( PDF ) Decisões individuais sob incerteza em investimentos: um estudo descritivo confirmatório da comulative prospect theory e the adaptive toolbox

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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO PARANÁ

CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO

JOÃO PAULO PINTO DIAS DE FREITAS

DECISÕES INDIVIDUAIS SOB INCERTEZA EM INVESTIMENTOS: UM ESTUDO

DESCRITIVO CONFIRMATÓRIO DA CUMULATIVE PROSPECT THEORY E THE

ADAPTIVE TOOLBOX

CURITIBA

2007

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JOÃO PAULO PINTO DIAS DE FREITAS

DECISÕES INDIVIDUAIS SOB INCERTEZA EM INVESTIMENTOS: UM ESTUDO

DESCRITIVO CONFIRMATÓRIO DA CUMULATIVE PROSPECT THEORY E THE

ADAPTIVE TOOLBOX

Dissertação apresentada como requisito

parcial à obtenção do grau de Mestre em

Administração, área de concentração em

Administração Estratégica, pela Pontifícia

Universidade Católica do Paraná.

Orientador: Prof. Dr. Wesley Vieira da

Silva.

CURITIBA

2007

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Dados da Catalogação na Publicação

Pontifícia Universidade Católica do Paraná

Sistema Integrado de Bibliotecas – SIBI/PUCPR

Biblioteca Central

Freitas, João Paulo Pinto Dias de

F866d Decisões individuais sob incerteza em investimentos : um estudo descritivo

2007 confirmatório da comulative prospect theory e the adaptive toolbox / João

Paulo Pinto Dias de Freitas ; orientador, Wesley Vieira da Silva. -- 2007.

225 f. : il. ; 30 cm

Dissertação (mestrado) – Pontifícia Universidade Católica do Paraná,

Curitiba, 2007

Bibliografia: f. 138-153

1. Investimentos. 2. Finanças. 3. Economia. I. Silva, Wesley Vieira da.

II. Pontifícia Universidade Católica do Paraná. Programa de Pós-Graduação

em Administração. III. Título.

CDD 20. ed. – 332.678

TERMO DE APROVAÇÃO

DECISÕES INDIVIDUAIS SOB INCERTEZA EM INVESTIMENTOS: UM ESTUDO

DESCRITIVO CONFIRMATÓRIO DA CUMULATIVE PROSPECT THEORY E THE

ADAPTIVE TOOLBOX.

Por

JOÃO PAULO PINTO DIAS DE FREITAS

Dissertação aprovada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre no

Programa de Pós-Graduação em Administração, área de concentração em

Administração Estratégica, do Centro de Ciências Sociais Aplicadas da Pontifícia

Universidade Católica do Paraná.

Prof. Dr. Eduardo Damião da Silva,

Diretor do Programa.

Prof. Dr. Wesley Vieira da Silva,

Orientador.

Prof.ª Dr.ª Anete Alberton,

Examinadora.

Prof. Dr. Alceu Souza,

Examinador.

Dedico este trabalho a minha mãe, ao

meu pai e, em especial, a minha irmã

Fernanda (in memorian).

AGRADECIMENTOS

Este trabalho representa uma importante etapa na minha vida, na qual não

seria possível sem o apoio que recebi de diversas pessoas.

Aos meus pais, minha gratidão pelos incentivos ao estudo e trabalho em

todos os momentos. Além disso, ao apoio contínuo e principalmente nos momentos

mais difíceis.

À Pontifícia Universidade Católica do Paraná (PUCPR), especificamente aos

professores e funcionários do Programa de Pós-Graduação em Administração

(PPAD), que impulsionaram o meu interesse pela pesquisa e contribuíram para a

minha formação acadêmica.

Ao meu orientador, Dr. Wesley Vieira da Silva, por todo o estímulo, sabedoria

e apoio durante todo o processo. Sua presença certamente tornou este projeto

viável. Aos membros da banca de defesa desta dissertação por suas colaborações

ao trabalho.

Aos meus colegas de mestrado, pelos momentos de descontração e de

estudo.

À XP Investimentos pela disponibilidade quanto à realização da pesquisa,

concedendo acesso aos seus corretores de valores e suas instalações.

A todos meu muito obrigado.

RESUMO

Este estudo verifica a existência de evidências empíricas, por meio de experimentos

econômicos, de duas teorias da psicologia cognitiva utilizadas pelas finanças

comportamentais, em específico, na tomada de decisões individuais sob incertezas

em investimentos. As duas teorias escolhidas para esse estudo possuem, em parte,

o mesmo pressuposto epistemológico, o de questionamento do conceito de

racionalidade ilimitada utilizada em finanças modernas. São elas a Cumulative

Prospect Theory e The Adaptive Toolbox. Apesar do compartilhamento de alguns

pressupostos, as mesmas possuem pressupostos específicos distintos e possuem

uma visão específica nos resultados que as heurísticas e vieses podem

proporcionar. Devido a isso, os quase-experimentos econômicos são desenhados

especificadamente a cada uma das duas teorias. A aplicação dos quase-

experimentos econômicos se desenvolveu em uma empresa de agentes autônomos

de investimentos (corretores de valores), escolhida pelo autor, de acordo com os

objetivos da pesquisa, necessidades metodológicas e restrições operacionais. Após

a realização dos quase-experimentos, tabelamento dos dados e análise dos

resultados, verificou-se que todas as hipóteses da pesquisa se confirmam em ambas

as teorias, incluindo as sub-hipóteses. Em especial, as heurísticas pesquisadas

pertencentes ao arcabouço teórico da The Adaptive Toolbox apresentaram

desempenho superior a 20% do padrão de respostas exigido à sua validação.

Palavras-chave: Finanças Comportamentais; Economia Experimental;

Racionalidade Limitada; Cumulative Prospect Theory; The Adaptive Toolbox.

ABSTRACT

This study verifies the existence of empirical evidences, by economics quasi-

experiments, of two theories of the cognitive psychology used by behavioral finance,

specifically, in individual decisions taking under uncertainties in investments. The two

theories chosen for this study possess, partly, the same epistemological

assumptions, the questioning of the concept of bounded rationality used in modern

finance. They are, the Cumulative Prospect Theory and The Adaptive Toolbox. In

spite of certain sharing assumptions, the same ones possess different specific

assumptions and they possess a specific vision in the results that the heuristics and

bias can provide. Due to that, the economic quasi-experiments are design specifically

to each one of the two theories. The application of the economic quasi-experiments

developed in a company of autonomous agents of investment (stock brokers),

chosen by the author, in agreement with the research’s objectives, methodological

needs and operational restrictions. Later on, a critical analysis of the two theories is

accomplished. Ending, the results and final conclusions are mentioned about the

research, the research hypothesis confirmations, recommendations to future studies

and suggestions of them. Especially, the researched heuristics belonging to the

theoretical of The Adaptive Toolbox presented 20% superior performance of the

demanded pattern of answers to its validation.

Key words: Behavioral Finance; Experimental Economics; Bounded Rationality

Cumulative Prospect Theory; The Adaptive Toolbox.

LISTA DE FIGURAS

Figura 1: O contexto da pesquisa ............................................................................ . 22

Figura 2: Estrutura do trabalho ................................................................................ . 31

Figura 3: Representação Esquemática do Modelo Interpretativo ............................. 41

Figura 4: Índice Bovespa .......................................................................................... 49

Figura 5: Sobre-reação e Sub-reação ...................................................................... 51

Figura 6: Paradoxo de Allais .................................................................................... 62

Figura 7: A Árvore de Decisão Revisada.................................................................. 67

Figura 8: Influências Multidisciplinares em Finanças Comportamentais .................. 70

Figura 9: Função de Valor de Kahneman e Tversky ............................................... . 76

Figura 10: A racionalidade ecológica da heurística do reconhecimento .................. . 90

Figura 11: Um fluxograma de tomada de decisão de uma razão .............................. 91

Figura 12: A heurística The Affect ............................................................................. 95

Figura 13: Hipóteses de pesquisa ............................................................................ 98

Figura 14: Contratação e subcontratação de agentes autônomos de investimentos. .

................................................................................................................................ 113

Figura 15: Experimentos com e sem controle experimental .................................. . 117

Figura 16: SFI como sistema de transferência de recursos ................................... 119

Figura 17: Função de valor de ganho e parda da CPT de todos os participantes, por

meio da média ....................................................................................................... . 130

Figura 18: Função de valor de ganho e perda da CPT de todos os participantes, por

meio da mediana ................................................................................................... . 131

Figura 19: Panorama para aumento de eficiência experimental ........................... . 138

LISTA DE QUADROS

Quadro 1: Distribuições Públicas de Ações com Encerramento Publicado em 03 de

Janeiro de 2006 ........................................................................................................ 25

Quadro 2: Distribuições Públicas de Ações com Encerramento Publicado em 30 de

março de 2007 ......................................................................................................... 25

Quadro 3: Participação Financeira por Tipo de Investidor no Período de 01/12/2005

a 29/12/2005 ............................................................................................................. 26

Quadro 4: Participação Financeira por Tipo de Investidor no Período de 01/03/2007

a 30/03/2007 ............................................................................................................ 26

Quadro 5: Par das opções de apostas ..................................................................... 64

Quadro 6: Par das opções de apostas ..................................................................... 65

Quadro 7: Opções de ações do experimento da heurística do reconhecimento ... . 108

Quadro 8: Opções de ações do experimento da heurística TTB ........................... . 109

Quadro 9: Opções de ações do experimento da heurística TTL ........................... . 110

Quadro 10: Opções de ações do experimento da heurística minimalista .............. . 111

Quadro 11: Opções de ações do experimento da heurística The affect ................ . 112

Quadro 12: SFI como sistema de transferência de recursos.................................. 120

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Resultados da CPT aplicado nesta pesquisa ...................................... . 128

Tabela 2 – Resultados da CPT de Kahneman e Tversky (1992) .......................... . 128

Tabela 3 – Diferenças de resultados entre os dois experimentos de CPT ............ . 129

Tabela 4 – Perfil dos participantes da pesquisa .................................................... . 181

Tabela 5 – Perfil dos participantes da pesquisa .................................................... . 182

Tabela 6 - Resultados das heurísticas ................................................................... 192

Tabela 7 – Resultados do experimento da heurística do reconhecimento ............ . 194

Tabela 8 – Resultados do experimento da heurística do TTB ............................... . 196

Tabela 9 – Resultados do experimento da heurística TTL ..................................... 198

Tabela 10 – Resultados do experimento da heurística minimalista ....................... . 200

Tabela 11 – Resultados do experimento da heurística The Affect ........................ . 202

Tabela 12 – Correlação entre perfil e desempenho nas heurísticas TAT .............. . 204

LISTA DE SIGLAS

ANCOR Associação Nacional das Corretoras de Valores, Câmbio e

Mercadorias

ANDIMA Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro

ANI MEC Associação Nacional dos Investidores do Mercado de Capitais

APIMEC Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do

Mercado de Capitais

BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuros

BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CMN Conselho Monetário Nacional

CPT Cumulative Prospect Theory

CVM Comissão de Valores Mobiliários

HER Hipótese de Expectativas Racionais

HME Hipótese de Mercados Eficientes

PT Prospect Theory

TAT The Adaptive Toolbox

Teorema M-M Teorema Modigliani Miller

TTB Take the Best

TTL Take the Last

TUE Teoria da Utilidade Esperada

SFN Sistema Financeiro Nacional

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 16

1.1 TEMA DA PESQUISA ......................................................................................... 17

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA ............................................................................... 20

1.3 DEFINIÇÃO DOS OBJETIVOS DA PESQUISA .................................................. 22

1.3.1 Objetivo Geral ................................................................................................. 22

1.3.2 Objetivos Específicos .................................................................................... 23

1.4 PERGUNTAS DE PESQUISA ............................................................................. 23

1.5 JUSTIFICATIVAS ................................................................................................ 24

1.5.1 Justificativa Prática ........................................................................................ 24

1.5.2 Justificativa Teórica ....................................................................................... 27

1.6 LIMITAÇÕES DO ESTUDO ................................................................................ 28

1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO ............................................................................ 30

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA .......................................................... 32

2.1 TIPOS DE PESQUISA EM TEORIA DA DECISÃO ............................................. 34

2.2 RISCO E INCERTEZA ........................................................................................ 35

2.3 EVOLUÇÃO HISTÓRICA E EPISTEMOLÓGICA DE FINANÇAS ....................... 37

2.4 PRESSUPOSTOS DAS TEORIAS MODERNAS DE FINANÇAS ....................... 42

2.4.1 Racionalidade ilimitada .................................................................................. 43

2.4.2 Hipótese das Expectativas Racionais .......................................................... 44

2.4.3 Teoria da Utilidade Esperada ........................................................................ 46

2.4.4 Hipótese dos Mercados Eficientes ............................................................... 47

2.4.5 Behaviorismo .................................................................................................. 52

2.5 FINANÇAS MODERNAS ..................................................................................... 53

2.5.1 Seleção de Carteiras ...................................................................................... 53

2.5.2 Teorema M-M .................................................................................................. 55

2.5.3 Capital Asset Pricing Model .......................................................................... 56

2.5.4 Precificação de Opções ................................................................................. 58

2.5.5 Arbitrage Pricing Theory ............................................................................... 59

2.6 PRESUPOSTOS DAS FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ................................ 60

2.6.1 Teoria da Utilidade Esperada Subjetiva ....................................................... 60

2.6.2 Paradoxo de Allais ......................................................................................... 62

2.6.3 Paradoxo de Ellsberg ..................................................................................... 63

2.6.4 Racionalidade Limitada ................................................................................. 65

2.6.5 Arbitragem Limitada ....................................................................................... 67

2.7 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ..................................................................... 68

2.7.1 Heurísticas ...................................................................................................... 71

2.7.2 Prospect e Viés ............................................................................................... 72

2.8 CUMULATIVE PROSPECT THEORY ................................................................. 73

2.8.1 Prospect Theory ............................................................................................. 74

2.8.1.1 Características............................................................................................... 74

2.8.1.2 Aversão a perda ............................................................................................ 77

2.8.1.3 Contabilidade mental ..................................................................................... 77

2.8.1.4 Heurística da representatividade ................................................................... 78

2.8.1.5 Excesso de Confiança ................................................................................... 79

2.8.1.6 Ancoragem e Conservadorismo .................................................................... 80

2.9 THE ADAPTIVE TOOLBOX ................................................................................ 83

2.9.1 Racionalidade Ecológica ............................................................................... 85

2.9.1.1 Racionalidade Social ................................................................................... 86

2.9.2 Quantidade de Esforço Mental e Regra de Parada (tradução do autor) .... 87

2.9.3 Heurística do Reconhecimento ..................................................................... 88

2.9.4 Tomada de decisão com uma razão ............................................................. 90

2.9.4.1 Heurística Minimalista ................................................................................. 92

2.9.4.2 Heurística Take The Last ............................................................................ 92

2.9.4.3 Heurística Take The Best ............................................................................ 93

2.9.5 Heurística The Affect ...................................................................................... 94

3.1 ESPECIFICAÇÃO DO PROBLEMA DE PESQUISA ........................................... 97

3.1.1 Hipóteses de Pesquisa .................................................................................. 97

3.1.2 Definições Constitutivas e Operacionais das Variáveis ........................... 100

3.2 DELIMITAÇÃO E DESIGN DA PESQUISA ....................................................... 101

3.2.1 Economia Experimental ............................................................................... 102

3.2.1.1 Características e razões da metodologia .................................................... 103

3.2.1.2 Validade interna e externa ........................................................................... 105

3.2.1.3 Exemplos de experimentos ......................................................................... 106

3.2.2 Design dos Experimentos Econômicos ..................................................... 106

3.2.3 Critérios para a seleção da empresa .......................................................... 112

3.2.3.1 População e Amostra .................................................................................. 113

3.2.3.2 Determinação dos participantes dos experimentos ..................................... 114

3.2.3.3 Determinação do ambiente ......................................................................... 115

3.2.3.4 Coleta de Dados .......................................................................................... 115

3.2.3.5 Instrumentos à coleta de dados................................................................... 116

3.2.4 Razões para classificar os experimentos de quase-experimentos .......... 116

4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS ..................................................... 118

4.1 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL ............................................................. 118

4.1.1 Estrutura institucional ................................................................................. 119

4.2 O MERCADO DE CAPITAIS ............................................................................. 120

4.2.1 Comissão de Valores Mobiliários ............................................................... 120

4.2.2 Bolsas de Valores......................................................................................... 121

4.2.2.1 Auto-regulação .......................................................................................... 122

4.2.3 Sociedades Corretoras ................................................................................ 123

4.2.5 Sociedades Distribuidoras .......................................................................... 124

4.2.6 Agentes Autônomos de Investimentos ...................................................... 124

4.3 A EMPRESA PESQUISA .................................................................................. 125

4.3.1 Áreas de Atuação ......................................................................................... 126

4.4 PERFIL DOS PARTICIPANTES ........................................................................ 126

4.5 RESULTADOS DA PESQUISA ......................................................................... 127

4.5.1 Resultados e Análise da CPT ...................................................................... 127

4.5.2 Resultados e Análises da TAT .................................................................... 131

4.5.2.1 Resultados e Análise da Heurística do Reconhecimento ............................ 132

4.5.2.2 Resultados e Análise das Heurísticas da Tomada de decisão com uma razão

................................................................................................................................ 132

4.5.2.3 Resultados e Análise da Heurística The Affect ........................................... 134

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................. 135

5.1 CONCLUSÕES ................................................................................................. 135

5.1.1 Confirmação das hipóteses de pesquisa ................................................... 135

5.2 RECOMENDAÇÕES ......................................................................................... 136

5.3 OPORTUNIDADES DE ESTUDOS FUTUROS ................................................. 137

REFERÊNCIAS ....................................................................................................... 139

APÊNDICE A – Comunicado aos Participantes do Experimento ...................... 155

APÊNDICE B – Tela inicial dos Experimentos .................................................... 158

APÊNDICE C – Experimento I: CPT ..................................................................... 161

APÊNDICE D – Experimento II: Heurística do Reconhecimento ....................... 168

APÊNDICE E – Experimento III: Heurística Take the Best ................................. 170

APÊNDICE F – Experimento IV: Heurística Take the Last ................................. 172

APÊNDICE G – Experimento V: Heurística Minimalista ..................................... 175

APÊNDICE H – Experimento VI: Heurística The Affect ...................................... 178

APÊNDICE I – Tabelas 4 e 5: Perfil dos participantes da pesquisa. ................. 180

APÊNDICE J – Figuras 20: Resultados da CPT .................................................. 183

APÊNDICE K – Tabela 6: Resultados das heurísticas ........................................ 192

APÊNDICE L – Tabela 7: Resultados do experimento da heurística do

reconhecimento. .................................................................................................... 194

APÊNDICE M – Tabela 8: Resultados do experimento da heurística do TTB. . 196

APÊNDICE N – Tabela 9: Resultados do experimento da heurística TTL ........ 198

APÊNDICE O – Tabela 10: Resultados do experimento da heurística

minimalista. ............................................................................................................ 200

APÊNDICE P – Tabela 11: Resultados do experimento da heurística The Affect.

................................................................................................................................ 202

APÊNDICE Q – Tabela 12: Correlação entre perfil e desempenho nas

heurísticas TAT. .................................................................................................... 204

ANEXO A – Entrevista Revista Ações & Mercados – XP Investimentos: um caso

de sucesso ............................................................................................................. 206

ANEXO B – Jornal Gazeta Mercantil – Ancor quer regulação própria para

corretoras ............................................................................................................... 212

ANEXO C – Instrução CVM Nº 434 de 22º de junho de 2006 .............................. 214

ANEXO D – Relação de Contratos do Agente Autônomo: XP Investimentos –

Agente Autônomo de Investimentos Ltda ........................................................... 224

ANEXO E – Sede e Filiais ...................................................................................... 226

1 INTRODUÇÃO

Nas três últimas décadas, mudanças consistentes têm ocorrido em finanças

e economia, principalmente com a aceitação de novos paradigmas e pressupostos

científicos. Dentre eles, dois novos estudos têm merecido especial destaque dentro

do cenário mundial, com reflexos importantes no desenvolvimento de estudos em

finanças. O primeiro, pesquisado inicialmente por Thaler (1987), são as anomalias

do mercado financeiro e de capitais, divulgados a partir da publicação de diversos

artigos pelo autor em duas séries distintas no Journal of Economic Perspective,

comprovando a irracionalidade dos agentes econômicos. O segundo deles se baseia

no conceito da racionalidade limitada desenvolvido inicialmente por Simon (1955),

desenvolvido por Gigerenzer e Goldstein (1996), Goldstein e Gigerenzer (2002),

Gigerenzer e Todd (1999) e Gigerenzer e Selten (2001).

Dentro deste cenário, as decisões realizadas por indivíduos, associadas por

características externas e recursos disponíveis, probabilidade e tempo, passaram a

ser objeto de pesquisa, com intuito de estudar o comportamento, julgamentos,

escolhas e decisões do indivíduo. Duas linhas distintas de pesquisa da psicologia

cognitiva contribuíram para o desenvolvimento de conhecimento sobre a tomada de

decisão, a Cumulative Prospect Theory (CPT) e The Adaptive Toolbox (TAT).

O presente trabalho se concentra na tomada de decisão sob incerteza em

investimentos realizados por agentes econômicos, em específico, agentes

autônomos de investimentos. Na primeira parte do trabalho apresenta-se

inicialmente o tema do estudo proposto por meio de autores renomados na área de

finanças. Em seguida tem-se, a formulação do problema de pesquisa, onde se

demonstra o foco do estudo e sua delimitação. Na seqüência é exposto o objetivo

geral onde é visto o que se pretende com o estudo e os objetivos específicos que

traduzem as principais etapas a serem desenvolvidas para se responder ao

problema de pesquisa. Concluindo esta seção, são citadas as justificativas teóricas e

práticas, evidenciando a relevância em se estudar o assunto proposto.

No segundo capítulo é apresentada uma revisão da literatura de modo

ordenado, conforme seus autores e enfoques de pesquisa, demonstrando as

diferentes posições entre grupos de teorias. Neste capítulo, primeiramente são

expostos os fundamentos epistemológicos e históricos de finanças. A seguir, são

apresentadas algumas das principais teorias financeiras e seus pressupostos

epistemológicos.

Para entender o quê as finanças comportamentais são e por que

originalmente pensou em ser uma heresia passageira, primeiro precisa-se

entender a abordagem padrão da economia financeira e por que aqueles

que usavam esta abordagem acreditavam nas bases teóricas, que vieses

cognitivos podem não afetar preços de ativos (THALER, 1999, p.12,

tradução do autor)

Depois são apresentadas aos leitores, as finanças comportamentais e seus

pressupostos epistemológicos, para então apresentar as duas teorias da psicologia

cognitiva, base teórica principal deste estudo.

1.1 TEMA DA PESQUISA

As anomalias no mercado financeiro, dificuldades de previsão de preços dos

ativos sob condições de especulação e, principalmente, o debate sobre a

racionalidade na tomada de decisão promoveram a discussão para o surgimento de

uma nova linha de pesquisa dentro de finanças: as finanças comportamentais.

As finanças comportamentais representam um novo ramo na teoria

financeira, que busca incorporar os aspectos psicológicos dos indivíduos no

processo de avaliação e precificação de ativos financeiros. Por apresentar uma visão

multidisciplinar, envolvendo modelos financeiros tradicionais, métodos quantitativos,

economia e psicologia, as finanças comportamentais surgem como uma das mais

importantes e surpreendentes inovações na teoria de finanças nos últimos anos.

Em 1945, Herbert Simon publicou o livro “Comportamento Administrativo”

(tradução do autor)

, e em 1955, o mesmo autor publicou o artigo intitulado “Um

modelo comportamental de escolha racional” (tradução do autor)

no The Quarterly

Journal of Economics, ambos questionando a racionalidade do homo economicus,

onde os tomadores de decisão são considerados racionais e maximizadores de

To understand what behavioral finance is and why it was originally thought to be a fleeting heresy,

one must first understand the standard approach to financial economics and why those who used

this approach believed, on theoretical grounds, that cognitive biases could not affect asset prices.

Administrative Behavior.

A Behavioral Model of Rational Choice.

utilidades.

Os proeminentes da Psicologia Cognitiva consideraram que o ser humano é

visto como um sistema que codifica e interpreta as informações disponíveis no

processo decisório humano. Os elementos que governam o processo decisório

incluem percepção, modelos mentais para interpretar situações específicas,

emoções, atitudes e memória de situações passadas e suas conseqüências.

Adicionalmente, uma linha de pesquisa da psicologia cognitiva sugere que o

processo humano de decisão está sujeito a diversas ilusões cognitivas. Estas podem

ser agrupadas em duas classificações: ilusões derivadas de processos de decisão

heurísticos e ilusões causadas pela adoção de crenças práticas enviesadas que os

predispõe a cometer erros. Em setembro de 1974, Amos Tversky e Daniel

Kahneman publicaram o artigo intitulado, “Julgamento sob incerteza: heurísticas e

vieses” (tradução do autor)

, incorporando o conceito das ilusões heurísticas em

Finanças Comportamentais.

Em 1979, os mesmos autores promoveram a Prospect Theory (PT) ao

publicar o artigo, “Prospect Theory: Uma Análise de Decisão sob Risco” (tradução do

autor)

, na revista acadêmica Econometrica. Em 1992, novamente os mesmos

autores publicaram na revista acadêmica Journal of Risk and Uncertainty, o artigo

“Avanços na Prospect Theory: Representação acumulativa de incerteza” (tradução

do autor)

, aprimorando e desenvolvendo a PT.

Desafiando o paradigma imposto pela hipótese de mercados eficientes, as

finanças comportamentais consideram que os investidores podem agir de maneira

não-racional e/ou racionalmente limitado, impactando consistentemente no

comportamento do mercado. Enquanto a hipótese de eficiência de mercado

estabelece que os agentes financeiros utilizam a regra de Bayes para estimarem

valores futuros de forma não enviesada, ou seja, com base na teoria da utilidade

esperada, a teoria proposta por Kahneman e Tversky (1979) supõe que os

investidores tendem a adotar heurísticas, bem como processos mentais enviesados,

que violam modelos estatísticos básicos. Desta maneira, decisões baseadas em

estereótipos, excesso de confiança, conservadorismo e aversão à ambigüidade

levam as pessoas a decidirem de forma não racional e “sub-ótima”, o que piora a

Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases.

Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.

Advances in prospect theory: Cumulative representation of uncertainty.

qualidade das decisões realizadas comparativamente com decisões racionais.

Adicionalmente a CPT, há outra linha de pesquisa em finanças

comportamentais que também questiona as decisões baseadas na racionalidade

ilimitada, chamada de “A Caixa de Ferramentas Adaptativa” (tradução literal do

autor)

, em alusão a característica da mente humana em ser adaptativa, foi criada

por Gerd Gigerenzer e publicada em 1996 na revista acadêmica Medical Decision

Making, com o artigo “A psicologia do bom julgamento: formatos de freqüência e

algoritmos simples” (tradução do autor)

. Baseado no conceito de Herbert Simon

(1951), no qual propôs o conceito de racionalidade limitada, Gigerenzer e Selten

(1996; 2001) desenvolveram uma visão sobre heurísticas para lidar com os limites

da mente. Isto posto, eles propuseram que as heurísticas deveriam ser rápidas e

econômicas (tradução do autor)

e, assim sendo, heurísticas e vieses em decisões

racionalmente limitadas podem ser eficientes e mais eficazes sob circunstâncias

específicas na tomada de decisões do que decisões racionalmente ilimitadas.

Por isso, os defensores das finanças comportamentais advogam a

possibilidade de ganhos extraordinários decorrentes de distorções nos preços dos

ativos financeiros, sejam eles de Bolsa de Valores

, Bolsa de Mercadorias e

Futuros

, Sociedade Operadora do Mercado de Ativos S.A.

, Mercado Primário

Mercado Secundário

, Consórcios, Financiamentos, Leasings

e outros mercados e

atividades financeiras. Tal possibilidade é oferecida pelas Finanças

Comportamentais, principalmente com finanças empíricas que ganharam

importância substancialmente nos últimos anos por sua abordagem apropriada para

lidar com os desafios com que as teorias tradicionais do mercado de capitais foram

The Adaptive Toolbox.

The psychology of good judgment: Frequency formats and simple algorithms.

fast and frugal.

Organização financeira onde se negociam fundamentalmente títulos de renda variável, por meio de

pregões por via eletrônica entre corretoras credenciadas pelo Banco Central do Brasil, dependendo

das condições econômicas do mercado financeiro.

Organização financeira onde se negociam títulos de renda fixa, mercadorias e derivativos mercantis

societários através de pregões por via eletrônica entre corretoras credenciadas pelo Banco Central

do Brasil, dependendo das condições econômicas do mercado financeiro.

Mercado de balcão organizado: funciona como um "pré-vestibular" para empresas que pretendem

mais tarde ter suas ações negociadas nas bolsas de valores. Apresenta como principais

vantagens, seu menor custo e menos exigências.

Refere-se à colocação inicial de um título, é aqui que o emissor toma e obtém os recursos. Os

lançamentos de ações novas no mercado, de forma ampla e não restrita à subscrição pelos atuais

acionistas, chamam-se lançamentos públicos de ações. Este contrato firmado entre a instituição

financeira, líder do lançamento de ações e a sociedade anônima, que deseja abrir o capital.

Onde ocorre a negociação contínua dos papéis emitidos no passado, Bolsa de valores e BM&F.

Contratos de arrendamento mercantil.

enfrentadas.

Por meio de duas citações, uma de Statman (1999, p. 15) e outra de Shefrin

(2000), consegue-se verificar a mudança no objeto de pesquisa em finanças. A

primeira delas, “Pessoas em finanças tradicionais são racionais, as Pessoas em

finanças comportamentais são normais” (tradução do autor)

, se refere a

racionalidade limitada dos agentes econômicos nas finanças comportamentais, a

qual é ilimitada nas finanças tradicionais. Na segunda citação, “Finanças

comportamentais é uma área de rápido crescimento que lida com as influências da

ciência psicologia sobre o comportamento dos praticantes financeiros” (tradução do

autor)

, exemplifica a característica das finanças comportamentais em incorporar

aspectos às finanças, em especial, os aspectos comportamentais do agente

econômico.

Finanças comportamentais não são mais um assunto controverso como já

foi. Quando economistas financeiros se tornam acostumados a pensar

sobre o papel do comportamento humano na orientação dos preços de

ações, pessoas olharão para trás, os artigos publicados nos últimos 15 anos

e se surpreenderam no que a confusão se referia. Eu prevejo que não em

um futuro distante, o termo ‘finanças comportamentais’ será corretamente

visto como uma frase redundante. Qual outro tipo de finanças há? No

esclarecimento dela, os economistas rotineiramente incorporarão o quanto

de ‘comportamento’ nos seus modelos assim quanto eles o observam no

mundo real. Afinal de contas, ao fazer o contrário, seria irracional (THALER,

1999, p.16, tradução do autor)

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA

Certamente em finanças e economia, um dos principais estudos se

concentra em finanças comportamentais ou economia comportamental com ênfase

no processo de tomada de decisão. Este trabalho visa estudar especificadamente a

decisão individual em investimentos sob incerteza. Dentro deste processo, as

Do original: People in standard finance are rational, People in behavioral finance are normal.

Do original: Behavioral finance is a rapidly growing area that deals with the influence of psychology

on the behavior of financial practitioners.

Do original: Behavioral finance is no longer as controversial a subject as it once was. As financial

economists become accustomed to thinking about the role of human behavior in driving stock

prices, people will look back at the articles published in the past 15years and wonder what the fuss

was about. I predict that in the not-too-distant future, the term ‘behavioral finance’ will be correctly

viewed as a redundant phrase. What other kind of finance is there? In their enlightenment,

economists will routinely incorporate as much ‘behavior’ into their models as they observe in the

real world. After all, to do otherwise would be irrational.

finanças comportamentais destinam como centro do estudo, os agentes

econômicos

, ou pessoas econômicas

. No entanto, as finanças comportamentais

não é uma teoria unificada, mas ao contrário, uma coleção de ferramentas ou idéias

(CAMERER, 2004).

Teorias distintas existentes nas finanças comportamentais não compactuam

da mesma visão. Estudos e evidências empíricas das mesmas apresentaram que a

racionalidade limitada dos agentes econômicos prejudica a qualidade de sua

decisão. Outros estudos demonstram que a racionalidade limitada do agente

econômico, apesar de sua limitação, devido a outros fatores, como a racionalidade

ecológica, pode gerar uma decisão, qualitativamente, similar à decisão com

racionalidade ilimitada (acesso às informações completas, disponibilidade de tempo

às tomadas de decisão, busca de resultado ótimo e interesse individual). Este

cenário descrito promove um dilema aos pesquisadores em finanças: a mente

humana, por utilizar heurísticas e vieses, prejudica o processo de decisão em

investimentos como a teoria CPT propõe ou o ajuda, como a teoria TAT propõe, ou

ambos?

Indivíduos, grupos de indivíduos ou organismos que são os centros de decisão e de ações

fundamentais, nos quais são capazes de ação autônoma e independente, decidindo o que fazer

numa determinada situação.

Definição ortodoxa da economia sobre o indivíduo que é racionalmente promotor da maximização

da utilidade esperada.

Paradigma Racionalista Comportamentalista

Influência

Economia

Clássica

Psicologia Cognitiva

Teorias Normativas Descritivas

Metodologia Econometria Economia Experimental

Exemplo modelo ou

heurística

CAPM

Contabilidade

Mental

Reconhecimento

Desempenho Máximo Inferior

Pode ser Bom,

Regular ou Baixo,

mas possui baixo

custo

(1) (2)

Figura 1: O contexto da pesquisa.

Fonte: Elaborado pelo autor.

(1) Desempenho inferior promove os modelos pertencentes à Teoria Moderna de Finanças.

(2) A TAT questiona a visão que as heurísticas e vieses funcionam somente com desempenho

inferior.

Para responder a esse questionamento, é necessário primeiramente testar

as teorias nas quais suportam essas visões. O conhecimento sobre esse processo

mental propõe o conhecimento das heurísticas e vieses, objetivando aprimorar a

capacidade dos decisores em investimentos.

1.3 DEFINIÇÃO DOS OBJETIVOS DA PESQUISA

1.3.1 Objetivo Geral

Verificar a existência de preferências individuais e heurísticas na tomada de

decisão individual em investimentos por meio da CPT e TAT.

1.3.2 Objetivos Específicos

a) Descrever e conhecer a fundamentação teórica empírica:

i. as origens epistemológicas e históricas da economia e

finanças;

ii. os principais pressupostos das teorias modernas de

finanças;

iii. as principais características de modelos e teoremas

pertencentes à teoria moderna de finanças;

iv. os principais pressupostos das finanças

comportamentais;

v. as principais características da CPT e TAT;

b) Diagnosticar e escolher a metodologia a utilizar na pesquisa

com as restrições existentes;

c) Apresentar os resultados dos experimentos e o perfil dos

participantes.

d) Analisar a consistência estatística dos resultados dos

experimentos;

e) Analisar as tendências do estudo e fazer recomendações a

estudos futuros.

1.4 PERGUNTAS DE PESQUISA

A partir das colocações feitas na apresentação do tema de pesquisa, este

estudo procura responder as seguintes perguntas de pesquisa:

a) as pessoas realizam o processo de tomada de decisão em

investimentos de forma racional, ou seja, sem as

influências de preferências individuais e heurísticas e

vieses?

b) as pessoas realizam o processo de tomada de decisão em

investimentos com preferências individuais da CPT?

c) as pessoas realizam o processo de tomada de decisão em

investimentos com heurísticas da TAT?

1.5 JUSTIFICATIVAS

Atualmente, quatro fatores tornam a pesquisa em finanças comportamentais

no Brasil útil à academia. Neste trabalho, as justificativas estão divididas em práticas

e teóricas.

1.5.1 Justificativa Prática

A primeira das questões que justificam esse estudo é a quantidade de

volume financeiro e indivíduos, visto a ampla gama de investimentos e pessoas

físicas e jurídicas as quais lidam com investimentos de forma rotineira. O mercado

financeiro do Brasil está cada vez mais forte, e o mercado de capitais, cada vez mais

abrangente aos investidores e participantes do mercado.

Em janeiro de 2006, o Tesouro Nacional projetou para o final do ano de 2006

uma dívida pública interna no montante de R$ 481,5 bilhões. A participação dos

investidores estrangeiros nas distribuições públicas de ações no ano de 2005, com

anúncio de encerramento publicado até 03 de janeiro de 2006 foi de R$

9.764.701.191,87, correspondendo a 60,2% do volume total das distribuições

realizadas em 2005, conforme demonstrado nos Quadros 1 e 2, respectivamente. A

participação dos investidores estrangeiros nas distribuições públicas de ações com

anúncio de encerramento publicado até 30 de março de 2007 foi de R$

7.985.376.920,95, correspondendo a 76,70% do volume total das distribuições

realizadas no período.

Empresa

Volume Total Volume da Volume Estrangeiro

Volume

Estrangeiro

Distribuição Oferta na Oferta Brasileira na Oferta Total

Brasileira

(R$ mil) (R$ mil) (R$ mil)

Part

(%) (R$ mil)

Part

(%)

Unibanco 718.294,11

718.294,11

407.782,99

56,77 407.782,99 56,8

Renar Maçãs 16.000,00

16.000,00

833,43

5,21 833,43 5,21

Submarino 472.937,50

146.216,06

29.206,46

19,97 355.927,90 75,3

ALL Logística 644.866,94

644.866,94

515.829,31

79,99 515.829,31 80

Ultrapar 362.004,88

225.284,88

134.092,04

59,52 270.812,04 74,8

Gol 593.703,60

142.488,86

19.159,72

13,45 470.374,45 79,2

Localiza 264.802,74

264.802,74

246.153,81

86,66 246.153,81 86,7

AES Tietê 1.059.840,08

1.059.840,08

849.990,91

80,2 849.990,91 80,2

TAM 548.488,80

548.488,80

404.825,42

73,81 404.825,42 73,8

Lojas Renner 886.028,75

886.028,75

764.443,42

86,28 764.443,42 86,3

Energias do Brasil

1.184.702,72

312.284,88

26,36 312.284,88 26,4

OHL Brasil 495.999,99

462.553,85

314.459,01

67,98 347.905,15 70,1

Unibanco Unit 1.765.197,44

455.681,54

110.852,33

24,33 1.420.368,23 80,5

Bradespar 505.059,26

505.059,26

338.807,32

67,08 338.807,32 67,1

Cyrela 902.175,00

336.450,00

86.044,98

25,57 651.769,98 72,2

PIBB 2.285.867,93

2.285.867,93

70.257,23

3,07 70.257,23 3,07

Nossa Caixa 953.955,99

953.955,99

673.497,88

70,6 673.497,88 70,6

Cosan 885.767,33

885.767,33

640.387,82

72,3 640.387,82 72,3

Tractebel Energia 1.051.700,00

1.051.700,00

578.990,93

55,05 578.990,93 55,1

UOL 624.680,59

624.680,59

443.458,10

70,99 443.458,10 71

TOTAL 16.222.073,65

13.398.730,43

6.941.357,97

51,81 9.764.701,19 60,2

Quadro 1: Distribuições Públicas de Ações com Encerramento Publicado em 03 de Janeiro de 2006

Fonte: BOVESPA (2006).

