidos por um mercado fornecedor
composto por um grande número de empresas, operando com tecnologias iguais e produzindo
produtos homogêneos . O mercado fornecedor, neste modelo, apresenta economias de escala
externas, que são caracterizadas por não serem inerentes a nenhuma empresa em particular,
mas obtidas pela indústria como um todo.
Diferentemente de outros modelos apresentados aqui anteriormente, em que a adoção
de um nível moderado de endividamento leva uma empresa à prática de uma estratégia de
mercado mais agressiva, que por sua vez acarreta a obtenção de vantagens competitivas no
mercado de produtos uma vez que leva sua concorrente a adotar níveis menores de produção
(como em BRANDER e LEWIS, 1986), a introdução dos fornecedores na análise levou
Krishnaswami e Subramaniam (2000) a outras conclusões.
50
Dadas as condições estabelecidas pelo seu modelo, Krishnaswami e Subramaniam
(2000) concluem que ao definir uma estrutura de capital caracterizada por um nível moderado
de endividamento e, em um segundo momento adotar uma estratégia mais agressiva no
mercado de produtos aumentando sua produção e a demanda por insumos, a empresa em foco
proporcionará ao mercado de insumos a obtenção de economias de escala. Estas economias
encorajarão novas empresas a entrarem no mercado fornecedor e causarão uma queda nos
preços dos insumos, o que irá beneficiar não apenas a empresa avaliada, mas trará impactos
positivos também para a sua concorrente .
Como conseqüência dessa série de eventos, as empresas que operam no mercado de
produtos tenderão a aumentar, ao mesmo tempo, os seus níveis de produção e de vendas, a
indústria passará a operar além do nível de monopólio e os preços finais cairão (em uma
proporção que dependerá da sensibilidade do mercado ao aumento da oferta) sem que haja um
aumento de market share por parte de nenhum dos concorrentes. O resultado final será a
queda da rentabilidade da indústria (KRISHNASWAMI e SUBRAMANIAM, 2000).
A conclusão deste estudo é que, nestas circunstâncias, a adoção de endividamento por
uma empresa transforma-se em um fator de subsídio ao preço pago pelo concorrente pelos
seus insumos, trazendo como conseqüências a queda do preço final dos produtos, diminuição
da rentabilidade das empresas e perda de valor por parte dos acionistas. Sendo assim, não
seria racional que as empresas adotassem a alavancagem como uma forma de obtenção de
vantagens competitiva, uma vez que os ganhos da adoção dessa estratégia seriam perdidos
devido ao efeito do subsídio ao concorrente (KRISHNASWAMI e SUBRAMANIAM, 2000).
51
2.6 Estratégia Empresarial
Porter (1986, p.68) define estratégia como “a criação de um posicionamento único e
valioso, envolvendo um conjunto distinto de atividades”. Para o autor, posicionamento
estratégico significa desempenhar atividades diferentes daquelas feitas pelos concorrentes ou
empenhar-se em fazer atividades semelhantes às da concorrência de uma forma diferente
(PORTER, 1986). É a estratégia que estabelece “a persona competitiva da empresa, a
compreensão coletiva de como ela vai obter êxito no ambiente competitivo” (BESANKO et
al, 2006, p.25)
O processo de definição e efetivação de um posicionamento estratégico requer que as
organizações dêem atenção e tomem decisões a respeito de questões relevantes a respeito
delas mesmas. Segundo Besanko et. al. (2006) estas questões relevantes dizem respeito aos
seguintes aspectos:
1. Fronteiras da empresa: Decisões sobre as suas fronteiras horizontais, que
definem as quantidades e variedades de seus bens e serviços, sobre as suas
fronteiras verticais, que dizem respeito à definição das atividades que a própria
empresa executa e os bens e serviços que são adquiridos de outras empresas e
sobre a diversificação das suas atividades, ou seja, em quais negócios e empresa
deve se envolver (BESANKO et al, 2006);
2. Análise de mercados e da concorrência: Identificação dos concorrentes e
caracterização dos mercados e avaliação da dinâmica como se dá a concorrência
nos mercados de atuação da empresa (BESANKO et al, 2006);
3. Posicionamento e Dinâmica: Refere-se ao posicionamento que a empresa irá
adotar, e que será a base da sua vantagem competitiva, e à forma como este
posicionamento se ajustará ao longo do tempo (BESANKO et al, 2006);
52
4. Organização Interna: Forma como a empresa irá organizar internamente a sua
estrutura e os seus sistemas (BESANKO et al, 2006).
Estas definições sugerem que as estratégias adotadas pelas organizações sejam frutos
de atividades deliberadas e conscientes, ou seja, de um processo de planejamento. Para
Mintzberg (1987), entretanto, esta abordagem não é suficiente.
Mintzberg (1987) afirma que as estratégias são resultantes de um processo de
planejamento quando apresentam duas características essenciais: (1) são formuladas antes das
ações às quais se aplicam e; (2) são desenvolvidas de forma consciente e proposital.
Contudo, o autor enfatiza que nem todas as estratégias que estão presentes em uma
organização são resultado de uma ação deliberada de planejamento e que a estratégia pode
emergir, também, como resultado de padrões de comportamento, quer sejam intencionais ou
não (MINTZBERG, 1987).
A partir destas observações Mintzberg (1987) propõe a existência de duas fontes
distintas de estratégias organizacionais, como mostra a figura 2.
E
s
t
r
a
t
é
g
i
a
P
l
a
n
e
ja
d
a
Es
t
ra
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g
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b
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Estratégia
não Realizada
Estratégia
Realizada
E
st
r
a
t
é
g
i
a
E
m
e
r
g
e
n
t
e
Fonte: Mintzberg, 1987
Figura 2: Formação estratégica
53
Se, por um lado, as estratégias planejadas podem ser efetivamente implementadas
(estratégia planejada → estratégia deliberada → estratégia realizada) ou não (estratégia
planejada → estratégia não realizada), por outro lado, parte da estratégia da empresa pode
emergir de padrões de comportamento desenvolvidos de forma não intencional, ou até mesmo
apesar de intenções em contrário (estratégia emergente → estratégia realizada).
O reconhecimento da existência de estratégias emergentes em uma organização não
sugere necessariamente que a sua administração tenha perdido o controle. Ao contrário, pode
significar que a direção da empresa seja aberta e flexível, ou seja, apta a aprender
(MINTZBERG e WATERS, 1985).
A existência de estratégias emergentes não significa, tampouco, a presença do caos,
mas de uma ordem não-intencional, que freqüentemente resulta em retroalimentação para
mudanças futuras das estratégias planejadas (MINTZBERG e WATERS, 1985), conforme
mostra a figura a seguir:
Fonte: Mintzberg e Waters (1985, p.271)
ESTRATÉGIA
PLANEJADA
ESTRATÉGIA
REALIZADA
ESTRATÉGIA NÃO
REALIZADA
ESTRATÉGIA
EMERGENTE
Figura 3: Processo de formação estratégica
Em outras palavras, a formação estratégica pode ser vista como um processo dinâmico
baseado em dois pilares, um deliberado e outro emergente (MINTZBERG e WATERS, 1985),
uma vez que a estratégia puramente deliberada impede o aprendizado e a estratégia puramente
emergente impede o controle, ou seja, o aprendizado deve ser acompanhado pelo controle
(MINTZBERG, 1987).
54
2.6.1 Competição
A essência da competição, em qualquer circunstância, é sempre a mesma: o dispêndio
de esforços mútuos tendo em vista obtenção de um bom desempenho (SHEPHERD, 1990).
As condições em que esta competição se dá determinam as oportunidades estratégicas
da empresa, bem como o retorno potencial da exploração destas oportunidades, o que sugere
uma ligação entre os estudos de estratégia e a teoria microeconômica (BARNEY, 1986a).
Embora competição seja um conceito central no processo de pensamento estratégico, é
também um conceito que tem significados diferentes para diferentes empresas (BARNEY,
1986a). Estas diferenças refletem as diferentes formas em que os microeconomistas
empregam o termo competição (BARNEY, 1986a).
Segundo Barney (1986a) os principais conceitos microeconômicos sobre competição
são os seguintes: (1) conceito de competição segundo a Organização Industrial (OI); (2)
conceito da competição monopolística desenvolvido por Chamberlin; (3) conceito
desenvolvido por Schumpeter.
Competição segundo a Organização Industrial (OI)
Para que seja possível a compreensão do conceito de competição segundo a OI, é
necessário que se estabeleçam alguns conceitos de sistema econômico e de empresa adotados
por esta teoria.
De acordo com a teoria econômica clássica, a coordenação e a monitoração das
atividades das empresas ocorre via mecanismos de mercado e preços. O funcionamento desses
mecanismos faz com que a oferta se ajuste à demanda, e a produção ao consumo de forma
automática. Segundo Coase (1996), essa visão do sistema econômico equipara a sociedade a
um organismo que opera de forma autônoma. Neste ambiente, a realização de planejamento
55
econômico seria redundante, uma vez a alocação de recursos seria direcionada
automaticamente pelos mecanismos de mercado (COASE, 1996).
Essa visão, entretanto, é questionada pela OI, que oferece uma outra visão do
funcionamento do mercado e do papel das organizações neste ambiente.
Chandler (1996) afirma que os mecanismos de ajuste automático não se aplicam às
empresas modernas. Para o autor, a substituição das organizações tradicionais
15
pelas
organizações modernas, trouxe mudanças nos mecanismos de coordenação e ajuste.
Nas organizações modernas, que são caracterizadas pela existência de várias unidades
operacionais distintas e por serem geridas por executivos assalariados e organizados de forma
hierárquica, a coordenação e a monitoração das atividades passaram a ser executadas
internamente, pelos funcionários, e não mais pelo mercado (CHANDLER, 1996). Essa
mudança constitui a substituição da mão invisível dos mecanismos de mercado pela mão
visível da gestão (CHANDLER, 1996).
O aparecimento das empresas modernas, entretanto, não significou a extinção das
empresas tradicionais. Esse tipo de empresa surgiu e cresceu em atividades nas quais as
hierarquias podiam monitorar e coordenar as atividades das unidades de negócio de forma
mais eficiente do que os mecanismos de mercado (CHANDLER, 1996). Em geral, essas
atividades tinham em comum surgimento de novas tecnologias e a rápida expansão dos
mercados (CHANDLER, 1996).
De forma mais detalhada, Chandler (1996) elabora oito proposições que procuram
explicar o aparecimento e crescimento das empresas modernas, como segue:
Primeira proposição: a empresa moderna substituiu a organização tradicional nas
situações em que a coordenação via gestão permitiu a obtenção de ganhos de
15
Para Chandler as empresas tradicionais são caracterizadas por terem apenas uma unidade de negócio, operada
por um dono ou por um pequeno grupo deles, trabalhando na maior parte das vezes em uma única atividade
econômica, com uma única linha de produto e em apenas uma região geográfica (p. 78-79)
56
produtividade, redução de custos e aumento de lucros em comparação aos
observados quando a coordenação era feita via mecanismos de mercado;
Segunda proposição: as vantagens obtidas com a junção das atividades de vários
negócios em uma única empresa, não puderam ser auferidas até que fosse criada
uma hierarquia administrativa;
Terceira proposição: a empresa moderna surgiu quando o volume de atividade
econômica atingiu um nível no qual a coordenação das atividades via gestão
tornou-se mais eficiente e rentável que a coordenação via mecanismos de mercado;
Quarta proposição: após a criação da hierarquia administrativa e uma vez que ela
passou a executar suas atividades de coordenação de forma bem sucedida, a
própria hierarquia transformou-se em uma fonte de continuidade, poder e
crescimento constante das organizações;
Quinta proposição: as carreiras dos administradores profissionais que gerem
essas empresas tornaram-se cada vez mais técnicas e profissionais;
Sexta proposição: com o crescimento das empresas em tamanho e diversidade,
seus gestores tornaram-se mais profissionais e a administração das empresas
passaram a ser separadas do seu controle;
Sétima proposição: ao tomarem suas decisões, administradores profissionais de
carreira preferem aquelas que favoreçam a estabilidade de longo prazo e o
crescimento das empresas, em detrimento daquelas que maximizam os lucros
imediatos;
Oitava proposição: quando as empresas modernas cresceram e dominaram alguns
setores da economia, elas alteraram a estrutura desses setores e da economia como
um todo.
57
Pode-se deduzir das proposições acima, que a coordenação feita pelos gestores das
organizações modernas tem um papel importante no seu próprio sucesso ou fracasso, uma vez
que são as suas decisões que vão definir a forma de atuação das empresas.
Essas decisões precisam ser tomadas tendo-se em consideração o ambiente em que a
organização se encontra. É o que faz a teoria da Organização Industrial (OI), ao levar em
consideração, no seu modelo de competição, que o retorno obtido pelas empresas é
influenciado pela estrutura da indústria em que elas se encontram.
