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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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TOMADA DE DECISÃO NO MERCADO
FINANCEIRO: UM ESTUDO
EXPERIMENTAL DO EFEITO DISPOSIÇÃO
EM PROFISSIONAIS DE FINANÇAS
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Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2007
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TOMADA DE DECISÃO NO MERCADO FINANCEIRO: UM ESTUDO
EXPERIMENTAL DO EFEITO DISPOSIÇÃO EM PROFISSIONAIS DE FINANÇAS
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Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Administração
Geral.
ORIENTADOR: PROF. DR. LUIZ FLÁVIO AUTRAN MONTEIRO GOMES
Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2007.
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TOMADA DE DECISÃO NO MERCADO FINANCEIRO: UM ESTUDO
EXPERIMENTAL DO EFEITO DISPOSIÇÃO EM PROFISSIONAIS DE FINANÇAS
ANDERSON CLIMACO DAS CHAGAS
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em
Administração como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Administração
Geral.
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
PROF. DR. LUIZ FLAVIO AUTRAN MONTEIRO GOMES (Orientador)
Instituição: Faculdades IBMEC
_____________________________________________________
PROF
ª
DRª FLAVIA DE SOUZA COSTA NEVES CAVAZOTTE
Instituição: Faculdades IBMEC
_____________________________________________________
PROF. DR. ANTONIO ROBERTO MURY
Instituição: CASNAV
Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2007.
iv
332
C131
Chagas, Anderson Climaco das.
Tomada de decisão no mercado financeiro: um estudo
experimental do efeito disposição em profissionais de finanças. /
Anderson Climaco das Chagas. - Rio de Janeiro: Faculdades
Ibmec. 2007.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades
Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título
de Mestre em Administração.
Área de concentração: Administração Geral.
1. Finanças. 2. Finanças comportamentais. 3. Tomada de
decisão – Mercado financeiro.
v
A Deus, à minha família e aos meus amigos.
Responsáveis diretos pelas vitórias
alcançadas nesta maravilhosa
jornada da vida.
vi
AGRADECIMENTOS
A Deus pela saúde e pela companhia, tanto nos momentos felizes quanto nos momentos
difíceis da minha vida.
À minha esposa Soraia pelo apoio e compreensão de que o tempo e o esforço investidos nesta
empreitada renderiam frutos que alimentariam o nosso crescimento.
Aos meus pais Frutuoso e Cléa, especialmente a ela pelo apoio incondicional e carinho
maternal, e aos meus irmãos Arthur, André, Alexandre e Michelle pela união, força e
incentivo.
Aos meus sobrinhos, sobrinhas, cunhados, cunhadas, sogro, sogra e, é claro, ao Júnior que
insistia em me chamar de mestre mesmo quando ainda estava no início do curso.
Ao Professor Autran que, como professor, conseguiu despertar em mim o interesse pela
Teoria dos Prospectos e, como orientador, foi fundamental para a condução desta pesquisa e
para a elaboração do relatório final, sendo muito compreensivo em relação às dificuldades
encontradas durante o desenvolvimento deste trabalho.
À Professora Flávia Cavazotte, não só pelas valiosas contribuições na defesa da dissertação
como, também, por ter contribuído de forma singular para o meu aperfeiçoamento profissional
através dos conhecimentos adquiridos em suas aulas.
vii
Ao Professor Antônio Roberto Mury pelo apoio e pelas contribuições enriquecedoras ao
trabalho final.
Ao professor Paulo Prochno por ter contribuído com a elaboração deste trabalho quando o
mesmo ainda encontrava-se na fase de projeto de dissertação.
A todos os professores do IBMEC que, direta ou indiretamente, contribuíram para que o
aproveitamento do curso tenha sido excelente e novos conhecimentos tenham sido adquiridos,
de forma a complementar a minha formação acadêmica e profissional.
Aos funcionários do IBMEC, em especial à Rita de Cássia, à Paula (biblioteca) e ao Geová,
que sempre tiveram boa vontade para ajudar no que fosse possível e atender às nossas
demandas.
Aos colegas do Banco, especialmente aos que me ajudaram participando do experimento deste
trabalho e aos que tiveram uma participação maior durante o decorrer do curso, dentre os
quais: Alexandre Ribeiro, Marcus Moreira, Paulo Maia e Roger Marçal que tanto insistiu para
que eu, como ele, fizesse a prova de admissão ao curso de mestrado do IBMEC.
viii
RESUMO
A Teoria dos Prospectos (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979) é um modelo alternativo à
Teoria da Utilidade Esperada (VON NEUMANN e MORGENSTERN, 1944) para descrever a
forma como as pessoas decidem em meio ao risco. Segundo a Teoria dos Prospectos, as
pessoas apresentam aversão ao risco nas escolhas que envolvem ganhos seguros e propensão
ao risco nas escolhas que envolvem perdas seguras. Esta é uma tendência comportamental que
foi investigada neste trabalho: o efeito disposição (disposition effect). Segundo o efeito
disposição, os investidores tendem a vender rapidamente os ativos quando estes sobem de
preço após a compra e reter por muito tempo quando eles caem após a compra. Utilizando
uma simulação de investimentos, este trabalho testou o efeito disposição em 42 profissionais
(traders, gestores de carteiras, gerentes e analistas) que atuam na Diretoria de Finanças de um
grande banco brasileiro. Os participantes possuíam diferentes níveis de experiência em
atuação no mercado financeiro e quase todos eram certificados em investimentos financeiros
pela ANDIMA – Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro. Os resultados
mostraram que a maioria dos profissionais comportou-se de forma similar ao descrito pelo
efeito disposição, apresentando propensão ao risco no campo das perdas e aversão ao risco no
campo dos ganhos. Além disso, também não foram encontradas evidências de que a
experiência profissional em operações do mercado financeiro atenue a intensidade do efeito
disposição. Espera-se que os resultados desta pesquisa estimulem novos estudos empíricos
sobre o processo de tomada de decisão dos agentes do mercado financeiro, especialmente no
Brasil.
Palavras Chave: Teoria dos Prospectos, Efeito Disposição, Experiência, Mercado Financeiro.
ix
ABSTRACT
Prospect Theory (KAHNEMAN and TVERSKY, 1979) is an alternative model to Expected
Utility Theory (VON NEUMANN and MORGENSTERN, 1944) used to describe the way
people make decisions in the face of risk. According to Prospect Theory, people demonstrate
an aversion to risk in choices which involve certain gains and a propensity to risk in choices
which involve certain losses. The behavioral trend which was investigated in this study is
called disposition effect. According to disposition effect, investors tend to sell assets quickly
when these rise in price after purchasing and retain them for a long time when they fall after
the purchase. Using an investment simulation, the study tested the disposition effect on 42
market professionals (traders, portfolio managers, managers and analysts) who work in the
Finance Committee of a large Brazilian bank. The participants had different levels of
experience acting in the financial market and almost all of them were certified in financial
investments by ANDIMA – the National Association of Financial Market Institutions. The
results showed that the majority of the professionals studied behaved in a similar way to that
described by the disposition effect, demonstrating a propensity to risk in the face of losses and
an aversion to risk when faced with gains. In addition to this, there was no evidence that
professional experience in financial market operations lessens the intensity of disposition
effect. It is hoped that the results of this study encourage further empirical studies on the
decision making process among financial market professionals, in particular in Brazil.
Keywords: Prospect Theory, Disposition Effect, Experience, Financial Market.
x
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Ilusão de Ótica......................................................................................................08
Figura 2 – Curva de Utilidade...............................................................................................16
Figura 3 – Traçados de Funções Utilidade...........................................................................19
Figura 4 – Peso de Decisão x Probabilidade ........................................................................22
Figura 5 – Função Valor em “S”...........................................................................................23
Figura 6 – Série Temporal de Preços (Weber e Camerer) .................................................40
Figura 7 – Total de Ativos Vendidos em Função do Preço de Compra (Weber e
Camerer)................................................................................................................47
xi
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Total de Vendas em Função do Preço de Compra……………………………47
Tabela 2 – Proporção de Ganhos Realizados e Perdas Realizadas.……..…………….....48
Tabela 3 – Total de Vendas em Função do Preço de Compra (Experientes)……………49
Tabela 4 – Total de Vendas em Função do Preço de Compra (Inexperientes)……….....51
xii
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO
................................................................................................................................
01
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA...................................................................................................... 02
1.2 OBJETIVOS..................................................................................................................................... 04
1.3 JUSTIFICATIVA DO ESTUDO..................................................................................................... 04
1.4 RELEVÂNCIA DO ESTUDO......................................................................................................... 07
2. REFERENCIAL TEÓRICO
.......................................................................................................
10
2.1 A RACIONALIDADE HUMANA E AS FINANÇAS................................................................... 10
2.2 A TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA.................................................................................... 15
2.3 A TEORIA DOS PROSPECTOS.................................................................................................... 20
2.4 O EFEITO DISPOSIÇÃO............................................................................................................... 26
2.5 A EXPERIÊNCIA E O EFEITO DISPOSIÇÃO........................................................................... 31
2.6 OUTROS VIÉSES COMPORTAMENTAIS QUE AFETAM INVESTIDORES...................... 32
3.
METODOLOGIA
............................................................................................................................
36
3.1 HIPÓTESES DE PESQUISA.......................................................................................................... 37
3.2 FONTE DE DADOS......................................................................................................................... 38
3.3 O DESENHO DO EXPERIMENTO.............................................................................................. 38
3.4 MÉTODO E TÉCNICA DE COLETA DE DADOS..................................................................... 43
3.5 A AMOSTRA.................................................................................................................................... 43
3.6 LIMITAÇÕES DA PESQUISA....................................................................................................... 44
4. ANÁLISE DOS RESULTADOS
...............................................................................................
45
5. CONCLUSÃO
..................................................................................................................................
53
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
...................................................................................
56
APÊNDICE I –
QUESTIONÁRIO...............................................................................................................
60
APÊNDICE II –
BOLETOS
..................................................................................................... 63
APÊNDICE III –
TABELA E GRÁFICO DE EVOLUÇÃO DOS PREÇOS DOS ATIVOS
.............. 66
APÊNDICE IV –
GRÁFICOS DE EVOLUÇÃO DOS PREÇOS DOS ATIVOS ISOLADOS
........... 67
1
1 INTRODUÇÃO
Segundo Gomes (2007), dois paradigmas dominam a Teoria da Decisão – a Teoria da
Utilidade Esperada (VON NEUMANN e MORGENSTERN, 1944) e a Teoria dos Prospectos
(KAHNEMANN e TVERSKY, 1979).
A Teoria da Utilidade Esperada possui caráter normativo e trata da racionalidade e da lógica
de decisão elaborando estratégias de como os indivíduos deveriam tomar decisões. A Teoria
dos Prospectos possui caráter descritivo e busca retratar o processo de decisão como ele
realmente acontece, ou seja, como os indivíduos tomam decisões em meio ao risco (GOMES,
2007).
Este trabalho procurará investigar a maneira como os profissionais do mercado financeiro,
especificamente os atuantes na tesouraria de um banco brasileiro, tomam decisões de
investimentos sob condições de incerteza em uma simulação de laboratório.
Realisticamente, as decisões financeiras nas tesourarias dos grandes bancos são tomadas em
situações de alta complexidade e incerteza e, não raro, em poucos minutos, ou até mesmo
segundos. Dessa forma, o decisor pode não ter tempo suficiente para organizar bem as idéias e
avaliar todas as informações disponíveis. Freqüentemente a carga emocional do momento da
decisão é enorme e, muitas vezes, o decisor é levado a confiar na intuição, que passa a exercer
2
um papel crucial no processo de tomada de decisão. Neste momento, surgem preconceitos de
julgamento que podem afastá-lo da racionalidade plena. Os preconceitos de julgamento e os
vieses de decisão que afetam um grande número de indivíduos de forma semelhante são
chamados de “ilusões cognitivas” (KAHNEMAN e TVERSKY, 1972; TVERSKY e
KAHNEMAN, 1971).
