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FÁBIO DIEGUEZ BARREIRO MAFRA
CLASSIFICAÇÃO DE RISCO DOS CERTIFICADOS DE
RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS – ESTRUTURAÇÃO DE UM
PROCESSO DE RATING DA PERDA POTENCIAL DA
CARTEIRA SECURITIZADA.
Texto de dissertação apresentado à Escola
Politécnica da Universidade de São Paulo
para obtenção do Título de Mestre de
Engenharia.
SÃO PAULO
2006
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FÁBIO DIEGUEZ BARREIRO MAFRA
CLASSIFICAÇÃO DE RISCO DOS CERTIFICADOS DE
RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS – ESTRUTURAÇÃO DE UM
PROCESSO DE RATING DA PERDA POTENCIAL DA
CARTEIRA SECURITIZADA.
Texto de dissertação apresentado à Escola
Politécnica da Universidade de São Paulo
para obtenção do Título de Mestre de
Engenharia.
Área de concentração: Engenharia de
Construção Civil e Urbana.
Orientador: Prof. Dr. Claudio Tavares
Alencar.
SÃO PAULO
2006
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FICHA CATALOGRÁFICA
Mafra, Fábio Dieguez Barreiro
Classificação de risco dos certificados de recebíveis imobi-
liários – estruturação de um processo de rating da perda
potencial da carteira securitizada / F.D.B. Mafra. -- São Paulo,
2006.
143 p.
Dissertação (Mestrado) - Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo. Departamento de Engenharia de Construção Civil.
1.Risco 2.Rating 3.Securitização 4.Crédito imobiliário
I.Universidade de São Paulo. Escola Politécnica. Departamento
de Engenharia de Construção Civil II.t.
I
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais e irmãs pela educação, amor e todos os valores a mim dedicados, sem
os quais não poderia ter concluído este trabalho.
Ao Prof. Dr. Claudio Tavares Alencar pela valiosa orientação, assim como ao Prof.
Dr. João da Rocha Lima Jr. pelas indispensáveis considerações feitas em minha
banca de qualificação.
À Prof. Dra. Eliane Monetti e ao Prof. Dr. Sérgio Alfredo Rosa da Silva pelos
debates e conhecimentos passados durante às aulas.
A todos os meus amigos de mestrado e doutorado da Escola Politécnica e, em
especial aos amigos Odair Barbosa, Leonardo Grilo, Rogério Santovito, Leandro
Morais e Yoakim Petrola.
Enfim, a todos que direta ou indiretamente colaboraram na execução deste trabalho.
II
RESUMO
O presente trabalho apresenta um processo de classificação de risco dos Certificados
de Recebíveis Imobiliários (CRIs), quanto à expectativa de perda presente na carteira
de créditos imobiliários, objeto de securitização. O texto, primeiramente, descreve o
andamento das operações de securitização no Brasil e no mundo, além de aspectos
particulares dessas operações. Em seguida, com maior ênfase, são descritas as
principais etapas do processo de rating praticado pelas instituições classificadoras,
assim como também, são identificados e analisados os riscos presentes nos CRIs.
Riscos estes de origem mercadológica, macroeconômica, legal, e também, associados
aos atributos dos créditos que compõem a carteira. Vale destacar, que o processo de
classificação proposto tem como foco o investidor que compra o título, aplicando-se
ainda, apenas aos CRIs lastreados em créditos imobiliários residenciais. Quanto ao
processo de classificação em si, este envolve a simulação do fluxo de caixa da
operação; a arbitragem de fronteiras de flutuação do comportamento das variáveis de
risco manipuladas no cenário de referência; a geração randômica de uma amostra de
laboratório, seguida da análise estatística do nível de perda presente na mesma e;
enquadramento do resultado da análise estatística em uma matriz classificatória para
obtenção da nota de risco dos CRIs. Portanto, ao fim do trabalho terão sido
apresentados procedimentos que se entendem como válidos à análise da perda
potencial de carteiras de créditos imobiliários residenciais, além de recomendações e
orientações quanto a sua real aplicabilidade no mercado brasileiro.
III
ABSTRACT
The present work presents a classification process of risk of Mortgage-Backed
Securities (MBS) in relation to the loss expectation in the housing loans portfolio that
is object of securitization. Firstly, it is described how the operations of securitization
are accomplished in Brazil and in the world, and beyond it is showed particular
aspects of these operations. After that, it is emphasized the main stages of the risk
classification process carried out by rating agencies, as well as are identified and
analyzed the risks in the MBS. Those risks arise from areas as marketing,
macroeconomics, legal origins, and also they are associated with the credits attributes
that comprise the portfolio. It is important to consider that the risk classification
process focus on the investor who purchases the stock quotes and it is applied only to
the MBS collateralized in housing loans. How much to the process of classification
in itself, this involves the simulation of the cash flow of the securitization operation
for certain expected scene; the arbitration of borders of fluctuation for each variable
of risk manipulated in the reference scene; use of laboratory sample, generated by the
random method, for analysis statistics of the level of present loss in the same and;
framing of the result of the analysis statistics in a matrix of classification to obtain
the note of risk of the MBS. As main conclusions, some procedures are presented
that enable the analysis of the portfolio potential loss of residential home loans,
beyond recommendations and orientations in regard to its real applicability in the
Brazilian market.
IV
SUMÁRIO
RESUMO
ABSTRACT
SUMÁRIO ................................................................................................................IV
LISTA DE FIGURAS ..............................................................................................IX
LISTA DE TABELAS .............................................................................................. X
LISTA DE GRÁFICOS......................................................................................... XII
LISTA DE EQUAÇÕES.......................................................................................XIV
GLOSSÁRIO.......................................................................................................... XV
1. INTRODUÇÃO.................................................................................................. 1
1.1. Objetivo........................................................................................................ 1
1.2. Situação atual ............................................................................................... 2
1.3. Justificativa .................................................................................................. 4
1.4. Estrutura de desenvolvimento do trabalho................................................... 5
2. SECURITIZAÇÃO DE CRÉDITOS IMOBILIÁRIOS RESIDENCIAIS... 8
2.1. Breve conceituação e caracterização da securitização................................. 8
2.2. Dimensão do mercado norte americano de securitização de hipotecas ....... 9
2.3. Números do mercado imobiliário brasileiro e do mercado de emissão de
CRIs ................................................................................................................... 11
2.4. Lógica de securitização de créditos imobiliários ....................................... 16
2.5. Estruturas utilizadas na securitização de recebíveis imobiliários .............. 18
2.5.1. Início do processo .............................................................................. 18
2.5.2. Detalhamento de uma estrutura de securitização............................... 19
2.6. Estruturação do reforço de crédito ............................................................. 21
2.7. Identificação dos investidores.................................................................... 22
2.8. Aspectos legais........................................................................................... 23
2.8.1. Imposto de renda................................................................................ 23
V
2.8.2. Regime fiduciário............................................................................... 24
2.8.3. Valor nominal mínimo do CRI .......................................................... 25
3. CARACTERIZAÇÃO DOS RISCOS INERENTES AOS CERTIFICADOS
DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS...................................................................... 28
3.1. Composição da carteira de créditos............................................................ 28
3.1.1. Tipo de crédito originado................................................................... 29
3.1.2. Garantia imobiliária ........................................................................... 30
3.1.3. Tipo do imóvel / ocupação................................................................. 30
3.1.4. Seguros............................................................................................... 31
3.1.5. Relação LTV...................................................................................... 31
3.1.6. Limite de endividamento.................................................................... 32
3.1.7. Histórico de pagamento...................................................................... 33
3.1.8. Volume individual.............................................................................. 34
3.1.9. Número de créditos ............................................................................ 34
3.1.10. Dispersão geográfica.......................................................................... 34
3.2. Solvência do originador ............................................................................. 35
3.3. Estrutura jurídica e legal ............................................................................ 35
3.4. Risco de Pré-pagamento............................................................................. 35
3.4.1. Venda do imóvel ................................................................................ 36
3.4.2. Default................................................................................................ 37
3.4.3. Refinanciamento ................................................................................ 37
3.5. Competência do gestor dos créditos........................................................... 42
3.6. Risco País................................................................................................... 43
4. CONCEITUAÇÃO E PROCEDIMENTOS DOS SISTEMAS DE
CLASSIFICAÇÃO DE RISCO – “RATING” ....................................................... 45
4.1. Conceituação.............................................................................................. 45
VI
4.2. Importância do sistema de classificação de risco....................................... 46
4.3. Agências classificadoras de risco............................................................... 48
4.4. Papel das agências de rating no mercado de emissão de CRIs.................. 48
4.5. Processo de avaliação de uma agência classificadora de risco .................. 49
4.5.1. Solicitação do cliente ......................................................................... 50
4.5.2. Coleta de informações........................................................................ 51
4.5.3. Due Diligence..................................................................................... 53
4.5.4. Relatório preliminar e processo de apelação...................................... 53
4.5.5. Publicação do relatório e processo de acompanhamento................... 53
5. IDENTIFICAÇÃO E ANÁLISE DAS VARIÁVEIS UTILIZADAS NO
PROCESSO DE CLASSIFICAÇÃO DE RISCO DOS CRIs. ............................. 57
5.1. Estrutura da operação................................................................................. 57
5.2. Estruturação do reforço de crédito ............................................................. 59
5.3. Fatores de risco .......................................................................................... 61
5.3.1. Fatores relativos ao ambiente macroeconômico e de mercado.......... 61
5.3.2. Fatores relativos ao ambiente legal e jurídico.................................... 63
5.3.3. Fatores relativos à emissora ............................................................... 65
5.3.4. Fatores relativos à qualidade dos créditos.......................................... 66
5.4. Detalhamento das variáveis utilizadas no processo de classificação
proposto.................................................................................................................. 67
5.4.1. Taxa de pré-pagamentos .................................................................... 67
5.4.2. Freqüência de inadimplência ............................................................. 68
5.4.3. Custo de execução e liquidação ......................................................... 70
5.4.4. Tendência de preço dos imóveis ........................................................ 70
5.4.5. Tempo de recuperação do crédito inadimplente ................................ 72
VII
6. PROCESSO PARA A CLASSIFICAÇÃO DE RISCO DOS CRIs............. 73
6.1. Caracterização do processo........................................................................ 73
6.2. Modelagem do fluxo da operação.............................................................. 74
6.2.1. Definição e objetivo do Modelo......................................................... 74
6.2.2. Fronteiras de flutuação das variáveis do cenário ............................... 75
6.2.3. Processo de simulação........................................................................ 76
6.3. Amostra de laboratório............................................................................... 76
6.4. Análise Estatística...................................................................................... 77
6.4.1. Estimação por intervalo...................................................................... 77
6.4.2. Desvio Padrão como medida de risco ................................................ 80
6.4.3. Teste para tamanho da amostra.......................................................... 81
6.4.4. Resultado da análise estatística .......................................................... 82
6.5. Matriz de Classificação.............................................................................. 82
6.6. Emissão da nota de risco............................................................................ 85
7. APLICAÇÃO DO PROCESSO DE CLASSIFICAÇÃO ATRAVÉS DE
UMA OPERAÇÃO PARAMETRIZADA ............................................................. 86
7.1. Informações relativas à emissão................................................................. 86
7.2. Características e atributos da carteira de créditos imobiliários em posse do
Patrimônio Separado .............................................................................................. 88
7.2.1. Tipo de crédito originado................................................................... 89
7.2.2. Garantia imobiliária ........................................................................... 89
7.2.3. Tipo de ocupação do imóvel .............................................................. 90
7.2.4. Relação LTV...................................................................................... 91
7.2.5. Relação DTI ....................................................................................... 91
7.2.6. Histórico de pagamento...................................................................... 91
VIII
7.2.7. Diversificação da carteira................................................................... 92
7.3. Estrutura de reforço de crédito................................................................... 93
7.4. Fatores de risco e variáveis analisadas....................................................... 94
7.5. Panorama do mercado imobiliário em São Paulo ...................................... 96
7.6. Inadimplência............................................................................................. 99
7.7. Evolução dos rendimentos médios da população de São Paulo............... 100
7.8. Desempenho do emprego e desemprego de São Paulo............................ 103
7.9. Inflação..................................................................................................... 107
7.10. Cenário referencial e arbitragem das fronteiras de flutuação............... 108
7.11. Geração da amostra.............................................................................. 109
7.12. Análise do comportamento dos elementos da amostra ........................ 110
7.13. Análise financeira do Patrimônio Separado......................................... 110
7.14. Apresentação do Rating ....................................................................... 112
8. CONSIDERAÇÕES FINAIS ........................................................................ 114
8.1. Fronteiras dos indicadores associadas à distorção das variáveis de risco 114
8.2. Representatividade da nota de risco obtida.............................................. 115
8.3. Aspectos relativos à utilização, confiabilidade e finalidade do processo de
classificação ......................................................................................................... 117
9. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA...................................................................... 120
IX
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Início do processo da securitização de recebíveis imobiliários................ 18
Figura 2 – Início do processo de securitização de créditos imobiliários.................... 18
Figura 3- Estrutura básica de uma securitização de recebíveis imobiliários. ............ 19
Figura 4 - Processo de rating. .................................................................................... 50
Figura 5 - Estrutura da securitização de créditos imobiliários................................... 58
Figura 6 – Estrutura de subordinação freqüentemente utilizada................................ 60
Figura 7 – Síntese do processo de classificação dos CRIs......................................... 74
Figura 8 – Distribuição da probabilidade de ocorrência de um evento...................... 78
Figura 9 – Intervalo de confiança para o nível de perda............................................ 80
Figura 10 – Localização geográfica dos imóveis....................................................... 93
X
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Melhorias jurídicas implementadas no SFI.............................................. 13
Tabela 2 – Caracterização das estruturas de reforço de crédito................................. 22
Tabela 3 - Critérios de avaliação da qualidade da carteira de créditos. ..................... 29
Tabela 4 – Modelo Francês de análise da probabilidade de inadimplência por faixa de
LTV e DTI.......................................................................................................... 33
Tabela 5 - Convenções de pré-pagamentos................................................................ 39
Tabela 6 – Símbolos de rating de créditos seniores de longo prazo.......................... 54
Tabela 7 – Símbolos de rating de títulos diversos de longo prazo. ........................... 54
Tabela 8 – Exemplo do cálculo estimado da perda com créditos inadimplentes....... 71
Tabela 9 - Exemplo do cálculo estimado da perda com créditos inadimplentes para
um LTV de 80%................................................................................................. 71
Tabela 10 – Matriz para classificação do risco de perda da carteira securitizada...... 83
Tabela 11 – Perfil de risco associado à cada nota...................................................... 83
Tabela 12 – Quadro de Usos e Fontes........................................................................ 88
Tabela 13 – Características dos imóveis em garantia. ............................................... 89
Tabela 14 – Caracterização da carteira quanto à ocupação........................................ 90
Tabela 15 – Variáveis analisadas para arbitragem das fronteiras de flutuação.......... 96
Tabela 16 – Fronteiras de variação dos preços do m
2
de lançamentos – Base: 1995.99
Tabela 17 – Nível de perda média real dos rendimentos – Base: Média de 1994. .. 102
Tabela 18 – Estimativa da população em idade ativa, segundo Condição de
Atividade.......................................................................................................... 104
Tabela 19 – Cenário referencial e fronteiras de flutuação arbitradas....................... 108
Tabela 20 – Exemplo de segregação da carteira quanto ao risco de inadimplência.108
Tabela 21 – Amostra de laboratório gerada randomicamente. ................................ 109
XI
Tabela 22 – Quadro de usos e fontes (Cenário Referencial).................................... 112
Tabela 23 – Quadro de usos e fontes (Efeito Cruzado). .......................................... 112
Tabela 24 – Apresentação do rating dos CRIs......................................................... 113
Tabela 25 – Capacidade de suporte do Patrimônio Separado.................................. 115
Tabela 26 – Notas dos CRIs emitidos, objeto de classificação................................ 116
XII
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1- Balanço anual de hipotecas securitizadas................................................. 10
Gráfico 2 - Mercado de securitização global. ............................................................ 11
Gráfico 3 - Financiamento de unidades habitacionais via SBPE............................... 12
Gráfico 4 - Volume e participação dos CRIs no total de ofertas registradas na CVM.
............................................................................................................................ 13
Gráfico 5 – Nº de emissões e volume de participação por companhia securitizadora.
............................................................................................................................ 14
Gráfico 6 – % de Ratings emitidos sobre o total de emissões registradas na CVM. . 15
Gráfico 7 – Participação das agências de risco nas classificações já realizadas........ 15
Gráfico 8 – Nível de LTV praticado em vários países............................................... 32
Gráfico 9 - Efeito da taxa de juros no nível de pré-pagamento (CPR) de hipotecas
uni-familiares da Ginnie Mãe no período de 1996 a 2000................................. 39
Gráfico 10 - Comparação do efeito de taxas e diferentes prazos de amortização...... 40
Gráfico 11 - Pré-pagamentos de hipotecas em diferentes quartos de tempo. ............ 41
Gráfico 12 – Emitentes classificados pela MOODY’S, 1920 – 1997........................ 46
Gráfico 13 – Taxa média de inadimplência após 5, 10, 15 e 20 anos........................ 55
Gráfico 14 - % de Inadimplência do total de Contratos ativos firmados com
mutuários via SBPE. .......................................................................................... 68
Gráfico 15 - % de Inadimplência do total de Contratos ativos firmados com
mutuários via SBPE. .......................................................................................... 69
Gráfico 16 – M2 de área útil lançada em São Paulo.................................................. 96
Gráfico 17 – Número de unidades financiadas via SBPE e valor médio dos
empréstimos. ...................................................................................................... 97
Gráfico 18 – Evolução dos preços do m
2
de lançamentos da cidade de São Paulo. .. 98
XIII
Gráfico 19 – Inadimplência de contratos via SBPE................................................. 100
Gráfico 20 – Evolução dos índices de rendimento médio real – ocupados,
assalariados e autônomos. ................................................................................ 101
Gráfico 21 - Evolução dos índices de rendimento médio real – setor privado e
público.............................................................................................................. 101
Gráfico 22 - Evolução dos índices de rendimento médio real – com e sem carteira.
.......................................................................................................................... 102
Gráfico 23 – Taxa de desemprego da região metropolitana de São Paulo............... 105
Gráfico 24 – Taxa de desemprego e PIB do Brasil e de São Paulo. ........................ 106
Gráfico 25 – Comportamento de alguns índices de inflação medidos no Brasil e em
São Paulo.......................................................................................................... 107
Gráfico 26 – Nível de dispersão dos elementos da amostra de laboratório. ............ 110
Gráfico 27 – Fluxo de Caixa do Patrimônio Separado (Cenário Referencial)......... 111
Gráfico 28 – Fluxo de Caixa do Patrimônio Separado (Efeito Cruzado). ............... 111
XIV
LISTA DE EQUAÇÕES
Equação 1 – Semi-amplitude do intervalo de confiança............................................ 79
Equação 2 – Intervalo de confiança da média da população. .................................... 79
Equação 3 – Erro padrão da média da população. ..................................................... 79
Equação 4 – Desvio Padrão da amostra. .................................................................... 81
Equação 5 – Teste para tamanho da amostra. ............................................................ 82
XV
GLOSSÁRIO
ABECIP Associação Brasileira de Entidades de Crédito Imobiliário e
Poupança.
CMN Conselho Monetário Nacional.
CVM Comissão de Valores Mobiliários.
Default
Fato relativo ao não cumprimento das obrigações financeiras
assumidas perante terceiros, seja parcial como total.
DIEESE Departamento de Intersindical de Estatístisca e Estudos Sócio-
Econômicos.
EBI Empreendimentos de base imobiliária caracterizados pela produção
com o objetivo de explorar uma certa atividade econômica baseada
em um imóvel, ex: shopping centers, edifício de escritórios, hotéis,
complexos multifuncionais e outros.
EI Empreendimentos imobiliários caracterizados pela produção com o
objetivo de vender, ex: casa, apartamento, escritório, lote e outros.
Fannie Mae Federal National Mortgage Association – Empresa de capital
privado, operando como franquia estatal, cuja função é comprar e
vender hipotecas garantidas pelo governo.
Freddie Mac Federal Home Loan Mortgage Association – Criação de um
mercado secundário para hipotecas originadas pelas chamadas
“Instituições de Crédito e Poupança”.
Fundação
Seade
Fundação Sistema Estadual de Análise de Dados.
Funding Palavra de origem inglesa, que significa a forma com que a equação
de fundos do empreendimento está estruturada.
Ginnie Mae Government National MortgageAssociation – Empresa 100% estatal
cuja função exclusiva é dar liquidez ao mercado secundário de
XVI
hipotecas garantidas por programas governamentais destinados a
população de baixa renda.
GSE Government-Sponsored Enterprises – Empresas patrocinadas pelo
governo americano, atuando no mercado de títulos lastreados em
recebíveis imobiliários.
ICV Índice do Custo de Vida – mede a variação do custo de vida das
famílias com renda de 1 a 30 salários mínimos do município de São
Paulo.
IGP-M Índice Geral de Preços do Mercado – o IGP-M/FGV é obtido a
partir das variações de preços do Índice de Preços por Atacado
(IPA), que tem peso de 60% do índice, o Índice de Preços ao
Consumidor (IPC), que tem peso de 30% e o Índice Nacional de
Custo de Construção (INCC), representando 10% do IGP-M. As
variações de preços consideradas pelo IGP-M/FGV referem ao
período do dia vinte e um de um determinado mês ao dia vinte do
mês seguinte.
IPC Índice de Preços do Consumidor - O IPC/FIPE mede a variação de
preços para o consumidor na cidade de São Paulo com base nos
gastos de quem ganha de um a vinte salários mínimos. Os grupos de
despesas estão compostos de acordo com o POF (Pesquisas de
Orçamentos Familiares) em constante atualização.
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo - O IPCA/IBGE
verifica as variações dos custos com os gastos das pessoas que
ganham de um a quarenta salários mínimos nas regiões
metropolitanas de: Belém, Belo Horizonte, Curitiba, Fortaleza,
Porto Alegre, Recife, Rio de Janeiro, Salvador, São Paulo,
município de Goiânia e Distrito Federal.
Payback Payback ou Payback Primário – termo utilizado por analistas do
mercado de capitais, no Brasil, e que significa prazo necessário para
XVII
a recuperação da capacidade de investir.
Rating Termo utilizado pelo mercado de capitais para classificar uma
empresa ou valor imobiliário com o objetivo de hierarquizar.
Real Estate Identificação do setor de investimentos nos produtos da construção
civil – “estate” para propriedade e “real” para tangível. Numa
tradução mais livre o setor de investimentos nos “bens de raiz”
(ROCHA LIMA, BT – PCC 200, EPUSP, 1998.p. 3).
SBPE Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo.
TR Taxa Referencial - taxa básica referencial dos juros a serem
praticados no mês vigente e que não refletem a inflação do mês
anterior.
1
1. INTRODUÇÃO
1.1. Objetivo
Este trabalho está incluso no âmbito do grupo de ensino e pesquisa em Real Estate
(GEPE – RES) da Escola Politécnica, e tem como objetivo estruturar um processo de
classificação de risco dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) quanto à
expectativa de perda presente na carteira objeto de securitização.
O processo de classificação seguirá práticas já disseminadas pelas agências de risco
atuantes no mercado nacional e internacional, estando em linhas gerais, composto
pelas seguintes etapas: [i] reconhecimento e análise dos riscos presentes na operação;
[ii] arbitragem de fronteiras de flutuação para um grupo de variáveis de risco
selecionadas e justificadas pela instituição classificadora; [iii] discussão sobre o nível
de perda potencial da carteira e; [iv] emissão de uma nota de risco dos CRIs.
O foco do processo será avaliar os riscos sob o ponto de vista do investidor que
compra o título. Riscos estes, relativos a flutuações mercadológicas, econômicas,
relativos também ao nível de eficiência dos gestores da carteira, a aspectos legais, e
principalmente, ao nível de qualidade da carteira de recebíveis que constituem o
lastro da operação.
Como neste trabalho os ativos que compõem a carteira securitizada são formados
apenas por recebíveis imobiliários residenciais verticais (apartamentos), ou seja,
contratos de compra e venda de bens imobiliários, a qualidade dos títulos está
primordialmente associada à capacidade de pagamento do comprador do imóvel e,
em último caso, na necessidade de recuperação do imóvel para sua posterior venda.
Por fim, destaca-se que os CRIs aqui focados não absorvem os riscos relativos à
etapa de produção do empreendimento, assim como o de sua aceitação frente ao seu
público alvo, sendo estes riscos mantidos na esfera de quem empreende no setor
imobiliário.
2
1.2. Situação atual
Em economias desenvolvidas, as estruturas de funding do mercado imobiliário são
mais eficientes, em função da grande disponibilidade de recursos financeiros para o
financiamento da produção, seguido do total encaixe do preço ao fim da implantação
do empreendimento, uma vez que os adquirentes dos imóveis dispõem de
financiamento em volume suficiente a demanda.
No Brasil, desde a desestruturação do Sistema Financeiro da Habitação (SFH) o nível
de recursos disponíveis para financiamento tanto da produção, como principalmente
da comercialização, tornou-se escasso; impondo às empresas empreendedoras a
adoção de soluções alternativas para sustentação financeira de suas operações.
Este processo, embora venha sendo aperfeiçoado, impôs ao longo dos anos, a adoção
de mecanismos incompatíveis tanto as necessidades de funding do setor imobiliário,
como também, ao nível de demanda do mercado consumidor.
Dentre os mecanismos utilizados para financiar a produção, na ausência de uma
estrutura institucional específica, a solução imediata foi que as empresas
empreendedoras passassem a buscar recursos junto ao mercado bancário, o que, dada
a atual escassez de recursos de longo prazo na economia brasileira, agregou riscos
financeiros advindos do descasamento de taxas e prazos entre ativos e passivos, pois:
[i] os ativos são advindos dos créditos originados pelo financiamento imobiliário, em
geral, de longo prazo e ainda regulado por taxas subsidiadas
1
e; [ii] os passivos são
caracterizados por financiamentos de curto prazo e a taxas reguladas por condições
de mercado.
Quanto ao financiamento da comercialização, em função da necessidade do
adquirente do imóvel contar com um financiamento pós-produção, para adequar a
sua capacidade de pagamento à aquisição do bem imobiliário, as próprias empresas
1
Ao financiamento imobiliário é imposto uma taxa de juros real de 12% a.a e correção monetária
indexada a variação da TR, sempre que o financiamento for realizado junto a instituições bancárias, a
partir de recursos direcionados da poupança. No caso do financiamento ser contratado diretamente
com o empreendedor, é comum a aplicação do IGP/M como índice de correção monetária.
3
empreendedoras passaram a assumir o papel de financiadoras dos adquirentes dos
imóveis negociados, entretanto, esta situação além de desviar o foco da empresa, que
é desenvolver empreendimentos imobiliários residenciais, alongou o prazo de
encaixe das receitas obtidas com a venda das unidades, reduzindo assim, a sua
capacidade em produzir novos empreendimentos.
ROCHA LIMA (1990) explica que essa redução na capacidade produtiva da empresa
de construção civil ocorre, pois esta ao assumir o papel de financiadora da aquisição
do bem imobiliário, passa a ter o prazo de retorno de seus investimentos superior ao
ciclo de produção do empreendimento, em função do financiamento para
comercialização ser de longo prazo.