Segundo este modelo, os principais fatores em uma indústria que afetam o retorno
possível das empresas são a existência e o valor das barreiras de entrada, o número e o
tamanho relativo das empresas, a existência e o grau de diferenciação de produtos na indústria
e a elasticidade da demanda para a indústria (BARNEY, 1986a).
Competição Monopolística
A competição monopolística, segundo o conceito desenvolvido por Edward
Chamberlin, ocorre em mercados em que, embora haja um baixo grau de concentração, cada
empresa detenha um pequeno grau de monopólio (SHEPHERD, 1990). Isso é possível graças
aos ativos específicos ou certas capacidades únicas detidas por essas empresas, e seus
impactos nas estratégias implementadas e no retorno dos seus investimentos (BARNEY,
1986a).
Segundo Shepherd (1990), as principais características de mercados em competição
monopolística são:
Nenhuma empresa detém mais de 10% de participação de mercado;
Há algum grau de diferenciação entre os produtos, de forma que seja possível ao
consumidor desenvolver alguma preferência entre os fornecedores;
Não há barreiras de entrada no mercado;
58
Não há interdependência entre empresas tomadas individualmente, ou seja,
nenhuma empresa tem o poder de, individualmente, influenciar o mercado.
Essas características são resultado dos tipos de recursos detidos pelas organizações.
Segundo Chamberlin
16
(1933, apud BARNEY 1986a), as empresas em uma determinada
indústria terão recursos e capacidades que serão, ao mesmo tempo, exclusivos e sobrepostos,
de forma que a competição assumirá várias características da competição perfeita (efeito da
sobreposição), ao mesmo tempo em que apresentará diversas características de um monopólio
(devido à exclusividade), sendo esta a essência do conceito de competição monopolística.
Adotando este conceito de competição, as empresas devem implementar estratégias
que explorem da melhor forma possível suas individualidades e exclusividades, de forma a
obterem o maior retorno possível dos seus investimentos (BARNEY, 1986a).
Competição por Schumpeter
A principal diferença da abordagem de Shumpeter em relação às duas anteriores diz
respeito à estabilidade do ambiente competitivo. Tanto a Organização Industrial quanto a
Concorrência Monopolística são concebidas em ambientes em que há estabilidade suficiente
para as empresas anteverem o futuro e responder a ele adequadamente. A competição
concebida por Schumpeter não se dá em um ambiente estável e, portanto, é menos previsível
(BARNEY, 1986a).
Schumpeter
17
(1950, apud BARNEY 1986a) trata de modificações revolucionárias em
produtos, mercados ou tecnologia, cujos impactos só podem ser imperfeitamente antecipados
pelas empresas. No cenário concebido pelo autor, quando inovações revolucionárias
aparecem, seus efeitos podem ser imprevisíveis por algum tempo, e quando forem
16
CHAMBERLIN, Edward H. The theory of monopolistic competition. Cambridge: Harvard University Press,
1933.
17
SCHUMPETER, Joseph A. Capitalism, Socialism, and Democracy. 3ª edição. New York: Harper, 1950.
59
identificados, pode ser tarde demais para as empresas antigas adaptarem-se às novas
exigências do mercado. Por outro lado, a tentativa de deduzir antecipadamente qual
tecnologia que será dominante pode levar a empresa a apostar em uma solução que não se
torne padrão de mercado e, conseqüentemente, por em risco a própria sobrevivência da
organização.
Estas diferentes abordagens e conceitos a respeito da competição, segundo Barney
(1986a), não são excludentes. Ao contrário, elas podem e devem ser integradas, uma vez que
a estratégia empresarial precisa tratar dos problemas levantados por cada uma das abordagens
de forma a aumentar a possibilidade de sobrevivência e prosperidade das organizações ao
longo do tempo.
2.6.2 Estratégia Competitiva - Tipologia
O estudo da estratégia empresarial aponta que o objetivo de uma organização ao
adotar determinada estratégia competitiva é buscar a obtenção de vantagens competitivas que
sejam sustentáveis. Estas vantagens são alcançadas através da implementação de estratégias
que explorem os seus pontos fortes, respondam às oportunidades do mercado, neutralizem as
ameaças externas e evitem os seus pontos fracos (BARNEY, 1991).
Para Barney (1991) uma empresa possui vantagem competitiva sustentável quando
implementa uma estratégia que resulta em criação de valor, que não esteja sendo
implementada simultaneamente por nenhum de seus concorrentes (atuais ou potenciais) e
cujos benefícios não possam ser duplicados por tais concorrentes.
Ao avaliar os tipos de estratégias utilizadas pelas empresas, tendo em vista a obtenção
de vantagens sustentáveis, Miles et al (1978) descrevem quatro grupos de empresas, de acordo
com a sua estratégia (ou falta dela). Porter (1986), utilizando outra abordagem, propõe a
60
existência de três estratégias genéricas que apresentam potencial de sucesso para uma
empresa superar suas concorrentes.
Estratégias segundo Miles et al.
Nos estudos conduzidos por Miles et al (1978) foram identificados quatro diferentes
grupos de empresas no que se refere às suas estratégias. Os três primeiros tipos são
classificados de acordo com as estratégias que adotam, enquanto que o quarto grupo apresenta
falta de estratégia, como segue:
Empresas classificadas conforme o seu tipo de estratégia:
1. Defensoras;
2. Prospectoras;
3. Analisadoras.
Empresas classificadas por sua falta de estratégia:
4. Reativas
1. Organizações defensoras (defenders):
As organizações que adotam a estratégia defensora têm como principal característica a
busca da estabilidade. Estas empresas procuram dominar uma fatia do mercado em que atuam,
de forma que possam produzir apenas uma limitado número de produtos para um pequeno
segmento do mercado total. Tendo obtido esta posição, as organizações defensoras atuam de
maneira agressiva para defender seu nicho de novos entrantes. Ao longo do tempo, as
empresas que adotam esta estratégia tendem a conquistar e manter um nicho de mercado no
qual é difícil para outras empresas penetrarem.
61
A principal característica operacional destas empresas é a busca da eficiência. As
empresas defensoras tendem a desenvolver uma tecnologia que seja altamente eficiente e que
traga vantagens de custo.
Administrativamente a estratégia de defesa leva as empresas a buscarem um controle
absoluto das suas operações, de forma a garantir o alcance da eficiência. Nestas organizações
é comum que a alta direção seja dominada por especialistas em engenharia e controle, e que a
sua estrutura seja extremamente hierarquizada e centralizada.
O principal risco enfrentado por este grupo de empresas diz respeito a uma mudança
abrupta no seu mercado. Enquanto a empresa viver em um ambiente estável, no qual a
eficiência operacional seja o principal fator de sucesso, sua sobrevivência e lucratividade
estarão garantidas. Caso haja uma mudança importante no ambiente, estas empresas têm
pouca capacidade de adaptação para identificar e explorar novas oportunidades.
2. Organizações Prospectoras (prospectors):
As empresas que adotam estratégias de prospecção atuam de forma mais dinâmica do
que as demais empresas na mesma indústria. A sua principal característica é a capacidade de
identificar e explorar novos produtos e oportunidade de mercado. Organizações prospectoras
são freqüentemente responsáveis por mudanças ocorridas em suas respectivas indústrias. A
mudança é a maior arma utilizada por estas empresas para vencer os seus concorrentes.
Para estarem aptas a enfrentar e/ou causar as mudanças no seu ambiente, estas
empresas precisam apresentar flexibilidade operacional e administrativa. Na parte
operacional, estas empresas muitas vezes convivem com diversas diferentes tecnologias,
muitas delas experimentais e com baixo grau de mecanização.
Administrativamente, a organização necessita de flexibilidade ao invés de controle.
Precisa estar apta a alocar e coordenar a utilização de recursos para diversas iniciativas ao
62
mesmo tempo. A alta direção destas empresas é, em geral, dominada por especialistas de
marketing, pesquisa e desenvolvimento. Sua estrutura é caracterizada por um baixo grau de
formalização e controle, privilegiando a comunicação informal.
Embora as empresas prospectoras, devido à sua forma de atuação, estejam protegidas
de mudanças abruptas no ambiente, elas correm os riscos inerentes ao pioneirismo, como a
possibilidade de baixos retornos ou excesso de recursos alocados aos seus investimentos. A
flexibilidade necessária às empresas prospectoras pode ter como efeito colateral a
subutilização ou até mesmo a utilização incorreta de recursos físicos, financeiros e humanos.
Empresas prospectoras são dependentes das mudanças, uma vez que, por suas características,
não são maximizadoras de lucratividade e, portanto, teriam dificuldades de sobrevivência em
um ambiente estável.
3. Organizações Analisadoras (analyzers):
As analisadoras são empresas que combinam características presentes nos dois tipos
apresentados anteriormente. Estas organizações buscam minimizar os seus riscos e maximizar
os seus lucros, através da combinação dos pontos fortes das estratégias de defesa e de
prospecção. O problema a ser resolvido ao se adotar uma estratégia analisadora é como
identificar e explorar novas oportunidades e ao mesmo tempo manter o foco em produtos e
consumidores tradicionais.
Uma característica destas empresas é a de atuar com novos produtos e/ou em novos
mercados, mas apenas após a sua viabilidade ter sido provada. Assim, apenas as inovações de
produto e/ou mercado mais promissoras implementadas pelas empresas prospectoras são
adotadas pelas analisadoras.
Enquanto movem-se em direção a novos produtos e novos mercados, as empresas
analisadoras têm a maior parte da sua receita proveniente de produtos e mercados estáveis.
63
Operacionalmente, estas empresas precisam descobrir como alcançar e manter um
equilíbrio entre as demandas conflitantes por estabilidade tecnológica e eficiência por uma
lado (produtos e mercados estáveis), e flexibilidade por outro lado (novos mercados e
produtos).
As estruturas administrativas destas empresas precisam, também, assumir
características híbridas, de forma a atender tanto as demandas por estabilidade quanto as
necessidades de flexibilidades oriundas das áreas operacionais. É comum, então, que seja
adotado um modelo matricial.
O principal risco oriundo de uma estratégia analisadora é a empresa ter como resultado
os pontos negativos das duas estratégias anteriores: ineficiência (característica da estratégia de
prospecção) e ineficácia (característica das empresas defensoras).
4. Organizações Reativas (reactors):
Organizações reativas não apresentam o que pode ser chamado de uma estratégia
competitiva. Estas empresas têm um padrão de ajustamento às ações da concorrência e do
mercado que pode ser classificado de inconsistente e instável. O comportamento reativo das
organizações aparece, em geral, a partir de implementações incorretas ou mal sucedidas das
estratégias apresentadas anteriormente.
Os três principais motivos para o aparecimento de um comportamento reativo nas
empresas são: (1) falta de uma definição clara de estratégia por parte da alta direção; (2)
inadequação da estrutura e dos processos da empresa à estratégia que se pretende utilizar e;
(3) tendência da direção em manter a estratégia e a estrutura da empresa apesar de mudanças
nas condições do ambiente.
A menos que a empresa atue em um mercado protegido – monopolista ou altamente
regulado – o comportamento reativo não pode permanecer por muito tempo. Para poder
64
sobreviver e competir de uma maneira estável, a empresa será forçada a adotar uma das três
estratégias citadas acima.
Estratégias segundo Porter
Michael Porter (1986) sugere uma outra classificação de estratégias genéricas
utilizadas pelas empresas. Para ele, para serem bem-sucedidas na concorrência com outras
empresas, as organizações precisam adotar uma das seguintes estratégias:
1. Liderança no custo total
2. Diferenciação
3. Enfoque
1. Estratégia de liderança no custo:
O ponto central da estratégia de liderança no custo é obter um custo baixo em relação
aos concorrentes. Ao alcançar esta posição a empresa obtém uma série de benefícios na sua
posição dentro da indústria.
Ser líder em custo permite à empresa obter retornos acima da média em sua indústria,
ter uma posição defensável contra os seus concorrentes, ter uma certa proteção contra clientes
e fornecedores poderosos e erguer uma barreira para a entrada de novos concorrentes.
Alcançar uma posição de baixo custo, quase sempre, requer que a empresa detenha
uma parcela importante do mercado, aliada a outras vantagens de custo (acesso a matérias-
primas, vantagens tecnológicas ou de processo, etc.).
2. Estratégia de diferenciação:
A estratégia de diferenciação consiste em atuar no produto ou no serviço oferecido
pela empresa de forma a criar algo que seja considerado único naquela indústria.
65
A diferenciação pode se dar através do projeto ou imagem da marca, pela tecnologia
empregada, pela inclusão de características peculiares nos produtos, pelos serviços associados
aos produtos ou por outros aspectos. Idealmente, ao adotar esta estratégia, a empresa deve
buscar a diferenciação em várias dimensões, e não em apenas uma.
Ao alcançar a diferenciação dos seus produtos e serviços uma empresa pode obter
retornos acima da média de sua indústria através do isolamento da concorrência e à barreira
de entrada, obtidos através da fidelidade dos consumidores à sua marca, pela possibilidade de
praticar maiores margens, e pela menor ameaça de ter os seus produtos trocados por
substitutos.