As ilusões cognitivas são responsáveis por gerar nos indivíduos vieses comportamentais
indesejados, pois podem levar o decisor a tomar decisões não-racionais. O viés
comportamental que será objeto deste estudo é o efeito disposição (disposition effect), que por
sua vez é gerado pelos efeitos reflexo - a sensação associada à perda de um certo valor é mais
forte do que a sensação associada ao ganho do mesmo valor – e ponto de referência – ganhos
e perdas são determinados a partir de um ponto de referência. Uma característica importante
do efeito reflexo é fazer os indivíduos apresentarem aversão ao risco quando estão ganhando e
propensão ao risco quando estão perdendo (KAHNEMANN e TVERSKY, 1979).
Este trabalho será desenvolvido na linha de atuação descritiva e adotará a forma indutiva, por
meio de análise de resultados de experimentos de laboratório, para tentar identificar a
existência de indícios do efeito disposição no comportamento dos participantes.
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA
As Finanças Modernas diferem de outras ciências sociais pela crença de que a maioria dos
comportamentos dos indivíduos pode ser explicada assumindo que eles têm um estável e bem-
definido padrão de preferências e sempre fazem escolhas racionais e claras (KAHNEMAN,
KNETSCH e THALER, 1991). Porém, em inúmeras situações, os seres humanos fazem
escolhas não-racionais.
3
Kahneman e Tversky (KAHNEMAN e TVERSKY, 1972; TVERSKY e KAHNEMAN, 1971)
sugeriram que os indivíduos podem tomar decisões baseadas em ilusões cognitivas gerando,
assim, escolhas não-racionais.
Estas ilusões cognitivas podem influenciar as decisões financeiras nas tesourarias dos grandes
bancos, principalmente no que diz respeito à realização de lucros (take profit) e perdas (stop
loss) de posições assumidas intencionalmente no mercado financeiro, com a finalidade de
rentabilizar os recursos disponíveis no caixa da instituição.
Assim, identificar e conhecer as ilusões cognitivas e os vieses comportamentais que podem
afetar a tomada de decisão dos profissionais do mercado financeiro pode ajudá-los a melhorar
sua performance, aumentando a rentabilidade dos investimentos e reduzindo o risco de perdas
severas.
Pergunta da Pesquisa
Os profissionais do mercado financeiro, independentemente do seu nível de experiência, são
afetados pelo efeito disposição?
Para responder à pergunta anterior, é preciso responder a duas perguntas específicas:
a) Os profissionais do mercado financeiro tendem a postergar a realização de
perdas e realizar ganhos rapidamente, tal como sugere o efeito disposição?
b) A experiência profissional em atuação no mercado financeiro influi na
intensidade do efeito disposição?
4
As hipóteses que serão testadas neste trabalho, inseridas no capítulo de metodologia, foram
estabelecidas a partir da formulação da pergunta da pesquisa.
1.2 OBJETIVOS
Objetivo Geral
Identificar, através de uma simulação de investimentos, se os profissionais de finanças são
afetados pelo efeito disposição.
Objetivos Específicos
• Avaliar, através de uma simulação de investimentos, se os profissionais atuantes na
tesouraria de uma grande instituição financeira são afetados pelo efeito disposição.
• Identificar possíveis diferenças na intensidade do efeito disposição em profissionais
que possuem diferentes níveis de experiência em atuação no mercado financeiro.
1.3 JUSTIFICATIVA DO ESTUDO
Segundo Klipp (1995), “Para ser um negociador de sucesso, eu devo amar perder dinheiro e
odiar ganhar dinheiro... O primeiro prejuízo é o melhor prejuízo”, ou seja, ele recomenda que
os investidores vendam rapidamente os ativos perdedores e que mantenham os ativos
vencedores.
Os analistas profissionais normalmente criticam a tendência de realização de ganhos muito
rapidamente. Ao contrário de realizar ganhos, os analistas sugerem que os investidores
5
coloquem ordens de venda com preço definido para proteger os ganhos (stop loss). Supondo
que um investidor compre um ativo por R$ 10,00, se algum tempo depois ele estiver sendo
negociado a R$ 12,00, ao invés de vendê-lo e “colocar o ganho no bolso”, os analistas
recomendam que este investidor coloque uma ordem de venda (stop loss) a R$ 11,50, por
exemplo. Se o ativo cair de preço, o investidor garante 15% de retorno, porém, se o ativo
subir para R$ 14,00, o investidor poderá alterar a ordem de venda para R$ 13,00. A idéia
básica é deixar os ganhos aumentarem e estabelecer limites para proteger os ganhos em caso
de queda.
Porém, segundo Bernstein (1997), o folclore do mercado financeiro está repleto de frases de
efeito como “compre na baixa e venda na alta”, “você nunca empobrece ao realizar lucros” ou
“quem tudo quer, tudo perde”.
Diversos estudos demonstraram, através da análise de dados de mercado, que os investidores
realmente tendem a vender rápido os ativos com ganhos e a reter por muito tempo os ativos
com perdas.
Shefrin e Statman (1985) trabalharam com dados de negociação com ações colhidas entre os
anos de 1964 e 1970 nos Estados Unidos e constataram que quase 60% das negociações
realizadas em até 12 meses após a compra foram feitas com ações que subiram de preço
(vencedoras). Eles também trabalharam com dados de fundos de investimentos e os resultados
foram semelhantes. Assim, concluíram que a tendência de vender ações ou fundos vencedores
era forte e contrariava a recomendação comum dos analistas financeiros.
Odean (1998) também testou a tendência dos investidores de vender as ações vencedoras e
manter as perdedoras através de um estudo que utilizava uma amostra de 10.000 contas,
6
selecionadas aleatoriamente entre as que tinham realizado pelo menos uma transação em
1987, de uma grande corretora norte-americana. Analisando 162.948 transações de ações, no
período de janeiro 1987 a janeiro 1993, ele chegou à conclusão de que os investidores
realmente se comportavam daquela forma, porém, a tendência se invertia no mês de
dezembro, provavelmente, segundo o autor, devido à legislação do imposto de renda
americano, que permite que os investidores compensem o prejuízo durante o ano fiscal. Desta
forma, o autor concluiu que os investidores eram significativamente afetados pelo efeito
disposição.
Locke e Mann (2000) analisaram negociações de marco alemão, franco suíço, gado vivo e
carne de porco realizadas durante o ano de 1995 na Chicago Mercantile Exchange (CME).
Eles concluíram que os traders profissionais também eram afetados pelo efeito disposição,
pois realizavam rapidamente os ganhos e retinham por mais tempo os prejuízos.
Especificamente no Brasil, alguns estudos têm sido realizados com a finalidade de identificar
o viés comportamental do efeito disposição nos tomadores de decisão locais.
Macedo Jr. (2003), através de uma simulação de investimentos em laboratório com estudantes
universitários que estavam cursando a cadeira de mercado de capitais, verificou que o
comportamento dos participantes era melhor explicado pela Teoria dos Prospectos do que
pela Teoria da Utilidade Esperada, dada a constatação de que os estudantes foram afetados
pelo efeito disposição (e também pelo efeito doação, que não será objeto deste estudo).
Mineto (2005) replicou o experimento conduzido por Weber e Camerer (1998), com algumas
modificações, com uma amostra composta por estudantes universitários brasileiros, simulando
decisões financeiras em sala de aula. Além de encontrar resultados que corroboravam a
7
literatura referenciada, ele constatou que a intensidade do efeito disposição, e mesmo a sua
não detecção, é dependente do sexo do decisor e do ponto de referência adotado.
A Teoria da Utilidade Esperada tem dominado a análise de tomada de decisões. Porém,
emerge a necessidade do conhecimento das ilusões cognitivas que fazem com que, apesar de
as pessoas sensatas desejarem obedecer aos axiomas da racionalidade, em algumas situações
específicas estas mesmas pessoas tomem decisões de forma não-racional.
Com esta pesquisa pretende-se contribuir para os estudos sobre a Teoria dos Prospectos,
especialmente no que diz respeito ao impacto do efeito disposição no comportamento de
profissionais do mercado financeiro brasileiro, assunto no qual as pesquisas no Brasil ainda
são incipientes. Pretende-se verificar, especificamente, se em um ambiente simulado de
mercado financeiro, onde inexistem custos de transação, os profissionais tendem a reter os
investimentos perdedores por muito tempo e a liquidar investimentos lucrativos muito cedo.
Adicionalmente, pretende-se identificar a existência de alguma relação entre a experiência do
profissional e a intensidade do efeito disposição, se observado.
Caso os estudos empíricos forneçam evidências de que os profissionais de finanças também
podem ser afetados pelo efeito disposição, as instituições financeiras deverão avaliar a adoção
de estratégias que minimizem os efeitos deste viés comportamental e, assim, evitar a
ocorrência de perdas severas na gestão de recursos de terceiros.
1.4 RELEVÂNCIA DO ESTUDO
As falhas no processo racional de decisão fazem com que os seres humanos cometam erros
sistemáticos de avaliação de probabilidades e de riscos (TVERSKY e KAHNEMAN, 1974;
8
KAHNEMAN e TVERSKY, 1979). Estas falhas, como já dito anteriormente, são chamadas
de ilusões cognitivas.
Segundo Kahneman e Hall (1998), as ilusões cognitivas são como ilusões de ótica: fáceis de
entender, porém, muito difíceis de eliminar. Para eles, o principal objetivo de aprender sobre
as ilusões cognitivas, e sua influência no processo de tomada de decisão, é poder reconhecer
as situações específicas em que estas falhas podem se manifestar.
A figura 1 mostra um exemplo de ilusão de ótica, onde, apesar de as linhas horizontais serem
paralelas, não conseguimos perceber tal fato quando olhamos para a figura inteira. Porém, se
fixarmos a visão em apenas duas linhas próximas, perceberemos o paralelismo entre elas.
Mesmo após a constatação e o conhecimento de que as linhas são verdadeiramente paralelas,
quando voltamos a olhar para a figura inteira tornamos a ver as linhas distorcidas.
Figura 1 – Ilusão de Ótica
Os estudiosos de finanças estarão cometendo um erro se continuarem a supor dogmaticamente
que os investidores são sempre racionais (THALER, 1990). Por sua vez, Nofsinger (2001)
afirma que algumas decisões de investimentos são afetadas por preconceitos psicológicos e
podem atuar de forma determinante na riqueza dos investidores.
9
Em seu artigo chamado: O fim das Finanças Comportamentais, Thaler (1999) afirma que a
questão atual não é saber se as Finanças Modernas estão ou não corretas. A grande questão é
reconhecer que, em determinadas situações, investidores não agem racionalmente. Ele
considera que se pode enriquecer a compreensão do mercado financeiro somando aos
modelos um elemento humano que é diferente do homem econômico racional.
Ainda, segundo o mesmo autor, em pouco tempo o termo Finanças Comportamentais não fará
mais sentido porque os seus conceitos serão incorporados à teoria financeira dominante, uma
vez que, não considerar as evidências apresentadas nos últimos anos seria uma atitude
irracional.
Desta forma, o estudo do efeito disposição é importante porque, dado o potencial de
interferência no processo de decisão racional, esta tendência comportamental pode representar
um dos principais fatores da redução da rentabilidade de instituições financeiras e investidores
em geral no mercado financeiro. Até onde se tem conhecimento, nenhum estudo do efeito
disposição, utilizando uma simulação de investimentos com profissionais de tesourarias de
instituições financeiras, foi efetivado no Brasil.