Empresa

Volume Total

Distribuição

Volume da

Oferta

Brasileira

Volume Estrangeiro

na Oferta Brasileira

Volume Estrangeiro

na Oferta Total

(R$ Mil) (R$ Mil) (R$ Mil)

Part

(%)

(R$ Mil)

Part

(%)

Positivo

Informática 604.112,15

604.112,15

413.852,06

68,51

413.852,06

68,51

São Carlos 480.920,02

480.920,02

402.174,65

83,63

402.174,65

83,63

Dufry 849.754,94

849.754,94

586.444,34

69,01

586.444,34

69,01

Embraer 1.789.970,68

268.495,55

54.445,89

20,28

1.575.921,02

88,04

Rodobens 448.500,00

448.500,00

300.466,34

66,99

300.466,34

66,99

Camargo

Côrrea 521.999,99

521.999,99

290.094,89

55,57

290.094,89

55,57

São Martinho 423.680,00

423.680,00

226.359,66

53,43

226.359,66

53,43

PDG Realty 648.394,60

648.394,60

605.656,24

93,41

605.656,24

93,41

GVT 1.076.400,00

1.076.400,00

817.493,04

75,95

817.493,04

75,95

Iguatemi 548.677,44

548.677,44

397.461,81

72,44

397.461,81

72,44

Tecnisa 791.303,08

791.303,08

540.244,30

68,27

540.244,30

68,27

Suzano Papel 543.696,01

543.696,01

351.958,60

64,73

351.958,60

64,73

Anhanguera 512.325,00

512.325,00

387.103,59

75,56

387.103,59

75,56

Gafisa 1.171.304,97

245.280,13

164.121,54

66,91

1.090.146,38

93,07

TOTAL 10.411.038,87

7.963.538,90

5.537.876,95

69,54

7.985.376,92

76,7

Quadro 2: Distribuições Públicas de Ações com Encerramento Publicado em 30 de março de 2007

Fonte: BOVESPA (2007).

A participação, no mês de dezembro por tipo de investidor no volume

financeiro da BOVESPA está descrita nos Quadros 3 e 4, respectivamente. São

apresentados claramente os três tipos de investidores mais participativos no

mercado e suas respectivas participações. Nota-se que investimentos financeiros na

BOVESPA são influenciados diretamente e indiretamente por pessoas físicas e

diretamente por pessoas jurídicas.

Tipos de

Investidores

Total

R$ Mil C(%) V(%)

Pessoa Física 17.166.677

11,15

11,84

Investidores Individuais

15.565.855

10,08

10,77

- Clubes de Investimentos 1.600.822

1,08

1,07

Institucional 20.802.451

12,93

14,92

Estrangeiro

24.762.099

17,59

15,57

Empresas Privado/Público. 1.666.831

1,36

0,87

Instituições. Financeiras 9.415.901

6,84

5,77

Outros 859.012

0,12

1,03

Total 74.672.973

100,00

Quadro 3: Participação Financeira por Tipo de Investidor no Período de 01/12/2005 a 29/12/2005

Fonte: BOVESPA (2006).

Legenda:

C (%) Participação percentual das compras de cada tipo de investidor no volume total do respectivo

mercado.

V (%) Participação percentual das vendas de cada tipo de investidor no volume total do respectivo

mercado.

Tipos de Investidores

Compras Vendas

R$ Mil

Part.

(%)

R$ Mil Part. (%)

Pessoa Física

19.013.471

12,39 19.287.004 12,57

- Inv Individuais 16.793.719

10,94 17.078.671 11,13

- Clubes de Inv 2.219.752

1,45 2.208.333 1,44

Institucional 22.081.930

14,39 22.204.598 14,47

Inves. Estrangeiro 26.955.710

17,56 26.032.273 16,96

Emp. Priv/Publ. 1.199.324

0,78 847.257 0,55

Instit. Financeiras 7.377.153

4,81 8.266.142 5,39

Outros 120.700

0,08 111.015 0,07

Total em R$ Mil (Compras + Vendas): 153.496.576

Quadro 4: Participação Financeira por Tipo de Investidor no Período de 01/03/2007 a 30/03/2007

Fonte: BOVESPA (2007).

Legenda:

C (%) Participação percentual das compras de cada tipo de investidor no volume total do respectivo

mercado.

V (%) Participação percentual das vendas de cada tipo de investidor no volume total do respectivo

mercado.

1.5.2 Justificativa Teórica

O segundo fator que justifica a realização deste estudo refere-se à

deficiência ou insatisfação dos modelos e teorias financeiras e econômicas da

chamada Teoria Moderna de Finanças no que tange a previsibilidade da precificação

de ativos financeiros e reais além da análise de investimentos financeiros e reais. O

problema em relação à Teoria Moderna de Finanças está em seus pressupostos, no

caso específico, seus axiomas, nos quais não são encontrados em investigações

empíricas. A abordagem neoclássica do homem econômico descreve “como as

pessoas devem agir, não como elas agem” (SIMON, 1959, p. 254).

O economista pode tentar ignorar psicologia, mas é completamente

impossível para ele ignorar a natureza humana. [...] Se o economista obtém

emprestada, sua concepção de homem do psicólogo, seu trabalho

construtivo pode ter alguma chance de permanecer puramente econômico

em caráter. Mas se ele não o faz, ele não vai então evitar a psicologia. Ao

contrário, ele se forçará a fazer sua própria, e será uma psicologia ruim

(CLARK, 1918, tradução do autor)

O terceiro fator é a análise das finanças comportamentais que sugerem que

as mesmas sejam capazes de oferecer uma explicação teórico-empírica das dúvidas

existentes nos modelos financeiros. Como declara Statman:

O campo das finanças comportamentais fornece vários constructos

sobrepostos que elucidam o desempenho do investimento: descreve o

comportamento dos investidores e gerentes; descreve os resultados da

interação entre investidores e gerentes em mercados financeiros e de

capitais; e prescreve mais eficazmente o comportamento para investidores e

gerentes (STATMAN, 2005, p.1, tradução do autor)

Para fazer progresso nesta área, é necessário retratar o comportamento

humano de maneira mais fiel a realidade, e enriquecer a teoria. A utilização da teoria

da utilidade esperada dominou a análise de tomada de decisões sob risco e

Do original: The economist may attempt to ignore psychology, but it is sheer impossibility for him to

ignore human nature. … If the economist borrows his conception of man from the psychologist, his

constructive work may have some chance of remaining purely economic in character. But if he does

not, he will not thereby avoid psychology. Rather, he will force himself to make his own, and it will

be bad psychology.

Do original: Behavioral finance is a framework that augments some parts of standard finance and

replaces other parts. The field of behavioral finance provides several overarching constructs that

elucidate investment performance: it describes the behavior of investors and managers; it describes

the outcomes of interactions among investors and managers in financial and capital markets; and it

prescribes more effective behavior for investors and managers.

incerteza. A mesma tem sido aceita como um modelo normativo de escolha racional

(KEENEY; RAIFFA, 1976 apud MACEDO Jr., 2003) e amplamente aplicada como

um modelo descritivo de comportamento econômico (ARROW, 1971; FRIEDMAN;

SAVAGE,1948 apud MACEDO Jr., 2003). A realização de trabalhos com base e/ou

pressupostos onde as pessoas não se portam em situações cotidianas e

esporádicas de forma completamente racional, ou racionalmente limitado ou

irracionalmente, torna-se fundamental ao desenvolvimento das finanças, como

ciência.

O conhecimento, por parte de agentes econômicos participantes do mercado

de capitais, como investidores, analistas de valores mobiliários, agentes autônomos

de investimentos, entre outros, das heurísticas e vieses derivados da PT podem

evitar conseqüências negativas nas decisões em investimentos. Desta maneira, o

desempenho das decisões em investimentos tende a aumentar com tais

conhecimentos.

A utilização de experimentos econômicos para simular decisões de

investimentos, seja em mercados reais seja em mercados artificiais, ajuda

participantes do mercado de capitais, investidores ou profissionais, a melhorar seus

desempenhos sem os custos dos erros em investimentos reais. Outros benefícios,

como o isolamento da variável em estudo, para validade do experimento como

trabalho científico, são importantes e descritos ao decorrer deste trabalho.

A quarta justificativa se refere à importância do tema pesquisado às áreas de

pesquisas correlatas a estratégia em organizações Em todas as organizações são

realizadas tomadas de decisões de cunho rotineiro ou esporádico com reflexo direto

ou indireto na estratégia da organização. Esta linha de pesquisa busca compreender

a tomada de decisão alinhada à estratégia dos diferentes tipos de organizações:

públicas, privadas e do terceiro setor.

1.6 LIMITAÇÕES DO ESTUDO

Este estudo buscou comprovar a validade de duas importantes teorias,

ambas pertencentes à chamada finanças comportamentais e teoria da decisão. O

processo de tomada de decisão em investimentos, com base nas duas teorias deste

estudo, possui em seus decisores, agentes econômicos pertencentes ao mercado de

capitais participantes deste estudo, a fonte primária de dados, informações e

análises. Verificou-se a necessidade de inicialmente da realização de um estudo

confirmatório, para que em um próximo estágio se tenham as condições à avaliação

de desempenho da TAT, em específico, em comparação a CPT. A primeira limitação

do estudo está relacionada a pouca literatura existente sobre a TAT, principalmente

em português.

Outras limitações deste estudo estão direta ou indiretamente ligadas a duas

questões: a) processo cognitivo dos decisores, b) objetivo geral da pesquisa e c)

mercado de atuação dos decisores. Devido ambas as teorias utilizadas neste estudo

se concentrarem em processos cognitivos, tornou-se necessário a escolha da

utilização de experimentos econômicos para realização da pesquisa. Os mesmos

são simplificações do mundo real, o que certamente é uma limitação ao estudo. No

entanto, esta simplificação é necessária em experimentos devido ao objetivo de

identificar e isolar uma variável independente a relacioná-la a uma variável

dependente para validá-lo como estudo científico. Conforme Hair Jr. et al (2003), os

experimentos de laboratórios manipulam a variável causal da hipótese dentro de um

ambiente artificial, para conseguir máximo controle e precisão científica.

Adicionalmente, os experimentos econômicos não possuíram grupos de controle

devido ao restrito número de sujeitos experimentais, o que caracterizou os

experimentos como quase-experimentos econômicos. Os mesmos não foram

analisados com base nos efeitos da ordem da apresentação das opções (MOORE,

1999), adicionando uma nova limitação ao estudo.

Por último, este estudo caracteriza por ser explanatório, utilizando teorias

com base em pesquisa descritiva. Ou seja, o estudo pretende relatar evidências

teórico-empíricas para entender como o processo de tomada de decisão ocorre com

base em duas teorias, sem determinar como agentes econômicos devessem decidir

sob incerteza em investimentos (pesquisa prescritiva) ou determinar como agentes

econômicos sempre decidem sob incerteza em investimentos (pesquisa normativa).

1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO

Na introdução, primeiramente foram apresentados o tema juntamente com a

evolução histórica da área e posteriormente a formulação do problema de pesquisa

e o objetivo geral e os objetivos específicos.

No próximo capítulo, as teorias e conceitos sobre o problema de pesquisa

são apresentados. Adicionalmente no capítulo, a fundamentação teórica na qual

suporta este trabalho. As principais teorias utilizadas neste trabalho são: CPT e TAT.

A partir do entendimento das teorias e de aspectos específicos das mesmas, é

possível compreender a visão distinta entre as duas teorias quanto às decisões

individuais.

Após, no terceiro capítulo, a metodologia é apresentada, demonstrando as

hipóteses de pesquisa, apresentação e definição de variáveis, delineamento da

pesquisa, definição da população, desenho do experimento em estudo.

No capítulo seguinte, quarto capítulo, é primeiramente apresentado uma

breve descrição do mercado de capitais e da empresa pesquisada. Após, o perfil dos

agentes autônomos pesquisados, para em seguida, apresentar os resultados dos

experimentos realizados e suas respectivas análises.

Por último, o quinto capítulo trata das conclusões e recomendações do

trabalho. A seguir, a forma gráfica da estrutura do trabalho:

Figura 2: Estrutura do trabalho.

Fonte: Elaborado pelo autor.

FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

PRESSUPOSTOS DA

TEORIA MODERNA EM

FINANÇAS

TEORIA MODERNA DE

FINANÇAS

PRESSUPOSTOS DAS

FINANÇAS

COMPORTAMENTAIS

FINANÇAS COMPORTAMENTAIS

CPT

TAT

METODOLOGIA

APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DE DADOS

CONCLUSÕES

REFERÊNCIAS, ANEXOS E APÊNDICES

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA

Por desafiar os conceitos tradicionais impostos pela teoria moderna de

finanças, as finanças comportamentais representam o trabalho teórico mais

interessante em investimentos surgido na ciência financeira nos últimos anos

(BURR, 1997). Para Shleifer (2000), as finanças comportamentais representam o

estudo do potencial de falha humana em mercados competitivos, abordando os

impactos em variáveis financeiras quando diversos tipos de investidores, tanto

racionais quanto irracionais, interagem entre si.

As origens das finanças comportamentais estão associadas às aplicações

das descobertas da psicologia na teoria econômica. Os estudos pioneiros de

Kahneman e Tversky (1979) sobre erros de heurística e as pesquisas

comportamentais de Slovic (1972) a respeito de problemas de percepção de risco

abriram caminho para a avaliação da influência dos aspectos psicológicos no

processo de tomada de decisão dos investidores.

Por muito tempo, porém, o estudo do comportamento aplicado às finanças

angariou pouco interesse de pesquisadores, uma vez que as finanças modernas,

fundamentadas na hipótese de mercados eficientes e racionalidade ilimitada,

reinavam absolutas no meio acadêmico, e o modelo de precificação de ativos,

baseado na avaliação do risco sistemático, parecia explicar adequadamente às

evidências empíricas dos mercados financeiros.

Com o aprofundamento das pesquisas e com o aprimoramento das técnicas

de avaliação quantitativa em finanças ocorridos principalmente após 1980, diversos

acadêmicos começaram a identificar indícios de que o comportamento real do

mercado distanciava-se dos resultados esperados pela hipótese de mercados

eficientes. Shleifer (2000), por exemplo, estabelece que as finanças

comportamentais fundamentam-se em dois tipos de argumentos: limitação da

arbitragem no mercado financeiro e atitudes mentais dos investidores. Desta forma,

uma vez que as possibilidades de arbitragem não são totalmente possíveis,

prováveis distúrbios no mercado podem causar desequilíbrios persistentes de preço

na forma de sobre-reação ou sub-reação. Isto ocorre devido à estrutura do mercado,

como por exemplo, a inexistência de ativos substitutos perfeitos para sintetizar

posições e a demanda por ativos financeiros serem estabelecidos a partir de crenças

e avaliações enviesadas.

Apesar das diversas definições das finanças comportamentais há uma

razoável concordância entre elas. Lintner (apud BRABAZON, 2000) define-a como

sendo “o estudo de como investidores interpretam e agem com informação para

tomar decisões em investimento informadas” (tradução do autor)

. Thaler (1993)

simplifica as finanças comportamentais como finanças “cabeça aberta” (tradução do

autor)

, ou com uma tradução menos literal e mais idiomática, “sem preconceito”,

argumentando que muitas vezes para encontrar a solução de um problema

financeiro empírico, é necessário considerar a possibilidade de que alguns agentes

na economia não se comportam de forma completamente racional todo o tempo.

Olsen (1998) sustenta que “Finanças Comportamentais é um novo paradigma da

teoria de finanças, as quais procuram entender e prever implicações sistemáticas do

mercado financeiro da tomada de decisão psicológica” (tradução do autor)

. O mais

importante argumento contra a psicologia evidencia que os retornos em ativos

especulativos são praticamente impossíveis de projeção. Colin Camerer declara que:

Críticas evidenciaram que a economia comportamental não é uma teoria

unificada, mas é ao invés, uma coleção de ferramentas ou idéias. Isto é

verdade. Também é verdade sobre a economia neoclássica. Um trabalhador

pode confiar em uma “única” ferramenta – digamos, uma furadeira – mas

também usar uma ampla gama de furadores a vários trabalhos. Isto é uma

ferramenta, ou muitas? Como Arrow (1986) demonstrou, modelos

econômicos não obtêm muito poder de predição a partir de uma única

ferramenta de maximização de utilidade. Precisão vem dos furadores. [...]

Algumas vezes estas especificações são também contraditórias – por

exemplo, auto-interesse puro é abandonado em modelos dados, mas

restaurado em modelos de poupança de ciclo de vida; e aversão a risco é

tipicamente assumida em equity markets e preferência de risco em betting

markets. Tais contradições estão como a “contradição” entre uma “cabeça

Phillips” e uma chave de fenda regular: Eles estão a favor de ferramentas

diferentes de trabalhos. A meta da economia comportamental é desenvolver

as melhores ferramentas que, em alguns casos, pode fazer ambos os

trabalhos imediatamente (CAMERER, 2004, p. 47, tradução do autor)

Do original: the study of how humans interpret and act on information to make informed investment

decisions.

Do original: open-minded.

Do original: Behavioral Finance is a new paradigm of finance theory, which seeks to understand and

predict systematic financial market implications of psychological decision-making.

Do original: Critics have pointed out that behavioral economics is not a unified theory, but is instead

a collection of tools or ideas. This is true. It is also true of neoclassical economics. A worker might

rely on a "single" tool – say, a power drill – but also use a wide range of drill bits to do various jobs.

Is this one tool or many? As Arrow (1986) pointed out, economic models do not derive much

predictive power from the single tool of utility-maximization. Precision comes from the drill bits –

such as time-additive separable utility in asset pricing including a child's utility into a parent’s utility

function to explain bequests, rationality of expectations for some applications and adaptive

expectations for others, homothetic preferences for commodity bundles, price-taking in some

markets and game-theoretic reasoning in others, and so forth. Sometimes these specifications are

2.1 TIPOS DE PESQUISA EM TEORIA DA DECISÃO

Uma maneira de classificar a pesquisa relacionada a decisões é dividindo-a

pelo seu tipo de objetivo. As pesquisas normativas procuram entender como as

pessoas deveriam agir se elas fossem atores racionais completos que realizam

escolhas ao seu melhor interesse. Tal pesquisa pode cobrir uma vasta variedade de

situações, mas o objetivo é sempre entender o quê as pessoas deveriam fazer. De

maneira oposta, a pesquisa descritiva procura atingir o objetivo de entender como e

porque as pessoas decidem da forma como elas o fazem e como elas diferem dos

modelos normativos. É utilizada pela pesquisa descritiva, a psicologia do indivíduo e

do grupo. Outra forma de pesquisa é a prescritiva, que possui uma abordagem de

desenvolvimento de métodos e técnicas que possam ajudar decisores e

organizações, melhorando a qualidade das decisões que são feitas.

Há algumas décadas, os estudos descritivos vêem aumentando em relação

aos estudos normativos. Enquanto o número de trabalhos de análise de decisão

aparentemente na Management Science aumentou dramaticamente desde os anos

de 1960 até a metade dos anos 1980, um declínio geral foi testemunhado desde

então. Acredita-se que o interesse na pesquisa behavioral decision making em

particular está crescendo, apesar do termo análise de decisão ser menos utilizado e

a orientação prescritiva na Management Science. O Journal of Behavioral Decision

Making and Organization Behavior e Human Decision Processes agora publicam

uma grande parte da pesquisa sobre decisão e periódicos em economia e finanças

publicam regularmente trabalhos em economia experimental e finanças

comportamentais. (SMITH; WINTERFELT, 2004).

Esta distinção entre o que é chamado de pesquisa normativa e descritiva em

tomada de decisão está localizada na chamada estatística intuitiva (SMITH;

WINTERFELT, 2004), que é evidenciada nas pesquisas descritivas como padrão de

julgamento e tomada de decisão.

even contradictory – for example, pure self-interest is abandoned in models of bequests, but

restored in models of life-cycle savings; and risk-aversion is typically assumed in equity markets

and risk-preference in betting markets. Such contradictions are like the "contradiction" between a

Phillips-head and a regular screwdriver: They are different tools for different jobs. The goal of

behavioral economics is to develop better tools that, in some cases, can do both jobs at once.

Psicólogos se distinguem entre dois tipos de teorias: normativa e descritiva.

Para eles, teorias normativas caracterizam a escolha racional, exemplo

incluiria os axiomas da teoria da utilidade esperada e a regra de Bayes.

Teorias descritivas tentam caracterizar escolhas reais. PT é um exemplo de

teoria descritiva. Agentes que escolhem de acordo com a PT, violam

axiomas fundamentais da escolha racional; por exemplo, sob circunstancias

de incerteza eles escolherão opção A sobre B, mesmo quando B dominar A,

desde que a dominância não seja muito óbvia. Eu não queria chamar tais

escolhas racionais, mas como as pessoas as escolhem na vida real,

situações de alto comprometimento, é importante que economistas

desenvolvam modelos para prever tal comportamento (THALER, 2000, p.

138, tradução do autor)

Nesta conjuntura, o indivíduo desvia teoricamente das decisões ótimas e se

utiliza de informações probabilísticas de eventos incertos para realizar sua decisão.

A possibilidade de elaboração das pesquisas descritivas se deve a utilização de

experimentos que incluem jogos, prospects e loterias.

2.2 RISCO E INCERTEZA

Risco é uma palavra atualmente muito utilizada e com um sentido amplo

pelas pessoas. A palavra “risco” deriva do italiano antigo risicare, que significa

“ousar”. Neste sentido, o risco é uma opção, e não um destino. É das ações que

ousamos tomar, que dependem de nosso grau de liberdade de opção, que a história

do risco trata (BERNSTEIN, 1997).

De acordo com Knight (2006 apud WHEELER, 2006), a formalização geral

de risco era muito ampla e usualmente utilizada para cobrir dois fenômenos distintos.

Além disso, as implicações de cada um dos fenômenos são diferentes e assim

sendo, impactam ganhos econômicos. Knight argumenta que o risco é mensurável e

pode ser quantificado e medido, com calculo probabilístico ou observação empírica,

Do original: Psychologists distinguish between two kinds of theories: normative and descriptive. To

them, normative theories characterize rational choice: example would include the axioms of

expected utility theory and Bayes’ rule. Descriptive theories try to characterize actual choices.

Prospect theory is an example of a descriptive theory. Agents who choose according to prospect

theory violate fundamental axioms of rational choice; for example, under certain circumstances they

will choose option A over B even when B dominates A, as long as the dominance is not too

obvious. I would not want to call such choices rational, but since people do choose them in real life,

high stakes situations, it is important that economists develop models that predict such behavior.

Economists have traditionally used one theory to serve both the normative and descriptive

purposes. Expected utility theory and the life-cycle theory of saving are rational (normative) models

that economists have used also as descriptive models.

e assim sendo o risco pode ser convertido em certeza. Outra observação com visão

similar a de Knight é de Anderson, Deane, Hammond e Mcclelland (1981): uma

situação na qual alguém não tem conhecimento sobre todos os diversos estados

naturais ocorridos ou que ocorrerão.

Risco é uma situação que uma decisão deve ser realizada considerando

certo evento e a distribuição de probabilidade deste mesmo evento. O cálculo

probabilístico permite as pessoas calcular distribuições de possibilidades e possuir

estatísticas sobre eventos.

A incerteza deve ser tomada em um sentido radicalmente distinto da noção

familiar de risco, da qual nunca foi apropriadamente separada... Descobrir-

se-á que uma incerteza mensurável, ou “risco” propriamente... é tão

diferente de uma imensurável que, na verdade, não chega a ser uma

incerteza. (KNIGHT, 1921, p. 205 apud BERNSTEIN, 1997, p. 219)

A incerteza, por outro lado, não pode ser quantificada ou eliminada.

(WHEELER, 2006). Ela se caracteriza por uma situação na qual a distribuição de

probabilidade de um evento não existe. Por isso, agentes econômicos formulam

suas expectativas e não decidem ações futuras baseados em análises de série

estatística. Ao contrário, tomada de decisão é vista com complete incerteza, por

classificar expectativas enfatizando a natureza imensurável da incerteza

(DAVIDSON, 1994).

A diferença prática entre as duas categorias, risco e incerteza, é que na

formação da distribuição dos resultados em um grupo de exemplos é

conhecido (nem por meio de cálculos a priori ou de estatística de

experiência passada), enquanto que no caso de incerteza, isto não é

verdade, a razão sendo em geral sendo em geral que é impossível para

formar um grupo de exemplos, porque a situação tratada possui em si um

elevado grau de originalidade (KNIGHT, 2006 apud WHEELER, 2006, p. 4,

tradução do autor)

Do original: The practical difference between the two categories, risk and uncertainty, is that in the

former the distribution of the outcome in a group of instances is known (either through calculation a

priori or from statistics of past experience), while in the case of uncertainty this is not true, the

reason being in general that it is impossible to form a group of instances, because the situation

dealt with is in a high degree unique.

2.3 EVOLUÇÃO HISTÓRICA E EPISTEMOLÓGICA DE FINANÇAS

Não muitos acadêmicos discordariam que a atividade financeira é uma

atividade social. Desde os primeiros trabalhos de economistas clássicos tais como

Adam Smith, David Ricardo e John Stuart Mill nos séculos XVIII e XIX, o papel das

pessoas envolvidas em atividades financeiras foi investigado. Nestes primeiros

textos de economia política e em pensamento econômico positivo no qual introduziu

o conceito do homo economicus nas ciências sociais.

No final do século XIX, o pensamento moderno, associado ao progresso

através da razão e racionalidade, aquisição de verdades universais por métodos

científicos moldados pela Física e a rejeição de metafísicas tradicionais, tornou-se

prevalente. Como principal base epistemológica para este estágio das ciências, em

especifico, as ciências relacionadas às finanças, estão o empirismo e o positivismo.

O primeiro, Francis Bacon (1620/1979), o qual relata o método dedutivo, publicou

sua principal obra Novo método científico (tradução do autor)

, relatando a pesquisa

crítica e metodológica, que na época promovia o lançamento das bases lógicas da

chamada nova ciência e da nova filosofia, que deveria dar ao homem, o domínio da

realidade. Bacon compôs então, as três tábuas da investigação: a)

presença/afirmação; b) ausência/negação; c) graduações/comparações.

O segundo, positivismo, surge exigindo maior respeito com a experiência e

os dados positivos. Procura limitar-se à experiência imediata, pura, sensível, como já

fizera o empirismo. Daí a sua pobreza filosófica, mas também o seu maior valor

como descrição e análise objetiva da experiência. Dada essa objetividade da ciência

e da história do pensamento positivista, compreende-se porque elas são fecundas

no campo prático, técnico, aplicado.

“Ciência positivista é ciência estilo britânico (com C maiúsculo)”

(MCCLOSKEY, 1983; 1994) (tradução do autor)

, enfatiza o teste e experimentos da

hipótese como também os aspectos observáveis, numéricos e não tácitos do mundo.

Além disso, envolve rejeição rigorosa de aspectos qualitativos e intangíveis, de

perspicácias que derivam de introspecção e de aspectos históricos e culturais.

Sob esta doutrina positivista da economia financeira, homo economicus

Do original: Novum organum scientiarum

Do original: Positivism science is British style science (with capital S).

refere-se a um modelo de comportamento humano enormemente simplificado, onde

um indivíduo é caracterizado pelo auto-interesse, racionalidade perfeita e acesso

livre a informação. Deitada sobre conceitos de simplicidade, aplicabilidade

matemática e raciocínio empírico, o comportamento humano foi quantificado e

supersimplificado seguindo metodologias desenvolvidas e utilizadas no campo das

ciências puras.

No entanto, John Stuart Mill foi o primeiro explicitamente a definir este

conceito (PRIBRAM, 1983 apud ANDRIKOPOULOS, 2005). A idéia geral de um

homem econômico racional representa um forte alicerce da Teoria Moderna de

Investimento. No entanto, a versão inicial do homo economicus na metodologia

econômica da doutrina positivista foi introduzida por Von Neumann e Morgenstern

(1947) e seguida persistentemente pela vasta maioria dos financistas da segunda

metade do século XX.

Desde o início da literatura econômico-financeira, a supersimplificação do

comportamento humano representa somente uma parte do procedimento dedutivo

empírico genérico na busca da definição do comportamento de preços. Este foi o

começo das finanças modernas. Em 1900, Louis Jean-Baptiste Alphonse Bachelier

produziu sua tese de doutorado em economia financeira e mudou o rumo da área,

incluindo matemática financeira e processos estocásticos como movimento

browniano, entre outros.

Estes pressupostos positivistas, genéricos, racionalistas, com utilização de

instrumentos matemáticos e estatísticos continuaram durante toda a primeira metade

do século XX. No início da década de 50, Markowitz publicou um artigo em finanças

chamado Seleção de Carteira (tradução do autor)

, no Journal of Finance. Neste

artigo, são apresentadas a racionalidade e imprevisibilidade do mercado financeiro

para formulação de carteiras de investimentos ótimas, onde o risco apareceu pela

primeira vez como variável aleatória. Esta característica do risco possibilitou que a

formulação de carteiras utilizar-se da idéia de diversificação de investimentos. Todas

essas características em conjunto causaram uma ruptura na área, criando as

chamadas finanças modernas.

Essas influências advogavam que o objetivo da vida humana é a obtenção

da felicidade, e que esta felicidade pode ser numericamente mensurada e que em

Do original: Portfolio Selection.

suas escolhas, os seres humanos fazem cálculos hedônicos.

A natureza colocou a humanidade sob governança de dois mestres

soberanos, dor e prazer. É por eles somente, destacar o que nós devemos

fazer como também determinar o que faremos. Em um lado, o padrão de

certo e errado, no outro, a cadeia de causa e efeitos, estão presos ao trono

(BENTHAM, 1780 apud RUBINSTEIN, 2006, tradução do autor)

Outro artigo de grande importância para finanças modernas foi “Precificação

de ativos de capital: uma teoria de equilíbrio de mercado sob condições de risco”

(tradução do autor)

, publicado em 1964, no Journal of Finance por William Sharpe,

que neste artigo continuou com a premissa da racionalidade do investidor e na

formulação de um modelo de avaliação de ativos.

Posteriormente, Eugene Fama (1970) formulou a Hipótese de Mercados

Eficientes (tradução do autor)

, onde os mercados são considerados relativamente

eficientes com certa disposição de informação, se não houver oportunidades de

lucros anormais para investidores baseados nessas informações (FAMA, 1970).

Baseado no modelo, qualquer mudança em preços de ações será o resultado de

reajuste dos valores baseados em mudanças nas informações das mesmas.

Testes empíricos da teoria provaram-se problemáticos. O problema é

freqüentemente referido como um problema de hipóteses conjuntas (FAMA, 1970;

1991). Testes empíricos recentes provaram a necessidade de uma nova abordagem

às finanças modernas, especialmente pelos resultados sobre anomalias no

comportamento de preços de ações no mercado financeiro.

No [paradigma neoclássico] mudança sempre é interpretada como reativa.

Agentes individuais ou agregados econômicos são vistos como

respondentes a eventos que afetam a base da tomada de decisão. Atores

econômicos são retratados como tentados a se adaptar de maneira ótima às

novas condições impostas a eles. Eles não são creditados de qualquer

forma com a criação das novas condições a eles mesmos. A razão para

esta estreita interpretação é o mesmo âmago do paradigma neoclássico, a

síntese de otimização e o conceito de equilíbrio. Usado em conjunto, os dois

ingredientes regem qualquer explicação do comportamento individual

diferente do que adaptar a circunstâncias variáveis (WITT, 1992, tradução

do autor)

Do original: Nature has placed mankind under the governance of two sovereign masters, pain and

pleasure. It is for them alone to point out what we ought to do as well as to determine what we shall

do. On the one hand, the standard of right and wrong, on the other the chain of cause and effects,

are fastened to their throne.

Do original: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.

Do original: Efficient Market Hypothesis.

Do original: In the [neoclassical paradigm] change is always interpreted as reactive. Individual

agents or economic aggregates are viewed as responding to events that affect the basis of decision

making. Economic actors are portrayed as attempting to adapt optimally to new conditions imposed

Isto posto, surge o questionamento das finanças modernas, visto o conceito

do programa de pesquisa de Lakatos e Musgrave (1970). Neste cenário, as análises

dos programas das finanças modernas e das finanças comportamentais seguem

suas principais transformações, com suas críticas internas e externas. Apesar

dessas transformações, há duas situações possíveis, o questionamento do chamado

núcleo duro ou o questionamento do cinturão protetor. As finanças comportamentais

e suas evidências contestam a chamada heurística negativa das finanças modernas,

que são seus axiomas, seu núcleo duro. As finanças comportamentais é uma

disciplina em finanças na qual possui um paradigma que presume que a estrutura

informacional e as características dos participantes do mercado são

sistematicamente influenciadas por decisões as quais se baseiam em teorias

correlacionadas a psicologia.

on them. They are not credited in any way with creating the new conditions themselves. The reason

for this narrow interpretation is the very core of the neoclassical paradigm, the synthesis of

optimization and the equilibrium concept. Used together, the two ingredients rule out any

explanation of individual behavior other than that of adapting to changing circumstances.

Figura 3: Representação Esquemática do Modelo Interpretativo

Fonte: Cavalieri (2005 p.30).

Importante parte do conceito de programa de pesquisa de Lakatos e

Musgrave (1970) é seu questionamento por meio de verificação das teorias

científicas que não são abandonadas, mesmo quando apresentam possíveis

falsificações. Com isso, pode haver muito tempo antes do falseamento de uma teoria

que apresente dados problemáticos.

Essa visão possui suporte em Foucault (1972; 1985). A partir do termo

nuclear da filosofia grega antiga, episteme, que significa conhecimento ou saber,

Michel Foucault (1972) propõe uma visão sobre a constituição do discurso, seja ele

científico ou não. A episteme nunca é definida por Foucault como um termo para

uma forma particular de conhecimento, mas como o conjunto das relações

epistemológicas entre as ciências humanas, com as formas que nos permitem o

acesso ao conhecimento num dado momento histórico, ou, por outras palavras, às

condições discursivas que constituem uma epistemologia.

O movimento de preços no mercado de ações está entre uns poucos

fenômenos que cortaram as fronteiras das disciplinas acadêmicas e possui

evidências de pesquisas acumuladas medidas à quase um século. Hoje, o

campo de pesquisa do mercado financeiro parece estar no excitante estágio

de “crise” (usando a analogia de Kuhn) – resultados passados são

questionados e novas soluções estão sendo propostas. Parece estar

crescendo a insatisfação entre pesquisadores acadêmicos com o corpo da

literatura desenvolvida nas presunções do mercado eficiente. Ideologias

keynesianas sobre fenômenos do mercado especulativo (até aqui ignorado)

estão sendo ressuscitadas para explicar a natureza da volatilidade do

mercado de ações. Enquanto somente o tempo dirá ou não, se a crise atual

levará a uma revolução em pensamento e desenvolvimento de uma teoria

coerente do comportamento do Mercado de ações, parece apropriado

nesse momento fazer um exame da literatura atual da área de mercados

eficientes e identificar as linhas emergentes de pensamento. (RUSSEL;

TORBEY, p.1-2, tradução do autor)

Concluindo que a área das finanças, como práxis, tem acompanhado a

“verdade” condicionada a episteme dominante em cada época. Ou seja, apesar das

evidências teórico-empíricas das finanças comportamentais e conseqüentemente de

seu grande avanço em pesquisas acadêmicas em diversos países, deve haver um

tempo para o abandono (LAKATOS; MUSGRAVE, 1970).

2.4 PRESSUPOSTOS DAS TEORIAS MODERNAS DE FINANÇAS

Nesta seção, serão relatados os pressupostos teóricos que suportam a

Teoria Moderna de Finanças, promovendo o entendimento de onde ela surge e seus

Do original: The movement of prices in the stock market are among a few phenomena that have cut

across the boundaries of academic disciplines and have a cumulative research evidence spanning

almost a century. Today the field of financial market research seems to be at the exciting stage of

‘crisis’ (to use Kuhn's analogy) – past results are being questioned, and new solutions are being

proposed. There seems to be growing dissatisfaction among academic researchers with the body of

literature developed on the assumption of market efficiency. Keynesian ideologies on speculative

market phenomena (hitherto ignored) are being resurrected to explain the volatile nature of the

stock market. While only time will tell whether or not the present crisis will lead to a revolution in

thought and development of a coherent theory of stock market behavior, it seems appropriate at

this point to take stock of the current literature in the area of market efficiency and to identify the

emerging lines of thought.

axiomas e quais os motivos de sua manutenção. Os diversos pressupostos são, em

grande parte, correlacionados e se auto-sustentam.

2.4.1 Racionalidade ilimitada

Racionalidade ilimitada inclui o processo de tomada de decisão no qual não

possui restrições em termos de tempo, conhecimento ou busca por informações e

capacidade computacional que pessoas enfrentam diariamente. No século XVIII, o

astrônomo e filósofo Pierre Simon de Laplace (1749-1827) descreveu sua idéia de

racionalidade ilimitada de Laplace Demon, como segue:

Dado [...] uma inteligência que pode compreender todas as forças pela qual

a natureza é regida e as situações respectivas de seres que a compõem –

uma inteligência suficientemente vasta para submeter esses dados para

análise [...] nada seria incerto e o futuro como o passado, seria presente

àqueles olhos (LAPLACE, 1814/1951 apud GIGERENZER; TODD, 1999, p.