3. Estratégia de enfoque:
Atuar a partir de uma estratégia de enfoque requer que a empresa escolha atuar tendo
em vista especificamente um grupo comprador, um segmento de linha de produtos ou uma
área geográfica.
Esta estratégia visa identificar um segmento que pode ser atendido pela empresa de
forma mais efetiva ou eficiente do que as empresas que procuram competir no mercado de
forma mais ampla.
Ao adotar uma estratégia de enfoque, a empresa deverá ser capaz de assumir, no seu
segmento de atuação, a diferenciação dos seus produtos, a liderança em custo, ou ambos.
2.6.3 Estratégia de inovação
Após a apresentação das estratégias genéricas propostas por Miles et al (1978) e por
Porter (1986), importa para o objetivo deste estudo que se faça uma associação da estratégia
de inovação a estas formas genéricas de competição.
66
A avaliação da tipologia proposta por Miles et al (1978) leva à identificação das
empresas inovadoras com a estratégia de prospecção, entre outras características pelo fato das
prospectoras serem empresas que tentam ser as primeiras a abordarem mercado com novos
produtos e serviços (GINN, YOUNG e BEEKUN, 1995).
Hambrick (1983) conduziu um estudo que buscava testar a tipologia apresentada por
Miles et al (1978) e encontrou evidências de que empresas que competem segundo uma
estratégia de prospecção investem mais recursos em P&D e marketing do que aquelas que
adotam estratégias defensivas. Essas características confirmam a associação de empresas
inovadoras com a estratégia de prospecção.
A avaliação da classificação proposta por Porter (1986), entretanto, não nos leva a
uma associação tão direta quanto a anterior. Esta associação é facilitada ao se analisar o
trabalho apresentado por Miller (1986), onde a estratégia de diferenciação proposta por Porter
é analisada de forma mais detalhada.
Miller (1986) afirma que a estratégia de diferenciação pode assumir duas diferentes
formas: (1) a diferenciação através da inovação de produtos e serviços e; (2) a diferenciação
de mercado. Esta análise permite a associação da competição baseada na inovação com a
estratégia de diferenciação proposta por Porter.
Assim, pode-se associar a estratégia de inovação, objeto deste estudo, a duas
tipologias básicas encontradas na literatura: a estratégia de prospecção de Miles et al (1978) e
a estratégia de diferenciação de Porter (1986).
2.7 Visão baseada em recursos (Resource-based view)
O objetivo das empresas ao adotarem uma determinada estratégia é a obtenção de
vantagens competitivas que sejam sustentáveis (BARNEY, 1991).
67
Segundo Besanko et al (2006), as empresas podem obter vantagem competitiva de
duas formas: (1) configurando sua cadeia de valor de forma diferente de suas rivais ou; (2)
utilizando a mesma cadeia de valor das rivais, mas fazendo as suas atividades de forma mais
eficiente. A utilização da segunda alternativa requer que a empresa possua recursos e
competências que suas concorrentes não tenham.
A visão das empresas baseada em recursos (resource-based view ou RBV) foca a sua
atenção nos ativos estratégicos detidos pelas empresas como uma fonte de vantagem
competitiva sobre as suas concorrentes (KOCHHAR, 1997).
Segundo esta visão, as empresas obtêm sucesso utilizando estratégias que explorem
sua competências centrais exclusivas, ou seja, seus ativos estratégicos (KOCHHAR, 1997).
De acordo com Barney (1991), a RBV está baseada em duas premissas básicas: (1) as
empresas em uma determinada indústria podem ser heterogêneas no que se refere aos seus
recursos estratégicos e; (2) que estes recursos podem não apresentar uma perfeita mobilidade
entre as empresas, permitindo que esta heterogeneidade seja duradoura.
Ativos (ou recursos) estratégicos são únicos e difíceis de serem copiados, além de
serem fonte de vantagem competitiva da empresa sobre os seus concorrentes (KOCHHAR,
1997). Esses recursos estratégicos incluem “todos os ativos, habilidades, processos
organizacionais, atributos da empresa, informações, conhecimento, etc. controlados por uma
empresa e que capacitam esta empresa a conceber e implementar estratégias que aumentem
sua eficiência e eficácia” (DAFT
18
, 1983 apud BARNEY, 1991, p.101).
Barney (1991) esclarece quais são os atributos que permitem a classificação de um
ativo como estratégico. Em primeiro lugar, ele deve ser valioso, no sentido em que permita a
exploração de oportunidades e/ou a neutralização de ameaças existentes no ambiente da
empresa. Além disso, deve ser raro entre os competidores atuais ou potenciais. Precisa,
18
DAFT, Richard L.. Organization Theory and Design. New York: West, 1983.
68
também, ser inimitável ou imitável apenas de forma imperfeita. Finalmente, não podem existir
substitutos estratégicos para este recurso que sejam igualmente valiosos e não sejam raros ou
não imitáveis.
De forma alternativa, Dierickx e Cool (1989) definem que os ativos estratégicos não
são negociáveis, imitáveis ou substituíveis.
Barney (1991) classifica os recursos das organizações em três grupos: físicos,
humanos e organizacionais. Os recursos físicos abrangem a tecnologia empregada, as fábricas
e equipamentos, a localização geográfica e o acesso às matérias-primas. No grupo de recursos
humanos estão o treinamento, a experiência, poder de julgamento, a inteligência, os
relacionamentos e o poder de dedução (insight) de cada um dos gestores e trabalhadores da
empresa. Os recursos organizacionais são compostos pela estrutura formal da organização,
seus sistemas formais e informais de planejamento, controle e coordenação, e pelas relações
formais e informais entre grupos dentro da organização e da organização com outras no seu
ambiente.
2.7.1 Perspectivas associadas à RBV
Apesar de os pesquisadores que estudam as empresas sob a ótica da RBV concordem a
respeito das características gerais apresentadas pelos ativos estratégicos, existem diferenças de
entendimento no que se refere à forma como o valor estratégico destes recursos é
transformado em retorno econômico (KOCHHAR, 1997).
Segundo Kochhar (1997), existem duas diferentes perspectivas no que se refere à
capacidade que as empresas têm em empregar seus recursos para atingir o objetivo desejado.
A primeira delas cujo foco está nos recursos que as empresas detêm, atribui pouca
importância às suas áreas funcionais. A segunda perspectiva defende que os ativos
69
estratégicos das organizações são atributos corporativos, e que as competências presentes nas
diversas áreas funcionais são relevantes para o seu desempenho (KOCHHAR, 1997).
A primeira visão da RBV entende que as competências da empresa são parte
integrante dos seus recursos. De acordo com esta perspectiva, a obtenção de retornos
superiores à média do setor de atuação da empresa (resultado de uma vantagem competitiva
sustentável), depende de um entre dois fatores: (1) da capacidade da empresa possuir
expectativas mais acuradas do que as das suas concorrentes a respeito do valor futuro de uma
estratégia ou; (2) da sorte (BARNEY, 1986b).
As expectativas de uma empresa a respeito do futuro são resultado de uma avaliação
do seu ambiente e de uma análise interna. Considerando-se que o conhecimento para se fazer
a coleta e a análise das informações ambientais são de domínio público, é pouco provável que
a análise do ambiente seja fonte de alguma vantagem competitiva (BARNEY, 1986b). A fonte
para a obtenção de tal vantagem restringe-se, então, à adoção de uma estratégia resultante da
avaliação dos recursos que a empresa já tem sob o seu domínio (BARNEY, 1986b).
A segunda perspectiva da RBV entende que as competências de uma empresa são
atributos separados dos seus recursos, e são tão importantes quanto eles (KOCHHAR, 1997).
Segundo esta visão, uma empresa que não possua um recurso necessário para a
implementação da sua estratégia, pode construir este recurso através da adoção de políticas
que sejam consistentes com esta estratégia, ao longo de um período de tempo (DIERICKX e
COOL, 1989).
Assim, os ativos estratégicos são construídos através da aplicação de um fluxo
consistente de recursos que, através do efeito cumulativo destas iniciativas, geram os recursos
e as habilidades requeridas (DIERICKX e COOL, 1989).
70
A primeira visão limita as vantagens competitivas aos recursos acumulados e
presentes na organização. De acordo com a segunda perspectiva, os ativos estratégicos podem
ser resultado de escolhas estratégicas deliberadas da direção das empresas.
A principal implicação destas diferentes visões é que, segundo a primeira visão, duas
empresas que possuam estoques de recursos idênticos apresentarão o mesmo desempenho. De
acordo com a segunda visão, entretanto, estas empresas poderão obter resultados diferentes
devido à existência de habilidades distintas das organizações na gestão destes seus recursos
(KOCHHAR).
Tendo em consideração esta segunda perspectiva, são necessárias competências
administrativas para que uma empresa transforme os ganhos potenciais dos seus ativos
estratégicos em ganhos efetivos. Kochhar (1997) argumenta que gestão financeira é uma
destas competências.
Assim, a competência na gestão de políticas financeiras é um fator importante para
que as empresas possam se apropriar dos ganhos potenciais de seus ativos específicos, e a
existência de decisões ruins a respeito da estrutura de capital podem levar a uma redução no
valor advindo destes recursos estratégicos (KOCHHAR, 1997).
Kochhar (1997) conclui, ainda, que uma empresa não pode obter os retornos inerentes
aos seus ativos estratégicos se a sua estrutura de capital não for coerente com a sua estratégia.
2.7.2 Especificidade de ativos e estrutura de capital
Os ativos detidos por uma empresa são utilizados com o intuito de gerar um fluxo de
recursos financeiros ao longo do tempo. Os fornecedores dos recursos financeiros utilizados
para financiar a aquisição destes ativos desejam obter destes ativos uma taxa retorno
71
adequada. Este retorno é representado pela taxa de juros no caso de recursos de terceiros, e
pelo custo de capital no caso de capital próprio (KOCHHAR, 1997).
Segundo a teoria denominada transaction-cost economics (TCE), as escolhas entre
recursos oriundos de dívidas ou de capital próprio, ao invés de simples decisões a respeito da
utilização de instrumentos financeiros, consistem em definições a respeito da estrutura de
governança da organização (WILLIAMSON, 1988).
Segundo Williamson (1988) a obtenção de recursos oriundos de dívidas sujeita a
organização a uma série de regras, tais como valores e prazos para pagamentos dos juros,
manutenção de determinados níveis de liquidez e prazo para pagamento do principal. Caso
estas cláusulas não sejam respeitadas, os credores têm o direito de solicitar a liquidação do
ativo financiado para recuperar os seus recursos.
Quanto maior for o grau de especificidade do ativo, menor será o valor recuperado
pelo financiador em caso de liquidação (WILLIAMSON, 1988), e menor será a propensão do
mercado a financiá-lo (KOCHHAR, 1997). Caso o mercado se disponha a financiar tal ativo,
o fará com uma taxa de juros muito alta, de forma a obter uma garantia maior do que o risco
do investimento (KOCHHAR, 1997).
Ativos que não podem ser utilizados em outras organizações, dada a sua
especificidade, devem ser financiados preferencialmente através de instrumentos que
permitam aos provedores dos recursos exercer influência sobre as decisões tomadas pela
empresa e ter um maior controle sobre as suas atividades, ou seja, através de capital próprio
(KOCHHAR, 1997).
Os acionistas possuem apenas direitos residuais sobre os retornos obtidos pelos ativos
da empresa. Em contrapartida, podem exercer influência sobre as decisões tomadas na
organização através dos seus direitos de constituir e substituir a diretoria, determinar a sua
remuneração, acessar informações a respeito do desempenho da organização, autorizar
72
auditorias, obterem informações a respeito de eventos importantes antes que eles ocorram e
outros direitos referentes à monitoração e tomada de decisões da empresa (FAMA e
JENSEN
19
, 1983 apud WILLIAMSON, 1988).
Desta forma, os acionistas estão aptos a tomar ações corretivas imediatas quando
percebem os primeiros sinais de ineficiência na utilização de recursos por parte da
organização (KOCHHAR, 1997).
O quadro a seguir resume as principais características apresentadas pelas duas formas
de financiamento.
Terceiros Capital Próprio
Direitos de propriedade
Fortes
(retornos fixos)
Fracos
(direitos residuais)
Direitos de controle
Fracos
(apenas em caso de falência)
Fortes
(monitoramento contínuo)
Uso de controles via preços Alto Baixo
Uso de controles comportamentais Baixo Alto
Fonte: Kochhar (1997, p.27)
Fontes de Recursos
Características
Quadro 1: Características das fontes de financiamento
A conclusão a que se chega é que a escolha da fonte de recursos depende da
característica do ativo a ser financiado (KOCHHAR, 1997). O financiamento via dívida é
adequado para ativos pouco específicos, enquanto ativos com alto grau de especificidade
requerem financiamento através de capital próprio (WILLIAMSON, 1988).
Isto ocorre porque, embora os custos de governança cresçam quando a especificidade
do ativo aumenta, este acréscimo é maior no caso de utilização de dívida do que no
19
FAMA, Eugene; JENSEN, Michael. Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics,
v.26, n.2, p.301-326, 1983.