10
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 A RACIONALIDADE HUMANA E AS FINANÇAS
A proposta desta seção é apresentar como os estudos sobre a racionalidade dos tomadores de
decisão influenciaram no desenvolvimento das finanças, desde as Finanças Tradicionais, até
as Finanças Comportamentais, passando pelas Finanças Modernas.
As Finanças Tradicionais supõem que o mercado nem sempre está certo e que é possível
auferir ganhos descobrindo quando o mercado está errado (LOEB, 1935). Neste estudo,
utilizaremos como definição para mercado a soma de todos os investidores que compram e
vendem determinados ativos de forma organizada.
A idéia de que os mercados pudessem se comportar de forma irracional contrariava os
princípios da Teoria da Utilidade (BERNOULLI, 1954). De acordo com esta teoria, em
condições de incerteza as pessoas racionais processam as informações de forma objetiva,
consideram toda informação disponível e respondem a novas informações com base em um
conjunto claramente definido de preferências. Assim, investidores racionais, ao comprar um
ativo, processam as informações disponíveis objetivamente e os erros que cometem na
previsão do futuro são aleatórios e não resultantes de uma tendência de otimismo ou
pessimismo (BERNSTEIN, 1997).
11
Von Neumann e Morgenstern (1944), em seu estudo sobre a Teoria dos Jogos, consolidaram a
idéia da racionalidade na tomada de decisões econômicas. Segundo eles, com base na
premissa da racionalidade dos tomadores de decisão, os mercados não poderiam ser previstos
nem poderiam se comportar irracionalmente.
O movimento chamado de racionalista, desencadeado nas Ciências Econômicas, não tardou a
se refletir no campo das Finanças. No alvorecer dos anos cinqüenta, Markowitz (1952)
publicou um artigo clássico chamado “Portfolio Selection”, no “Journal of Finance”. Neste
artigo foram colocadas as bases das Finanças Modernas, pois considerava que os mercados
não poderiam ser previstos, portanto, um investidor individual não poderia ganhar
sistematicamente mais do que a média do mercado.
Estavam lançadas as bases do conceito de Mercado Eficiente que só foi formalizado anos
mais tarde por Fama (1970). Assim as Finanças incorporaram os pressupostos da
racionalidade e imprevisibilidade dos mercados desenvolvidos pela Teoria dos Jogos.
Sharpe (1964), baseado nas premissas de que o investidor é racional, avesso ao risco e sempre
procura maximizar seu bem-estar, formulou um modelo para avaliar ativos em condições de
risco: o CAPM (Capital Asset Pricing Model).
As Finanças Modernas consideram que os investidores agem racionalmente no mercado
financeiro e consideram toda a informação disponível para tomar decisões. Neste ambiente, o
investidor não tem como tirar proveito de outros investidores menos informados ou que
estejam agindo irracionalmente. Portanto, não consegue ganhar com estratégias especulativas
e tem maior retorno aplicando em uma carteira de Mercado (SÁ, 1999).
12
Porém, na década de cinqüenta, o debate sobre a racionalidade dos tomadores de decisão não
era exclusividade da Economia e das Finanças. Na época em que Markowitz formulou seu
artigo, a Psicologia era dominada pela escola behaviorista, segundo a qual todo o
comportamento humano poderia ser explicado pelas relações estímulo-resposta (SKINNER,
1957). Segundo Skinner (1957), as decisões que não levassem em consideração a razão
seriam punidas com estímulos negativos. Assim, os estímulos negativos induziriam os
humanos a utilizar a razão para tomar decisões.
Entretanto, insatisfeitos com as explicações dos behavioristas tradicionais para uma série de
comportamentos humanos, no final da década de cinqüenta, alguns psicólogos influentes
(MILLER, GALENTER e PRIBRAM, 1960; NEWELL, SHAW e SIMON, 1957), iniciariam
um novo campo de estudos chamado Psicologia Cognitiva.
Um dos campos de estudo da Psicologia Cognitiva trata do processo de tomada de decisão dos
indivíduos (STERNBERG, 2000). Ao estudá-lo, os psicólogos verificaram que, em algumas
situações específicas, os seres humanos violavam princípios da racionalidade ao tomarem
uma decisão.
Allais (1953) questionou o pressuposto de racionalidade dos tomadores de decisão e, em um
experimento com prospectos arriscados, demonstrou que o axioma da substituição da Teoria
da Utilidade era violado pela maioria dos participantes. Segundo o axioma da substituição, se
B é preferido em relação a A, então qualquer prospecto com probabilidade p de B (B, p) deve
ser preferido a um prospecto com a mesma probalidade p de A (A, p).
Após o trabalho de Allais (1953), vários outros foram publicados, demonstrando violações
dos axiomas da Teoria da Utilidade. Porém, dois psicólogos cognitivos, Amos Tversky e
13
Daniel Kahneman, foram além da simples demonstração de violação dos axiomas. Eles se
preocuparam em criar um modelo descritivo da forma utilizada pelos seres humanos para
tomar decisões (KAHNEMAN e TVERSKY, 1972, 1973; TVERSKY e KAHNEMAN, 1971,
1973, 1974).
Tversky e Kahneman (1974) notaram que os indivíduos utilizavam regras heurísticas para
tomar decisões. Segundo Sternberg (2000), regras heurísticas são atalhos mentais ou regras
empíricas para encontrar uma solução para um dado problema.
A utilização de regras heurísticas, na visão destes autores, pode gerar vieses nas decisões. Um
viés de decisão é uma tendência sistemática de violar os axiomas da racionalidade ampla. Um
fato importante é que o viés pode, igualmente, afetar de forma semelhante um grande número
de pessoas.
Um segundo fato gerador de vieses de decisão foi agrupado sob o nome de Teoria dos
Prospectos (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979). De acordo com essa teoria, os seres humanos
utilizam duas fases no processo de escolha: a primeira para editar os prospectos arriscados e a
segunda para avaliar estes prospectos. A fase de editar consiste em uma análise preliminar das
probabilidades oferecidas, e é quando, freqüentemente, se faz uma simplificação destas
probabilidades. Na segunda fase, as probabilidades editadas são avaliadas e a probabilidade
de maior valor é escolhida.
Segundo os autores, a separação das decisões em duas fases e, particularmente, a utilização da
fase preliminar de editar, que tenta simplificar o processo, muitas vezes gera vieses de decisão
ou erros sistemáticos.
14
A possibilidade de existência de erros sistemáticos no mercado financeiro não é compatível
com os princípios basilares das Finanças Modernas. Talvez por este fato, a Econometrica,
considerada por muitos como um dos mais prestigiosos periódicos econômicos do mundo,
tenha aberto espaço para um artigo de Kahneman e Tversky (1979) que são psicólogos.
Kahneman recebeu o Prêmio Nobel de Economia de 2002 e a Academia Real de Ciências
Sueca citou o artigo da Econometrica como um dos pontos decisivos para a concessão de
prêmio.
Segundo Tversky e Kahneman, (1974), da mesma forma que os humanos têm dificuldade para
julgar subjetivamente quantidades físicas, também têm dificuldades para julgar
subjetivamente probabilidades.
Apesar de todos os avanços no estudo da tomada de decisão por parte dos psicólogos
cognitivos, quem realmente fez a união entre a Economia e a Psicologia Cognitiva foi Richard
Thaler (1980), cujo artigo foi aceito pelo estreante “Journal of Economic Behavior and
Organization”, dedicado à Economia Comportamental e Organizacional.
Tversky, Kahneman e Thaler inauguraram um novo campo de estudos, chamado por eles de
“Finanças Comportamentais” (BERNSTEIN, 1997).
As Finanças Comportamentais estudam o comportamento do investidor, particularmente no
que tange à forma como ele toma a decisão. Ela considera que os investidores não agem
sempre racionalmente e que muitas vezes são afetados por ilusões cognitivas que, na maioria
das vezes, são prejudiciais aos investidores. A identificação e a compreensão das ilusões
cognitivas, bem como seus efeitos e formas de evitar estes efeitos, são os principais objetivos
das Finanças Comportamentais (NOFSINGER, 2001).
15
Um destes efeitos é o efeito disposição, que faz com que os investidores do mercado
financeiro tendam a manter por muito tempo em carteira ativos com desempenho baixo e a
vender muito rápido ativos com desempenho positivo (SHEFRIN e STATMAN, 1985).
Nas próximas seções serão apresentados os elementos básicos das teorias relacionadas à
matéria objeto desta pesquisa, de forma a possibilitar uma maior compreensão dos objetivos
deste trabalho.
2.2 A TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA
A Teoria da Utilidade Esperada é a principal teoria a tratar o processo de tomada de decisão
com probabilidades objetivas, e foi formulada por Von Neumann e Morgenstern (1944). Ela
assume que um indivíduo possui uma ordem de preferência binária entre as várias alternativas
disponíveis, e ele sempre escolherá aquela alternativa cuja utilidade esperada, ponderada pela
sua probabilidade de ocorrência, for maior.
A decisão que maximiza a função utilidade é a decisão racional e deve ser tomada de forma
consistente com a estrutura de um dado sistema, sendo este único e absoluto. Além disso, um
indivíduo racional precisa sempre possuir preferências imperativas, ou seja, não pode nunca
se abster de agir racionalmente.
A função utilidade descreve o comportamento da relação de um valor financeiro esperado em
determinada situação, denominado Valor Esperado (VE), e o valor pessoal atribuído,
denominado Equivalente Certo (EC), conforme pode ser visto na figura 2.
16
A curva relativa a esta função de um decisor racional é marginalmente decrescente,
apresentando uma concavidade em toda a sua extensão, exprimindo assim, a aversão de um
decisor racional em relação ao risco. A cada sucessivo acréscimo de utilidade, sua utilidade
marginal é decrescente (BARON, 2003).
Figura 2 – Curva de Utilidade
A utilidade marginal decrescente implica em um comportamento de aversão ao risco. Um
decisor deve maximizar sua utilidade esperada selecionando as opções que apresentam o
mínimo risco e o máximo de retorno em cada carteira de ativos.
Essas conclusões obtidas por Von Neuman e Morgenstern (1944) foram pesquisadas por meio
do desenvolvimento de axiomas do comportamento humano, admitindo-se como premissa
básica que o decisor é um indivíduo racional. Segundo Tversky e Kahneman (1986), essa
análise axiomática dos fundamentos da Teoria da Utilidade Esperada revela quatro suposições
ditas substantivas: cancelamento, transitividade, dominância e invariância.
17
Axioma 1 – Cancelamento
Segundo Tversky e Kahneman (1986), o axioma chave que dá origem à Teoria da Utilidade
Esperada é o “cancelamento” ou eliminação de qualquer estado da natureza que proporcione o
mesmo resultado, independentemente da escolha do decisor. Por exemplo, suponha que se
está planejando um programa para o dia de domingo. O plano A consistiria em jogar futebol
em caso de tempo bom e assistir televisão em caso de chuva. O plano B seria ir à praia em
caso de tempo bom e assistir televisão em caso de chuva. Se chover, ambos os planos
propõem a mesma coisa. Portanto, sob o axioma do cancelamento a escolha entre estes dois
planos deveria depender exclusivamente do que eles acarretam no caso de tempo bom, ou
seja, se futebol ou praia. De uma maneira formal, este axioma afirma que se preferimos o
resultado A em detrimento de B, então devemos preferir um prospecto que proporciona A
com probabilidade p de C com probabilidade 1-p a um prospecto que proporciona B com
probabilidade p e C com probabilidade 1-p, para qualquer C e qualquer p > 0.
Axioma 2 – Transitividade
A transitividade entre preferências é uma suposição básica que define que se A é preferível a
B e B é preferível a C, então A é preferível a C. Este axioma é necessário e suficiente para
que as preferências sejam representadas por uma escala ordinal de utilidade.