8, tradução do autor).

A ilusão de um super homem com racionalidade ilimitada tem por objetivo,

significar um gênio racionalmente ilimitado e com super inteligência que não

necessita se preocupar com tempo limitado, conhecimento ou capacidades

computacionais e toma decisões procurando por pistas (tradução do autor)

irrestritamente e maximizando as utilidades esperadas (GIGERENZER; TODD,

1999). O conceito de racionalidade ilimitada, no entanto, não descreve como

pessoas reais na verdade pensam e por isso a crítica a ela, especialmente na

segunda metade do século XX. As principais aplicações da racionalidade ilimitada

são: a maximização da Teoria da Utilidade Esperada e Modelos Bayesianos.

Do original: Given [...] an intelligence which could comprehend all the forces by which nature is

animated and the respective situation of beings who compose it - an intelligence sufficiently vast to

submit these data to analysis [...] nothing would be uncertain and the future as the past, would be

present to its eyes.

Do original: Cues.

2.4.2 Hipótese das Expectativas Racionais

A HER argumenta sobre um conceito importante, comportamento de

agentes econômicos. A HER promove a fundamentação para criação e

desenvolvimento de diversas teorias financeiras. Uma das definições da hipótese de

expectativas racionais consta no livro Economia (tradução do autor)

de Stiglitz e

Walsh (2002), na qual é “as expectativas dos indivíduos são racionais se eles as

levam completamente em conta a informação disponível e pertinente” (tradução do

autor)

. Outra definição amplamente aceita é de Mankiw (2006), no livro Princípios

da Economia (tradução do autor)

, “a hipótese em acordo com o quê o público usa

toda informação disponível e útil para predizer o futuro, inclusive informação relativo

às políticas a serem levadas em conta pelo governo no futuro” (tradução do autor)

Outra definição importante aparece no glossário de Macroeconomia de

Robert Barro, onde expectativas racionais: ponto de vista de acordo com o qual

pessoas fazem prognósticos ou estimações de variáveis desconhecidas do melhor

modo possível, usando toda informação disponível naquele momento (BARRO,

1986).

Quando Muth (1961) apresentou a expressão “expectativas racionais”, ele o

fez para separá-la dos modelos baseados em variáveis esperadas calculadas, a

priori, conhecidas como fórmulas extrapoladas ou de expectativas adaptativas. Tais

fórmulas não possuem a experiência acumulada. Ou seja, Muth acrescentou a

fórmula, as experiências nas quais os indivíduos tinham e promulgavam que as

projeções futuras desenvolvidas pelos mesmos seriam as melhores possíveis e não

necessariamente consideradas precisas. Isso significa que ele acreditava que pelo

fato dos indivíduos serem racionais iriam ao longo do tempo, observar e avaliar a

situação com as experiências passadas para corrigir a situação proposta.

De acordo com Obstfeld e Rogoff (1996), uma expectativa racional é uma

esperança matemática condicionada no conjunto de informações disponível ao

Do original: Economics.

Do original: the expectations of individuals are rational if they take fully into account the available

and relevant information.

Do original: Principles of Economics.

Do original: the hypothesis according to which the public uses all available and useful information to

predict the future, including information concerning the policies to be carried out by the government

in the future.

agente econômico. A hipótese de expectativas racionais, sob o ponto de vista

econômico, não exige que as previsões estejam corretas, mas sim, uma vez

baseadas em modelos econômicos corretos, que os erros de previsão não sejam

enviesados nem correlacionados com as informações que a previsão está

condicionada.

Um dos autores que não concordava com essa hipótese de forma muito

firme, era John Maynard Keynes. Sua citação segue:

Nós estamos nos recordando somente daquelas decisões humanas que

afetam o futuro, sejam pessoais ou políticas ou econômicas, que não podem

depender de expectativas matemáticas rígidas, como a base para fazer tais

cálculos não existe; e que é nosso desejo inato à atividade que ‘faz as rodas

girarem’, nossos egos racionais escolhendo entre as alternativas que nós

podemos fazer, calculando onde nós podemos, mas recorrendo

freqüentemente a nosso motivo em capricho ou sentimento ou chance

(KEYNES, 1964, p. 162-163 apud ACKERT; CHURCH; DEAVES, 2003,

tradução do autor)

Mas foi efetivamente na década de 70, com a adição de teorias econômicas

complementares, que a teoria primeiramente mencionada por John Muth se tornou

parte de um arcabouço teórico econômico. Sachs e Larrain (1992) explicam: a

principal questão na qual separava Keynes de Muth, Lucas, Prescott e outros “novos

macroeconomistas” é que os preços se comportavam em equilíbrio.

Segundo Grant (1999), uma forma fraca de racionalidade dos agentes pode

ser testada verificando se o erro de previsão é um ruído branco. A forma forte da

hipótese de expectativas racionais requer, no entanto, que os erros não sejam

correlacionados com qualquer variável econômica relevante, disponível no momento

da emissão da expectativa. Assim sendo, a hipótese de expectativas racionais surgiu

para ser tratada como uma hipótese de maximização de lucro, sem a necessidade

de testes. No entanto isso é arriscado devido ao fato que presunções podem não ser

boas aproximações econômicas.

Do original: We are merely reminding ourselves that human decisions affecting the future, whether

personal or political or economic, cannot depend on strict mathematical expectation, since the basis

for making such calculations does not exist; and that it is our innate urge to activity which makes the

wheels go round, our rational selves choosing between the alternatives as best we are able,

calculating where we can, but often falling back for our motive on whim or sentiment or chance.

2.4.3 Teoria da Utilidade Esperada

As origens intelectuais da teoria de utilidade esperada remetem ao século

XVIII e nas propostas do paradoxo de São Petersburgo, originalmente introduzido

por Bernoulli em 1738. A preocupação de Bernoulli com a resolução do paradoxo de

São Petersburgo justifica sua aceitação da existência das probabilidades em termos

de freqüências relativas. O jogo se propõe a adivinhar a probabilidade do

lançamento de uma moeda e seus resultados. Por isso, se o primeiro resultado for

coroa o jogador ganha dois dólares (KARNI, 2005).

O Paradoxo de São Petersburgo: Pedro arremessa uma moeda ‘honesta’

repetidamente até virar cara. Ele concorda em pagar dois ducatos a Paulo

se a moeda virar cara no primeiro arremesso, quatro ducatos se a primeira

cara aparecer no segundo arremesso, oito ducatos se a primeira cara

aparecer no terceiro arremesso, dezesseis se for no quarto arremesso, etc.

Quanto o Pedro deveria cobrar de Paulo como entrada neste jogo, para que

então o jogo fosse justo? (SZÉKELY; RICHARDS, 2000, p. 225, tradução do

autor)

Como a probabilidade de dar cara ocorre é de ½, o valor esperado do jogo é

infinito. O paradoxo pode ser explicado em assumindo que o ganho em utilidade é

um incremento dado em decréscimo de riquezas como aumentos de riquezas iniciais

(decréscimos da utilidade marginal), então a utilidade esperada do jogo é finita e

talvez pequena. Então a resposta para um decisor que tente maximizar o retorno

monetário esperado, pode ser visto em (1):

De acordo com Andrew W. Lo (1999), Bernoulli (1738) resolveu o paradoxo

afirmando que jogadores não se concentram no ganho esperado de uma aposta,

mas sim no logaritmo de ganho esperado, que é o “valor em uso” no jogo de São

Petersburgo:

Do original: The St. Petersburg Paradox: Peter tosses a fair coin repeatedly until it shows heads. He

agrees to pay Paul two ducats if it shows heads on the first toss, four ducats if the first head

appears on the second toss, eight ducats if the first head appears on the third toss, sixteen if on the

fourth toss, etc. How much should Peter charge Paul as an entrance fee to this game so that the

game will be fair?

(1)

O julgamento das citações do artigo de Durand (1957), o paradoxo de São

Petersburgo claramente tem uma clara conexão com avaliação do crescimento de

ações (SZLÉKELY; RICHARDS, 2000).

O conceito da maximização da utilidade esperada vem de Ramsey no

começo dos anos 20 (SIMON, 1959), como base ao processo de tomada de decisão,

mas teve em Von Neumann e Morgenstern (1947) seus principais desenvolvedores

da teoria. A teoria da utilidade esperada mostra que o decisor escolhe entre os

prospects incertos, comparando-os através da utilidade esperada. A abordagem dos

teóricos da utilidade esperada é iniciar com os axiomas

que eles clamam serem as

regras básicas para qualquer pessoa racional, onde as pessoas empregam a

determinação de escolhas, recursos aleatórios (KARNI, 2005). A teoria da utilidade

esperada é aceita como uma regra para o comportamento racional (EDWARDS,

1992). E falha em capturar aspectos importantes da tomada de decisão na presença

de incerteza.

A teoria da utilidade requer que uma pessoa racional seja capaz de medir a

utilidade sob todas as circunstâncias e de fazer opções e tomar decisões de

acordo com ela – uma condição ambiciosa, dadas as incertezas com que

nos defrontamos no decorrer da vida. (BERNSTEIN, 1997, p. 110)

2.4.4 Hipótese dos Mercados Eficientes

A hipótese de mercado eficiente foi desenvolvida na primeira metade da

década de 60, com a conclusão da dissertação O Comportamento de Preços do

Mercado de Ações (tradução do autor)

de Eugene Fama (1965), onde como

resultado de estudos empíricos que enfocaram a idéia de que a seqüência de

mudanças nos preços das ações era aleatória. Com base nesses estudos,

Axioma (cs ou ss). [Do gr. axioma, pelo latim axioma.] s.m. 1. Filos. Premissa imediatamente

evidente que se admite como universalmente verdadeira sem exigência de demonstração. 2. P.ext.

Máxima, sentença. (FERREIRA, 1995).

Do original: The Behavior of Stock Market Prices.

(2)

principalmente os de Bachelier (1900) e Kendall (1953), muitos economistas

formaram a idéia de que não há algum padrão nos preços históricos dos títulos e

que, portanto, estes não são de alguma utilidade para a previsão de mudanças

futuras.

Em uma visão ampla, a hipótese de mercado de capitais eficientes é uma

teoria de equilíbrio aplicado ao mercado de ações. Nesse sentido, uma vantagem

comparativa para um investidor só é possível pela posse de diferentes informações

que não estejam completamente refletidas nos preços dos ativos.

Fama (1970, 1991) estabeleceu condições suficientes para que um mercado

financeiro seja eficiente:

a) todos os participantes do mercado têm condições idênticas

de acesso às informações e sem qualquer custo na sua

obtenção;

b) os investidores têm expectativas homogêneas, concordam

identicamente sobre as implicações das informações

atuais nos preços atuais e no processo de geração de

preços futuros;

c) nenhum agente do mercado é capaz de, individualmente

ou em grupo, afetar os preços vigentes.

A hipótese de eficiência de mercado está relacionada ao conceito das

expectativas racionais, estando os preços dos ativos em função do nível atual de

outputs da economia, os quais têm seus comportamentos acompanhados ao longo

do tempo pelos investidores. Desse modo, se os investidores tomam decisões com

base nas suas expectativas sobre o preço futuro dos ativos e nas expectativas dos

outputs da economia, é natural que a expectativa racional seja compatível com

algum grau de previsibilidade nos retornos esperados.

Assim, a hipótese de mercado eficiente foi inicialmente associada, de forma

geral, ao modelo martigale

e, de forma mais específica, ao seu parente próximo, o

modelo de caminho aleatório. O mesmo posiciona que o caminho futuro do nível de

preços dos ativos não é mais previsível que o caminho de uma série de números

A representação de martingale é conhecida por possuir taxa de juros instantânea e livre de risco e

é tecnicamente “bem-comportada”. O modelo martingale define que o preço esperado para

amanhã é o mesmo preço de hoje. Então a melhor estimativa para um preço no próximo período é

simplesmente igual ao preço do período condicionado a história do jogo. (POZDNYAKOV;

STEELE, 2004, p.69-70)

aleatórios acumulados. Em termos estatísticos, a teoria diz que as mudanças de

preços sucessivos são independentes e suas variáveis distribuídas aleatoriamente.

Assim sendo, os preços de ativos não possuem memória e por isso não podem ser

previsíveis.

Uma série de pontos do Índice Bovespa e ilustrada na Figura 4. Na teoria do

caminho aleatório, os pontos do Índice Bovespa supostamente são aleatórios, ou

seja, os preços históricos não possuem relação entre si. Sobre este assunto,

Mandelbrot e Hudson (2004) argumentam que existe uma velha ortodoxia financeira

fundamentada em dois pressupostos básicos: de que os preços são estatisticamente

independentes e de que sua distribuição assume forma de curva normal. Todavia, os

fatos demonstram o contrário: as variações de preços estão longe de seguir uma

curva normal e muitas séries de preços possuem correlação com seus preços

passados, em padrões diferentes de “memória”: curta, longa, periódica. E isto

contradiz o modelo passeio aleatório.

Figura 4: Índice Bovespa

Fonte: Adaptado do ProfitChart (2006).

A hipótese de mercados eficientes é ainda a mais importante teoria usada

nos mercados financeiros, no entanto, resultados de muitos estudos não conseguem

evidenciá-lo. Entre eles, Jensen (1978), Lo e MacKinlay (1987), Basu (1977), Shiller

(1981) e Russel e Torbey (2002). O modelo do caminho aleatório foi rejeitado em

vários estudos. Um deles, muito bem fundamentado é fortemente rejeitado a toda

amostra do período de 1962 a 1985 e para todos os sub períodos por uma variedade

de índices de retornos agregados e carteiras selecionadas por tamanho (LO;

MACKINLAY, 1988). “Eu seria um morador de rua com um copo da lata se os

mercados fossem eficientes” (tradução do autor)

(BUFFET apud RUSSEL;

TORBEY, 2002).

A hipótese de mercados eficientes tem um forte sabor contra intuitivo e

aparentemente contraditório a ela: quanto mais ativo e eficiente o mercado,

mais inteligente e trabalhadores os investidores, como conseqüência o mais

aleatório é a seqüência de alterações de preços gerados por tal mercado

(SORNETTE, 2003 apud CORNICELLO, 2004, p. 7, tradução do autor)

Por outro lado, uma quantidade recente, últimos 20 anos, vem apresentando

resultados da presença de sub e sobre-reação, efeito-disposição e outras anomalias

que a hipótese de mercados eficientes não consegue explicar. No caso brasileiro,

Costa Jr (1994) realizou estudo sobre a hipótese de sobre-reação em ações da

Bolsa de Valores de São Paulo, do período de 1970 a 1989, concluindo quanto à

presença da sobre-reação para o período, demonstrado pela existência de

autocorrelação das ações, o que sustente a visão de ineficiência do mercado. Isto

não significa que a hipótese de mercados eficientes não possui valor.

Do original: I'd be a bum in the street with a tin cup if the markets were efficient.

Do original: the efficient market hypothesis’ has a strong counterintuitive and seemly contradictory

flavour to it: the more active and efficient the market, the more intelligent and hard working the

investors; as consequence the more random is the sequence of price change generated by such a

market.

Figura 5: Sobre-reação e Sub-reação

Fonte: Adaptado de Wang (2003).

A Figura 5 demonstra as reações do mercado a anúncios, comparando a

reação do mercado no chamado mercado eficiente e por meio de sub-reação e

sobre-reação. Na hipótese de mercados eficientes, a reação do mercado a novas

informações é perfeita e racional, no entanto isso não se evidencia. Estudos relatam

a sobre e sub-reação.

Um dos mais relevantes estudos, que confirma a hipótese de sobre-reação,

é de Werner e De Bondt (1985), intitulado “O mercado de ações sobre-reage?”

(tradução do autor)

. Essas reações são derivadas de dois tipos: reações a más

notícias, sub-reação em um mercado em alta (tradução do autor)

e sobre-reação

em um mercado em baixa (tradução do autor)

e reações a boas notícias, sobre-

reação em um mercado em alta e sub-reação em um mercado em baixa.

Do original: Does the Stock Market Overreact?

Do original: bull

Do original: bear

2.4.5 Behaviorismo

A psicologia, conhecida normalmente como uma ciência destinada a estudos

psíquicos e internos, apresentou uma nova disciplina chamada behaviorismo no

começo da segunda metade do século XX. Nesta disciplina, o estudo do

comportamento em si mesmo, com um conjunto de variáveis que o explicariam,

passou a atuar.

O behaviorismo da primeira metade do século XX era dividido em duas

linhas de atuação: Behaviorismo Metodológico e Behaviorismo Radical. Neste

último, o termo “pensamento” estaria corriqueiramente mais vinculado a uma noção

mental do que comportamental. Então, se o Behaviorismo exclui o mentalismo como

método de construção conceitual, como percebido na afirmação de Skinner: “as

explicações mentalistas acalmam a curiosidade e paralisam a pesquisa” (SKINNER,

1974, p. 17), e sim dedicar-se sobre o comportamento e suas variáveis de controle.

A partir dessa conferência, tornou-se notório o esforço skinneriano em

desconstruir o problema mente-corpo e reconstruir a relação mente-corpo (ABIB,

2001). Seu livro “Sobre o Behaviorismo” (1974), bem como parte significativa de sua

obra, aborda termos mentais como “propósito”, “vontade” e “pensamento” não como

estruturas ou iniciadores do comportamento, mas como palavras que devem ser

analisadas à luz de uma teoria comportamentalista. De fato, Skinner “mostrou muito

bem como é possível preservar a nomenclatura mental com outra referência

conceitual e desde então dedicou grande parte de sua obra ao exame dos termos

mentais” (ABIB, 2001, p. 27).

Isto posto, o behaviorismo amplamente utilizado na academia e no mercado

de trabalho na época, não tinha ambição alguma de dedicar-se a mente, ou seja, a

psicologia, liderada pelo Behaviorismo, da linha Radical, não pode contribuir a outras

ciências, inclusive às finanças e economia. Além disso, as interpretações dadas aos

chamados fenômenos mentais perderam valor. Adicionalmente, é importante notar a

diferença em conceito do termo comportamental, behavioral em inglês, com o

Behaviorismo Radical de Skinner.

2.5 FINANÇAS MODERNAS

As finanças modernas, principalmente elaboradas nas décadas de 40, 50, 60

e início da década 70 do século XX, tinham seus pressupostos teóricos e axiomas

em teóricos de séculos antes, conforme abordado anteriormente. Nesta seção, o

trabalho apresenta um breve resumo das principais teorias das Finanças Modernas.

2.5.1 Seleção de Carteiras

O artigo publicado em junho de 1952, no Journal of Finance, por Harry

Markowitz é considerado por muitos como o marco inicial da Moderna Teoria de

Finanças. Até então, as teorias existentes se fundamentavam na contabilidade e no

direito, não incorporando na forma de avaliação dos ativos o comportamento do

homem. O objetivo de Markowitz foi usar a noção de risco para formar carteiras onde

os investidores pudessem maximizar o retorno dentro de um patamar de risco

desejável. Ao substituir a pura intuição por um cálculo estatístico da incerteza,

Markowitz transformou a escolha tradicional de ações em um procedimento de

seleção que ele denominou carteiras eficientes.

O uso da diversificação atende a premissa básica do comportamento humano

que, através da redução da volatilidade, prefere o retorno menor esperado de uma

carteira diversificada a “pôr todos os ovos na mesma cesta”, ainda que a aposta

mais arriscada tenha maiores chances de gerar um retorno maior. Os principais

conceitos da seleção de carteiras são:

a) análise é efetuada considerando sempre as expectativas

geradas para um período adiante;

b) todos os investidores procuram maximizar a utilidade

esperada para o período do investimento e apresentam

utilidade marginal decrescente conforme aumenta a

riqueza;

c) todos os investidores elaboram suas projeções de

rentabilidade para os ativos a partir da distribuição de

probabilidades para as várias taxas de retorno que podem

ser alcançadas no período do investimento;

d) os investidores associam risco à variabilidade das taxas de

retorno dos ativos em análise. Quanto mais variáveis

(voláteis) essas taxas de retorno ao longo do tempo maior

o risco do investimento;

e) os investidores baseiam suas decisões somente em

termos do retorno esperado e do risco do investimento. A

questão liquidez se reflete e está embutida no risco do

investimento, uma vez que é basicamente uma questão de

preço, e portanto de taxa de retorno;

f) para qualquer nível de risco os investidores preferem

maiores retornos a menores retornos. Ou ainda, para

qualquer nível de retorno esperado os investidores

preferem menos riscos a mais riscos.

Estes pressupostos são consistentes com a teoria da utilidade esperada se

as funções da utilidade de agentes econômicos são quadráticas ou os retornos, log-

normais.

Claramente, seleção de carteira deve ser a base para tomada de decisão

racional. No entanto, é também claro que alocações de ativos intuitivos

subjetivos não seguem a teoria de Markowitz. Há trabalhos experimentais,

como Kroll, Levy e Rapoport (1988a e 1988b), Lipe (1998) e Weber e

Camerer (1998), que demonstram que participantes selecionam suas

diferentes carteiras da abordagem teórica. Adicionalmente, carteira de

ativos existente e gestão de carteiras são também bem diferentes da teoria

de carteira (BLUME; FRIEND, 1975; KELLY, 1994; FISHER; STATMAN,

1997a, 1997b; JOOS; KILKA, 1999; BENARTZI, 1999 e DEGEORGE;

JENTER; MOEL; TUFANO, 1999). (SIEBENMORGEN; WEBER, 2003, p.6,

tradução do autor)

Analisando ativos, a aplicação da metodologia de Markowitz exige que se

construa a distribuição de probabilidades do retorno esperado de cada título para o

período programado do investimento – a um período adiante – e a partir desta

distribuição de probabilidade se extrai a relação ótima de risco-retorno e os

Do original: Clearly, portfolio selection should be the basis for rational decision-making. However, it

is also clear that subjects’ intuitive asset allocations do not follow Markowitz’ theory. There is

experimental work, like e.g. Kroll, Levy and Rapoport (1988a and 1988b), Lipe (1998) and Weber

and Camerer (1998), which shows that participants select their portfolios different from the

theoretical approach. In addition, actual portfolio holdings and portfolio management are also quite

different from portfolio theory (Blume and Friend, 1975; Kelly, 1994; Fisher and Statman 1997a,

1997b; Joos and Kilka, 1999; Benartzi, 1999 and Degeorge, Jenter, Moel and Tufano, 1999).

percentuais de investimentos dos ativos escolhidos

A teoria da seleção de carteiras abriga dois conceitos relevantes (SHARPE;

ALEXANDER; BAILEY, 1995):

i) risco sistemático: tendência do retorno do ativo ou da

carteira de variar em conjunto com o retorno do mercado e

ii) risco não sistemático: risco de cada ativo ou carteira que

pode ser eliminado por meio do processo de diversificação

do investimento.

Em mercados eficientes não há qualquer possibilidade de se obter

recompensa para o risco não sistemático, pois os investimentos encontram-se

otimizados. Assim, a recompensa passa a estar em função apenas do risco

sistemático do investimento (SHARPE; ALEXANDER; BAILEY, 1995).

2.5.2 Teorema M-M

O teorema M-M, também conhecido como teoria da estrutura de capital,

ficou conhecido após a publicação do artigo científico “O Custo de Capital, Finanças

Corporativas e a Teoria de Investimentos” (tradução do autor)

, na American

Economic Review, por Franco Modigliani e Merton Miller em 1958. A principal

contribuição da introdução do teorema M-M está associada com a estrutura de

capital que a empresa escolhe, a qual não afeta seu valor, ou seja, haveria uma

estrutura ótima teórica baseada em financiamentos e benefícios das dívidas.

Rubinstein (2003) faz comentários sobre os axiomas que o teorema exige

para funcionamento que na realidade não são evidenciados por estudos. Seu artigo

que contém estes comentários é “Grandes momentos em Economia Financeira: II.

Teorema Modigliani-Miller” (tradução do autor)

publicado no Journal of Investment

Management em 2003. Ele identifica uma série de axiomas requeridos pelo teorema.

Dentre os quais:

a) não há oportunidades de arbitragem livres de risco;

b) receita operacional (dos ativos) não é afetada pela

Do original: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.

Do original: Great Moments in Financial Economics: II. Modigliani–Miller Theorem.

estrutura de capital;

c) proporção da receita operacional que é alocada

conjuntamente às ações e títulos não é afetada pela

estrutura de capital da empresa;

d) função do valor futuro não é afetada pela estrutura de

capital.

Stiglitzs (1969) relata cinco limitações do teorema:

a) depende de risco de classes;

b) o uso de classes de riscos sugere teoria utilidade esperada

subjetiva;

c) é baseado em equilíbrio parcial e não em equilíbrio geral;

d) não esclarece se o teorema é exclusivo a mercados

competitivos;

e) validade do teorema sob falência da empresa.

2.5.3 Capital Asset Pricing Model

O Capital Asset Pricing Model (CAPM) desenvolvido por Sharpe (1964) e

Lintner (1965), é o modelo mais famoso de precificação de ativos. Foi publicado

como artigo sob o nome de “Preços de ativos de capital: uma teoria de equilíbrio de

mercado sob condições de risco” (tradução do autor)

, em 1964, no Journal of

Finance.

O mesmo preconizava que o retorno esperado para qualquer ativo seria

função linear de apenas três variáveis: a) o beta (coeficiente de sensibilidade do

ativo em relação à carteira de mercado); b) a taxa de retorno do ativo livre de risco;

c) o retorno esperado para a carteira de mercado. No entanto, os pressupostos para

formulação desta teoria foram padronizados e simplificados. Em especial, o CAPM

presume que o horizonte de tempo é único, a HME existe e os agentes econômicos

são racionais (SHARPE; ALEXANDER; BAILEY, 1995). Desta maneira, o retorno

esperado para qualquer investimento realizado deverá ser igual à taxa livre de risco

Do original: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.

mais um prêmio pelo risco sistemático do investimento realizado. O risco sistemático

é o coeficiente beta β, mensurado pela variação dos retornos do investimento

realizado com os retornos da carteira do mercado.

Neste ambiente, os agentes comportam-se de forma racional, não existem

imperfeições de mercado e o preço de um título reflete seu valor fundamental. Este é

representado pelo somatório dos fluxos de caixa esperados descontados, onde os

investidores, ao formarem suas expectativas, processam corretamente toda a

informação disponível. Se os mercados são eficientes, os preços são justos, já que

qualquer oportunidade de ganho excepcional seria prontamente identificada pelo

investidor racional e, através de negociações, o preço seria trazido ao nível justo.

Não haveria nenhuma estratégia de investimento capaz de auferir retornos

excessivos depois do ajuste ao risco.

Os pressupostos teóricos do CAPM:

a) mercados de ativos estão em equilíbrio;

b) mercados são completos;

c) mercados são competitivos;

d) ativos são divisíveis;

e) investimentos com período único de horizonte;

f) informações simétricas aos investidores.

Provavelmente a hipótese mais questionada no CAPM é a hipótese das

expectativas homogêneas, que pressupõe que todos os investidores são idênticos, o

que na prática, acaba por não ser verdade e cada investidor forma uma carteira de

investimento com diferentes ativos e com diferentes graus de exposição ao risco.

Isto quer dizer que os investidores não possuem a mesma carteira eficiente (ou de

mercado).

A grande parte da dificuldade em encontrar suporte empírico para o CAPM é

devido à falta de dados ex ante, ou seja, dados baseados em expectativas

(HARRINGTON 1983 apud NAKAMURA; CAMARGO JUNIOR, 2005). Além disso,

conforme principalmente apontado por Roll (1977), não é possível observar a

verdadeira e plena carteira de mercado, que é um componente fundamental para

poder testar corretamente a validade do CAPM.

“Este tipo de análise requer restrições sobre a distribuição dos retornos ou

sobre a função utilidade dos indivíduos que nem sempre são consistentes, a

distribuição normal do retorno dos ativos não limitada inferiormente e a

função utilidade quadrática apresentando a versão absoluta ao risco

crescente são alguns exemplos. Uma segunda, a chamada critica de Roll

(ROLL, 1977), ataca o CAPM pela sua incapacidade de ser testado

empiricamente” (SCHOR; BONOMO; VALLS PEREIRA, 1998).

Por isso o CAPM é atacado, pela sua incapacidade de ser testado

empiricamente. A impossibilidade de se observar a carteira de mercado e a crítica de

que a real hipótese verificada nos testes propostos para o CAPM não é a hipótese

de Sharpe, mas a hipótese de que a carteira de mercado é eficiente, levaram à

conclusão que nenhum teste já realizado foi realmente um teste da teoria do CAPM

(SCHOR; BONOMO; VALLS PEREIRA, 1998).

2.5.4 Precificação de Opções

A teoria da precificação de opções remete ao artigo “A precificação de

opções e passivos corporativos” (tradução do autor)

, publicado em 1973 no Journal

of Political Economy, por Myron Scholes e Fisher Black. No entanto, houve

participação decisiva para construção da teoria por parte Robert C. Merton (Black,

1987) A teoria foi projetada especificadamente a opções, ou seja, a contratos

destinados a ou opção de venda (put) ou opção de compra (call) de algum tipo de

título ou commodity no futuro. A fórmula proposta pela teoria atendia aos seguintes

objetivos:

a) diferentes riscos proporcionam diferentes retornos;

b) precificação da opção ao longo do tempo, desde sua

compra ou venda até seu vencimento (exercício);

c) variância dos retornos e desconto da taxa livre de risco.

A consagração deste modelo se deve principalmente à sua facilidade de

aplicação e às suas pequenas diferenças em relação aos preços de mercado.

A noção de equilíbrio no mercado para ativos arriscados tinha grande

beleza para mim. Isso implica que valores mobiliários mais arriscados têm

que ter retornos esperados mais altos, ou os investidores não os segurarão

(BLACK, 1987, p.16, tradução do autor)

O modelo de precificação de opções de Black-Scholes é baseado no

Do original: The pricing of options and corporate liabilities.

Do original: The notion of equilibrium in the market for risky assets had great beauty for me. It

implies that riskier securities must have higher expected returns, or investors will not hold them.

pressuposto que os preços de ativos evoluem de acordo com um processo

geométrico chamado de movimento browniano que consiste em um movimento

aleatório.

2.5.5 Arbitrage Pricing Theory

A teoria iniciada pelo economista Stephen Ross em 1976, com a publicação

do artigo “A Teoria da Arbitragem da Precificação de Ativos de Capital” (tradução do

autor)

, no Journal of Economic Theory, Arbitrage pricing theory (APT), promete a

modelagem dos retornos esperados dos ativos financeiros como uma função linear

de diferentes fatores macroeconômicos ou índices teóricos de mercado, onde as

alterações nos fatores representam coeficientes distintos de betas.

Ross (1976) desenvolveu a APT como um modelo alternativo ao CAPM. A

idéia central da APT, assim como o CAPM, a taxa de retomo de um investimento é

função da exposição ao risco sistemático dos ativos componentes da carteira deste

investimento e não do risco total desta carteira. O modelo também mostra com base

na linha de mercado de títulos, que há uma relação linear entre o retorno esperado

de um título e seu beta, assim como o modelo CAPM. Mas, diferentemente do

CAPM, a APT não requer que todos os investidores se comportem de maneira

semelhante (hipótese da expectativa homogênea) e por isso recebe o nome de

arbitrage, se aproximando da realidade das diferentes posições de aversão ao risco

e das diferentes fontes de informações possíveis a cada investidor.

A APT presume que relativamente poucos fatores geram correlações e

estabelece que os retornos esperados de um ativo devem possuir uma função de

sua exposição a poucos fatores. A primeira opção é a utilização de variáveis

relacionadas com os atributos específicos de cada ativo, como dividendos, setor de

atuação, tamanho da empresa. A segunda é a utilização de carteiras de ativos

suficientemente diversificados que representem os riscos sistemáticos do mercado

acionário. A terceira e última, é a utilização de variáveis que explicitem as influências

sobre o processo gerador dos retornos dos ativos. Estas variáveis, geralmente

Do original: The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing.

variáveis macroeconômicas têm como objetivo relacionar as fontes de risco

sistemático da economia.

Os estimadores são obtidos em três estágios. O primeiro deles é estimar os

parâmetros através da estimação por mínimos quadrados ordinários, equação por

equação. A partir dos resíduos é estimada então, num segundo estágio, a matriz de

covariância dos resíduos. No terceiro estágio, utiliza-se esta matriz estimada para

estimar os parâmetros do sistema não-linear que minimizem a forma quadrática.

2.6 PRESUPOSTOS DAS FINANÇAS COMPORTAMENTAIS

Nesta seção, serão relatados os pressupostos teóricos que suportam as

Finanças Comportamentais, promovendo o entendimento às razões para o

surgimento e manutenção na crença na mesma. Os diversos pressupostos são em

grande parte correlacionados.

2.6.1 Teoria da Utilidade Esperada Subjetiva

Uma das mais proeminentes variações da Teoria da Utilidade Esperada

(VON NEUMANN; MORGENSTERN, 1947) é a Teoria da Utilidade Esperada

Subjetiva, desenvolvida inicialmente por Leonard Savage (1954/1972). A maior

diferença entre as duas teorias está na inclusão das probabilidades subjetivas das

pessoas nos resultados. Até então, as probabilidades eram tratadas de forma

objetiva na Teoria da Utilidade Esperada

Teoria da utilidade esperada tem dominado a análise de tomada de decisão

sob risco. Foi geralmente aceita como um modelo normativo da escolha

racional e amplamente aplicado como um modelo descritivo do

comportamento econômico. Assim, é presumido que todas as pessoas

razoáveis desejariam obedecer aos axiomas da teoria, e que a maioria das

pessoas na verdade fazem, na maioria do tempo. (KAHNEMAN; TVERSKY,

1979, p. 263, tradução do autor)

Do original: Expected Utility Theory has dominated the analysis of decision making under risk. It has

generally been accepted as a normative model of rational choice, and widely applied as a

As probabilidades subjetivas são também chamadas de probabilidades

epistêmicas ou pessoais, medidas de “graus de crenças”, as quais não se baseiam

em quaisquer fenômenos estatísticos. A probabilidade subjetiva é um conceito

poderoso que se estende além da teoria da probabilidade (LO, 1999).

O mais utilizado modelo é da teoria da utilidade esperada de Savage

(1954/1972), que evolui uma teoria da tomada de decisão sob incerteza e usa essa

teoria para definir as probabilidades subjetivas baseadas em escolhas. Sua intenção

era expressar as crenças do tomador de decisão, era conseqüentemente

manufaturar a estatística bayesiana com as fundações comportamentais (KARNI,

2005).

No modelo de Savage, os eventos sempre deveriam ser vistos

objetivamente e com probabilidades conhecidas ao invés de eventos com

probabilidades subjetivas, porque a pessoa deveria utilizá-los para realizar a escolha

mais exata, como se elas fossem objetivas. “Você está agora em apuros com os

axiomas de Savage” (tradução do autor)

(ELLSBERG, 1961).

Pela teoria da utilidade subjetiva, onde as decisões são realizadas:

a) entre uma quantidade específica de alternativas;

b) com conhecimento subjetivo de distribuições

probabilísticas dos resultados por cada.

O estudo de Chambers e Hayashi (2005) demonstra que nenhum tomador

de decisão obedece à regra bayesiana, condicionando sua prioridade na informação

disponível (por selecionar a prioridade) e atualizar suas informações por suas

prioridades no uso da regra bayesiana. Em tal cenário, o tomador de decisão,

quando confrontado com certos cenários, é requerido utilizar uma informação

objetiva como uma informação subjetiva.

Uma ilustração clássica da teoria da utilidade subjetiva vem do problema de

Ellsberg, que muitos agentes econômicos escolhem loterias contingentes sobre

eventos com probabilidades conhecidas ao invés das probabilidades desconhecidas.

descriptive model of economic behavior. Thus, it is assumed that all reasonable people would wish

to obey the axioms of the theory, and that most people actually do, most of the time.

Do original: You are now in trouble with the Savage axioms.

2.6.2 Paradoxo de Allais

Entre os casos mais bem conhecidos de comportamento irracional estão

àqueles observados por meio do paradoxo de Allais (1953), desenvolvido pelo

engenheiro, economista e professor francês Maurice Allais, que ganhou o Prêmio

Nobel de Economia em 1988. Allais relatou diversos fenômenos inconsistentes com

o comportamento racional. Como principais, o questionamento da Teoria da

Utilidade Esperada e o paradoxo de Savage e Fridman.

Maurice Allais, que obteve um dos primeiros resultados que mostravam as

divergências entre Teoria da Utilidade Esperada e observações experimentais do

comportamento de pessoas defendiam que esta divergência indicava que a Teoria

da Decisão estaria equivocada. Por si só, a TUE não descreve o comportamento

humano adequadamente, mas ainda assim, pode fornecer um padrão de

comportamento ideal. Posteriormente, o comportamento passou a ser apresentado

como erro, devido a limitações da nossa racionalidade e, recentemente, um

entendimento de que nosso cérebro pode, na verdade, possuir módulos adaptados à

resolução dos problemas encontrados pelos nossos ancestrais (mas não

necessariamente aqueles testados em laboratório) tem sido defendido (MARTINS,

2005).

O paradoxo de Allais também foi estudado por Tversky e Kahneman (1974)

e foi parte importante na formulação nas PT e CPT. Um exemplo do paradoxo

consta a seguir:

1/3 R$ 300 1/1 R$ 100

A B

2/3 R$ 0 0/0 R$ 0

1/3 * R$ 300 + 2/3 * R$ 0 = R$ 100 1/1 * R$ 100 + 0/0 * R$ 0 = R$ 100

Figura 6: Paradoxo de Allais

Fonte: Adaptado de Bartha (2006)

Estudos empíricos do paradoxo de Allais evidenciam que cerca de 80% das

pessoas escolhesse a opção B sobre a A. Os chamados “Paradoxos” de Allais e de

Ellsberg lidam com a habilidade das pessoas em seguir algumas regras da

racionalidade, em particular em obedecer à regra de independência. O paradoxo de

Allais pode ser observado nas seguintes escolhas, sugeridas a várias pessoas.

Suponha que existem dois jogos, A e B, e que você pode decidir qual dos dois

prefere. Os retornos destes jogos são dados por (Adaptado de BARTHA, 2006):

Jogo A: R$ 300.000,00 com certeza.