73
financiamento via patrimônio líquido (WILLIAMSON, 1988), conforme demonstrado no
gráfico a seguir.
Figura 4: Valor dos ativos estratégicos e custos de governança
A linha VV’ representa o valor potencial inerente aos ativos estratégicos a serem
financiados, ou seja, o valor máximo que pode ser obtido através da utilização destes ativos.
Esse valor é uma função crescente, e tem uma associação positiva com o nível de
especificidade do ativo (KOCHHAR, 1997).
A curva representada por DD’ é o custo de governança incorrido pela utilização de
dívidas, enquanto que EE’ demonstra a evolução do mesmo custo no caso da opção por
recursos dos acionistas. A evolução das duas curvas demonstra que o financiamento com
recursos de terceiros é mais barato quando o nível de especificidade do ativo é baixo.
Conforme a especificidade do ativo cresce, o custo da dívida aumenta de forma mais rápida
que o custo do capital próprio até que, a partir de determinado nível de especificidade do
74
ativo, o financiamento com recursos dos acionistas passa a ser a opção mais barata
(KOCHHAR, 1997).
O resultado líquido obtido pela utilização de um ativo estratégico é demonstrado no
gráfico abaixo.
Figura 5: Benefício líquido dos ativos estratégicos por fonte de financiamento
O benefício líquido obtido quando a empresa opta pelo financiamento através de
dívidas é dado pela distância entre as curvas VV’ e DD’, enquanto o resultado obtido quando
os recursos são oriundos dos acionistas é representado pela distância entre VV’ e EE’
(KOCHHAR, 1997).
Quando o nível de especificidade do ativo é baixo, a utilização de dívidas permite a
obtenção de um benefício maior do que aquele que seria obtido em caso de utilização de
capital próprio. Esta relação se inverte quando o ativo apresenta alto nível de especificidade,
75
tornando a utilização de recursos oriundos dos acionistas a alternativa que possibilita a maior
criação de valor para a empresa (KOCHHAR, 1997).
Conseqüentemente, a utilização de uma estrutura de capital inadequada acarreta uma
redução no benefício líquido que a empresa pode obter dos seus ativos (Kochhar, 1997, p.30).
2.8 Estudos de Estrutura de Capital Associados à Estratégia
Empresarial
2.8.1 Primeiras associações entre estrutura de capital e estratégia
Os primeiros estudos relacionando estratégia e estrutura de capital consideravam que a
estratégia adotada por uma organização poderia ser influenciada pelas suas decisões de
financiamento (O’BRIEN, 2003). Jensen e Meckling (1976) em seu trabalho a respeito de
custos de agência, apresentaram um modelo segundo o qual, se as empresas puderem tomar
suas decisões de investimento após terem estabelecido suas fontes de financiamento, haverá
um maior incentivo para adotarem estratégias mais arriscadas quando aumentar o seu
financiamento via dívida. Esta é uma das três estratégias egoístas identificadas por Ross,
Westerfield e Jaffe (1995).
Uma outra vertente de estudos que relacionam estratégia e estrutura de capital inverte
esta lógica causal, propondo que a alavancagem de uma empresa seja influenciada pela sua
estratégia (O’BRIEN, 2003). Esta abordagem foi inaugurada por Titman (1984) em um artigo
no qual avaliou que as decisões de financiamento poderiam ser fontes de valor estratégico.
76
2.8.2 Perspectivas modernas
Barton e Gordon (1987) foram um dos primeiros pesquisadores de estratégia
empresarial a estudar de que forma esta perspectiva poderia ajudar a encontrar respostas para
algumas perguntas ainda não respondidas pela literatura de finanças empresariais (O’BRIEN,
2003).
Os autores encontraram evidências de que as decisões de financiamento podem ser
melhor compreendidas através de uma abordagem estratégica ao analisarem os trabalhos de
diversos pesquisadores, e identificarem sugestões de estudo sobre este tema que levassem em
consideração (a) a necessidade de se estudar a estrutura de capital ao nível da empresa ao
invés de concentrar-se em estudos econômicos (DONALDSON
20
, 1962 apud BARTON e
GORDON, 1987); (b) que as decisões de financiamento são tomadas em um contexto
complexo pela alta direção da empresa (CARLETON, 1978; DONALDSON
21
, 1962 apud
BARTON e GORDON, 1987; WALKER E PETTY, 1978); (c) que estas decisões precisam
ser consistentes com o planejamento corporativo (CARLETON, 1978) e; (d) que precisam
refletir múltiplos objetivos e fatores que não são de natureza financeira (CARLETON E
SILBERMAN, 1977; FINDLAY E WHITMORE; 1974). Apesar destes estudos não terem
citado explicitamente a utilização de um paradigma de estratégia, suas observações sugerem
que esta abordagem seja apropriada para a compreensão das decisões de financiamento nas
organizações (BARTON e GORDON, 1987).
O potencial de utilização de uma abordagem estratégica para a compreensão das
decisões de financiamento cresceu a partir dos estudos que consideram a heterogeneidade dos
recursos detidos pelas empresas (BARNEY, 1991) e da utilização destes recursos para
obtenção de vantagem competitiva sobre os concorrentes (HUNT, 1997).
20
DONALDSON, Gordon. Corporate Debt Capacity: a study of corporate debt policy and the determination of
corporate debt capacity. The American Economic Review, v.52, n.3, p.628-629, 1962.
77
Considerando-se a especificidade de recursos, sua obtenção e manutenção pode se
traduzir em vantagens competitivas (BARNEY, 1991), mas está associada, também, a um alto
custo de falência (O’BRIEN, 2003). Assim, a existência de ativos específicos cria para a
empresa, ao mesmo tempo, um problema e uma oportunidade (BALAKRISHNAN e FOX,
1993). O problema diz respeito à limitação de recursos de terceiros para financiar seus
investimentos.
Outras pesquisas publicadas procuram evidências de associação entre as fontes de
financiamento utilizadas pelas empresas e estratégias de diversificação (KOCHHAR, 1997;
KOCHHAR e HITT, 1998), liderança por custo e inovação (JORDAN, LOWE e TAYLOR,
1998). Há, também, quem tenha investigado a influência do dinamismo do ambiente sobre a
estrutura de capital (LI e SIMERLY, 2002).
2.9 Inovação e Estrutura de Capital
A literatura sobre empresas apresenta várias associações entre inovação e gastos com
P&D e criação de ativos intangíveis.
Jordan, Lowe e Taylor (1998), testaram as estratégicas competitivas genéricas
estabelecidas por Porter (1986) e encontraram uma associação entre estratégia de inovação e
baixa alavancagem. Vicente-Lorente (2001) concluiu que investimentos em P&D que têm
como característica alto grau de especificidade são associados a baixa utilização de recursos
de terceiros. Esta observação é consistente com os estudos de Long e Malitz
22
(1985, apud
O’BRIEN, 2003) que concluíram que devido à sua especificidade certos ativos não servem
como colaterais para garantir as dívidas das empresas, limitando a sua capacidade de
endividamento.
21
Idem.
78
Estas conclusões, entretanto, não esgotam as questões a respeito da relação entre
gastos com P&D e a estrutura de capital das empresas, afinal, questiona O’Brien (2003), se
estas duas variáveis são negativamente correlacionadas devido à criação de ativos que não
servem como colaterais, porque os gastos com P&D continuam sendo um bom indicativo da
alavancagem mesmo depois de a empresa ter gerado um volume razoável de ativos tangíveis?
Além disso, porque os dispêndios com P&D são bons indicadores da alavancagem se tendem
a representar uma pequena parcela dos gastos totais das organizações (O’BRIEN, 2003).
Para procurar responder estas questões, O’Brien (2003) propõe que uma maior
intensidade de gastos com P&D observada em uma determinada empresa, em comparação
com suas concorrentes, indique uma tentativa de concorrer com base em inovação. Esta busca
por uma estratégia competitiva baseada na inovação levaria, como conseqüência, a uma
estrutura de capital com baixa alavancagem (O’BRIEN, 2003), uma vez que a folga financeira
é necessária para “alimentar” a inovação (CYERT e MARCH
23
, 1963 apud O’BRIEN, 2003).
Pode-se encontrar na literatura três razões principais para que a folga financeira seja
considerada essencial para a implantação bem sucedida de uma estratégia de inovação. Em
primeiro lugar, a competição baseada na inovação requer que a empresa permaneça sendo
inovadora e, portanto, há que se garantir um fluxo contínuo de recursos para P&D, de forma
que não haja riscos para a sua posição competitiva (FROOT, SCHARFSTEIN e STEIN,
1993).
O segundo motivo para a importância da folga financeira é que os produtos
desenvolvidos pela empresa precisam ser colocados no mercado tão logo tenham sido
desenvolvidos (O’BRIEN, 2003). Sem a presença de folga financeira, qualquer redução no
22
LONG, Michael S.; MALITZ, Ileen B.. The investment-financing nexus: some empirical evidence. Midland
Corporate Finance Journal, v.3, n.1, p.53-59, 1985.
23
CYERT, Richard M.; MARCH, James G..A Behavioral Theory of the Firm. New Jersey: Prentice-Hall,
1963.
79
fluxo de caixa da empresa pode levar ao cancelamento de investimentos (BROMILEY, 1991)
e, conseqüentemente, ao atraso no lançamento de novos produtos.
A terceira razão para a utilização da folga financeira como um fator estratégico é a
possibilidade da empresa adquirir seu estoque de conhecimento através de aquisições de
outras companhias (KARIM e MITCHELL, 2000). A existência de um montante adequado de
recursos financeiros disponíveis pode ajudar a empresa a efetuar as aquisições necessárias no
tempo em que elas forem adequadas (O’BRIEN, 2003).
80
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
3.1 Problema de Pesquisa
A estrutura de capital adotada pelas organizações é o tema central deste estudo. Ao
longo do embasamento teórico apresentado, foi caracterizada a relevância deste tema no
estudo das empresas, além de terem sido descritas as diversas teorias que tratam da estrutura
de capital e que procuram explicar a forma como as decisões sobre esta estrutura são tomadas
nas organizações.
Foi caracterizado, também, que o estudo a respeito da estrutura de capital nas
organizações tem sido capaz de produzir uma vasta e valorosa gama e conhecimentos, embora
ainda existam muitas questões a serem respondidas, o que caracteriza este assunto como um
tema relevante para a pesquisa acadêmica.
O objetivo desta pesquisa é investigação a respeito de uma possível relação entre a
adoção de uma estratégia competitiva baseada na inovação e uma estrutura de capital com
predomínio de capital próprio e folga financeira (financial slack).
A partir deste objetivo, o problema de pesquisa deste estudo é definido da seguinte
forma: Existem evidências de que a adoção de uma estratégia competitiva baseada na
inovação tenha influência sobre a estrutura de capital utilizada por uma empresa?
3.2 Hipóteses de pesquisa
As hipóteses que se pretende testar neste estudo foram apresentadas de maneira
sucinta no item 1.4 Estas propostas serão reapresentadas a seguir e, nos próximos itens, serão
81
detalhadas as equações que serão utilizadas para verificar a sua validade e as variáveis que
compõem cada uma das equações.
As hipóteses que se pretende testar são as mesmas que foram propostas e avaliadas por
O´Brien (2003) nos Estados Unidos da América, e são as seguintes:
H1: Quanto mais a estratégia de uma empresa enfatizar a inovação, menor será o seu
índice de alavancagem.
H2: Quanto mais importante for a inovação para a estratégia de uma empresa, mais
fraca será a relação entre rentabilidade e a alavancagem.
H3: Haverá uma interação negativa entre alavancagem e a importância da inovação
para a estratégia da empresa com respeito aos seus impactos sobre o desempenho da
empresa.
Para testar as hipóteses acima foram utilizadas as mesmas equações e variáveis
propostas por O´Brien (2003), com a introdução de algumas mudanças que foram necessárias
devido às diferenças entre os ambientes nos Estados Unidos e no Brasil. As diferenças entre
os modelos e as ferramentas estatísticas utilizados por O´Brien (2003) e aqueles empregados
neste estudo estão explicitados nos próximos itens.
3.3 Fontes de informações e amostra
As informações necessárias para o teste das hipóteses descritas acima foram obtidas
junto a duas fontes distintas. A principal fonte destas informações foi o Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatística (IBGE), onde foram acessadas as bases da Pesquisa Industrial Anual
(PIA) e da Pesquisa Industrial de Inovação Tecnológica (PINTEC). A segunda fonte de
informações foi o SERASA, onde foram obtidas informações contábeis das empresas
avaliadas neste estudo.
82
Para o acesso aos dados pertencentes às bases do IBGE, foi necessário que se
cumprisse uma série de etapas, uma vez que não é permitido o acesso aos bancos de dados
completos. Dado que IBGE garante aos participantes das pesquisas PIA e PINTEC o sigilo
das informações fornecidas e a divulgação dos dados apenas de forma agregada, o acesso aos
bancos de dados foi autorizado apenas após a retirada dos campos que poderiam identificar as
empresas.