Portanto, em função das distorções acima citadas e, da falta de perspectiva de que
recursos compatíveis em prazo e volume ao mercado imobiliário fossem obtidos via
algum mecanismo institucional, o setor imobiliário passou a buscar modelos
alternativos, baseados em novos instrumentos de captação e regulados por condições
de mercado.
Em novembro de 1997, o congresso nacional aprovou o Sistema Financeiro
Imobiliário - SFI, a partir da Lei 9.514. Sua principal característica é a
descentralização por parte do governo, permitindo uma atuação com menor
interferência, e baseada em conceitos mais modernos de livre negociação, ditadas
pelo mercado.
Neste novo modelo, as empresas puderam passar a captar recursos disponíveis em
prazo e volume compatíveis junto ao mercado de capitais, por meio das operações de
securitização
2
de créditos imobiliários.
2
É possível também securitizar o empreendimento imobiliário como um todo, ou seja, são emitidos
títulos lastreados na receita a ser obtida com a posterior venda das unidades, sendo os recursos
advindos da integralização dos títulos, utilizados para custear a produção do empreendimento. Nesta
modalidade o comprador do título pode vir a absorver os riscos relativos à aceitação do
empreendimento junto ao mercado. Destaca-se que esta configuração não será focada neste trabalho.
4
A partir desta modalidade, o empreendedor consegue antecipar ao final da produção,
suas receitas antes distribuídas em vários anos, o que permite dispor de recursos em
volume e prazo suficientes para suportar ciclos de investimento de novos
empreendimentos.
VEDROSSI (2002, p.6) cita que a securitização de créditos imobiliários envolve
basicamente dois mercados: [i] mercado primário - aquele em que o crédito
imobiliário é originado, tendo como credor o próprio empreendedor ou determinadas
instituições financeiras, [ii] mercado secundário - aquele que desempenha o papel de
grande provedor de recursos de longo prazo para diversos setores da economia
através da negociação, entre os vários tipos de investidores, de papéis ou títulos
lastreados à dívidas, à participações em empresas ou, no caso da securitização, um
determinado grupo de ativos.
1.3. Justificativa
O mercado de securitização de recebíveis imobiliários é uma real alternativa para o
aporte de recursos no mercado imobiliário residencial brasileiro, entretanto, no que
diz respeito ao mercado provedor de recursos, ou seja, os investidores que compram
o título objeto da securitização, deve ser atentado alguns pontos quanto à aceitação
dos títulos neste mercado.
Dentre eles, destaca-se a necessidade de que os CRIs tenham um binômio [risco x
remuneração] passível de análise pelos investidores, por meio de informações claras
sobre os riscos e atributos dos créditos que compõem a carteira objeto de
securitização.
A Associação Brasileira de Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança – ABECIP
(1997, p.26) relata que a atratividade desses títulos junto aos investidores está
fortemente associada a um nível de classificação de risco – rating, dado por
instituições independentes e especializadas.
Como na securitização é feita uma separação do risco do originador, pode-se
considerar que o risco do investimento reflete a qualidade da carteira securitizada.
5
VEDROSSI (2002) cita que essa transparência de informação em relação à qualidade
do investimento em títulos securitizados facilita tanto a entrada de grandes
investidores institucionais, como a possibilidade de colocação desses títulos junto a
investidores de menor porte e não-especializados.
Por investidores institucionais, ROCHA LIMA (1999) destaca que estes se
constituem “nos segmentos que devem constituir reservas especiais para sua
atividade econômica, reservas pautadas por padrões de rentabilidade estáveis e
garantia de lastro muito expressiva”. Portanto, rotinas eficientes que possam vir a
avaliar a qualidade dos recebíveis imobiliários; lastro de uma operação de
securitização, assim como os riscos contidos nos títulos resultantes, são de grande
importância para a eficiência das operações de securitização como um todo e,
particularmente o de créditos imobiliários, pois proporcionam maior conforto e
segurança aos investidores, quanto à decisão de investir.
Para tanto, é essencial a utilização de ferramentas ágeis, isentas e confiáveis, como
sistemas de classificação de risco, que, a partir de rotinas de análise validadas e
compatíveis à realidade brasileira, possam transmitir ao mercado investidor
informações acuradas sobre os riscos contidos nos Certificados de Recebíveis
Imobiliários.
1.4. Estrutura de desenvolvimento do trabalho
Para obtenção dos objetivos propostos, a metodologia desse trabalho foi baseada em
pesquisas bibliográficas nacionais e internacionais, entre elas: livros, revistas, textos
de dissertação de mestrado, teses de doutorado, além de periódicos especializados
nacionais e internacionais. Além disso, foram obtidas informações junto a
especialistas atuantes no mercado imobiliário e de securitização brasileiro, entre eles:
ABECIP, Cibrasec, Moody’s, Fitch Ratings, Austin Asis e Embraesp.
Em relação à estrutura do texto, buscou-se focar os empreendimentos imobiliários
residenciais sob o ponto de vista de seu equacionamento financeiro, além de
caracterizar os ciclos característicos de investimentos e retornos típicos dos mesmos.
O objetivo dessa caracterização foi identificar as ineficiências financeiras impostas
6
por características estruturais do setor imobiliário, traçando assim uma linha
evolutiva que coincide com a aproximação ao mercado de capitais, por meio das
operações de securitização, destacando ainda o fato dessa ser uma fonte alternativa
de recursos às atividades desenvolvidas pelo mercado imobiliário.
No Capítulo 2, foi feita uma abordagem sobre securitização, em que consta sua
conceituação e caracterização de uma forma geral, em seguida, a mesma foi
abordada segundo a ótica dos créditos imobiliários, caracterizando o ativo passível
de securitização, sua lógica de operação, os principais investidores, assim como
aspectos legais.
Não foi feita uma descrição detalhada acerca das operações de securitização, pois
não é o objetivo desse trabalho, entretanto, ao longo do texto, sempre que necessário,
procurou-se esclarecer qualquer item específico citado.
Feita essa contextualização inicial, o Capítulo 3 consiste na identificação e
caracterização dos fatores de risco presentes nos títulos lastreados em recebíveis
imobiliários. O objetivo desta linha de desenvolvimento foi o entendimento da
relação entre causa e efeito de cada fator de risco presente na operação de
securitização de recebíveis, buscando associá-los à flutuações econômicas,
financeiras, regulatórias, jurídicas e legais presentes Brasil.
No Capítulo 4, foi feita uma conceituação e caracterização das principais etapas do
processo de classificação de risco, tendo como embasamento práticas já
disseminadas pelas agências classificadoras atuantes no Brasil e no mundo. Neste
capítulo, também foi destacada a importância do rating como ferramenta capaz de
avaliar e classificar riscos, nesse caso, sob a ótica do investidor que compra o CRI.
No Capítulo 5, foram identificadas e analisadas quais variáveis serão utilizadas no
processo de classificação, ou seja, quais variáveis terão fronteiras de flutuação
arbitradas e servirão de parâmetro para avaliar o nível de perda potencial da carteira
securitizada, com posterior emissão de uma nota de risco pela instituição
classificadora. Neste capítulo, também foi feita uma discussão mais detalhada dos
riscos presentes em uma determinada estrutura de emissão de CRIs, utilizando para
tanto uma configuração específica, também detalhada, cuja escolha decorreu em
7
função dos seguintes critérios: [i] uma configuração, que do ponto de vista dos
riscos, seja suficientemente abrangente e; [ii] experiências já disseminadas no Brasil.
O Capítulo 6 detalha o processo de classificação de risco em si, abordando aspectos
relativos à modelagem do fluxo da operação, à geração aleatória de amostras de
laboratório, à análise estatística e à matriz classificadora, o que permite um melhor
entendimento de cada etapa do processo de classificação.
Em seguida, no Capítulo 7 é feita uma aplicação do processo de classificação através
da securitização de uma carteira parametrizada, que juntamente como uma análise
dos resultados, espera-se permitir ao leitor um melhor entendimento do conteúdo
teórico abordado ao longo do texto.
Por fim, são feitas conclusões e recomendações acerca do processo de classificação
proposto ao longo do trabalho, assim como de sua aplicabilidade no mercado.
8
2. SECURITIZAÇÃO DE CRÉDITOS IMOBILIÁRIOS RESIDENCIAIS
2.1. Breve conceituação e caracterização da securitização
A palavra securitização foi adaptada do inglês "securitization", termo coerente com a
denominação dos valores mobiliários em inglês: "securities". Transmitindo a idéia de
utilizar ou criar valores mobiliários.
A securitização consiste em uma das mais importantes inovações que ocorreram nos
mercados financeiros, alterando as formas pelas quais as necessidades de
financiamento de consumidores e de negócios se estabelecem. Este novo instrumento
supera a relação entre as instituições captadoras de depósitos e os tomadores de
recursos, colocando-os em contato direto com o mercado de capitais.
KOTHARI (1999) cita que a securitização em seu mais amplo conceito tem o sentido
da conversão de ativos de pouca liquidez em títulos mobiliários de grande liquidez,
passíveis de serem absorvidos pelo mercado investidor. Esses títulos possuem como
lastro
3
os ativos que foram securitizados, tendo suas receitas baseadas no fluxo de
caixa proveniente, seja de juros sobre empréstimos, seja de outros recebíveis.
Portanto, com a securitização cria-se uma estrutura de captação de recursos
inequivocamente associada à qualidade dos ativos, ou melhor, à qualidade das
receitas vinculadas a esses ativos. Havendo uma clara separação do risco de crédito
dos ativos securitizados, do risco de crédito do originador.
SCHLOMER (2002) reforça a idéia de segregação de riscos ao citar como uma das
vantagens adicionais da securitização, a possibilidade de quebrar o risco total
envolvido em cada operação de financiamento de longo prazo, em grupos de riscos
parciais, tais como: risco de crédito, risco de descasamento entre índices para
correção do ativo e do passivo, risco de liquidez e de mercado do ativo.
3
O lastro de um título corresponde ao ativo ao qual este título está vinculado.
9
Outro aspecto importante a ser citado é a ausência no processo de securitização, da
figura do intermediador financeiro em seu papel tradicional, ou seja, como agente
provedor de recursos.
ROCHA LIMA (1999) cita que no modelo tradicional existe a figura central do
financiador, caracterizada por uma instituição financeira, que de um lado toma
recursos junto a investidores e de outro disponibiliza recursos a empreendedores para
desenvolverem seus empreendimentos.
O investidor ao aplicar recursos financeiros em uma determinada instituição
financeira, aceita em troca de uma determinada remuneração, correr o risco de que a
instituição não cumpra com suas obrigações, ou seja, absorve de certo modo o “risco
financiador”. Já a instituição financeira, ao emprestar recursos financeiros a um
determinado empreendedor, acaba tomando o risco de que o empreendedor não
cumpra com suas obrigações, ou seja, absorve de certa forma o “risco
empreendedor”, devendo-se ainda lembrar, que diferentemente da securitização, em
que os créditos podem ser apartados do patrimônio do emissor ou originador, no
modelo tradicional o financiador tem dificuldade em segregar o risco
empreendimento, do risco empresa como um todo.
Como resultado, o empreendedor acaba absorvendo maiores custos financeiros
devido uma estrutura que contempla a presença de um intermediário em sua relação
com o agente provedor de recursos, pois o intermediário deverá agregar ao custo de
captação dos recursos, ou seja, a remuneração dos investidores; os custos da
operação; margem para cobertura de riscos; além do seu próprio ganho.
VEDROSSI (2002) destaca que no modelo da securitização, os bancos deixam de ter
o papel de [i] provedores e [ii] garantidores dos recursos, para exercerem papel de
[iii] colocadores e/ou distribuidores dos títulos emitidos ao mercado e [iv] gestores,
permitindo que cada instituição mantenha o foco na atividade a que se destina.
2.2. Dimensão do mercado norte americano de securitização de hipotecas
A securitização tem hoje sua importância reconhecida nas economias desenvolvidas,
representando forte instrumento provedor de recursos a empresas, sendo a maior
10
parte dessas operações realizada nos Estados Unidos. A FANNIE MAE (2001)
estimou em mais de US$ 4 trilhões o volume de títulos lastreados em hipotecas em
circulação no mercado norte americano, tendo esse mercado crescido bastante nesses
últimos anos.
O Gráfico 1 ilustra o crescimento desse mercado através do balanço anual de
hipotecas securitizadas nos Estados Unidos, ou seja, o volume de hipotecas
securitizadas no mercado americano, por ano, a partir de 2001.
Balanço Anual de Hipotecas Securitizadas
em US$ bilhões.
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
2001 2002 2003 2004
Balanço anual - "MBS"
Gráfico 1- Balanço anual de hipotecas securitizadas.
Fonte: FANNIE MAE (2005).
Segundo a MOODY’S (2003), embora o mercado norte americano ainda responda
pela maior parcela do mercado de securitização global, ele é um setor já maduro e
sua taxa de crescimento vem diminuindo quando comparada com os mercados da
Europa e da Ásia. A evolução do mercado norte americano frente ao europeu e
asiático pode ser visto no Gráfico 2.
11
Gráfico 2 - Mercado de securitização global.
Fonte: MOODY’S (2003).
2.3. Números do mercado imobiliário brasileiro e do mercado de emissão de
CRIs
Quanto ao Brasil, como já destacado, a criação do Sistema Financeiro Imobiliário
(SFI) consistiu em um grande passo para o aperfeiçoamento do financiamento
imobiliário brasileiro, buscando a exemplo de experiências bem sucedidas, como nos
Estados Unidos, União Européia e América Latina, em que se destaca o Chile, captar
um volume de recursos junto ao mercado de capitais, que seja compatível com a
demanda do mercado imobiliário.
Entretanto, ao longo dos sete anos de sua existência, o que se viu foi à manutenção
de uma média de financiamento de 30 a 40 mil unidades, conforme pode ser visto no
Gráfico 3.
12
Financiamentos SBPE - Quantidade de unidades
contratadas
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
milhares de unidades
Gráfico 3 - Financiamento de unidades habitacionais via SBPE.
Fonte: Banco Central do Brasil (BACEN).
Já o volume de emissão de CRIs até 2004 vinha se mantendo em média abaixo dos
2% do total de debêntures emitidas, tendo até essa data, um estoque de títulos
emitidos próximo a R$ 1 Bilhão. Entretanto, em 2005, o volume de emissões, assim
como sua participação no total de ofertas registradas na Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) aumentaram sensivelmente, como pode ser visto no Gráfico 4.
Entre os possíveis indutores do aumento verificado no volume de CRIs emitidos, a
ABECIP (2005) cita o aquecimento do mercado originador de créditos imobiliários;
maior disponibilidade de recursos para o financiamento imobiliário e, melhorias no
arcabouço jurídico do SFI.
A Tabela 1 ilustra as principais mudanças implementadas no arcabouço jurídico do
SFI.
13
Volume e participação de CRIs no total de ofertas
registradas na CVM
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Volume de emissão - R$ mil 2005
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
Gráfico 4 - Volume e participação dos CRIs no total de ofertas registradas na CVM.
Fonte: CVM.
Tabela 1 – Melhorias jurídicas implementadas no SFI.
Medida Legislação Como fica Como era
Liquidez dos
CRI
Resolução CMN
3.155/2003
Agentes do SBPE podem
conceder carta de garantia
de recompra aos
investidores de CRI
Investidor dependia
apenas do mercado
secundário para
negociar o título
Imposto de
Renda de LCI
e CRI
Lei 11.033/2004
Isenta os rendimentos das
Letras de Crédito Imobiliário
e dos CRIs de imposto de
renda, quando o aplicador
for pessoa física
Tributação como título
de renda fixa
Lei do
incontroverso
Lei 10.931/2004
O principal da dívida é
sempre devido, ficando para
discussão na Justiça
apenas os juros e/ou a
correção dos contratos
Mutuários deixavam de
pagar a dívida toda
quando questionavam
os juros e a correção
Patrimônio de
afetação
Lei 10.931/2004
Empreendimentos são
segregados das
construtoras e
incorporadoras, em contas
separadas e com tributação
exclusiva
Empreendimentos
eram misturados às
contas das
construtoras e
incorporadoras
Fonte: ABECIP.
14
Além disso, desde 2003, vem crescendo o volume de CRIs emitidos a partir da
securitização de operações estruturadas, como por exemplo, títulos lastreados em
contratos atípicos de locação, inclusive com volume de emissão superior aos CRIs
lastreados em créditos imobiliários residenciais pulverizados.
Já o número de emissões de CRIs e a participação por companhia securitizadora
sobre o volume total de emissões registradas na CVM, podem ser visto no Gráfico 5.
% DE PARTICIPAÇÃO SOBRE O
VOLUME TOTAL DE CRIs
EMITIDOS POR SECURITIZADORA
QUANTIDADE DE EMISSÕES POR
SECURITIZADORA
VALOR
15%
4%
9%
17%
22%
34%
BRAZIIAN SECURITIES
CIBRASEC
RIO BRA VO SECURITIZADORA ALTERE SECURITIZADORA
BI CIA SEC.
OUTRA S
31
26
22
9
4
16
BRAZIIAN SECURITIES
RIO BRA VO SECURITIZADORA
CIB RASEC ALTERE SECURITIZADORA
FIBRA CIA SEC
OUTRAS
% DE PARTICIPAÇÃO SOBRE O
VOLUME TOTAL DE CRIs
EMITIDOS POR SECURITIZADORA
QUANTIDADE DE EMISSÕES POR
SECURITIZADORA
VALOR
15%
4%
9%
17%
22%
34%
BRAZIIAN SECURITIES
CIBRASEC
RIO BRA VO SECURITIZADORA ALTERE SECURITIZADORA
BI CIA SEC.
OUTRA S
31
26
22
9
4
16
BRAZIIAN SECURITIES
RIO BRA VO SECURITIZADORA
CIB RASEC ALTERE SECURITIZADORA
FIBRA CIA SEC
OUTRAS
Gráfico 5 – Nº de emissões e volume de participação por companhia securitizadora.
Fonte: CVM.
Quanto à demanda por classificações de risco, o Gráfico 6 ilustra a porcentagem de
ratings emitidos sobre o total de emissões registradas na CVM.
Como se vê, em 2002 houve um grande salto no número de avaliações realizadas,
embora, sobre um total de emissões bem pequeno. Entretanto, com o crescente
número de emissões, essa relação vem regredindo, demonstrando que o mercado de
emissão de ratings no Brasil ainda está em evolução.
15
% de
ratings
emitidos sobre o número total de emissões
registradas na CVM por ano.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de emissões
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Gráfico 6 – % de Ratings emitidos sobre o total de emissões registradas na CVM.
Fonte: CVM
O Gráfico 7 estratifica os ratings emitidos por agência de risco.
25%
25%
17%
13%
13%
7%
AUSTIN M OODY'S FITCH RATINGS
ATLANTIC RA TING LF RATING OUTRAS
25%
25%
17%
13%
13%
7%
AUSTIN M OODY'S FITCH RATINGS
ATLANTIC RA TING LF RATING OUTRAS
Gráfico 7 – Participação das agências de risco nas classificações já realizadas.
Fonte: CVM.
16
2.4. Lógica de securitização de créditos imobiliários
A securitização de créditos
4
imobiliários envolve a emissão de títulos lastreados em
créditos originados a partir de transações imobiliárias, em que créditos novos e/ou
existentes são adquiridos ou cedidos, sendo em seguida, transferidos a um ambiente
segregado, onde serão emitidos títulos vinculados especificamente a uma
determinada carteira de créditos imobiliários.
Conforme Artigo 8º, da Lei 9.514 de novembro de 1997, “a securitização de créditos
imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à
emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de
Créditos, lavrado por uma companhia securitizadora, do qual constarão os seguintes
elementos”:
I - A identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a
emissão, com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e a indicação do
Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado a respectiva
matrícula, bem como a indicação do ato pelo qual o crédito foi cedido;
II - A identificação dos títulos emitidos;
III - A constituição de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, se for
o caso.
Dessa forma, destaca-se que os CRIs são títulos nominativos, de livre negociação,
lastreados em créditos imobiliários previamente identificados e segregados em favor
da liquidação do título. Portanto, a realização dos direitos dos beneficiários dos
títulos será limitada aos créditos imobiliários que lastreiam a emissão, salvo nas
seguintes situações:
Quando no Termo de Securitização de Créditos, for conferido aos
beneficiários e demais credores do patrimônio separado, se este se tornar
4
Embora o mercado brasileiro tenha adotado a utilização do termo recebível, o vocábulo crédito
encerra com precisão o sentido e o alcance pretendido ao qual se pretende emprestar o nome
recebível, adotando-se deste ponto à diante, a utilização do termo crédito.
17
insuficiente, o direito de reaverem seus créditos contra o patrimônio da
companhia securitizadora;
Ou ainda, quando tiverem sido constituídas garantias adicionais por terceiros.
No Brasil, observa-se que as emissões de CRIs apresentam uma estrutura adicional
de reforço de crédito, sendo a garantia de recebimento do credor restrita, primeiro, à
qualidade do próprio ativo que lastreia a emissão, e segundo, na garantia adicional
fornecida, não cabendo aos titulares de uma emissão de CRIs reclamarem seus
direitos contra o patrimônio da emissora, visto que este, em geral, não se posiciona
como avalista ou garantidor do título.
Dessa forma, os créditos imobiliários precisam ter um mínimo de atributos
intrínsecos que confiram um padrão mínimo de qualidade frente às exigências do
mercado. Devendo então, estes atributos serem avaliados por empresas
independentes, obedecendo a determinados critérios.
Quanto ao lastro, os CRIs devem estar vinculados a créditos imobiliários, sendo
emitidos com base principalmente em:
Contratos de compra e venda de imóvel com financiamento imobiliário e
alienação fiduciária em garantia (SFI);
Contratos de financiamento imobiliário por mútuo com alienação fiduciária
em garantia (SFI);
Contratos de financiamento imobiliário por mútuo com alienação fiduciária
em garantia e cessão fiduciária de direitos creditórios decorrentes de contrato
de locação;
Contratos de compra e venda de imóvel com financiamento imobiliário e
garantia hipotecária (Sistema Financeiro da Habitação);
Contratos de financiamento imobiliário por mútuo com garantia hipotecária
(SFH);
Contratos de locação comercial com cessão dos respectivos recebíveis.
18
2.5. Estruturas utilizadas na securitização de recebíveis imobiliários
2.5.1. Início do processo
As primeiras etapas da securitização de créditos imobiliários envolvem a originação
e posterior transferência dos créditos a um ambiente específico, conforme ilustrado
na Figura 1 e na Figura 2.
Transferência
dos recebíveis
ADQUIRENTES
ORIGINADOR
SPE
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
Aquisição dos
recebíveis ($)
Pagamento de
juros e principal
($)
Transferência
dos recebíveis
ADQUIRENTES
ORIGINADOR
SPE
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
Aquisição dos
recebíveis ($)
Pagamento de
juros e principal
($)
Figura 1 – Início do processo da securitização de recebíveis imobiliários.
Fonte: Adaptado de VEDROSSI (2002).
A Figura 1 ilustra a situação em que um único originador transfere seus créditos ao
ambiente de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), onde serão emitidos
títulos de investimento junto ao mercado investidor. Esta SPE deve ser legal e
juridicamente independente do originador, podendo ser, neste caso, uma empresa
nova criada exclusivamente para este fim.
Transferência
dos recebíveis
ADQUIRENTES
UM OU MAIS ORIGINADORES
CIA
SECURITIZADORA
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
Aquisição dos
recebíveis ($)
Pagamento de
juros e principal
($)
PATRIMÔNIO
SEPARADO
Transferência
dos recebíveis
ADQUIRENTES
UM OU MAIS ORIGINADORES
CIA
SECURITIZADORA
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
Aquisição dos
recebíveis ($)
Pagamento de
juros e principal
($)
PATRIMÔNIO
SEPARADO
Figura 2 – Início do processo de securitização de créditos imobiliários.
Fonte: Adaptado de VEDROSSI (2002).
19
Já a Figura 2 ilustra a situação em que uma Companhia Securitizadora adquire
créditos de um ou mais originadores, destacando os créditos objeto de securitização
do seu patrimônio, e emitindo títulos junto aos investidores.
O Artigo 3º, da Lei 9.514 de novembro de 1997, define Companhia Securitizadora
como uma instituição não financeira constituída sob forma de sociedade por ações,
cuja finalidade será a aquisição e securitização de créditos imobiliários e a emissão e
colocação, no mercado financeiro, de Certificados de Recebíveis Imobiliários. A Cia.
Securitizadora pode fazer, conforme legislação, diversas emissões, funcionando
como um aglomerado de SPEs, sem que haja, no entanto, a necessidade de criar uma
SPE para cada emissão.
2.5.2. Detalhamento de uma estrutura de securitização
A Figura 3 detalha a estrutura básica de uma securitização de recebíveis imobiliários,
criada no mercado de securitização norte americano sendo até hoje a de maior
utilização, embora tenham surgido variações a partir dela.
ADQUIRENTES ORIGINADOR
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
SPE
Aquisição dos
créditos ($)
Transferência
dos créditos
COLOCADOR
DOS TÍTULOS
($)
INVESTIDORES
Emissão dos
títulos
Investimento
($)
AGENTE
FIDUCIÁRIO
GESTOR
Verificação do
fluxo de recursos
($)
Recursos aos
investidores ($)
Pagamento de
juros e principal
($)
(1)
(2)
(3)
(4)
(7)
(6)
(5)
ADQUIRENTES ORIGINADOR
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
SPE
Aquisição dos
créditos ($)
Transferência
dos créditos
COLOCADOR
DOS TÍTULOS
($)
INVESTIDORES
Emissão dos
títulos
Investimento
($)
AGENTE
FIDUCIÁRIO
GESTOR
Verificação do
fluxo de recursos
($)
Recursos aos
investidores ($)
Pagamento de
juros e principal
($)
(1)
(2)
(3)
(4)
(7)
(6)
(5)
Figura 3- Estrutura básica de uma securitização de recebíveis imobiliários.
Fonte: VEDROSSI (2002), adaptado de BARBOUR; NORTON; SLOVER (1997).
20
Essa estrutura básica é chamada de “pass-through” em que cada título representa
uma fração da carteira de créditos e, portanto, receberá uma parcela equivalente do
fluxo de receita gerado pela carteira. Dessa forma, se o fluxo de receitas da carteira é
mensal, os títulos também receberão pagamentos mensais.
De acordo com estrutura de securitização ilustrada pela Figura 3, descreve-se as
seguintes etapas contidas em uma operação de securitização:
(1) Créditos imobiliários são originados pela transação de compra de um imóvel.
O originador financia o comprador do imóvel, passando a ter créditos a
receber do adquirente. São os compradores de imóveis;
(2) O originador cede ou transfere seus créditos ao ambiente de uma SPE, onde
os títulos serão emitidos. O originador recebe os recursos pela venda;
(3) A SPE emite uma única série de títulos de investimento lastreados nos
recebíveis imobiliários de sua propriedade, cujas características relativas a
pagamentos e prazos serão de acordo com a estrutura da operação;
(4) O colocador distribui os títulos junto aos investidores e remete os recursos
provenientes da venda a SPE. São Bancos, corretoras, ou distribuidoras de
títulos e valores mobiliários (DTVM);
(5) Periodicamente, os adquirentes do imóvel pagam juros e parte do valor a ser
amortizado, referente ao financiamento imobiliário;
(6) O gestor recebe os recursos do adquirente e envia aos investidores, além de
relatórios de controle da operação. Empresa de gestão de créditos;
(7) O agente fiduciário verifica o fluxo dos recursos, além de todos os relatórios
de controle junto ao gestor, preservando os interesses dos investidores.