Jogo B: uma chance de 10% de ganhar R$ 250.000,00, 89% de chance de ganhar

R$ 100.000,00 e 1% de chance de não ganhar nada.

Observa-se neste caso, que, apesar de uma conta simples, mostrar que a

alternativa B fornece um valor esperado maior para o dinheiro (mas não

necessariamente para a utilidade), a maioria das pessoas prefere a certeza da

alternativa A. No entanto, quando apresentadas com a escolha entre os jogos

Jogo A0: uma chance de 11% de ganhar R$ 100.000,00 e 89% de chance de não

ganhar nada.

Jogo B0: uma chance de 10% de ganhar R$ 250.000,00 e 90% de chance de não

ganhar nada.

A maioria das pessoas prefere o jogo B0. O problema é que, qualquer que

seja a escolha de utilidades que tornam a escolha observada entre A e B racional,

ela é incompatível com a escolha observada entre A0 e B0.

2.6.3 Paradoxo de Ellsberg

O artigo publicado por Ellsberg, “Risco, Ambiguidade, e os Axiomas de

Savage” (tradução do autor)

, se concentrou na teoria da probabilidade subjetiva,

em específico, o comportamento de aversão a ambigüidade ligada às probabilidades

dos eventos.

Do original: Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms.

Posteriormente chamado de paradoxo de Ellsberg, o mesmo demonstra que

decisores não utilizam probabilidades para realizar escolhas em situações onde as

informações são imprecisas. Em tais situações, onde a ambigüidade prevalece, a

mesma é inconsistente com a confiabilidade das probabilidades. O paradoxo de

Ellsberg estimulou o desenvolvimento de modelos de preferências que não são

baseados em probabilidades como também diversas aplicações no mercado de

capitais.

As próprias escolhas ainda não parecem ser descuidadas ou aleatórias.

Elas são persistentes, deliberadamente relatadas, e elas parecem

predominar empiricamente; muitas pessoas que as tomam são

eminentemente razoáveis, e elas insistem que elas querem se comportar

desta forma, mesmo que elas possam ser geralmente respeitáveis aos

axiomas de Savage. Há fortes evidências, nas palavras, não meramente da

existência de padrões confiáveis de comportamento cego, mas de

operações de critério normativo definitivo, diferindo do e conflitando com as

operações familiares, aos quais as pessoas estão tentando se conformar

(ELLSBERG, 1961 apud ARLO-COSTA; HELZNER, 2005, tradução do

autor).

Os Quadros 5 e 6, esclarecem o paradoxo de Ellsberg. Com uma urna com

90 bolas dentro dela e com a seguinte informação fornecida: (estrutura) 30 bolas são

vermelhas e 60 bolas ou são pretas ou amarelas. Uma bola será selecionada

aleatoriamente. Com as seguintes opções relatadas nos Quadros 5 e 6 como

cenários de recompensa e probabilidade, uma bola será sorteada. Quais as

escolhas que as pessoas fariam?

Vermelho Preto Amarelo

Opção 1 R$ 100.00 R$ R$

Opção 2 R$ R$ 100.00 R$

Quadro 5: Par das opções de apostas

Fonte: Adaptado de Ellsberg (1961).

Do original: Yet the choices themselves do not appear to be careless or random. They are

persistent, reportedly deliberate, and they seem to predominate empirically; many of the people

who take them are eminently reasonable, and they insist that they want to behave this way, even

though they may be generally respectful of the Savage axioms. There are strong indications, in

other words, not merely of the existence of reliable patterns of blind behavior but of operations of

definitive normative criteria, differing from and conflicting with the familiar ones, to which these

people are trying to conform.

Vermelho Preto Amarelo

Opção 3 R$ 100.00 R$ R$ 100.00

Opção 4 R$ R$ 100.00 R$ 100.00

Quadro 6: Par das opções de apostas

Fonte: Adaptado de Ellsberg (1961).

Ellsberg (1961, p. 50), relata com este problema ou jogo, que a maioria das

pessoas seleciona as opções 1 e 4. De acordo com a teoria da utilidade esperada, o

experimento comprova a existência de inconsistência com taxas de probabilidades.

Tal comportamento é inconsistente não somente com a maximização da

utilidade esperada, mas com qualquer modelo de escolha sofisticada probabilística

que a escolha é baseada em uma única razão subjetiva sobre uma determinada

escolha. Alternativas importantes a utilidade esperada tem sido desenvolvido nos

últimos anos para capturar o comportamento aversão à ambigüidade (incerteza)

consistente com o paradoxo de Ellsberg. (RIGOTTI; SHANNON, 2006)

2.6.4 Racionalidade Limitada

Racionalidade limitada assume que alguns tipos de custos de coleta de

informações e cognição impedem agentes econômicos de realizar decisões ótimas

por completo (BAKER; RUBACK; WURGLER, 2005). Para Simon (1981), o sonho da

racionalidade como a que está incorporada no homo economicus da economia e

psicologia requerem um decisor que seja um “ator supremamente hábil cujo

comportamento poderia revelar algo das exigências que o ambiente colocou nele,

mas nada sobre seu próprio processo cognitivo” (tradução do autor)

. Ou seja, o

“maquinário cognitivo” do ator perfeitamente racional é tão poderoso como hábil em

seguir qualquer papel proposto pelo ambiente, sem quaisquer erros.

A racionalidade humana é limitada e sua atuação possui restrições. Simon

(1981) afirmou que o decisor estava limitado pela falta de conhecimento do número

total de conseqüências de suas decisões e pelas pressões sociais e pessoais. A

Do original: supremely skillful actor, whose behavior could reveal something of the requirements the

environment placed on him but nothing about his own cognitive make-up.

decisão nem sempre é a ótima, mas sim a satisfatória naquela situação ou

momento. Os objetivos dos estudos de Simon eram a simplificação e o entendimento

de situações complexas da decisão, atendendo ao anseio de um grande número de

pesquisadores que se debatiam com o mesmo problema, tanto na área econômica

quanto em outras áreas.

Modelos de racionalidade limitada descrevem a mente humana de uma

maneira mais realística do que os modelos de racionalidade ilimitada. (SIMON,

1956). Herbert Simon (1916-2001), um dos fundadores da psicologia cognitiva e

“pai” da racionalidade limitada, descreveu o problema das restrições da mente

humana e o fato da tomada de decisões ser influenciado pela racionalidade limitada

e não pela racionalidade ilimitada. Simon declara que a racionalidade limitada está

preocupada em como o processo de tomada de decisão influencia as decisões que

são realizadas, mas não somente isso.

A grande contribuição de Simon foi trazer à tona o processo decisório nas

organizações, pois a teoria da firma, encontrada na economia tradicional,

estava preparada para somente servir de base para estudos do

comportamento do mercado como um todo e não do comportamento da

firma individualmente. Assim, o estudo do processo de decisão da firma

realizado por Simon trouxe um grande avanço para a Ciência Econômica

(LÖBLER, 2005, p. 29).

Dadas às restrições impostas pelo ambiente e regras locais (MAGNUSON,

1997), racionalidade limitada pode ser visto também como uma tentativa de fazer

algo tão bom quanto possível, dadas às demandas do ambiente, ou seja, a noção da

otimização sob restrições ou como resultado sub-ótimo do sistema cognitivo limitado.

A hipótese é que a racionalidade humana não pode mapear todas as

variáveis do ambiente, criando todas as alternativas possíveis e analisando-as em

busca da opção ótima. Então, se as pessoas não são capazes de maximizar, as

pessoas somente podem realizar aproximações à opção ótima. E assim sendo, as

pessoas somente atingem resultados “satisfatórios”. A área onde os sentimentos são

potencialmente de grande importância é em tomar decisões “satisfatórias”.

Comportamento satisfatório é uma situação de escolha onde é impossível otimizar

ou onde o custo computacional de fazê-lo é oneroso e o decisor procura uma

alternativa satisfatória, ao invés de uma ótima (SIMON, 1987).

Figura 7: A Árvore de Decisão Revisada

Fonte: Adaptado de Bardone e Secchi (2005).

A Figura 7 demonstra as opções de duas árvores de decisão com as opções

à escolha. No modelo de racionalidade ilimitada há mais opções disponíveis.

2.6.5 Arbitragem Limitada

A oportunidade de arbitragem surge quando dois ativos idênticos são

vendidos por diferentes preços. Pela venda do ativo mais caro e compra do ativo

mais barato, um arbitrador ganha um lucro, também chamado informalmente no

mercado de capitais de “almoço de graça”, pelo lucro adquirido sem capital

excedente e sem risco. No entanto, evidências reais de arbitragem diferem em dois

aspectos. Primeiramente, a possibilidade dos ativos em uma arbitragem não serem

idênticos, o que claramente restringe a mesma. A segunda refere-se à

impossibilidade de eliminar risco sistêmico, visto a arbitragem exigir o mesmo ativo.

Modelos de arbitragem limitada inserem uma fonte sobre risco não-

fundamentalista e conclui que as oportunidades de arbitragem são investimentos

arriscados. Neste cenário, arbitradores são relutantes a negociar ativos de forma

agressiva com o medo da precificação de forma inadequada ou errônea que força a

realização de perdas. Isto é motivado pelas seguintes presunções: arbitradores

estão sujeitos a restrições financeiras e potenciais fornecedores de capital que não

compreendem completamente as oportunidades de investimentos.

Nos modelos tradicionais, a arbitragem de um ativo com “preço fora do seu

preço” (mispriced) é desempenhada por investidores diversos que tomam pequenas

posições individuais. Na realidade, a arbitragem é desempenhada por relativamente

poucos e altamente especializados investidores usando fundos de outras pessoas

(SHLEIFER; VISHNY, 1997).

Outro grande limite à arbitragem parece ser os custos associados com

informações imperfeitas. Para que os preços de ativos mantenham seus valores

fundamentais, os agentes econômicos devem conhecer razoavelmente a economia

e a situação econômica (MERTON, 1987; FAMA, 1991). Adicionalmente às

informações perfeitas, os custos de transação fortalecem a especialização dos

agentes econômicos (arbitrageurs) e conseqüentemente a diversificação da

efetividade da arbitragem (MERTON, 1987).

Um dos principais, senão o principal modelo de arbitragem limitada é de

Shleifer e Vishny (1997). Neste estudo são evidenciadas as ineficiências dos

mercados financeiros internacionais envolvendo ativos que são substitutos quase

perfeitos (tradução do autor

). A arbitragem pode ser até mesmo menos efetiva em

trazer os preços dos ativos aos seus valores fundamentalistas que envolvem o risco

fundamentalista.

2.7 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS

O campo de pesquisa, conhecido no Brasil por Finanças Comportamentais

ou Economia Comportamental, possui diversas influências de diferentes áreas e

Do original: near-perfect substitutes.

linhas de pesquisa distintas. Três áreas que influenciaram de forma decisiva o

campo das finanças comportamentais são: psicologia cognitiva, neurologia e a

economia. As três áreas influenciaram as finanças comportamentais de forma

distintas, devido suas contribuições respectivas.

A psicologia cognitiva trouxe como principal contribuição ao campo,

pesquisas quanto à racionalidade limitada, que possui diferentes abordagens. A

neurologia contribuiu com a inclusão de pesquisas referentes à imagem cerebral, em

especial dois tipos: imagem de ressonância magnética funcional (FMRI) (tradução do

autor)

e mensuração individual de neurônio (tradução do autor)

. A economia

influenciou com seu próprio questionamento sobre a Teoria Econômica, onde se

encontra evidências de violações da mesma. Outras áreas fornecem contribuições

fundamentais nos estudos de finanças comportamentais, principalmente como parte

da metodologia: Economia Experimental, Direito e Teoria dos Jogos

A Figura 8 descreve de forma simbólica, quais as diversas áreas de

pesquisa que tornam as finanças comportamentais um campo de pesquisa

multidisciplinar e transdisciplinar.

Do original: “functional magnetic resonance imaging”.

Do original: “Single-neuron measurement”.

Importante frisar que a teoria possui linhas de pesquisa ligadas às finanças comportamentais, mas

também ao paradigma racionalista.

Figura 8: Influências Multidisciplinares em Finanças Comportamentais

Fonte: Elaborado pelo autor.

A influência de diversas áreas ocorre devido à necessidade de inclusão de

características não-econômicas aos modelos econômicos, para melhor

representação da realidade.

Os axiomas [da preferência] são definidos sobre alguns campos de escolha.

Na apresentação usual, as compras individuais dos produtos padronizados

são objetos da escolha. A princípio, a escolha poderia ser exercitada sobre

um campo muito mais amplo, por exemplo, sobre diferentes estilos de vida,

cada um incorporando um sistema de preferência próprio. Por assim ser,

nós interpretaremos produtos padronizados amplamente, deixando o

caminho aberto para a aplicação da escolha pelo lazer, da escolha

intertemporal, da escolha social, e assim por diante. Mesmo assim, uma

definição desobstruída pode ser importante na prática, desde que duas

escolhas aparentemente similares possam em fato ser muito diferentes se

houver componentes irreconhecíveis. (DEACON; MAUELLBAUER, 1980

apud McFADDEN, 1998, p. 7, tradução do autor)

Na citação anterior de Deacon e Mauellbauer (1980), fica explicitado que a

Do original: The [preference] axioms are defined over some field o f choice. In the usual

presentation individual purchases of commodities are objects of choice. In principle, choice could

be exercised over a much wider field, for example, over different life-styles, each embodying a

preference system of its own. As it is, we shall interpret "commodities" rather widely, leaving the

way open for application to leisure choice, intertemporal choice, social choice, and so on. Even so,

a clear definition can be important in practice since two apparently similar choices may in fact be

very different if there are unrecognized components.

escolha tem diversas influências, exemplificando, aspectos sociais e de lazer. Assim

sendo, é necessário o entendimento de tais aspectos e de suas características à

adição de valor às finanças. Isso somente é possível com conhecimentos de outras

disciplinas.

2.7.1 Heurísticas

Para superar todas as dificuldades relacionadas à explicação com sucesso

dos resultados, Simon introduz o que é por ele chamado de “mecanismos de

aproximação” (tradução do autor)

. (SIMON, 1955; 1979). Estes mecanismos são as

heurísticas, e permitem as pessoas a ter uma imagem geral do problema que estão

enfrentando. Então, elas reduzem a demanda cognitiva e computacional à resolução

do problema ou tomada de decisão (SIMON, 1957). Esta explicação é considerada,

uma explicação ad hoc, porque não pode ser completamente integrada no modelo

de racionalidade limitada.

O termo heurística é originário do grego, eureko, que significa “servindo para

descobrir ou encontrar”. O matemático Polya (1954 apud SMITH, 2005), define

heurística, como pensamento heurístico que como uma alta forma de pensamento

matemático para problemas que não podem ser resolvidos pela lógica ou teoria da

probabilidade. Um exemplo são mestres em xadrez que depositam na heurística,

sua dependência de ganhar. Conforme Payne, Bettman e Johnson (1993 apud

SMITH, 2005), desde o aprendizado de máquinas, a tomada de decisão e

heurísticas tem sido vistas como ferramentas positivas que ajudam em cenários de

alta incerteza e prazos curtos.

Pesquisas relacionadas à tomada de decisão e julgamento dependem das

heurísticas, ao invés de análise formal (SIMON, 1989), por que é evidenciado para

psicólogos e economistas, entre outras áreas, que os diversos tipos de heurísticas

são utilizados por pessoas no seu cotidiano. Há também diferenças de nomes das

mesmas heurísticas, de uma área para outra. Simon define heurísticas como

estratégias nas quais guiam à busca de informação e modificam a representação do

Do original: approximating mechanisms.

problema com a intenção de auxiliar soluções do problema (SIMON, 1955).

A heurística refere-se a um processo cognitivo que gera uma decisão. Um

modelo de uma heurística descreve os passos desse processo. No caso mais

simples, isso inclui uma regra de busca (qual informação é procurada e em qual

ordem, dentro e fora do sistema de memória), uma regra de parar (quando a busca é

parada e informações adicionais ignoradas), e uma regra de decisão (como uma

decisão é derivada desde a informação encontrada). Este significado de heurística

surgiu nos anos 60, com os procedimentos estatísticos de análise de variância e

métodos bayesianos se tornaram ferramentas para os psicólogos e transformados

em modelos cognitivos (GIGERENZER, 1991).

Pelo fato da heurística ser definida como: um processo pelo qual a pessoa

descobre coisas por meio dela. Elas são em geral úteis às pessoas para presumir

decisão em condições incertas, mas muitas vezes, elas levam a erros sistemáticos,

inclusive operadores dos mercados financeiros (SHLEIFER, 2000).

2.7.2 Prospect e Viés

Para melhor conceituação da CPT, se fazem necessários uma explicação

dos termos viés e prospect. O primeiro termo, viés, é uma preferência ou inclinação

que impede parcialmente o julgamento e assim sendo, o prejudica. Assim sendo,

viés proporciona uma visão prejudicada ou influenciada.

O segundo termo, prospect, é muito utilizado na psicologia probabilística. No

artigo “Prospect Theory: Uma Análise de Decisão sob Risco” (tradução do autor)

ainda na primeira página, Kahneman e Tversky definem o que é um prospect na

formulação da visão da tomada de decisão sob risco.

“Tomada de decisão sob risco pode ser vista como uma escolha entre

prospects e jogos. Um prospect é um contrato que produz

um resultado com probabilidade onde

”(KAHNEMAN; TVERSKY, 1979, p. 01 tradução do autor)

Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.

Do original: Decision making under risk can be viewed as a choice between prospects or gambles.

A prospect is a contract that yields outcome with probability , where

2.8 CUMULATIVE PROSPECT THEORY

Amos Tversky, já falecido, (16/03/1937, 02/06/1996) e Daniel Kahneman,

atualmente chefe do departamento de psicologia de Princeton, iniciaram um trabalho

colaborativo sobre tomada de decisão em 1974. Kahneman, devido a trabalhos

anteriores, possuía experiência em experimentos em decisão e escolha (prospects),

principalmente relacionados à teoria da utilidade esperada e Paradoxo de Allais.

Após formularem mais de 20 teorias, principalmente sobre arrependimento e as

abandonarem, em 1975, ambos concluíram a PT, que à época chamaram de Teoria

do Valor. O objetivo era com a teoria, fornecer um modelo descritivo modificado da

teoria da utilidade esperada (KAHNEMAN; TVERSKY, 2005).

A função de valor proposta pela teoria promove que decisores ponderam as

probabilidades por meio de uma função de ponderação de probabilidades na qual é

subjetiva e por isso os ganhos ou perdas resultantes das decisões não são ótimos.

Esta função se caracteriza por promover uma superavaliação de eventos pouco

prováveis e uma subavaliação de eventos muito prováveis.

A fórmula da CPT adiciona pesos nas decisões em acúmulo, ao invés de

probabilidades únicas. Na função do valor é necessário a condição para separação

dos ganhos e perdas, que é chamado de axioma de double matching (Tversky e

Kahneman, 1992). A teoria utiliza cinco parâmetros ajustáveis. Três deles atribuídos

a forma da função de valor e dois deles atribuídos à forma da função do peso da

probabilidade. Na CPT, a utilidade dos dois prospects é simplesmente a soma das

utilidades de ganho e perda dos prospects:

A função de valor genérica é dado por meio de (3):

Onde as preferências são representadas por P e U é a utilidade.

No entanto, é necessário dividirmos a parte da função de ganho da parte de

perda. Assim, a fórmula torna-se (TVERSKY; KAHNEMAN, 1992):

(3)

2.8.1 Prospect Theory

Depois do trabalho do artigo publicado em 1974, Tversky e Kahneman

decidem se concentrar novamente em decisão mais tradicional que já faz

extensivamente problemas como estudado por Tversky. Na autobiografia dele,

recorda Kahneman, como 90% do conteúdo do artigo final já estavam presentes

nesta fase e que foram usados os três anos subseqüentes de numerosas revisões

para aprimorar o argumento da teoria de tal modo que seria aceitável para a revista

mais prestigiosa em decisão da época, a Econometrica. O resumo final que

apareceu na Econometrica em 1979 era uma tentativa explícita para fazer seus

achados aceitáveis à comunidade econômica.

O artigo consiste em duas partes de comprimentos aproximadamente

similares. Na primeira parte, Kahneman e Tversky puseram a teoria de utilidade

esperada no seu próprio modelo, e demonstraram descritivamente como a TUE

falhava e sugere três heurísticas que poderiam responder pelos vieses sistemáticos.

A segunda parte é um refinamento da teoria das heurísticas como uma descrição da

tomada de decisão humana.

A PT é uma alternativa formulada de forma matemática a maximização da

TUE, a qual falha em prever o comportamento humano. Kahneman e Tversky

apresentam por meio da PT, evidências experimentais que descrevem como

investidores violam a teoria da utilidade.

2.8.1.1 Características

Conforme visto anteriormente, o processo de decisão é por diversos

aspectos psicológicos, diferente do processo racionalmente ilimitado de tomada de

decisão. Desde a proposta de Kahneman e Tversky sobre a PT em 1979, as

(4)

evidências empíricas se acumularam ao longo do tempo, em especial quando

comparada a Teoria clássica da utilidade esperada, a qual requer também

pressupostos de racionalidade dos tomadores de decisão. “A PT adota a estrutura

básica da Teoria da Utilidade Esperada, mas com os componentes adicionais da

psicologia baseados nas observações do processo de tomada de decisão de

pessoas reais” (RIEGER; WANG, 2006, tradução do autor)

A PT presume que os tomadores de decisão formulam resultados em termos

de perdas e ganhos, ao invés de pensar no nível final de riqueza que é utilizado na

teoria da utilidade esperada. Isto acontece com a utilização de processos

heurísticos, ou seja, de modelos criados pelo homem para tomar decisões

complexas em ambientes incertos. O processo de tomada de decisão não é

estritamente racional, onde todas as informações relevantes são coletadas e

avaliadas objetivamente, ao invés disto, os tomadores de decisão usam heurísticas

no processo (KAHNEMAN; TVERSKY, 1974).

Quando os participantes do estudo foram perguntados a escolher entre uma

loteria oferecendo chances de 25% de ganhar 3.000 e uma loteria com chances de

20% de ganhar 4.000, 65% deles escolheram a última opção. Quando novamente,

os participantes foram perguntados a escolher entre uma chance de 100% de

ganhar 3.000 e ou outra, de ganhar 4.000, com 80% de chances de ganhar, 80%

escolheram a primeira opção. Isso ocorre pelo que é chamado de “efeito certeza”,

que é a preferência por certos resultados, valorizando eventos prováveis como

certos e descartando eventos pouco prováveis como impossíveis. Este efeito

apresentado nos resultados do experimento contraria a TUE, já visto que ambas as

loterias proporcionam o mesmo resultado se as probabilidades são multiplicadas

pela mesma constante.

Outra importante característica da PT é a função de valor (KAHNEMAN;

TVERSKY, 1979). A mesma se diferencia da TUE devido ao seu ponto de

referência, que é determinado pela impressão subjetiva dos indivíduos. De acordo

com a TUE, a função é côncava para todos os níveis de riqueza. De acordo com a

PT, a inclinação da função de utilidade possui em sua parte superior uma inclinação

decrescente e em sua parte inferior, uma inclinação crescente, ambas em

Do original: Prospect Theory adopts the basic framework from Expected Utility Theory, but with

additional psychological components based on the observations of the decision making process of

real people.

comparação com a TUE. Ou seja, cada indivíduo determina seu ponto de referência

de riqueza para elaboração da meta desejada. Por isso, para indivíduos com alto

nível de riqueza, seu ponto de referência proporciona uma meta desejada mais

próxima e conseqüentemente o desejo de menor risco, porque já estão próximos ao

nível de riqueza projetados. O inverso também ocorre, indivíduos que possuem

baixo nível de riqueza, estão sujeitos a apostas mais altas para atingir a meta do

nível de riqueza preferido. Na Figura 9 é demonstrada graficamente a função de

valor da PT.

Figura 9: Função de Valor de Kahneman e Tversky.

Fonte: Kahneman e Tversky (1979).

Neste cenário, a PT prevê que esse processo de decisão com a utilização de

heurísticas e vieses do modelo descrito da mesma, o resultado gerado pela decisão

é pior em comparação a decisão racional. Um dos motivos se deve aos

Riqueza

Ponto de

referência

Utilidade

pressupostos normativos utilizados nas teorias onde a decisão é racional, que não

são evidenciados empiricamente. Baseada na PT, Tversky e Kahneman

desenvolveram a CPT, a qual possui como principal alteração ou contribuição, a

inclusão na teoria da função acumulativa e estende à teoria a incerteza além do

risco.

2.8.1.2 Aversão a perda

Na PT, Kahneman e Tversky (1979) demonstram a assimetria entre os

valores que as pessoas fornecem as probabilidades de perda e de ganho, com a

assimetria tendendo às probabilidades de perda. Essa assimetria é chamada de

aversão a perda, que é baseado na idéia que a penalidade mental associada com

uma dada perda é maior que a recompensa mental de um ganho do mesmo

tamanho. Se indivíduos são avessos a perdas, eles podem ser relutantes na

realização das perdas. Isto não significa que o mesmo indivíduo que demonstra

aversão a perda, possui aversão ao risco. Um pressuposto da teoria econômica é a

aversão ao risco. A aversão a perda evidencia que indivíduos tentam proteger seus

ganhos com atitudes conservadoras e se arriscam na tentativa de escapar de uma

posição de perda. Shefrin e Statman (1985) estudaram a tendência de investidores

em manter ações com perdas enquanto vendiam ações rentáveis precipitadamente

(muito cedo). Eles chamaram esse fenômeno de efeito disposição.

2.8.1.3 Contabilidade mental

Contabilidade mental é o nome dado a propensão de indivíduos em

organizar o mundo em contas mentais separadas. Por exemplo, uma pessoa pode

pegar emprestado dinheiro destinado a compra de algum artigo, a uma alta taxa de

juros e concomitantemente, investir em uma poupança para seu filho, a uma baixa

taxa de juros. Ou seja, decisores ignoram a possibilidade de interação entre as

contas. Isto envolve a colocação de rótulo nas contas como um sistema de

contabilidade mental, onde os gastos e investimentos são normalmente orçados

explicitamente ou implicitamente (THALER, 1999).

A contabilidade mental serve para explicar porque comportamento de

investidores e agentes econômicos no balanceamento da carteira de investimentos,

visto que uma “conta” ou ação ou aplicação financeira que esteja perdendo seja

visto separadamente das outras “contas”. Outro aspecto importante está relacionado

à característica da propensão a risco das pessoas em relação a cada conta, ou seja,

em uma conta em específico, uma pessoa pode ser altamente avessa ao risco e em

outro, não. As contas podem ser balanceadas diariamente, semanalmente,

anualmente e assim por diante, e pode ser definida amplamente ou não (THALER,

1999).

2.8.1.4 Heurística da representatividade

A heurística da representatividade foi proposto por Daniel Kahneman e

Amos Tversky (1974), e se refere à tendência dos tomadores de decisão se

basearem em estereótipos, isto é, enxergarem modelos de procedimentos práticos,

onde talvez não existam. A representatividade também aparece na forma da “lei dos

pequenos números”, onde os investidores tendem a assumir que eventos recentes

irão continuar a acontecer no futuro. Nos mercados financeiros, isto se manifesta

quando os investidores procuram comprar as ações “quentes” e a evitar as ações

que tiveram um desempenho ruim em um passado recente. Esse comportamento

poderia fornecer uma explicação para os exageros quanto ao otimismo e ao

pessimismo (DE BONDT; THALER, 1985).

Neste mesmo ano, estes autores documentaram um exemplo financeiro que

ilustra melhor este princípio. De Bondt e Thaler (1985) perceberam que as ações

que tiveram performances perdedoras no passado apresentavam resultados

melhores nos anos subseqüentes, do que as próprias ações com resultados

satisfatórios no passado.

No entanto, as previsões de longo prazo feitas por analistas de mercado

enviesaram, favorecendo as ações com melhores resultados no passado.

Especificamente, analistas se anteciparam demasiadamente, sendo otimistas em

relação às ações que apresentavam melhores resultados nos últimos tempos. Isso

demonstra que, embora os profissionais conheçam o método de regressão à média,

não o utilizam sempre, como esperado.

A heurística da representatividade sugere que pessoas tomam decisões ao

determinar se algo pode ser considerado como representativo a certa categoria. Na

aplicação da heurística, a pessoa presume que um item tem características que são

típicas para certa categoria e decide que o item é então parte integrante da mesma.

2.8.1.5 Excesso de Confiança

Diversas pesquisas têm demonstrado que os indivíduos apresentam

excesso de confiança em suas habilidades. Segundo Plous (1993), nenhum outro

problema de julgamento e tomada de decisão tem maior poder de catástrofe do que

o excesso de confiança. No processo de tomada de decisão de investimento, o

excesso de confiança pode ter diversas conseqüências. Primeiramente, pode levar o

investidor a crer que possui vantagens comparativas na análise e avaliação de ativos

em relação ao mercado, mantendo posições perdedoras. Além disso, o excesso de

confiança pode levar a demasiada exposição em determinados ativos, tendo em

vista a crença enviesada do investidor em que seu posicionamento no ativo

conduzirá a ganhos futuros consideráveis. Neste contexto, pode haver uma

diversificação de investimentos inadequada, devido à concentração da carteira em

determinados ativos.

O excesso de autoconfiança leva o investidor a superestimar suas

habilidades perceptivas, e acreditar que elas podem “medir” o mercado. Esta é uma

característica de comportamento presente na grande maioria da população mundial;

diversos estudos comprovam que cerca de 80% das pessoas consideram-se acima

da média no que diz respeito às suas habilidades como motoristas, senso de humor,

relacionamento com outras pessoas e capacidade de liderança. Quando se trata de

investidores, estes acreditam em sua habilidade de vencer o mercado acima da

média. Na prática, a habilidade de vencer o mercado é muito difícil de ser

encontrada. Alguns estudiosos acreditam que tal habilidade não exista e sejam nada

mais que acontecimentos aleatórios, que levam a uma compreensão errada da

realidade.

Outro aspecto na autoconfiança excessiva faz com que os investidores

acreditem que suas informações são melhores e mais confiáveis que as dos outros,

que atuam no mesmo mercado. Geralmente, em uma negociação, as partes

envolvidas possuem informações diferentes, possivelmente contraditórias. Sabendo

disso, os agentes participantes de uma negociação, deveriam refletir mais e apenas

tomar decisões quando estivessem certos da confiabilidade das informações que

recebem, porém, a confiança exagerada em suas habilidades e informações faz com

que eles tenham uma tendência a realizar um volume de negócios excessivos,

arriscando mais do que o previsto.

A autoconfiança não é limitada a investidores individuais. Existem evidências

que analistas financeiros são lentos para revisar suas pré-avaliações de

desempenho futuro de uma companhia, mesmo quando há evidências notáveis que

sua avaliação esteja incorreta. Quando as pessoas são excessivamente

autoconfiantes, estipulam estreitas faixas de confiança. Avaliam suas altas

estimativas muito baixas (e suas baixas estimativas muito altas). Muitos

estrategistas, no curso de rever suas previsões à luz dos eventos atuais, comentam

de terem sido humildes. Em outras palavras, eles foram excessivamente

autoconfiantes em suas previsões.

2.8.1.6 Ancoragem e Conservadorismo

A heurística da ancoragem significa que decisões são feitas por meio de

estimativas ajustáveis a partir de um valor inicial, que é chamado de âncora. Para

demonstrar como a heurística da ancoragem funciona, Tversky e Kahneman (1974)

perguntaram a participantes se o percentual de nações africanas pertencentes às

Nações Unidas era superior ou inferior a percentagem fornecida como âncora. As

opções apresentadas aos participantes eram de 65% e 10%. Os participantes que

possuíam âncora de 65%, responderam, em média, que 45% dos países africanos

pertenciam a ONU e os participantes que possuíam âncora de 10%, responderam,

em média, que 25% dos países pertenciam a ONU. Outros estudos, como de

Northcraft e Neale (1987) e Englich e Mussweiler (2001) demonstraram como e

quanto à ancoragem afeta a decisão de preços (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974).

Edwards (1964) propõe um problema baseado em probabilidades para

demonstrar que os indivíduos têm um valor de referência que ancora suas

percepções levando-os a estabelecer estimativas conservadoras. Shefrin (2000)

afirma que a deficiência de uma pessoa em analisar informação adicional é análoga

à deficiência que os analistas financeiros apresentam quando fazem novas

projeções sobre lucros futuros de uma empresa, em função do surgimento de nova

informação relevante. Assim, os analistas não revisam suficientemente suas

estimativas para refletir novas informações (KIMURA; BASSO; KRAUTER, 2003).

“Padrões históricos” ocorrem quando uma escala de valor é fixada ou

demarcada por observações recentes. Isto pode levar investidores a esperar ganhos

de uma companhia a se comportarem como no passado, conduzindo a um erro de

previsão. Essa é a maneira com a qual os analistas reagem aos anúncios de ganho

nas empresas. Estes analistas não revisam suas estimativas de ganho

suficientemente para refletir a nova informação. Conseqüentemente, surpresas de

ganhos positivos tendem a ser seguidos por mais surpresas de ganhos positivos, e

surpresas de ganhos negativos por mais surpresas de ganhos negativos.

Evidentemente, as notícias inesperadas para os analistas são manifestações do

excesso de suas autoconfianças, porque estreitas faixas de confiabilidade sugerem

que as pessoas se surpreendam mais freqüentemente do que o esperado.

A “aposta errônea” surge quando pessoas, inapropriadamente predizem que

uma tendência geral irá se reverter. Essa tendência pode levar investidores a

antecipar o fim de um bom retorno do mercado, por exemplo. A “aposta errônea”

pode ser considerada como uma crença de regressão à média. A regressão a média

é encontrada em diversos sistemas humanos e implica que os dados irão tender

para próximo da média com o passar do tempo. Algumas vezes isso é interpretado

de maneira errada supondo que, por exemplo, um acréscimo é sempre seguido de

um decréscimo de maneira a satisfazer a lei das médias. A ponderação errada

ocorre quando as pessoas dão pesos indevidos para as informações disponíveis,

distorcendo assim o resultado das previsões.

2.8.1.7 Heurística da Disponibilidade

A heurística da disponibilidade é uma estratégia em que os responsáveis

pelas decisões "avaliam a freqüência de uma classe ou da probabilidade de um

evento pela facilidade com que os exemplos ou as ocorrências podem ser trazidos à

mente" (KAHNEMAN; TVERSKY, 1974, p. 1127).

Na aplicação da heurística da disponibilidade, um julgamento é baseado na

informação que está prontamente disponível na memória (GERRIG; ZIMBARDO,

2002). Em um experimento em 1973, Tversky e Kahneman descobriram que as

pessoas acessam mais facilmente certas informações na memória, o que

proporciona um julgamento baseado em informação na qual está disponível, o que

leva a um julgamento enviesado, o que, conseqüentemente, pode levar a um

julgamento inadequado. Shiller (1981) sugere que o excesso de volatilidade no

mercado financeiro pode ser causado pelo impacto do comportamento dos agentes

econômicos às recentes informações.

Uma pesquisa que demonstra a heurística da disponibilidade é a Combs e

Slovic (1979). A seguir uma versão sintética da mesma. Para cada par de respostas,

os participantes foram requisitados a circular a causa de morte que é mais comum

nos Estados Unidos:

(a) Diabetes / Homicídio

(b) Tornado / Relâmpagos

Ao contrário da freqüência da cobertura da mídia, algo como o dobro de

americanos morrem de diabetes e câncer de estômago do que em homicídios e

acidentes de carros, e mais pessoas morrem por meio de relâmpagos do que de

tornados. No entanto, as pessoas nesse experimento estimaram a freqüência de

eventos trazendo amostras de eventos à mente e conseqüentemente

superestimando raros eventos (COMBS; SLOVIC, 1979).

2.9 THE ADAPTIVE TOOLBOX

The adaptive toolbox é, em três aspectos, uma metáfora darwiniana para

tomada de decisão. Em primeiro lugar, a evolução não segue um “grande plano”,

mas resulta de um trabalho bem realizado de soluções para problemas específicos.

O mesmo raciocínio vale para nossa mente. A segunda questão, é que as

heurísticas devem, e no caso da TAT são, de domínio específico e não são

genéricas. Terceiro, as heurísticas não são boas ou ruins, racionais ou irracionais,

por si só. Elas são sim relativas a um ambiente, como adaptações ao contexto, a

estrutura do ambiente e as metas do tomador de decisão (GIGERENZER; SELTEN,

2001). A teoria não normatiza o comportamento de decisores e adicionalmente, não

possui um número específico de heurísticas, visto que a TAT com base na

racionalidade ecológica, psicologia evolucionária e métodos de pesquisa, as

heurísticas são criadas ou extintas ao longo do tempo.

Um número de estudos dedicou esforço na descoberta e/ou no teste de

heurísticas que são realmente usadas pelos tomadores de decisão (veja

Gigerenzer 2000; Payne e Bettman 2000; Selten 2000). O campo ainda está

longe de apresentar um cenário completo e coerente. O problema básico é

que, na maioria dos casos, heurísticas de decisão para muitas tarefas

específicas foram evocadas ou testadas. Validando a descoberta (ou

proposta) de heurísticas através classes amplas de tarefas de tomada de

decisão, permanece uma importante pergunta de pesquisa em aberto.

(GEGIRENZER; SELTEN, 2001, tradução do autor)

As heurísticas, por isso, são classificadas de rápidas e econômicas exploram

a estrutura estatística do ambiente e eles são adaptados a esta estrutura Por isso,

as heurísticas são simples e baseadas na racionalidade ecológica, para encontrar

maneiras de realizar decisões por meio de mecanismos estruturados no ambiente.

As características destas heurísticas são:

(a) procurar, isto é, onde procurar por pistas ou sugestões;

(b) parar, isto é, quando parar de procurar, sem tentar calcular

um ponto de parada ótimo; e

Do original: A number of studies have put effort into discovering and/or testing heuristics that are

actually used by decision makers (see Gigerenzer 2000; Payne and Bettman 2000; Selten 2000).

The field is still quite far from presenting a complete and coherent picture. The basic problem is

that, in most cases, decision heuristics for very specific tasks have been elicited or tested.

Validating the discovered (or proposed) heuristics across broad classes of decision-making tasks

remains an important open research question.

após a busca ter sido encerrado.

Esta recente área de pesquisa se baseia na tomada de decisão naturalística.