Foi preciso, então, que se cumprisse os seguintes passos:
Definição dos setores de atividade que seriam estudados;
Obtenção, junto ao SERASA, das informações contábeis (Capital de Terceiros e
Patrimônio Líquido) de empresas integrantes desses setores;
Envio dessas informações para o IBGE para cruzamento com as bases de dados da
PIA e da PINTEC;
Definição dos campos das pesquisas PIA e PINTEC que seriam utilizados.
Cumpridas estas etapas, coube ao IBGE fazer o cruzamento das bases e promover
construção de um novo banco de dados, no qual foram suprimidos os campos que poderiam
levar à identificação das empresas.
Apenas após o cumprimento destes requisitos e procedimentos foi autorizado o acesso
às informações necessárias para a execução dos testes estatísticos que fazem parte deste
estudo.
A escolha dos setores utilizados neste estudo foi feita em duas etapas. Na primeira
delas, foram identificados na PINTEC 2003 os dez setores de atividade, entre os participantes
83
da pesquisa, que apresentavam maior taxa de inovação
24
. Esses setores, acompanhados dos
respectivos códigos CNAE
25
são apresentados no quadro 2.
1º
Fabricação de máquinas para escritório e
equipamentos de informática
30 71,2%
2º Fabricação de material eletrônico básico 32.1 61,7%
3º
Fabricação de automóveis, caminhonetas e utilitários,
caminhões e ônibus
34.1 e
34.2
57,5%
4º
Fabricação de aparelhos e equipamentos de
comunicações
32 exclusive
32.1
51,8%
5º Fabricação de produtos farmacêuticos 24.5 50,4%
6º
Fabricação de equipamentos de instrumentação
médico-hospitalares, instrumentos de precisão e
ópticos, equipamentos para automação industrial,
cronômetros e relógios
33 45,4%
7º Fabricação de peças e acessórios para veículos 34.4 45,2%
8º Fabricação de máquinas e equipamentos 29 43,5%
9º
Fabricação de produtos químicos, exclusive produtos
farmacêuticos
24 exclusive
24.5
42,1%
10º
Fabricação de máquinas, aparelhos e materiais
elétricos
31 41,0%
Fonte: IBGE - PINTEC 2003
Taxa de
Inovação
Código
CNAE
SetorOrdem
Quadro 2: Setores de atividade com maior índice de inovação
Tendo sido feita a identificação dos principais setores inovadores incluídos da
PINTEC, passou-se à avaliação da quantidade de empresas em cada um deles. Para isso,
recorreu-se ao Cadastro Central de Empresas do IBGE, onde estão catalogadas as empresas
em cada setor de atividade. Os dados obtidos nessa busca foram cruzados com os dados de
inovação obtidos na PINTEC 2003 e o resultado pode ser visualizado no quadro 3.
24
A taxa de inovação dos setores é representada pelo percentual de empresas em cada um deles que declaram ter
empreendido atividades de inovação no período coberto pela pesquisa.
25
O CNAE é o Código Nacional de Atividades Econômicas do IBGE. O agrupamento das empresas por
atividade adotado pela PINTEC, utiliza o CNAE com dados agregados até o nível de grupos (3 dígitos).
84
100 a
249
250 a
499
500 e
mais
Total
Fabricação de máquinas e equipamentos 29 352 109 92
553
Fabricação de produtos químicos, exclusive
produtos farmacêuticos
24
exclusive
24.5
257 88 69
414
Fabricação de automóveis, caminhonetas e
utilitários, caminhões, ônibus, peças e
acessórios para veículos
34.1,
34.2 e
34.4
144 64 62
270
Fabricação de máquinas, aparelhos e materiais
elétricos
31 144 53 45
242
Fabricação de produtos farmacêuticos 24.5 71 41 42
154
Fabricação de equipamentos de instrumentação
médico-hospitalares, instrumentos de precisão e
ópticos, equipamentos para automação
industrial, cronômetros e relógios
33 69 27 15
111
Fabricação de aparelhos e equipamentos de
comunicações
32
exclusive
27 17 21
65
Fabricação de máquinas para escritório e
equipamentos de informática
30 19 8 6
33
Fabricação de material eletrônico básico 32.1 15 8 6
29
Fabricação de automóveis, caminhonetas e
utilitários, caminhões e ônibus
34.1 e
34.2
1518
24
Fonte: IBGE - PINTEC 2003 / Cadastro Central de Empresas
Código
CNAE
Setor
Nº Empresas x Faixa de
Pessoal Em
p
re
g
ado
Quadro 3 : Número de empresas inovadoras por setor e por faixa de pessoal empregado
Os setores escolhidos para a pesquisa foram aqueles, dentre os que constavam na lista
dos 10 setores mais inovadores, nos quais 50% ou mais dos seus integrantes fossem de porte
médio ou grande (250 funcionários ou mais). Para a aplicação deste critério, as empresas
foram agrupadas considerando os seus códigos CNAE em nível de divisão
26
.
Feitas essas considerações e aplicados esses critérios, foram eleitos dois setores:
1. Fabricação de material eletrônico e de aparelhos e equipamentos de comunicações
(código CNAE 32): Inclui a fabricação de material eletrônico básico e a fabricação
de aparelhos e equipamentos de comunicações;
26
O nível de divisão do CNAE contempla apenas os dois primeiros dígitos do código.
85
2. Fabricação e montagem de veículos automotores, reboques e carrocerias (código
CNAE 34): Inclui a fabricação de automóveis caminhonetas e utilitários, a
fabricação de caminhões e ônibus e a fabricação de peças e acessórios para veículos
automotores.
A escolha dos setores foi seguida por um levantamento exaustivo das empresas cujos
dados contábeis constam nas bases de dados do SERASA. O resultado desse levantamento foi
a obtenção de informações a respeito de 331 organizações, 91 delas integrantes do setor de
comunicações e as 240 restantes do setor automobilístico. A lista destas empresas encontra-se
no Apêndice A.
Os cruzamentos feitos pelo IBGE das informações levantadas junto ao SERASA com
as bases de dados da PIA e da PINTEC resultaram em uma amostra 85 empresas para o ano
de 2003. A análise da base de dados levou à exclusão de 9 dessas empresas, por apresentarem
algum campo sem informação, resultando em uma amostra final de 76 empresas.
Vale ressaltar que devido ao procedimento de desidentificação de informações
promovido pelo IBGE, não é possível saber quais das empresas cujos dados foram obtidos
junto ao SERASA fazem parte das 76 que compõem o banco de dados efetivamente utilizado
nesta pesquisa.
3.4 Definição Operacional das Variáveis
Para a realização dos testes estatísticos que permitiram a avaliação das hipóteses
propostas e descritas anteriormente, foram utilizadas onze diferentes variáveis. Cada uma
dessas variáveis é apresentada a seguir acompanhada, entre parênteses, da respectiva notação
que será utilizada para identificá-la no restante desse estudo.
86
3.4.1 Variáveis dependentes
Nesta pesquisa foram utilizadas duas variáveis dependentes distintas: a alavancagem e
a rentabilidade. Essas variáveis estão detalhadas a seguir:
Alavancagem (ALAVA)
A alavancagem foi utilizada como variável dependente para testar as hipóteses 1 e 2.
Essa variável alavancagem foi obtida através da divisão do valor contábil das dívidas pelo
valor contábil dos ativos totais
27
das empresas. Esses dados foram retirados das bases de
dados do SERASA.
Rentabilidade (RENTA)
A rentabilidade foi introduzida como variável dependente no teste da hipótese 3 em
substituição ao índice market-to-book utilizado por O´Brien (2003). Esta substituição ocorreu
porque a base de dados utilizada para a realização desta dissertação é composta
majoritariamente por empresas limitadas ou sociedades anônimas de capital fechado, o que
impede a obtenção dos seus valores de mercado.
Considerando-se que o objetivo da hipótese 3 é a avaliação de evidências de que a
adoção de uma estrutura de capital que seja incoerente com a estratégia competitiva posta em
prática pela empresa trará impactos negativos no seu desempenho, decidiu-se pela utilização
da rentabilidade como substituta da variável original
28
.
O cálculo da rentabilidade foi feito com a divisão do lucro operacional antes da
depreciação (obtido na PIA) pelo valor contábil dos ativos totais (obtido na SERASA).
27
Na sua pesquisa, O´Brien (2003) calcula a alavancagem através da divisão do valor contábil das dívidas
dividido pelo valor de mercado da empresa. Em nota de rodapé no mesmo artigo, o autor esclarece que a
utilização do valor contábil dos ativos como denominador gera um resultado qualitativamente idêntico.
28
A rentabilidade, por ser uma medida de desempenho corrente, apresenta uma desvantagem em relação à
utilização do índice market-to-book que reflete a expectativa a respeito do desempenho futuro da empresa.
87
3.4.2 Variáveis independentes
As variáveis independentes utilizadas nesta dissertação são descritas a seguir, assim
como as fontes de informações utilizadas para a sua obtenção:
Inovação (INOVA)
Esta variável foi sugerida por O´Brien (2003) como uma proxy da importância da
pesquisa e desenvolvimento (P&D) para uma empresa, em comparação aos seus concorrentes.
Para calcular esta variável, O´Brien (2003) utilizou o seguinte procedimento:
1º Passo: Cálculo da intensidade dos gastos em P&D para cada empresa de um
determinado o setor,por meio da divisão dos gastos com P&D pelas suas vendas totais;
2º Passo: Atribuição de um percentil para cada empresa, baseado na sua intensidade
de gastos com P&D em comparação com as demais empresas do setor.
A observação de altos valores nesta variável significa que, em comparação com as
suas rivais, a empresa investe mais intensamente em P&D e, portanto, há uma possibilidade
maior de que esteja tentando implementar uma estratégia competitiva baseada em inovação.
Na dissertação que estamos apresentando, foi seguido o mesmo procedimento
utilizado por O´Brien (2003) com exceção do fato de que foram atribuídas às empresas apenas
5 diferentes graus de inovação. Essa adaptação foi feita por dois motivos: (1) o pequeno
número de empresas da amostra utilizada e (2) a proximidade dos valores de intensidade de
P&D entre as empresas. Assim, foram atribuídos para as empresas, valor entre 100 (menor
intensidade de P&D) e 500 (maior intensidade de P&D).
Os dados necessários para o cálculo dessa variável foram obtidos na PINTEC.
Intensidade de Pesquisa e Desenvolvimento (INTPD)
Esta variável é utilizada para medir a intensidade dos investimentos em pesquisa e
desenvolvimento feitos pela empresa. É calculada por meio da divisão dos gastos com P&D
pelo valor das vendas efetuadas pela empresa. Os dois dados foram obtidos na PINTEC.
88
Intensidade de Propaganda (INTPROP)
Mede a proporção de gastos com propaganda em relação às vendas de cada empresa.
O cálculo desta variável é feito por intermédio da divisão dos gastos com propaganda pelas
vendas totais. O valor dos gastos com propaganda foram obtidos na PIA enquanto a fonte do
valor das vendas foi a PINTEC.
Tamanho (TAM)
Essa variável, utilizada para avaliar a influência do tamanho das empresas nas suas
estruturas de capital, foi obtida mediante o valor contábil dos ativos das empresas. A fonte de
dados utilizada foi o SERASA.
Rentabilidade (RENT)
Utilizada como variável dependente para testar a hipótese 3, a rentabilidade é,
também, uma das variáveis independentes utilizada para a testar as hipóteses 1 e 2. O cálculo
dessa variável e as fontes de dados são os mesmos descritos anteriormente.
Intensidade de Capital (INTCAP)
A intensidade de capital utilizada pela empresa, que é uma variável utilizada em vários
estudos a respeito da estrutura de capital das empresas, foi utilizada também no estudo do
O´Brien (2003).
O cálculo dessa variável é feito através da divisão do valor contábil dos ativos totais
das empresas, dividido pelo valor total das suas vendas. Os dados utilizados foram obtidos no
SERASA (ativos) e na PINTEC (vendas).
Rentabilidade da Indústria (RENTIND)
A rentabilidade da indústria é utilizada como uma medida de desempenho dos setores
de atividade avaliados de maneira global. No estudo de O´Brien (2003) a variável utilizada
para medir o desempenho dos setores foi o índice maket-to-book, e foi substituída pela
89
rentabilidade da indústria devido aos motivos já apresentados na descrição da variável
Rentabilidade.
O cálculo desse índice foi feito por meio da somatória do lucro antes da depreciação,
para todas as empresas de um mesmo setor, dividido pelo valor contábeis dos ativos dessas
mesmas empresas. Os dados foram encontrados nas bases da PIA e do SERASA,
respectivamente.
Inovação x Rentabilidade (INOVARENT)
Obtida mediante a multiplicação da variável Inovação (INOVA) pela variável
Rentabilidade (RENTAB).