À medida que o mercado norte americano foi evoluindo, surgiram novas estruturas,
chamadas Collateralized Mortgage Obligations (CMO) onde títulos são formatados
com diferentes prazos de vencimento e periodicidade de recebimento dos juros e do
principal, formatados à necessidade de cada tipo de investidor.
21
2.6. Estruturação do reforço de crédito
Embora a qualidade de uma operação de securitização esteja diretamente associada à
qualidade dos créditos que lastreiam os títulos, na maioria das vezes essa qualidade
não é suficiente para garantir o total pagamento aos investidores, devendo então ser
criadas estruturas adicionais de reforço de crédito, que possam agregar qualidade à
operação.
As estruturas de reforço de crédito podem ser obtidas através dos seguintes
instrumentos:
Dependentes do originador: coobrigação e volume adicional em garantia;
Estruturais: estrutura de subordinação; e
Dependentes de terceiros: carta de garantia e seguros.
Cada estrutura de reforço de crédito agrega certo nível de qualidade, tendo para tanto
um custo associado, devendo a emissora juntamente com o auxílio da instituição
classificadora, avaliar em cada caso, qual a opção mais indicada.
Utilizando estruturas de subordinação, por exemplo, não existe o risco da falência do
originador ou emissor comprometer a qualidade do reforço de crédito, como ocorre
no caso da coobrigação. Sendo que no caso da coobrigação, deve-se ainda tomar um
cuidado extra, para que a falência do originador ou emissor não produza o efeito
inverso, ou seja, contamine o ambiente da emissão.
A Tabela 2 resume as características de cada tipo de reforço de crédito.
22
Tabela 2 – Caracterização das estruturas de reforço de crédito.
Descrição Opções
Devedor solidário
Substituição ou recompra dos créditos
que apresentem problema de
performance
Caução de recursos monetários ou de
recebíveis junto a uma instituição
independente, constituindo um fundo de
reserva
Empréstimo subordinado da empresa
originadora à SPE, a ser liquidado após
a liquidação total das obrigações
referentes aos títulos
Estruturais Estrutura de
subordinação
São emitidos títulos de
séries distintas, onde o
recebimento de
recursos de uma
emissão é dependente
do recebimento de
outras
Além da hierarquia de recebimento dos
títulos, pode ser feita a interposição do
pagamento de juros e principal entre as
emissões, ou ainda, a emissão de
títulos vinculados somente ao
recebimento dos juros ou do principal
Carta garantia Garantia adicional
prestada por um
terceiro
Pode dar garantia total ou parcial sobre
a emissão.
Seguros Formatados para
garantir o risco de
crédito, de liquidez, ou
ainda riscos políticos
Muito utilizado em emissões
internacionais
Dependentes do
originador ou
emissor
Tipos de reforço
Dependentes de
terceiros
Garantia adicional
sobre os recebíveis,
podendo ser parcial ou
total
Coobrigação
Volume
adicional em
garantia
Existência de volume
adicional, em bases
monetárias ou em
recebíveis, como
garantia dos títulos
Fonte: Baseado em KOTHARI (1999).
2.7. Identificação dos investidores
Pode-se identificar de uma forma geral, como o grande mercado investidor dos
títulos lastreados em recebíveis imobiliários, os investidores institucionais, tais como
entidades abertas e fechadas de previdência privada, seguradoras e fundos de
investimento. Fato observado, em parte, pelas necessidades atuariais desses sistemas,
que necessitam de investimentos de longo prazo que sejam indexados por índices de
inflação, da mesma forma que é corrigido seu passivo atuarial.
Além disso, somam-se algumas características inerentes aos títulos que acabam
delineando um perfil específico de investidores. Por exemplo, o CRI é um título de
médio a longo prazo; reflexo em parte, da condição de financiamento em que os
créditos imobiliários são originados, além disso, destina-se a um perfil de
23
investidores, caracterizados como “qualificados”, ou seja, investidores com maior
capacidade de análise do investimento, assim como maior disponibilidade de
recursos
5
a investir.
Além disso, atualmente é nítida a baixa liquidez com que esses títulos são
negociados no mercado secundário brasileiro, o que acaba impondo aos investidores
a perspectiva de manter o título em sua carteira, até o seu vencimento.
2.8. Aspectos legais
Para que haja um maior entendimento das operações de securitização, assim como de
suas vantagens e limitações, aborda-se, em seguida, alguns dos principais aspectos
legais atualmente em vigor no Brasil.
2.8.1. Imposto de renda
Quanto à cobrança de impostos, os rendimentos em CRI auferidos por pessoas
jurídicas não-financeiras estão sujeitos à incidência do Imposto de Renda na Fonte –
IRF, a ser calculado com base na aplicação de alíquotas regressivas, de acordo com o
prazo da aplicação geradora dos rendimentos tributáveis: [i] até 6 meses: alíquota de
22,5%; [ii] de 6 a 12 meses: alíquota de 20 %; [iii] de 12 a 24 meses: alíquota de
17,5%; [iv] mais de 24 meses: alíquota de 15%. Este prazo de aplicação é contado da
data em que o investidor efetuou o investimento, até a data do resgate.
Com relação aos investimentos em CRI realizados por instituições financeiras,
fundos de investimento, seguradoras, por entidades de previdência privada fechadas,
entidades de previdência complementar abertas, sociedades de capitalização,
corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários e sociedades de
arrendamento mercantil, há dispensa de retenção na fonte e do pagamento em
separado do imposto.
5
Em aspectos legais, a questão sobre o valor mínimo de investimento dos CRIs será mais bem
detalhado.
24
Para as pessoas físicas, a partir de 1º de janeiro de 2005, os rendimentos gerados por
aplicação em CRI estão isentos de imposto de renda, por força do artigo 3º, inciso II,
da Lei nº. 11.033/04.
Em relação aos investidores residentes, domiciliados ou com sede no exterior que
investirem em CRI no país de acordo com as normas do Conselho Monetário
Nacional (Resolução CMN nº 2.689, de 26 de janeiro de 2000), os rendimentos
auferidos estão sujeitos à incidência do IRF à alíquota de 15%. No caso de investidor
domiciliado em país com tributação favorecida (paraíso fiscal), serão aplicáveis as
mesmas normas previstas para as pessoas jurídicas não-financeiras domiciliadas no
Brasil.
Vale destacar, que eventuais alterações na legislação tributária eliminando a isenção
às pessoas físicas domiciliadas no Brasil, criando ou elevando alíquotas do imposto
de renda incidentes sobre o CRI, a criação de novos tributos ou, ainda, mudanças na
interpretação ou aplicação da legislação tributária por parte dos tribunais e
autoridades governamentais podem vir a afetar negativamente o rendimento líquido
dos CRIs para seus titulares.
2.8.2. Regime fiduciário
No Termo de Securitização deve estar claro se foi instituído pela companhia
securitizadora, regime fiduciário sobre os Créditos Imobiliários. Em caso positivo, é
instituído um agente fiduciário como representante dos interesses dos investidores,
além dos créditos serem segregados do patrimônio da emissora (o chamado
“patrimônio separado”), ficando estes, exclusivamente vinculados à liquidação dos
CRI.
O Termo de Securitização estabelece, dentre outras condições, que os Créditos
Imobiliários estão isentos de qualquer ação ou execução promovida por credores da
Emissora. Entretanto, o artigo 76 da MP nº 2158-35 dispõe que o regime fiduciário
sobre os CRI e o patrimônio separado estabelecidos pelo Termo de Securitização não
produzem efeitos em relação aos débitos de natureza fiscal, previdenciária ou
trabalhista da Emissora, ainda que em virtude de outras operações por esta
25
realizadas. Portanto, caso a Emissora não honre suas obrigações fiscais,
previdenciárias ou trabalhistas, os Créditos Imobiliários poderão vir a ser acessados
para a liquidação de tais passivos, afetando a capacidade da Emissora de honrar suas
obrigações sob os CRI.
Conforme a lei, os créditos objeto de regime fiduciário são:
(i) Constituem Patrimônio Separado que não se confunde com o patrimônio
da Securitizadora;
(ii) Serão mantidos apartados do patrimônio da Securitizadora até que se
complete o resgate da totalidade dos CRIs objeto de emissão;
(iii) Destinam-se exclusivamente à liquidação dos CRIs, bem como ao
pagamento dos respectivos custos de administração e obrigações fiscais;
(iv) Estão isentos de qualquer ação ou execução promovida por credores da
Securitizadora;
(v) Não são passíveis de constituição de garantias ou excussão por quaisquer
credores da Securitizadora por mais privilegiados que sejam;
(vi) Só responderão pelas obrigações inerentes aos CRIs a que estão afetados.
2.8.3. Valor nominal mínimo do CRI
A Instrução CVM 284, de 24 de julho de 1998, parágrafo único, diz que somente
CRI com valor nominal mínimo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) pode ser
objeto de distribuição pública. Portanto, para que um investidor compre um CRI,
objeto de distribuição pública, deve dispor de no mínimo R$ 300.000,00.
Entretanto, em 30 de dezembro de 2004, a CVM editou a Instrução CVM 414,
revogando a Instrução CVM 284. O principal objetivo da nova instrução é regular a
oferta pública de distribuição de certificados de recebíveis imobiliários e o registro
de companhia aberta das companhias securitizadoras. De acordo com a referida
Instrução CVM 414, somente poderá ser iniciada uma oferta pública de CRIs se o
registro de companhia aberta da securitizadora estiver atualizado e tiver sido
concedido o registro pela CVM.
26
Dentre as disposições da Instrução CVM 414 acerca da oferta pública, destacam-se
as seguintes:
É dispensada a participação de instituições intermediárias integrantes do
sistema de distribuição de valores mobiliários a que se refere o artigo 15 da
Lei do Mercado de Valores Mobiliários, caso o valor nominal unitário do
certificado de recebível imobiliário a ser colocado seja igual ou superior a
R$300.000,00;
Nas distribuições de certificados de recebíveis imobiliários com valor
nominal unitário inferior a R$300.000,00, exige a instrução que os créditos
que lastreiam a emissão (i) estejam sob regime fiduciário; (ii) sejam
originados de imóveis com “Habite-se” concedido pelo órgão administrativo
competente e, além disso, deve ser respeitado o limite máximo de 0,5% dos
créditos por devedor;
Se os créditos lastro dos certificados de recebíveis imobiliários forem
decorrentes da aquisição ou promessa de aquisição de unidades imobiliárias
vinculadas a incorporações objeto de financiamento, para que seja concedido
o registro deverá ser comprovada a constituição de patrimônio de afetação a
que faz referência a Lei nº 4.591, de 16 de dezembro de 1964;
É facultada a obtenção do registro provisório para a distribuição dos
certificados de recebíveis imobiliários se o seu valor nominal unitário for
igual ou superior a R$300.000,00. Porém, caso o pedido de registro definitivo
não seja formulado até o 30º dia do mês subseqüente ao da concessão do
registro provisório, este último será automaticamente cancelado;
O registro definitivo será cancelado se a companhia não proceder à
formalização do termo de securitização ou não prestar garantia aos detentores
dos certificados de recebíveis imobiliários, nos termos do artigo 7º, §5º da
Instrução CVM nº 414.
É facultado o desdobramento dos certificados de recebíveis imobiliários 18
meses após a data do encerramento da oferta, de modo que o valor nominal
27
unitário do certificado de recebível imobiliário passe a ser inferior a
R$300.000,00, desde que observados os requisitos da Instrução CVM nº 414.
Ainda segundo a Instrução CVM 414, destaca-se que nas ofertas públicas de
distribuição de CRI de valor nominal unitário inferior a R$ 300.000,00 (trezentos mil
reais) será obrigatório ao menos um relatório de agência classificadora de risco
atribuído ao CRI.
Além disso, sempre que for elaborado relatório de classificação de risco, será
obrigatória a sua atualização, pelo menos, a cada período de 3 (três) meses,
admitindo-se, nas ofertas e na negociação de CRI de valor nominal unitário igual ou
superior a R$ $ 300.000,00 (trezentos mil reais), que o Termo de Securitização de
Créditos exclua esta obrigação.
28
3. CARACTERIZAÇÃO DOS RISCOS INERENTES AOS CERTIFICADOS
DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS
Neste capítulo, é feita uma caracterização dos principais riscos dos títulos lastreados
em créditos imobiliários. O objetivo é permitir ao leitor ter um entendimento dos
riscos inerentes a este instrumento de investimento, portanto, estruturais, assim como
alguns riscos associados ao ambiente da operação.
Já no Capítulo 5, será feita uma abordagem mais específica sobre fatores de risco,
principalmente no que diz respeito ao risco de possíveis flutuações econômicas e
mercadológicas afetarem a operação. Para tanto, adotou-se uma configuração
abrangente, e que reflete a prática destas operações no Brasil.
3.1. Composição da carteira de créditos
Quando empresas especializadas avaliam os riscos contidos em uma operação de
securitização, a primeira e mais importante discussão é sobre a análise da
composição da carteira de créditos, buscando avaliar a qualidade dos créditos no que
diz respeito ao risco de inadimplência associado a ele. Este risco está associado à
capacidade de pagamento dos adquirentes do imóvel em cumprir com suas
obrigações.
Para a avaliação da probabilidade de atrasos ou perdas, as agências de risco baseiam
sua análise em dados históricos, levantando informações estatísticas de performance
de créditos já securitizados. Os critérios de análise estão listados na Tabela 3.
29
Tabela 3 - Critérios de avaliação da qualidade da carteira de créditos.
⇒
Tipo de crédito originado: quais as características do crédito
original, tipo de relação adquirente x
originador;
⇒
Garantia imobiliária como está configurada a garantia
sobre o imóvel;
⇒
Tipo do imóvel / ocupação: residencial, apartamento, ocupação
como moradia, residências de lazer
etc;
⇒
Seguros: seguros existentes na relação original
como seguro de vida, seguro de incên-
-dio e outros.
(ii) Capacidade de pagamento do adquirente
⇒
relação LTV: faixas de LTV; máximo LTV;
⇒
limite de endividamento: endividamento do adquirente, análise
da relação DTI - prestação / renda;
⇒
histórico de pagamento: análise do comportamento histórico
do portfólio em relação a atrasos de
pagamento.
(iii) Diversificação do porfólio
⇒
volume individual: valores máximos de valor de dívida por
crédito;
⇒
número de crédito: quanto maior o número de créditos,
maior a dispersão de riscos dentro do
portfólio;
⇒
dispersão geográfica: evitando a concentração em determi-
-nada região, buscando a diversifica-
-ção de riscos.
(i) Qualidade da formatação/estrutura do crédito
Fonte: VEDROSSI (2002).
3.1.1. Tipo de crédito originado
Consiste em avaliar todo o processo de originação do crédito, desde critérios de
padronização dos contratos, de avaliação preliminar do cadastro do candidato ao
empréstimo, até a formalização dos contratos.
Um aspecto de grande importância ao avaliar uma carteira de créditos é o seu grau de
homogeneidade, isto é, o nível de similaridade que os créditos tem entre si, como: [i]
tipo de imóvel; [ii] valor do imóvel; e [iii] nível de renda do adquirente entre outros.
Esse aspecto visa facilitar a avaliação de risco dos créditos, de forma que créditos
com características semelhantes sejam agrupados, para posterior estruturação e
securitização.
Destaca-se, entretanto, que o nível de homogeneidade da carteira não deve ser
confundido com a sua não diversificação, pois créditos podem ser homogêneos
(imóveis tipo apartamento com faixas de valores semelhantes) e ao mesmo tempo
30
diversificados (diferentes ocupações dos adquirentes e localização geográfica distinta
dos imóveis).
3.1.2. Garantia imobiliária
Este critério reflete o nível de segurança jurídica e o tempo que o imóvel, objeto de
garantia do financiamento imobiliário será retomado em caso de inadimplência.
Segundo a legislação brasileira existem duas formas básicas de garantia imobiliária:
a alienação fiduciária e a hipoteca.
A alienação fiduciária regulada pela Lei 9.514 é o negócio jurídico pelo qual o
devedor, ou fiduciante, com o escopo de garantia, contrata a transferência ao credor,
ou fiduciário, da propriedade resolúvel de coisa imóvel.
Diferente da hipoteca, a propriedade fiduciária é considerada como um direito real
em coisa própria, o que diminui o prazo de execução da garantia e retomada do bem
em caso de inadimplência.
3.1.3. Tipo do imóvel / ocupação
Tipo de imóvel e ocupação são fatores de grande importância na análise da carteira,
pois traduzem diferentes condições de risco quanto a possíveis situações de
inadimplência. O imóvel residencial, por exemplo, pode ser uma casa, apartamento
em um edifício de poucos andares, ou apartamento em edifícios de vários andares. O
que segundo DAVIDSON; SANDERS; WOLFF; CHING (2003) trazem diferentes
níveis de risco quando se avalia o nível de demanda por cada tipo de imóvel em
particular, ou seja, sendo baixo o nível de demanda por casas, ou apartamentos em
edifícios de poucos andares, o processo de venda de um imóvel dado como garantia
pode ser dificultado, traduzindo em uma recuperação do recurso incompatível com a
sua demanda.
Quanto à ocupação, VEDROSSI; SHINORA (2000) afirmam, por exemplo, que um
crédito originado para a compra de uma residência de lazer possui um risco relativo
maior do que um crédito originado com o objetivo de moradia.
31
Sendo que o mesmo raciocínio é válido para imóveis obtidos com o intuito de gerar
renda, pois nessas condições o adquirente em condições econômicas desfavoráveis
poderia mais facilmente se tornar inadimplente.
3.1.4. Seguros
A existência de seguros traz maior segurança à relação original de compra do imóvel,
pois em caso de morte do titular do financiamento, ou em caso de incêndio do imóvel
o valor a ser recebido tem certo grau de proteção.
3.1.5. Relação LTV
Relação dívida sobre o valor do imóvel, ou no inglês Loan to Value (LTV) é um dos
mais importantes critérios associado ao risco de inadimplência. DAVIDSON et Al
(2003) citam que historicamente, quanto maior a relação LTV maior a freqüência de
inadimplência.
Isso ocorre basicamente por dois fatores: [i] quanto menor a relação LTV, menor é a
dívida frente ao valor do imóvel, de forma que o detentor do crédito fica numa
condição de maior segurança, pois é maior a chance do valor obtido com a venda do
imóvel recuperado cobrir o saldo da dívida existente. [ii] Standard & Poors (1997)
destaca que o devedor de um financiamento tem diferentes posturas quanto à
variação de sua capacidade de pagamento frente ao nível de LTV, ou seja, posturas
distintas em caso de dívida equivalente a 20% ou 30% do valor do imóvel, ou dívida
equivalente ao valor do imóvel.
Este fator também explica a maior incidência de inadimplência no início dos
financiamentos, pois a relação LTV e o tempo à aquisição definitiva de um bem
imóvel, geralmente de grande valor ao adquirente, tende a diminuir
6
com o passar
dos anos do financiamento, induzindo o devedor a um comportamento de maior
assiduidade quanto ao cumprimento de seu compromisso financeiro.
6
Exceto em situações extremas, onde se verifica um ambiente altamente inflacionário, somado a uma
acentuada desvalorização do valor do imóvel, gerando uma relação LTV crescente.
32
No Brasil, seguindo práticas herdadas pelo SFH, os créditos imobiliários são
originados, em geral, com financiamento de no máximo 70% do imóvel, isto é, LTV
70%. Já nos Estados Unidos existem créditos originados com financiamento de até
125% da dívida.
DAVIDSON et Al (2003) citam que no mercado norte americano existem vários
produtos de financiamento que combinam diferentes condições de risco a partir de
diferentes relações LTV e diferentes capacidades de pagamento do adquirente.
O Gráfico 8 compara o nível de LTV praticado em diversos países.
0
20
40
60
80
100
120
140
LTV Médio LTV Máximo
Dinamarca França
Alemanha
Itália Holanda Portugal
Espanha
Reino Unido USA Brasil
Gráfico 8 – Nível de LTV praticado em vários países.
3.1.6. Limite de endividamento
Limite de endividamento ou DTV – Debt to income, é a relação entre o valor da
prestação do financiamento e a renda do adquirente. Sendo um importante critério de
avaliação do risco de inadimplência, pois a partir do nível de comprometimento da
renda de um comprador avalia-se sua capacidade de pagamento.
Portanto, ao avaliar o risco de inadimplência dos créditos, quanto menor for à relação
DTI, maior será a segurança em relação à capacidade de pagamento do adquirente,
mesmo em situações financeiras adversas.
33
Este critério pode ser avaliado em conjunto com a relação LTV, ou seja, para altos
patamares de LTV o nível de comprometimento da renda do comprador deve ser
baixo, e em financiamentos com baixo LTV, o patamar de DTI pode ser maior.
Juntamente com a relação LTV, o DTI é um dos principais fatores de embasamento
para análise da expectativa de inadimplência dos créditos. Dispondo-se de séries
históricas, os dois indicadores podem ser confrontados e pode-se estabelecer uma
matriz probabilística do nível de inadimplência dos créditos.
A Tabela 4 ilustra, a título de exemplo, uma matriz de probabilidade de
inadimplência por faixa de LTV e DTI. Para obtenção da matriz, foram utilizados
dados acumulados de dez anos, em 32 carteiras de créditos imobiliários securitizados
na França.
Tabela 4 – Modelo Francês de análise da probabilidade de inadimplência por faixa de LTV e DTI.
LTV (%)
<20.00 20.00-29.99 30.00-39.99 40.00-50.00 >50
<40.00 5.81 6.71 7.30 9.04 9.88
40.00 - 49.99 6.97 7.70 8.49 10.33 11.62
50.00 - 59.99 7.90 8.88 10.45 12.92 13.94
60.00 - 64.99 8.66 11.50 13.17 15.90 15.99
65.00 - 69.99 9.74 12.48 14.51 17.75 17.89
70.00 - 74.99 10.82 13.95 16.29 20.00 20.21
75.00 - 79.99 11.91 15.66 18.30 22.63 22.54
80.00 - 84.99 13.53 18.11 21.87 26.80 26.67
85.00 - 89.99 15.80 21.53 24.94 31.68 31.51
90.00 - 94.99 19.37 22.73 26.13 32.36 37.84
95.00 - 97.99 23.81 26.95 31.01 37.77 44.17
98.00 - 99.99 28.28 32.17 36.70 43.84 52.31
100.00 33.93 38.60 44.04 52.60 62.77
>100.00 38.54 43.84 50.01 59.74 71.29
DTI
Fonte: FITCH RATINGS (2004).
3.1.7. Histórico de pagamento
O histórico de pagamento é um importante indicador da qualidade da carteira de
créditos a ser securitizado, pois atrasos ocorridos e a situação atual da carteira
permitem utilizar dados reais de performance da carteira na expectativa de
inadimplência dos créditos.
34
3.1.8. Volume individual
Diz respeito à representatividade que um único crédito tem frente à carteira como um
todo. KOTHARI (1999) afirma que nenhum crédito deve possuir valor significativo
em relação ao volume total da carteira, para evitar a concentração de risco em um
único crédito. Essa característica é importante, pois caso um crédito apresente
problemas de inadimplência, a sua baixa representatividade perante a carteira de
créditos pouco irá afetar o desempenho geral da mesma.
O volume de cada crédito originado está também diretamente associado ao nível de
diversificação da carteira. Quanto menor o volume, maior é o número de créditos
para atingir determinado nível de emissão e, portanto maior a diversificação.
3.1.9. Número de créditos
Está associado também ao nível de diversificação da carteira, sendo, neste caso,
considerado a quantidade de créditos como fator de mitigação dos riscos.
Apesar de tanto o critério de número de créditos como o de volume individual
estarem associados à diversificação da carteira, ambos são critérios distintos, pois
uma carteira pode ser composta por uma quantidade razoável de créditos e, no
entanto, possuir ainda assim algum que tenha grande representatividade frente ao
todo.
3.1.10. Dispersão geográfica
Neste critério busca-se a diversificação da carteira através da utilização de créditos
originados em diferentes regiões.
Da mesma forma, é importante buscar uma dispersão quanto à profissão ou ocupação
dos adquirentes dos imóveis, pois em ambos os procedimentos, em caso de crises que
atinjam um setor específico, a capacidade de pagamento dos adquirentes como um
todo, será menos volátil.
35
3.2. Solvência do originador
Uma das grandes vantagens das operações de securitização quanto ao risco é a
possibilidade de segregar o risco de desempenho do fluxo de receitas associado aos
créditos, do risco de desempenho do originador dos créditos.
Entretanto, a análise da solvência do originador, quando da transferência dos créditos
é fundamental pelo fato de que segundo KOTHARI (1999), se o originador enfrentar
problemas logo após a transferência dos créditos, a legalidade dessa transação pode
ser afetada. Segundo a legislação brasileira sobre falências
7
, uma eventual falência
do originador pode comprometer a operação de securitização em pelo menos 60 dias
antes do ocorrido.
3.3. Estrutura jurídica e legal
É extremamente importante que ao longo de todas as etapas da securitização, todo
processo seja respaldado por uma eficiente estrutura jurídica e legal, em que todas as
partes fiquem claramente cientes de seus direitos e deveres dentro da operação.
VEDROSSI (2002) cita que do início do processo, com a transferência dos créditos,
passando por todas as relações e contratos existentes com os agentes participantes da
operação, como o agente fiduciário, gestor dos créditos e distribuidor dos títulos e,
por fim, os títulos de investimento, todos devem estar formatados considerando o
entorno jurídico e legal que trata respectiva etapa e agente.
3.4. Risco de Pré-pagamento
O risco de pré-pagamento de um título de renda fixa, lastreado em créditos
imobiliários, é a possibilidade do adquirente do imóvel exercer o seu livre direito de
quitar, de forma parcial ou total, o financiamento contraído na ocasião da compra do
imóvel.
7
Decreto-Lei 7.661 de 21 de junho de 1945, conhecido como Lei de Falências e, recentemente a Lei
11.101 de 9 de fevereiro de 2005, que regula a recuperação judicial, a extrajudicial e a falência do
empresário e da sociedade empresária.
36
KOTHARI (1999) cita que pré-pagamento se traduz em perda ao investidor, pois em
outras condições de mercado, dificilmente a SPE ou os investidores conseguirão
opções de re-investimento que permitam a recomposição total do fluxo de caixa
futuro esperado. Entretanto, vale destacar que a possibilidade de reinvestir os
recursos pré-pagos em condições compatíveis irá depender
8
efetivamente da
diferença entre as condições de investimento disponíveis no mercado nas duas datas,
no que diz respeito a prazos, remuneração, liquidez e evidentemente riscos,
configurando essa diferença em ganhos ou perdas.
DAVIDSON et Al (2003) citam que a possibilidade de pré-pagamentos é uma
característica de distinção dos títulos lastreados em créditos imobiliários, sendo a sua
consideração fator essencial a uma bem sucedida avaliação desses títulos como
investimento.