Axioma 3 – Dominância
Se uma opção A é melhor do que uma opção B em determinado estado e pelo menos tão boa
quanto em todos os outros estados, a opção A (dominante) deve ser a escolhida.
18
Axioma 4 – Invariância
Diferentes representações do mesmo problema de escolha devem resultar na mesma escolha,
ou seja, a escolha deve ser independente da forma como estas opções são apresentadas.
Estes axiomas permitem que se desenvolva a função utilidade de cada indivíduo. A atitude do
decisor perante o risco pode variar de um indivíduo para outro, e esta variação pode ser
melhor entendida através de diferentes traçados de funções utilidade, sob a forma de curvas
que indicam os diferentes comportamentos dos indivíduos analisados. A Figura 3 mostra os
modelos de comportamento mais comuns dos indivíduos, entre eles:
• Aversão a risco (curva A): o indivíduo obtém um aumento no seu nível de utilidade à
medida que sua renda é aumentada. No entanto, o crescimento marginal de utilidade é
decrescente com o aumento da renda;
• Neutralidade ao risco (curva B): o indivíduo com este comportamento obtém, de
forma constante, um aumento no seu nível de utilidade à medida que sua renda é
aumentada;
• Propensão ao risco (curva C): este indivíduo apresenta disposição a pagar um prêmio
de risco para participar de um evento provável.
19
Figura 3 – Traçados de Funções Utilidade
Segundo Ávila e Costa (1996), a teoria da decisão sob condições de risco e incerteza modela o
processo decisório em três passos:
1. definição das alternativas de ação, resultados possíveis associados a cada alternativa,
utilidade associada a cada resultado e probabilidade de ocorrência de cada resultado;
2. cálculo da utilidade esperada de cada alternativa, onde utilidade esperada é a média
ponderada entre as diversas utilidades de cada alternativa com o fator de ponderação sendo a
probabilidade de cada resultado ocorrer;
3. escolha da alternativa que apresentar o valor mais alto de utilidade esperada.
Decisões que seguissem este processo poderiam, então, ser cunhadas como decisões racionais
(ÁVILA e COSTA, 1996).
20
Para a Teoria da Utilidade Esperada, racionalidade tem o significado de obediência aos
axiomas de preferências de decisão.
2.3 A TEORIA DOS PROSPECTOS
Em um artigo pioneiro, Kahneman e Tversky (1979) fizeram uma crítica à Teoria da Utilidade
Esperada e desenvolveram a Teoria dos Prospectos como um modelo descritivo alternativo de
escolha sob incerteza. Este modelo sugere que os indivíduos apresentam aversão a risco no
campo dos ganhos e propensão a risco no campo das perdas.
Utilizando problemas simples ou prospectos arriscados, eles testaram a validade da Teoria da
Utilidade Esperada e obtiveram vários padrões de comportamento inconsistentes com os
princípios desta teoria.
As demonstrações do artigo foram baseadas nas respostas de estudantes universitários a
problemas hipotéticos. Os respondentes foram apresentados a problemas do tipo ilustrado
abaixo:
Qual das opções (A ou B) você preferiria?
A: 50% de chance de ganhar $1.000,00 e 50% de chance de não ganhar nada;
B: $450 certos.
Segundo Kahneman e Tversky (1979), o processo de escolha é dividido em duas fases
distintas: uma fase inicial denominada framing e uma fase subseqüente denominada de
21
valuation. A primeira fase consiste na análise preliminar dos prospectos oferecidos, e que, de
maneira geral, proporciona uma representação mais simples destes prospectos a fim de que
possam ser avaliados e escolhidos. Na segunda fase, cada um dos prospectos é avaliado e o
prospecto de maior valor é escolhido.
A seguir apresenta-se, de forma simplificada, os princípios de regulam as duas fases do
processo de tomada de decisão, segundo a Teoria dos Prospectos.
Framing
Segundo Kahneman e Tversky (1979), nesta fase são realizadas as seguintes operações:
• codificação: as pessoas avaliam não a riqueza final que as alternativas propiciam, mas
ganhos e perdas em relação a um ponto de referência, que tende a ser o status quo, mas
pode vir a ser definido por níveis de aspiração, expectativas, ou mesmo ser
manipulado pela forma como o dilema decisório é apresentado ao decisor momento da
decisão;
• combinação: diversos prospectos de resultados idênticos podem ser combinados de
forma a simplificar as alternativas disponíveis;
• segregação: alguns prospectos podem conter um componente livre de risco que pode
ser segregado ou decomposto;
• cancelamento: pode-se cancelar parte dos prospectos quando possuem constituintes
comuns ou estágios comuns a todas as opções disponíveis;
22
• simplificação: são realizados arredondamentos de resultados e de probabilidades.
Assim, resultados muito pouco prováveis podem ser descartados;
• detecção de dominância: corresponde à verificação de alternativas que dominam
outras. A existência de dominância permite a rejeição das alternativas dominadas que
são eliminadas do processo de escolha.
Valuation
Nesta segunda fase, segundo Kahneman e Tversky (1979), o valor de cada prospecto é
expresso em termos de duas escalas denominadas por π e v . A escala π associa cada
probabilidade p a um peso de decisão π(p) que reflete o impacto de p no valor total do
prospecto. Desta maneira, como salienta Baron (2003), a Teoria dos Prospectos retém a idéia
básica da Teoria da Utilidade de que tomamos decisões como se multiplicássemos algo
parecido com uma probabilidade subjetiva por algo parecido com uma função utilidade.
Figura 4 – Peso de Decisão x Probabilidade
23
Os resultados em si são avaliados não pelo seu valor objetivo, mas por um valor subjetivo e
pessoal; a relação entre resultado e valor pessoal é tal que as pessoas são mais sensíveis a
diferenças entre resultados quando esses resultados estão perto do ponto de referência.
Assim, Kahneman e Tversky (1979) sugerem que a função valor (v) apresenta as seguintes
características:
• é definida a partir de um ponto de referência;
• é côncava no domínio dos ganhos e convexa no domínio das perdas;
• é mais íngreme nas perdas que nos ganhos, ou seja, a sensação associada à perda de
um certo valor é mais forte do que a sensação associada ao ganho de um mesmo valor.
A Figura 5 apresenta uma típica função valor na forma de um “S”, conforme propõe a Teoria
dos Prospectos.
Figura 5 – Função Valor em “S”
Convexo no domínio
das perdas –
Propensão ao Risco
Côncavo no domínio
dos ganhos –
Aversão ao Risco
24
Se o ponto de referência é tal que os resultados são percebidos como ganhos, então uma
posição de aversão ao risco predomina; caso contrário, ou seja, se os resultados são vistos
como perdas, uma atitude de propensão ao risco predomina.
Ademais, como já dito anteriormente, o ponto de referência também pode ser alterado apenas
mudando-se a apresentação do problema. Tal alteração pode interferir decisivamente na
escolha do decisor, caracterizando o efeito ponto de referência, conforme pode ser visto no
experimento Tversky e Kahneman (1981) aplicado a dois grupos de estudantes, o qual é
reproduzido de forma simplificada a seguir:
Imagine que os EUA estão se preparando para a eclosão de uma doença asiática
incomum, cuja expectativa de casos fatais atinja 600 pessoas. Dois programas
alternativos para combater a doença foram propostos. Assuma as estimativas
científicas das conseqüências de utilização de cada programa a seguir:
Grupo 1
• Se o programa A for adotado, 200 pessoas serão salvas.
• Se o programa B for adotado, há 1/3 de probabilidade de que as 600 pessoas
serão salvas e 2/3 de probabilidade de que nenhuma pessoa será salva.
Grupo 2
• Se o programa C for adotado, 400 pessoas morrerão.
25
• Se o programa D for adotado, há 1/3 de probabilidade de que ninguém morrerá
e 2/3 de probabilidade de que as 600 pessoas morrerão.
Para o grupo 1 as conseqüências dos programas foram apresentados em termos positivos
(vidas salvas) e como resultado 72% dos respondentes escolheram o programa A, enquanto
que 28% escolheram o programa B. Assim, o prospecto de certeza de 200 pessoas salvas
mostrou-se mais atraente do que um prospecto arriscado de mesmo valor esperado.
Por outro lado, para o grupo 2 as conseqüências dos programas foram apresentados em termos
negativos (vidas perdidas) e como resultado 22% dos alunos escolheram o programa C,
enquanto 78% escolheram o programa D. Desta forma, a morte certa de 400 pessoas é menos
aceitável do que 2/3 de chance de que as 600 pessoas morrerão.
Entretanto, os programas A e C são idênticos, da mesma forma que B e D. A diferença entre
eles é tão somente a maneira como foram apresentados aos respondentes, em termos de vidas
salvas ou mortes, o que afetou decisivamente as escolhas dos alunos. Outro fato curioso é que
todos os programas (A, B, C e D) possuem o mesmo valor esperado.
A essência da Teoria dos Prospectos sugere que a função utilidade e, por conseqüência, o
comportamento do decisor perante o risco, não é consistente. Estudos realizados nas décadas
posteriores ao trabalho de Von Newmann e Morgenstern mostram que as pessoas violam
sistematicamente a Teoria da Utilidade Esperada quando submetidas a escolhas em condições
de incerteza e risco. Mas dos inúmeros trabalhos citados em Barberis e Thaler (2003) sobre a
tentativa de suplantar a Teoria da Utilidade Esperada como teoria normativa, a mais vitoriosa,
até o momento, tendo como principal ambiente o mercado financeiro, é a Teoria dos
Prospectos.
26
A Teoria dos Prospectos não tem pretensões normativas – ela simplesmente captura a atitude
das pessoas em decisões envolvendo risco de forma parcimoniosa tanto quanto possível
(BARBERIS e THALER, 2003). Tversky e Kahnemann (1986) argumentam que as
abordagens normativas estão condenadas ao fracasso, porque as pessoas habitualmente fazem
escolhas que são simplesmente impossíveis de justificar sob condições normativas, violando
os princípios da dominância e invariância.
2.4 O EFEITO DISPOSIÇÃO
O termo Efeito Disposição foi cunhado por Shefrin e Statman (1985) em seu artigo chamado
“The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and
Evidence”. Neste estudo os autores explicam este efeito por duas características da Teoria dos
Prospectos: a idéia de que os indivíduos estimam ganhos e perdas a partir de um ponto de
referência – efeito ponto de referência - e a propensão ao risco em situações que envolvem
perdas seguras – efeito reflexo.
Segundo Weber e Camerer (1998), os efeitos ponto de referência e reflexo podem ser
demonstrados através de um exemplo como o que será descrito a seguir:
Suponha que um tomador de decisão tem que escolher entre $5 certos e uma
loteria que proporcione um ganho de $0 ou $10, com 50% de probabilidade de
ocorrência para cada resultado. De acordo com a Teoria dos Prospectos, se o
ponto de referência é um ganho de $0, a maioria dos tomadores de decisão
apresentará aversão ao risco, isto é, preferirão o ganho certo de $5. Porém, se o
tomador de decisão tiver que escolher entre uma perda certa de $5 e uma loteria
que proporcione $0 ou uma perda de $10, com iguais chances de ocorrência, ele
27
provavelmente aceitará a loteria. Existe uma grande quantidade de evidências
experimentais que indicam que a atitude perante o risco realmente depende do
ponto de referência, como também de outras variáveis, é claro (WEBER and
CAMERER, 1998).
Como o efeito ponto de referência já foi abordado suficientemente em tópicos anteriores deste
trabalho, cabe neste momento aprofundar um pouco sobre as características do efeito reflexo.