Inovação x Alavancagem (INOVALAVA)
Calculada por meio a multiplicação da variável Inovação (INOVA) pela variável
Alavancagem (ALAVA).
Além das variáveis apresentadas acima, a pesquisa feita por O´Brien (2003) inclui a
variável Ativos Tangíveis, que foi suprimida nesta dissertação. A exclusão dos ativos
tangíveis deste estudo deveu-se à falta desta informação, que ocorreu por dois motivos: (1) as
fontes utilizadas (IBGE e SERASA) não apresentavam esse dado nas suas bases e; (2) outras
fontes de dados quando cruzadas com as bases utilizadas não produziram uma quantidade de
observações que fossem suficientes para a realização dos testes propostos nesta pesquisa.
O quadro a seguir apresenta um resumo das variáveis utilizadas nesta dissertação,
assim como as suas formas de cálculo e fontes de dados.
90
VARIÁVEIS CÁLCULOS FONTES
Valor contábil das dívidas SERASA
Valor total dos ativos SERASA
Lucro Operacional antes da
Depreciação
PIA 2003 - Var. 74 (+) Var. 75 (+)
Var. 61
Valor total dos ativos SERASA
INOVA
Posição relativa da intensidade de P&D
da empresa em comparação com as
suas concorrentes
Gastos em P&D PINTEC 2003 - Var. 31
Vendas Totais PINTEC 2003 - Var. 09
Gastos com Propaganda PIA 2003 - Var. 62
Vendas Totais PINTEC 2003 - Var. 09
TAM Valor contábil dos ativos SERASA
Lucro Operacional antes da
Depreciação
PIA 2003 - Var. 74 (+) Var. 75 (+)
Var. 61
Valor total dos ativos SERASA
Valor total dos ativos SERASA
Vendas totais PINTEC 2003 - Var. 09
Somatória do lucro antes da
depreciação das empresas do setor
PIA 2003 - Var. 74 (+) Var. 75 (+)
Var. 61
Somatória do valor total dos ativos das
empresas do setor
SERASA
Fonte: Elaborado pelo autor
Multiplicação da variável INOVA pela
variável ALAVA
Multiplicação da variável INOVA pela
variável RENT
=
=
INOVARENT
RENTIND
ALAVA =
INTPD =
RENTA =
INTPROP =
RENT =
INTCAP
INOVALAVA
Quadro 4 : Definição das variáveis de pesquisa
3.5 Testes estatísticos e equações
A pesquisa elaborada por O´Brien (2003) nos Estados Unidos, contemplava um panel
data que incluía informações de empresas com ativos de pelo menos 1 milhão de dólares
americanos, e cujos dados constavam nas bases pesquisadas em pelo menos dois anos entre
1980 e 1999. Neste trabalho, para o teste estatístico das hipóteses 1 e 2, as variáveis
independentes foram defasadas em um ano em relação às variáveis dependentes. O teste
estatístico efetuado para a verificação da hipótese 3 utiliza as variáveis dependentes e
independentes referentes ao mesmo período (ano).
91
Para possibilitar a reprodução desse estudo no Brasil, as equações foram testadas
apenas para o ano 2004, devido a dois motivos. O primeiro deles é que a pesquisa PINTEC do
IBGE, fonte de vários dados, não é feita anualmente. Essa pesquisa está disponível para os
anos de 2000 e 2003 o que, dada a defasagem de um ano entre as variáveis dependentes e
independentes, possibilitaria a elaboração dos testes estatísticos para os anos de 2001 e 2004.
A avaliação das bases disponibilizadas pelo IBGE, entretanto, revelou que não seria
possível a utilização dos dados referentes ao ano 2000, motivo pelo qual os testes foram
conduzidos apenas com os dados referentes ao ano de 2003.
Sendo assim, para as hipóteses 1 e 2, para as quais há uma defasagem de tempo entre
as variáveis, foram utilizados dados do ano de 2004 para as variáveis dependentes e do ano de
2003 para as variáveis independentes. O teste da hipótese 3, que não utiliza a defasagem de
tempo, foi feito integralmente com dados referentes ao ano de 2003.
Cada uma das hipóteses apresentadas anteriormente foi testada por intermédio de
regressões lineares múltiplas. As equações utilizadas são apresentadas a seguir:
Hipótese 1: Quanto mais a estratégia de uma empresa enfatizar a inovação, menor será o seu
índice de alavancagem.
Esta hipótese, segundo O´Brien (2003), prevê que empresas que tentam competir com
base na inovação farão da existência e manutenção de folga financeira uma prioridade
estratégica e manterão uma alavancagem menor do que as organizações que não tenham uma
estratégia de inovação.
92
Para testar essa hipótese, foi utilizada a seguinte equação:
ALAVA
t
=β
0
+ β
1
ALAVA
t-1
+ β
2
INOVA
t-1
+ β
3
INTPD
t-1
+ β
4
INTPROP
t-1
+
β
5
TAM
t-1
+ β
6
RENT
t-1
+ β
7
INTCAP
t-1
+ β
8
RENTIND
t-1
(Equação 1)
Onde:
ALAVA = Alavancagem
INOVA = Importância de P&D para a empresa
INTPD = Intensidade de P&D
INTPROP = Intensidade de Propaganda
TAM = Tamanho da empresa
RENT = Rentabilidade
INTCAP = Intensidade de Capital
RENTIND = Rentabilidade da Indústria
Hipótese 2: Quanto mais importante for a inovação para a estratégia de uma empresa, mais
fraca será a relação entre rentabilidade e a alavancagem.
A previsão que está implícita nesta hipótese é que na medida que a inovação se tornar
mais importante para a estratégia de uma empresa, haverá uma menor propensão para a
adoção do mecanismo previsto na teoria da pecking order, e a relação entre a rentabilidade e a
alavancagem será enfraquecida (O´BRIEN, 2003).
93
A equação utilizada para o teste estatístico dessa hipótese foi a seguinte:
ALAVA
t
= β
0
+ β
1
ALAVA
t-1
+ β
2
INOVA
t-1
+ β
3
INOVARENT
t-1
+ β
4
INTPD
t-1
+
β
5
INTPROP
t-1
+ β
6
TAM
t-1
+ β
7
RENT
t-1
+ β
8
INTCAP
t-1
+ β
9
RENTIND
t-1
(Equação 2)
Onde:
ALAVA = Alavancagem
INOVA = Importância de P&D para a empresa
INOVARENT = Inovação x Rentabilidade
INTPD = Intensidade de P&D
INTPROP = Intensidade de Propaganda
TAM = Tamanho da empresa
RENT = Rentabilidade
INTCAP = Intensidade de Capital
RENTIND = Rentabilidade da Indústria
Hipótese 3: Haverá uma interação negativa entre a alavancagem e a importância da inovação
para a estratégia da empresa com respeito aos seus impactos sobre o desempenho da empresa.
Essa hipótese testa os possíveis efeitos causados pelo desalinhamento entre a estrutura
de capital e a estratégia sobre o desempenho das empresas.
94
A avaliação dessa hipótese foi feita através da seguinte equação:
RENT
t
= β
0
+ β
1
INOVA
t
+ β
2
INOVALAVA
t
+ β
3
INTPD
t
+ β
4
INTPROP
t
+ β
5
TAM
t
+ β
6
INTCAP
t
+ β
7
RENTIND
t
(Equação 3)
Onde:
INOVA = Importância de P&D para a empresa
INOVALAVA = Inovação x Alavancagem
INTPD = Intensidade de P&D
INTPROP = Intensidade de Propaganda
TAM = Tamanho da empresa
INTCAP = Intensidade de Capital
RENTIND = Rentabilidade da Indústria
95
4 Resultados da Pesquisa
A partir desse ponto serão apresentados os resultados obtidos nas regressões lineares
múltiplas efetuadas para testar cada uma das hipóteses propostas. Vale ressaltar que foram
elaborados apenas os testes que visam identificar associações lineares entre as variáveis, e que
não se buscou verificar a existência de quaisquer outros tipos de relação. Toda a avaliação
apresentada a seguir, portanto, está baseada nas evidências (ou falta delas) de que existam
associações lineares entre os estimadores propostos nas equações.
Inicialmente são apresentadas, na tabela a seguir, as estatísticas descritivas das
variáveis utilizadas nas equações.
Tabela 1 : Estatística descritiva
Fonte: Elaborada pelo autor
Variável Média
Desvio
Padrão
Mínimo Máximo
ALAVA
t
0,59872 306.855 0 204.134
ALAVA
t-1
0,58916 329.089 0 248.089
INTPD
0,00946 0.17200 0 0,17942
INTPROP
0,0066 0.12384 0 0,16835
TAM
1.709.506 1.220.454 1.491.691 2.209.118
RENT
0,17979 110.567 0,00510 0,60715
INTCAP
0,67779 402.151 0,00135 269.988
RENTIND
0,22646 0.12587 0,19166 0,23467
INOV
A
304.147 1.046.285 100.000 500.000
INOVRENT
0,54038 406.787 0,01019 284.334
INOVALAVA
173.084 1.068.257 0 692.919
Importante ressaltar que, de forma consistente com o procedimento adotado por
O´Brien (2003), nos casos em que os dados referentes aos gastos com P&D não estavam
disponíveis, o valor foi assumido como sendo igual a zero. A justificativa para este
procedimento é que a exclusão das empresas que não reportam de forma explícita os seus
gastos com P&D traria um viés para a amostra, que teria a tendência de ser formada
exclusivamente por empresas que apresentassem altos índices de investimentos em P&D
(O´BRIEN, 2003). O mesmo procedimento foi adotado para os gastos com propaganda.
A matriz de correlação para as variáveis estudadas é apresentada na tabela 2. Nessa
matriz é possível identificar um alto índice de correlação entre a variável dependente
96
ALAVA
t
e a variável independente ALAVA
t-1
. Essa correlação já era esperada, uma vez que
as duas variáveis medem o mesmo evento, apenas defasado no tempo por uma distância de
um ano. Essas variáveis são, portanto, autocorrelacionadas, e caracterizam a equação
proposta como uma auto-regressão
29
.
Tabela 2: Matriz de correlação
Fonte: Elaborada pelo autor
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11)
100.000
-
0.90402 100.000
<.0001 -
-0.07159 -0.07536
100.000
0.5150 0.4931 -
0.07938 0.06576 0.13040 100.000
0.4702 0.5499 0.2342 -
0.16279 0.00918 0.23565 0.38286 100.000
0.1600 0.9373 0.0404 0.0006 -
0.16299 0.18088
-0.16776
0.12766 0.18362 100.000
0.1595 0.1179 0.1475 0.2718 0.1123 -
-0.03238 -0.06950
0.24957 0.07636 0.35221 0.00831 100.000
0.7686 0.5274 0.0213 0.4873 0.0018 0.9432 -
-0.17306 -0.04450 -0.42485 -0.20441 -0.18726
0.12168
-0.26127
100.000
0.1132 0.6859 <.0001 0.0606 0.1053 0.2950 0.0157 -
-0.07748 -0.09842
0.52663 0.27914 0.22851 0.03024 0.04044
-0.24084
100.000
0.4809 0.3702 <.0001 0.0097 0.0471 0.7954 0.7133 0.0264 -
0.06745
-0.01943 -0.00348
0.31009 0.32968 0.81145 0.08757
-0.06215
0.45622 100.000
0.5626 0.8677 0.9762 0.0064 0.0036 <.0001 0.4519 0.5938 <.0001 -
0.64678 0.64752 0.20737 0.27712 0.24614 0.01619 0.11334
-0.29995
0.52149 0.26059 100.000
<.0001 <.0001 0.0569 0.0102 0.0321 0.8896 0.3017 0.0053 <.0001 0.0230 -
INOVA
(9)
INOVARENT
(10)
INOVALAVA
(11)
RENTIND
(8)
RENT
(6)
INTCAP
(7)
ALAVA
t-1
(2)
INTPD
(3)
INTPROP
(4)
TAM
(5)
Coeficientes de correlação de Pearson
Prob > |r| sob H0: Rho=0
ALAVA
t
(1)
A justificativa para a utilização de um modelo auto-regressivo para a avaliação das
hipóteses 1 e 2, é que o ajuste da estrutura de capital de uma empresa não se dá de forma
instantânea, mas ao longo do tempo. Assim, a alavancagem existente no passado influencia
diretamente o endividamento verificado no período posterior, ainda que haja um movimento
da organização visando ajustar a composição das suas fontes de financiamento.
Chamam a atenção, também, algumas variáveis que apresentam, entre si, um alto
índice de correlação (acima de 20%). Essas variáveis foram mantidas nos modelos testados
devido a duas razões principais: (1) constam no modelo proposto por O´Brien (2003), que se
29
Uma auto-regressão é caracterizada pela existência de uma variável explicativa que representa o valor
defasado da variável dependente (Gujarati, 2000)
97
procura reproduzir nesta dissertação e testar para o contexto brasileiro e; (2) essas variáveis
podem ser consideradas variáveis de ajuste, uma vez que a teoria financeira prevê a influência
desses eventos sobre a estrutura de capital das empresas.