Vários são os fatores indutores ao pré-pagamento e um acurado processo de
classificação de risco requer o entendimento das causas que o envolvem, utilizando
para isso o levantamento histórico dos créditos originados.
DAVIDSON et Al (2003) citam que o pré-pagamento origina-se basicamente de três
fatores: [i] venda do imóvel, [ii] refinanciamento e [iii] default
9
.
3.4.1. Venda do imóvel
Venda do imóvel é caracterizada por mudanças na condição original do adquirente
do imóvel, isto é, uma reviravolta, em geral devido a fatores tais como mudança de
emprego, casamento, divórcio e nascimento de crianças.
A possibilidade de venda do imóvel deve ser prevista em contrato, destacando a
necessidade de pagamento total do financiamento, ou eventual transferência do
financiamento ao novo proprietário. Nos Estados Unidos, por exemplo, em hipotecas
não garantidas por agências governamentais (GSE), é convencional a utilização de
8
Considerando que o administrador dos recebíveis é eficiente quanto à gestão financeira dos recursos
presentes na SPE.
9
Risco de não pagamento, inadimplência.
37
uma cláusula de dívida sobre venda, então quando o imóvel é vendido, a dívida é
liquidada por completo. No caso das hipotecas garantidas pelas GSE, o
financiamento pode ser transferido ao novo proprietário, devendo, no entanto, ser
feita nova análise de crédito.
FABOZZI; MODIGLIANI (1992) citam que a venda do imóvel, em conjunto com
fatos extraordinários que alteram a capacidade de pagamento do adquirente,
constituem fatores de indução de menor expressão a uma amortização total ou parcial
da dívida, constituindo, no entanto, risco potencial de perda do investimento.
Deve-se destacar, que se por um lado estes constituem fatores de menor expressão,
por outro, são difíceis de mensurar ou estabelecer um padrão de comportamento, pois
estão associados a inúmeros fatores, atuando em um amplo número de devedores
individuais.
3.4.2. Default
Tecnicamente, defaults não são pré-pagamentos, entretanto nos Estados Unidos estes
podem ter o mesmo efeito, pois na ocorrência de inadimplência, o valor principal do
empréstimo é pago ao investidor. Dessa forma, o investidor fica protegido do risco
de crédito do adquirente, devendo avaliar o fiador, geralmente a Ginnie Mae, Fannie
Mae, ou Freddie Mac, para garantir que o principal é seguro.
No Brasil, não existem agências que dêem garantias de pagamento do principal aos
investidores, pelo menos não como o molde
10
norte americano. Dessa forma, essa
variável não é levada em conta na análise de risco de pré-pagamentos.
3.4.3. Refinanciamento
Segundo DAVIDSON et Al (2003), refinanciamento representa a maior e mais
importante variável componente de pré-pagamentos.
10
No Brasil existem apenas estruturas de reforço de crédito, que podem ser dependentes do
originador, estruturais ou dependentes de terceiros.
38
Refinanciamento reflete o direito que o devedor tem de amortizar o empréstimo a
qualquer momento, sem penalidade.
Nos momentos em que as taxas de juros praticadas pelo mercado estão em queda, o
adquirente visualiza a oportunidade de reduzir os custos de seu financiamento através
do refinanciamento de sua dívida em condições mais favoráveis.
A decisão de refinanciamento é influenciada por um amplo conjunto de fatores,
sendo cada devedor único diante de certas condições, exercendo suas opções
diferenciadamente. Nesse aspecto, pode-se dizer que os devedores são heterogêneos,
alguns requerem pequenos incentivos econômicos, enquanto outros exigem grandes
incentivos.
Entretanto, quando se analisa o efeito do refinanciamento nos pré-pagamentos, três
são as variáveis básicas que têm influência direta no nível de pré-pagamento
praticado: [i] nível da taxa de juros do mercado, [ii] idade do financiamento e [iii]
nível de atividade econômica do setor de habitações.
Para um melhor entendimento dos pré-pagamentos frente a essas variáveis, utiliza-se
a análise gráfica de dados históricos de pré-pagamentos. Como no Brasil, esse
mercado ainda é pouco desenvolvido, carente de um maior histórico de transações
ocorridas, serão exemplificadas experiências do mercado norte americano, no intuito
de se obter ampla descrição de cada fator de risco.
Antes, no entanto, é necessário um entendimento das principais convenções
11
de pré-
pagamentos utilizadas, conforme ilustrado na Tabela 5.
11
Convenções desenvolvidas nos Estados Unidos, entretanto em sua maioria, perfeitamente ajustável
à condição brasileira.
39
Tabela 5 - Convenções de pré-pagamentos.
Single monthly mortality
O SMM mede a porcentagem da quantia pré-paga em um mês,
(SMM)
em relação ao balanço programado.
Conditional prepayment
CPR reflete a taxa anual de pré-pagamentos, obtida via
rate (CPR)
conversão da SMM.
Public Securities
Convenção adotada pela "Public Securities Association" na
Association (PSA) model
qual taxas de pré-pagamentos, expressas em CPR, são adotadas
como padrão que evolui ao longo do tempo, isto é, assume-se
que as taxas de pré-pagamentos crescem gradualmente ao longo
dos trinta primeiros meses do financiamento, tornando-se
constante depois.
Nota: A "Public Securities Association" é agora "Bond Market Association", mas o nome PSA ainda é o mesmo.
Fonte: DAVIDSON et Al (2003).
O nível da taxa de juros é a mais importante influência sobre as taxas de pré-
pagamentos. Quando as taxas caem, os devedores refinanciam seus empréstimos,
elevando as amortizações antecipadas.
O Gráfico 9 ilustra o efeito da taxa de juros sobre o nível de pré-pagamentos.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
-2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
Spread
CPR – Porcentagem Anual de Pré-pagamentos
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
-2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
Spread
CPR – Porcentagem Anual de Pré-pagamentos
0
Gráfico 9 - Efeito da taxa de juros no nível de pré-pagamento (CPR) de hipotecas uni-familiares da
Ginnie Mãe no período de 1996 a 2000.
Fonte: DAVIDSON et Al (2003).
No gráfico acima, diferenças maiores que zero indicam que os juros sobre o
empréstimo são maiores que o nível da taxa de juros praticado pelo mercado,
havendo um aumento na taxa de pré-pagamentos, já diferenças menores indicam que
40
os juros do empréstimo são menores que as taxas praticadas pelo mercado,
observando-se, neste caso, um comportamento das taxas de pré-pagamentos
relativamente constante.
Quanto à formatação dos títulos, é importante destacar que diferentes programas
12
e
diferentes prazos de amortização tendem a oferecer ao devedor diferentes incentivos
ao refinanciamento. O Gráfico 10 ilustra as taxas de pré-pagamentos para hipotecas
originadas de 2000 até abril de 2001, em programas da Ginnie Mae e Fannie Mae,
com prazos de 15 e 30 anos.
0
10
20
30
40
50
60
6 6.5 7 7.5 8 8.5
FNMA 30 GNMA 30 GNMA 15
Juros
CPR – Porcentagem Anual de Pré-pagamentos
0
10
20
30
40
50
60
6 6.5 7 7.5 8 8.5
FNMA 30 GNMA 30 GNMA 15
0
10
20
30
40
50
60
6 6.5 7 7.5 8 8.5
FNMA 30 GNMA 30 GNMA 15FNMA 30 GNMA 30 GNMA 15
Juros
CPR – Porcentagem Anual de Pré-pagamentos
Gráfico 10 - Comparação do efeito de taxas e diferentes prazos de amortização.
Fonte: DAVIDSON et Al (2003)
A menor incidência de pré-pagamentos nas hipotecas com menor carência, pode ser
explicada no fato, que pequenos horizontes de financiamento resultariam em
pequenas economias ao devedor em caso de refinanciamento.
Quanto à idade do financiamento, este também é um fator de influência sobre os pré-
pagamentos, pois em empréstimos mais recentes se constata níveis de pagamentos
12
Com diferentes taxas de juros, entre outras diferenças.
41
antecipados mais lentos
13
. Sendo esta constatação explicada, pelo fato de que em
economias mais estáveis, mudanças que alterem de forma significativa às condições
vigentes dos contratos de financiamento tendem a levar um prazo maior. O que se
traduz em aumentos
14
crescentes das taxas de pré-pagamentos ao longo dos primeiros
anos de existência do financiamento, chegando, após um prazo de maturação, a taxas
constantes.
A partir do Gráfico 11 pode-se observar a influência do tempo de originação das
hipotecas, sobre o nível de pré-pagamentos, para diferentes empréstimos originados,
em diferentes períodos de tempo.
0
5
10
15
20
25
30
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
Actual CPR Data
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
CPR – Porcentagem Anual de Pré-pagamentos
0
5
10
15
20
25
30
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
Actual CPR Data
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
0
5
10
15
20
25
30
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
Actual CPR DataActual CPR Data
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
CPR – Porcentagem Anual de Pré-pagamentos
Gráfico 11 - Pré-pagamentos de hipotecas em diferentes quartos de tempo.
Fonte: DAVIDSON et Al (2003).
Por fim, é avaliada a influência do nível de atividade econômica do setor de
habitações nas taxas de pré-pagamentos. Níveis fracos de atividade, preços das
habitações em queda, e cenários de desemprego tendem a comprimir pré-
pagamentos. Isto porque em cenários positivos, com forte demanda e preços
13
Tendo sido esta observação, o indutor da elaboração da curva do PSA.
14
Dependendo de outros fatores, principalmente da redução das taxas de juros praticadas.
42
apreciados, o nível de oportunidades financeiras disponíveis aos adquirentes ou
devedores são maiores.
Diferente do mercado norte americano e de outros países, o efeito do
refinanciamento no Brasil acaba sendo reduzido, pois como já dito, este ainda
apresenta características de mercado pouco desenvolvido, com escassez de linhas de
financiamento, o que acaba diminuindo a possibilidade de refinanciar a dívida. Além
disso, como VEDROSSI (2002) cita, os créditos imobiliários no Brasil são
originados basicamente a taxas de juros efetivas (reais) que podem ser consideradas
como tabeladas
15
, fazendo com que as taxas de juros, em termos reais, vigentes na
economia não afetem diretamente as taxas de juros dos contratos de financiamento
imobiliário.
O principal fator mitigador dos riscos de pré-pagamento numa operação de
securitização, tendo como foco o investidor, é a criação de estruturas de distribuição
não proporcional de recursos, onde são criadas emissões vinculadas a juros ao
principal.
3.5. Competência do gestor dos créditos
O gestor dos créditos, seja a própria emissora ou uma empresa terceirizada, tem um
papel de grande importância nas operações de securitização, sendo sua função
administrar a carteira de créditos e seus respectivos contratos, incluindo os serviços
de cobrança, controle de performance da carteira, relacionamento com os
adquirentes, emissão de relatórios contábeis e outros serviços associados. Portanto, o
gestor tem a responsabilidade pelo recebimento das parcelas relativas ao
financiamento imobiliário e sua posterior distribuição aos investidores. Em caso de
atraso de pagamentos, o gestor também deve responder pela cobrança, renegociação
e recomposição da dívida, além da decisão de recuperar o imóvel, com eventual
necessidade de execução das garantias adicionais.
15
Condição herdada do SFH, que financia a taxa de juros real (efetivo) em torno de 12% ano.
43
A S&P (2001) afirma que a gestão dos créditos é o elemento mais crítico numa
transação e tem sido cada vez mais importante com o aumento da complexidade das
operações de securitização.
A FITCH RATINGS (1998) ratifica, afirmando que existe uma relação direta entre as
funções de gestão e a performance da carteira dos créditos.
3.6. Risco País
O risco país é a possibilidade de pagamento atrasado, reduzido ou não-pagamento de
juros ou do principal em que o resultado pode ser atribuído ao país do tomador
(Caouette; Altman; Narayanan; 2002).
Em termos práticos, o risco de crédito país exige a avaliação do risco político, risco
social, risco econômico, risco de regulamentação, risco de câmbio, risco soberano,
entre outros, sendo que estes estão inseridos no contexto do risco de crédito do
devedor individual.
Por exemplo, o risco político pode ser associado a perturbações políticas, revoluções
e surgimento de hostilidade. O risco econômico pode ser elevado por uma queda
cíclica do crescimento econômico, elevação de custos ou preços de exportação,
queda na demanda internacional, ou política fiscal que impeça o crescimento. O risco
de soberania pode ocorrer porque uma nação-estado tem a opção de renegar seus
débitos.
KOTHARI (1999) cita que o risco país é fundamental para operações de
securitização que visam atingir os investidores externos. Isso significa que as
classificações de risco locais são suficientes para operações que visam o mercado
local, sendo necessário para emissões internacionais, classificações de risco que
atendam os pré-requisitos internacionais.
S&P (1997) e FITCH RATINGS (2000) afirmam que conceitualmente a classificação
de risco de uma determinada emissão não pode ser melhor que a classificação de
risco do país da emissão. Este fato decorre, da possibilidade do risco país afetar a
capacidade de pagamento da operação ou de empresas lá situadas.
44
Entretanto, em 2001, a MOODY’S constatando que essa expectativa não foi
verificada em países que apresentaram problemas de pagamento de suas dívidas,
revisou o teto de suas classificações, podendo atribuir a uma empresa ou emissão,
nota de risco superior a do país de origem.
Atualmente, oito empresas brasileiras possuem grau de investimento e, portanto, nota
de risco melhor que a do Brasil: Companhia Vale do Rio Doce, Petrobrás,
Votorantim Papel e Celulose, Aracruz Celulose, Votorantim Participações, Embraer,
Alcoa Alumínio e AMBEV.
45
4. CONCEITUAÇÃO E PROCEDIMENTOS DOS SISTEMAS DE
CLASSIFICAÇÃO DE RISCO – “RATING”
4.1. Conceituação
Rating como é denominado internacionalmente um sistema classificador de risco, é
uma palavra de origem inglesa que significa índice, indicador, ou seja, avaliação com
objetivo de classificação, podendo ser avaliado a capacidade de pagamento de uma
empresa, empreendimento, ou de uma carteira de créditos.
Segundo DOWNES & GOODMAN (1993 p. 422), rating é uma classificação ou
avaliação de investimento em valores mobiliários feito por agências especializadas
em serviços do gênero.
TAKAOKA (2003) cita que rating deve exprimir uma opinião privada de uma
agência classificadora sobre a possibilidade das expectativas dos indicadores de
qualidade de um título, fornecido por um emissor, serem atingidas. O prognóstico da
agência deve ser baseado em estudos estatísticos e em análises sobre a qualidade do
ativo securitizado, sendo feita uma classificação por meio de analogias e
comparações.
Os critérios de classificação e, portanto, as notas de risco, variam de uma agência
para outra, visto que, representam uma opinião privada, dessa forma, um rating
emitido por uma agência terá maior representatividade quanto maior for sua
credibilidade e confiança junto ao mercado.
Vale destacar, que apesar dos ratings influenciarem o mercado, eles não devem ser
encarados como uma recomendação de compra ou venda de títulos, sendo de grande
importância o investidor proceder a sua análise, e a partir de julgamento próprio
tomar a decisão de investimento.
Apesar do volume de emissão de ratings vir aumentando nos últimos anos, o
mercado ainda não assimilou por completo sua importância e até sua terminologia
internacional. Prova disso, é a não exigência da nota de risco de uma determinada
ação ou debênture pelo mercado no ato da emissão ou oferta pública.
46
4.2. Importância do sistema de classificação de risco
MOODY’S (1999) cita que ratings têm atualmente um importante papel no mercado
de capitais. Eles ajudam a promover o crescimento, estabilidade e eficiência do
mercado internacional e doméstico através de ratings claros, críveis, com uma
opinião acurada de risco.
A crescente importância do rating pode ser percebida pelo rápido aumento do
número de avaliações emitidas. O Gráfico 12 ilustra o número de avaliações emitidas
pela MOODY’S. Em 1997, por exemplo, foram avaliados um total de 3.841
emitentes, valor substancialmente maior que os 2.593 avaliados em 1990 e os 912 em
1960.
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
nº de emitentes
1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 1997
Emitentes não domiciliares nos USA
Emitentes domiciliares nos USA
Gráfico 12 – Emitentes classificados pela MOODY’S, 1920 – 1997.
Fonte: Moody’s Investor’s Service (1997a), extraído CAOUETTE et Al (2002).
No Brasil, a divulgação de rating com objetivo de trazer transparência ao mercado
vem ganhando importância há pouco tempo. SECURATO (2002) explica esse
desenvolvimento tardio a partir dos fatores estimuladores da atividade de rating:
Um mercado primário e secundário de títulos privados de renda fixa
relevante;
Demanda por parte dos investidores;
47
Incentivos regulatórios.
O primeiro e segundo fatores, por exemplo, não são característicos no mercado
brasileiro, ainda em desenvolvimento.
Quanto ao terceiro, em função de crises vividas sobre o sistema financeiro brasileiro
ao final da década de 90, o Banco Central do Brasil (BACEN) chegou a adotar
algumas medidas que incentivaram fortemente a atividade de rating. Como a
Resolução nº 2.720, de 24 de abril de 2000 (art. 3º, inciso II) – que estabelecia que
títulos de renda fixa apenas poderiam ser adquiridos por entidades fechadas de
previdência privada após avaliação por pelo menos duas agências de rating e desde
que obtivessem, em tais avaliações, classificações de baixo risco de crédito. A
Resolução nº 2.720, no entanto foi suspensa pela Resolução nº 2.791, de 30 de
novembro de 2000.
TAKAOKA (2003) enumera alguns fatores que espontaneamente tendem a aumentar
a demanda por ratings, das quais destaca-se:
Alargamento e amadurecimento dos investidores locais exigindo informações
de qualidade para tomada de decisão;
Crescente participação de investidores estrangeiros no mercado de capitais,
exigindo padrões de informação e análise semelhantes às disponíveis em seus
próprios mercados de capitais;
Necessidade de avaliação de risco segundo padrões internacionais para
facilitar a captação de recursos internacionais.
O último fator citado tem sido fortemente impulsionado após o Acordo da Basiléia
16
,
que adota um limite mínimo de capital a ser mantido pelos bancos, estipulado em 8%
dos ativos ajustados ao risco das instituições.
16
Adotado por um comitê formado em 1974, pelos bancos centrais dos países integrantes do Grupo
dos G10. Suas decisões não possuem força legal, entretanto são amplamente aceitas por induzirem a
uma convergência de padrões entre diferentes países, viabilizando o fluxo de capitais entre eles sem a
necessidade de impor barreiras, mas garantindo a segurança desses capitais.
48
4.3. Agências classificadoras de risco
Agências de rating são organizações que fornecem serviços de análise, operando sob
os princípios de independência, objetividade, credibilidade e disclosure
17
. A
observância desses princípios é essencial já que, em última instância, o
reconhecimento de uma agência classificadora depende exclusivamente da
disposição do investidor em acreditar e aceitar seu julgamento (Securato; 2002).
CAOUETTE et Al (2002) citam que as agências de rating são especializadas na
avaliação creditícia de emitentes de títulos corporativos, municipais e nacionais.
Sendo seu trabalho informar os investidores sobre a probabilidade de não receberem
todos os pagamentos de principal e juros como previsto em relação a um dado título
e, caso ocorra, qual o nível de cobertura que deve ser esperado.
Dentre as agências com atuação internacional pode-se citar a Standard & Poor’s
(S&P), Moody’s, Fitch Ratings, dentre outras. No Brasil, além das empresas acima
citadas, há as agências LF Rating e a Austin Asis.
4.4. Papel das agências de rating no mercado de emissão de CRIs
A qualidade dos CRIs depende fundamentalmente da qualidade dos créditos que o
lastreiam, ou seja, da capacidade de geração de fluxo de receitas compatível em
volume e prazo com a demanda.
A essa discussão acerca da qualidade da carteira de créditos cabe a atuação das
agências de rating, que deverão avaliar o potencial de perdas na carteira, os possíveis
desequilíbrios entre o fluxo de receita e pagamentos, e por fim, emitir uma nota de
risco aos títulos.
Vale destacar ainda, que na maioria das vezes, a qualidade dos créditos não é
suficiente, devendo ser utilizado estruturas adicionais de reforço de crédito, e a essa
17
No português: revelação, descoberta, nesse caso tem o sentido de uma avaliação cujo resultado pode
estar acima ou abaixo da expectativa da emissora dos títulos.
49
discussão, também cabe a atuação da agência de risco, que juntamente com a
emissora, irão definir o tipo e o volume de reforço necessário.
ROCHA LIMA (2004) cita, no entanto, que nos procedimentos de securitização de
créditos, será conferida uma nota mais alta de rating, quanto melhor for protegida a
liquidez do instrumento de investimento criado para captação de recursos de
investidores, de forma que as notas de rating estão associadas ao risco de default
18
do
instrumento de investimento e não exclusivamente às suas garantias se ocorrer um
default.
Em resumo, dada à complexidade das operações de securitização e de sua estrutura, a
presença de uma agência de rating, indica aos investidores uma avaliação
especializada e isenta sobre os títulos lastreados em créditos imobiliários.
4.5. Processo de avaliação de uma agência classificadora de risco
Securato (2002, p. 187) cita que o processo de rating inicia-se pela solicitação de um
cliente, passando pela etapa de levantamento de informações, realização de due
diligence
19
, elaboração de relatório preliminar, consulta e autorização do cliente para
publicação da nota, e por fim, pelo monitoramento do rating emitido até o
vencimento do título.
Segundo a FITCH RATINGS (2002), rating é um processo interativo entre a emissora
e agência de risco, tendo como principal interessado o investidor. O processo pode
levar de 2 a 8 semanas dependendo da disponibilidade da informação e da
cooperação do originador.
DAVIDSON et Al (2003) citam que o processo de rating se inicia primeiramente
com uma avaliação de aspectos financeiros e corporativos dos integrantes das
operações de securitização, como originador, emissor e gestor dos créditos,
possibilitando determinar o registro histórico de cada um. Em seguida, as agências de
18
Falta de recursos para pagamento dos investidores, devido a fatores como principalmente
inadimplência.
19
Visitas previstas dos analistas da instituição classificadora junto aos clientes
50
rating deverão conduzir uma profunda revisão da base de créditos a serem vendidos.
Nas análises dos títulos lastreados em créditos imobiliários, cada empréstimo poderá
ser avaliado individualmente, a partir de um determinado critério, o qual inclui:
diversificação geográfica, tipo de imóvel, tipo de empréstimo, finalidade do
empréstimo, tipo de garantias, e ocupação do adquirente do imóvel. Conduzindo,
então, criteriosa ponderação de cada característica acima citada, em relação à carteira
de créditos e, respectivo nível de reforço de crédito necessário.
Levando em conta procedimentos realizados pelas agências de risco atuantes no
Brasil e no mundo, obteve-se uma síntese genérica, das etapas que compõem um
processo de classificação de risco. O 4º item foi adaptado, para incluir a etapa de
avaliação do nível de perda potencial da carteira, conforme pode ser visto na Figura
4.
1º
Cliente
solicita o
rating
2º
Analistas
levantam as
informações
necessárias
3º
Realiza-se a
due diligence
(visita ao
cliente)
5º
O relatório
preliminar é
encaminhado
ao comitê
7º
Após
autorização
do cliente, o
relatório é
publicado
8º
Inicia-se o
processo de
surveillance
6º
Processo de
apelação
4º
Análise do
nível de
perda
potencial da
carteira.
Arbitragem das fronteiras
de flutuação;
Geração de amostra de
laboratório e análise
estatística;
Análise dos resultados
1º
Cliente
solicita o
rating
2º
Analistas
levantam as
informações
necessárias
3º
Realiza-se a
due diligence
(visita ao
cliente)
5º
O relatório
preliminar é
encaminhado
ao comitê
7º
Após
autorização
do cliente, o
relatório é
publicado
8º
Inicia-se o
processo de
surveillance
6º
Processo de
apelação
4º
Análise do
nível de
perda
potencial da
carteira.
Arbitragem das fronteiras
de flutuação;
Geração de amostra de
laboratório e análise
estatística;
Análise dos resultados
Figura 4 - Processo de rating.
Fonte: Adaptado de Standard & Poor’s.
4.5.1. Solicitação do cliente
Após o contato do cliente inicia-se a etapa de proposta comercial, onde são acertados
prazos e condições entre a agência e o cliente, em seguida, é assinado um contrato
formalizando a prestação do serviço.
51
Nessa etapa, é realizada uma entrevista entre os responsáveis pela elaboração do
rating e a emissora dos CRIs. O objetivo da entrevista é a sondagem por parte da
agência quanto à disponibilidade de informações e a qualidade das mesmas. Nessa
entrevista a agência deve ter a opção de não prosseguir com o processo, caso as
informações disponíveis não permitam uma análise acurada.
4.5.2. Coleta de informações
Após assinatura do contrato, é iniciada a etapa de coleta de informações sobre os
créditos a serem securitizados, assim como algumas informações relativas a
emissora. Essas informações são de extrema importância, pois permitem a agência de
risco arbitrar às fronteiras de flutuação das variáveis que compõe o modelo de análise
do risco de perda de crédito em uma carteira de créditos imobiliários.
Em geral, o processo de avaliação das agências é baseado em informações fornecidas
pelos próprios clientes, podendo estas, serem sigilosas ou públicas, e sem a
necessidade de serem auditadas. A coleta dessas informações é feita por meio de
check list ou obtidas junto a fontes confiáveis, como a SERASA
20
, por exemplo.
A FITCH RATINGS (2002) enumera as informações requeridas para que possa
analisar a carteira de créditos imobiliários:
Avaliação de Crédito
- Saldos da carteira (inicial e atual);
- Avaliações das propriedades (inicial e atual);
- Índice “LTV” (valor do empréstimo / valor do imóvel);
- Prazo do crédito (inicial, restante e periodicidade);
- Data de originação;
20
Empresa de análises e informações econômico-financeiras e cadastrais, com o objetivo de apoiar
decisões de crédito. A empresa foi criada pelos bancos para centralizar informações, de forma a
racionalizar custos administrativos e aumentar o grau de especialização na área de cessão de crédito.
52
- Modalidade de taxa de juros (flutuante, indexada ou pré-fixada);
- Despesas administrativas da carteira;
- Atributos do crédito imobiliário (freqüência de ajuste de taxas de juros, processo de
reintegração de posse aplicável);
- Finalidade do crédito;
- Status da performance de pagamento (caso em atraso, fornecer o número de meses
e o saldo restante);
- Seguro.
Avaliação do Tomador
- Perfil (comprador pela primeira vez);
- Status (profissional autônomo ou empregado);
- Índice de endividamento sobre a renda (inicial e atual);
- Seguro de vida;
Avaliação do imóvel
- Tipo de imóvel;
- Ocupado pelo proprietário ou para investimento;
- Dispersão regional;
- Idade da propriedade.
Concentração da carteira
- Por região geográfica;
- Incorporadora, construtora e seguradora;
- CEP ou região;
- Expectativa de Inadimplência (score de crédito).
53
4.5.3. Due Diligence
Ao longo do processo, são previstas due diligences – visitas aos clientes, cujo
objetivo é validar ou comprovar a veracidade das informações fornecidas pela
emissora, sendo também observados, aspectos estratégicos, mercadológicos,
administrativos e tecnológicos da empresa emissora.