Efeito Reflexo
O efeito reflexo foi detectado por Kahneman e Tversky (1979) através de um experimento
com dois grupos de alunos universitários, que consistia em escolher as melhores opções entre
quatro diferentes pares de loterias. Para o primeiro grupo as escolhas eram sempre positivas,
ou seja, os indivíduos tinham que escolher entre diferentes possibilidades de ganho. Para o
segundo grupo os resultados foram mantidos exatamente iguais, em módulo, e com os sinais
invertidos. Assim, os alunos deveriam escolher entre diferentes possibilidades de perdas.
As preferências observadas no primeiro grupo foram simétricas em relação às observadas no
segundo grupo, como se fossem reflexos de um espelho. A mudança de sinal inverteu
completamente a ordem de preferência dos indivíduos, como se eles procurassem por um
risco maior em situações de escolha entre perdas. Foi por essa constatação que Kahneman e
Tversky chamaram esse fenômeno de efeito reflexo.
Esta estrutura de preferências observada, onde os indivíduos tendem a ser avessos ao risco
quando estão diante de duas possibilidades de ganho com a mesma utilidade esperada e
tendem a ser propensos ao risco quando as mesmas possibilidades se apresentam em termos
28
de perdas potenciais, é claramente conflitante com os pressupostos da Teoria da Utilidade
Esperada.
O estudo realizado por Shefrin e Statman (1985) que definiu o efeito disposição partiu de
quatro elementos basilares: a teoria dos prospectos, a contabilidade mental, a aversão a
arrependimento (e a busca de satisfação) e o autocontrole. Como a teoria dos prospectos já foi
abordada no item 2.3, os três elementos restantes serão definidos nos parágrafos seguintes.
Contabilidade Mental
A contabilidade mental, segundo Bernstein (1997), é um processo em que separamos os
componentes do quadro total, e deixamos de reconhecer que uma decisão que afeta cada
componente exercerá um efeito sobre a configuração do todo, fazendo com que os indivíduos
manifestem respostas conflitantes à mesma pergunta.
Segundo Kahneman e Tversky (apud Bernstein, 1997) a contabilidade mental pode ser
demonstrada através do seguinte experimento:
Imagine que você está a caminho do teatro para assistir uma peça indicada por um
amigo para a qual você comprou um ingresso de $40. Ao chegar ao teatro, você
descobre que perdeu o ingresso. Você gastaria $40 com outro ingresso?
Agora suponha que, ao invés de comprar o ingresso antecipadamente, você
pretende comprar o ingresso ao chegar ao teatro. Ao se aproximar da bilheteria,
você descobre que tem no bolso $40 a menos do que pensou que tivesse ao sair de
casa. Ainda assim, você compraria outro ingresso?
29
Em ambos os casos os respondentes seriam privados de um total de $80 caso decidissem
assistir a peça e de apenas $40 caso desistissem de assistir a peça.
Kahneman e Tversky descobriram que a maioria das pessoas não gastaria $40 para substituir
o ingresso perdido, porém, aproximadamente a mesma quantidade de pessoas despenderia
outros $40 no ingresso, mesmo que tivesse perdido os $40 originais.
Segundo a Teoria dos Prospectos, as respostas incoerentes a essas opções resultam de duas
contas mentais separadas, uma para ida ao teatro e a outra para outros empregos dos $40. A
conta do teatro foi debitada em $40 quando o ingresso foi comprado, esgotando aquela conta.
Os $40 perdidos foram debitados de outros empregos sem nenhuma relação com a conta do
teatro e, de qualquer modo, distante no futuro (BERNSTEIN, 1997).
Kahneman e Tversky descobriram que uma perda que não passa de um acréscimo a uma
perda maior é menos dolorosa do que uma perda isolada: perder outros $100 após já ter
perdido $100 é menos doloroso do que perder $100 em duas ocasiões totalmente distintas
(BERNSTEIN, 1997).
Aversão a Arrependimento e Busca por Satisfação
O arrependimento é um sentimento emocional associado ao conhecimento posterior de que
uma decisão diferente da que foi tomada no passado poderia ter apresentado melhores
resultados, enquanto que a satisfação, para esta análise, representa justamente o contrário, ou
seja, o sentimento de que se tomou a decisão certa. Desta forma, segundo Shefrin e Statman
(1985), a aversão a arrependimento leva à disposição de adiar perdas, enquanto que a busca de
satisfação leva à disposição de realizar ganhos rapidamente. Kahneman, Tversky e Thaler
30
(apud SHEFRIN e STATMAN, 1985) argumentam que uma assimetria entre a intensidade da
satisfação e do arrependimento (o arrependimento é mais forte) leva a inação a ser favorecida
em relação à ação (Status Quo Bias). Conseqüentemente, investidores que apresentam esta
característica podem relutar em realizar tanto ganhos quanto perdas. Como exemplo pode-se
considerar um investidor que vende uma determinada ação com ganho, mas continua a
acompanhar a evolução do seu preço. O preço da ação pode continuar a subir, então o
sentimento inicial de satisfação pode ser substituído por um sentimento de arrependimento de
ter vendido a ação tão rapidamente.
Autocontrole
Thaler e Shefrin (1981) tratam o autocontrole como um conflito interno entre a parte racional
e a parte mais primitiva, emocional, da mente do indivíduo. Devido à intensidade com que a
parte emocional influencia as ações dos indivíduos, a parte racional deve atuar sob a forma de
força de vontade ou utilizar artifícios que gerem compromisso com a racionalidade. Na visão
dos autores, os investidores não realizam perdas rapidamente para postergar o
arrependimento, e realizam rapidamente ganhos para antecipar o sentimento de orgulho por
ter feito a escolha certa. Desta forma, a parte racional pode não ser forte o suficiente para
prevenir a interferência das reações emocionais no processo de tomada de decisão.
Os investidores possuem diversas ferramentas e estratégias para controlar as suas reações
emocionais. Uma delas é o estabelecimento de regras limite de perdas, o que permite que
apenas uma parte do capital investido seja perdida, forçando o investidor a realizar as perdas
assim que os preços alcancem determinado percentual do preço de aquisição.
31
As ordens de stop-loss também são bastante utilizadas como ferramentas de autocontrole,
limitando as perdas dos investidores, automaticamente, assim que o preço do ativo chega a
um determinado valor pré-estabelecido.
2.5 A EXPERIÊNCIA E O EFEITO DISPOSIÇÃO
Como já dito anteriormente, Locke e Mann (2000) analisaram negociações realizadas por
traders de futuros (marco alemão, franco suíço, gado vivo e carne de porco) durante o ano de
1995 na Chicago Mercantile Exchange (CME). Eles concluíram que os traders profissionais,
cujas carreiras dependem de seu sucesso no mercado financeiro, também eram afetados pelo
efeito disposição, pois realizavam rapidamente os ganhos e retinham por mais tempo os
prejuízos. Eles também concluíram que, se por um lado é natural que os profissionais sejam
afetados pelo efeito disposição como todo o resto da população, pois também são seres
humanos, por outro lado essa constatação pode ser perturbadora no sentido de que este
comportamento pode afetar os preços dos ativos do mercado financeiro.
Shapira e Venezia (2001) investigaram a ocorrência do efeito disposição no comportamento
de investidores profissionais comparando dados de contas de uma corretora em Israel durante
o ano de 1994. Estas contas foram separadas em dois grupos: o primeiro de clientes
individuais que tomavam decisões independentes e o segundo de clientes que tinham as suas
contas geridas por profissionais. Eles consideravam esta análise importante, pois, a teoria
financeira prevê que os preços são determinados principalmente por profissionais do mercado.
Os autores concluíram que tanto os investidores independentes quanto os profissionais
exibiram o efeito disposição, apesar de o efeito ter sido identificado com maior intensidade
nos investidores independentes.
32
Feng e Seasholes (2005), em seu estudo com 1.511 contas de investidores da República
Popular da China no período de janeiro de 1999 a dezembro de 2000, identificaram que
apenas a experiência não é suficiente para eliminar o efeito disposição. Porém, quando
combinada com a sofisticação, a relutância em realizar perdas é eliminada. Porém, esta
combinação não elimina (apenas reduz) a propensão a realizar ganhos. Os autores
consideraram como sofisticação a diversificação e as características do portfólio de cada
investidor.
2.6 OUTROS VIÉSES COMPORTAMENTAIS QUE AFETAM INVESTIDORES
Além do efeito disposição, existem diversos outros vieses comportamentais que podem afetar
os seres humanos na condução de seus negócios, seja em investimentos no mercado
financeiro, na negociação de um carro ou um imóvel, e até mesmo em transações corriqueiras
do cotidiano. Porém, duas tendências comportamentais merecem destaque, para
enriquecimento deste trabalho e para clarificar o motivo da não investigação dos mesmos
nesta pesquisa com profissionais de instituições financeiras: a aversão míope a perdas e o
efeito endowment.
A Aversão Míope a Perdas
Segundo Benarzti e Thaler (1995), a aversão míope a perdas resulta da combinação de dois
conceitos comportamentais já abordados neste trabalho: a aversão a perdas e a contabilidade
mental. Ainda, eles sugerem que a miopia é gerada pelo tratamento inapropriado da dimensão
do tempo, ou seja, pela freqüência com que os investimentos são avaliados pelo investidor.
33
Em seu trabalho, Benarzti e Thaler (1995) lembram que o período de avaliação não deve ser
confundido com o horizonte de investimento. Assim, em uma situação em que um investidor
faz um investimento para o prazo de 30 anos, mas recebe o extrato de sua aplicação a cada 3
meses para avaliação dos rendimentos, é este prazo de 3 meses que é considerado pela
contabilidade mental. Desta forma, a cada período de avaliação o investidor receberá novas
informações e, assim, as percepções advindas da aversão a perdas exercerão influência.
Segundo Pires (2006), os estudos da miopia na tomada de decisão em investimentos têm
como principal aplicação o mapeamento de algumas práticas que violam princípios básicos de
decisões racionais. Por exemplo, se um investidor for constantemente alimentado de
informações sobre retornos, pode agravar sua tendência à miopia. Nem sempre ter acesso a
informações com uma maior freqüência significa a obtenção de vantagens para o investidor.
Haig e List (2005) tentaram mostrar que a intensidade da aversão míope a perdas seria menor
em profissionais do mercado financeiro, através de um experimento com traders da Chicago
Board of Trade (CBOT) e encontraram resultados diametralmente opostos aos previstos, ou
seja, eles encontraram evidências mais fortes da existência da aversão míope a perdas do que
no estudo de Thaler et al (1997) realizado com universitários.
Porém, este viés comportamental não será objeto desta pesquisa por um motivo que Pires
(2006) menciona em seu trabalho sobre a aversão míope a perdas. Segundo o autor, uma
questão interessante acerca da tomada de decisões em investimentos é se a miopia atingiria as
instituições, já que os estudos de uma maneira geral tratam de modelos individualizados.
Como exemplo ele usa os fundos de pensão, que costumam trabalhar com longos horizontes
de tempo, mas nem por isso apresentam quase todo o portifólio alocado em ações,
sabidamente mais rentáveis no longo prazo do que os títulos públicos e fundos de renda fixa.
34
O autor sugere que isto poderia ser explicado pelo problema da agência, pois, as pessoas que
comandam os fundos são avaliadas por resultados de curto prazo.
Este é exatamente o ponto de divergência entre a pesquisa proposta neste trabalho e os
estudos sobre a aversão míope a perdas. Esta pesquisa procura avaliar o comportamento de
profissionais do mercado financeiro no papel de traders de uma instituição financeira em sua
atividade diária de rentabilizar recursos disponíveis da melhor maneira possível. Acontece
que estes traders são cobrados diariamente por resultados e enquadramento no limites de
exposição a risco, obrigando-os a avaliar, a todo momento, os movimentos de mercado, as
notícias relevantes e as decisões de investimentos tomadas.