Os resultados das regressões dos testes utilizados para verificar as hipóteses propostas
estão apresentados na tabelas a seguir.
Tabela 3: Resultados da regressões
0,274887 0,397964 -0,34128
0,349249 0,315276 0,326144
0,864268 *** 0,938940 ***
0,043926 0,043374
-1,93981 -0,508100 -1,54952
1,008602 0,970765 0,938001
-1,77314 -2,51093 * 0,634404
1,172435 1,068741 1,107259
0,045405 ** 0,034318 ** 0,018716
0,013031 0,012015 0,012249
-0,06226 -1,15854 **
0,13054 0,290882
-0,00501 -0,0024 0,00383
0,039156 0,035193 0,036166
-4,12794 ** -3,23762 ** 0,760543
1,172245 1,0754 1,116988
0,002705 -0,06433 ** 0,016045
0,015687 0,021533 0,018328
0,380208 **
0,092315
-0,00646
0,016513
Modelo
R
2
0,87198 0,89816 0,10368
R
2
Ajustado
0,85669 0,88427 0,01141
F
57,04 *** 64,67 *** 1,12
* p<0,05; ** p<0,01; *** p<0,001
(1) Os modelos de alavancagem apresentam defasagem de um ano entre os dados utilizados
para as variáveis independentes (ano de 2003) e a variável independente (ano de 2004)
(2) O modelo de desempenho utiliza os dados das variáveis independentes e dependente
referentes ao mesmo período de tempo (ano de 2003)
Obs: A primeira linha da tabela apresenta os estimadores, e a segunda linha contém o
desvio padrão dos coeficientes
Equação 1
Var. Dep.: ALAVA
t
Modelos de
Alavancagem
(1)
Equação 2
Var. Dep.: ALAVA
t
Modelo de
Desempenho
(2)
Equação 2
Var. Dep.: RENT
t
Intercepto
RENT
INTCAP
ALAVA
t-1
INTPD
INTPROP
TAM
INOVA
INOVARENT
INOVALAVA
RENTIND
Os resultados obtidos por meio da regressão utilizada para testar a hipótese 1 não
corroboram as expectativas a respeito da relação entre uma estratégia baseada em inovação e
98
a utilização de um baixo índice de endividamento. Os resultados da regressão apresentam
significância estatística a um nível de 0,001, o que já era esperado devido à utilização de uma
variável independente autocorrelacionada com a variável dependente (ALAVA). Já as demais
variáveis não se mostram estatisticamente significantes. Importante notar que a variável
INOVA, que mede a importância de P&D para a empresa, não apresenta significância
estatística (p=86,36%), o que não permite afirmar que exista a relação entre estrutura de
capital e estratégia de inovação que foi prevista inicialmente.
Além da variável ALAVA, as únicas variáveis independentes que apresentam
significância estatística são o tamanho (TAM) e a rentabilidade da indústria (RENTIND). As
duas variáveis apresentam significância a um nível de 0,01. Ambas apresentam coeficientes
positivos, assim como os apresentados no estudo original.
A avaliação da hipótese 2, por intermédio da equação apresentada e definida
anteriormente, nos mostra que a regressão é significante a 0,1% e tem um alto grau de
explicação da variável dependente (próximo a 88%), embora este resultado também seja
explicado, em parte, pela autocorrelação apresentada pela utilização da ALAVA
simultaneamente como variável dependente e independente, conforme discutido
anteriormente.
Os coeficientes das variáveis independentes, entretanto, permitem a consideração de
um número maior delas, a um nível de significância de 1%, como é o caso de tamanho
(TAM), rentabilidade (RENT) e rentabilidade da indústria (RENTIND). A associação entre
essas variáveis e a alavancagem (positiva para o tamanho das empresas e negativa para a
rentabilidade das empresas e para a rentabilidade do setor) é consistente com os resultados
obtidos por O´Brien (2003).
Nota-se, também, que nesse modelo a variável INOVA apresenta significância
estatística a 0,01, e confirma as previsões ao apresentar uma associação negativa com a
99
alavancagem. A variável INOVARENT também é significante a 1% e apresenta uma
associação positiva com a alavancagem, a mesma verificada na pesquisa original.
A análise do terceiro modelo não nos permite concluir que a falta de alinhamento entre
a estratégia e a estrutura de capital adotadas por uma empresa possa trazer impactos negativos
sobre o seu desempenho, isso porque a regressão não resultou estatisticamente significante.
Esse resultado pode ter sido causado pela utilização da rentabilidade das empresas como
proxy do seu desempenho.
No estudo feito por O´Brien (2003), o desempenho das empresas foi medido com base
nos seus respectivos índices market-to-book, o que significa que os efeitos futuros (ou pelo
menos parte deles) do desalinhamento entre estratégia e estrutura de capital estão refletidos na
variável dependente. A adaptação do modelo original à realidade brasileira, nos levou à
utilização da rentabilidade das empresas como medida de desempenho, uma vez que os
valores de mercado da maior parte das empresas que fizeram parte da amostra não é um dado
disponível, como já foi discutido anteriormente.
É esperado, entretanto, que o desalinhamento entre a estratégia e a estrutura de capital
nas empresas tenha impacto nos seus desempenhos a médio e longo prazos, e não
imediatamente. Isso faz com que a utilização da rentabilidade não seja o melhor estimador de
desempenho neste estudo, o que explica a falta de significância estatística do modelo
proposto, embora não haja, consideradas as restrições de dados a que este estudo esteve
sujeito, outra medida de desempenho que pudesse ter sido empregada.
100
5 Conclusão
Os estudos a respeito da definição da estrutura de capital utilizada pelas empresas é
um dos assuntos mais estudados em finanças empresariais. A utilização da teoria da
organização industrial como embasamento para este tipo de estudo, entretanto, ainda se
encontra no estágio inicial e apenas recentemente tem capturado a atenção dos pesquisadores.
Esta dissertação tem o intuito de ser uma colaboração para esta associação entre as
teorias de finanças empresariais e da organização industrial. Para isso, foi utilizado um estudo
publicado por O´Brien(2003) no qual o autor procurava evidências de que existe uma
associação entre a estratégia utilizada pelas organizações e a definição das suas estruturas de
capital. Esta pesquisa foi reproduzida para o contexto brasileiro, com a introdução de algumas
adaptações que foram necessárias devido às diferenças entre o ambiente brasileiro e o norte
americano.
É importante que se ressalte que no decorrer desta pesquisa procurou-se, tanto quanto
foi possível, ser fiel ao modelo apresentado pelo estudo original, utilizando-se de adaptações
ou simplificações apenas quando esses artifícios eram inevitáveis.
Os resultados obtidos, com exceção àqueles referentes à hipótese 2, não são
conclusivos, e podem ser explicados pelas restrições enfrentadas ao longo deste trabalho. A
falta de flexibilidade causada pela limitação do acesso e manuseio das bases de dados, a
pequena amostra de empresas resultante do processo de cruzamento das diferentes fontes de
informações e a utilização de apenas um período para o teste das variáveis devido à
inexistência de dados para múltiplos períodos são exemplos dessas restrições.
Para a hipótese 1, a variável que mede a importância da inovação não se mostrou
estatisticamente significante para explicar a definição da alavancagem das empresas, o que
pode ser explicado pela proximidade dos ratings atribuídos para as empresas no que se refere
101
à inovação, o que sugere a realização de novos estudos com a inclusão de vários setores, e não
apenas aqueles que apresentem altas taxas de inovação.
A hipótese 2, ao ser testada, leva a resultados semelhantes aos obtidos em estudos
anteriores, em especial àqueles apresentados pela pesquisa que serviu de base para a
elaboração desta dissertação. Neste caso, apenas as variáveis que medem a intensidade de
P&D e a intensidade de capital não se mostraram estatisticamente significantes ao nível de
5%, e a variável intensidade de propaganda não se mostrou significante a 1%.
Considerando-se apenas as variáveis que se confirmam a um nível de 1%, todas elas
apresentam, para a equação 2, a associação prevista (positiva ou negativa) com o índice de
endividamento das empresas.
A hipótese 3 não pôde ser adequadamente avaliada, uma vez que a adaptação feita ao
modelo original resultou em uma limitação importante do seu significado.
Os resultados obtidos nesta pesquisa, consideradas as condições em que foi elaborada,
sugerem uma série de possibilidades para futuros estudos. Algumas dessas possibilidades são:
Repetição dos testes para todas as empresas encontradas nas pesquisas do IBGE
(PINTEC e PIA), sem a escolha de determinados setores de atividade;
Elaboração dos testes para múltiplos períodos (o que dependeria da identificação
de uma base de dados alternativa à PINTEC);
Revisão da hipótese três, utilizando-se um melhor estimador para o desempenho
das empresas. Na falta de uma melhor alternativa, a utilização da perpetuidade dos
resultados, tendo como base os últimos três anos, pode ser uma alternativa viável.
Além dessas sugestões para pesquisas futuras, fica a esperança de que o estudo aqui
apresentado possa vir a ser uma breve contribuição para o entendimento da forma como
ocorrem as definições da estrutura de capital das empresas no Brasil. Fica, também, a
102
expectativa de que limitações aqui apontadas possam brevemente ser suplantadas por novas
pesquisas nessa área.
103
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108
APÊNDICE
Relação das empresas encontradas nas bases de dados do SERASA.
3M DO BRASIL LTDA INDUSTRIAS MEC ANTENOR MAXIMIANO LTDA
ABB LTDA INTELBRAS S/A IND TELECOM ELETRON BRAS
AEGIS SEMICONDUTORES LTDA KATHREIN MOBILCOM BRASIL LTDA
AGILENT TECHNOLOGIES BRASIL LTDA KMP CABOS ESPECIAIS E SISTEMAS LTDA
AGORA -SOLUCOES EM TELECOMUNICACOES LTDA LEUCOTRON EQUIPAMENTOS LTDA
ALCATEL TELECOMUNICACOES S/A LG ELECTRONICS DE SAO PAULO LTDA
AMELCO S/A INDUSTRIA ELETRONICA MALLORY LTDA
ANTENAS THEVEAR LTDA MICROW CIRCUITOS IMPRESSOS LTDA
ASGA S/A MILFRA INDUSTRIA E COMERCIO LTDA
ATI AUTOMACAO TELECOM E INFORMATICA LTDA MONYTEL S/A
AUTOSPLICE INDUSTRIA E COMERCIO LTDA NEC DO BRASIL S/A
BARGOA S/A NERA AMERICA LATINA LTDA
BAYTEC TECNOLOGIA LTDA NEWPOWER SISTEMAS DE ENERGIA LTDA
BRASILSAT HARALD S/A NEXANS BRASIL S/A
BRAVOX S/A INDUSTRIA COMERCIO ELETRONICO NIFE BATERIAS INDUSTRIAIS LTDA
BRTEC EQUIPAMENTOS TELECOMUNICACOES LTDA NOKIA DO BRASIL TECNOLOGIA LTDA
CLAMPER INDUSTRIA E COMERCIO LTDA ORTENG EQUIPAMENTOS E SISTEMAS LTDA
CONSTANTA INDUSTRIAL LTDA PADTEC S/A
CPM S/A PARKS S/A COMUNICACOES DIGITAIS
DARUMA TELECOMUNICACOES INFORMATICA S/A PCI PARANA IND CIRCUITOS IMPRESSOS LTDA
DENKI DO BRASIL IND COM EQUIP ELETR LTDA PHIHONG PWM BRASIL LTDA
DIGISTAR TELECOMUNICACOES S/A PHILIPS DO BRASIL LTDA
DIGITEL S/A INDUSTRIA ELETRONICA PRODUTOS ELETRONICOS FRATA LTDA
DIGITRO TECNOLOGIA LTDA PROQUALIT TELECOM LTDA
DIGIVOICE TECNOLOGIA EM ELETRONICA LTDA PRYSMIAN TELEC CABOS SISTS DO BRASIL S/A
DIMELTHOZ DESEN INDL AUTOM MAQUINAS LTDA QUALCOMM SERV DE TELECOMUNICACOES LTDA
DRAKTEL OPTICAL FIBRE S/A RASATRONIC ELETRONICA INDUSTRIAL LTDA
DUPONT DO BRASIL S/A SAMSUNG ELETRONICA DA AMAZONIA LTDA
DYNALF ELETRONICA INDUSTRIA E COM LTDA SCHMID TELECOM BRASIL LTDA
ECIMEX TECNOLOGIA LTDA SGM TELECOMUNICACOES LTDA
EMICOL ELETRO ELETRONICA S/A SISVOO SISTEMAS ELETRONICOS LTDA
EQUIPAMENTOS NGK-RINNAI LTDA SOMA SOLUCOES MAGNETICAS IND COM LTDA
ERICSSON TELECOMUNICACOES S/A SONY ERICSSON MOBILE COMM DO BRASIL LTDA
ETELBRAS ELETRONICA TELECOMUNICACOES S/A SPLICE IND COM E SERVICOS LTDA
FIRST INTERNAT COMPUTER DO BRASIL LTDA SUPERGAUSS PRODUTOS MAGNETICOS LTDA
FTD COMUNICACAO DE DADOS LTDA TECSYS DO BRASIL INDUSTRIAL LTDA
FURUKAWA INDUSTRIAL S/A PRODS ELETRICOS TEIKON TECNOLOGIA INDUSTRIAL S/A
GET GLOBAL ENERGY TELECOMMUNICATION LTDA TELCON FIOS E CABOS P/TELECOM S/A
GISAMAR IND COM PECAS SERVS TORNOS LTDA THOMAS KL INDUSTRIA ALTO FALANTES LTDA
HAYAMA IND COM PRODUTOS ELETRONICOS LTDA TRANCHAM S/A INDUSTRIA E COMERCIO
HDL DA AMAZONIA IND ELETRONICA LTDA TRON CONTROLES ELETRICOS LTDA
HELLERMANNTYTON LTDA TROPICO SIST E TELECOM DA AMAZONIA LTDA
HEWLETT-PACKARD BRASIL LTDA VISUM SISTEMAS ELETRONICOS LTDA
IBM BRASIL INDUSTRIA MAQ E SERVICOS LTDA VRI INDUSTRIA ELETRONICA LTDA
IMAG INDUSTRIA COM COMP ELETRONICOS LTDA ZENITE TECNOLOGIA E TELEINFORMATICA LTDA
INDEL INDUSTRIA ELETRONICA LTDA
FABRICAÇÃO DE MATERIAL ELETRÔNICO E DE APARELHOS E EQUIPAMENTOS DE COMUNICAÇÕES
(CNAE 32)
109
3-RHO Interruptores Automotivos Ltda Lopsa Indústria e Comércio de Torneados Ltda
A Raymond Brasil Ltda. Magal Indústria e Comércio Ltda
ABR Indústria e Comércio de Auto Peças Ltda. Magneti Marelli Cofap Cia. Fabricadora de Peças
Açotecnica S/A Indústria e Comércio Magneti Marelli Controle Motor Ltda
Acumuladores Ajax Ltda. Mangels Indústria e Comércio Ltda
Acumuladores Moura S/A Mann+Hummel Brasil Ltda
Adler PTI Ltda Manufatura Zona Oeste S/A
Agrale S.A. Mastra Indústria e Comércio Ltda
Agrostahl S/A Indústria e Comércio Maxiforja S/A - Forjaria e Metalurgia
Alpino Indústria Metalúrgica Ltda. Mecânica Industrial Colar Ltda
Alujet Industrial e Comercial Ltda Metagal Indústria e Comércio Ltda
Anroi Indústria e Comércio Ltda Metal Técnica Bovenau Ltda
Arca Indústria e Comércio de Retentores Ltda. Metalac SPS Indústria e Comércio Ltda
Aro Estamparia e Ferramentaria Mecânica Ltda Metale Produtos Metalurgicos Ltda
Arvinmeritor do Brasil Sistemas Automotivos Ltda Metalkraft S/A Injeção e Usinagem
Asbrasil S/A Metalpó Indústria e Comércio Ltda
Associated Spring do Brasil Ltda Metalúrgica Cartec Ltda.