4.5.4. Relatório preliminar e processo de apelação
De posse das informações necessárias, um comitê formado por especialistas avalia
qual nota será atribuída à emissão.
Após a atribuição da nota, um relatório ainda preliminar e sigiloso é enviado ao
cliente, estando este no direito de discordar de algum ponto, e pedir revisão ou
apelação da nota. O recurso será julgado pelo comitê, que analisará se há
procedência, sendo então a nota mantida ou alterada.
4.5.5. Publicação do relatório e processo de acompanhamento
Concluído o processo de apelação, a agência deverá pedir por escrito uma
autorização para publicação do relatório definitivo.
Caso o cliente autorize, a nota é publicada, sendo iniciado um processo de
monitoramento constante, com a adição de novas informações sempre que
disponível. Esse processo de monitoramento é chamado de surveillance, podendo a
nota ser revista em relação ao rating emitido anteriormente.
A Tabela 6 ilustra os símbolos de rating de créditos seniores de longo prazo
utilizados pela S&P e Moody’s. Vale destacar que várias outras agências, como Fitch
Ratings, Duff & Phelps utilizam os mesmos símbolos que a S&P. Já a Tabela 7
ilustra os símbolos de rating de títulos diversos de longo prazo utilizados por
agências de risco nacionais.
54
Tabela 6 – Símbolos de rating de créditos seniores de longo prazo.
Fonte: CAOUETTE et Al (2002).
Tabela 7 – Símbolos de rating de títulos diversos de longo prazo.
Fonte: Austin Asis e LF Rating.
55
O Gráfico 13, por sua vez, ilustra o histórico de inadimplência por categorias de
rating, em títulos avaliados pela Moody’s Investors Service no período de 1920 a
1998.
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
45,00%
50,00%
Aaa Aa A Baa Ba B
Categorias de rating
% de inadimplência
5 anos
10 anos
15 anos
20 anos
Gráfico 13 – Taxa média de inadimplência após 5, 10, 15 e 20 anos.
Fonte: Moody’s Investors Service.
Observa-se no gráfico acima, que além da nota de risco, o prazo de vencimento é um
importante fator a ser avaliado quanto ao risco de perda presente nos títulos, ou seja,
o risco de inadimplência cresce à medida que os ratings se tornam mais baixo e que
o tempo evolui.
Por exemplo, considerando os valores dos títulos com prazo de vencimento de dez
anos, no gráfico acima, um título “AAA” possui uma expectativa de perda de até 1%,
enquanto um título “B” possui uma expectativa de perda de 32%.
Estas informações são importantes pois constituem parâmetro do nível de risco de
perda associado a cada categoria de rating. Dessa forma, em função do prazo médio
de vencimento dos CRIs emitidos no Brasil e das informações históricas acima
citadas, a matriz de rating utilizada no processo será calibrada.
Quanto à relevância dessas informações, a Moody’s (1999) cita que suas avaliações
são voltadas ao risco de crédito de longo prazo, de acordo com um padrão mundial
comparável, ou seja, a equivalência dos padrões é mantida, independentemente do
56
país ou setor do emitente ou do tipo de obrigação de renda fixa. Por exemplo, uma
classificação de Aa2 de um título de uma empresa automobilística japonesa, com
denominação em ienes, indica a mesma baixa probabilidade de perda de crédito que
um valor mobiliário lastreado em hipoteca com classificação Aa2, com denominação
em libras esterlinas.
57
5. IDENTIFICAÇÃO E ANÁLISE DAS VARIÁVEIS UTILIZADAS NO
PROCESSO DE CLASSIFICAÇÃO DE RISCO DOS CRIs.
Ao longo deste capítulo será identificada e avaliada a relação que cada variável de
risco tem no nível de perda potencial da carteira securitizada, mas antes, será feita
uma descrição mais detalhada das operações de securitização, tendo como foco, o
mercado brasileiro de securitização de créditos imobiliários.
Como já mencionado, o processo de classificação aqui tratado, visa a partir da
flutuação de um conjunto de variáveis, avaliar e classificar uma carteira de créditos
imobiliários quanto a sua expectativa de perda.
Lembrando-se que, as fronteiras de flutuação das variáveis de risco, em relação ao
cenário referencial, serão arbitradas e justificadas pela instituição classificadora a
partir de seu julgamento quanto aos riscos envolvidos na operação.
Dessa forma, as variáveis utilizadas são: [i] Freqüência de inadimplência; [ii] Custo
de liquidação da garantia; [iii] Preço de venda dos imóveis; [iv] Tempo de
recuperação do crédito em atraso e; [v] Taxa de pré-pagamento.
5.1. Estrutura da operação
A securitização permite utilizar diferentes estruturas, sendo necessário a partir de
uma configuração específica, realizar uma acurada análise dos riscos presentes ao
investidor que compra o título.
Neste contexto, adotou-se para seqüência do trabalho uma configuração que além de
permitir avaliar de forma abrangente os riscos envolvidos, também esteja de acordo
com as operações de securitização de créditos imobiliários residenciais já realizadas
no Brasil.
Nesta configuração, uma companhia securitizadora, detentora de créditos obtidos
junto ao mercado imobiliário residencial, estabelece patrimônio separado e emite
títulos vinculados aos créditos segregados. A Figura 5 ilustra essa configuração,
sendo em seguida detalhada a função de alguns participantes.
58
Companhia Securitizadora
Patrimônio
Separado
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
ORIGINADOR
“A”
ORIGINADOR
“B”
ORIGINADOR
“C”
ADQUIRENTES
COLOCADOR
DOS TÍTULOS
INVESTIDOR
($)
Emissão dos
títulos
Aquisição dos
recebíveis ($)
Transferência
dos recebíveis
Investimento
($)
AGENTE
FIDUCIÁRIO
Verificação do
fluxo de recursos
($)
($)
CRI
Pagamento de
juros e principal
($)
Companhia Securitizadora
Patrimônio
Separado
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
Financiamento ($)
Crédito Imobiliário
ORIGINADOR
“A”
ORIGINADOR
“B”
ORIGINADOR
“C”
ADQUIRENTES
COLOCADOR
DOS TÍTULOS
INVESTIDOR
($)
Emissão dos
títulos
Aquisição dos
recebíveis ($)
Transferência
dos recebíveis
Investimento
($)
AGENTE
FIDUCIÁRIO
Verificação do
fluxo de recursos
($)
($)
CRI
Pagamento de
juros e principal
($)
Figura 5 - Estrutura da securitização de créditos imobiliários.
Emissora – É uma companhia securitizadora de créditos imobiliários, que tem
como objeto social à aquisição e securitização de créditos imobiliários através da
emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários, cujos patrimônios são
administrados separadamente;
Patrimônio separado – Ambiente segregado da companhia securitizadora
contendo sob regime fiduciário os créditos objeto de securitização. O Patrimônio
Separado será administrado pela securitizadora e será objeto de registro contábil
próprio e independente, devendo ainda a emissora elaborar e publicar as
demonstrações financeiras. Lembra-se que para cada emissão da companhia
securitizadora sob regime fiduciário, obrigatoriamente, a carteira lastro da
emissão deverá ser segregada, sendo estabelecido um “Patrimônio Separado”
independente;
Agente fiduciário – Tem a função de proteger os interesses dos titulares dos
CRIs, cabendo fiscalizar a ação da Cia Securitizadora quanto à gestão do
Patrimônio Separado, e ainda, em caso de insuficiência de recursos ou
insolvência da emissora, assumir a custódia e administração dos créditos que
integram o Patrimônio Separado;
59
Colocador dos títulos – Tem como função estruturar e coordenar a distribuição
dos CRIs junto ao mercado, ou seja, irá coordenar o processo de lançamento dos
títulos mediante subscrição pública.
Esse procedimento de colocação dos títulos no mercado é chamado de
underwrinting, e caracteriza-se em geral, em riscos quanto à aceitação dos títulos
junto ao mercado, entretanto estes riscos podem ser mitigados em função da opção
de lançamento acordado entre a emissora e distribuidora, dentre as quais destaca-se:
Underwrinting Fime – É o processo de lançamento no qual a instituição
financeira ou um consórcio de instituições subscreve toda a emissão,
encarregando-se, por sua conta e risco, de colocá-la no mercado junto aos
investidores;
Melhor Esforço ou Best Effort Underwrinting – É o lançamento no qual a
instituição financeira assume apenas o compromisso de fazer o melhor esforço
para colocar o máximo de uma emissão. Neste caso, as dificuldades de colocação
das ações irão se refletir diretamente na empresa emissora;
Residual ou Stand-by Underwrinting – É uma opção de lançamento, no qual a
instituição financeira se compromete a promover a colocação dos títulos no
mercado dentro de certo prazo, findo o qual, ela própria subscreverá a parcela
que o mercado não absorveu.
5.2. Estruturação do reforço de crédito
Após melhor caracterizar os processo de emissão de CRIs, é importante ainda
destacar o funcionamento das estruturas de reforço de crédito, assim como sua
influência na qualidade do título e, portanto, da operação. Novamente será enfatizada
a estrutura de reforço de crédito que se entende agregar mais qualidade aos títulos
emitidos.
A escolha do tipo de reforço de crédito deve ser feita com base, primeiramente, no
nível de qualidade que a emissora deseja agregar à operação, tendo como foco o
investidor, e segundo, pela contrapartida dos custos adicionados à operação. Já o
volume de reforço será definido, principalmente, em função da qualidade dos
60
créditos securitizados, como também pela nota de risco pretendida pela emissora ao
título.
Dos tipos
21
de reforço de crédito, a estrutura de subordinação é a que se define como
estrutural, ou seja, independe da empresa emissora ou de terceiros. Consistindo em se
fazer emissões de títulos com séries distintas, onde o recebimento de recursos para os
títulos de determinadas emissões é dependente do recebimento de recursos de outras,
portanto uma série está subordinada a perfomance da série superior.
FABOZZI (1997) cita que estrutura de subordinação é o tipo de reforço de crédito
mais utilizado em operações de securitização, pois independe de terceiros ou da
própria qualidade da emissora ou originador.
Dessa forma, nesta configuração, a própria emissora retém uma determinada emissão
subordinada, em que ela mesma é a investidora, com o objetivo de criar um fundo de
reserva como garantia adicional da operação. Essa emissão pode ser chamada de
emissão residual.
A Figura 6 ilustra o fluxo de recursos dentro de uma estrutura de subordinação, em
que o recebimento da emissão residual fica condicionado ao pagamento da emissão
sênior, ou ainda, associado ao resultado final obtido no “Patrimônio Separado” após
o cumprimento de todas as obrigações da emissora na emissão.
ADQUIRENTES
PATRIMÔNIO
SEPARADO
Emissão Sênior
Emissão Residual
Pagamento de
juros e principal
($)
($)
($)
Últimos
recebimentos
Primeiros
recebimentos
ADQUIRENTES
PATRIMÔNIO
SEPARADO
Emissão Sênior
Emissão Residual
Pagamento de
juros e principal
($)
($)
($)
Últimos
recebimentos
Primeiros
recebimentos
Figura 6 – Estrutura de subordinação freqüentemente utilizada.
21
Os tipos de reforço de crédito foram detalhados no item 2.6, pág 21.
61
Vale destacar, a possibilidade de utilização de diferentes níveis de subordinação
entre a emissão sênior e a residual, como por exemplo: a emissão mezanino e a
júnior, onde os títulos podem ser vinculados exclusivamente a juros ou principal.
Em seguida, procede-se uma análise dos principais fatores de risco associados aos
CRIs.
5.3. Fatores de risco
Os Certificados de Recebíveis Imobiliários possuem uma série de riscos que deverão
ser observados pela instituição responsável pela classificação. Esses riscos envolvem
fatores de crédito, mercado, ambiente econômico, legal e jurídico, que se relacionam
tanto com os devedores do financiamento imobiliário, quanto à companhia
securitizadora e aos próprios CRIs objeto da emissão.
Deve-se ressaltar no entanto, que além dos fatores acima mencionados, os
investidores deverão ainda avaliar outros riscos antes de efetuar a compra do título,
como por exemplo, atratividade e liquidez, visto que as agências de risco avaliam a
qualidade de um título em função da capacidade no cumprimento das obrigações
assumidas e não pela atratividade e liquidez que o título possa ter ao longo dos anos.
Dessa forma, os fatores de risco abordados no processo podem ser divididos nas
seguintes categorias: [i] Fatores relativos ao ambiente macroeconômico e de
mercado; [ii] Fatores relativos ao ambiente legal e jurídico; [iii] Fatores relativos à
emissora; e [iv] Fatores relativos à qualidade dos créditos.
5.3.1. Fatores relativos ao ambiente macroeconômico e de mercado
O Governo Brasileiro tem poderes para intervir na economia e, ocasionalmente,
adotar mudanças em sua política econômica, dentre as quais, medidas que envolvam
controle de salários, preços, câmbio, remessas de capital, limites à importação, entre
outros.
A partir de 1994, com a implantação do Plano Real, o país passou a apresentar um
cenário de maior estabilidade macroeconômica, entretanto, devido à política de
62
austeridade no controle da inflação, praticada desde então, a taxa de juros passou a
apresentar grande volatilidade.
Outro aspecto importante foi o sistema de âncora cambial, adotado no início do
Plano Real como instrumento de controle inflacionário, sendo mantida desde então,
uma paridade fictícia do Real frente ao Dólar, contudo, devido às crises no mercado
internacional e dificuldades no Balanço de Pagamentos, em 1999 o país passou a
adotar o sistema de câmbio flutuante, tendo como nova âncora o sistema de Meta de
Inflação.
Com o sistema de livre flutuação, o câmbio também passou a apresentar grande
volatilidade, não sendo possível prever a paridade do Real em relação ao Dólar.
Dessa forma, grandes variações cambiais, como queda no volume de investimento
estrangeiro, déficits na balança comercial, crise no balanço de pagamentos e aumento
inflacionário, são alguns dos fatores que podem induzir o governo a tomar medidas
que possam alterar o desempenho dos CRIs.
Abaixo são destacadas algumas variáveis e seus possíveis impactos no desempenho
dos CRIs, e, portanto, na capacidade de pagamento dos adquirentes dos imóveis:
Econômicas
Inflação – Em cenários inflacionários, o nível da renda real da população tende a
diminuir, haja vista os reajustes salariais não acompanharem a inflação, o que
implica em possíveis aumentos da inadimplência;
Taxa de juros – Considerando a atual política econômica do governo, a taxa de
juros sofrerá fortes elevações em resposta a qualquer aumento inflacionário,
diminuindo o nível de produção, e aumentando a instabilidade quanto à manutenção
de emprego e renda;
Variação cambial – Fortes desvalorizações do Real tendem a pressionar o nível de
inflação, causando os efeitos já mencionados;
Evolução da renda – Em paralelo ao comportamento da inflação, é interessante
avaliar a evolução do nível de renda da população, visto que, mesmo em cenários de
63
inflação controlada, a renda real da população pode estar sendo reduzida, o que tende
a elevar a inadimplência.
Mercado
Demanda e oferta de imóveis – Caso a curva da demanda de imóveis esteja em
queda e seja necessário liquidar um imóvel dado como garantia, o tempo necessário
para recuperação do crédito inadimplente tenderá ser maior, aumentando o risco de
desencaixe no fluxo de receita e pagamentos;
Velocidade de vendas – Outra importante variável para avaliar o tempo médio de
venda dos imóveis que, neste caso, está diretamente associado ao tempo de
recuperação do crédito em atraso.
Valor de mercado dos imóveis – A depender da relação entre oferta e demanda de
imóveis, assim como do nível de renda da população, o valor dos imóveis pode
sofrer uma queda, o que aumenta as chances do valor obtido com a liquidação da
garantia não cobrir o saldo devedor da dívida.
5.3.2. Fatores relativos ao ambiente legal e jurídico
A forma como a operação de securitização está estruturada jurídica e legalmente é
um importante aspecto a ser avaliado pela agência de risco. KOTHARI (1999) afirma
ser essencial que uma operação de securitização baseie-se numa eficiente estrutura
jurídica e legal, desde o momento da originação do crédito, passando pela
estruturação da operação, até a emissão dos títulos de investimento.
VEDROSSI (2002) também destaca a importância dos títulos de investimento
estarem formatados considerando todo entorno legal e regulatório que trata de
emissões junto ao mercado investidor.
A intenção de avaliar esses riscos é verificar se as relações e contratos com todos os
entes participantes do processo estejam claros, objetivos e com as devidas divisões
de responsabilidades, para que cada um exerça corretamente seu papel dentro da
operação.
64
Buscando mitigar alguns riscos na esfera jurídica, DAVIDSON et Al (2003)
destacam a importância da utilização uniforme de cláusulas de proteção nos contratos
de originação de créditos imobiliários, visando à clara identificação dos direitos e
obrigações entre credores e devedores do financiamento imobiliário. Dentre as
cláusulas citadas destacam-se as seguintes:
Cláusula de comprometimento – o devedor se compromete formalmente em
manter a propriedade em bom estado de conservação, segurá-la contra
incêndio, por exemplo, garantindo ainda o pagamento de taxas e a não
remoção ou degradação da propriedade que influencie negativamente o valor
do imóvel.
Cláusula de aceleração – essa cláusula especifica que se o devedor falhar no
cumprimento do contrato ou em qualquer situação que gere default, todo
incremento da dívida será adicionado sobre o saldo devedor, cobrado
posteriormente no processo de liquidação do imóvel garantia. Essa cláusula é
muito utilizada em situações de dívida sobre venda, ou divida sobre locação.
Cláusula de pré-pagamento – visa acordar antecipadamente a aceitabilidade e
as condições que poderão ocorrer pré-pagamentos parciais ou totais do valor
da dívida. Em algumas situações são previstas penalidades sobre pré-
pagamentos, entretanto, mesmo no mercado americano, onde o risco de pré-
pagamento é alto, essas cláusulas não são utilizadas de forma massificada.
Cláusula de subordinação – essa cláusula define prioridade de pagamento em
caso de liquidação da garantia. Esta cláusula é muito utilizada quando o
adquirente financia a compra do imóvel, parte via incorporadora e outra via
banco.
Cláusula de obstrução – cláusula de obstrução declara que em caso de
solicitação do credor, o devedor fornecerá por escrito uma declaração ou
certificado de obstrução reconhecendo a tempo a quantia da dívida do crédito
e qualquer outra indenização ou proteção existente contra o imóvel garantia.
Essa cláusula permite que o imóvel seja vendido a outro comprador com
maior segurança.
65
Essas cláusulas, de uma forma geral, visam agregar maior segurança jurídica aos
contratos e a operação como um todo, entretanto vale destacar que decisões obtidas
na esfera jurídica do Brasil, ainda concentram um alto nível de risco quanto ao tempo
de julgamento e ao parecer dos processos.
5.3.3. Fatores relativos à emissora
A emissora é uma Sociedade de Propósito Específico e mero veículo para a emissão
de Certificados de Recebíveis Imobiliários, cujos patrimônios são administrados
separadamente pela emissora.
O patrimônio separado de uma emissão de CRIs tem como única fonte de recursos
uma carteira específica de créditos imobiliários decorrentes do financiamento da
compra de imóveis residenciais, de forma que qualquer atraso ou falta de
recebimento dos mesmos pela Companhia irá afetar negativamente a capacidade
desta de honrar com as obrigações sob os CRIs.
Além disso, na ocorrência de fatores adversos, um eventual volume adicional de
garantia, dado na forma de caução de recursos monetários ou em créditos excedentes,
podem não ser suficientes para cumprir com o pagamento do valor total das
obrigações vinculadas aos CRIs.
Caso seja conferido aos títulos garantia adicional do tipo “coobrigação”, ou seja, a
companhia emissora se compromete em cobrir de forma parcial ou total, eventuais
perdas, os riscos relativos à emissora se acentuam, devendo neste caso, ser dada
maior ênfase à análise da capacidade da emissora em honrar com suas obrigações,
sendo previsto inclusive a utilização de ratings específicos a essa necessidade.
De qualquer modo, visando melhor avaliar o desempenho da companhia
securitizadora, sua situação financeira devera ser objeto de análise pela instituição
classificadora. Para tanto deverão ser utilizados dados extraídos de demonstrativos
financeiros dos últimos três a quatro anos da emissora, dentre os quais se destaca:
montantes de caixa, disponibilidades e aplicações financeiras, endividamento de
curto e longo prazo e estrutura de capital.
66
Como já citado
22
, apesar do regime fiduciário segregar os créditos securitizados do
patrimônio da emissora, credores fiscais, previdenciários ou trabalhistas que
eventualmente a emissora possa vir a ter, poderão concorrer de forma privilegiada
com os titulares dos CRIs sobre a realização dos créditos.
Na hipótese da emissora ser declarada insolvente, o Agente Fiduciário deverá
assumir a custódia e administração dos créditos integrantes do Patrimônio Separado.
5.3.4. Fatores relativos à qualidade dos créditos
Como já mencionado, a qualidade dos CRIs está fundamentalmente associada à
qualidade dos créditos que lastreiam a emissão, ou seja, tão maior será a garantia do
investidor receber o valor do principal mais encargos, quanto maior for a capacidade
de pagamento do adquirente do imóvel que contratou o financiamento imobiliário.
A qualidade dos créditos deve ser avaliada por um conjunto de atributos relativos
tanto ao crédito em si, quanto ao imóvel dado como garantia, e ainda por atributos
relativos à composição da carteira. Dentre alguns atributos pode-se citar: a relação
entre o valor do empréstimo e o valor do imóvel (LTV); o nível de comprometimento
da renda do adquirente do imóvel (LTI); tipo de imóvel; contratação de seguros; nível
de dispersão e homogeneização dos créditos; entre outros
23
.
Quanto melhor forem os atributos da carteira de crédito, menores serão os impactos
de variações econômicas e mercadológicas na capacidade de pagamento dos
adquirentes do imóvel e, portanto, no fluxo de receitas do patrimônio separado.
Como exemplo, pode-se citar o nível de comprometimento da renda de um
adquirente, ou seja, quanto menor for esse comprometimento, maior será a
capacidade do devedor absorver reduções no nível real de sua renda, devido a efeitos
inflacionários, ou ainda, quanto maior for à dispersão regional e a pulverização do
setor de atuação dos devedores de uma carteira, menor será o impacto causado por
crises setoriais, ou seja, não sistêmicas.
22
Verificar item Regime fiduciário, pág 24.
23
Esses atributos encontram-se detalhados no item 3.1, pág 28.
67
5.4. Detalhamento das variáveis utilizadas no processo de classificação
proposto
No processo proposto, o desempenho da carteira de créditos securitizada é avaliado a
partir da flutuação de um conjunto de variáveis, em que cada variável deverá assumir
valores contidos em um intervalo, isto é, fronteiras de flutuação arbitradas pela
instituição responsável pela classificação.
A instituição classificadora irá arbitrar as fronteiras de flutuação em função da
expectativa de ocorrência dos fatores de risco, podendo para tanto, utilizar dados
históricos de carteiras de crédito já securitizadas, além de avaliar tendências de
comportamento das variáveis econômicas e de mercado, formulando possíveis
cenários futuros.
É importante destacar que apesar de algumas variáveis não se caracterizarem em um
“input” no modelo de análise, ainda assim deverão ser avaliadas, pois podem
influenciar o desempenho da carteira e, portanto, as fronteiras de flutuação
arbitradas. Como exemplo, pode-se citar a inflação que está diretamente associada ao
nível de inadimplência de uma carteira de créditos, mas não será uma variável de
entrada no modelo. Na seqüência, cada variável utilizada será mais bem detalhada.
5.4.1. Taxa de pré-pagamentos
No Brasil, o nível de pré-pagamentos é reduzido, haja vista os juros cobrados no
financiamento imobiliário serem tabelados, impedindo o devedor refinanciar sua
dívida em melhores condições. Contudo, mesmo na ausência do principal indutor de
pré-pagamentos, esta variável será analisada, pois, ainda que em escala menor,
existem as situações de reviravolta, onde o adquirente vende o imóvel devido a
mudanças em sua condição original, tais como: casamento, nascimento de um filho,
mudança de cidade a trabalho e etc.
A taxa de pré-pagamentos será uma porcentagem aplicada somente sobre o valor dos
encargos do financiamento, visto que, na ocorrência de um pré-pagamento o devedor
irá amortizar antecipadamente o principal de sua dívida, diminuindo apenas o
68
montante de juros a receber. Para efeito de análise, o saldo dos encargos não
recebidos será excluído.
5.4.2. Freqüência de inadimplência
No modelo de análise, a freqüência de inadimplência irá determinar o volume de
créditos em atraso, sendo esse volume obtido pela aplicação uniforme de uma
porcentagem sobre o movimento, em geral mensal, do fluxo de receitas.
No entanto, vale lembrar que os créditos em atraso ainda não se caracterizaram em
perda ao patrimônio separado, haja vista a possibilidade de recuperação total ou
parcial desses créditos após aplicação do procedimento de execução e liquidação do
imóvel dado como garantia.
A expectativa inicial da inadimplência contida na carteira de créditos imobiliários
deverá ser fornecida pela emissora à agência de risco. A agência de posse das
informações irá avaliar a qualidade das mesmas, assim como, irá avaliar os fatores de
risco presentes, arbitrando em seguida, as fronteiras de flutuação de cada uma das
variáveis de risco. O Gráfico 14 contêm dados relativos à inadimplência.
% de Inadimplência do total de Contratos ativos firmados com mutuários,
via SBPE - mais de 3 prestações em atraso.
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Gráfico 14 - % de Inadimplência do total de Contratos ativos firmados com mutuários via SBPE.
Fonte: ABECIP.
69
A inadimplência ilustrada no gráfico acima é relativa a contratos ativos firmados
com mutuários via SBPE. Lembra-se que desses contratos estão excluídos os
financiamentos realizados com recursos do FGTS, haja vista, este ter um público
alvo distinto, dependente de subsídios governamentais.
Ainda no Gráfico 14, observa-se que houve um salto no número de contratos
inadimplentes a partir de 1998, o que a princípio vai contra o esperado, visto que em
1997 entrou em vigor a Lei do SFI, que institui o sistema de alienação fiduciária para
bens imóveis; o que além de permitir uma retomada mais rápida do imóvel em caso
de inadimplência, ainda induz um comportamento de maior assiduidade por parte do
devedor com relação ao pagamento das parcelas do financiamento.
Entretanto, segregando os contratos inadimplentes por datas, ou seja, os contratos
assinados até 1998 dos assinados após 1998, a lógica acima citada pode ser
constatada, conforme pode ser visto no Gráfico 15.
% de Inadimplência do total de Contratos ativos firmados com mutuários,
via SBPE (antes e após 1998) - mais de 3 prestações em atraso.
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Assinados Até 1998
Assinados Pós 1998
Gráfico 15 - % de Inadimplência do total de Contratos ativos firmados com mutuários via SBPE.
Fonte: ABECIP.
No gráfico acima é possível visualizar que os contratos assinados até 1998, seguem a
tendência do gráfico anterior, enquanto a inadimplência nos contratos assinados após
1998 apresenta uma sensível redução, com uma leve tendência de queda.
70
Quanto à arbitragem das fronteiras de flutuação, vale destacar ainda, que a depender
do nível de homogeneização da carteira securitizada, existe a possibilidade da
agência segregar os créditos securitizados quanto aos riscos, ou seja, arbitrar
diferentes fronteiras de flutuação para uma mesma variável de risco, cada uma
associada a uma fração da carteira.