Desta forma, entende-se que a investigação da aversão míope a perdas neste trabalho não seria
apropriada dada a especificidade do objeto de pesquisa e do ambiente onde estão inseridos os
profissionais que compõem a amostra do experimento.
O Efeito Endowment
Segundo Thaler (1980), o efeito endowment é um viés comportamental que faz com que um
indivíduo exija um valor muito maior para abrir mão de um bem de sua propriedade do que
ele estaria disposto a pagar para adquirí-lo. Para o indivíduo em questão, a sua caneca vale
mais do que a caneca idêntica, e em mesmo estado de conservação, do seu vizinho. Esta
valoração em excesso do bem implicaria em uma relutância em se desfazer do mesmo, ainda
que lhe fosse oferecido um bem de valor equivalente.
Uma das primeiras demonstrações do efeito endowment em laboratório foi feita por Knetsch e
Sinden (1984), onde os participantes receberam ou um bilhete de loteria ou $2. Algum tempo
35
depois, a cada participante foi oferecida a oportunidade de trocar o bilhete de loteria por $2 e
vice-versa. Poucos participantes aceitaram a troca. Os participantes que receberam o bilhete
de loteria estavam mais satisfeitos do que estariam se possuíssem os $2.
Para Kahneman, Knetsch e Thaler (1991), o efeito endowment explicaria a significativa e
sistemática divergência entre WTP (Willingness To Pay) e WTA (Willingness To Acept),
cuja existência é surpreendente para a maioria dos economistas, pois, de acordo com a teoria
econômica tradicional, uma vez eliminados os efeitos derivados da renda, as diferenças entre
as duas medidas deveriam ser mínimas, representando somente a utilidade marginal do bem.
Segundo Dias Filho (2004), o efeito endowment estabelece que os indivíduos atribuem um
valor maior aos bens dos quais eles detenham a propriedade, talvez como resultado de uma
aversão à perda, em que escolhas são vistas em termos de ganhos ou perdas em relação aos
bens já possuídos.
Desta forma, por tratar-se de um viés comportamental diretamente ligado ao sentimento de
propriedade de algum bem (ou ativo), ele não será objeto deste estudo, pois, segundo Knetsch
e Sinden (1984), alguns aspectos de posse dos bens são estimados diferentemente quando os
indivíduos estão atuando em interesse de terceiros. Como esta pesquisa será aplicada a
profissionais que atuam em nome de uma instituição financeira, pode não se manifestar entre
os participantes o sentimento de propriedade indispensável à análise do efeito endowment.
Cabe ressaltar, ainda, que segundo Dijk e Knippenberg (1986), se os valores monetários dos
bens negociados são fixos e conhecidos, não haverá oportunidade de manifestação do efeito
endowment.
36
3 METODOLOGIA
O problema de pesquisa definido no capítulo 2 tem como objeto o viés comportamental do
efeito disposição (SHEFRIN e STATMAN, 1985), que vem a ser a propensão dos
investidores em vender mais rapidamente ativos “vencedores” (que obtiveram ganhos)
comparativamente aos ativos “perdedores” (que apresentaram perdas). A Teoria dos
Prospectos prevê que essa decisão é codificada como ganho ou perda a partir de um ponto de
referência, e os tomadores de decisão apresentam aversão ao risco no domínio dos ganhos e
propensão ao risco no domínio das perdas (chamado de efeito reflexo).
A pergunta de pesquisa, formulada no item 2.1, visa a detectar o efeito disposição em
profissionais de finanças, através de experimento que simula decisão de investimento em
laboratório, mensurando eventuais diferenças de intensidade quando são analisados grupos
com diferentes níveis de experiência profissional em operações no mercado financeiro.
A comparação dar-se-á de duas maneiras:
a) Comparação entre a proporção de ganhos realizados em relação ao total de vendas
realizadas e a proporção de perdas realizadas em relação ao total de vendas realizadas.
Estas proporções podem ser matematicamente expressas da seguinte forma:
PGR
= GR / VT (1)
37
PPR = PR / VT (2)
VT = GR + PR + VSR (3)
b) Comparação entre a proporção de ganhos realizados em relação à soma de ganhos
realizados e não realizados e a proporção de perdas realizadas em relação à soma de
perdas realizadas e não realizadas. Para esta análise, as fórmulas matemáticas ficariam
da seguinte forma:
PGR = GR / (GR + GNR) (4)
PPR = PR / (PR + PNR) (5)
Nas expressões de (1) a (5), têm-se que:
PGR: Proporção de Ganhos Realizados
PPR: Proporção de Perdas Realizadas
GR: Ganhos Realizados (preço de venda superior ao preço de compra)
PR: Perdas Realizadas (preço de venda inferior ao preço de compra)
GNR: Ganhos Não Realizados (preço do período superior ao preço de compra)
PNR: Perdas Não Realizadas (preço do período inferior ao preço de compra)
VT: Vendas Totais (soma de todas as vendas realizadas)
VSR: Vendas Sem Resultado (preço de venda igual ao preço de compra)
3.1 HIPÓTESES DE PESQUISA
A formalização dos argumentos descritos nos objetivos (geral e específicos) deste trabalho
pode ser desmembrada em duas hipóteses.
38
H
1
: Os profissionais do mercado financeiro realizam mais vendas de ativos quando o preço de
venda é superior ao preço de compra do que quando o preço de venda é inferior ao preço de
compra.
H
2
: A variável experiência influi nos comportamentos evidenciados em H
1
.
3.2 FONTE DE DADOS
A pesquisa utilizará somente dados primários, isto é, dados coletados exclusivamente para a
pesquisa em tela, não estando prevista a utilização de dados coletados de outros
pesquisadores.
3.3 O DESENHO DO EXPERIMENTO
O desenho do presente experimento tem como referência, com algumas modificações, o
experimento descrito no artigo “The disposition effect in securities trading: an experimental
analysis”, de Martin Weber e Colin F. Camerer publicado no volume 33, de 1998, do Journal
of Economic Behavior & Organization.
O procedimento adotado caracteriza-se por estudo em ambiente de laboratório com design
caracterizado por questionários curtos apelando para a intuição dos respondentes, situações
hipotéticas, nenhum incentivo monetário e ausência de oportunidade para aprendizado por
feedback ao longo do experimento.
Os participantes formaram uma carteira antes de cada um dos 14 períodos do teste, podendo
comprar e vender 6 ativos de risco com preços anunciados. Os preços dos ativos de risco
39
foram previamente gerados por procedimento aleatório descrito abaixo com mais detalhes.
Assim, os preços não foram determinados pela ação dos participantes, como em alguns
mercados experimentais, para que o efeito disposição fosse isolado do processo de formação
dos preços.
Cada participante foi autorizado a assumir posições compradas até o limite de 6 lotes padrão
de 1 milhão de unidades durante o experimento, sendo que todas as transações efetuadas
deveriam ser de um lote padrão e não foi permitido alocação de mais do que um lote padrão
por ativo. Não foi permitido assumir posições vendidas, de forma que para vender
determinado ativo, o participante deveria possuí-lo em carteira. Os participantes não puderam
obter empréstimos ou transacionar lotes fracionários, sendo as decisões de compra e venda
identificadas com apenas uma marcação gráfica no campo apropriado.
Foram utilizados 6 diferentes ativos na simulação, chamados de A, B, C, D, E e F, e o
processo pelo qual os preços dos ativos foram determinados será explicado em detalhes. Para
cada período, primeiramente, foi determinado se os preços iriam subir ou cair. Os preços dos
6 ativos tinham diferentes probabilidades de cair ou subir de preço (as altas e baixas
ocorreram independentemente entre os ativos). As chances de alta eram de 65% para um dado
ativo (denominado ++), 55% para outro (denominado de +), 50% para outros dois ativos
(denominados 0), 45% para um ativo (denominado -) e 35% para um outro (denominado --).
Aos participantes foi dado conhecimento das características dos 6 ativos acima descritos, mas
eles não sabiam a quais ativos (A, B, C, D, E ou F) foram atribuídas as probabilidades de alta
e queda dos preços.
40
Cabe ressaltar que como os preços não poderiam permanecer constantes de um período a
outro (só poderiam subir ou cair), a probabilidade de uma queda no preço de um ativo era um
menos a probabilidade de alta.
Depois da determinação de alta ou queda para cada ativo, foram atribuídas aleatoriamente as
altas ou quedas por $1, $3 ou $5. Todas estas 3 possibilidades eram igualmente prováveis e
independentes para todos os 6 ativos. Note-se que a probabilidade do preço de um ativo subir
(ou cair) não tinha correlação com o tamanho da alta (ou queda), ou seja, uma vez que um
ativo subisse (caísse) de preço, ele poderia ter um acréscimo de $1, $3 ou $5, cada um com
1/3 de probabilidade de acontecer.
No experimento original, as seqüências de preços também foram determinadas por um
pesquisador antes do experimento, usando uma tabela de números aleatórios. Na Fig. 6
apresenta-se o comportamento das séries de preços das ações usadas durante o experimento de
Weber e Camerer (1998).
Figura 6 - Série Temporal de Preços. Fonte: Weber e Camerer (1998).
41
A série de preços do experimento de Weber e Camerer (1998) foi construída usando-se uma
tabela de números aleatórios (a tabela foi mostrada aos participantes no início de cada período
e lhes foi permitido monitorar a escolha).
Neste trabalho, as probabilidades aleatórias (mas com diferentes pesos) dos preços dos ativos
subirem ou caírem foram determinados pela função ALEATÓRIO do aplicativo MS Excel®,
através da seguinte fórmula:
ALEATÓRIO()*(100-1)+1 (6)
O valor absoluto dos acréscimos ou decréscimos de $1, $3 ou $5 foi determinado pela mesma
função, somente com alteração dos argumentos, conforme pode ser visto na fórmula (7):
ALEATÓRIO()*(3-1)+1 (7)
Se o resultado da fórmula (7) fosse 1, a variação no preço seria de $1, se fosse 2, a variação
seria de $3 e, caso o resultado fosse 3, a variação seria de $5. Desta forma, o ativo
denominado ++ tinha 65% de probabilidade de subir $1, $3 ou $5 (se o cálculo da função
aleatória da fórmula (6) resultasse entre 1 e 65, o preço subiria; se resultasse entre 66 e 100, o
preço cairia); o ativo + era aquele com 55% de probabilidade de subir ou cair $1, $3 ou $5, e
assim sucessivamente.
No início de cada período o pesquisador informava o preço de cada ativo e o preenchimento
do questionário e dos boletos era obrigatoriamente realizado com caneta. A cada rodada o
novo preço era informado para os ativos A, B, C, D, E e F, e, após essa informação, as
decisões de compra, venda ou manutenção dos ativos deveriam ser realizadas, formalizadas
42
através do preenchimento e entrega do boleto ao pesquisador e anotadas na folha de registros
do questionário. Este procedimento permitiu que nenhum questionário fosse invalidado.
Neste experimento, tal como na versão original, os participantes teriam que deduzir a
distribuição subjacente que cada movimento de preço tinha em função dos preços passados.
Um agente com comportamento racional deveria continuamente atualizar as chances que cada
um dos 6 ativos apresentava de possuir cada uma das 6 probabilidades de alta (++, +, 0, 0, -, --
), baseados na observação do movimento dos preços. Assim, o ativo com maior número de
incrementos de preço seria o mais provável a apresentar a denominação ++; o ativo com a
segunda maior tendência provavelmente teria um rótulo +, e assim por diante.