Uma abordagem baseada em psicologia experimental, ou seja, experimentos que

definem como as pessoas, em ambientes dinâmicos, incertos e freqüentemente

velozes, identificam e avaliam as situações, tomam as decisões que

conseqüentemente são significativas a eles ou a organização (ZSAMBOK; KLEIN,

1997).

Por meio dela, é dada uma explanação de por que heurísticas inadequadas

algumas vezes governam as decisões de corretores, é que tendo uma regra a seguir

fazem os corretores “se sentirem melhor” do que não ter uma abordagem

sistemática qualquer. Isto pode também ser a razão por que jogadores

freqüentemente usam um “sistema” para jogar. A demanda por fornecimento de

decisões baseadas em superstições é enorme e o número de publicações sobre o

tópico é um indicador à extensão do uso de tais heurísticas (GIGERENZER;

SELTEN, 2001).

Finalmente, é ainda amplamente desconhecido se indivíduos tem métodos

para testar quão bem a “maleta” de heurísticas está funcionando. A

conjectura é que a maior distância entre o payoff próprio de alguém e o

payoff de outro de mesmo nível, o mais provável é que a qualidade da

heurística é reconhecida. Note no entanto, que em ambientes benevolentes,

mas heterogêneos, heurísticas supersticiosas podem ser aprendidas deste

modo. Por exemplo, uma indivíduo ocupando uma posição com um

ambiente mais favorável que seu igual pode vivenciar repetidamente

relativos sucessos que são somente correlatos espuriamente a heurísticas

usadas (veja Mellers et al, 2000) (GEGIRENZER; SELTEN, 2001, tradução

do autor)

Em resumo, a evidência sobre o uso de heurísticas por tomadores de

decisão é bem expressiva. Os mercados de ativos financeiros sozinho oferecem

uma ampla gama de exemplos sobre como decisões podem ser guiadas pelas

heurísticas. A evidência, porém, em que heurísticas estão sendo na verdade usadas

por tomadores de decisão em quais situações não é ainda muito fidedigna

(GIGERENZER; SELTEN, 2001).

Do original: Finally, it is still largely unknown whether individuals have methods for testing how well

their heuristics toolbox is working. The conjecture is that the greater the distance between one’s

own payoff and the payoff of one’s peers, the more likely it is that the quality of the heuristic is

recognized. Notice, however, that in benevolent but heterogeneous environments, superstitious

heuristics can be learned in this way. For example, an individual occupying a position with a more

favorable environment than his peers may repeatedly experience relative successes that are only

spuriously correlated to the heuristics used (see Mellers et al, 2000).

Assim, as heurísticas são vistas pela TAT como:

 Nenhum mecanismo cognitivo universal: as heurísticas

funcionam de acordo com um ambiente específico e

somente àquele ambiente e àquelas pessoas pertencentes a

ele.

 Coleção de mecanismo especializada e adaptado a tarefas

específicas.

 Selecionadas quando necessárias: quando as informações

são insuficientes e a velocidade para tomada de decisão é

necessária.

 Adaptações psicológicas evolucionárias a problemas

relevantes que podem mudar ao longo do tempo, conforme a

evolução ou adaptação que ocorra.

 Ferramentas que podem ser boas ou ruins que buscam

solucionar algo.

2.9.1 Racionalidade Ecológica

Definições tradicionais de racionalidade se preocupam em manter a ordem

interna das convicções e conclusões. Mas, reais organismos gastam a maioria do

seu tempo lidando com a desordem externa do seu ambiente e tentam tomar as

decisões que lhes permitirão sobreviver e reproduzir (TOOBY; COSMIDES, 1998

apud TODD; GIGERENZER, 2003). Para se comportar adaptativamente aos

desafios ambientais, organismos devem poder fazer conclusões que são rápidas,

econômicas, e precisas (TODD; GIGERENZER, 2003).

Estas exigências do mundo real conduzem a uma concepção nova do quê é

um raciocínio adequado: racionalidade ecológica. Heurísticas rápidas e econômicas

que estão conciliadas às estruturas ambientais particulares, permitem a

racionalidade ecológica. Mas, como a racionalidade ecológica é possível? Quer

dizer, como podem heurísticas rápidas e econômicas trabalharem como trabalham e

escapar do trade-offs entre diferentes critérios do mundo real incluindo velocidade e

precisão? A principal razão para o seu sucesso eles fazem um trade-off em outra

dimensão: o da generalidade contra especificidade. Por isso, o que trabalha para

fazer conclusões rápidas e precisas em um domínio pode não trabalhar bem em

outro (TODD; GIGERENZER, 2003).

Então, diferentes ambientes podem ter heurísticas específicas diferentes que

exploram a estrutura de informação para tomar as decisões adaptativas. Mas, a

especificidade também pode ser perigosa: se uma heurística for requerida a cada

ligeiramente diferente ambiente de tomada de decisão, as pessoas necessitariam

uma multidão de heurísticas e não poderiam generalizá-las aos ambientes. Quando

as heurísticas são rápidas e econômicas, isso permite uma solução robusta porque

as mesmas conseguem, ao se confrontar com alterações do ambiente, realizar

generalizações a novas situações (TODD; GIGERENZER, 2003).

O estudo no qual confere a relação entre as heurísticas e a estrutura do

ambiente é essencial para entender quando e por que uma heurística tem sucesso.

É possível provar, que ambientes com uma estrutura de pista (cue) não

compensatória, heurísticas como a TTB são tão eficientes quanto ou mais do que

qualquer modelo linear “ótimo”, como a regressão múltipla (SMITH, 2005).

A racionalidade ecológica utiliza razão, reconstrução racional, para examinar

o comportamento de indivíduos baseados em suas experiências, conhecimentos e

cultura, e que são hábeis na aplicação de ferramentas a decisões que eles fazem,

no entendimento da cultura humana, na descoberta de inteligência incorporada nas

regras, normas e instituições da cultura (SMITH, 2005).

2.9.1.1 Racionalidade Social

A racionalidade social fica evidente quando pessoas tomam decisões,

explorando a estrutura de informações do seu ambiente social para chegar a

resultados “adaptativos”, usualmente pela interação com outras pessoas.

A racionalidade social é uma forma especial de racionalidade ecológica e

estuda com design e testes dos modelos computacionais das heurísticas que

exploram a estrutura de informação do ambiente social para disponibilizar a

interação adaptativa entre os agentes. Estas heurísticas podem incluir normas

sociais, que podem agir como princípios de heurísticas para decisões de busca e

parada. Os mais importantes aspectos de um agente econômico são freqüentemente

criados pela interação entre agentes (TODD; GIGERENZER, 2003).

2.9.2 Quantidade de Esforço Mental e Regra de Parada (tradução do autor)

A quantidade de esforço mental envolvido em uma tomada de decisão

majoritariamente depende da estrutura das características da escolha. Nos casos de

grande quantidade de características com várias alternativas similares e pouca

informação, a maioria das estratégias exige grande quantidade de esforço mental.

No entanto, a existência de estratégias com baixo esforço mental inclui estratégias

de satisfação (SIMON, 1956; SIMON, 1997; GIGERENZER et al, 1999,

GOLDSTEIN; GIGERENZER, 2002).

A forma de utilização da heurística é limitada e esta limitação faz das

heurísticas diferentes da TUE. Uma de suas principais diferenças é a regra para

parar ou regra de parada. Na TUE, a escolha final é feita com todas as informações,

o que não acontece com as heurísticas. Um dos motivos é a regra de parada. Essa

regra mental define se e quando, em um processo cognitivo de tomada de escolha,

o ponto onde a heurística pára, ou seja, quando a mente recebe uma informação ou

razão e ela o achar suficiente a escolher, ela o fará. Caso não, a mente fica em um

processo de busca, examinando a segunda informação, a terceira, até que uma

informação satisfaça a condição exigida por alguma heurística.

A regra para parar faz parte do processo cognitivo da racionalidade

ecológica, visto que a heurística é uma ferramenta cognitiva adequada ao ambiente.

Simon (1983, apud SMITH, 2005) elaborou a teoria da satisfação, a qual as pessoas

param quando uma alternativa ultrapassa um nível de aspiração.

Uma evidência empírica fornecida por Albers (2001) sugere que o

nível de aspiração não é fixo, mas aumenta com o ganho máximo

(ALBERS, 2001). Por exemplo, considere uma escolha entre ganhar

$200 com 50 da probabilidade, se não nada ($200, 50), e ganhando

Do original: stopping rule.

$100 para certo ($100). Os ganhos mínimos são $0 e $100,

respectivamente. Considere agora a escolha entre $2.000 com 50 da

probabilidade ($2.000, 50) e $100 para certo ($100). Os ganhos

mínimos diferem ainda pela mesma quantidade, as probabilidades

são as mesmas, mas os resultados de máximo ganho diferem

(SMITH, 2005).

Na concepção de racionalidade as limitações temporais da mente humana

devem ser respeitadas como qualquer outra restrição. Isto implica que as buscas por

alternativas ou informação devem terminar em algum ponto. Além disso, para

conseguir utilizar a capacidade computacional da mente humana, o método para

determinar quando a busca para, não deve ser muito complicado (TODD;

GIGERENZER, 2000).

2.9.3 Heurística do Reconhecimento

A mais simples e freqüente heurística que as pessoas usam diariamente é a

heurística do reconhecimento, que divide o mundo em objetos, idéias, pessoas ou

assuntos não reconhecidos ou outros assuntos e o todo o restante. Ela funciona

muito rapidamente e com conhecimento limitado.

Por meio do programa de pesquisa As heurísticas simples, do ABC

Research Group, a heurística do reconhecimento é a heurística mais simples,

ecológica, “rápida e econômica” (tradução do autor)

. Uma das heurísticas de

tomada de decisão que é extremamente direta e objetiva: reconhecimento. Uma vez

que o indivíduo reconhece algo que estava em sua memória, a busca por

informação para imediatamente. Porque a heurística do reconhecimento é

extremamente simples, rápida, econômica e é pesadamente dependente na

lembrança de conteúdo e na facilidade de relembrar experiências.

A heurística do reconhecimento também funciona para avaliar situações

médicas difíceis. Em um experimento, um hospital decidiu classificar pacientes com

ataque cardíaco usando somente três pistas (cues) para determinar se os pacientes

deveriam ser classificados como baixo ou alto risco. Primeiro, se o paciente tivesse

pressão sanguínea menor que 91, o mesmo era imediatamente classificado como

Do original: fast and frugal.

alto risco. Se não, a segunda pista (cue) era a idade. Se pacientes tivessem menos

de 62,5 anos de idade, eles eram classificados como baixo risco. Se, no entanto,

eles fossem mais idosos, então a terceira pista (cue) – a presença de taquicardia –

era usado para classificá-los como baixo ou alto risco (TODD; GIGERENZER, 2003).

Com visto no exemplo anterior, na utilização da heurística do

reconhecimento, não se utiliza nenhum sistema complexo de mensuração e

normalmente ocorre em ambientes onde a necessidade de velocidade da tomada de

decisão é necessária. Mas, deve ficar claro que a heurística do reconhecimento não

se aplica a qualquer coisa, devido ao fato da mesma ser de domínio específico, ou

seja, funciona ou trabalha somente em ambientes onde o reconhecimento está

correlacionado com um critério definido.

Na Figura 10, é demonstrada de forma gráfica, a função do mediador no

ambiente para revelar e acessar o critério de julgamento da decisão. Como exemplo,

uma universidade pode não divulgar a quantidade de inscritos em seus cursos, por

ser uma informação confidencial, no entanto, a quantidade de exposição em mídia

impressa pode refletir o quanto de inscritos a universidade teve.

Conforme Goldstein e Gigerenzer (2002), heurística do reconhecimento trata

o reconhecimento como uma distinção binária, tudo ou nada. Estudos de Ortmann,

Gigerenzer, Borges e Goldstein (2002) e Borges, Goldstein, Ortmann e Gigerenzer

(1999) mostraram a aplicação da heurística do reconhecimento em Bolsa de

Valores.

Figura 10: A racionalidade ecológica da heurística do reconhecimento.

Fonte: Adaptado de Goldstein, Gigerenzer (2002).

A correlação entre o critério e o mediador é chamada de correlação

ecológica. No caso da universidade, o critério é o número de inscritos e o mediador,

a quantidade de vezes que a universidade foi exposta pela mídia (GOLDSTEIN;

GIGERENZER, 2002).

2.9.4 Tomada de decisão com uma razão

Muitas decisões diárias vão além do reconhecimento. Freqüentemente, é

necessário determinar quais objetos pontuarão mais na escala de critérios da

decisão. As pessoas avaliam informação e decidem usando uma fração desta

informação estudada. Heurísticas por serem baseadas em buscas limitadas

empregam regras simples e claras para escolher as opções com a primeira pista

identificada que favorece a uma opção ou outra. Elas utilizam uma pequena parte de

informação para tomar a decisão (SOKOLOW, 2004).

Mediador

Validade do

Reconhecimento

Correlação

Ecológica

Correlação

Substituta

Critério

Durante a tomada de decisão com duas escolhas, na maior parte do tempo,

pessoas têm mais informações do que uma vaga memória de reconhecimento, por

isso, outras heurísticas podem ser empregadas. Quando pistas (sugestões) múltiplas

estão disponíveis para guiar decisões, como um “raciocinador” rápido e econômico

pode proceder? (TODD; GIGERENZER, 2003).

A abordagem mais econômica é usar uma regra de parada que termina a

busca por informação tão cedo se for juntado o suficiente para tomar uma decisão.

Deixa de procurar pistas (sugestões) assim que uma é encontrada diferenciando

duas opções que são consideradas.

Figura 11: Um fluxograma de tomada de decisão de uma razão

Fonte: Todd e Gigerenzer (2000).

Primeiro, é selecionado a dimensão da pista e se procura os valores

correspondentes das pistas; para em seguida ser realizado a comparação das duas

opções. Logo a seguir, se houver diferenças, o processo pára e escolhe a opção. Se

os valores não são diferentes, se procura uma nova dimensão de pista (TODD;

GIGERENZER, 2003).

2.9.4.1 Heurística Minimalista

A heurística minimalista ocorre em ambientes onde as pessoas não sabem

quais as pistas que podem melhor prever os resultados ou qualificar a tomada de

decisão. Esta heurística usa um processo de quatro etapas para realização da

decisão. Primeiro, a pessoa tenta usar a heurística do reconhecimento, buscando

encontrar algum critério como pista. Na segunda etapa, se nenhum objeto for

reconhecido, a pessoa deve presumir qual objeto possui o maior valor. Se a pessoa

reconhecer um ou todos os objetos, a pessoa escolhe uma pista aleatoriamente e

determina seus valores. Na terceira etapa, é determinado qual o objeto com maior

valor. Se a pessoa não conseguir determinar, então a pessoa retorna a primeira

etapa.

O lema da heurística minimalista é “escolha uma pista aleatória até que

funcione” (SOKOLOW, 2004). Por isso, a Minimalista possui um mínimo de intuição

necessária na busca por inferências, visto a aleatoriedade na busca por pistas.

Quando possível, a Minimalista se utilize da heurística do reconhecimento (TODD;

GIGERENZER, 2003).

2.9.4.2 Heurística Take The Last

A heurística Take The Last, somente tem pista ou sugestão de qual a

direção está apontando, mas não na determinação de quais as pistas são válidas ou

não. Essa heurística difere da heurística Minimalista somente na primeira etapa do

seu processo de funcionamento. Nesta etapa, a heurística utiliza uma estratégia

conhecida como Einstellung set. Karl Duncker e outros psicólogos demonstraram

que quando as pessoas trabalham em uma série de problemas, elas tendem a iniciar

a resolução do próximo problema com a mesma estratégia utilizada no problema

passado (DUNCKER; 1935/1945; LUCHINS; LUCHINS, 1994) (GIGERENZER;

TODD, THE ABC RESEARCH GROUP, 1999)

Para o primeiro problema, a TTL tenta pistas aleatoriamente como a

Minimalista, mas, no segundo problema em diante, começa com a pista que parou a

busca na última vez. Se não parar, escolherá a pista anterior a última e assim por

diante. Isso ocorre porque as pistas utilizadas são mais prováveis a serem utilizadas.

TTL tende a buscar uma menor quantidade de pistas do que a Minimalista.

Exemplificando, se a última decisão se baseou em uma ação de certa empresa, a

TTL tentará utilizar a mesma pista na próxima decisão. Por isso, ao contrário da

heurística Minimalista, TTL necessita da memória para discriminar as pistas do

passado.

O conhecimento sobre a ordem das validades das pistas é substituída pela

memória, que busca a última utilizada. Note que tal registro pode ser construído

independentemente de conhecimento sobre se as inferências estão certas ou

erradas. (GIGERENZER; GOLDSTEIN, 1996).

2.9.4.3 Heurística Take The Best

A heurística Take The Best existe em ambientes nos quais humanos

conhecem, corretamente ou não, não somente os sinais das pistas (sugestões), mas

também as pistas que são melhores que as outras. Uma ordem de pistas pode ser

geneticamente preparada ou aprendida por observação. Em casos de aprendizado,

a ordem de pistas pode ser estimada a partir de uma freqüência relativa que tenha

relação com o critério. Por exemplo, a validade de uma pista sobre times de futebol

pode ser a freqüência relativa com as cidades que são maiores do que as que são

menores (TODD; GIGERENZER, 2003).

TTB procura a pista com maior validade e caso não consiga discriminar,

busca a próxima melhor pista. Por isso, seu lema é “escolha a melhor, ignore o

resto” (SOKOLOW, 2004). TTB difere da Minimalista somente na primeira etapa, na

qual é: Escolha a pista com maior validade que ainda não foi tentada para essa

tarefa. Apesar de buscar a melhor escolha, o objetivo da heurística não é a escolha

ótima e sim o ordenamento mais econômico (SOKOLOW, 2004).

2.9.5 Heurística The Affect

A pesquisa da heurística The Affect surgiu de uma pesquisa anterior sobre a

percepção do público quanto ao risco da energia nuclear a partir da avaliação

objetiva do risco da energia nuclear feita com especialistas. A pesquisa investigou

porque a percepção do público era tão diferente. A principal descoberta foi que o

público temia os riscos desconhecidos associados à energia nuclear (FINUCANE;

ALHAKAMI; SLOVIC; JOHNSON, 2000).

Em uma série de estudos, Slovic e colegas evidenciaram que reações

aparecem orientando o benefício e risco percebido. Esta relação é demonstrada na

Figura 12 com as características do indivíduo e da tarefa (FINUCANE; ALHAKAMI;

SLOVIC; JOHNSON, 2000). Em resumo, foi descoberto que as emoções afetam o

processo cognitivo, em específico, as heurísticas.

O sistema experimental é presumido ser intimamente associado com a

experiência da emoção, que se refere a sutis emoções das pessoas que

são freqüentemente inadvertidamente. Quando uma pessoa responde a um

evento significante emocionalmente... o sistema experimental

automaticamente procura seus bancos de memória para eventos

relacionados, incluindo suas emocionais concomitantes ... Se os

sentimentos ativados são prazerosos, elas motivam ações e pensamentos

antecipados a reproduzir os sentimentos. Se os sentimentos são

desagradáveis eles motivam ações e pensamentos antecipados a evitar os

sentimentos (EPSTEIN, 1994, p. 716 apud FINUCANE; ALHAKAMI;

SLOVIC; JOHNSON, 2000, tradução do autor)

Outra descoberta foi sobre a correlação negativa entre o julgamento de risco

e benefício. Quanto maior o benefício percebido, menor o risco percebido e vice

Do original: The experiential system is assumed to be intimately associated with the experience of

affect, which refer[s] to subtle feelings of which people are often unaware. When a person

responds to an emotionally significant event… the experiential system automatically searches its

memory banks for related events, including their emotional accompaniments... If the activated

feelings are pleasant, they motivate actions and thoughts anticipated to reproduce the feelings. If

the feelings are unpleasant, they motivate actions and thoughts anticipated to avoid the feelings (p.

716).

versa (SLOVIC; FINUCANE; PETERS; MACGREGOR, 2002).

Figura 12: A heurística The Affect

Fonte: Adaptado de Alhakami e Slovic (1994)

Este processo onde a emoção afeta o processo cognitivo baseia-se a

avaliação da informação, que para cada indivíduo, possui uma qualidade emotiva

associada. A reunião de todas as informações emotivas cria o affect pool de cada

indivíduo. No momento de realizar decisões, as imagens deste pool são acessadas

e funcionam como pistas para o julgamento e tomada de decisão. (SLOVIC;

FINUCANE; PETERS; MACGREGOR, 2002)

Affect

Benefício

percebido

Risco

percebido

3 METODOLOGIA

A metodologia aqui apresentada se utiliza de um método científico que é

compatível com os objetivos e problema de pesquisa estabelecido e os diversos

tipos de restrições à realização da pesquisa (restrição de tempo, de recursos

financeiros, de recursos humanos e de ambientes físicos). Essas restrições

impossibilitaram a prática de outro método cientifico que possam mensurar de forma

mais adequada os objetivos e problema de pesquisa.

O objetivo fundamental da ciência é chegar à veracidade dos fatos por meio

de um método que permita atingir determinado conhecimento. Gil (1995) define

método como “o caminho para se chegar a determinado fim. E método científico

como o conjunto de procedimentos intelectuais e técnicos adotados para se atingir o

conhecimento”. Por isso, esta investigação se caracteriza como um estudo

descritivo, haja vista que procura identificar quais são os elementos constituintes das

decisões individuais sob incerteza em investimentos.

Testes que permitam falsificar são certamente indispensáveis, mas, testes

confirmatórios também podem ser muito úteis, no caso em que uma teoria forneça

uma previsão surpreendente, por ser considerada improvável, ou por estar em

conflito com as previsões das teorias rivais. Ou seja, qualquer resultado

experimental importante merece ser checado mais de uma vez. Isto deve ser feito

tanto pelo pesquisador que descobriu o resultado pela primeira vez, como também,

após a publicação deste, pelo resto da comunidade científica, de preferência,

quando possível, utilizando-se de técnicas diferentes das empregadas no primeiro

estudo, de forma a minimizar possíveis erros associados àquela técnica (MARTINS,

2005). Com essa abordagem, Plott (1982) afirma “Conseqüentemente, esta

abordagem vê principalmente experimentos como método para testar e comparar

teorias” (tradução do autor)

As teorias deste estudo possuem como base para sua formulação, as

pesquisas descritivas. As mesmas têm como objetivo principal a verificação das

características de determinada população, fenômeno ou o estabelecimento de

relações entre variáveis. Alguns estudos descritivos vão além da simples

Do original: Hence, this approach primarily sees experiments as a method for testing and comparing

theories.

identificação da existência de relações entre variáveis, com o objetivo de determinar

a natureza dessa relação (GIL, 1995).

Sob o assunto de estudos descritivos, verifica-se um grande conjunto de

interesses de pesquisas. As questões de pesquisa pressupõem muitos

conhecimentos anteriores do problema a ser pesquisado, ao contrário do que ocorre

com questões que constituem o fundamento para os estudos exploratórios. O

pesquisador precisa ser capaz de definir claramente o escopo da pesquisa, verificar

os métodos mais adequados para as análises dos dados, e ter em mente de que ou

quem deve ser mensurado (SELLTIZ et al, 1965).

No entanto, este estudo, por utilizar as teorias já elaboradas, possui a

pesquisa explanatória como tipo de pesquisa. Por isso, o caráter da pesquisa

experimental pode caracterizá-lo como explicativo ou explanatório, já que busca

estabelecer relações causa e efeito (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 1991).

3.1 ESPECIFICAÇÃO DO PROBLEMA DE PESQUISA

3.1.1 Hipóteses de Pesquisa

As hipóteses de pesquisa deste trabalho orientam-se pelas perguntas de

pesquisa já mencionadas em seção anterior. A hipótese nula somente é válida no

caso das duas hipóteses, H1 e H2, não forem evidenciadas. A seguir encontram-se

as hipóteses de pesquisa:

Figura 13: Hipóteses de pesquisa

Fonte: Elaborada pelo autor.

H0: A Racionalidade ilimitada é válida devido às respostas

racionais apresentadas pelos participantes do estudo por

meio dos experimentos a resolver demonstrarem que

este conceito possui poder de explicação sobre as

decisões sob incerteza em investimentos dos

participantes;

H1: A Cumulative Prospect Theory é válida devida existência

das preferências individuais caracterizada pela função

de valor forma de S;

H2: A The Adaptive Toolbox é válida, devido existência de

heurísticas desta teoria, as quais são de domínio

específico de um ambiente e as metas do tomador de

decisão, possuindo poder de explicação sobre a tomada

de decisão sob incerteza em investimentos.

A hipótese de pesquisa H2, referente à TAT, está dividida em sub-hipóteses

de pesquisa, pelas várias heurísticas pertencentes à teoria:

H2a: A Heurística do Reconhecimento é válida devida sua

H0: Os decisores

individuais

possuem

racionalidade

ilimitada.

H1: A CPT é

válida devida

evidências das

preferências

individuais.

caracterizada

H2: A TAT é

válida devida

evidências da(s)

heurísticas(s) da

teoria.

existência na predominância das respostas

apresentadas pelos participantes do estudo por meio do

experimento econômico demonstrar que esta heurística

possui poder de explicação sobre a tomada de decisão

sob incerteza em investimentos;

H2b: As Heurísticas da Tomada de decisão de uma razão são

válidas, devido suas existências na predominância das

respostas apresentadas pelos participantes do estudo

por meio do experimento econômico com problemas a

resolver demonstrar que esta heurística possui poder de

explicação sobre a tomada de decisão sob incerteza em

investimentos;

H2bi: A Heurística Take The Best é válida devida sua

existência na predominância das respostas

apresentadas pelos participantes do estudo por meio do

experimento econômico questionário com problemas a

resolver demonstrar que esta heurística possui poder de

explicação sobre a tomada de decisão sob incerteza em

investimentos;

H2bii: A Heurística Take The Last é válida devida sua

existência na predominância das respostas

apresentadas pelos participantes do estudo por meio do

experimento econômico questionário com problemas a

resolver demonstrar que esta heurística possui poder de

explicação sobre a tomada de decisão sob incerteza em

investimentos;

H2biii:A Heurística Minimalista é válida devida sua existência

na predominância das respostas apresentadas pelos

participantes do estudo por meio do experimento

econômico demonstrar que esta heurística possui poder

de explicação sobre a tomada de decisão sob incerteza

em investimentos;

H2c: A Heurística The Affect é válida devida sua existência na

100

predominância das respostas apresentadas pelos

participantes do estudo por meio do experimento

econômico demonstrar que esta heurística possui poder

de explicação sobre a tomada de decisão sob incerteza

em investimentos.

3.1.2 Definições Constitutivas e Operacionais das Variáveis

As variáveis estudadas nesta pesquisa foram: CPT, Heurística do

reconhecimento, Heurística Take The Best, Heurística Take The Last, Heurística

Minimalista e Heurística The Affect. São citadas logo a seguir as definições

constitutivas e operacionais para essas variáveis:

3.1.2.1 Definições constitutivas (DC)

A seguir são apresentadas as definições constitutivas para as variáveis

estudadas:

a) CPT: Baseado na abordagem de Tversky e Kahneman

(1992), pela qual as preferências individuais demonstram

distorções caracterizada pela função de valor na forma de

S, devido resultados negativos e positivos serem avaliados

separadamente;

b) Heurística do reconhecimento: processo cognitivo na

tomada de decisão que é extremamente direto, objetivo e

por meio do reconhecimento, do que estava em memória;

c) Heurística Take The Best:: processo cognitivo na tomada

de decisão que é extremamente direto, objetivo e por meio

da escolha “em busco do melhor” a uma tarefa ainda não

realizada;

101

d) Heurística Take The Last:: processo cognitivo na tomada

de decisão que é extremamente direto, objetivo e por meio

da escolha da última decisão já realizada que constava em

memória;

e) Heurística Minimalista: processo cognitivo na tomada de

decisão que é extremamente direto, objetivo e por meio da

escolha da pista que “funcione”, onde não havia

reconhecimento de pistas em memória ou onde o

reconhecimento mostrava-se insuficiente, e

f) Heurística The Affect:: processo cognitivo na tomada de

decisão que é extremamente direto, objetivo e por meio de

pistas acessadas em banco de imagens emotivas que

consta em sua memória.

3.1.2.2 Definições operacionais (DO)

Foram definidas detalhadamente na seção 3.2.2 deste capítulo, referente ao

Design dos Experimentos Econômicos.

3.2 DELIMITAÇÃO E DESIGN DA PESQUISA

Após a formulação da fundamentação teórico-empírica, com a formulação do

problema, da construção de hipóteses e a identificação das relações entre variáveis,

é necessário definir o delineamento da pesquisa, para que se possa confrontar a

visão teórica do problema com os dados reais (GIL, 1995).

Ainda segundo Gil (1995, p. 64) o delineamento refere-se ao planejamento

da pesquisa em sua dimensão mais ampla, envolvendo tanto a sua diagramação

quanto à previsão de análise e interpretação dos dados. Entre outros aspectos, o

delineamento considera o ambiente em que são coletados os dados, bem como as

formas de controle das variáveis envolvidas. Para Kerlinger (1980) o plano e a

102

estrutura da pesquisa são comumente chamados de delineamento da pesquisa.

A partir do delineamento da pesquisa, as preocupações passam a ser os

problemas práticos de verificação, ocupando-se precisamente do contraste entre a

teoria e os fatos. Desta forma, o delineamento é a etapa em que o pesquisador

passa a considerar a aplicação dos métodos que proporcionam os meios técnicos

para a investigação (GIL, 1995).

3.2.1 Economia Experimental

Por definição, o processo de pesquisa com experimentos, também chamado

de experimentação, é um método de pesquisa onde se manipulam uma ou mais

variáveis independentes e, posteriormente, analisam-se as conseqüências dessa

manipulação. Freqüentemente, os participantes da pesquisa são designados

aleatoriamente em grupos chamados “experimentais”, conforme diversos autores

(KERLINGER, 1980; MARCONI; LAKATOS, 1990; COOPER; SCHINDLER, 2003).

Assim, parte-se do princípio que há características que podem ser manipuladas, e

outras que não podem. Para que se possa verificar a influência de uma dessas

características no(s) participante(s) da pesquisa em questão, deve-se ter o máximo

de controle sobre as características do sujeito, ou mesmo sobre as condições

ambientais. Por essa razão, esse tipo de pesquisa geralmente é realizado em um

ambiente ou local onde se tem grande capacidade de controle sobre as variáveis: o

laboratório. Como foi posto por John Ledyard, acadêmico da Caltech

, especialista

em economia experimental, “experimentos funcionam como “túnel de vento” para

organizações e mercados financeiros”.

De modo geral, pode-se acreditar mais em resultados obtidos em pesquisas

experimentais, do que nos resultados obtidos por outros métodos dados a

competência e satisfação dos padrões e critérios científicos A força da pesquisa

experimental se encontra no alto controle da situação experimental. No entanto,

ainda como ponto forte dessa metodologia, encontra-se a possibilidade de

manipulação das variáveis de forma isolada, ou em conjunto, e a possibilidade de

Do original: California Institute of Technology

103

replicação dos experimentos. Como aspectos fracos, podem ser citar: a

artificialidade do experimento, e a dificuldade de efetuar uma generalização. Já com

relação ao caráter da pesquisa experimental, pode-se generalizá-lo como

explicativo, já que busca estabelecer relações causa-efeito, ou definir como ou

porquê ocorrem determinados fenômenos, sob certas condições – os chamados

fatores (ZELKOWITZ; WALLACE 1998).

Cientistas que usam a experimentação testam afirmações ou predições

teóricas contra a realidade. Uma comunidade aceita gradativamente uma teoria, se

todos os fatos conhecidos em seu domínio podem ser deduzidos da teoria, se os

fatos resistiram a todos os numerosos testes experimentais, esse eles predisseram

corretamente novos fenômenos (TICHY, 1998).

3.2.1.1 Características e razões da metodologia

Experimentos econômicos são definidos por seu ambiente, especificação

dos efeitos iniciais (tradução do autor)

, preferências e custos que motivem as

trocas. Este ambiente é controlado e utiliza-se de regras e comunicação, definidos

nas instruções. (SMITH, 1991) Nesta pesquisa, as instruções e funcionamento do

experimento estão em forma eletrônica, computadorizado. De acordo com Davis e

Holt (1992), existem sete importantes razões para aplicação de experimentos,

apesar de existirem outras. As três principais razões relacionadas a esta pesquisa

são:

1) Testar uma teoria, ou distingui-las entre mais de uma

teoria. Esta motivação remota da literatura da Economia e

Teoria de Jogos, quando se testa uma teoria, comparando

sua mensagem ou suas implicações com as observações

do experimento. Quanto maior a freqüência com que às

observações “batem” as “previsões”, no contexto onde à

possibilidade deste comportamento acontecer é

improvável, melhor é a teoria. Evidentemente, teorias

Do original: “initial endowments”.

104

sujeitas a testes rigorosos são freqüentemente

confrontadas com uma maior necessidade de

desenvolvimento;

2) Explorar as causas do fracasso de uma teoria. Quando as

observações do experimento fracassam em confirmar as

implicações da teoria, a primeira coisa a ser feita é seu

redesign e determinar com convicção que o fracasso na

predição é o fracasso da teoria. Ao longo dos testes

quando o design experimental continua parecer apropriado

e a teoria continua a falhar, encoraja-se um exame do

design experimental para descobrir a causa. O

estabelecimento da anatomia do fracasso é essencial a

qualquer programa de pesquisa.

3) Como citado por (GIGERENZER et al, 1999), é muito difícil,

do ponto de vista metodológico, estudar quais as

heurísticas estão naquele momento “em trabalho”, se há

alguma. Evidências para heurísticas baseadas em medidas

como desempenho ou medida do processo, como tempo,

são freqüentemente insuficientes para discriminá-las. Nos

experimentos elaborados (GIGERENZER et al, 1999), se

oferece uma medida de economia (frugality) pela

investigação do número de fontes usados ou requeridas

para investigar o número de fontes usados ou requeridos

para as heurísticas que utilizam a menor quantidade de

fontes.

Todas as características dos experimentos econômicos, apesar de seu

objetivo de analisar um objeto de estudo tão difícil, como mencionado no item acima,

possuem a limitação de um cenário artificial proposto ao julgamento humano.

Tversky e Kahneman fazem uma pertinente observação:

Teorias da escolha são na melhor hipótese, aproximações e incompletas.

Uma razão para esta avaliação pessimista é que a escolha é um processo

construtivo e contingencial. Quando confrontado com um problema

complexo, as pessoas empregam uma variedade de procedimentos

heurísticos para simplificar a representação e avaliação dos prospects.

Estes procedimentos incluem atalhos computacionais e operações de

edição, tais como a eliminação de componentes comuns e o descarte de

105

diferenças não-essenciais (TVERSKY, 1969). As heurísticas da escolha não

se emprestam prontamente a análise formal porque suas aplicações

dependem da formulação do problema, a emersão de método, e o contexto

de escolha. (TVERSKY; KAHNEMAN, 1992, p. 317, tradução do autor)

3.2.1.2 Validade interna e externa

A validade interna de um experimento se refere à habilidade de desenvolver

conclusões de causa e efeito confiáveis a partir da pesquisa. Um design

experimental com validade interna consegue resultados robustos e reaplicáveis. A

validade externa refere-se à possibilidade de generalizar as conclusões a situações

relacionadas à pesquisa. Devido às diferenças entre os dois tipos de validade, existe

uma tensão entre as mesmas, onde a validade interna requer freqüentemente

simplificações, o que promove a diminuição da validade externa (LOEWENSTEIN,

1999).

Quanto à validade externa, seu maior obstáculo em um experimento

econômico é a artificialidade da pesquisa. Se o experimento não se espelhar

suficientemente as características externas, o estudo tende a perda significativa de

validade externa.

Não é surpreendente que economistas concentrem-se mais na validade

interna do que a externa. A longa tradição de raciocínio dedutivo e

modelagem em economia confiam fortemente na validade interna

(LOEWENSTEIN, 1999, tradução do autor).

No caso desta pesquisa, a meta do experimento em evidenciar duas teorias

elaboradas, promove a validade interna como a principal exigência ao

funcionamento adequado do experimento. A validade externa torna-se

desnecessária e a validade interna fundamental.

Do original: Theories of choice are at best approximate and incomplete. One reason for this

pessimistic assessment is that choice is a constructive and contingent process. When faced with a

complex problem, people employ a variety of heuristic procedures in order to simplify the

representation and the evaluation of prospects. These procedures include computational shortcuts

and editing operations, such as eliminating common components and discarding nonessential

differences (Tversky, 1969). The heuristics of choice do not readily lend themselves to formal

analysis because their application depends on the formulation of the problem, the method

elicitation, and the context of choice.”

Do original: It is not surprising that economists focus more on internal than on external validity. The

long tradition of deductive reasoning and modeling in economics relies strongly on internal validity”.

106

3.2.1.3 Exemplos de experimentos

Os experimentos econômicos em laboratório variam muito em forma e

complexidade. Podem-se citar desde prospectos simples, como os apresentados por

Kahneman e Tversky, até simulações complexas, como o Santa Fe Artificial Stock

Market (ASM) (LeBARON, 2002).

O programa de simulação ASM nasceu no Santa Fe Institute (SFI), no final

dos anos 80, e se originou da vontade de Brian Arthur e John Holland de construir

um mercado financeiro artificial para testar estratégias de negociação em bolsa de

valores. Com base em algoritmos genéticos e sistemas de classificação, tentaram, a

partir de inteligência artificial, modelar o comportamento do mercado financeiro

eficiente. Sofrendo constantes aperfeiçoamentos, o ASM é atualmente o sistema

mais sofisticado para pesquisas em laboratório no campo financeiro (LeBARON,

2002). Um segundo exemplo é o novo Arizona Stock Exchange (AZX). Em 1988,

iniciou-se os primeiros experimentos com a utilização de uniform price double

auction.

3.2.2 Design dos Experimentos Econômicos

O design dos experimentos teve como base as duas teorias: a TAT, com 5

(cinco) experimentos econômicos, sendo cada experimento destinado a cada uma

das heurísticas da teoria e a CPT com a verificação de evidências por um único

experimento econômico. Os participantes do estudo possuíram até 20 minutos a

responder todas as questões dos experimentos. Nos apêndices da dissertação

constam os experimentos disponibilizados aos participantes. Por motivo de

ilustração, o experimento da CPT em apêndice consta no formato padrão utilizado

em todos os experimentos.