5.4.3. Custo de execução e liquidação
Quando ocorrem atrasos de pagamento, passam a existir custos adicionais relativos à
administração desses créditos, e, num segundo momento, custos relativos à execução
e liquidação da garantia. Estes custos são fatores determinantes quanto a possíveis
perdas que o patrimônio separado e os investidores possam vir a ter.
Dessa forma, a instituição classificadora deverá avaliar, a partir do histórico de
emissões da companhia securitizadora, o custo médio de administração, execução e
liquidação da garantia dos créditos inadimplentes.
5.4.4. Tendência de preço dos imóveis
A instituição classificadora também deverá avaliar a tendência de preços do mercado
imobiliário segregada por região, visto que, imóveis de uma região em específico
podem estar apresentando desvalorização acima da percebida em outras.
Esse cuidado decorre do fato de que possíveis quedas nos preços dos imóveis
aumentam sensivelmente a chance do valor obtido com a venda do imóvel não seja
suficiente para cobrir o saldo devedor da dívida.
A Tabela 8 ilustra a partir de um exemplo, o cálculo da expectativa de perda da
carteira após o procedimento de execução e liquidação da garantia. Nota-se que duas
variáveis determinam o volume de perda: [i] custo total do procedimento –
administração, execução e liquidação; [ii] valor de venda do imóvel.
71
Tabela 8 – Exemplo do cálculo estimado da perda com créditos inadimplentes.
Valores em R$
1. Preço de compra do imóvel 300.000,00
2. Quantia do empréstimo - LTV 70% 210.000,00
3. Declínio médio do valor de mercado do imóvel - 10% (30.000,00)
4. Preço de venda do imóvel = (1) + (3) 270.000,00
5. Perda de mercado 0,00
6. Custos total dos procedimentos - 15% (45.000,00)
7. Total de perda = (4) - (2) + (6) 15.000,00
Perda de crédito = Total da Perda / Quantia do Empréstimo. 0,00%
Obs: Somente haverá perda quando o item 7 for menor do que zero.
É importante ressaltar que a porcentagem de perda da tabela acima é aplicada
somente sobre os créditos em atraso, adotando-se ainda, um prazo acima de três
meses para todos os créditos inadimplentes, o que exige o procedimento de execução
e liquidação da garantia.
Outro aspecto que merece atenção é a influência da relação LTV do crédito
imobiliário no nível de perda da carteira. Para exemplificar essa influência, alterou-se
o valor de 70% do LTV no exemplo da Tabela 8 para 80%, estando o resultado
ilustrado na Tabela 9.
Tabela 9 - Exemplo do cálculo estimado da perda com créditos inadimplentes para um LTV de 80%.
Valores em R$
1. Preço de compra do imóvel 300.000,00
2. Quantia do empréstimo - LTV 80% 240.000,00
3. Declínio médio do valor de mercado do imóvel - 10% (30.000,00)
4. Preço de venda do imóvel = (1) + (3) 270.000,00
5. Perda de mercado 0,00
6. Custos total dos procedimentos - 15% (45.000,00)
7. Total de perda = (4) - (2) + (6) (15.000,00)
Perda de crédito = Total da Perda / Quantia do Empréstimo. 6,25%
Obs: Somente haverá perda quando o item 7 for menor do que zero.
Como pode ser visto na tabela acima, uma alteração em dez pontos percentuais na
relação LTV, ocasionou para os mesmos custos e o mesmo valor de venda do
imóvel, uma perda de 6,25% da quantia financiada.
72
5.4.5. Tempo de recuperação do crédito inadimplente
O tempo necessário para percorrer todos os trâmites legais relativos a execução e
liquidação da garantia será o tempo de recuperação parcial ou total do crédito
inadimplente.
Esse descolamento é outro importante aspecto a ser avaliado pela agência de risco,
visto que desequilíbrios entre o fluxo de receitas e o fluxo de pagamentos aos
investidores podem vir a causar o não cumprimento das obrigações da emissora,
conforme descrito no Termo de Securitização de Créditos Imobiliários.
A FITCH RATINGS (2002) destaca que sob o SFH, a reintegração de posse
envolvendo procedimentos judiciais tem sido geralmente longa, variando entre dois e
cinco anos. Já sob a alienação fiduciária, é esperado
24
que o período de reintegração
de posse seja reduzido para menos de nove meses, dado que o registro do imóvel
permanece sob o controle do credor.
Ao longo deste capítulo foram identificadas e caracterizadas as variáveis de risco
utilizadas no processo de classificação dos CRIs, sendo ainda discutido como as
variáveis impactam sobre o nível de perda da carteira. Na seqüência do trabalho, será
detalhada cada etapa do processo de classificação proposto, de modo que ao final,
seja possível emitir uma nota relativa ao risco dos CRIs, quanto a perda potencial da
carteira securitizada.
24
Devido esse modelo ainda não ter sido plenamente testado pelo mercado, há alguns temores quanto
a sua real aplicabilidade.
73
6. PROCESSO PARA A CLASSIFICAÇÃO DE RISCO DOS CRIs
6.1. Caracterização do processo
Percorrida as etapas de formalização e levantamento de informações entre a agência
de risco e a emissora, o processo de classificação propriamente dito, é iniciado
através da simulação do fluxo de caixa do Patrimônio Separado, caracterizado tanto
pelo quadro de receitas – provenientes dos créditos a serem securitizados; como
também pelo quadro de custos – associados às despesas de manutenção da estrutura
da operação e, principalmente, pelos pagamentos aos investidores em datas e volume
previamente definidos.
Em seguida, a partir da análise dos principais riscos presentes na operação, arbitra-se
o intervalo de flutuação das variáveis de risco, de maneira que as datas e o volume de
encaixe das receitas sofram distorções, enquanto o fluxo de pagamentos aos
investidores é mantido constante.
A partir daí, na ausência de uma amostra real, utiliza-se uma amostra de laboratório,
cujos elementos são gerados randomicamente, portanto, sem viés de comportamento.
De posse da amostra, procede-se então, uma análise estatística do nível de perda
obtida na referida amostra e, mediante uma matriz classificatória, é estabelecida uma
nota de risco, quanto à perda potencial da carteira securitizada.
A Figura 7 ilustra de maneira sintetizada as etapas do processo de classificação de
risco dos CRIs, quanto à perda potencial existente na carteira securitizada.
74
P R O C E S S O D E C L A S S IF IC A Ç Ã O D E R IS C O
M O D E L O
F lu tu a ç ã o d a F re q ü ê n c ia d e In a d im p lê n c ia
F lu tu a ç ã o d o C u s to d e L iq u id a ç ã o d a G a ra n tia
F lu tu a ç ã o d o P re ç o d e V en d a d os Im óv e is
F lu tu a ç ã o d o T e m po d e R e c u p e ra ç ão d o C ré d ito
F lu tu a ç ã o d a T a xa d e P ré -P a g am en tos
A N Á L IS E
E S T A T ÍS T IC A
A M O S T R A
D E L A B O R A T Ó R IO
M A T R IZ
R A T IN G
P R O C E S S O D E C L A S S IF IC A Ç Ã O D E R IS C O
M O D E L O
F lu tu a ç ã o d a F re q ü ê n c ia d e In a d im p lê n c ia
F lu tu a ç ã o d o C u s to d e L iq u id a ç ã o d a G a ra n tia
F lu tu a ç ã o d o P re ç o d e V en d a d os Im óv e is
F lu tu a ç ã o d o T e m po d e R e c u p e ra ç ão d o C ré d ito
F lu tu a ç ã o d a T a xa d e P ré -P a g am en tos
A N Á L IS E
E S T A T ÍS T IC A
A M O S T R A
D E L A B O R A T Ó R IO
M A T R IZ
R A T IN G
Figura 7 – Síntese do processo de classificação dos CRIs.
Fonte: extraído e adaptado de TAKAOKA (2003).
6.2. Modelagem do fluxo da operação
6.2.1. Definição e objetivo do Modelo
O modelo é um elemento simulador, isto é, trata-se de um conjunto ordenado de
relações matemáticas, que trabalha com variáveis representativas no desenrolar de
um empreendimento ou operação, procurando relacioná-las da mesma forma que o
desenvolvimento esperado do empreendimento ou operação.
MONETTI (2002) destaca que o modelo, apesar de ser uma simplificação da forma
segundo a qual realmente ocorrerão às transações de uma operação, deverá ser um
fiel reprodutor dos efeitos que seriam produzidos nessas condições.
Como já mencionado, o modelo é dividido em contas de custos e receitas, buscando,
a partir do processo de simulação, identificar a periodicidade e consistência do fluxo
de caixa da operação; sua suficiência quanto à liquidez necessária ao cumprimento
dos pagamentos aos investidores na data programada, além de avaliar a margem
excedente de recursos necessária para cobrir eventuais posições deficitárias do fluxo
de caixa.
75
6.2.2. Fronteiras de flutuação das variáveis do cenário
A montagem do cenário referencial é uma etapa preliminar e de grande importância
ao processo de simulação.
Para sua definição, a instituição classificadora deverá avaliar o ambiente em que a
operação está inserida, assim como os elementos que o envolvem e influenciam.
Concluída esta etapa, o cenário deverá conter a expectativa inicial de comportamento
das variáveis manipuladas no modelo, servindo como ponto de partida para análise
da perda potencial da carteira securitizada.
Entretanto, como descolamentos entre o comportamento efetivo e o esperado no
cenário referencial são inevitáveis, visto que a instituição classificadora tem pouca
ou nenhuma capacidade de monitorar o comportamento futuro de certas variáveis, é
de fundamental importância avaliar o impacto de possíveis flutuações
macroeconômicas e mercadológicas sobre o nível de perda da carteira.
Dessa forma, adota-se o uso de cenários alternativos, onde paralelo ao cenário
referencial são arbitradas fronteiras que limitam a flutuação das variáveis, ou seja,
expectativas de comportamento conservadoras e agressivas.
Todas as fronteiras de flutuação deverão ser embasadas e justificadas segundo a
opinião privada da instituição classificadora. Para tanto, serão analisados dados
históricos fornecidos pelo emissor, tendências de comportamento das variáveis de
risco, assim como, possíveis conturbações no ambiente da economia e do mercado.
Lembra-se que esta etapa é de fundamental importância para o nível de eficiência do
processo, devendo a instituição classificadora tomar um cuidado extra, para que os
parâmetros utilizados estejam compatíveis com o atual comportamento de mercado.
Para simulação descrita no próximo capítulo, analisou-se o comportamento do setor
nos últimos dez anos, entendendo-se que as informações citadas refletem a realidade
do mercado brasileiro de securitização de créditos imobiliários.
76
Estas informações estão distribuídas ao longo do trabalho através de gráficos, tabelas
ou citações, e foram obtidas junto a empresas
25
atuantes no mercado brasileiro,
também citadas ao longo do texto.
6.2.3. Processo de simulação
O processo de simulação é o procedimento utilizado para estudar o comportamento
da operação de securitização e os seus indicadores de qualidade, frente à ocorrência
de distorções no comportamento das variáveis contidas no cenário referencial.
MONETTI (1996) destaca que o processo decisório se dará em momento anterior à
ação, de forma que a geração de informações que norteiam o instante da decisão
deverá se valer de técnicas de simulação, onde conjecturas acerca do comportamento
de uma operação ou empreendimento são lançadas, de forma a permitir avaliar que
resultados seriam produzidos nessas condições.
MUN (2002, p.102) define simulação como todo e qualquer método analítico que
busca imitar a realidade, principalmente devido à complexidade e dificuldade da
reprodução matemática encontrada em outros métodos de análise.
O processo de simulação é de grande importância, pois permite calcular inúmeros
cenários, testar inúmeras e repetidas vezes o comportamento das variáveis, gerando
diversos resultados, cada um associado ao seu cenário, permitindo ainda, o
entendimento do comportamento da operação, o que facilita a análise dos fatores de
risco.
6.3. Amostra de laboratório
A amostra de laboratório gerada neste trabalho é constituída por um conjunto de
elementos originados randomicamente, a partir da flutuação aleatória em intervalos
definidos de um conjunto de variáveis que condicionam o comportamento da
operação, como também, simulam a ocorrência de flutuações no ambiente da
operação, do mercado e da economia.
25
ABECIP, Cibrasec, Moody’s, Fitch Ratings, CVM e Embraesp.
77
O procedimento adotado utiliza apenas os recursos da planilha eletrônica, sendo
utilizado ainda, uma distribuição normal na geração dos elementos da amostra, ou
seja, todos os elementos (no processo proposto, indica-se uma amostra com pelo
menos 50 elementos) possuem a mesma probabilidade de assumir qualquer valor
contido nas fronteiras arbitradas, ou seja, uma distribuição simétrica, em que a média
e a mediana da amostra tendem a serem iguais.
Embora para aplicação do processo proposto seja utilizada uma distribuição normal,
destaca-se a possibilidade, de em alguns casos, em função do comportamento da
série histórica analisada, serem adotadas probabilidades de distribuição diferentes da
normal.
Quanto ao efeito da flutuação, a amostra gerada absorve o efeito da flutuação
cruzada de todas as variáveis de risco contidas no cenário, visto que, entende-se ser
este o procedimento que mais se aproxima do real andamento da operação de
securitização.
Entretanto, em análises desse tipo, indica-se que cada variável seja testada
individualmente, para que se avalie o nível de sensibilidade do indicador de
qualidade em relação à variável manipulada. Essa percepção de sensibilidade é
importante, pois a instituição classificadora deve dar maior ênfase às variáveis que
apresentem em pequenas flutuações, grandes quebras de desempenho.
6.4. Análise Estatística
6.4.1. Estimação por intervalo
Quanto à estimativa de parâmetros de uma distribuição populacional, a estatística
indutiva utiliza duas formas de estimação: por ponto – procede-se à estimativa do
parâmetro populacional através de um único valor estimado e, por intervalo – é
construído um intervalo, o qual deverá, com probabilidade conhecida, conter o
parâmetro.
A estimativa por ponto é, em geral, utilizada quando se necessita conhecer, mesmo
que aproximadamente, o valor de um parâmetro para utilizá-lo em uma expressão
78
analítica qualquer. Entretanto, se a determinação de certo parâmetro for meta final de
um estudo estatístico, a estimativa por ponto será limitada, visto que a probabilidade
de a estimativa adotada vir a coincidir com o verdadeiro valor do parâmetro é
praticamente nula.
Quanto a este fato, COSTA NETO (2002, p. 67) cita que surge a idéia de se construir
um intervalo em torno da estimativa por ponto, de maneira que este intervalo tenha
uma probabilidade conhecida de conter o verdadeiro valor do parâmetro.
Ao intervalo que, com probabilidade conhecida, deverá conter o valor real do
parâmetro, chama-se de intervalo de confiança. Quanto à probabilidade, definida
como 1 – α, de que um intervalo de confiança contenha o valor do parâmetro, chama-
se de nível ou grau de confiança do respectivo intervalo. Já α será a probabilidade de
erro na estimação por intervalo, ou seja, a probabilidade do valor do parâmetro não
estar contido no intervalo de confiança.
A Figura 8 ilustra intervalos de confiança simétricos, ou seja, a probabilidade de um
parâmetro ficar fora do intervalo à sua esquerda é a mesma do parâmetro ficar fora
do intervalo situado à sua direita.
1 - α
α/2
α/2
µ + e
0
µ + e
0
µ
σ
ā
=
σ
n
1 - α
α/2
α/2
µ + e
0
µ + e
0
µ
σ
ā
=
σ
n
Figura 8 – Distribuição da probabilidade de ocorrência de um evento.
Fonte: COSTA NETO (2002, p. 69).
Os símbolos empregados na figura acima são:
79
µ média da população;
ā média da amostra;
σ
desvio padrão da população;
n tamanho da amostra;
e
0
semi-amplitude do intervalo de confiança.
A semi-amplitude do intervalo de confiança da média da população pode ser
calculada pela Equação 1.
Equação 1 – Semi-amplitude do intervalo de confiança.
n
ze
σ
α
2/0
=
Fonte: COSTA NETO (2002, p. 69)
Para se obter o intervalo de confiança da média (µ) da população, a um nível de
confiança 1 – α, deve-se inferir a partir do desvio padrão da população e também da
média (ā) da amostra, conforme descrito na Equação 2.
Equação 2 – Intervalo de confiança da média da população.
α
σ
µ
σ
αα
−=
+≤≤− 1
2/2/
n
za
n
zaP
Fonte: COSTA NETO (2002, p. 69)
Já o erro padrão da média da população pode ser obtido pela Equação 3.
Equação 3 – Erro padrão da média da população.
n
a
σ
σ
=
Fonte: COSTA NETO (2002, p. 69)
Como a variável analisada - “nível de perda potencial da carteira” é um indicador
que quanto menor é o seu valor, maior é a qualidade percebida pelos decisores, o
intervalo de confiança, de probabilidade 1 – α do resultado deste indicador está
contido no intervalo, é representado pela área abaixo da curva normal, exceto a sua
cauda superior, como pode ser visto na Figura 9.
80
TAKAOKA (2003) cita ser prática comum do mercado financeiro a utilização de um
intervalo de confiança de 95% em análises por meio da flutuação de variáveis que
compõem certo cenário referencial, portanto, adota-se um intervalo de confiança com
probabilidade de apenas 5% de ocorrer um resultado abaixo da qualidade esperada.
1 - α
α
95%
Nível de Perda
1 - α
α
95%
Nível de Perda
Figura 9 – Intervalo de confiança para o nível de perda.
Fonte: Adaptado TAKAOKA (2003).
6.4.2. Desvio Padrão como medida de risco
SECURATO (1996, p. 30) cita a possibilidade de avaliar o grau de incerteza de um
evento, a partir da distribuição de probabilidades da variável objetivo, sendo
calculado, em seguida, a média e o desvio padrão.
Esta análise tem como objetivo substituir um conjunto de valores obtidos em uma
determinada amostra por dois valores: a média e o desvio padrão.
Pela média, busca-se estudar a posição central de um conjunto de valores, sendo
comum em seguida, à utilização de medidas complementares, tais como a variância e
o desvio padrão, que permitem avaliar o nível de dispersão do conjunto de valores
em torno da região central.
SECURATO (1996, p. 31) destaca que quanto menor o desvio padrão, maior é a
concentração de probabilidades em torno da média e, portanto, mais representativa é
81
a média; e conseqüentemente, quanto maior o desvio padrão, menos representativo é
a média.
Para o cálculo dessas medidas, considera-se o desvio de cada valor da amostra em
relação à média aritmética, construindo, em seguida, a média desses desvios. Sendo,
portanto, a variância definida como a média aritmética desses desvios quadráticos, e
o desvio padrão, por sua vez, definido como a raiz quadrada positiva da variância.
Como o desvio padrão (σ) da população é desconhecido, estima-se o seu valor com
base na amostra disponível, utilizando para tanto, a Equação 4.
Equação 4 – Desvio Padrão da amostra.
( )
1
1
2
−
−
=
∑
=
n
aa
S
n
k
k
Fonte: COSTA NETO (2002, p. 70)
BARBETTA (1999, p. 171) cita que a pura substituição de σ por S leva a um grau de
incerteza maior na construção do intervalo de confiança, sendo no entanto,
justificável para amostras grandes
26
, onde S apresentará uma estimativa próxima do
valor real de σ.
A amostra de laboratório gerada também deve refletir com fidelidade o
comportamento do mercado brasileiro de securitização de créditos imobiliários, de
maneira que será considerado que a média e o desvio padrão da amostra, por
hipótese, são os da população que esta representa.
6.4.3. Teste para tamanho da amostra
Ao construir um intervalo de confiança é possível estimar níveis de até 100% de
confiança, entretanto, isto resultará em amplitudes cada vez maiores, significando em
perda de precisão, quanto à representatividade da média em relação aos elementos da
amostra.
26
Comum a utilização de n > 30.
82
Como o desejável é construir intervalos com alto nível de confiança e pequena
amplitude, é necessário utilizar uma amostra suficientemente grande, pois, para n
fixo, confiança e precisão variam em sentidos opostos.
Dessa forma, fixados α e e
0
, é possível determinar n, que significa determinar o
tamanho da amostra necessária para se realizar a estimação por intervalo com a
confiança e precisão desejadas.
A Equação 5 calcula n para certo α e e
0.
Equação 5 – Teste para tamanho da amostra.
2
2/
.
=
e
z
n
σ
α
Fonte: COSTA NETO (2002, p. 75)
6.4.4. Resultado da análise estatística
Portanto, após ter sido gerada a amostra, procede-se o cálculo da média, do desvio
padrão, assim como do intervalo superior e inferior associados ao intervalo de
confiança arbitrado da perda potencial da carteira securitizada.
Além do nível de perda da carteira, também serão analisados estatisticamente: a taxa
de retorno e o pay-back do investidor que compra o título, visto que estas
informações permitem ao investidor comparar diferentes opções de investimento,
auxiliando em sua tomada de decisão.
Quanto à classificação de risco dos CRIs, será utilizada a fronteira superior do
nível de perda potencial da carteira securitizada como parâmetro de entrada na
matriz classificatória.
6.5. Matriz de Classificação
Abaixo se encontra a Matriz classificatória, aqui proposta, que funciona como base
para a classificação dos CRIs quanto ao risco de perda potencial da carteira
securitizada.
83
Tabela 10 – Matriz para classificação do risco de perda da carteira securitizada.
Rating Perda em Carteira Reforço de Crédito* Tipo de Reforço de Crédito
1º Estruturais - títulos emitidos contra o emissor ou originador,
subordinados ao pagamento total da emissão principal;
2º Carta Garantia ou Seguro contratado;
3º Reserva monetária em posse do Patrimônio Separado.
AA 1% - 2,5% 15% - 20%
1º, 2º e 3º
A 2,5% - 5% 15% - 20%
1º, 2º e 3º
BBB 5% - 8% 15% - 20%
1º, 2º e 3º;
4º Devedor Solidário ou, compromisso de recompra ou
substituição dos créditos que apresentem problemas de
performance
BB 8% - 12% 15% - 20%
1º, 2º, 3º e 4º.
B 12% - 18% 15% - 20%
1º, 2º, 3º e 4º.
C 18% - 25% 15% - 20%
1º, 2º, 3º e 4º.
* Porcentagem sobre o valor da emissão principal.
AAA 1% 15% - 20%
Já a Tabela 11 contêm uma breve descrição do perfil de risco associado à cada nota.
Tabela 11 – Perfil de risco associado à cada nota.
Rating Perfil
AAA Mais alta qualidade, probabilidade de perda extretamente baixa
AA Forte capacidade de pagamento, probabilidade de perda baixa
A Capacidade de pagamento adequada
BBB Provável pagamento de obrigações, incerteza existente.
BB Vulnerabilidade presente à inadimplência
B Obrigações de alto risco
C Obrigações de altíssimo risco
A matriz classificatória foi estruturada a partir de procedimentos já utilizados pelas
agências de rating atuantes no mercado brasileiro de securitização. Este critério tem
como objetivo facilitar ao investidor comparar ratings emitidos por diferentes
instituições classificadoras.
Procurou-se também, elaborar a matriz nem muito curta – para que a classificação
não apresente grandes saltos de qualidade de uma nota para outra e, nem muito
extensa – para que um detalhamento excessivo não acrescente riscos à avaliação.
Como pode ser visto na tabela acima, a nota mais baixa “C”, contempla uma perda
potencial na carteira de 25%, entendendo-se que valores acima deste, seja um claro
indicativo de que o critério utilizado na originação ou seleção dos créditos foi
insatisfatório, devendo o processo ser reiniciado.
Outra característica adotada foi a calibragem da matriz mais sensível na zona de
baixo risco de perda, diminuindo em zonas que apresentem maiores riscos. Isto pelo
84
fato de que em títulos com maior qualidade, pequenos desvios devam ser mais
significativos.
Para ajustar os limites de perda presentes em cada nota, utilizou-se valores históricos
de títulos com diferentes horizontes de vencimento, avaliados pela MOODY’S. Os
valores podem ser vistos no Gráfico 13 do item 4.5.5.
Quanto ao manuseio da matriz, o valor de entrada será a perda potencial contida na
fronteira superior do intervalo de confiança, obtida a partir da flutuação aleatória e
cruzada das variáveis de risco manipuladas no cenário referencial, conforme descrito
nos itens anteriores deste capítulo.
Em seguida, após enquadrar uma determinada emissão quanto ao nível de perda
esperada, avalia-se o volume e a tipologia do reforço de crédito presente na operação,
embora o seu peso na nota final seja secundário.
Para avaliar o volume de reforço de crédito, utilizou-se em termos relativos à
carteira, uma única faixa a todos os níveis de rating da matriz, ou seja, para toda
emissão, independente da nota, 15% a 20% da carteira securitizada, ou valor
compatível, deverão ser estruturados sob forma de garantia adicional em favor dos
investidores. Esta faixa foi adotada após duas constatações: [i] foi observado em
algumas emissões de CRIs no Brasil, a utilização deste volume de garantia e; [ii]
após diversas simulações, entendeu-se ser este um volume que confere uma boa
margem de cobertura para eventuais perdas, assim como para possíveis
descasamentos entre o fluxo de receitas e de pagamentos.
Ressalta-se que apesar do volume de garantia ser igual em todas as notas, o
investidor terá maior margem de segurança, quanto menor for à expectativa de perda
na carteira.
Quanto à estrutura do reforço de crédito, embora não haja grande rigidez neste item,
avalia-se este aspecto, principalmente para que determinadas estruturas não
agreguem risco à operação ao invés de qualidade. Para tanto, nas três maiores notas
contidas na matriz, foram excluídas garantias do tipo “coobrigação” e “compromisso
de recompra ou substituição dos créditos inadimplentes”, visto que este tipo de
85
garantia acrescenta incertezas também, quanto à capacidade do originador ou emissor
cumprir com suas obrigações. Entretanto, caso seja constatada uma alta capacidade
da empresa garantidora quanto ao pagamento de suas dívidas, a nota concedida ao
título não será afetada em função da estrutura de reforço de crédito, da mesma forma
que um título “A” poderá vir a ter sua nota reduzida para “B”, em razão de garantias
inadequadas.
Conforme utilizado por TAKAOKA (2003), as classificações de “AAA” até “C”
aqui definidas, podem vir acompanhadas do sinal (+/-), indicando a posição relativa
do cenário referencial em relação à amostra, ou seja, o sinal (+) indica uma posição
conservadora em relação à amostra gerada e, o sinal (-), conseqüentemente, uma
posição agressiva.
Por fim, destaca-se que o rating aqui descrito avalia o risco de perda potencial
presente em carteiras de créditos imobiliários residenciais, destinadas a securitização.
Podendo, no entanto, ser necessário o investidor solicitar outros ratings para melhor
balizar a sua decisão de investimento, como por exemplo, rating da companhia
emissora dos títulos ou, rating dos originadores.
6.6. Emissão da nota de risco
Após atribuir a nota, será emitido e enviado ao cliente, um relatório ainda preliminar
e sigiloso do resultado obtido. O cliente por sua vez, poderá discordar da nota, sendo
iniciado um processo de revisão da nota.
Concluído o processo de apelação, o cliente deverá permitir por escrito a publicação
da nota, sendo então iniciado, um processo de constante monitoramento do
comportamento da carteira.