Uma vez que os ativos que apresentassem altas mais freqüentes seriam, provavelmente, (++) e
(+), os participantes que os possuíssem deveriam mantê-los. Da mesma forma, os perdedores
mais contumazes, provavelmente, seriam os (--) e (-), e os participantes que os possuíssem
deveriam vendê-los rapidamente. Assim sendo, um comportamento diferente do acima
descrito caracterizaria claramente uma violação aos axiomas da racionalidade e indicaria a
presença do efeito disposição. Por outro lado, se os participantes da simulação tomassem
decisões racionais não apresentariam o viés do efeito disposição.
Na experiência foram simuladas decisões de compra e venda deliberadas (a compra e a venda
dos ativos exigiram uma ordem por parte do investidor) e a carteira de cada participante no
início de cada período era igual à sua carteira ao final do período imediatamente anterior.
43
3.4 MÉTODO E TÉCNICA DE COLETA DOS DADOS
O instrumento escolhido para coleta dos dados relativos às decisões de escolha foi o
questionário. O que foi utilizado no experimento possuía 3 páginas, sendo a primeira para
preenchimento pelo participante das suas características pessoais (tais como idade, sexo,
cargo na empresa, experiência em operações no mercado financeiro, etc.), a segunda com as
instruções e procedimentos adotados para a execução do teste e a última com uma tabela com
14 linhas, cada uma correspondendo a um período, para o registro das transações.. A íntegra
das informações fornecidas aos participantes está descrita no próprio questionário, o qual
encontra-se no Apêndice I.
Adicionalmente, cada participante recebeu 14 boletos numerados (número identificador do
questionário e do período em que ele deveria ser utilizado) para efetuar suas ordens de
compra, venda ou manutenção. Ao final de cada período, após a anotação da decisão no
questionário, deveria ser formalizada a ordem através do preenchimento e entrega do boleto
referente ao período corrente. A utilização destes boletos serviu para garantir que o
preenchimento do questionário fosse efetuado realmente a cada período de tempo, evitando
registros posteriores indesejáveis.
3.5 A AMOSTRA
No experimento realizado por Weber e Camerer (1998), a experiência I foi conduzida em 2
grupos: o primeiro formado por 29 estudantes de engenharia da Aachen University e o
segundo por 35 alunos de graduação em economia da University of Kiel. Na experiência II os
participantes foram 39 alunos de graduação em administração da University of Kiel.
44
No presente trabalho, o experimento foi realizado com 42 profissionais do mercado
financeiro, atuantes na Diretoria de Finanças de um grande banco brasileiro, dos quais 41
eram certificados em investimentos financeiros pela ANDIMA – Associação Nacional das
Instituições do Mercado Financeiro. Eles possuíam diferentes graus de experiência em
atuação no mercado financeiro e faixa etária compreendida entre 25 e 57 anos. As alterações
efetuadas com relação ao experimento de Weber e Camerer (1998) objetivaram focar no
problema de interesse desta pesquisa identificado no capítulo 2 e atender aos objetivos
específicos deste trabalho.
3.6 LIMITAÇÕES DA PESQUISA
Uma limitação importante é que, apesar do espírito altamente competitivo, característico dos
profissionais de mercado, os participantes não arcavam com perdas reais, ou seja, não tinham
o que perder com o experimento e nem prestar contas da sua performance.
No que diz respeito à comparação dos resultados obtidos neste estudo com os demonstrados
em experimentos anteriores, é importante ressaltar que devido a algumas variações, como as
ferramentas utilizadas e as adaptações efetuadas, pode haver restrições nas relações dos
resultados.
Finalmente, uma limitação que deve ser considerada refere-se à utilização de uma amostra
não probabilística selecionada por conveniência (todos os profissionais são da mesma
instituição financeira). A possibilidade de que a amostra selecionada não seja representativa
do universo proposto (profissionais do mercado financeiro brasileiro) não pode ser descartada,
de maneira que possíveis generalizações devem ser feitas com restrições.
45
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
Neste capítulo serão analisados os resultados encontrados no experimento realizado, de forma
a testar as hipóteses formuladas no item 3.1. Serão efetuados dois testes para cada uma das
hipóteses H
1
e H
2
. Um teste que permite a comparação com alguns resultados encontrados no
experimento conduzido por Weber e Camerer (1998) e outro teste que segue a metodologia
introduzida por Odean (1998) e utilizada por Karsten (2005).
4.1 TESTE DAS HIPÓTESES
4.1.1 Primeiro Teste das Hipóteses H
1
e H
2
No experimento de Weber e Camerer (1998) era permitida a negociação de diversas
quantidades para cada um dos ativos, pois havia o interesse de se observar o comportamento
de formação de carteiras. Assim, devido à necessidade de se determinar qual deve ser
considerado o preço de compra para se apurar ganho ou perda após uma venda, foram
utilizados dois princípios contábeis para contornar o problema. O princípio FIFO (First In,
First Out), que assume que os ativos que são vendidos são aqueles que foram comprados
inicialmente, e o princípio LIFO (Last In, First Out), que assume que aqueles ativos que são
vendidos são aqueles que foram comprados por último.
46
No presente experimento, devido às simplificações efetuadas, não foi necessária a utilização
destes princípios, uma vez que cada participante só podia manter em carteira no máximo um
lote padrão de cada ativo. Este procedimento foi adotado porque não havia interesse em
estudar o comportamento de formação de carteiras nesta pesquisa, mas sim focar no efeito
disposição.
H
1
: Os profissionais do mercado financeiro realizam mais vendas de ativos quando o preço de
venda é superior ao preço de compra do que quando o preço de venda é inferior ao preço de
compra.
A hipótese H
1
considera que os profissionais venderam mais ativos quando o preço estava
acima do preço de compra do que quando o preço estava abaixo do preço de compra. Assim,
podemos estabelecer a hipótese nula a ser testada como sendo a que considera que os
profissionais venderam a mesma proporção de ativos vencedores e perdedores em relação ao
total de vendas realizadas. Estas duas hipóteses podem ser representadas da seguinte maneira:
H
0
: PGR – PPR = 0
H
1
: PGR – PPR > 0
Rejeitar a hipótese nula significa aceitar a hipótese alternativa H
1
.
No experimento de Weber e Camerer (1998) os dois métodos contábeis utilizados
apresentaram resultados muito parecidos. Como pode ser visto na figura 7, os números
consolidados das vendas indicam que quase 60% dos ativos foram vendidos com ganhos,
enquanto que menos de 40% dos ativos foram vendidos com perdas. Segundo os autores, esta
é uma clara evidência da presença do efeito disposição no comportamento dos participantes
do experimento.
47
Figura 7 – Total de Ativos Vendidos em Função do Preço de Compra. Fonte: Weber e Camerer (1998).
No experimento realizado neste trabalho, os resultados das transações indicam a presença do
efeito disposição no comportamento dos profissionais em níveis muito parecidos com os
encontrados por Weber e Camerer (1998) com estudantes universitários. Na Tabela 2 pode-se
verificar que 62% das vendas realizadas foram com preços acima dos preços de compra,
enquanto que as vendas realizadas com preço abaixo do preço de compra correspondem a
37% do total negociado.
Tabela 1 - Total de vendas em função do preço de compra.
Aplicando-se o teste z para a diferença entre duas proporções, o valor obtido foi Z = 7,27,
com p-valor = 0,00. Assim, a hipótese nula deve ser rejeitada e H
1
deve ser aceita, pois, foi
constatada na amostra, a um nível de 1% de significância, que os profissionais que
participaram do experimento venderam mais ativos na região dos ganhos do que na região das
perdas.
Total % Total % Total % Total % Total % Total % Total %
Vendas com Ganhos 54 67% 45 65% 31 48% 52 79% 29 52% 42 57% 253 62%
Vendas sem Resultado 0 0% 1 1% 1 2% 4 6% 0 0% 0 0% 6 1%
Vendas com Perdas 27 33% 23 33% 33 51% 10 15% 27 48% 32 43% 152 37%
E F SomatórioA B C D
48
H
2
: A variável experiência influi nos comportamentos evidenciados em H
1
.
Para testar H
2
, podemos estabelecer como hipótese nula a que considera que a proporção de
vendas com ganhos em relação ao total de vendas do grupo de participantes experientes é
igual à proporção de vendas com ganhos em relação ao total de vendas dos participantes
inexperientes. Assim, a representação destas hipóteses ficaria da seguinte maneira:
H
0
: PGR
exp
– PGR
inexp
= 0
H
2
: PGR
exp
– PGR
inexp
≠ 0
Rejeitar a hipótese nula significa aceitar a hipótese alternativa H
2
.
A hipótese H
2
não foi testada no artigo de Weber e Camerer (1998). Neste experimento, os
resultados quando os participantes foram classificados segundo o tempo de experiência
profissional em operações no mercado financeiro são apresentados nas Tabelas 3 e 4. Para
classificação da experiência foram considerados experientes os profissionais com 2 ou mais
anos de atuação profissional em operações do mercado financeiro. O grupo de profissionais
inexperientes, por sua vez, era composto por profissionais com menos de 2 anos ou nenhuma
experiência neste tipo de atuação.
Tabela 2 – Total de vendas em função do preço de compra (participantes experientes).
Total % Total % Total % Total % Total % Total % Total %
Vendas com Ganhos 26 59% 21 64% 19 50% 24 73% 17 61% 21 54% 128 60%
Vendas sem Resultado 0 0% 1 3% 1 3% 3 9% 0 0% 0 0% 5 2%
Vendas com Perdas 18 41% 11 33% 18 47% 6 18% 11 39% 18 46% 82 38%
E F SomatórioA B C D
49
Neste estudo, o efeito disposição manifestou-se com praticamente a mesma intensidade nos
dois grupos pesquisados, ou seja, experientes e inexperientes venderam mais ativos no campo
dos ganhos do que no campo das perdas.
Tabela 3 – Total de vendas em função do preço de compra (participantes inexperientes).
Aplicando-se o teste z para a diferença entre duas proporções, o valor obtido foi Z = – 0,88,
com p-valor = 0,19. Assim, a um nível de significância de 1%, a hipótese H
0
não deve ser
rejeitada.
Desta forma, na amostra que serviu de base para este experimento, não foi identificada
nenhuma evidência de que a experiência profissional em operações do mercado financeiro
possa atuar sobre a intensidade do efeito disposição.
4.1.2 Segundo Teste das Hipóteses H
1
e H
2
Na análise de dados reais de negociação (operações realizadas em uma bolsa de valores ou
futuros, por exemplo), não se deve simplesmente comparar se os investidores venderam mais
ativos com ganhos do que com perdas, pois, dependendo da tendência de mercado, isto
poderia conduzir a resultados equivocados.
Este não é o caso deste trabalho, pois, nele os dados foram obtidos através de um experimento
controlado onde eram negociados ativos com diferentes probabilidades de altas e baixas nos
Total % Total % Total % Total % Total % Total % Total %
Vendas com Ganhos 28 76% 24 67% 12 44% 28 85% 12 43% 21 60% 125 64%
Vendas sem Resultado 0 0% 0 0% 0 0% 1 3% 0 0% 0 0% 1 1%
Vendas com Perdas 9 24% 12 33% 15 56% 4 12% 16 57% 14 40% 70 36%
E F SomatórioA B C D
50
preços. Ainda assim, foi aplicado um teste adicional, seguindo a metodologia introduzida por
Odean (1998) e utilizada por Karsten (2005).
Esta metodologia consiste em analisar a freqüência com a qual os investidores vendem ativos
vencedores e perdedores em relação à oportunidade de vender em cada um dos tipos de
situação: com ganhos ou com perdas. Assim, a proporção de ganhos realizados é obtida
através da razão entre os ganhos realizados e a soma dos ganhos realizados e não realizados.