1. Teste econômico experimental da Função de Valor da CPT:

Participaram do experimento econômico da CPT, 31 corretores de valores,

107

enquanto o experimento já realizado por Kahneman e Tversky possuiu 25 pessoas

No caso do artigo, os 25 participantes eram estudantes de mestrados, MBAs e

Doutorados (Graduate Studies) das universidades de Stanford e da Califórnia em

Berkeley (Stanford University e University of California at Berkeley). As questões

deste experimento se basearam no mesmo estudo.

Nesta pesquisa, o experimento foi aplicado uma única vez. As perguntas

foram às mesmas realizadas por Tversky e Kahneman (1992) com possíveis

alterações lingüísticas devido à tradução. Os participantes não tiveram

remunerações vinculadas às suas respostas. Foram disponibilizadas 58

questionamento das quais metade pertenciam a utilidade de ganho e a outra metade

a utilidade de perda.

Exemplificação do experimento:

Por favor, preencha as opções com objetivo de descobrir o valor de X:

1. Em um prospect onde você tem 90% de probabilidade de ganhar R$ 0

e 10% de probabilidade de ganhar R$ 50. Qual seria o valor em R$ a

receber pela desistência?

As opções são:

Escolho o prospect do enunciado;

R$ 0 pela desistência;

R$ 10 pela desistência;

R$ 20 pela desistência;

R$ 30 pela desistência;

R$40 pela desistência;

R$ 50 pela desistência;

No apêndice desta pesquisa constam em detalhe os questionamentos.

2. Experimento econômico da Heurística do reconhecimento:

Este experimento, com o objetivo específico de evidenciar a existência da

heurística do reconhecimento, aplicou o seguinte experimento econômico: os

participantes deveriam escolher em quais ações a investir. Eles o fariam dentre

aquelas ações fornecidas pelo experimento. As ações escolhidas em pares para

108

serem selecionadas pelos participantes são ações pertencentes à Bolsa de Valores

de Nova Iorque (NYSE), e foram dispostas de forma a identificar em cada par, as

mais reconhecíveis. Os setores são: Farmacêutico, Hotelaria e Alimentação. Para

evidenciar a heurística do reconhecimento, os participantes somente marcariam as

ações de empresas que eles a reconhecem. No apêndice D, a relação das questões.

A seguir, a lista das ações reconhecíveis (fundo cinza) e não reconhecíveis (fundo

branco), sendo as de fundo cinza validadoras da utilização da heurística, tal como

pode ser visto no Quadro 7.

1 a) Allergan Inc. b) GlaxoSmithKline

2 a) Bristol Myers Squibb Co. b) Mylan Laboratories Inc.

3 a) Bradley Pharmaceuticals, Inc. b) Novartis

4 a) Johnson & Johnson b) Par Pharmaceutical Companies, Inc.

5 a) Marcus Corporation b) Marriott International, Inc.

6 a) Domino's Pizza, Inc. b) Morton's Restaurant Group, Inc.

7 a) Sodexho Alliance, SA b) Triarc Companies Inc.

8 a) Brinker International, Inc. b) McDonald's Corporation

9 a) Landry's Restaurants, Inc. b) Wendy's International, Inc.

10 a) Burger King Holdings, Inc. b) YUM! Brands, Inc.

Quadro 7: Opções de ações do experimento da heurística do reconhecimento.

Fonte: Elaborado pelo autor com dados da NYSE.

As respostas devem ser superiores a 50% à heurística ter sua validade

interna aprovada.

3. Experimento econômico da TTB.

Este experimento, com o objetivo específico de evidenciar a existência da

heurística TTB, aplicou o seguinte experimento econômico: os participantes

deveriam escolher em quais ações a investir. Eles o fariam dentre aquelas ações

fornecidas pelo experimento. As ações escolhidas em pares para serem

selecionadas pelos participantes são ações pertencentes à Bolsa de Valores de São

Paulo (BOVESPA), e foram dispostas de forma a identificar se os agentes

autônomos utilizariam como pista para escolher as ações, as melhores empresas

(com melhor desempenho econômico), que possuíam no relatório de fevereiro de

2007 do fundo XP Investor, maior participação na carteira. No Quadro 8, tem-se a

lista das ações reconhecíveis (fundo cinza) e não reconhecíveis (fundo branco),

sendo as de fundo cinza validadoras da utilização da heurística:

109

1 a) Gerdau b) Petrobrás

2 a) Vale b) Pão de Açúcar

3 a) Odontoprev b) Petrobrás

4 a) Itaú b) Vale

5 a) Pão de Açúcar b) Petrobrás

6 a) Ambev b) Vale

7 a) Petrobrás b) Itaú

8 a) Vale b) Gerdau

9 a) Petrobrás b) Ambev

10 a) Vale b) Odontoprev

Quadro 8: Opções de ações do experimento da heurística TTB.

Fonte: Elaborado pelo autor com dados da BOVESPA e Informe mensal de fevereiro de 2007 do

fundo XP Investor.

As respostas devem ser superiores a 50% à heurística ter sua validade

interna aprovada.

4. Experimento econômico da TTL.

Este experimento, com o objetivo específico de evidenciar a existência da

heurística TTL, aplicou o seguinte experimento econômico: os participantes

deveriam escolher em quais ações a investir. Eles o fariam dentre aquelas ações

fornecidas pelo experimento. As ações escolhidas em pares para serem

selecionadas pelos participantes são ações hipotéticas e estão dispostas de forma

ao participante escolher a que a pista mais recente afete a escolha da ação. Dentro

das opções da Tabela 7, quais ações das cinco primeiras escolhas estariam

dispostas ma comprar e quais das últimas cinco estariam dispostos a vender. As

respostas com fundo cinza são validadoras da utilização da heurística, vislumbrado

no Quadro 9.

Há três meses: Há um ano:

a) uma ação A vem subindo

constantemente.

b) uma ação B possui valores muito

próximos aos iniciais.

110

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação B possui valores muito

próximos aos iniciais.

a) uma ação A vem subindo

constantemente.

b) uma ação E possui muita volatilidade

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação E possui muita volatilidade

a) uma ação A vem subindo

constantemente.

b) uma ação F possui crescimento

pequeno e constante.

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação F possui crescimento

pequeno e constante.

a) uma ação A possui seu preço

estabilizado.

b) uma ação B possui valores muito

próximos aos iniciais.

a) uma ação C vem caindo

constantemente.

b) uma ação B possui valores muito

próximos aos iniciais.

a) uma ação C vem caindo

constantemente.

b) uma ação E possui muita volatilidade

a) uma ação C vem caindo

constantemente.

b) uma ação F possui crescimento

pequeno e constante.

Quadro 9: Opções de ações do experimento da heurística TTL.

Fonte: Elaborado pelo autor

As respostas devem ser superiores a 50% à heurística ter sua validade

interna aprovada.

5. Experimento econômico da Minimalista.

Este experimento, com o objetivo específico de evidenciar a existência da

heurística Minimalista, aplica o seguinte experimento econômico: os participantes

devem escolher quais métodos utilizar dentro de uma situação específica. Eles o

fariam dentre aqueles métodos fornecidas pelo experimento. As opções a serem

escolhidas estão em pares para serem selecionadas pelos participantes. Verifica-se

por meio deste, a utilização de algum método como solução heurística minimalista.

O experimento é dividido em cinco opções em relação a compra e cinco em relação

a venda. Em ambas, o corretor de valores já havia realização suas análises

fundamentalista e técnica de uma ação. No primeiro caso, sua análise apresenta

uma informação que a ação não deve ser comprada, no entanto, a mesma inicia

uma forte alta sem motivo aparente. Quais das opções seriam as escolhidas? No

segundo caso, a análise apresenta uma informação que a ação não deve ser

vendida, no entanto, ela tem seu preço fortemente decrescido sem motivo aparente.

Quais das opções seriam as escolhidas?

1 a) verificaria as fórmulas do excel. b) consultaria outro corretor.

111

2 a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores

preocupações.

a) verificaria novamente as análises

realizadas.

b) verificaria as ofertas no Megabolsa.

4 a) verificaria notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de

administração.

5 a) faria novos cálculos.

b) requisitaria reunião com área de

pesquisa.

6 a) verificaria as fórmulas do excel. b) consultaria outro corretor.

7 a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores

preocupações.

a) verificaria novamente as análises

realizadas.

b) verificaria as ofertas no Megabolsa.

9 a) verificaria as notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de

administração.

10 a) faria novos cálculos.

b) requisitaria reunião com área de

pesquisa.

Quadro 10: Opções de ações do experimento da heurística minimalista.

Fonte: Elaborado pelo autor

As respostas devem ser superiores a 50% à heurística ter sua validade

interna aprovada.

6. Experimento econômico da Heurística The Affect.

Este experimento, com o objetivo específico de evidenciar a existência da

heurística The Affect., aplica o seguinte experimento econômico: os participantes

devem escolher em quais ações investir. Eles o fariam dentre aquelas ações

fornecidas pelo experimento. As ações escolhidas em pares para serem

selecionadas pelos participantes são ações pertencentes à Bolsa de Valores de São

Paulo (BOVESPA) e foram dispostas de forma a identificar em cada par, as mais

afetadas por emoções, em específico, ações regionais expoentes (home bias). A

relação das questões. O Quadro 11 mostra a lista das ações emotivas (fundo cinza)

e não emotivas (fundo branco), sendo as de fundo cinza validadoras da utilização da

heurística:

1 a) Gerdau b) Banco do Brasil

2 a) Petrobrás b) Marcopolo

3 a) Marcopolo b) Itaú

112

4 a) Itaú b) Gerdau

5 a) Banco do Brasil b) Marcopolo

6 a) Gerdau b) Petrobrás

7 a) Marcopolo b) Bradesco

8 a) Embraer b) Gerdau

9 a) Marcopolo b) Embraer

10 a) Bradesco b) Gerdau

Quadro 11: Opções de ações do experimento da heurística The affect.

Fonte: Elaborado pelo autor com dados da BOVESPA.

As respostas devem ser superiores a 50% à heurística ter sua validade

interna aprovada.

3.2.3 Critérios para a seleção da empresa

Para maior inferência no desenvolvimento desta pesquisa, viu-se necessário

a participação de número mínimo de 30 participantes. Visto a aplicação dos

experimentos, tornou-se mais adequado por uma busca de empresa de agentes

autônomos de investimentos com grande número de corretores. Importante

mencionar que no mercado de capitais, as corretoras de valores contratam agentes

autônomos de investimentos baseado na legislação da CVM. Já no caso das

empresas de agentes autônomos de investimentos, que também são contratadas

pelas corretoras, as mesmas possuem sócios que são agentes autônomos de

investimentos. Essa característica do mercado direcionou a pesquisa para empresas

de agentes autônomos de investimentos, visto que a receptividade e interação com

participantes são muito mais acessíveis. A Figura 14 tem-se a visualização gráfica

da contratação e subcontratação de agentes autônomos de investimentos no

mercado de capitais brasileiro.

113

Figura 14: Contratação e subcontratação de agentes autônomos de investimentos.

Fonte: Elaborado pelo autor com base na Instrução CVM Nº 434.

A empresa escolhida foi a XP Investimentos, empresa de agentes

autônomos de investimentos registrada na CVM. A mesma é empresa contrata por

empresas CTVM e DTVM e subcontrata outras empresas de agentes autônomos de

investimentos pessoas jurídicas.

3.2.3.1 População e Amostra

Conforme Selltiz et al (1965), em diversos estudos descritivos, o pesquisador

deseja ser capaz de fazer afirmações como resposta de certo grupo de pessoas ou

objetos. Dificilmente um estudo descritivo é necessário estabelecer todas as

pessoas de grupo a fim de conseguir uma descrição exata e precisa das atitudes ou

comportamentos. É mais freqüente a utilização de uma amostra a ser estudada.

Atualmente no Brasil, de acordo com a CVM, existem 602 empresas de

agentes autônomos de investimentos e 2737 agentes autônomos individuais de

investimentos. Os corretores de valores (agentes autônomos de investimentos)

podem também, concomitantemente ser analista de valores mobiliários, outra função

114

do mercado de capitais, também regulamentado pela CVM. Visto que 02 dos 31

participantes dos experimentos possuem ambas as certificações e atuações, o dado

populacional no Brasil de analistas de valores mobiliários credenciados é de 756.

A empresa escolhida foi a XP Investimentos, por motivo de acesso a maior

quantidade de participantes possíveis que o pesquisador deste estudo conseguiu

para adesão aos experimentos econômicos. A qual possuía em todo Brasil, a

quantidade de 135 corretores na data da pesquisa e 40 corretores em sua sede.

3.2.3.2 Determinação dos participantes dos experimentos

Shanteau et al (2002) relatam em seu trabalho, quais as características de

identificadas indivíduos especialistas para determinado o campo de conhecimento.

No caso dos corretores, a principal e obrigatória é a certificação da Associação

Nacional das Corretoras de Valores, que é pré-requisito para o registro na CVM e

conseqüentemente, atuação no mercado de capitais.

Abaixo, tem-se a lista de características de Shanteau et al (2002) nas quais

identificam especialistas:

1. Experiência

2. Aclamação Social

3. Confiança na Consistência

4. Confiança no Consenso

5. Habilidade de Discriminação

6. Características Comportamentais

7. Testes de Conhecimento

8. Certificação.

A oitava característica da lista é a principal para identificar um especialista

que seja corretor de valores.

Todos os corretores da empresa pesquisada confirmaram que são

certificados e registrados pela CVM. Isto posto, os mesmos foram solicitados a

participar nos experimentos por adesão. Ou seja, todos os 40 corretores da empresa

foram avisados por documento chamado de “Comunicado aos Participantes da

Pesquisa”, no qual consta em anexo. O mesmo foi enviado por e-mail, em arquivo

115

protegido (versão Adobe Reader 8.0) ao contato da empresa, para o repasse do

mesmo aos corretores. Dos 40 corretores da empresa, 31 se disponibilizaram a

participar dos experimentos, sendo que todos, pela adesão aos experimentos,

receberam como souvenir, uma caneta com estojo.

3.2.3.3 Determinação do ambiente

A escolha do ambiente, vista a necessidade de adesão de diversos

participantes especialistas em suas atividades e a obrigatoriedade que os

experimentos econômicos fossem corretamente controlados, foi uma sala de

reuniões da empresa pesquisada, a qual foi, a priori, reservada exclusivamente a

realização da pesquisa. Neste ambiente, a pesquisa é conduzida pelo pesquisador

com a utilização de um notebook.

3.2.3.4 Coleta de Dados

A coleta de dados dos experimentos econômicos foi realizada na própria

empresa pesquisa, em sua sede, onde foi disponibilizada durante 11,5 horas

contínuas, uma sala de reuniões da própria empresa, na qual somente tinham

acesso ao interior na sala, os participantes autorizados pelo pesquisador.

A pesquisa no local de empresa não somente trouxe benefícios de acesso a

uma quantidade de corretores que em caso de exigência de deslocamento exigiria

maior esforço, mas, no âmbito da própria pesquisa. O fato da pesquisa possuir tema

de interesse dos corretores, investimentos, ter sido sua realização intermediada por

corretores da própria empresa, idade dos corretores relativamente baixa

comparativamente com o mercado e estar sendo aplicada em ambiente isolado e

controlado, mas, próximo do seu ambiente de trabalho, fez com que a grande

maioria dos corretores se comportassem de forma exemplar, interessada e

profissional.

A coleta de dados ocorreram entre os seguintes horários, 8:45 às 13:45 e

116

14:00 às 20:30 e foi facilitada pelo já conhecimento das regras dos experimentos,

divulgada na “Mensagem ao Participantes da Pesquisa”. No processo ocorreram

somente alguns inconvenientes, em específico, dois corretores se demonstravam

inconformados com o pouco tempo disponibilizado e tentavam argumentar, o que

era imediatamente exigido pelo pesquisador, o retorno as respostas. Apesar do

aparente questionamento, os dois corretores responderam as questões dentro do

prazo máximo estabelecido.

3.2.3.5 Instrumentos à coleta de dados

Foram utilizados planilhas de Excel com formatação condicional e macros

para que as perguntas respondidas fossem identificadas como tal. Esse pequeno

detalhe de programação identificou-se essencial na pesquisa, visto que a mesma

tinha por característica o pouco tempo disponibilizado para as respostas e a

navegabilidade na planilha mostrou-se essencial.

Antes da realização do experimento, foram criadas e separadas 30 planilhas

para respostas e cada uma com o número de participação dos experimentos

(primeiro, segundo,...etc.). Essas planilhas foram alocadas em um computador

pessoal (notebook) para realização dos experimentos. Assim sendo, todos os

participantes responderam a todas as questões nas planilhas disponibilizadas no

notebook. Ao final, um participante a mais compareceu e participou dos

experimentos por meio de uma planilha exatamente como as restantes, criadas

naquele momento.

3.2.4 Razões para classificar os experimentos de quase-experimentos

Os experimentos econômicos aplicados não podem ser classificados de

experimentos puros ou tradicionais (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 1991), visto os

seguintes pontos que os experimentos econômicos desta pesquisa não obtiveram:

117

1. Grupo de controle;

2. A inclusão dos indivíduos nos grupos deve ser aleatória;

3. Os sujeitos são distribuídos aleatoriamente tanto para o

grupo experimental quanto para o grupo de controle;

Figura 15: Experimentos com e sem controle experimental.

Fonte: Sampieri, Collado, Lucio (1991).

O método experimental diz respeito à comparação entre um grupo de

controle e um grupo experimental, onde o pesquisador manipula uma ou mais

variáveis independentes e mede seu efeito sobre uma ou mais variáveis

dependentes. Diante disso, é um método facilmente contaminado por variáveis

estranhas e que não estão sob estudo e, portanto, sem controle na forma de

mensuração. Nem sempre se garante haver condições de controle elevado sobre as

variáveis, ou sobre os procedimentos experimentais. Assim, podemos ter o tipo de

experimentação chamado de quase-experimentos (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO,

1991).

118

4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS

No primeiro item são apresentadas as informações sobre o acesso e o

levantamento de dados por meio das entrevistas e da análise documental, um breve

perfil de cada uma das empresas estudadas, preservando sua identificação por se

tratar de companhias de capital aberto, com ações negociadas em bolsa de valores.

No segundo item são apresentados e analisados os resultados da pesquisa,

relacionando as informações obtidas com a base teórica do estudo.

4.1 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

O sistema financeiro nacional (SFN) é o conjunto de instituições e

instrumentos financeiros que possibilita a transferência de recursos dos ofertadores

finais para os tomadores finais, e cria condições para que os títulos e valores

mobiliários tenham liquidez no mercado. Os tomadores finais de recursos são

aqueles que se encontram em posição de déficit financeiro, isto é, aqueles que

pretendem gastar (em consumo e/ou investimento) mais do que sua renda. Eles

precisam do complemento de poupanças de outros para executar seus planos,

dispondo-se a pagar pelo capital que conseguirem (CAVALCANTI; MISUMI, 2002).

119

Figura 16: SFI como sistema de transferência de recursos

Fonte: Cavalcante e Misumi, (2002).

4.1.1 Estrutura institucional

O SFN é constituído por um subsistema normativo e por outro operativo. Seu

subsistema normativo regula e controla o subsistema operativo. Essa regulação e

controle são exercidos a partir de normas legais, expedidas pela autoridade

monetária, ou pela oferta de crédito realizada pelos agentes financeiros do governo.

O subsistema operativo é constituído por instituições financeiras públicas ou privado,

que atuam no mercado financeiro. De forma funcional, o SFN agrupa-se segundo as

seguintes funções creditícias ou patrimoniais:

Crédito de Curto Prazo Bancos Comerciais e Bancos Múltiplos, Caixas

Capital

Ofertador final

Tomador final

Sistema

Financeiro

Dividendos e/ou

juros

120

Econômicas, Cooperativas de Crédito,

Factoring.

Crédito de Médio e Longo Prazo Bancos de Investimento e Desenvolvimento,

Leasing.

Crédito ao Consumidor Financeiras, Caixa Econômica Federal, Leasing,

Crédito Habitacional

Caixas Econômicas, Companhias de Crédito

Imobiliário, Bancos Múltiplos.

Intermediação de Títulos e Valores Mobiliários Sociedades Corretoras e Distribuidoras, Agentes

Autônomos de Investimento.

Seguro e Capitalização Seguradoras, Fundações de Seguridade Social,

Companhias de Capitalização.

Arrendamento Mercantil Companhias de Leasing.

Quadro 12: SFI como sistema de transferência de recursos

Fonte: Cavalcanti e Misumi, (2002).

O subsistema de supervisão tem como função editar normas que definem os

parâmetros para transferência de recursos dos poupadores aos tomadores e

controlar o funcionamento das instituições e entidades que efetuem atividades de

intermediação financeira.

O subsistema operativo tem como função operacionalizar a transferência de

recursos do poupador para o tomador, de acordo com as regras estabelecidas pelas

entidades integrantes do subsistema de supervisão.

4.2 O MERCADO DE CAPITAIS

4.2.1 Comissão de Valores Mobiliários

Entidade autárquica, vinculada ao Ministério da Fazenda, administrada por

um presidente e quatro diretores nomeados pelo Presidente da República e que

funciona como órgão de deliberação colegiada de acordo com regimento interno

aprovado pelo Ministério da Fazenda.

Compete à CVM conforme Lei nº. 6.385, de 07 de dezembro de 1976:

1. Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos

121

mercados de bolsa e de balcão;

2. Proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões

irregulares e atos ilegais de administradores e acionistas

controladores de companhias ou de administradores de

carteira de valores mobiliários;

3. Evitar ou coibir modalidades de fraudes ou manipulação

destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta

ou preço de valores mobiliários negociados no mercado;

4. Assegurar o acesso do público a informações sobre valores

mobiliários negociados e às companhias que os tenham

emitido;

5. Assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas

no mercado de valores mobiliários. . Estimular a formação

de poupança e sua aplicação em valores mobiliários.

Promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular

do mercado de ações e estimular as aplicações

permanentes em ações do capital social das companhias

abertas.

4.2.2 Bolsas de Valores

As Bolsas de Valores, de acordo com a Resolução nº.2.690 de 28.01.2000

do Conselho Monetário Nacional (CMN), são instituições criadas como associações

civis, sem fins lucrativos ou sociedades anônimas, e possuem como seu principal

objetivo social, manter local adequado ao encontro de seus membros e à realização,

entre eles, de transações de compra e venda de títulos e valores mobiliários, em

mercado livre e aberto, especialmente organizado e fiscalizado por seus membros,

pela autoridade monetária e, em especial, a CVM. (CAVALCANTI; MISUMI, 2002)

Seus objetivos e atividades são:

1. Manter local adequado à realização, entre corretores, de

transações de compra e venda de títulos e valores

122

mobiliários, em mercado livre, organizado e fiscalizado

pelos próprios membros, pela autoridade monetária e pela

CVM;

2. Criar e organizar os meios materiais, os recursos técnicos e

as dependências administrativas necessárias à pronta,

segura e eficiente realização e liquidação das operações

efetuadas no recinto de negociação (pregão);

3. Organizar, administrar, controlar e aperfeiçoar o sistema e

o mecanismo de registro e liquidação das operações

realizadas;

4. Estabelecer sistema de negociação que propicie e

assegure a continuidade das cotações e a plena liquidez do

mercado de títulos e valores mobiliários;

5. Fiscalizar o cumprimento, pelos seus membros e pelas

sociedades emissoras de títulos e valores mobiliários, das

disposições legais e regulamentares, estatutárias e

regimentais, que disciplinam as operações de Bolsa,

aplicando aos infratores as penalidades cabíveis;

6. Dar ampla e rápida divulgação às operações efetuadas em

seu pregão;

7. Assegurar aos investidores completa garantia pelos títulos

e valores negociados;

8. Exercer outras atividades conexas e correlatas que lhe

sejam permitidas por lei.

4.2.2.1 Auto-regulação

A legislação atual confere às Bolsas de Valores o poder de auto-regulação.

O poder de auto-regulação permite não só criar normas e procedimentos para os

agentes que nela atuam (corretoras, empresas listadas e investidores) como

também fiscalizar o cumprimento destas normas. A bolsa pode aplicar penalidades

como (CAVALCANTI; MISUMI, 2002):

123

1. Advertência;

2. Multa;

3. Suspensão e

4. Exclusão e inabilitação para o exercício de certas funções

na bolsa ou nas corretoras.

4.2.3 Sociedades Corretoras

São instituições financeiras (ainda que muitos as classifiquem como

instituições do Sistema de Distribuição) constituídas como sociedades anônimas ou

sociedades por quotas de responsabilidade limitada. Sua principal função é a de

promover, de forma eficiente, a aproximação entre compradores e vendedores de

títulos e valores mobiliários, dando a estes, negociabilidade adequada por meio de

operações realizadas em recinto próprio (pregão das Bolsas de Valores). Desta

forma, as sociedades corretoras exercem o papel de unificadoras do mercado,

dando segurança ao sistema e liquidez aos títulos transacionados (CAVALCANTI;

MISUMI, 2002). Suas principais atividades são as seguintes:

i. Operar com exclusividade na Bolsa de Valores da qual é

membro, com títulos e valores mobiliários de negociação

autorizada;

ii. Comprar, vender e distribuir títulos e valores mobiliários,

por conta de terceiros; efetuar lançamentos públicos de

ações (operações de subscrição e operar com a conta

“Margem”);

iii. Administrar carteiras de valores e custodiar títulos e valores

mobiliários; instituir, organizar e administrar fundos e clubes

de investimentos; prestar serviços como transferência de

títulos, desdobramento de cautelas, recebimento de juros,

dividendos ou encarregar-se da subscrição de títulos e

valores mobiliários etc.;

a. lntermediar a compra e venda de moeda estrangeira

nas atividades de importação e exportação, bem como

124

no mercado flutuante de moeda estrangeira.

b. Operar no open market.

As sociedades corretoras são credenciadas pelo Banco Central do Brasil e

pela CVM e são fiscalizadas pelas Bolsas de Valores. A atividade do corretor (com

esse nome ou o de cambista) começou na mais remota antiguidade. Referia-se às

pessoas que se dedicavam à troca de moedas, naquele tempo uma atividade muito

importante, uma vez que o mundo conhecido estava dividido em cidades-estado,

cada qual com a sua moeda própria, de composição, peso e características

diferentes.

4.2.5 Sociedades Distribuidoras

As sociedades distribuidoras são firmas constituídas como sociedades

anônimas ou sociedades por quotas de responsabilidade limitada, cuja autorização

para funcionamento é dada pelo Banco Central do Brasil.

Suas atividades básicas, determinadas pela Resolução n◦21.120/86 do CMN, são:

i. Subscrever, isoladamente ou em consórcios, emissões de

títulos ou valores mobiliários para revenda; intermediar a

colocação de emissões no mercado; contratar com a

emissora, em conjunto ou separadamente, a formação de

preços dos títulos no mercado, no período de lançamento e

colocação da emissão;

ii. Encarregar-se da venda à vista, a prazo ou à prestação, de

títulos e valores mobiliários por conta de terceiros;

iii. Operar no open market, desde que satisfaça às condições

exigidas pelo Banco Central do Brasil;

iv. Instituir, organizar e administrar fundos e clubes de

investimento.

4.2.6 Agentes Autônomos de Investimentos

125

Conforme Instrução CVM nº 355 de 1º de agosto de 2001, são pessoas

físicas credenciadas por bancos de investimento, sociedades de crédito,

financiamento e investimentos, sociedades de crédito mobiliário, sociedades

corretoras e sociedades distribuidoras, para desempenhar, exclusivamente por conta

e ordem das entidades credenciadas, as seguintes atividades:

i. Colocação ou venda de títulos e valores mobiliários

registrados na CVM ou de emissão ou co-obrigação de

instituição financeira;

ii. Colocação de quotas de fundos de investimento;

iii. Outras atividades autorizadas expressamente pelo Banco

Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários.

A ANCOR é a entidade de classe dos agentes autônomos de investimentos.

Dentro de suas principais está o desenvolvimento e atualização dos profissionais.

(ANCOR, 2007)

Além de representar e assistir suas associadas junto aos poderes públicos, a

ANCOR promove a ampliação das bases de nossos mercados realizando palestras

e participando de seminários junto às principais universidades do país. Com tal

expediente a ANCOR sustenta construtivos debates sobre a economia, informando

as associadas sobre os assuntos de maior relevância que possam eventualmente

ajudá-las ou prejudicá-las (ANCOR, 2007).

4.3 A EMPRESA PESQUISA

A XP Investimentos é uma empresa de agentes autônomos de

investimentos, autorizada pela CVM e constituída conforme a Instrução nº. 355, de

1º de Agosto de 2001. Com sede na cidade de Porto Alegre, Rio Grande do Sul, a

empresa conta com mais de 60 profissionais, incluindo todos os tipos de cargos,

para atender investidores, desde os que já possuem experiência no mercado de

ações aos que estão iniciando suas operações.

A XP posicionou-se no nicho de pessoas físicas, primando pelo atendimento

personalizado, com um programa inovador de educação e informação constituído

por cursos e palestras regulares. Este projeto ainda é complementado pelas Salas

126

de Ações. Espaços localizados na matriz e filiais da XP, onde os investidores podem

interagir com operadores e ter acesso às últimas informações de mercado.

O sucesso deste novo modelo e o bom momento do mercado levaram a

empresa a expandir suas operações para novas praças, através de novos escritórios

em outras cidades e estados. Atualmente a empresa conta com escritórios em: Porto

Alegre, Novo Hamburgo, Pelotas, Florianópolis, Rio do Sul (Vale do Itajaí), Curitiba,

São Paulo, Vitória e Belo Horizonte.

4.3.1 Áreas de Atuação

As áreas de atuação conforme informado pela própria empresa são:

a) Bovespa nas seguintes operações:

- Mercado à vista;

- Mercado de Derivativos;

- Mercado a Termo;

- Aluguel de Ações;

b) Bolsa de Mercadorias e de Futuros (BMF): em operações

que envolvam:

- Mercados Futuros Financeiros: Taxas de Juros, Dólar e

Ibovespa;

- Mercados Futuros Fracionários: Mini Índice e Mini Dólar;

- Mercados Futuros de Commodities: Café, Soja, Boi

Gordo;

- Hedge e Swaps.

4.4 PERFIL DOS PARTICIPANTES

Participaram dos experimentos econômicos, 31 corretores de valores. Todos

127

completaram completamente os experimentos e nenhum deles foi descartado. O alto

controle na aplicação dos experimentos a cada um dos participantes, visto que os

experimentos foram individualizados, resultou na validação de todos os

experimentos de todos os participantes.

A média de idade dos participantes do experimento é de 26,35 anos de

idade e com média de atuação no mercado financeiro de 4,84 anos. As respectivas

medianas são de 25 anos de idade e 4 anos de atuação no mercado financeiro. Dos

31 participantes, 8 possuem pós-graduação, 15, superior completo e 8, superior

incompleto. Este perfil de corretores corresponde ao perfil estabelecido na estratégia

empresarial da empresa, na qual possui como principal alvo, novos investidores, ou

seja, investidores que estejam iniciando no mercado de capitais. Todos os

participantes são corretores de valores (agente autônomos de investimentos), mas

adicionalmente, 2 deles, também são analistas de valores mobiliários. A Tabela 10

que consta em apêndice, possui todos os dados acima mencionados.

4.5 RESULTADOS DA PESQUISA

Os resultados do estudo são apresentados a seguir, concomitantemente

com a análise dos mesmos. Inicia-se pela CPT, contemplada neste estudo na qual

refere-se a Hipótese 1 de pesquisa. Logo a seguir, tem-se os resultados e análise da

TAT, referente a Hipótese 2 de pesquisa.

4.5.1 Resultados e Análise da CPT

Nas Tabelas 1, 2 e 3, respectivamente são apresentados os resultados do

experimento da teoria CPT. Na primeira tabela, os resultados específicos do

experimento aplicado nesta pesquisa. Em seguida, os resultados do experimento

desenvolvido por Kahneman e Tversky (1992). Na terceira tabela são apresentadas

as diferenças dos resultados entre os dois experimentos. Todas as três tabelas

possuem como base de cálculo, a média dos resultados de todos os participantes.

128

Para exemplificação, na Tabela 1 consta o resultado de valor de 23,55 para

o seguinte prospect (0,50%;50,50%). Neste caso foi pedido aos participantes

responder qual o valor que ele aceitaria receber pela desistência do prospect com

50% de probabilidade de ganhar R$50 e 50% de probabilidades de ganhar nada. Na

tabela o valor de probabilidade de 50% (ou 0.5) aparecem na respectiva coluna seus

valores zero e R$50, em respectiva linha. A Tabela 2 apresenta os resultados do

experimento de Kahneman e Tversky (1992), que para exemplificação, resultado é

21. Os resultados fornecidos pelos participantes são chamados de quantia

equivalente (equivalent certainty)

Tabela 1 – Resultados da CPT aplicado nesta pesquisa.

Prospect

0,01 0,05 0,1 0,25 0,5 0,75 0,9 0,95 0,99

(0,50) 10,77 23,55 41,16

(0,-50) (8,32) (21,94) (42,97)

(0,100) 9,32 22,69 50,48 73,08 83,71

(0,-100) (9,29) (20,19) (49,35) (69,27) (90,32)

(0,200) 4,35 19,03 78,87 137,90 184,19

(0,-200) (3,16) (21,45) (82,58) (177,90) (187,90)

(0,400) 7,68 378,39

(0,-400) (6,71) (385,81)

(50,100) 56,61 73,23 88,55

(-50,-100) (53,39) (74,52) (92,10)

(50,150) 69,19 83,55 88,23 107,10 131,29

(-50,-150) (66,29) (79,03) (84,52) (124,19) (143,23)

(100,200) 126,94 135,81 156,94 173,06 183,71

(-100,-200) (116,13) (123,87) (141,94) (165,81) (174,84)

Probabilidade

Fonte: Elaborado pelo autor.

Tabela 2 – Resultados da CPT de Kahneman e Tversky (1992).

129

Prospect

0,01 0,05 0,1 0,25 0,5 0,75 0,9 0,95 0,99

(0,50) 9 21 37

(0,-50) -8 -21 -39

(0,100) 14 25 36 52 78

(0,-100) -8 -23,5 -42 -63 -84

(0,200) 10 20 76 131 188

(0,-200) -3 -23 -89 -155 -190

(0,400) 12 377

(0,-400) -14 -380

(50,100) 59 71 83

(-50,-100) -59 -71 -85

(50,150) 64 72,5 86 102 128

(-50,-150) -60 -71 -92 -113 -132

(100,200) 118 130 141 162 178

(-100,-200) -112 -121 -142 -158 -179

Probabilidade

Tabela 3 – Diferenças de resultados entre os dois experimentos de CPT.

Prospect

0,01 0,05 0,1 0,25 0,5 0,75 0,9 0,95 0,99

(0,50) - - 1,77 - 2,55 - 4,16 - -

(0,-50) - - (0,32) - (0,94) - (3,97) - -

(0,100) - (4,68) - (2,31) 14,48 21,08 - 5,71 -

(0,-100) - (1,29) - 3,31 (7,35) (6,27) - (6,32) -

(0,200) (5,65) - (0,97) - 2,87 - 6,90 - (3,81)

(0,-200) (0,16) - 1,55 - 6,42 - (22,90) - 2,10

(0,400) (4,32) - - - - - - - 1,39

(0,-400) 7,29 - - - - - - - (5,81)

(50,100) - - (2,39) - 2,23 - 5,55 - -

(-50,-100) - - 5,61 - (3,52) - (7,10) - -

(50,150) - 5,19 - 11,05 2,23 5,10 - 3,29 -

(-50,-150) - (6,29) - (8,03) 7,48 (11,19) - (11,23) -

(100,200) - 8,94 - 5,81 15,94 11,06 - 5,71 -

(-100,-200) - (4,13) - (2,87) 0,06 (7,81) - 4,16 -

Probabilidade

Fonte: Elaborado pelo autor.

Para criação da função de valor da CPT, tornou-se necessário, de acordo

com a própria teoria (KAHNEMAN; TVERSKY, 1992) a formulação de tabela em

planilha com os respectivos valores de quantia equivalentes de todas as questões

de todos os participantes. Todos os participantes possuem suas funções de valor de

perda e ganho da CPT no Apêndice K, os gráficos da função de valor da CPT de

perda e ganho. A seguir, na Figuras 17 e 18, constam as funções de valor da CPT

pertencentes a todos os participantes. Nota-se claramente que as preferências

individuais na realização das escolhas dos prospects afetam de forma significativa a

função de valor. Evidencia-se não haver diferenças significativas entre a função de

valor da CPT calculada pela mediana e pela média. Os gráficos do lado esquerdo da

figura se referem à função de valor de ganho. Enquanto que a função de valor de

perda está disposta no lado direito das figuras. As retas pertencentes às figuras

onde constam as funções de valor da CPT possuem como objetivo comparar os

130

resultados do experimento com a Teoria da Utilidade Esperada, ou seja, decisões

ótimas. Realizando este comparativo, se evidencia que os decisores dão pesos

diferentes aos eventos probabilísticos.

Em todos os casos, seja de participantes individuais ou do grupo pesquisa, a

função de valor da CPT se assemelha a função desenvolvida por Kahneman e

Tversky, em forma de S. Os resultados desta pesquisa relatam uma função de valor

da CPT com as mesmas características do estudo original de Kahneman e Tversky

(1992). No entanto, os resultados diferenciam no relato de preferências individuais

mais marcantes em prospects com menores probabilidades. É possível que tais

dados possam confirmar uma ou várias hipóteses:

1) Os decisores da pesquisa não valorizaram os prospects

com menores probabilidades;

2) Probabilidades menores se mostram mais difíceis de

mensurar e

3) Probabilidades menores causaram desinteresse nas

escolhas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Figura 17: Função de valor de ganho e parda da CPT de todos os participantes, por meio da média.

Fonte: Elaborado pelo autor.