86
7. APLICAÇÃO DO PROCESSO DE CLASSIFICAÇÃO ATRAVÉS DE
UMA OPERAÇÃO PARAMETRIZADA
Neste capítulo é feita uma simulação detalhada do processo de classificação
discutido ao longo do trabalho. Sendo utilizado para tanto, uma carteira de créditos
imobiliários que mesmo “fictícia”, segue a tendência das operações de securitização
já realizadas no Brasil.
Alguns procedimentos relativos à análise da carteira securitizada são simplificados,
contudo, entende-se que esta simplificação não afeta o objetivo de detalhar o modelo
do processo de classificação.
7.1. Informações relativas à emissão
Emissor
AA Securitizadora de Créditos Imobiliários.
Data prevista da emissão
01/06/2006
Quantidades de Títulos do
Investidor
Serão emitidos 100 (Cem) títulos.
Quantidades de Títulos do Emissor
Serão emitidos 8 (Oito) títulos.
Valor Nominal Unitário
R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), na Data de Emissão.
Valor Total da Emissão a
Investidores
R$ 30.000.000,00 (trinta milhões de reais) na Data de
Emissão.
Valor Total da Emissão ao Emissor
R$ 3.000.000,00 (três milhões de reais), na Data de
Emissão.
Série
Série única.
Prazo
7 (sete) anos da Data de Emissão.
Preço de Subscrição
Os CRIs serão subscritos pelo seu valor nominal unitário
atualizado de acordo com a variação percentual acumulada
do IGPM/FGV em cada mês a partir da data de emissão até
a data de subscrição.
Créditos
Direitos creditórios resultantes do Contrato de Compra e
Venda de Imóveis Residenciais Verticais. O valor dos
créditos é de R$ 33.000.000,00 (trinta e três milhões de
reais) o qual incide uma taxa de juros de 12% a.a e datas de
encaixe previstas em:
- R$ 30.000.000,00 – 01/06/2006 a 01/05/2013 (84
parcelas);
- R$ 3.000.000,00 – 01/06/2006 a 01/05/2008 (24
parcelas).
Regime Fiduciário
Nos termos dos artigos 9º e 10º da Lei nº 9.514/97, os CRIs
contam a instituição de regime fiduciário sobre os créditos
87
que lastreiam esta emissão. A securitizadora institui, em
caráter irrevogável e irretratável, regime fiduciário sobre os
créditos, o qual está submetido às seguintes condições: [i]
os créditos destacam-se do patrimônio da Securitizadora e
constituem patrimônio separado (o “Patrimônio
Separado”), destinando-se especificamente à liquidação dos
CRIs; [ii] os Créditos são afetados como lastro da emissão
dos CRIs; [iii] o agente fiduciário do Patrimônio Separado
será a BB Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários
Ltda., e os beneficiários do mesmo serão os titulares dos
CRIs.
Patrimônio Separado
O Patrimônio Separado será administrado pela
Securitizadora e será objeto de registro contábil próprio e
independente. A Securitizadora deverá elaborar e publicar
as demonstrações financeiras, destacando o Patrimônio
Separado em notas explicativas ao seu balanço ou critério a
ser regulamentado pelos órgãos competentes. A
insuficiência dos bens do Patrimônio Separado não dará
causa à declaração de sua quebra, tampouco afetará os bens
integrantes do patrimônio geral da própria Securitizadora
ou que constituam patrimônios separados vinculados a
outras emissões da Securitizadora.
A insolvência da Securitizadora não afetará o Patrimônio
Separado.
Outras Garantias
Aos títulos emitidos ao investidor serão conferidas
garantias extras, estruturadas da seguinte forma:
- Estrutura de Subordinação: O pagamento dos juros e
principal dos títulos do emissor está condicionado ao
pagamento integral dos títulos do investidor, ou seja, irá
variar de acordo com o resultado apurado no Patrimônio
Separado, suprindo eventuais perdas na carteira;
- O resultado obtido entre a receita gerada pela
integralização dos títulos e o pagamento pela cessão dos
créditos, mais despesas, será mantido em posse do
Patrimônio Separado, constituindo um fundo monetário de
reserva.
Amortização Programada
Amortização anual em cinco parcelas:
- 01/06/2007: R$ 4.286.000,00;
- 01/06/2008: R$ 4.286.000,00;
- 01/06/2009: R$ 4.286.000,00;
- 01/06/2010: R$ 4.286.000,00;
- 01/06/2011: R$ 4.286.000,00;
- 01/06/2012: R$ 4.286.000,00;
- 01/06/2013: R$ 4.286.000,00.
Remuneração
Aos CRIs serão conferidos juros de 12% a.a, pagos
mensalmente.
Correção Monetária
O valor nominal unitário dos CRIs será atualizado
88
anualmente, a partir da Data, pela variação percentual
acumulada do IGPM/FGV. As parcelas de amortização
programada dos CRIs, devidamente corrigidas, serão pagas
aos titulares dos CRIs conforme as datas estabelecidas no
item “Amortização Programada” acima.
Juros Moratórios
Em caso de atraso nos pagamentos, será aplicado um juros
de 13%a.a sobre o valor em atraso.
Destaca-se novamente, que o emissor não obterá resultado algum com a
integralização dos títulos, sendo o excedente entre a receita e as despesas, mantido
em posse do Patrimônio separado, constituindo um fundo de reserva monetária.
A Tabela 12 ilustra o quadro de usos e fontes esperado, após a integralização dos
títulos.
Tabela 12 – Quadro de Usos e Fontes.
Fontes R$ Mil % Usos R$ Mil %
Subscrição dos títulos 33.000 100,0% Pagamento ao cedente dos créditos 30.068 91,2%
Despesas com a emissão 450 1,4%
Despesas Fixas c/ estrutura 600 1,9%
Reserva para descasamento entre fluxos 1 0,1%
Reserva Monetária 1.880 5,4%
Total 33.000 100,0% 33.000 100,0%
QUADRO DE USOS E FONTES
7.2. Características e atributos da carteira de créditos imobiliários em posse do
Patrimônio Separado
Neste item são descritas algumas das características dos créditos que compõem a
carteira objeto de análise.
Essas informações são importantes, pois em conjunto com dados históricos
fornecidos pelo emissor, tais como: freqüência de inadimplência, custos associados
ao processo de recuperação dos créditos inadimplentes; de expectativas relativas ao
comportamento do mercado, tais como: tendência de preços, relação entre a oferta e
a demanda de imóveis; e ainda, expectativas em relação ao comportamento da
economia, tais como inflação: nível de emprego e renda, a instituição classificadora
irá avaliar os riscos envolvidos e, em seguida, arbitrar as fronteiras de flutuação das
variáveis de risco.
89
7.2.1. Tipo de crédito originado
Os créditos utilizados na operação foram originados pelo financiamento da compra
de imóveis residenciais verticais, ou seja, apartamentos, localizados em diferentes
bairros
27
da cidade de São Paulo.
Quanto ao tipo de imóvel, todos são apartamentos de médio a elevado padrão de
acabamento, três ou quatro dormitórios, e área útil total variando entre 200 e 300 m
2
.
Com relação ao valor inicial dos imóveis, de acordo com o contrato de venda, todos
se situam entre R$ 300.000,00 e 600.000,00.
Essas informações são relevantes, pois indicam o nível de homogeneidade da
carteira. O que facilita a análise dos riscos por parte da instituição classificadora, e
ainda, a aplicação de séries históricas para estudo do desempenho da carteira.
A Tabela 13 ilustra as faixas de valor; tamanho e nº. de dormitórios dos imóveis em
garantia dos créditos que compõem a carteira objeto de securitização.
Tabela 13 – Características dos imóveis em garantia.
Quantidade Área Útil Total - M2 Valor do Imóvel - R$ Nº de dormitórios
10 200 - 300 300.000 - 400.000 3
20 200 - 300 300.000 - 400.000 4
15 200 - 300 400.000 - 500.000 3
15 200 - 300 400.000 - 500.000 4
15 200 - 300 500.000 - 600.000 3
25 200 - 300 500.000 - 600.000 4
7.2.2. Garantia imobiliária
Todos os créditos que compõem a carteira têm como garantia o próprio imóvel
financiado, ou seja, caso o devedor não cumpra, por quaisquer motivos, com as
obrigações assumidas, o imóvel será retomado para venda e posterior quitação do
saldo total da dívida.
Juridicamente, a garantia está estruturada sob forma de alienação fiduciária, ou seja,
o credor possui o direito real sobre coisa própria, o que diminui o prazo de execução
da garantia e retomada do bem em caso de inadimplência.
27
Identificados na pág. 93.
90
A FITCH RATINGS (2002) espera, embora ainda não haja amostragem, que o
período de reintegração de posse sob alienação fiduciária seja reduzido para menos
de nove meses, dado que o registro do imóvel permanece sob o controle do credor.
MARCONDES (2005) enumera as seguintes vantagens promovidas pelo novo
instrumento de alienação fiduciária sobre bem imóvel:
Constituição em mora facilitada – O credor comunica diretamente ao
Registro de Imóveis a inadimplência do devedor para que este o intime, até
pelo correio, no prazo legal de 15 dias para liquidar a dívida;
Execução privada – Na execução da alienação fiduciária, a lei estabelece
como caminho único para sua execução à via privada ante o próprio cartório
do Registro de Imóveis. Constatada a inadimplência, no prazo de três dias o
Registro inscreve definitivamente a propriedade do imóvel no nome do
credor, sem intervenção do judiciário;
Desocupação por liminar – Em 60 dias, deverá ser retomada a posse do
imóvel, cumpridos os quesitos legais ou por liminar;
Diminuição de gastos e compensação pelo tempo de ocupação – Não bastasse
à economia de tempo com a simplicidade do processo vis-à-vis as execuções
de outras formas de garantia, a alienação fiduciária de imóvel evita custos
judiciais e permite ao credor cobrar do inadimplente um valor pela ocupação
do imóvel desde a execução até a imissão na posse, além de contribuições
condominiais, prêmios de seguro, comissão do leiloeiro, etc.
7.2.3. Tipo de ocupação do imóvel
A partir de informações fornecidas pela companhia emissora, obteve-se a divisão dos
créditos quanto ao tipo de ocupação de acordo com a Tabela 14.
Tabela 14 – Caracterização da carteira quanto à ocupação.
91
O objetivo ao efetuar a segmentação da carteira por tipo de ocupação, assim como
por outros atributos ilustrados mais adiante, é possibilitar a instituição de risco
segregar a carteira e arbitrar, sempre que necessário, fronteiras de flutuação distintas
para uma mesma variável de risco.
7.2.4. Relação LTV
Nenhum crédito possui LTV superior a 70%, estando alguns créditos com LTV um
pouco abaixo desse valor, mas para seqüência da análise, será considerado um LTV
de 70% para toda a carteira.
Este é um dos atributos mais determinantes
28
no nível de perda da carteira. No Brasil,
entretanto, o próprio mercado acaba mitigando boa parte deste risco, visto que, pelas
regras do SFH o LTV máximo é de 70%.
7.2.5. Relação DTI
A carteira de créditos possui relação DTI variando entre 20% a 30%. Ou seja, os
devedores dos financiamentos imobiliários que originaram os créditos securitizados,
tiveram um comprometimento de suas rendas de no máximo 30%. O nível de renda
dos compradores dos imóveis foi comprovado a partir de demonstrativos salariais,
extratos bancários e, declarações de imposto de renda.
7.2.6. Histórico de pagamento
Os créditos em posse do Patrimônio Separado não possuem histórico de pagamento
suficiente, para que se tenha uma amostragem válida do desempenho da carteira.
Portanto, a análise da expectativa de inadimplência será em função de dados
históricos de contratos firmados com mutuários via SBPE dos últimos dez anos.
Quando disponível, a análise deve ser mais específica, utilizando-se para tanto, de
dados sobre o desempenho de outras carteiras, já performadas e com características
28
Mais bem detalhado no item 3.1.5, pág. 31
92
semelhantes. O que ainda não é possível no Brasil, dado o longo prazo de
vencimento dos CRIs e, a recente emissão dos mesmos
29
.
7.2.7. Diversificação da carteira
A diversificação da carteira está diretamente associada ao conceito de não
concentração de riscos, não devendo, no entanto, confundir diversificação, com a
possibilidade de colateralizar diferentes ativos aos CRIs.
Os CRIs tem como lastro, ativos da mesma natureza, ou seja, créditos imobiliários,
sendo focado neste trabalho, apenas créditos imobiliários residenciais verticais.
Sendo interessante destacar que o CRI não pode ser lastreado, em créditos resultantes
da venda de carros, ou ainda, de compras realizadas com o cartão de crédito.
Portanto, quanto à diversificação da carteira, a instituição classificadora deve analisar
três aspectos: [i] volume individual de cada crédito em relação à carteira; [ii] nº de
créditos e; [iii] localização geográfica dos imóveis. É possível ainda, em alguns
casos, avaliar o grau de concentração por setor de atuação
30
dos adquirentes do
imóvel.
Quanto ao primeiro aspecto, considerando um LTV de 70%, os créditos obtidos pela
companhia securitizadora possuem um valor máximo de R$ 420.000,00, entretanto,
visando pulverizar os riscos, foi transferido ao Patrimônio Separado, apenas um
percentual do valor total do crédito, ou seja, apenas 50%, totalizando um valor
individual máximo na carteira, de R$ 210.000,00. Este procedimento é possível, a
partir da clara identificação, e posterior transferência de parcelas específicas de cada
crédito, ou seja, de um total de 100 parcelas, as 50 primeiras são utilizadas para
lastrear uma emissão, e o restante outra, por exemplo.
Dessa forma, com este procedimento, o volume individual de cada crédito em
relação à carteira cai de 1,27% (R$ 420.000 / R$ 33.000.000) para 0,63% (R$
29
A primeira emissão de CRIs do Brasil foi feita em 1999, pela Cibrasec.
30
Nesta simulação, não será abordada esta análise, haja vista, a escassez de informação neste nível de
detalhamento.
93
210.000 / R4 33.000.000). Com relação à quantidade de créditos, a carteira possui
um total de 100 créditos.
Quanto à localização geográfica, os créditos obtidos possuem como garantia, imóveis
situados nos seguintes distritos de São Paulo: Butantã, Alto de Pinheiros, Pinheiros,
Jardim Paulista, Itaim Bibi, Bela Vista, Moema, Vila Mariana.
A Figura 10 ilustra no mapa, a localização dos imóveis por distrito de São Paulo.
Figura 10 – Localização geográfica dos imóveis.
7.3. Estrutura de reforço de crédito
Quanto ao tipo e volume de estrutura de reforço de crédito, os CRIs estão formatados
da seguinte maneira:
94
Volume adicional em bases monetárias – quantia equivalente a 6,27% do
valor de emissão aos investidores. Esse valor não foi despendido pelo
emissor, tendo sido obtido com o resultado da integralização dos títulos junto
aos investidores;
Estruturas de subordinação - quantia equivalente a 10% do valor de emissão
aos investidores. Refere-se ao valor emitido em títulos contra o emissor, cujo
recebimento está condicionado ao resultado obtido no Patrimônio Separado.
O reforço de crédito foi estruturado de maneira a não acrescentar riscos à operação,
haja vista, a independência em relação ao emissor ou originador, e ainda estarem,
desde o início, no ambiente legal do Patrimônio Separado.
No entanto, deve ser lembrado que os créditos referentes aos títulos do emissor,
também possuem risco de crédito, devendo-se também, proceder à análise do risco
de perda associada aos mesmos.
Por fim, lembra-se que a garantia adicional de pagamento aos investidores se
restringe aos instrumentos acima descritos, não cabendo, nenhuma ação judicial por
parte dos titulares dos CRIs, sobre outros bens da companhia securitizadora.
7.4. Fatores de risco e variáveis analisadas
Sob a ótica da perda potencial da carteira, os principais riscos
31
presentes na
operação foram avaliados a partir das informações descritas abaixo:
Risco de crédito ou relativo à qualidade dos créditos A instituição
classificadora analisou este risco a partir de informações históricas e; pelos
atributos da carteira securitizada, já mencionados no item anterior deste
capítulo;
Risco de variações econômicas Para esta avaliação, a instituição
classificadora analisou índices de inflação, renda, emprego e desemprego;
31
O detalhamento destes riscos encontra-se no item 5.3, pág. 61.
95
Risco de variações mercadológicas Foram analisados números de
lançamentos e preços do mercado imobiliário residencial de São Paulo;
Risco legal e jurídico Quanto a este risco, o Brasil vem apresentando nos
últimos anos, contínuas mudanças visando aperfeiçoar o arcabouço legal e
jurídico do SFI como um todo, entretanto, como decisões na esfera judicial
no Brasil concentram um alto grau de incerteza, a instituição classificadora
levou em conta esses riscos ao arbitrar o tempo de recuperação dos créditos
inadimplentes;
Risco relativo à atuação da companhia securitizadora Os títulos estão
formatados de maneira a não absorverem riscos adicionais em relação ao
nível de eficiência da companhia securitizadora. Quanto a variações
macroeconômicas, estas não afetam diretamente o desempenho da companhia
securitizadora, pois a forma de atualização
32
de sua receita é compatível com
a forma de atualização dos CRIs. No entanto, o desempenho da companhia
será afetado, na medida que a capacidade de pagamento dos adquirentes dos
imóveis for comprometida, o que reforça a importância da análise sobre a
qualidade dos créditos;
Risco de liquidez Possíveis descasamentos entre as receitas e as despesas
são analisados através do fluxo de caixa da operação, assim como pelo
volume de recursos excedentes em posse do Patrimônio Separado.
A Tabela 15 ilustra as variáveis analisadas e o seu impacto na arbitragem das
fronteiras de flutuação das variáveis de risco manipuladas no modelo.
32
Tanto os juros cobrados pelo financiamento imobiliário, como os juros pagos aos titulares dos CRIs
são de 12%. Quanto à correção monetária, assim como os CRIs, o valor nominal dos contratos de
financiamento imobiliário, feitos diretamente com as empresas empreendedoras, são corrigidos pelo
IGPM/FGV.
96
Tabela 15 – Variáveis analisadas para arbitragem das fronteiras de flutuação.
Variáveis
Analisadas Pré-Pagamentos Inadimplência Tempo de Recuperação Valor do imóvel Custos com créditos inadimplentes
Atributos da carteira
de créditos
X
Dados históricos sobre
as variáveis de risco
X X X X X
Inflação
X
X
X
Renda
X
Emprego e
Desemprego
X
Panorama do mercado
imobiliário
X X X
Tendência de preços
dos imóveis
X
Risco legal e jurídico
X X X
Situações atípicas de
mudança de emprego,
cidade, casamento
X
VARIÁVEIS DE RISCO - Entradas no modelo de análise
7.5. Panorama do mercado imobiliário em São Paulo
O mercado imobiliário de São Paulo em 2005 apresentou sinais de aquecimento, haja
vista o aumento no total de m
2
lançados na cidade, como também, no número de
unidades financiadas via SBPE. O Gráfico 16 ilustra a evolução em m
2
de área útil
dos lançamentos residenciais, verticais, no município de São Paulo. Já o Gráfico 17
ilustra o número de unidades financiadas anualmente via SBPE, assim como o valor
médio dos financiamentos.
Gráfico 16 – M2 de área útil lançada em São Paulo.
Fonte: EMBRAESP.
97
Embora o aumento das unidades financiadas ainda não implique em uma retomada
dos números históricos, obtidos no auge do SFH, alguns fatores sugerem que o
crescimento possa se manter nos próximos anos, destacando-se:
Maior segurança quanto à manutenção dos contratos de compra e venda de
imóveis, fruto da Lei 10.931/2004, ou seja, “Lei do Incontroverso”, que
impede que o mutuário também questione o valor do principal da dívida.
Além também, da maior segurança introduzida pelo mecanismo de alienação
fiduciária;
A estabilidade da economia brasileira verificada nos últimos anos vem
levando as instituições financeiras a expandirem suas carteiras de crédito,
inclusive com financiamentos de longo prazo;
-
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nº de Unidades
-
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
Valor Financiado
Número de Unidades Financiadas via SBPE
Valor Médio do Empréstimo via SBPE
Gráfico 17 – Número de unidades financiadas via SBPE e valor médio dos empréstimos.
Fonte: ABECIP.
As famílias, por sua vez, diante de um cenário de maior previsibilidade
quanto à renda e emprego, voltaram a sentir confiança quanto à capacidade
em assumir dívidas no longo prazo;
À medida que a taxa de juros livre de risco da economia for apresentando
queda, como lentamente se observa, a atratividade dos investimentos com
lastro imobiliário tenderá a aumentar.
98
Quanto à tendência de preços, embora o mercado venha se aquecendo, a perda de
renda da maioria da população levou a uma estagnação dos preços, e em vários
momentos, a uma perda real nos preços de venda dos imóveis.
O Gráfico 18 ilustra a evolução dos preços do m
2
de lançamentos no município de
São Paulo, segregados por nº de dormitórios. Os valores obtidos estão na data base
de 2005, tendo sido utilizado o IPC-FIPE
33
como índice de correção dos valores.
Gráfico 18 – Evolução dos preços do m
2
de lançamentos da cidade de São Paulo.
Fonte: EMBRAESP.
Buscando um melhor entendimento do comportamento dos preços ilustrado no
gráfico acima, foram calculadas as fronteiras de flutuação dos preços por m
2
dos
imóveis. Como os imóveis em garantia dos créditos securitizados possuem apenas 03
ou 04 dormitórios, foram excluídos da análise, os preços dos lançamentos com 01 e
02 dormitórios.
33
Índice de Preços ao Consumidor do município de São Paulo, apurado pela Fundação Instituto de
Pesquisas Econômicas.
99
Para o cálculo, utilizou-se como ponto de partida, os preços obtidos no ano de 1995,
obtendo-se a fronteira superior (ganho máximo) e inferior (perda máxima) dos preços
até 2005. A Tabela 16 ilustra os valores obtidos.
Tabela 16 – Fronteiras de variação dos preços do m
2
de lançamentos – Base: 1995.
Fronteiras
03 Dormitórios 04 Dormitórios
Superior 0% 16%
Inferior -29% -7%
2005 -9% 7%
Preço Médio do M2 de Lançamentos
Portanto, para os lançamentos com 03 dormitórios, o preço real médio chegou a
desvalorizar 29% em 1997, recuperando-se sucessivamente ao longo dos anos,
embora em 2005, ainda haja uma perda real de 9%. Considerando a média dos preços
obtidos em 03 e 04 dormitórios, houve uma perda real máxima de 18%, em relação a
1995. Em 2005, a perda representa apenas 1%.
7.6. Inadimplência
Quanto à inadimplência, não foi possível obter informações mais específicas à cidade
de São Paulo, sendo utilizado para seqüência da análise, dados relativos sobre a
porcentagem de inadimplência, em contratos de financiamento via SBPE, com mais
de três meses em atraso.
Tendo como base as informações do Gráfico 19, verificou-se que para os contratos
até 1998, houve uma inadimplência variando entre 15% a 43%, enquanto que para os
contratos assinados após 1998, houve uma variação de 1,7% a 12% da
inadimplência.
Nos contratos assinados até 1998, a inadimplência é mais elevada, haja vista a maior
fragilidade jurídica associada à hipoteca, quanto a instrumento para retomada do
imóvel em caso de inadimplência. Quanto ao valor crescente visto no gráfico abaixo,
pode-se dizer que o ambiente de baixo risco de perda do imóvel pelo mutuário
inadimplente, induz esse comportamento. Já nos contratos assinados após 1998, a
inadimplência se mostra menor e menos instável, fruto da real possibilidade de perda
do imóvel em caso de inadimplência, provido pelo mecanismo de alienação
fiduciária.
100
% de Inadimplência do total de Contratos ativos firmados com mutuários,
via SBPE (antes e após 1998) - mais de 3 prestações em atraso.
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Assinados Até 1998
Assinados Pós 1998
Gráfico 19 – Inadimplência de contratos via SBPE.
Fonte: ABECIP.
7.7. Evolução dos rendimentos médios da população de São Paulo
Como já citado anteriormente, a renda dos adquirentes dos imóveis é um dos
importantes aspectos a serem verificados pela instituição classificadora, haja vista a
sua relação direta com a inadimplência. Entretanto, lembra-se que uma análise
pontual não é suficiente, devendo-se avaliar no médio e longo prazo, possíveis
oscilações nos rendimentos reais da população, ocasionadas entre outros, por
processos inflacionários e reduções no nível de atividade econômica do país.
Para tanto, foram levantadas informações históricas dos rendimentos médios reais
ocorridos na cidade de São Paulo, após a implantação do Plano Real em 1994. Os
dados foram apurados pela Fundação Sistema Estadual de Análise de Dados
(SEADE) em convênio com o Departamento Intersindical de Estatística e Estudos
Sócio-Econômicos (DIEESE), sendo utilizado o índice do custo de vida (ICV)
apurado pela DIEESE como fator de correção monetária à data base de 2005.
O Gráfico 20 ilustra o comportamento dos rendimentos médios reais segregados por
total de ocupados, assalariados e autônomos.
101
Evolução dos Índices de Rendimento Médio Real - Ocupados, Assalariados e
Autônomos
-
400
800
1.200
1.600
2.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Valores em R$ de 2005
Ocupados Assalariados Autônomos
Gráfico 20 – Evolução dos índices de rendimento médio real – ocupados, assalariados e autônomos.
Fonte: SEP. Convênio Seade – Dieese.
Como pode ser visto, para os três grupos houve uma mesma tendência de redução
dos rendimentos até 2003, seguido de leve recuperação e estabilização em 2004 e
2005. Já os rendimentos segregados por setor privado e público, como por tipo de
relação entre empregador e empregado, tiveram o mesmo desempenho verificado nos
grandes grupos, conforme pode ser visto no Gráfico 21 e no Gráfico 22.
Evolução dos Índices de Rendimento Médio Real - Setor Privado e Setor Público
-
400
800
1.200
1.600
2.000
2.400
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Valores em R$ de 2005
Setor Privado Setor Público
Gráfico 21 - Evolução dos índices de rendimento médio real – setor privado e público.
Fonte: SEP. Convênio Seade – Dieese.
102
Evolução dos Índices de Rendimento Médio Real - Com e Sem Carteira Assinada
-
400
800
1.200
1.600
2.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Valores em R$ de 2005
Com Carteira Assinada Sem Carteira Assinada
Gráfico 22 - Evolução dos índices de rendimento médio real – com e sem carteira.
Fonte: SEP. Convênio Seade – Dieese.
Considerando como base o ano de 1994, efetuou-se o cálculo das fronteiras superior
(ganho máximo) e inferior (perda máxima) dos rendimentos até 2005. A Tabela 17
ilustra as fronteiras obtidas.
Tabela 17 – Nível de perda média real dos rendimentos – Base: Média de 1994.
Total Assalariados Autônomos
Setor Privado Setor Público Total
Total Total Com Carteira Assinada Sem Carteira Assinada Total
Superior 13% 8% 7% 7% 36% 17% 27%
Inferior -24% -22% -23% -23% 0% -15% -34%
2005 -24% -21% -21% -22% 8% -11% -32%
Fronteiras
Tendo como referência os últimos dez anos, o índice de rendimento total apresentou
um ganho máximo de 13% e uma perda máxima de 24%. Contudo, nos dois últimos
anos houve uma pequena recuperação da renda, com possibilidade de estabilização
para os próximos anos, embora, para tal suposição se tenha como evidência um
período de apenas dois anos.