Atelier Mecânico Morcego Ltda. Metalúrgica Della Rosa Ltda
Aunde Brasil S/A Metalúrgica DS Ltda
Autometal S/A Metalúrgica Knif Ltda
AVS Brasil Getoflex Ltda Metalúrgica Mardel Ltda
Basf S/A Metalúrgica Mauser Indústria e Comércio Ltda
Basso Componentes Automotivos Ltda. Metalúrgica Nakayone Ltda
Bastien Indústria Metalúrgica Ltda Metalúrgica Paschoal Ltda.
Benteler Componentes Automotivos Ltda Metalúrgica Rigitec Ltda
Bleistahl Brasil Metalúrgia S/A Metalúrgica Riosulense S/A
Branil Juntas Indústria e Comércio Ltda Metalúrgica Saraiva Indústria e Comércio Ltda
Bras-Mol Indústria e Comércio de Molas Ltda. Metalúrgica Schadek Ltda
Brassinter S/A Indústria e Comércio Metalúrgica Suprens Ltda
Budai Indústria Metalúrgica Ltda Metalúrgica Tuba Ltda
Cabel Industrial Ltda Metalúrgica Tuzzi Ltda
Cablelettra do Brasil Ltda Metisa - Metalúrgica Timboense S/A
Caribor Tecnologia da Borracha Ltda Miroal Indústria e Comércio Ltda
Case Indústria Metalúrgica Ltda Mitsubishi - MMC Automotores do Brasil Ltda
Centauro Indústria e Comércio Ltda Montepino Ltda
Cestari Industrial e Comercial S/A MTE - Thomson Indústria e Comércio Ltda.
Ciamet Comércio e Indústria de Artefatos de Metal Ltda
MWM International Indústria de Motores da América do Sul
Ltda
Cinpal - Cia. Industrial de Peças Para Automóveis Niken Indústria e Comércio Metalúrgica Ltda
CIP Companhia Industrial de Peças Norfol Indústria de Transformação de Termoplásticos Ltda
Click Automotiva Industrial Ltda Obenaus Indústria E Comércio de Molas Ltda
Cofran Indústria de Auto Peças Ltda Olimpus Industrial e Comercial Ltda
Corneta Ltda. Olsa Brasil Indústria e Comércio Ltda.
CRW Indústria e Comércio de Plásticos Ltda OMR Componentes Automotivos Ltda
Cummins Brasil Ltda Ouro Fino Indústria e Comércio de Auto Peças Ltda
Dana Albarus Indústria e Comércio de Autopeças Ltda. Paranoá Indústria de Borracha S/A
Decar Autopeças Ltda. Peguform do Brasil Ltda
FABRICAÇÃO E MONTAGEM DE VEÍCULOS AUTOMOTORES, REBOQUES E CARROCERIAS
(CNAE 34)
110
Delga Indústria e Comércio Ltda Pematec Triangel do Brasil Ltda
Delphia Produtos Elétricos Ltda. Petrac Indústria e Comércio S/A
DHB Componentes Automotivos S/A Pilkington Brasil Ltda
Driveway Indústria Brasileira de Auto Peças Ltda Pinguim Indústria e Comércio de Radiadores Ltda
Durametal S/A Plascar Indústria de Componentes Plásticos Ltda
Duroline S/A Plásticos Silvatrim do Brasil Ltda
Echlin do Brasil Indústria e Comércio Ltda Polimetri Indústria Metalúrgica Ltda
Efrari Indústria e Comércio Imp. e Exp. de Autopeças Ltda. Pradolux Indústria e Comércio Ltda.
Electrocast Indústria e Comércio Ltda Presstécnica Indústria e Comércio Ltda
Eletromecânica Dyna S/A Proema Automotiva S/A
Elismol Indústria Metalúrgica Ltda Progeral Indústria de Artefatos Plasticos Ltda
Elring Klinger do Brasil Ltda Quinelato Indústria e Comércio Ltda
Engrecon S/A R.Castro & Cia. Ltda
Estamparia e Molas Expandra Ltda Radiadores Visconde Ltda.
Fábrica Boechat Ltda Rassini-NHK Autopeças Ltda
Fabrica de Grampos Aço Ltda Rayton Industrial S/A
Fania - Fábrica Nacional de Instrumentos p/ Autoveículos
Ltda.
RCN Indústrias Metalúrgicas S/A
Faparmas Torneados de Precisão Ltda. Redecar Redecorações de Autos Ltda
Ferrosider Componentes S/A Remy Automotive Brasil Ltda
Fiat Automóveis S.A. Renault do Brasil S.A.
Fibam Companhia Industrial Resil Comercial Industrial Ltda.
Filoauto Indústria e Comércio Ltda RGZ Magneti Marelli Cofap Autopeças S/A
Formtap Indústria e Comércio S/A Rodagás do Brasil - Sistemas a Gás Ltda
Fras-Le S/A Rolamentos Fag Ltda
Freios Controil Ltda Sabó Indústria e Comércio de Autopeças Ltda
Freios Farj Indústria e Comércio Ltda Saint-Gobain Vidros S/A - Divisão Sekurit
Fupresa S/A Sampel Indústria e Comércio de Peças Automotivas Ltda
Garma Indústria e Comércio de Autopeças Ltda SBU - Sociedade Brasileira de Usinagens Ltda
Gates do Brasil Indústria e Comércio Ltda Schrader Bridgeport Brasil Ltda.
Godks Indústria de Plásticos Ltda Schulz S/A
Grammer do Brasil Ltda Schunk do Brasil Sinterizados e Eletrografites Ltda
GT do Brasil S/A Indústria e Comércio Scórpios Indústria Metalúrgica Ltda.
HL Eletro Metal Ltda Scorro Indústria e Comércio Ltda
Honda Automóveis do Brasil Ltda Selco Vedações Dinâmicas Ltda
Huziteka Estamparia de Metais Ltda Sensata Technologies Sensores e Controles do Brasil Ltda
IBCA Indústria Metalúrgica Ltda Sifco S/A
Icape Indústria Campineira de Peças Ltda Silibor Indústria e Comércio Ltda
Igasa S/A Indústria e Comércio de Auto Peças Simoldes Plásticos Indústria Ltda
Ikro Componentes Automotivos Ltda Sociedade Fabricante de Peças Ltda. - SOFAPE
IKS Indústria de Cabos Ltda Sparta Indústria Metalúrgica Ltda
Imam do Brasil S/A Sueme Metalúrgica Ltda
Indab Indústria Metalúrgica Ltda Sultécnica Indústria Mecânica Ltda
Indebras Indústria Eletromecânica Brasileira Ltda Tecnica Industrial Tiph S/A
Indústria Auto Metalúrgica S/A Tecnocurva Indústria de Peças Automobilisticas Ltda
Indústria de Artefatos de Borrachas e Plásticos Paranoá
Ltda
Tecnofluor Indústria e Comércio Ltda
Indústria de Borrachas NSO Ltda Tecnoplast Indústria e Comércio Ltda
FABRICAÇÃO E MONTAGEM DE VEÍCULOS AUTOMOTORES, REBOQUES E CARROCERIAS
(CNAE 34) - Continuação
111
Indústria de Peças para Automóveis Steola Ltda. Tecnotubo Indústria de Peças Tubulares Ltda.
Indústria de Radiadores Nobre Ltda Terbraz Industrial Ltda
Indústria e Comércio de Auto Peças Rei Ltda
Termicom Ind. e Com. de Terminais e Conexoes Mecanicas
Ltda
Indústria e Comércio de Juntas Universal Ltda TMD Friction do Brasil S/A
Indústria Eletrônica Bergson Ltda TNT Logistics Ltda.
Indústria Marilia de Auto Peças S/A Tornomatic Indústria e Comércio Ltda
Indústria Metalplástica Irbas Ltda. Toro Indústria e Comércio Ltda
Indústria Metalúrgica A. Pedro Ltda Transtechnology Brasil Indústria e Comércio Ltda.
Indústria Metalúrgica Alli Ltda. Trefilpeças Peças Tubulares de Precisão Ltda
Indústria Metalúrgica Fontamac Ltda Tritec Motors Ltda
Indústria Metalúrgica Frum Ltda Tubocerto Indústria de Trefilados Ltda
Indústria Metalúrgica Puriar S/A Tubopeças Indústria e Comércio Ltda.
Indústrias Mangotex Ltda Twinglass Indústria e Comércio Ltda
International Engines South América Ltda Uliana Indústria Metalúrgica Ltda
Invicta Vigorelli Metalúrgica Ltda. Unipac Indústria e Comércio Ltda.
Iochpe-Maxion S/A Usiparts S/A Sistemas Automotivos
Irmãos Parasmo S/A Indústria Mecânica Valtra do Brasil Ltda
Itaesbra Indústria Mecânica Ltda Ventrabras Metalúrgica Ltda.
ITW Delfast do Brasil Ltda Vibrasil Indústria de Artefatos de Borracha Ltda.
Jardim Sistemas Automotivos e Industriais Ltda Viemar Indústria e Comércio Ltda
Joalmi Indústria e Comércio Ltda
Wapmetal Indústria e Comércio de Molas e Estampados
Ltda
John Deere Brasil Ltda Wendler do Brasil Blindagens Automotivas Ltda
Jurubatech Tecnologia Automotiva Ltda Wetzel S/A
Keko Acessórios Ltda Wiest S/A
KJ Indústrias Reunidas Ltda Wirex Cable S/A
Knorr-Bremse Sistemas para Veículos Comerciais do Brasil
Ltda
Zanettini, Barossi S/A Indústria e Comércio
Komatsu do Brasil Ltda Zen S/A Indústria Metalúrgica
Lad Indústria e Comércio de Peças Ltda ZF do Brasil Ltda.
FABRICAÇÃO E MONTAGEM DE VEÍCULOS AUTOMOTORES, REBOQUES E CARROCERIAS
(CNAE 34) - Continuação
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