131

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Figura 18: Função de valor de ganho e perda da CPT de todos os participantes, por meio da

mediana.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Outra diferença quanto ao estudo original está na proximidade dos

resultados em eventos com alta probabilidade com resultados da decisão ótima. As

mesmas razões supra citadas quanto as preferências individuais em prospects com

menores probabilidades podem ser inversamente atribuídas aos resultados dos

prospects com maiores probabilidades.

1) Os decisores da pesquisa valorizaram os prospects com

maiores probabilidades;

2) Probabilidades maiores se mostram mais fáceis de

mensurar e

3) Probabilidades maiores causaram interesse nas escolhas.

4.5.2 Resultados e Análises da TAT

Após a geração dos resultados, com objetivo descritivo e exploratório,

realizou-se uma análise dos dados dos participantes da pesquisa com os resultados

das heurísticas. O perfil de profissionais jovens, em sua maior parte, graduados em

ensino superior, obteve-se a evidência que nenhuma das características do perfil do

grupo (escolaridade, idade, anos de trabalho) com o desempenho das heurísticas.

Esta evidência promove o conceito que não seja relevante o perfil do profissional da

pesquisa, as heurísticas desta teoria funcionaram sem restrições em todos os

“públicos”. Os respectivos dados constam na Tabela 12 em apêndice.

Os experimentos das heurísticas da TAT estipulavam um índice de acertos

132

superior a 50% por cada participante. Ou seja, caso um participante possuísse dez

acertos e outro dois, somente um estaria aprovado. Não há a quantificação total dos

acertos, exigindo deste quase-experimento econômico maior confiabilidade. Na

Tabela 6, os resultados das heurísticas são apresentados.

4.5.2.1 Resultados e Análise da Heurística do Reconhecimento

Conforme estipulado pelo quase-experimento, os participantes necessitariam

de acertos superiores a 50% para sua validade. A heurística do reconhecimento

apresentou 20 participantes dos quais passaram por essa validade. Ou seja,

praticamente 65% dos participantes. Dentre eles, somente um participante atingiu

100% de escolhas que confirmam a utilização da heurística. É possível verificar por

meio do quase-experimento, que os agentes autônomos de investimentos

pesquisados, em sua maioria, escolhiam ações conhecidas (passíveis de

reconhecimento) na tomada de decisão. Ou seja, em um cenário onde é necessária

uma rápida decisão e a heurística do reconhecimento na tentativa de auxiliar a

tomada de decisão, sugere ou fornece uma pista ao decisor da escolha que ele

deveria fazer. Na Tabela 6 é possível acessar os acertos dos participantes desta

heurística.

4.5.2.2 Resultados e Análise das Heurísticas da Tomada de decisão com uma razão

As heurísticas pertencentes à Tomada de decisão com uma razão foram

avaliadas separadamente. O mesmo padrão de acertos das outras heurísticas foi

aplicado nesta. Iniciando pela heurística TTB, o quase-experimento econômico

apresentou 21 participantes dos quais passaram por essa validade. Ou seja,

ligeiramente superior a 65% dos participantes. Dentre eles, nenhum participante

atingiu 100% de escolhas que confirmam a utilização da heurística. É possível

verificar por meio do quase-experimento, que os agentes autônomos de

investimentos pesquisados, em sua maioria, escolhiam ações que consideravam as

133

melhores (passíveis de reconhecimento) na tomada de decisão. Ou seja, em um

cenário onde é necessária uma rápida decisão e a heurística TTB na tentativa de

auxiliar a tomada de decisão, sugere ou fornece uma pista ao decisor da escolha

que ele deveria fazer, que neste caso é “escolha a melhor!”. Na Tabela 6 é possível

acessar os acertos dos participantes desta heurística.

Em seguida, a heurística TTL, onde o quase-experimento econômico

apresentou, coincidentemente a TTB, 21 participantes dos quais passaram por essa

validade. Ou seja, ligeiramente superior a 65% dos participantes. Dentre eles,

nenhum participante atingiu 100% de escolhas que confirmam a utilização da

heurística. É possível verificar por meio do quase-experimento, que os agentes

autônomos de investimentos pesquisados, em sua maioria, escolhiam as ações que

possuíam informações recentes à tomada de decisão. Ou seja, em um cenário onde

é necessária uma rápida decisão e a heurística TTL na tentativa de auxiliar a tomada

de decisão, sugere ou fornece uma pista ao decisor da escolha que ele deveria

fazer, que neste caso é “escolha o qual você possui algum histórico recente!”.

Concluindo as heurísticas de Tomada de decisão com uma razão, a

heurística minimalista. Esta heurística apresentou 20 participantes nos quais tiveram

acertos superiores a 50%. Essa heurística é a mais difícil de mensuração devido ao

fato de funcionar em caso onde outras heurísticas não conseguiram. Neste caso, foi

apresentado por maio do quase-experimento econômico, situações as quais os

corretores deveriam escolher um comportamento, como processo heurístico de

solução da situação, de forma rápida. As opções que a heurística minimalista se

evidencia são aquelas que possuem a busca ou construção de solução baseada na

em algum pressuposto de racionalidade ecológica. Ou seja, o corretor decide por

uma nova solução naquele momento baseado em algo percebido no ambiente. No

caso do quase-experimento, em vista do ambiente de trabalho dos corretores, foram

estipuladas ações com relação a outros corretores, sistema de informação da

BOVESPA (MEGABOLSA) e mídias específicas do mercado de capitais.

134

4.5.2.3 Resultados e Análise da Heurística The Affect

Conforme estipulado pelo quase-experimento, os participantes necessitariam

de acertos superiores a 50% para sua validade. A heurística The Affect apresentou

24 participantes dos quais passaram por essa validade. Ou seja, ligeiramente inferior

a 80% dos participantes. Dentre eles, nenhum atingiu 100% de escolhas que

confirmam a utilização da heurística. É possível verificar por meio do quase-

experimento, que os agentes autônomos de investimentos pesquisados, em sua

maioria, escolhiam ações que possuíam alguma ligação emocional na tomada de

decisão. Ou seja, em um cenário onde é necessária uma rápida decisão e a

heurística The Affect, na tentativa de auxiliar a tomada de decisão, sugere ou

fornece uma pista ao decisor da escolha que ele deveria fazer. Nesta heurística em

específico, The Affect. Na Tabela 6 é possível acessar os acertos dos participantes

desta heurística.

135

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

5.1 CONCLUSÕES

Este estudo objetivou confirmar duas teorias pertencentes a finanças

comportamentais e teoria da decisão por meio de pesquisa explanatória. Conforme

apresentado, atualmente as finanças possuem diversas linhas de pesquisa, muitas

delas com pressupostos epistemológicos distintos. Com a realização desta pesquisa,

se evidencia duas teorias de finanças comportamentais derivadas da psicologia

cognitiva. As duas teorias tiveram suas hipóteses de pesquisa confirmadas,

falseando a H0, da racionalidade ilimitada. Estes resultados estão limitados por

diversos fatores, entre eles: a) utilização de experimentos; b) a característica quase-

experimental e c) o número reduzido de participantes.

As duas teorias obtiveram em seus quase-experimentos econômicos sua

validade teórica aprovada. A CPT que se tornou uma teoria de reconhecimento na

academia nos últimos anos, por questionar a racionalidade dos decisores, teve no

seu quase-experimento, seus dados evidenciados. Esta comprovação teve como

base o mesmo experimento realizado pelos autores da CPT.

A TAT também foi evidenciada por meio de quase-experimentos econômicos

personalizada ao grupo de pesquisa e características ambientais das são

pressupostos para o funcionamento das heurísticas da TAT. Adicionalmente, as

heurísticas da TAT possuíram desempenho 20% superior ao mínimo exigido.

5.1.1 Confirmação das hipóteses de pesquisa

H0: A Racionalidade ilimitada não é válida devido a

confirmação das H1 e H2 sobre as decisões sob incerteza

em investimentos dos participantes.

H1 CONFIRMADA: A Cumulative Prospect Theory é válida

devida existência das preferências individuais caracterizada

136

pela função de valor forma de S.

H2 CONFIRMADA: A The Adaptive Toolbox é válida, devida

evidências das heurísticas nos quase-experimentos

econômicos sobre a tomada de decisão sob incerteza em

investimentos.

A hipótese de pesquisa H2, referente à TAT, está dividida em sub-hipóteses

de pesquisa, pelas várias heurísticas pertencentes à teoria:

H2a CONFIRMADA: A Heurística do Reconhecimento é

válida, devida evidências da heurística no quase-

experimento econômico ser superiores a 50%.

H2b CONFIRMADA: As Heurísticas da Tomada de decisão

de uma razão são válidas, devido evidências das

heurísticas nos quase-experimentos econômicos.

H2bi CONFIRMADA: A Heurística Take the Best é válida,

devida evidências da heurística no quase-experimento

econômico ser superiores a 50%.

H2bii CONFIRMADA: A Heurística Take the Last é válida,

evidências da heurística no quase-experimento

econômico ser superiores a 50%..

H2biii CONFIRMADA: A Heurística Minimalista é válida, devida

evidências da heurística no quase-experimento

econômico ser superiores a 50%.

H2c CONFIRMADA: A Heurística The Affect é válida, devida

evidências da heurística no quase-experimento

econômico ser superiores a 50%.

5.2 RECOMENDAÇÕES

Recomendam-se nos próximos estudos ligado as duas teorias aqui

estudadas, a utilização dos experimentos com software desenvolvido

especificadamente, em linguagem Adobe Flash. Apesar da familiaridade dos

137

profissionais financeiros, participantes ou pesquisadores com relação à utilização de

planilhas eletrônicas, nota-se que graficamente, programas em linguagem

supracitada, proporcionariam que os experimentos fossem mais agradáveis aos

usuários e sua mais fácil replicação.

Adicionalmente, a utilização de laboratórios com computadores ou salas de

operações de empresas participantes do mercado de capitais, a aplicação dos

experimentos econômicos. Por motivos de logística, normalmente laboratórios em

universidades são utilizados a experimentos econômicos com estudantes e o

ambiente de trabalho profissional (salas de reunião ou sala de operações) são

utilizados para realização de experimentos econômicos com profissionais da área.

5.3 OPORTUNIDADES DE ESTUDOS FUTUROS

Finanças comportamentais, devido suas diversas influências, possui diversas

teorias, com diferentes pressupostos, formas de pesquisa e diferentes áreas de

atuação. As oportunidades são diversas por tais razões. Em específico a esta

pesquisa, estudos adicionais relacionados às teorias nesta utilizadas.

Primeiramente, o aumento da eficiência experimental na realização de novos

estudos torna-se essencial. As oportunidades de estudos com alguma ou várias

características, que aumentem a eficiência experimental são diversas. Na Figura 19

consta o panorama para estudos futuros de aumento experimental.

138

Figura 19: Panorama para aumento de eficiência experimental.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Em segundo, torna-se essencial uma pesquisa da mensuração do

desempenho das heurísticas da TAT em comparação com outros métodos de

decisão, sejam eles participantes das finanças comportamentais ou finanças

modernas.

139

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155

APÊNDICE A – Comunicado aos Participantes do Experimento

156

Comunicado aos Participantes da Pesquisa

Prezados (as) Senhores (as),

A presente pesquisa tem por finalidade, coletar dados para fundamentação

teórico-empírica de uma Dissertação de Mestrado Acadêmico em Administração

Estratégica do Programa de Pós-Graduação – PUC/PR, com tema “Decisões

individuais sob incerteza”.

Devido ao tema escolhido, a realização da pesquisa dar-se-á em forma de

experimento econômico, onde as respostas aos questionamentos ocorrem sobre

controle. As regras básicas do experimento são:

a) No caso específico deste experimento, devido a não utilização de

laboratório, cada corretor de valores participará individualmente e

separadamente de outras pessoas, sob orientação e supervisão do

autor da pesquisa;

b) Cada pesquisado dedicará um tempo total estimado de até 15 minutos,

incluindo as questões genéricas (idade, sexo, nome, etc.) e

questionamentos sobre o tema. Há um tempo limite para realização de

cada experimento e o autor do mesmo orientará o participante da

pesquisa quanto ao tempo durante o experimento;

c) O participante da pesquisa não poderá realizar quaisquer tipos de

consultas durante o experimento;

d) Quaisquer problemas técnicos referentes ao programa (planilha) e ao

equipamento (notebook) utilizados, no momento da pesquisa, terão

suporte do autor do experimento;

e) É vedado, devido controle da pesquisa, que participantes de

experimento realizado comentem os questionamentos com

participantes agendados a realizar o mesmo experimento;

f) Os participantes do experimento receberão pela participação e

contribuição a este estudo, um brinde após as realizações dos

experimentos, como bonificação.

Pedimos a compreensão sobre as regras do experimento econômico, para

validade do mesmo e da pesquisa. Todas as regras estipuladas existentes são

condições sine qua non para construção da ciência. Seguindo os preceitos éticos,

157

informamos que sua participação será absolutamente sigilosa, não constando seu

nome ou qualquer outro dado referente ao participante, que possa identificá-lo (a) na

dissertação final ou em qualquer publicação posterior sobre esta pesquisa.

Agradecemos suas participações e enfatizamos a importância da sua

contribuição para a pesquisa acadêmica e para construção do conhecimento na área

aqui pesquisada.

158

APÊNDICE B – Tela inicial dos Experimentos

159

Prezado (a) Senhor (a),

Nome do entrevistado:

Sexo: M Idade: 20

Empresa:

Profissão:

Há quanto tempo está operando no mercado? 1

A presente pesquisa tem por finalidade coletar dados para realização de uma

Dissertação de Mestrado em Administração Estratégica do Programa de Pós-Graduação

– PUC/PR, o tema da referida dissertação é “Decisões individuais sob incerteza”.

Seguindo os preceitos éticos, informamos que sua participação será absolutamente

sigilosa, não constando seu nome ou qualquer outro dado referente à sua pessoa que

possa identificá-lo(a) no relatório final ou em qualquer publicação posterior sobre esta

pesquisa. Portanto, pela natureza da pesquisa ser estritamente acadêmica, sua

participação não acarretará qualquer dano.

Para melhor interpretação dos dados coletados, solicito que todas as perguntas

sejam respondidas e que nas perguntas fechadas seja marcada apenas uma resposta.

Agradecemos sua participação e enfatizamos a importância da sua contribuição para a

pesquisa acadêmica e para construção do conhecimento na área aqui pesquisada.

Ambos

Escolaridade: Superior Completo

160

Clique aqui =>

Observações do questionário:

CONTAMOS COM SUA COLABORAÇÃO

POR FAVOR, SELECIONE APENAS UMA ALTERNATIVA

Analíticas, suas habilidades os capacitam a identificar tendências e a

desenvolver novos serviços/produtos e novos mercados.

Amplas e empreendedoras, suas habilidades são diversas, flexíveis e os

habilitam a mudar de forma criativa.

Flexível, suas habilidades estão relacionadas com as demandas de curto prazo

do mercado.

Especializadas, suas habilidades são concentradas em poucas áreas

=> A honestidade das respostas fará com que a pesquisa seja válida e útil.

=> Responder todas as questões mencionadas.

As competências e habilidades que os funcionários da empresa possuem podem ser

melhores caracterizados como:

=> O não solucionamento completo invalida os demais dados realizados.

=> Qualquer resposta é legítima, não havendo certo ou errado.

QUESTÕES

161

APÊNDICE C – Experimento I: CPT

162

Por favor, preencha as opções com objetivo de descobrir o valor de X:

1. Em um prospect onde você tem 90% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 10% de

probabilidade de ganhar R$ 50. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

2. Em um prospect onde você tem 95% de probabilidade de perder R$ 100 e 5% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

3. Em um prospect onde você tem 10% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 90% de

probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

4. Em um prospect onde você tem 75% de probabilidade de perder R$ 100 e 25% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

5. Em um prospect onde você tem 5% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 95% de

probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

6. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 50% de

probabilidade de ganhar R$ 50. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

7. Em um prospect onde você tem 25% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 75% de

probabilidade de ganhar R$ 150. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

8. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 50% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

9. Em um prospect onde você tem 75% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 25% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

163

10. Em um prospect onde você tem 95% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 5% de

probabilidade de ganhar R$ 150. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

11. Em um prospect onde você tem 75% de probabilidade de ganhar R$ 100 e 25%

de probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

12. Em um prospect onde você tem 90% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 10% de

probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

13. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de perder R$ 50 e 50% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

14. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de perder R$ 50 e 50% de

probabilidade de perder R$ 150. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

15. Em um prospect onde você tem 10% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 90% de

probabilidade de perder R$ 50. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

16. Em um prospect onde você tem 25% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 75% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

17. Em um prospect onde você tem 10% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 90% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

18. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 50% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

19. Em um prospect onde você tem 1% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 99% de

probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

164

20. Em um prospect onde você tem 90% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 10%

de probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

21. Em um prospect onde você tem 1% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 99% de

probabilidade de ganhar R$ 400. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

22. Em um prospect onde você tem 1% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 99% de

probabilidade de perder R$ 400. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

23. Em um prospect onde você tem 95% de probabilidade de ganhar R$ 100 e 5%

de probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

24. Em um prospect onde você tem 5% de probabilidade de perder R$ 100 e 95% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

25. Em um prospect onde você tem 99% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 1% de

probabilidade de ganhar R$ 400. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

26. Em um prospect onde você tem 75% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 25%

de probabilidade de ganhar R$ 150. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

27. Em um prospect onde você tem 10% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 90% de

probabilidade de ganhar R$ 50. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

28. Em um prospect onde você tem 5% de probabilidade de ganhar R$ 100 e 95%

de probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

165

29. Em um prospect onde você tem 25% de probabilidade de perder R$ 100 e 75%

de probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela

desistência?

30. Em um prospect onde você tem 75% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 25% de

probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

31. Em um prospect onde você tem 95% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 5% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

32. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 50% de

probabilidade de perder R$ 50. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

33. Em um prospect onde você tem 25% de probabilidade de ganhar R$ 100 e 75%

de probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

34. Em um prospect onde você tem 90% de probabilidade de perder R$ 50 e 10% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

35. Em um prospect onde você tem 10% de probabilidade de perder R$ 50 e 90% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

36. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 50%

de probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

37. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de perder R$ 100 e 50%

de probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela

desistência?

38. Em um prospect onde você tem 5% de probabilidade de perder R$ 50 e 95% de

probabilidade de perder R$ 150. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

166

39. Em um prospect onde você tem 10% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 90%

de probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

40. Em um prospect onde você tem 99% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 1% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

41. Em um prospect onde você tem 99% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 1% de

probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

42. Em um prospect onde você tem 5% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 95% de

probabilidade de ganhar R$ 150. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

43. Em um prospect onde você tem 25% de probabilidade de perder R$ 50 e 75% de

probabilidade de perder R$ 150. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

44. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 100 e 50%

de probabilidade de ganhar R$ 200 Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

45. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 50% de

probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

46. Em um prospect onde você tem 75% de probabilidade de perder R$ 50 e 25% de

probabilidade de perder R$ 150. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

47. Em um prospect onde você tem 95% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 5% de

probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

167

48. Em um prospect onde você tem 5% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 95% de

probabilidade de perder R$ 100. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

49. Em um prospect onde você tem 1% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 99% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

50. Em um prospect onde você tem 99% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 1% de

probabilidade de perder R$ 400. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

51. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 50 e 50%

de probabilidade de ganhar R$ 150. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

52. Em um prospect onde você tem 25% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 75% de

probabilidade de ganhar R$ 100. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

53. Em um prospect onde você tem 95% de probabilidade de perder R$ 50 e 5% de

probabilidade de perder R$ 150. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

54. Em um prospect onde você tem 50% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 50% de

probabilidade de ganhar R$ 200. Qual seria o valor em R$ a receber pela

desistência?

55. Em um prospect onde você tem 90% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 10% de

probabilidade de perder R$ 200. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

56. Em um prospect onde você tem 90% de probabilidade de ganhar R$ 0 e 10% de

probabilidade de perder R$ 50. Qual seria o valor em R$ a pagar pela desistência?

168

APÊNDICE D – Experimento II: Heurística do Reconhecimento

169

Selecione quais das empresas listadas na New York Stock Exchange

(NYSE) você investiria, de acordo com a os pares de respostas definidos em cada

caso. Por favor, selecione com um tique, as ações nas quais você escolheu.

a) Allergan Inc.

b) GlaxoSmithKline

a) Bristol Myers Squibb Co.

b) Mylan Laboratories Inc.

a) Bradley Pharmaceuticals, Inc.

b) Novartis

a) Johnson & Johnson

b) Par Pharmaceutical Companies, Inc.

a) Marcus Corporation

b) Marriott International, Inc.

a) Domino's Pizza, Inc.

b) Morton's Restaurant Group, Inc.

a) Sodexho Alliance, SA

b) Triarc Companies Inc.

a) Brinker International, Inc.

b) McDonald's Corporation

a) Landry's Restaurants, Inc.

b) Wendy's International, Inc.

a) Burger King Holdings, Inc.

b) YUM! Brands, Inc.

170

APÊNDICE E – Experimento III: Heurística Take the Best

171

Selecione quais das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo

(BOVESPA) você investiria, de acordo com a os pares de respostas definidos em

cada caso. Por favor, selecione com um tique, as ações nas quais você escolheu.

a) Gerdau

b) Petrobrás

a) Vale

b) Pão de Açúcar

a) Odontoprev

b) Petrobrás

a) Itaú

b) Vale

a) Pão de Açúcar

b) Petrobrás

a) Ambev

b) Vale

a) Petrobrás

b) Itaú

a) Vale

b) Gerdau

a) Petrobrás

b) Ambev

a) Vale

b) Odontoprev

172

APÊNDICE F – Experimento IV: Heurística Take the Last

173

Selecione quais das cinco primeiras questões você optaria pela compra de

ações, de acordo com a os pares de respostas definidos em cada caso. Após

selecione quais das cinco últimas questões você optaria pela venda. Por favor,

selecione com um tique, as ações nas quais você escolheu. As opções a) possuem

período de três meses e as opções b) de um ano:

a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximos aos iniciais.

a) uma ação D vem subindo e caindo constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximos aos iniciais.

a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação E possui muita volatilidade.

a) uma ação D vem subindo e caindo constantemente.

b) uma ação E possui muita volatilidade.

a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e constante.

a) uma ação D vem subindo e caindo constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e constante.

a) uma ação A possui seu preço estabilizado.

b) uma ação B possui valores muito próximos aos iniciais.

a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximos aos iniciais.

a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação E possui muita volatilidade.

174

a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e constante.

175

APÊNDICE G – Experimento V: Heurística Minimalista

176

O experimento é dividido em cinco opções em relação à compra e cinco em

relação à venda. Em ambas, você já havia realização suas análises fundamentalista

e técnica de uma ação. No primeiro caso, sua análise apresenta uma informação

que a ação não deve ser comprada, no entanto, a mesma inicia uma forte alta sem

motivo aparente. Quais das opções seriam as escolhidas? No segundo caso, a

análise apresenta uma informação que a ação não deve ser vendida, no entanto, ela

tem seu preço fortemente decrescido sem motivo aparente. Quais das opções

seriam as escolhidas?

a) verificaria as fórmulas do excel.

b) consultaria outro corretor.

a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores preocupações.

a) verificaria novamente as análises realizadas.

b) verificaria as ofertas no Megabolsa.

a) verificaria notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de administração.

a) faria novos cálculos.

b) requisitaria reunião com área de pesquisa.

a) verificaria as fórmulas do excel.

b) consultaria outro corretor.

a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores preocupações.

a) verificaria novamente as análises realizadas.

b) verificaria as ofertas no Megabolsa.

177

a) verificaria notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de administração.

a) faria novos cálculos.

b) requisitaria reunião com área de pesquisa.

178

APÊNDICE H – Experimento VI: Heurística The Affect

179

Selecione quais das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo

(BOVESPA) você investiria, de acordo com a os pares de respostas definidos em

cada caso. Por favor, selecione com um tique, as ações nas quais você escolheu.

a) Gerdau

b) Banco do Brasil

a) Petrobrás

b) Marcopolo

a) Marcopolo

b) Itaú

a) Itaú

b) Gerdau

a) Banco do Brasil

b) Marcopolo

a) Gerdau

b) Petrobrás

a) Marcopolo

b) Bradesco

a) Embraer

b) Gerdau

a) Marcopolo

b) Embraer

a) Bradesco

b) Gerdau

180

APÊNDICE I – Tabelas 4 e 5: Perfil dos participantes da pesquisa.

181

Tabela 4 – Perfil dos participantes da pesquisa.

PROFISSÃO SEXO IDADE

ANOS NO

MERCADO DE

CAPITAIS

ESCOLARIDADE

Corretor e Analista M 29 5 Pós-graduação

Corretor M 27 4 Superior Completo

Corretor M 23 2 Pós-graduação

Corretor M 29 6 Pós-graduação

Corretor M 20 4 Superior Incompleto

Corretor M 22 4 Superior Incompleto

Corretor M 26 4 Superior Completo

Corretor M 21 4 Superior Incompleto

Corretor M 26 4 Superior Incompleto

Corretor M 22 2 Superior Completo

Corretor M 25 6 Superior Incompleto

Corretor M 21 3 Superior Incompleto

Corretor M 24 3 Superior Completo

Corretor M 26 5 Pós-graduação

Corretor M 25 2 Superior Completo

Corretor e Analista M 32 12 Pós-graduação

Corretor M 19 1 Superior Incompleto

Corretor M 23 4 Superior Incompleto

Corretor M 31 7 Superior Completo

Corretor M 24 2 Superior Completo

Corretor F 23 3 Superior Completo

Corretor M 30 6 Superior Completo

Corretor M 28 4 Superior Completo

Corretor M 31 8 Pós-graduação

Corretor F 31 5 Superior Completo

Corretor M 31 8 Pós-graduação

Corretor M 24 3 Superior Completo

Corretor M 25 4 Superior Completo

Corretor M 42 16 Superior Completo

Corretor M 32 6 Pós-graduação

Corretor M 25 3 Superior Completo

Fonte: Elaborada pelo autor.

182

Tabela 5 – Perfil dos participantes da pesquisa.

Descriptive Statistics

31 19,00 42,00 26,3548 4,73672

31 1,00 16,00 4,8387 3,03421

31 1,00 3,00 2,0000 ,73030

Idade

Experiencia

Escolaridade

Valid N (listwise)

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

183

APÊNDICE J – Figuras 20: Resultados da CPT

184

Gráfico 20a – Função CPT do participante 1 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20b – Função CPT do participante 2 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20c – Função CPT do participante 3 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20d – Função CPT do participante 4 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

185

Gráfico 20e – Função CPT do participante 5 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20f – Função CPT do participante 6 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20g – Função CPT do participante 7 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20h – Função CPT do participante 8 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

186

Gráfico 20i – Função CPT do participante 9 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20j – Função CPT do participante 10 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20k – Função CPT do participante 20 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20l – Função CPT do participante 12 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

187

Gráfico 20m – Função CPT do participante 13 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20n – Função CPT do participante 14 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20o – Função CPT do participante 15 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20p – Função CPT do participante 16 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

188

Gráfico 20q – Função CPT do participante 17 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20r – Função CPT do participante 18 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20s – Função CPT do participante 19 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20t – Função CPT do participante 20 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

189

Gráfico 20u – Função CPT do participante 21 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20v – Função CPT do participante 22 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20w – Função CPT do participante 23 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20x – Função CPT do participante 24 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

190

Gráfico 20y – Função CPT do participante 25 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20z – Função CPT do participante 26 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20aa – Função CPT do participante 27 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20ab – Função CPT do participante 28 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

191

Gráfico 20ac – Função CPT do participante 29 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20ad – Função CPT do participante 30 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Gráfico 20ae – Função CPT do participante 31 em ganhos e perdas.

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

192

APÊNDICE K – Tabela 6: Resultados das heurísticas

193

HEURÍSTICAS

RECONHE-

CIMENTO %

RECONHE-

CIMENTO

TAKE THE

BEST %

TAKE THE

BEST

TAKE THE

LAST %

TAKE THE

LAST

MINIMALIST

THE AFFECT

Participante 1 80% 1,00

70% 1,00

80% 1,00

60% 1,00

70% 1,00

Participante 2 50% -

60% 1,00

30% -

70% 1,00

60% 1,00

Participante 3 80% 1,00

60% 1,00

30% -

40% -

60% 1,00

Participante 4 30% -

60% 1,00

90% 1,00

40% -

80% 1,00

Participante 5

80%

1,00

80%

1,00

60%

1,00

70%

1,00

90%

1,00

Participante 6

50%

30%

70%

1,00

50%

30%

Participante 7

100%

1,00

30%

40%

70%

1,00

Participante 8

70%

1,00

90%

1,00

40%

60%

1,00

60%

1,00

Participante 9

70%

1,00

60%

1,00

70%

1,00

40%

60%

1,00

Participante 10

50%

70%

1,00

50%

80%

1,00

70%

1,00

Participante 11

30%

40%

70%

1,00

80%

1,00

50%

Participante 12

60%

1,00

40%

60%

1,00

30%

90%

1,00

Participante 13 70% 1,00

70% 1,00

60% 1,00

40% -

80% 1,00

Participante 14 50% -

50% -

80% 1,00

60% 1,00

Participante 15 50% -

70% 1,00

90% 1,00

60% 1,00

70% 1,00

Participante 16 60% 1,00

60% 1,00

30% -

70% 1,00

60% 1,00

Participante 17 50% -

60% 1,00

40% -

50% -

40% -

Participante 18 80% 1,00

80% 1,00

60% 1,00

90% 1,00

60% 1,00

Participante 19 80% 1,00

90% 1,00

60% 1,00

80% 1,00

40% -

Participante 20 60% 1,00

30% -

70% 1,00

60% 1,00

Participante 21 80% 1,00

40% -

50% -

70% 1,00

80% 1,00

Participante 22 50% -

60% 1,00

90% 1,00

60% 1,00

Participante 23 80% 1,00

60% 1,00

80% 1,00

40% -

Participante 24

40%

70%

1,00

60%

1,00

60%

1,00

60%

1,00

Participante 25

100%

1,00

50%

70%

1,00

40%

80%

1,00

Participante 26

80%

1,00

90%

1,00

60%

1,00

60%

1,00

80%

1,00

Participante 27

60%

1,00

80%

1,00

40%

80%

1,00

60%

1,00

Participante 28 60% 1,00

60% 1,00

Participante 29 40% -

70% 1,00

40% -

Participante 30 60% 1,00

60% 1,00

Participante 31 80% 1,00

40% -

80% 1,00

40% -

80% 1,00

MÉDIA 63,87% 64,52% 60,65% 70,97% 60,32% 67,74% 58,39% 64,52% 62,26% 77,42%

Fonte: Elaborado pelo autor.

194

APÊNDICE L – Tabela 7: Resultados do experimento da heurística do

reconhecimento.

195

P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16

a) Allergan Inc.

b) GlaxoSmithKline

2 a) Bristol Myers Squibb Co. b) Mylan Laboratories Inc. 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1

a) Bradley Pharmaceuticals, Inc.

b) Novartis

a) Johnson & Johnson

b) Par Pharmaceutical Companies, Inc.

5 a) Marcus Corporation b) Marriott International, Inc. 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1

a) Domino's Pizza, Inc.

b) Morton's Restaurant Group, Inc.

7 a) Sodexho Alliance, SA b) Triarc Companies Inc. 1 1 1 0 1 1 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0

a) Brinker International, Inc.

b) McDonald's Corporation

a) Landry's Restaurants, Inc.

b) Wendy's International, Inc.

0 0 0 0 1 0 1 1 1 0 0 1 1 1 0 1

10 a) Burger King Holdings, Inc. b) YUM! Brands, Inc. 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0

80% 50% 80% 30% 80% 50% 100% 70% 70% 50% 30% 60% 70% 50% 50% 60%

P17

P18

P19

P20

P21

P22

P23

P24

P25

P26

P27

P28

P29

P30

P31

1 a) Allergan Inc. b) GlaxoSmithKline 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 0 1 0 1

a) Bristol Myers Squibb Co.

b) Mylan Laboratories Inc.

1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1

3 a) Bradley Pharmaceuticals, Inc. b) Novartis 0 1 1 1 1 0 1 0 1 1 1 1 0 1 1

a) Johnson & Johnson

b) Par Pharmaceutical Companies, Inc.

a) Marcus Corporation

b) Marriott International, Inc.

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

6 a) Domino's Pizza, Inc. b) Morton's Restaurant Group, Inc. 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

a) Sodexho Alliance, SA

b) Triarc Companies Inc.

8 a) Brinker International, Inc. b) McDonald's Corporation 0 0 0 1 0 0 0 1 1 0 1 1 0 1 0

a) Landry's Restaurants, Inc.

b) Wendy's International, Inc.

a) Burger King Holdings, Inc.

b) YUM! Brands, Inc.

5 8 8 6 8 5 8 4 10 8 6 6 4 6 8

50%

80%

60%

80%

50%

80%

40%

100%

80%

60%

40%

60%

80%

OPÇÕES

HEURÍSTICA Rec

HEURÍSTICA Rec %

Fonte: Elaborado pelo autor.

196

APÊNDICE M – Tabela 8: Resultados do experimento da heurística do TTB.

197

P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16

1 a) Gerdau b) Petrobrás 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 1 1

2 a) Vale b) Pão de Açúcar 0 0 0 1 1 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 1

3 a) Odontoprev b) Petrobrás 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 1 0

4 a) Itaú b) Vale 1 1 1 1 1 0 0 1 1 1 0 0 1 1 1 1

5 a) Pão de Açúcar b) Petrobrás 1 1 0 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 0

6 a) Ambev b) Vale 1 0 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

7 a) Petrobrás b) Itaú 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 0 1 1 1 1

8 a) Vale b) Gerdau 1 1 1 1 1 0 0 1 1 1 0 1 1 1 1 1

9 a) Petrobrás b) Ambev 1 1 1 0 1 0 0 1 0 0 1 0 1 0 0 0

10 a) Vale b) Odontoprev 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0

7 6 6 6 8 3 3 9 6 7 4 4 7 5 7 6

70% 60% 60% 60% 80% 30% 30% 90% 60% 70% 40% 40% 70% 50% 70% 60%

P17 P18 P19 P20 P21 P22 P23 P24 P25 P26 P27 P28 P29 P30 P31

1 a) Gerdau b) Petrobrás 1 0 1 0 1 1 0 1 0 1 1 0 1 0 0

2 a) Vale b) Pão de Açúcar 0 1 1 0 0 0 0 1 0 1 1 0 0 1 0

3 a) Odontoprev b) Petrobrás 0 0 1 0 0 1 0 0 0 1 1 1 0 0 0

4 a) Itaú b) Vale 1 1 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 1 0

5 a) Pão de Açúcar b) Petrobrás 1 1 1 0 0 0 1 1 0 1 1 1 0 1 0

6 a) Ambev b) Vale 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1

7 a) Petrobrás b) Itaú 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1

8 a) Vale b) Gerdau 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1

9 a) Petrobrás b) Ambev 0 1 1 0 0 0 1 0 1 1 1 1 1 1 0

10 a) Vale b) Odontoprev 1 1 1 1 0 1 0 1 1 1 1 0 1 1 1

6 8 9 3 4 6 6 7 5 9 8 6 7 6 4

60% 80% 90% 30% 40% 60% 60% 70% 50% 90% 80% 60% 70% 60% 40%

OPÇÕES

TAKE THE BEST

TAKE THE BEST %

Fonte: Elaborado pelo autor.

198

APÊNDICE N – Tabela 9: Resultados do experimento da heurística TTL

199

P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16

1 a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

1 0 0 1 1 1 0 0 1 0 1 0 0 1 1 0

3 a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação E possui possui muita

volatilidade

1 1 0 1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação E possui possui muita

volatilidade

0 0 0 1 1 1 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0

5 a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e

constante.

1 0 0 1 0 1 0 0 1 0 1 1 1 1 1 0

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e

constante.

1 0 0 1 1 1 0 1 0 1 1 0 0 0 1 0

7 a) uma ação A possui seu preço estabilizado.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

0 0 1 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1 1 1 0

8 a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

1 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0 0 1 1 0 0

9 a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação E possui possui muita

volatilidade

1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1

10 a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e

constante.

1 0 0 1 1 0 0 0 1 0 1 1 1 1 1 0

8 3 3 9 6 7 4 4 7 5 7 6 6 8 9 3

80% 30% 30% 90% 60% 70% 40% 40% 70% 50% 70% 60% 60% 80% 90% 30%

P17 P18 P19 P20 P21 P22 P23 P24 P25 P26 P27 P28 P29 P30 P31

1 a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

0 0 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 1 1

3 a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação E possui possui muita

volatilidade

1 1 1 0 1 0 0 0 1 1 1 1 1 0 0

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação E possui possui muita

volatilidade

0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 1 0 1 1

5 a) uma ação A vem subindo constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e

constante.

1 0 1 1 0 1 1 1 1 1 0 1 0 1 0

a) uma ação D vem subindo e caindo

constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e

constante.

0 1 0 0 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 1

7 a) uma ação A possui seu preço estabilizado.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

0 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1

8 a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação B possui valores muito próximo

aos iniciais.

0 0 0 1 0 1 0 1 0 0 0 0 0 1 1

9 a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação E possui possui muita

volatilidade

1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1

10 a) uma ação C vem caindo constantemente.

b) uma ação F possui crescimento pequeno e

constante.

0 1 0 1 0 1 1 0 1 0 0 0 0 0 1

4 6 6 7 5 9 8 6 7 6 4 6 4 6 8

40% 60% 60% 70% 50% 90% 80% 60% 70% 60% 40% 60% 40% 60% 80%

TAKE THE LAST

TAKE THE LAST %

OPÇOES

OPÇÕES

TAKE THE LAST

TAKE THE LAST %

Fonte: Elaborado pelo autor.

200

APÊNDICE O – Tabela 10: Resultados do experimento da heurística

minimalista.

201

P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16

1 a) checaria as fórmulas do excel. b) consultaria outro corretor. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0

2 a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores

preocupações.

1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1

3 a) verificaria novamente as análises realizadas. b) verificaria os ofertas no Megabolsa.

1 0 0 0 1 1 1 1 1 0 0 0 1 1 1 1

4 a) checaria notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de

administração.

0 1 0 0 0 0 1 0 0 1 1 0 0 0 0 0

5 a) faria novos cálculos. b) requisitaria reunião com área de pesquisa. 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

6 a) checaria as fórmulas do excel. b) consultaria outro corretor. 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0 0 1 0 1

7 a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores

preocupações.