Portanto, supondo uma relação DTI original de 30% e uma perda de rendimento em
torno de 20% nos próximos dez anos, será obtida, em termos reais, uma pressão no
rendimento do credor de 37,5%, apenas com o pagamento das prestações do
financiamento imobiliário.
103
7.8. Desempenho do emprego e desemprego de São Paulo
Um dos motivos que podem vir a levar o adquirente do imóvel a não cumprir com o
pagamento de sua dívida é a perda de seu emprego. Diversos fatores podem
contribuir a essa ocorrência, podendo classificá-los em: [i] fatores que o indivíduo
tem capacidade de manipulação – anseios, escolhas próprias, dedicação,
comprometimento, nível de eficiência da empresa, dentre outros; e [ii] fatores que o
indivíduo não tem nenhuma capacidade de manipulação – crises setoriais e
sistêmicas no ambiente da economia.
Quanto ao primeiro grupo, tanto a empresa empreendedora imobiliária (originadora
dos créditos) como também a companhia emissora (compradora dos créditos),
analisam com maior intensidade esses fatores, sendo comum a utilização de
informações acerca do perfil do comprador do imóvel, tais como o tipo de cargo e o
tempo de emprego na empresa atual, para juntamente com outros atributos, obter a
expectativa inicial de inadimplência contida nos créditos.
À instituição classificadora caberá de uma maneira geral, rever todas as informações
fornecidas pela companhia emissora. Entretanto, no que diz respeito à análise do
emprego e desemprego especificamente, o foco da instituição será o segundo grupo
de fatores, ou seja, a partir de informações históricas de emprego e desemprego, e
principalmente, a partir da lógica das ocorrências passadas, serão traçados possíveis
cenários futuros.
Dessa forma, foram coletadas informações relativas a emprego e desemprego na
região metropolitana de São Paulo. A Tabela 18 ilustra uma análise de 2000 a 2005,
da população em idade ativa, segundo condição de atividade.
104
Tabela 18 – Estimativa da população em idade ativa, segundo Condição de Atividade.
Para obtenção dos valores relativos a tamanho da população na tabela acima, foram
utilizadas projeções populacionais feitas pela fundação Seade, a partir do censo
demográfico de 2000 do IBGE. Já a evolução da ocupação e do desemprego foi às
obtidas no mercado de trabalho da região metropolitana de São Paulo.
Como pode ser visto, em 2005 houve um crescimento de 3,2% do nível ocupacional,
resultado da criação de 260 mil postos de trabalho.
Como o crescimento da população economicamente ativa no mesmo período foi de
97 mil pessoas, houve uma redução no contingente de desempregados de 163 mil
pessoas.
Já o nível de desemprego verificado em São Paulo desde 1994 pode ser visto no
Gráfico 23.
105
Taxa de Desemprego de São Paulo
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Gráfico 23 – Taxa de desemprego da região metropolitana de São Paulo.
Fonte: Dieese.
Para melhor discutir o comportamento do desemprego, escolheu-se realizar uma
análise em conjunto com a evolução do PIB, haja vista, o desemprego ter forte
correlação com o nível de produção do país. Além disso, também foram citados
acontecimentos inesperados e de grande repercussão, tanto no cenário interno como
externo que afetaram o desempenho dos indicadores.
O Gráfico 24 compara o nível de desemprego e o PIB, ambos de São Paulo. Como
não foram obtidas informações acerca da evolução do PIB de São Paulo em 2004 e
2005, considerou-se também na análise o PIB do Brasil
34
.
Como esperado, o formato das linhas do gráfico segue a lógica de que em aumentos
do PIB o desemprego apresenta queda.
34
Como pode ser visto, o PIB de São Paulo e do Brasil seguem a mesma tendência de
comportamento, haja vista, a representatividade do estado de São Paulo no Brasil, entendendo-se não
haver problemas em completar a análise com dados relativos ao PIB do Brasil.
106
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
PIB Brasil
PIB SP
Desemprego
Gráfico 24 – Taxa de desemprego e PIB do Brasil e de São Paulo.
Fonte: IBGE e Dieese.
Com relação a crises internas e externas, até 1999, onde o desemprego apresenta alta
contínua, destaca-se: [i] 1995 – crise do México; [ii] 1997 – crise da Ásia; [iii] 1998
– crise da Rússia e; [iv] 1999 – crise política e forte desvalorização do real.
De 2000 a 2001, novamente ocorreram fatos inesperados que afetaram
significativamente o desempenho do país, entre eles: a crise energética e o atentado
de “11 de setembro”.
De 2003 até 2005, o ambiente externo tem apresentado comportamento amplamente
favorável ao crescimento, inclusive com a redução de eventos inesperados que
afetam o desempenho da economia mundial. Internamente, o país tem apresentado
um crescimento abaixo da média internacional, fruto principalmente da lentidão e/ou
ausência de reformas estruturais que eliminem gargalos ao crescimento sustentável,
entretanto, pode-se destacar, que de uma maneira positiva, o país vem solidificando
princípios macroeconômicos importantes, inclusive com a redução de sua fragilidade
a distúrbios externos.
Dessa forma, espera-se que em médio prazo, o comportamento do emprego e
desemprego não venha a comprometer significativamente o desempenho da carteira
de créditos securitizada.
107
7.9. Inflação
Após a implantação do Plano Real em 1994, a inflação deixou de ser o principal
entrave a estabilidade da economia brasileira, embora deva ser lembrado, que a
manutenção dos índices em patamares baixos, venha exigindo do governo, a prática
de políticas de grande austeridade, com claros impactos negativos ao sistema
produtivo brasileiro e, portanto, ao crescimento da economia.
Contudo, à medida que os fundamentos da economia se solidificam e as reformas
necessárias saiam do papel, a tendência é que a estabilidade e o crescimento possam
convergir.
O Gráfico 25 ilustra o comportamento de alguns índices de preços medidos no Brasil
e em São Paulo. Como podem ser visto, todos os índices apresentam uma mesma
tendência de queda, devendo ser destacada, a maior volatilidade no comportamento
do IGP-M. Dentre as possíveis causas, cita-se a correlação do IGP-M à variação
cambial.
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
IPCA IPC IGP-M INCC-M
Gráfico 25 – Comportamento de alguns índices de inflação medidos no Brasil e em São Paulo.
Fonte: IBGE, FIPE, FGV.
Em 1999, a alta do IGP-M pode ser explicada pela forte desvalorização do Real
frente ao Dólar, sofrida naquele ano. Já em 2002, a alta foi motivada pelas grandes
108
incertezas no cenário político, causada pela eleição presidencial, observando-se
novamente, saída de capital estrangeiro e nova desvalorização do Real.
Em 2005, o IGP-M ficou abaixo dos outros índices, o que se explica pela contínua
apreciação do Real frente ao Dólar.
7.10. Cenário referencial e arbitragem das fronteiras de flutuação
A partir das variáveis analisadas nos itens anteriores, arbitrou-se o cenário referencial
e as fronteiras de flutuação para cada uma das variáveis de risco. Lembra-se que na
ausência de séries históricas mais específicas, foram utilizadas informações também
reais, mas que refletem o comportamento da cidade de São Paulo como um todo, e
no caso da inadimplência, do Brasil todo.
A Tabela 19 ilustra o valor de referência, assim como o intervalo de flutuação
agressivo e conservador para cada uma das variáveis de risco.
Tabela 19 – Cenário referencial e fronteiras de flutuação arbitradas.
Valor de
Variáveis Referência Conservador Agressivo
1. Pré-pagamento 1% 2% 1%
2. Frequência de Inadimplência (%) 15% 25% 12%
3. Tempo de recuperação do crédito inadimplente (meses) 9 12 9
3. Declínio do valor do imóvel (% em relação ao valor inicial) 15% 20% 12%
6. Custo de execução e liquidação da garantia (%) 15% 20% 13%
Intervalo de flutuação das variáveis Intervalo de flutuação
Em função da limitação das informações disponíveis, não foram arbitradas diferentes
fronteiras de flutuação para uma mesma variável de risco. Contudo, entende-se que
esta restrição não afeta o objetivo de demonstrar o processo de classificação
proposto.
Já em situações reais, o procedimento é válido, pois permite avaliar carteiras
heterogêneas de forma mais criteriosa, agregando qualidade à análise. A Tabela 20
ilustra um exemplo de classificação dos créditos da carteira quanto ao risco de
inadimplência.
Tabela 20 – Exemplo de segregação da carteira quanto ao risco de inadimplência.
Altíssimo risco Alto Risco Médio Risco Baixo Risco Baixíssimo risco
0 0 30% 50% 20%
SEGREGAÇÃO DA CARTEIRA QUANTO AO RISCO DE INADIMPLÊNCIA
109
Neste exemplo, os créditos que forem classificados como de baixo risco de
inadimplência, terão fronteiras de flutuação mais agressivas, ou seja, com menor
expectativa de inadimplência.
7.11. Geração da amostra
Tabela 21 – Amostra de laboratório gerada randomicamente.
Efeitos Cruzados PERDA CARTEIRA(%) TIR INVESTIDOR PAY-BACK INVESTIDOR
0,00% 0,43% 12,00% 60
1 1,81% 12,00% 60
2 1,68% 12,00% 60
3 1,61% 12,00% 60
4 1,79% 12,00% 60
5 1,67% 12,00% 60
6 1,66% 12,00% 60
7 1,77% 12,00% 60
8 1,57% 12,00% 60
9 1,56% 12,00% 60
10 1,72% 12,00% 60
11 1,80% 12,00% 60
12 1,93% 12,00% 60
13 1,50% 12,00% 60
14 1,56% 12,00% 60
15 1,70% 12,00% 60
16 1,71% 12,00% 60
17 1,71% 12,00% 60
18 1,77% 12,00% 60
19 1,63% 12,00% 60
20 1,72% 12,00% 60
21 1,82% 12,00% 60
22 1,76% 12,00% 60
23 1,57% 12,00% 60
24 1,68% 12,00% 60
25 1,61% 12,00% 60
26 1,64% 12,00% 60
27 1,60% 12,00% 60
28 1,65% 12,00% 60
29 1,67% 12,00% 60
30 1,75% 12,00% 60
31 1,70% 12,00% 60
32 1,90% 12,00% 60
33 1,77% 12,00% 60
34 1,70% 12,00% 60
35 1,77% 12,00% 60
36 1,58% 12,00% 60
37 1,66% 12,00% 60
38 1,56% 12,00% 60
39 1,65% 12,00% 60
40 1,70% 12,00% 60
41 1,51% 12,00% 60
42 1,73% 12,00% 60
43 1,49% 12,00% 60
44 1,72% 12,00% 60
45 1,72% 12,00% 60
46 1,72% 12,00% 60
47 1,61% 12,00% 60
48 1,63% 12,00% 60
49 1,67% 12,00% 60
50 1,78% 12,00% 60
Referencial 0,43% 12,00% 60
Média 1,68% 12% 60
Desvio Padrão 0,09% 0% 0
Probabilidade do intervalo
95% 95% 95%
Fronteira Superior 1,70%
12% 60
Fronteira Inferior 1,66% 12% 60
110
7.12. Análise do comportamento dos elementos da amostra
Após a geração da amostra de laboratório, foi avaliado o nível de dispersão dos
elementos da amostra, a média e, as fronteiras superior e inferior obtidas para um
intervalo de confiança de 95%. O Gráfico 26 permite visualizar a dispersão presente
na amostra.
EFEITO DISPERSO E CRUZADO DA FLUTUAÇÃO DAS VARIÁVEIS DE RISCO SOBRE A
PERDA POTENCIAL DA CARTEIRA SECURITIZADA.
1,20%
1,50%
1,80%
2,10%
2,40%
Total de perda (%) da carteira
Amostra de Laboratório
Perda Total Superior
Perda Total Inferior
Média da Amostra
Gráfico 26 – Nível de dispersão dos elementos da amostra de laboratório.
O nível de perda média da carteira, obtida na amostra acima, foi de 1,68%. Já o
intervalo de confiança para esta perda média situou-se entre 1,66% e 1,70%, ou seja,
existe uma probabilidade de 5%, de repetido o processo, serem obtidas amostras com
perdas médias maiores que 1,70%.
7.13. Análise financeira do Patrimônio Separado
Para análise da movimentação financeira do Patrimônio Separado, utilizou-se o fluxo de caixa e o
quadro de usos e fontes da operação. O valor da receita obtida varia em função do nível de perda da
carteira, tendo sido calculado tanto para o cenário de referência, como também para o efeito cruzado
da flutuação aleatória das variáveis de risco. O Gráfico 27 e o
Gráfico 28 ilustram o fluxo de caixa do Patrimônio Separado.
111
Gráfico 27 – Fluxo de Caixa do Patrimônio Separado (Cenário Referencial).
A periodicidade do fluxo de caixa é anual, adotado de acordo com o programa de
amortização do principal da dívida com os titulares dos CRIs. Para o gráfico acima,
obteve-se um volume médio de recursos excedentes igual a 11,17% e, um valor
mínimo igual a 6,34%, no quarto ano. Para o gráfico abaixo os valores são 8,90% e
4,20% respectivamente.
Gráfico 28 – Fluxo de Caixa do Patrimônio Separado (Efeito Cruzado).
112
A Tabela 22 e a Tabela 23 ilustram o quadro de usos e fontes do Patrimônio
Separado.
Tabela 22 – Quadro de usos e fontes (Cenário Referencial).
Fontes R$ Mil % Usos R$ Mil %
Subscrição dos títulos 33.000 100,0% Pagamento ao cedente dos créditos 30.068 91,2%
Despesas com a emissão 450 1,4%
Despesas Fixas c/ estrutura 600 1,9%
Reserva para descasamento entre fluxos 1 0,1%
Reserva Monetária 1.880 5,4%
Total 33.000 100,0% 33.000 100,0%
Reserva para descasamento entre fluxos 1 0,1%
Pagamento investidores 43.664 89,4%
Reserva Monetária 1.880 3,5% . Principal 30.000 61,4%
Créditos (principal) a receber 43.662 89,4%
. Juros 13.664 28,0%
. Principal 30.000 61,4% . Pagamento de principal em atraso - 0,0%
. Juros 13.662 28,0% . Pagamento de juros do principal em atraso - 0,0%
Créditos em reserva a receber 3.369 7,0%
Resultado antes da perda 5.249 10,6%
. Principal 3.000 6,2%
. Juros 369 0,8%
Total antes da perda 48.913 100,0% Total antes da perda 48.913 100,0%
Perdas c/ créditos inadimplentes (140) -0,3% Resultado após a perda 5.108 10,3%
Total Após a Perda 48.772 99,7% Total após a perda 48.772 99,7%
Perda final dos Investidores R$ Mil - -
QUADRO DE USOS E FONTES - CENÁRIO REFERENCIAL
No quadro de usos e fontes é possível estratificar as contas do Patrimônio Separado
por tipo e participação em relação ao total das receitas ou despesas.
Tabela 23 – Quadro de usos e fontes (Efeito Cruzado).
Fontes R$ Mil % Usos R$ Mil %
Reserva para descasamento entre fluxos 1 0,1%
Pagamento investidores 43.664 89,4%
Reserva Monetária 1.880 3,5% . Principal 30.000 61,4%
Créditos (principal) a receber 43.662 89,4%
. Juros 13.664 28,0%
. Principal 30.000 61,4% . Pagamento de principal em atraso - 0,0%
. Juros 13.662 28,0% . Pagamento de juros do principal em atraso - 0,0%
Créditos em reserva a receber 3.369 7,0%
Resultado antes da perda 5.249 10,6%
. Principal 3.000 6,2%
. Juros 369 0,8%
Total antes da perda 48.913 100,0% Total antes da perda 48.913 100,0%
Perdas c/ créditos inadimplentes (562) -1,1% Resultado após a perda 4.687 9,5%
Total após a perda 48.351 98,9% Total após a perda 48.351 98,9%
Perda final dos Investidores R$ Mil - -
QUADRO DE USOS E FONTES (Efeito cruzado da flutuação das variáveis de risco)
7.14. Apresentação do Rating
A Tabela 24 ilustra o rating obtido após a análise da instituição classificadora.
113
Tabela 24 – Apresentação do rating dos CRIs.
Valor total da Emissão em R$ Mil 33.000,00
% R$ Mil % R$ Mil
1,70% 562 16,27% 4.880
AA
NÍVEL DE REFORÇO
RATING
NÍVEL DE PERDA
114
8. CONSIDERAÇÕES FINAIS
8.1. Fronteiras dos indicadores associadas à distorção das variáveis de risco
Para obtenção do nível de perda da carteira foi adotado o procedimento de flutuar
aleatoriamente e, em fronteiras arbitradas, todas as variáveis de risco manipuladas no
cenário referencial. Entretanto, ainda assim, considera-se interessante fornecer aos
investidores informações relativas à capacidade de suporte do Patrimônio Separado,
ou seja, limites de distorção que as variáveis de risco podem ser submetidas, sem que
perdas sejam impostas aos titulares dos CRIs.
Para obtenção desses valores efetuou-se uma distorção gradual das variáveis de risco
presentes no cenário referencial, como também, na mesma proporção, das fronteiras
de flutuação das variáveis de risco.
A Tabela 25 ilustra o limite de distorção das variáveis de risco em três situações:
O título passa a ter uma nota de risco abaixo da inicialmente recebida pela
instituição classificadora;
Não ocorrem atrasos de pagamento aos investidores, ou seja, o emissor efetua
os pagamentos de juros e principal aos investidores nas datas e volume
programados. Nesta situação, o descasamento entre o fluxo de receita e
despesas ocasionado por perdas, se situa no limite do cumprimento das
obrigações nas datas programadas;
Não existe perda final aos investidores, ou seja, embora ocorram atrasos de
pagamento, ainda assim, o investidor recebe todo montante de juros e
principal relativos aos CRIs. Lembra-se que todo valor em atraso é pago com
juros adicionais de 13% a.a, na medida que haja recursos disponíveis no
Patrimônio Separado.
115
Tabela 25 – Capacidade de suporte do Patrimônio Separado.
Valores em R$ base da data de emissão
CENÁRIO DISTORÇÃO DESVIO DISTORÇÃO ATÉ DESVIO DISTORÇÃO ATÉ DESVIO
REFERENCIAL NO LIMITE DO LIMITE O LIMITE DOS LIMITE O LIMITE DO LIMITE
E FRONTEIRAS DA PRÓXIMA PGTOS EM DATAS TOTAL PGTO AOS
DE FLUTUAÇÃO FAIXA DE E VOLUME INVESTIDORES
ARBITRADAS
RATING
PROGRAMADOS
AA A
6,50% 20,00% 60,00%
Nível de perda da carteira 1,70% 2,44%
0,77 Pontos
4,32%
2,64 Pontos
12,11%
10,44 Pontos
Taxa de retorno do investidor 12,00% 12,00%
0 Pontos
12,00%
0 Pontos
12,00%
0 Pontos
Pay-Back Primário 60 60
0,0%
60
0,0%
60
0,0%
Análise da Perda Potencial da Carteira
Flutuação discreta das variáveis de risco do cenário referencial e de seus limites de flutuação
8.2. Representatividade da nota de risco obtida
Percorridas todas as etapas do processo de classificação dos CRIs e, portanto, de
posse da nota de risco, se faz necessário demonstrar que todos os procedimentos e,
principalmente, a matriz classificatória, não estão descolados do atual
comportamento do mercado.
Não se trata de esperar que a nota aqui obtida seja igual à de outras instituições
classificadoras, até mesmo pela existência de subjetividade nas avaliações.
Entretanto, não é aceitável que uma mesma emissão, tenha notas totalmente opostas.
O procedimento ideal seria simular o processo de classificação, discutido neste
trabalho, em uma carteira que já tenha sido avaliada por alguma agência de risco.
Contudo, não foi possível obter tal informação, até mesmo porque, a maior parte dos
CRIs emitidos ainda não alcançaram seu prazo de vencimento, o que dificulta a
divulgação de informações.
Dessa forma, adotou-se um procedimento indireto, ou seja, levantou-se a
classificação de risco dos CRIs emitidos no Brasil. A Tabela 26 ilustra as notas e o
respectivo perfil de risco associado à mesma.
116
Tabela 26 – Notas dos CRIs emitidos, objeto de classificação.
AAA 1
Obrigações protegidas por excepcionais margens de cobertura
para o pagamento de juros e do principal. Obrigações
suportadas por garantias sólidas. O risco é quase nulo.
AA+ 2
AA- 1
AA 10
A+ 1
Obrigações protegidas por elevadas margens de cobertura para
o pagamento de juros e do principal. Obrigações suportadas por
garantias seguras. O risco é muito baixo.
AAA 1
Denota o mais alto rating atribuído pela Fitch em sua Escala de
rating Nacional para aquele país. Este rating é atribuído ao
“melhor” risco de crédito comparado a todos os outros
emissores ou emissões do mesmo país e normalmente será
atribuído a todas as obrigações emitidas ou garantidas pelo
governo federal.
AA+ 1
AA- 1
AA 1
A+br
1
A+ 1
A (bra) 2
BBB> 2
BBB< 5
BBB 1
AA 1
Ratings com essa nomenclatura avaliam a solidez financeira,
variando de "A" até "E"
Aa1b 12
Capacidade de crédito muito forte e uma baixa possibilidade de
perda em relação a outros emitentes
BBB+ 1
Ratings com essa nomenclatura avaliam a solidez financeira,
variando de "A" até "E"
LF RATING
AA- 1
AA 1
A+ 4
A 2
Total 53
As obrigações classificadas nesta faixa apresentam muito boas
garantias primárias, secundárias e terciárias, com liquidez e
valor compatível com o valor do principal corrigido, acrescido
dos juros. O risco de inadimplência é muito baixo.
As obrigações classificadas nesta faixa apresentam boas
garantias primárias, secundárias e terciárias, com liquidez
menor que às da faixa anterior e valor compatível com o valor
do principal corrigido, acrescido dos juros da obrigação. O risco
de inadimplência é baixo.
FITCH
RATINGS
AUSTIN
MOODY'S
Obrigações protegidas por ótimas margens de cobertura para o
pagamento de juros e do principal. Obrigações suportadas por
garantias sólidas. O risco é irrisório.
Denota um risco de crédito muito baixo comparado a outros
emissores ou emissões do mesmo país. O risco de crédito
embutido nessas obrigações difere apenas levemente do risco
das obrigações com o mais alto rating daquele mesmo país.
Baixo risco de crédito, porém mudanças adversas nas
condições econômicas e financeiras podem afetar a capacidade
de pgto no prazo esperado
Denota um adequado risco de crédito comparado a outros
emissores ou emissões do mesmo país. Todavia, mudanças
adversas nas condições dos negócios, econômicas ou
financeiros têm maior probabilidade de afetar a capacidade de
pagamento dessas obrigações no prazo esperado que no caso
das categorias de ratings superiores.
Fonte: CVM, Moody’s, Fitch Ratings, Austin e LF Rating.
117
Lembra-se que no Brasil, foram feitas 108 emissões de CRIs entre 1999 e 2005,
sendo que deste total, apenas 57
35
foram objeto de classificação de risco.
Como pode ser visto na tabela abaixo, todos os CRIs avaliados tiveram notas
variando entre “AAA” e “BBB”, ou seja, possuem “Grau de Investimento”. O sinal
de “+/-” ou “</>” indicam a posição da nota em sua faixa de risco. Já o “bra” indica
uma avaliação de abrangência nacional.
Portanto, utilizando parâmetros reais do mercado brasileiro de securitização para
construir o cenário referencial e arbitrar as fronteiras de flutuação; como utilizando
ainda, a fronteira superior do nível de perda média presente na carteira securitizada,
para um intervalo de confiança de 95%, obteve-se uma nota de risco compatível com
as verificadas em emissões reais. Entendendo-se dessa forma, que no momento, os
limites de perda em cada faixa da matriz classificatória atendem as necessidades.
Embora, seus valores devam ser revistos sempre que houver mudanças nas condições
de mercado.
8.3. Aspectos relativos à utilização, confiabilidade e finalidade do processo de
classificação
Após discussão e aplicação do processo de classificação de risco dos CRIs pôde-se
extrair as seguintes considerações:
Entendimento da lógica de securitização de créditos imobiliários residenciais;
Identificação e análise dos fatores de risco presentes nos títulos lastreados em
créditos imobiliários residenciais;
Identificação das variáveis de risco manipuladas no modelo de análise da
perda potencial da carteira securitizada e, que servem para simular a
ocorrência dos fatores de riscos presentes;
Lógica e aplicação de fronteiras de flutuação aleatória das variáveis de risco;
Simulação da operação com o objetivo de gerar uma amostra de laboratório;
35
Desse total, foram obtidas as notas e o significado de 53.
118
Análise estatística sobre o nível de perda presente na amostra obtida;
Análise da dispersão presente entre os elementos da amostra;
Matriz classificatória para obtenção da nota de risco dos CRIs.
Quanto a possibilidade de utilização do processo de classificação dos CRIs pelo
mercado, pode-se dizer que todos os procedimentos citados são de fácil compreensão
e rápida aplicação. Podendo ser utilizado por instituições classificadoras, como
também por companhias securitizadoras, no intuito de melhor avaliar o risco de
perda presente em suas carteiras.
Já em relação à confiabilidade do processo, entende-se que esta será em função do
nível de qualidade com que o cenário referencial e suas fronteiras de flutuação foram
estruturados. O que ressalta a importância da fase de levantamento e análise de
informações pela instituição classificadora.
Entende-se que utilizar cenários apoiados em fronteiras de flutuação acrescenta
qualidade à análise, haja vista a fragilidade em cenários determinísticos. Neste
sentido, ROCHA LIMA (2005) cita que “não há meio de sustentação de prognóstico
de que qualquer mercado tenha comportamento estável em ciclos longos. Ao inverso,
há um grande número de evidências para sustentar a afirmação de que mercados
flutuam seu comportamento em ciclos longos”. Portanto, admitir fronteiras, dentro
das quais, as variáveis de risco podem assumir aleatoriamente qualquer valor, se
aproxima do real comportamento das operações, acrescentando qualidade à análise e,
portanto, ao processo como um todo.
Quanto à finalidade, todas as etapas do processo de classificação descrito são
voltadas à análise do risco de perda presente em carteiras de créditos imobiliários
residenciais. E, portanto, a securitização de quaisquer créditos de natureza diversa
implicará na alteração dos riscos envolvidos, exigindo adaptações no modelo de
análise e nas variáveis de risco manipuladas no mesmo.
Por fim, em função das particularidades do setor da construção civil, tratadas no
início do texto, entende-se que a securitização de créditos imobiliários é uma real
alternativa de captação de recursos compatíveis em volume e prazo com a
119
necessidade de funding do setor. Devendo para tanto, haver uma preocupação em
fornecer informações de qualidade que auxiliem os investidores em sua tomada de
decisão.
Neste sentido, acredita-se ter contribuído com essa tendência, fornecendo um
instrumento, acessível a todos, que permita esclarecer e aprimorar procedimentos de
análise que sejam válidos ao processo de avaliação do risco de perda presente nos
CRIs.
120
9. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
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