1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1

8 a) verificaria novamente as análises realizadas. b) verificaria os ofertas no Megabolsa.

1 1 0 0 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 1 1

9 a) checaria notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de

administração.

0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0

10 a) faria novos cálculos. b) requisitaria reunião com área de pesquisa. 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 1

6 7 4 4 7 5 7 6 4 8 8 3 4 6 6 7

60% 70% 40% 40% 70% 50% 70% 60% 40% 80% 80% 30% 40% 60% 60% 70%

P17 P18 P19 P20 P21 P22 P23 P24 P25 P26 P27 P28 P29 P30 P31

1 a) checaria as fórmulas do excel. b) consultaria outro corretor. 0 1 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1

2 a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores

preocupações.

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0

3 a) verificaria novamente as análises realizadas. b) verificaria os ofertas no Megabolsa.

1 0 0 1 1 1 1 0 0 1 1 1 0 0 0

4 a) checaria notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de

administração.

0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1

5 a) faria novos cálculos. b) requisitaria reunião com área de pesquisa.

1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 1 0 0 1 1

6 a) checaria as fórmulas do excel. b) consultaria outro corretor. 0 1 1 0 1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 0

7 a) investigaria novas informações.

b) manteria a posição sem maiores

preocupações.

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0

8 a) verificaria novamente as análises realizadas. b) verificaria os ofertas no Megabolsa. 0 1 1 0 1 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0

9 a) checaria notícias do dia.

b) leria novamente o relatório de

administração.

0 1 1 1 0 1 0 0 0 1 0 0 0 0 1

10 a) faria novos cálculos. b) requisitaria reunião com área de pesquisa.

1 1 1 1 1 1 0 1 0 0 1 0 0 1 0

5 9 8 6 7 6 4 6 4 6 8 6 4 6 4

50% 90% 80% 60% 70% 60% 40% 60% 40% 60% 80% 60% 40% 60% 40%

MINIMALISTA

MINIMALISTA %

OPÇÕES

OPÇOES

MINIMALISTA

MINIMALISTA %

Fonte: Elaborado pelo autor.

202

APÊNDICE P – Tabela 11: Resultados do experimento da heurística The Affect.

203

P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16

1 a) Gerdau b) Banco do Brasil 1 1 0 1 1 0 1 1 0 1 0 1 1 0 0 0

2 a) Petrobrás b) Marcopolo 1 0 1 1 1 0 0 1 1 0 1 1 0 1 1 0

3 a) Marcopolo b) Itaú 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0

4 a) Itaú b) Gerdau 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

5 a) Banco do Brasil b) Marcopolo 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

6 a) Gerdau b) Petrobrás 1 1 1 1 1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1

7 a) Marcopolo b) Bradesco 0 0 0 0 0 1 0 0 0 1 0 1 1 0 0 1

8 a) Embraer b) Gerdau 1 1 1 1 1 0 0 0 1 1 0 1 1 1 1 1

9 a) Marcopolo b) Embraer 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0

10 a) Bradesco b) Gerdau 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

7 6 6 8 9 3 4 6 6 7 5 9 8 6 7 6

70% 60% 60% 80% 90% 30% 40% 60% 60% 70% 50% 90% 80% 60% 70% 60%

P17 P18 P19 P20 P21 P22 P23 P24 P25 P26 P27 P28 P29 P30 P31

1 a) Gerdau b) Banco do Brasil 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 0 1 1 1 1

2 a) Petrobrás b) Marcopolo 0 1 1 1 1 0 0 1 1 1 0 1 0 0 1

3 a) Marcopolo b) Itaú 0 0 0 0 1 0 0 0 1 1 0 0 0 0 1

4 a) Itaú b) Gerdau 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

5 a) Banco do Brasil b) Marcopolo 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1

6 a) Gerdau b) Petrobrás 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1

7 a) Marcopolo b) Bradesco 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 1 0 0

8 a) Embraer b) Gerdau 0 0 0 1 1 1 0 1 0 0 1 1 0 1 1

9 a) Marcopolo b) Embraer 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 1

10 a) Bradesco b) Gerdau 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 0 1 0

4 6 4 6 8 6 4 6 8 8 6 6 4 6 8

40% 60% 40% 60% 80% 60% 40% 60% 80% 80% 60% 60% 40% 60% 80%

OPÇOES

THE AFFECT

THE AFFECT %

OPÇÕES

Fonte: Elaborado pelo autor.

204

APÊNDICE Q – Tabela 12: Correlação entre perfil e desempenho nas

heurísticas TAT.

205

Correlações

1 ,862** ,540** -,117 ,216 ,067 -,001 -,141

,000 ,002 ,530 ,242 ,719 ,994 ,449

31 31 31 31 31 31 31 31

,862** 1 ,331 -,153 ,204 -,060 ,050 -,210

,000 ,069 ,411 ,272 ,747 ,788 ,257

31 31 31 31 31 31 31 31

,540** ,331 1 ,000 ,198 ,000 ,188 ,322

,002 ,069 1,000 ,286 1,000 ,312 ,077

31 31 31 31 31 31 31 31

-,117 -,153 ,000 1 -,029 ,065 ,014 ,244

,530 ,411 1,000 ,878 ,728 ,942 ,185

31 31 31 31 31 31 31 31

,216 ,204 ,198 -,029 1 -,137 ,120 ,164

,242 ,272 ,286 ,878 ,461 ,521 ,377

31 31 31 31 31 31 31 31

,067 -,060 ,000 ,065 -,137 1 -,079 ,122

,719 ,747 1,000 ,728 ,461 ,672 ,512

31 31 31 31 31 31 31 31

-,001 ,050 ,188 ,014 ,120 -,079 1 ,244

,994 ,788 ,312 ,942 ,521 ,672 ,185

31 31 31 31 31 31 31 31

-,141 -,210 ,322 ,244 ,164 ,122 ,244 1

,449 ,257 ,077 ,185 ,377 ,512 ,185

31 31 31 31 31 31 31 31

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Pearson Correlation

Sig. (2-tailed)

Idade

Experiencia

Escolaridade

Heurística do

Reconhecim

ento

Heurística

TTB

Heurística

TTL

Heurística

Minimalista

Heurística

The affect

Idade Experiencia Escolaridade

Heurística do

Reconhecimento

Heurística

TTB

Heurística

TTL

Heurística

Minimalista

Heurística

The affect

Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

**.

Fonte: Elaborado pelo autor.

206

ANEXO A – Entrevista Revista Ações & Mercados – XP Investimentos: um caso

de sucesso

207

Como uma empresa dirigida por jovens conseguiu chegar ao topo do

mercado financeiro gaúcho?

A história da empresa começou há cinco anos. O momento era bastante

complicado para o mercado financeiro, que vivia uma das maiores crises da sua

história. O ano de 2001 foi marcado pelo atentado terrorista ao World Trade Center e

pelas incertezas da transição eleitoral que viria em 2002. Neste ambiente de

dificuldades, um grupo de jovens que acreditava no potencial do mercado financeiro

brasileiro formava o embrião do que hoje em dia podemos considerar uma das

maiores empresas de investimentos em ações da região Sul.

Atualmente são mais de 6.000 clientes, quase R$ 800 milhões em custódia,

25 clubes de investimentos e uma média de R$ 200 milhões transacionados

mensalmente.

Entrevistamos Guilherme Benchimol, sócio responsável pela mesa de

operações da empresa, que irá nos contar um pouco do trabalho que a XP

Investimentos vem desenvolvendo e seus planos para o futuro.

Revista Ações e Mercados: Qual o segredo da XP?

GB: Não existe um segredo, existe uma soma de fatores que nos faz estar

onde estamos. Começamos em uma época difícil onde as incertezas eram grandes

e as pessoas não queriam investir em ações. O único caminho encontrado por nós

para conseguir romper esta barreira foi à educação. Através de cursos tínhamos a

oportunidade de ter 15 horas para ensinar um grupo de pessoas interessadas a

darem seus primeiros passos na Bolsa de Valores. Demonstramos que investir em

ações é mais fácil e menos arriscado do que a maioria pensa. Isso nos colocou um

passo à frente da concorrência, que nunca procurou romper essa barreira. Mas isso

só deu certo pela qualidade e comprometimento do nosso time. Se eu pudesse

destacar um único ponto, sem dúvida nenhuma, seriam as pessoas que compõe

nossa empresa. Em qualquer empresa de serviço o segredo está nas pessoas.

Revista Ações e Mercados: Por que as pessoas têm medo de investir em

ações?

GB: As pessoas têm medo do que é desconhecido. Investir em ações no

Brasil ainda é uma novidade. É comum encontrar alguém que diz ter tido uma

experiência negativa com ações. Mas nunca tentamos entender como isso pode ter

acontecido. A chance de alguém comprar uma ação e perder todo o capital investido

208

é infinitamente menor do que a de alguém pegar a sua poupança, investir em um

próprio negócio e dar errado. As grandes perdas geralmente acontecem quando as

pessoas trabalham com produtos alavancados e não sabem administrar

adequadamente o seu risco. Nunca conheci ninguém que tivesse comprado ações

de boas empresas e no longo prazo não tenha ganho muito dinheiro. Mas eu

entendo que as pessoas acabem se lembrando mais das histórias tristes. Isso é

normal no ser humano. O nosso desafio através da educação é mostrar para as

pessoas que o arriscado é não conhecer o seu risco. Muitos acham que investir em

imóveis ou na poupança não tem risco, e não é verdade. O que impede, por

exemplo, de você passar meses sem alugar a sua sala comercial ou ver o seu

terreno desvalorizar por que construíram um cemitério ao lado? Qualquer

investimento tem risco e todo tipo de risco pode ser minimizado através de uma boa

estratégia e do conhecimento do produto que se está investindo.

Revista Ações e Mercados: O que diferencia o atendimento de vocês das

demais empresas do ramo?

GB: Não deixamos os clientes abandonados. Fazemos um trabalho de

parceria. Estamos sempre em contato! Antes do cliente começar os seus

investimentos, analisamos o seu perfil e entendemos exatamente o que ele está

buscando. Em cima disso definimos uma estratégia em conjunto e como poderemos

ajudá-lo a seguí-la. Gostamos muito de trabalhar com rastreadores de tendência,

que são muito utilizados nos Estados Unidos e Europa. Essas técnicas estão

começando a se disseminar no Brasil somente agora e, se utilizados corretamente,

podem ajudar o cliente a ter método e disciplina na sua forma de investir.

Acreditamos que o mercado a longo prazo tenha movimentos definidos e rastrear

esses movimentos é mais fácil do que ficar tentando adivinhar o que vai acontecer

no futuro. Fugimos do conceito convencional que fica tentando interpretar notícias e

prever coisas. Somos objetivos e coerentes com a nossa filosofia. Em termos de

estrutura, eu destacaria um espaço que batizamos como Sala de Ações, como

sendo também um diferencial. Muitas pessoas quando pensam em começar os seus

investimentos ou até mesmo aperfeiçoá-los não possuem um local adequado para

freqüentar.

Revista Ações e Mercados: Conte-nos um pouco mais sobre como esta Sala

de Ações funciona?

GB: Desenvolvemos o conceito “Sala de Ações interativa”. O modelo sala de

209

ações é bastante antigo no mercado financeiro e o que fizemos foi aperfeiçoá-lo.

Antigamente estes locais eram mal localizados e destinados exclusivamente a

senhores aposentados. Os ambientes eram antiquados e com baixa interatividade

entre os profissionais de mercado e os seus freqüentadores. O que fizemos foi criar

um ambiente em parceria com a Agência Estado, onde existem vários terminais com

softwares de análise técnica e fundamentalistas a disposição de qualquer pessoa

interessada, desde iniciantes até investidores qualificados. Também criamos uma

biblioteca com livros técnicos relacionados ao assunto, além de um telão que ao

longo do dia demonstramos análises e acompanhamos as principais notícias do

mercado financeiro. Mas o destaque fica por conta dos operadores que também

sentam na Sala de Ações e que passam o dia tirando dúvidas e ensinando técnicas.

Diariamente realizamos palestras e grupos de estudos gratuitos e abertos ao

público. Com isso as pessoas conhecem a empresa e perdem parte do medo de

investir em ações. Este modelo é replicado para todas as regiões onde atuamos e

ajudou muito a aproximar os clientes dos profissionais de mercado, que antigamente

eram tidos com pessoas inacessíveis.

Revista Ações e Mercados: Em quais regiões a XP atua?

GB: Estamos presentes em sete cidades: Porto Alegre, São Paulo, Novo

Hamburgo, Pelotas, Florianópolis, Curitiba e Vitória. Em todas as cidades o modelo

de negócio é o mesmo. Criação de mercado através de educação financeira,

operadores altamente treinados e uma relação de confiança e transparência com os

clientes.

Revista Ações e Mercados: A XP oferece aos seus clientes outras

operações que não sejam a compra ou venda simples de ações?

GB: Trabalhar com o mercado de capitais não é apenas comprar e vender

ações. Existem diversas outras operações: derivativos, mercados futuros, aluguel de

ações e etc. Precisamos nos adaptar ao perfil de cada cliente, sendo ele agressivo

ou conservador. A nossa concorrência entende que qualquer coisa que não seja

“convencional” seja “agressiva” ou “arriscada”. Sabemos de empresas que, por

exemplo, não trabalham com derivativos ou BM&F, mesmo sabendo que são

produtos mais adequados para clientes de perfil agressivo. Entendemos que essa

postura se deva muito mais por falta de conhecimento no assunto do que por real

percepção de risco. Acreditamos que isto seja parte de um processo de

amadurecimento do mercado gaúcho, já que em São Paulo, por exemplo, esse

210

preconceito não acontece.

Revista Ações e Mercados: Qual a previsão de vocês para a bolsa de

valores este ano?

GB: Não fazemos previsões, pois acreditamos que em 90% dos casos elas

estão erradas. Guardamos algumas matérias de revistas especializadas nos últimos

anos, onde comparavam as previsões de grandes economistas e analistas

brasileiros no início de cada ano com o resultado real no fim do ano. A grande

maioria das previsões para dólar, bolsa, inflação e juros estavam erradas. Em alguns

casos muito erradas. Fazer previsão na bolsa é tão difícil quanto adivinhar quem vai

ganhar o campeonato brasileiro de futebol. Você até pode ter um favorito, mas nem

sempre favoritos ganham. Na bolsa é a mesma coisa, você pode ter um palpite

baseado no lucro das empresas e no crescimento da economia, mas o número de

variáveis é tão grande que nada te garante acertar. Focamos na estratégia.

Estratégia é a palavra certa para quem quer ter sucesso investindo em ações.

Estratégia é imaginar que algo vá acontecer, mas se não acontecer não ficamos

perdidos, teremos um “plano B”. O mercado não aceita investidor arrogante, que não

muda de opinião, pois não existe verdade absoluta. Ser humilde e aceitar pequenos

prejuízos faz parte do dia a dia de um investidor disciplinado. Se você tiver uma

estratégia capaz de perder pouco quando você estiver errado e ganhar muito nas

horas que você tiver certo, mesmo errando mais que acertando, suas chances de

ganhar são muito grandes. O que adianta eu dizer para vocês que a bolsa vai para

50.000 pontos até o fim do ano? Pode até ser que vá, mas o mais importante é você

ter uma estratégia definida sabendo o que fazer se eu estiver errado e a bolsa for

para 25.000 pontos.

Revista Ações e Mercados: Mas o que podemos esperar da bolsa?

GB: Estamos otimistas com a economia. Acreditamos estar, efetivamente,

entrando em uma fase de crescimento sustentável, os juros irão baixar e a inflação

irá continuar controlada já que o cambio ajuda a importação de bens de consumo. O

governo continuará mantendo a linha de austeridade fiscal, com as metas de

superávit e com a crescente redução da relação dívida - PIB. No cenário

internacional, as economias mundiais estão retomando o seu crescimento,

principalmente no Japão e na Europa. Os juros ainda continuarão baixos por um

bom tempo. Existem riscos, mas eu diria que o cenário é bom para o Brasil. A

conseqüência de uma economia forte é uma bolsa ascendente.

211

Revista Ações e Mercados: Quais são os planos da XP para o futuro?

GB: Queremos ser uma empresa nacional. Mas o crescimento nos

preocupa, já que a qualidade do serviço precisa estar sempre em primeiro plano.

Estamos em um momento onde até preferimos crescer um pouco menos, mas com

mais qualidade no atendimento e manutenção dos nossos clientes. Este ano

consolidaremos as bases em São Paulo e Florianópolis, mas as operações no Rio

Grande do Sul continuarão sendo nosso foco. Estaremos inaugurando em maio um

laboratório de mercado de capitais dentro da PUCRS. Este será mais um passo

importante para contribuirmos com a educação financeira no estado.

212

ANEXO B – Jornal Gazeta Mercantil – Ancor quer regulação própria para

corretoras

213

São Paulo, 12 de Abril de 2007 - A Associação Nacional das Corretoras de

Valores, Câmbio e Mercadorias (ANCOR) está se preparando para coordenar a

auto-regulação do setor de intermediação de negócios no mercado de capitais. É um

preparativo para a mudança que se dará no setor com o processo de

desmutualização da Bovespa e da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), previsto

para acontecer no segundo semestre deste ano. “Faremos essa transição em

conjunto com as bolsas”, disse Homero Amaral, reeleito ontem para o segundo

mandato de um ano à frente da ANCOR. A idéia é repetir um modelo já consolidado

em outros mercados, como os dos EUA e da Espanha, onde as bolsas já são

sociedades anônimas. Para coordenar o desenho de auto-regulação do setor foi

convocado Gilberto Biojone Filho, da corretora Socopa, que assumiu a

superintendência da entidade. Entre as iniciativas já em discussão, estão a criação

de um código de ética, que valerá para corretoras, distribuidoras de títulos e agentes

autônomos, inclusive estrangeiros. A ANCOR, que representa cerca de 90% das

corretoras do mercado, também pretende expandir a oferta de cursos presenciais

para regiões fora do circuito Rio-São Paulo, especialmente os voltados para quem

que pretende obter certificação da CVM e do Banco Central. Amaral prevê uma

consolidação do setor, após a desmutualização das bolsas. Hoje são 93 atuando no

mercado, mas 80% do movimento diário está concentrado em não mais que 20

delas. “É um processo natural”, diz ele.

214

ANEXO C – Instrução CVM Nº 434 de 22º de junho de 2006

215

INSTRUÇÃO CVM Nº 434, DE 22 DE JUNHO DE 2006

Dispõe sobre a atividade de agente autônomo de investimento e revoga as

Instruções CVM nº 355, de 1º de agosto de 2001, e nº 366, de 29 de maio de 2002.

O PRESIDENTE DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM torna

público que o Colegiado, em reunião realizada em 20 de junho de 2006, tendo em

vista o disposto nos arts. 8º, inciso I, e 16, incisos I e III, da Lei nº 6.385, de 07 de

dezembro de 1976, RESOLVEU baixar a seguinte Instrução:

ÂMBITO E FINALIDADE

Art. 1º A atividade de agente autônomo de investimento é regida pelas

normas constantes da presente Instrução.

DEFINIÇÃO

Art. 2º O agente autônomo de investimento é a pessoa natural que obtém

registro na Comissão de Valores Mobiliários – CVM, para exercer, sob a

responsabilidade e como preposto de instituição integrante do sistema de

distribuição de valores mobiliários, a atividade de distribuição e mediação de valores

mobiliários.

Parágrafo único. Os agentes autônomos de investimento podem constituir

pessoa jurídica para o exercício da atividade referida no caput, observados os

requisitos desta Instrução.

EXERCÍCIO DA ATIVIDADE

Art. 3º A atividade de agente autônomo de investimento somente pode ser

exercida por pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM, que mantenha contrato

para distribuição e mediação com uma ou mais instituições integrantes do sistema

de distribuição de valores mobiliários.

Art. 4º As instituições integrantes do sistema de distribuição de valores

mobiliários somente podem contratar para exercer a atividade de agente autônomo

de investimento pessoa natural ou jurídica devidamente autorizada pela CVM.

§ 1º A instituição contratante de agentes autônomos deverá inscrevê-los em

sua relação de agentes contratados na página da CVM, na rede mundial de

216

computadores, quando celebrar um novo contrato, e retirá-los da página, quando o

contrato for rescindido, no prazo máximo de 5 (cinco) dias úteis após a contratação

ou rescisão.

§ 2º A instituição contratante deverá conservar à disposição da CVM,

enquanto vigorar o contrato, e pelo prazo de 5 (cinco) anos a partir de sua rescisão,

todos os documentos relacionados à contratação e à prestação de serviços de cada

agente autônomo por ela contratado.

AUTORIZAÇÃO DO AGENTE AUTÔNOMO – PESSOA NATURAL

Art. 5º A autorização para o exercício da atividade de agente autônomo de

investimento somente será concedida à pessoa natural, domiciliada no País, que

preencha os seguintes requisitos:

I – tenha concluído o ensino médio no País ou no exterior;

II – tenha sido aprovada em exame técnico específico para agente autônomo de

investimento, organizado por entidade certificadora autorizada pela CVM;

III – não esteja inabilitada ou suspensa para o exercício de cargo em instituições

financeiras e demais entidades autorizadas a funcionar pela CVM, pelo Banco

Central do Brasil, pela Superintendência de Seguros Privados – SUSEP ou pela

Secretaria de Previdência Complementar – SPC;

IV – não tenha sido condenada criminalmente, ressalvada a hipótese de

reabilitação; e

V – não esteja impedida de administrar seus bens ou deles dispor em razão de

decisão judicial.

Parágrafo único. A identificação do candidato deverá ser verificada pela

entidade certificadora, que enviará à CVM a relação dos candidatos aprovados no

exame previsto no inciso II deste artigo, conservando em seu poder os documentos

respectivos enquanto for mantida a habilitação do candidato, e pelo prazo de 5

(cinco) anos a partir de seu cancelamento.

Art. 6º O pedido de autorização para o exercício da atividade de agente

autônomo de investimento por pessoa natural deverá ser instruído com os seguintes

documentos:

I – formulário cadastral, preenchido na página da CVM na rede mundial de

computadores, com as informações constantes do Anexo I desta Instrução; e

II – declaração do candidato, enviada à CVM com data e assinatura, informando

217

o cumprimento dos requisitos relacionados nos incisos III a V do art. 5º.

Parágrafo único. A CVM poderá exigir, a qualquer tempo, a comprovação do

teor da declaração a que se refere o inciso II deste artigo.

Art. 7º Os exames de certificação serão organizados por entidade de classe

ou entidade auto-reguladora que congregue profissionais, associações ou

instituições do mercado financeiro e de capitais.

§ 1º O programa de certificação deverá ser submetido à aprovação da CVM,

previamente à sua implementação, e reavaliado periodicamente.

§ 2º O prazo de validade do exame técnico de certificação para a obtenção

de autorização da CVM para o exercício da atividade é de 1 (um) ano, contado da

data da divulgação do resultado final pela entidade certificadora.

AUTORIZAÇÃO DO AGENTE AUTÔNOMO – PESSOA JURÍDICA

Art. 8º A autorização para o exercício da atividade de agente autônomo de

investimento somente será concedida à pessoa jurídica domiciliada no País que

preencha os seguintes requisitos:

I – tenha como objeto social exclusivo o exercício da atividade de agente

autônomo de investimento e esteja regularmente constituída e registrada no

Cadastro Nacional da Pessoa Jurídica - CNPJ; e

II – tenha como sócios unicamente agentes autônomos autorizados pela CVM, e

a eles seja atribuído, com exclusividade, o exercício das atividades referidas no art.

2º, sendo todos os sócios responsáveis perante a CVM pelas atividades da

sociedade.

§ 1º Será admitido que a sociedade tenha como sócios terceiros que não

sejam agentes autônomos, desde que sua participação no capital social e nos lucros

não exceda de 2% (dois por cento), e que tais sócios não exerçam função de

gerência ou administração ou por qualquer modo participem das atividades que

constituam o objeto social.

§ 2º Um mesmo agente autônomo – pessoa natural não poderá ser sócio de

mais de um agente autônomo – pessoa jurídica.

§ 3º Da denominação do agente autônomo – pessoa jurídica deverá constar

a expressão “Agente Autônomo de Investimentos”, sendo vedada a utilização de

palavras ou expressões que induzam a interpretação indevida quanto ao objetivo da

sociedade.

218

Art. 9º O pedido de autorização para o exercício da atividade de agente

autônomo de investimento por pessoa jurídica deverá ser instruído com os seguintes

documentos:

I – formulário cadastral, com as informações constantes do Anexo II desta

Instrução, preenchido na página da CVM na rede mundial de computadores; e

II – cópia dos atos constitutivos devidamente consolidados e registrados no órgão

competente.

Parágrafo único. As alterações posteriores dos atos constitutivos devem ser

encaminhados à CVM, no prazo de 15 (quinze) dias úteis após o seu registro.

PRAZO PARA A CONCESSÃO DA AUTORIZAÇÃO

Art. 10. A autorização para o exercício da atividade de agente autônomo de

investimento será expedida pela Superintendência de Relações com o Mercado e

Intermediários no prazo de 30 (trinta) dias, a contar da data do protocolo na CVM da

documentação referida nos arts. 6º ou 9º desta Instrução, conforme o caso.

§ 1º Decorrido o prazo previsto neste artigo, caso não haja manifestação da

CVM em contrário, e desde que tenham sido cumpridas todas as formalidades

previstas nesta Instrução, o pedido de autorização será automaticamente concedido.

§ 2º O prazo de 30 (trinta) dias pode ser interrompido, uma única vez, se a

CVM solicitar ao interessado informações adicionais, passando a fluir novo prazo de

30 (trinta) dias a partir da data de cumprimento das exigências.

§ 3º Para o atendimento das exigências, é concedido prazo não superior a

60 (sessenta) dias, contados do recebimento da correspondência respectiva, sob

pena de indeferimento do pedido.

INDEFERIMENTO DO PEDIDO E RECURSO

Art. 11. O indeferimento do pedido de autorização para o exercício da

atividade de agente autônomo de investimento deve ser comunicado por escrito ao

interessado.

Parágrafo único. Da decisão do Superintendente que indeferir o pedido cabe

recurso ao Colegiado da CVM, nos termos da regulamentação em vigor.

CANCELAMENTO DA AUTORIZAÇÃO

Art. 12. A autorização para o exercício da atividade de agente autônomo de

219

investimento pode ser cancelada:

I – se constatada a falsidade dos documentos ou de declaração apresentada

para obter a autorização;

II – se, em razão de fato superveniente devidamente comprovado, ficar

evidenciado que a pessoa autorizada pela CVM não mais atende a quaisquer dos

requisitos e condições estabelecidos nesta Instrução para a concessão da

autorização; e

III – a pedido do agente autônomo.

§ 1º A CVM comunicará previamente ao agente autônomo a decisão de

cancelar o seu registro, nos termos deste artigo, concedendo-lhe o prazo de 10 (dez)

dias úteis, contados da data do recebimento da comunicação, para apresentar as

suas razões de defesa ou regularizar o seu registro.

§ 2º Da decisão do Superintendente que cancelar a autorização, cabe

recurso ao Colegiado da CVM, nos termos da regulamentação em vigor.

§ 3º Na hipótese prevista no inciso I deste artigo, a CVM oficiará ao

Ministério Público para a propositura da competente ação penal, sem prejuízo da

aplicação das penalidades previstas no art. 11 da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro

de 1976.

§ 4º O pedido de cancelamento da autorização deverá ser instruído com os

seguintes documentos:

I – no caso de pessoa natural:

a) se for o caso, comprovante de sua retirada da sociedade de agentes

autônomos de investimento ou da adequação de sua participação ao limite de

que trata o § 1º do art. 8º; e

b) comprovante de rescisão dos contratos de distribuição e mediação de valores

mobiliários ou declaração de que não mantém contrato de distribuição e

mediação de valores mobiliários com instituição integrante do sistema de

distribuição de valores mobiliários;

II – no caso de pessoa jurídica:

a) apresentação do seu distrato social ou mudança de seu objeto, com registro no

órgão competente; e

b) comprovante de rescisão dos contratos de distribuição e mediação de valores

mobiliários ou declaração de que não mantém contrato de distribuição e

mediação de valores mobiliários com instituição integrante do sistema de

220

distribuição de valores mobiliários.

§ 5º O deferimento do pedido de cancelamento não impede que a CVM instaure

ou dê andamento a procedimento visando apurar a responsabilidade do agente, por

atos ocorridos até aquela data.

§ 6º O cancelamento da autorização de agente autônomo será comunicado pela

CVM às instituições que o houverem inscrito no cadastro da CVM como agente

autônomo contratado.

SUSPENSÃO DA AUTORIZAÇÃO

Art. 13. A CVM poderá, por solicitação do agente autônomo – pessoa

natural, suspender a autorização para o exercício de sua atividade por um período

contínuo de até 12 (doze) meses, não renovável, mediante a apresentação de:

I – comprovante de sua retirada da sociedade de agentes autônomos de

investimento de que seja sócio, se for o caso; e

II – comprovante de rescisão ou suspensão do contrato de distribuição e

mediação de valores mobiliários ou declaração de que não mantém contrato de

distribuição e mediação de valores mobiliários com instituição integrante do sistema

de distribuição.

§ 1º A suspensão somente será concedida se houver decorrido o prazo de

pelo menos 3 (três) anos da data de concessão da autorização do agente autônomo

ou do término de sua última suspensão.

§ 2º Durante a vigência da suspensão, o agente autônomo ficará impedido

de exercer a atividade, exonerando-se do cumprimento das obrigações previstas

nesta Instrução e do dever de pagar a taxa de fiscalização instituída pela Lei nº

7.940, de 20 de dezembro de 1989.

ATUALIZAÇÃO CADASTRAL

Art. 14. O agente autônomo de investimento deve comunicar à CVM

qualquer alteração cadastral, por intermédio da página da CVM na rede mundial de

computadores, no prazo de 5 (cinco) dias úteis, contados da data de sua ocorrência.

NORMAS DE CONDUTA

Art. 15. O agente autônomo de investimento deve observar as seguintes

regras de conduta:

221

I – empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo

homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios;

II – abster-se da prática de atos que possam ferir a relação fiduciária entre

investidores e a instituição intermediária à qual estiver vinculado; e

III – zelar pelo sigilo de informações confidenciais a que tenha acesso no

exercício de sua função.

VEDAÇÕES

Art.16. É vedado ao agente autônomo de investimento:

I – receber ou entregar a investidores, por qualquer razão, numerário, títulos ou

valores mobiliários, ou quaisquer outros valores, que devem ser movimentados

através de instituições financeiras ou integrantes do sistema de distribuição;

II – ser procurador de investidores para quaisquer fins;

III – atuar como contraparte, direta ou indiretamente, em operações das quais

participem clientes da instituição intermediária à qual o agente autônomo esteja

vinculado, sem prévia e específica autorização do mesmo;

IV – contratar com investidores a prestação de serviços de:

a) análise ou consultoria de valores mobiliários, salvo se estiver autorizado pela

CVM a exercer tais atividades; e

b) administração de carteira de títulos e valores mobiliários, salvo se o agente

autônomo – pessoa natural, autorizado pela CVM também para exercer a

atividade de administração de carteira, não estiver contratualmente vinculado,

direta ou indiretamente, a entidades do sistema de distribuição de valores.

V – atuar como preposto de instituição com a qual não tenha contrato; e

VI – delegar a terceiros, total ou parcialmente, a execução dos serviços que

constituam objeto do contrato celebrado com a instituição intermediária.

RESPONSABILIDADE DO AGENTE AUTÔNOMO DE INVESTIMENTO

Art. 17. O agente autônomo de investimento é responsável, civil e

administrativamente, no exercício de suas atividades, pelos prejuízos resultantes de

seus atos dolosos ou culposos e pelos atos que infringirem normas legais ou

regulamentares, sem prejuízo de sua eventual responsabilidade penal.

§ 1º A instituição intermediária é responsável pelos atos praticados pelo

agente autônomo na condição de seu preposto.

222

§ 2º A responsabilidade administrativa da instituição intermediária decorrerá

de eventual falta em seu dever de supervisão sobre os atos praticados pelo agente

autônomo.

PENALIDADES E MULTA COMINATÓRIA

Art. 18. Constituem infração grave, para efeito do disposto no § 3º do art. 11

da Lei nº 6.385, de 1976:

I – o exercício da atividade de agente autônomo de investimento por pessoa não

autorizada, nos termos desta Instrução, ou autorizada com base em declaração ou

documentos falsos;

II – o descumprimento dos deveres estabelecidos no art. 15 desta Instrução; e

III – aconselhar clientes da instituição intermediária à qual o agente autônomo

esteja vinculado a realizar negócio com a finalidade de obter, para si ou para outrem,

vantagem indevida.

Art. 19. Constitui hipótese de infração de natureza objetiva, sujeita ao rito

sumário de processo administrativo, o descumprimento das disposições do art. 16

desta Instrução.

Art. 20. Sujeitam-se à multa cominatória diária de R$ 200,00 (duzentos reais),

incidente a partir do dia seguinte ao término do prazo estabelecido para o

cumprimento da obrigação, e sem prejuízo da aplicação das penalidades previstas

no art. 11 da Lei nº 6.385, de 1976:

I – o agente autônomo de investimento que:

a) não encaminhar à CVM as informações previstas no parágrafo único do art. 9º

desta Instrução; ou

b) não mantiver seu cadastro atualizado, nos termos do art. 14 desta Instrução;

II – as instituições contratantes mencionadas no § 1º do art. 4º desta Instrução,

quando não cumprirem os prazos ali estabelecidos.

DISPOSIÇÕES FINAIS E TRANSITÓRIAS

Art. 21. Os agentes autônomos – pessoas jurídicas autorizados pela CVM

previamente à vigência desta Instrução terão o prazo de 180 (cento e oitenta) dias,

contado da data de sua entrada em vigor, para se adaptarem ao disposto nos

parágrafos do art. 8º desta Instrução.

Art. 22. Os pedidos de autorização de agentes autônomos protocolados

223

antes da data de entrada em vigor desta Instrução, pendentes de apreciação final,

serão deferidos caso atendam os requisitos previstos no art. 5º ou no art. 8º,

conforme o caso.

Parágrafo único. Na hipótese de haver necessidade de complementação de

documentos ou informações, o requerente deverá ser intimado para cumprir as

exigências cabíveis, no prazo de 30 (trinta) dias, sob pena de indeferimento do

pedido.

Art. 23. Para os aprovados em exames de certificação para agentes

autônomos de investimento concluídos previamente a esta Instrução, o prazo de que

trata o § 2º do art. 7º será contado a partir da data de entrada em vigor desta

Instrução.

Art. 24. Ficam revogadas as Instruções CVM nºs. 355, de 1º de agosto de

2001, e 366, de 29 de maio de 2002.

Art. 25. Esta Instrução entra em vigor na data de sua publicação no Diário

Oficial da União.

MARCELO FERNANDEZ TRINDADE

Presidente

224

ANEXO D – Relação de Contratos do Agente Autônomo: XP Investimentos –

Agente Autônomo de Investimentos Ltda

225

As empresas com a função de agenciamento autônomo de investimentos no

mercado de capitais necessitam obrigatoriamente, para atuação legal, serem

contratados por uma ou mais instituições financeiras. Em específico, Corretoras de

valores mobiliários, Corretoras de câmbio e Distribuidoras de valores mobiliários.

Conforme informação disponibilizada por meio do site da Comissão de Valores

Mobiliários (CVM), www.cvm.gov.br, e consultada em 20/03/2007, a XP

Investimentos – Agente Autônomo de Investimentos possui filiação contratual com

quatro (4) instituições financeiras no mercado de capitais. As instituições estão

relatadas na tabela abaixo.

Instituição Financeira C.N.P.J. Tipo

Intra S.A. Corretora de Câmbio e Valores 61-870-200/0001-90 Corretoras

Mellon Serviços Financeiros S.A. 02-201-501/0001-61 Distribuidoras

Petra Personal Trader Corretora de Títulos e

Valores Mobiliários Ltda. 03-317-692/0001-94 Corretoras

Unibanco Investshop Corretora de Valores

Mobiliários e Câmbio S.A. 89-560-460/0001-88 Corretoras

Título: Filiação contratual com instituições financeiras

Fonte: CVM.

226

ANEXO E – Sede e Filiais

Título: Sede e Filiais

Fonte: XP Investimentos

Cidade Endereço Bairro CEP Estado Fone: E-mail

Belo Horizonte Rua Rio de Janeiro, 2702/6° andar Lourdes 30160-042 Minas Gerais 31 3281-4113 bh@xpi.com.br

Brasília CSLW 504, Bloco A, Sala 122 Setor Sudoeste 70673-641 Distrito Federal 61 3039-6761 brasilia@xpi.com.br

Caxias do Sul Rua Marques do Herval, 1469 Centro 95020-262 Rio Grande do Sul 51 3511-3720 caxias@xpi.com.br

Curitiba Rua Dr. Alexandre Gutierrez, 990 sala 701/02 Batel 80240-130 Paraná 41 3244-0098 xpctba@xpi.com.br

Florianópolis Rua Felipe Schmidt, 657/701 Centro 88010-001 Santa Catarina 48 3025-7874 florianopolis@xpi.com.br

Novo Hamburgo Rua Julio de Castilhos 679/62 Centro 93510-130 Rio Grande do Sul 51 3594-2399 xpnh@xpi.com.br

Pelotas Rua Félix da Cunha, 755 / 204 Centro 96010-000 Rio Grande do Sul 53 3227-4329 pelotas@xpi.com.br

Porto Alegre Av. Carlos Gomes, 222 / 202 Auxiliadora 90480-000 Rio Grande do Sul 51 3511-3700 xp@xpi.com.br

São Paulo Av. Faria Lima, 1461 - 4° andar (torre sul) Jardim Paulistano 01451-904 São Paulo 11 3039-6136 sp@xpi.com.br

Rio do Sul Al. Aristiliano Ramos, 900/2º andar - 201 Centro 89160-000 Santa Catarina 47 3521-6164 altovale@xpi.com.br

Vitória Av. Américom Buiaz, 755 / 106 Enseada do Suá 80420-130 Espírito Santo 27 3315-1595 rodrigo@valorinvestimentos.com.br

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