Da mesma forma, obtém-se a proporção de perdas realizadas através da razão entre as perdas
realizadas e a soma das perdas realizadas e não realizadas. Isto pode ser matematicamente
expresso através das seguintes fórmulas:
PGR
= GR / (GR + GNR) (8)
PPR = PR / (PR + PNR) (9)
Os ativos que geram ganhos ou perdas não realizadas são ativos cujos valores em dado
momento encontram-se, respectivamente, acima ou abaixo do preço de compra, mas que os
investidores mantêm em sua carteira.
H
1
: Os profissionais do mercado financeiro realizam mais vendas de ativos quando o preço de
venda é superior ao preço de compra do que quando o preço de venda é inferior ao preço de
compra.
A hipótese nula e a hipótese alternativa H
1
podem ser expressas da seguinte forma:
H
0
: PGR – PPR = 0
H
1
: PGR – PPR > 0
Rejeitar a hipótese nula significa aceitar a hipótese alternativa H
1
.
51
Tabela 4 – Proporção de Ganhos Realizados e Perdas Realizadas.
Novamente os resultados indicam a presença do efeito disposição no comportamento dos
profissionais. Na Tabela 4 pode-se verificar que, para os dados agregados, a Proporção de
Ganhos Realizados foi de 46,08% enquanto que a Proporção de Perdas Realizadas ficou em
14,11%, ou seja, os participantes realizaram, aproximadamente, uma venda com lucro a cada
duas possíveis e uma venda com prejuízo a cada sete possíveis.
Aplicando-se o teste z para a diferença entre duas proporções, o valor obtido foi Z = 13,45,
com p-valor = 0,00. Assim, devemos rejeitar a hipótese nula e aceitar a hipótese H
1
, pois, foi
constatada na amostra, com 1% de significância, que os profissionais que participaram do
experimento venderam, proporcionalmente à oportunidade, mais ativos com ganho do que
ativos com perdas.
Experientes
Inexperientes
Total
Nr. de Participantes 22 20 42
GR - Ganhos Realizados 128 125 253
PR - Perdas Realizadas 82 70 152
GNR - Ganhos não Realizados 162 134 296
PNR - Perdas não Realizadas 479 446 925
PGR - Proporção de Ganhos Realizados 44,14% 48,26% 46,08%
PPR - Proporção de Perdas Realizadas 14,62% 13,57% 14,11%
PGR - PPR 29,52% 34,70% 31,97%
Porcentagem de Participantes com PGR > PPR 81,82% 85,00% 83,33%
52
H
2
: A variável experiência influi nos comportamentos evidenciados em H
1
.
Agora, a hipótese nula H
0
e a hipótese alternativa H2 seriam representadas pelas seguintes
expressões:
H
0
: PGR
exp
– PGR
inexp
= 0
H
2
: PGR
exp
– PGR
inexp
≠ 0
Rejeitar a hipótese nula significa aceitar a hipótese alternativa H
2
.
Como pode ser visto na Tabela 4, o efeito disposição manifestou-se novamente com
intensidades muito parecidas nos dois grupos pesquisados, ou seja, experientes e inexperientes
venderam, proporcionalmente à oportunidade, mais ativos no campo dos ganhos do que no
campo das perdas.
Aplicando-se o teste z para a diferença entre duas proporções, o valor obtido foi Z = – 0,97,
com p-valor = 0,17. Assim, a um nível de significância de 1%, a hipótese H
0
não deve ser
rejeitada.
Mais uma vez não foi possível identificar nenhuma evidência de que a experiência
profissional em operações do mercado financeiro possa atuar, positiva ou negativamente,
sobre a intensidade do efeito disposição.
Como informação adicional, temos ainda na Tabela 4 que aproximadamente 82% dos
profissionais experientes, contra 85% dos profissionais inexperientes, manifestaram o efeito
disposição em nível individual, ou seja, individualmente apresentaram PGR maior que PPR.
53
5 CONCLUSÃO
O objetivo deste trabalho foi testar o efeito disposição, ou seja, a tendência a realizar ganhos
antes de perdas, já demonstrado em vários estudos empíricos. Entretanto, a peculiaridade
desta pesquisa se deve ao fato de realizar uma simulação de investimentos com a participação
de profissionais do mercado financeiro brasileiro, com diferentes níveis de experiência
profissional em negociação de ativos em mercados de balcão, bolsas de valores e futuros.
Os resultados mostraram que os profissionais, como um todo, apresentaram o efeito
disposição durante o experimento. Ficou evidenciado, também, que a intensidade do efeito
disposição para o grupo de profissionais mais experientes era estatisticamente semelhante à
intensidade do efeito para o grupo menos experiente.
Comparando-se os resultados agregados encontrados neste experimento aos obtidos por
Weber e Camerer (1998), constata-se que, sob a ótica do efeito disposição, praticamente não
há diferença entre o comportamento dos estudantes que participaram daquele experimento e o
dos profissionais de finanças que fizeram parte deste estudo.
Assim, corroborando a conclusão de Locke e Mann (2000) de que os traders profissionais
também são afetados pelo efeito disposição, este trabalho não encontrou evidências de que
haja diferença significante, no que diz respeito ao efeito disposição, entre o comportamento
54
dos estudantes do experimento de Weber e Camerer (1998), dos profissionais de finanças com
pouca ou nenhuma experiência profissional em negociação de ativos no mercado financeiro e
dos profissionais de mercado experientes. Segundo Locke e Mann (2000), é natural que os
profissionais sejam afetados pelo efeito disposição como todo o resto da população, pois eles
também são seres humanos.
Porém, diversos estudos realizados através da análise de dados reais de negociação obtidos de
bolsas de valores ou de mercadorias e futuros, corretoras, etc., demonstram resultados
divergentes quanto à intensidade do efeito disposição nos negócios realizados por
profissionais experientes, clientes institucionais (fundos de pensão, por exemplo), grandes
empresas, fundos de investimentos e instituições financeiras.
Alguns autores citam que os profissionais que representam estes agentes, pela natureza de
suas atividades, precisam respeitar limites de perdas pré-estabelecidos e realizar o prejuízo
incorrido até aquele momento, ainda que esta decisão vá de encontro às suas convicções
pessoais quanto ao comportamento futuro dos preços. Este controle formal poderia ser um dos
fatores responsáveis pela diminuição da intensidade observada do efeito disposição nestes
estudos.
Esta hipótese foi a motivação para que esta pesquisa fosse realizada através de uma simulação
com profissionais do mercado financeiro, porém, sem o estabelecimento de limite de perdas.
Assim poderíamos identificar se estes profissionais, em situações em que não fossem
obrigados a respeitar tais limites de perdas (“stop-loss”), apresentariam o comportamento
descrito pelo efeito disposição.
55
A presença do efeito disposição encontrada neste experimento é consistente com a Teoria dos
Prospectos de Kahneman e Tversky (1979) e com vários estudos empíricos realizados como
os de Shefrin e Statman (1985), Weber e Camerer (1998), Odean (1998), Barber e Odean
(1999), Locke e Mann (2000), Shapira e Venezia (2001), Barber et al (2005), entre outros.
Sugestões para Pesquisas Futuras
Pesquisas futuras poderiam aplicar este experimento em um número maior de profissionais de
mercado, atuantes em diversas instituições financeiras, o que certamente daria maior
representatividade à amostra em relação à população de profissionais de finanças atuantes no
Brasil.
Pesquisas com maior quantidade de participantes permitiriam uma melhor extratificação dos
níveis de experiência profissional e possibilitariam investigações mais apuradas da eventual
contribuição desta variável na diminuição da intensidade do efeito disposição.
A aplicação do experimento em profissionais de diversas regiões geográficas também seria
útil no sentido de que poderia ser identificada alguma variação significativa na intensidade do
efeito disposição devido às diferenças sócio-culturais de cada região do país.
56
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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60
APÊNDICE I - QUESTIONÁRIO
Folha 1
Obrigado por sua participação neste experimento. Durante a simulação, aja como se estivesse
atuando no mercado financeiro em nome do banco. Suas respostas serão mantidas em total
confidencialidade. Não é necessário se identificar. Antes de iniciar o experimento, por favor,
preencha os dados abaixo.
1) Idade: _______ anos
2) Sexo:
( )Masculino ( ) Feminino
3) Escolaridade:
( ) Nível Médio ( ) Superior ( ) Pós-Graduação ( ) Mestrado
4) Experiência Profissional: _______ anos
5) Nível do cargo que ocupa no banco:
( ) Gerencial ( ) Sênior ( ) Pleno ( ) Júnior
6) Experiência Profissional em Operações no Mercado Financeiro:_______ anos
OBS.: Mercado Interbancário ou Bolsas de Valores e Futuros
7) Certificação em Investimentos Financeiros (ANDIMA / ANBID):
( ) Sim ( ) Não
61
Folha 2
Você é um trader profissional do banco em que trabalha e pode assumir posição comprada em
sua carteira de 1 lote padrão para cada um de 6 diferentes ativos denominados A, B, C, D, E e
F. Um lote padrão equivale a um milhão de unidades do ativo. É vedada a aquisição de mais
de um lote padrão por ativo. Você terá a oportunidade de negociar esses ativos em 14
diferentes ocasiões. O objetivo deste experimento é verificar o seu comportamento simulando
condições próximas às vividas por um profissional do mercado financeiro, com exceção da
proibição de intercambiar os recursos entre os ativos e de assumir posições vendidas. O seu
objetivo, ao decidir quando irá comprar e vender, deve ser buscar a maximização dos ganhos
da carteira.
Os preços desses ativos foram determinados em duas etapas:
Para cada período foram determinadas as chances de cada ativo subir ou cair de preço,
segundo diferentes probabilidades, de acordo com a tabela abaixo:
ATIVO
1 2 3 4 5 6
PROBABILIDADE DO PREÇO SUBIR
65% 55% 50% 50% 45% 35%
DENOMINAÇÃO
++ + 0 0 - --
Você terá que descobrir por dedução quais ativos (A, B, C, D, E e F) possuem as
denominações acima.
Após estar definido se o ativo iria subir ou cair de preço, foram determinadas aleatoriamente
altas ou quedas de $1, $3 ou $5. Todas as 3 possibilidades eram igualmente prováveis.
Os preços para os períodos -3 a 0 serão divulgados no início do experimento, enquanto que os
preços dos períodos 1 a 14 serão divulgados período por período após as suas transações
terem sido realizadas, de forma que, como nos mercados reais, você somente conheça os
preços atuais e os passados.
A sua expectativa quanto à tendência dos preços é que deve orientar as suas decisões.
Lembre-se: você só pode comprar aquilo que não possui e vender aquilo que possui, ou seja,
para vender é necessário ter o ativo em carteira; para comprar, é necessário não possuir o
ativo. No início do experimento não há obrigatoriedade de compra do(s) ativo(s).
A cada período, após a divulgação dos preços dos ativos, formalize as suas operações de
compra e venda (na folha de registros e no boleto), e entregue o boleto ao pesquisador. Utilize
caneta e não rasure os dados.
Bons negócios!
62
Folha 3
PERÍODOS
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V: C / V: C / V: C / V: C / V: C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
C / V:
14
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
9
10
11
12
13
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
1
2
3
4
5
6
7
8
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
ATIVO C
R$:
R$:
R$:
R$:
ATIVO D
R$:
ATIVO EATIVO A ATIVO B ATIVO F
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
R$:
QUESTIONÁRIO
1
63
APÊNDICE II - BOLETOS
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
1
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
2
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ATIVO E ATIVO F
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
3
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
4
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ATIVO E ATIVO F
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
5
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
64
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
6
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ATIVO E ATIVO F
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
7
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
8
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
9
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ATIVO E ATIVO F
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
10
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
65
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
11
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ATIVO E ATIVO F
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
12
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
13
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ATIVO E ATIVO F
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D
QUESTIONÁRIO NR.
1
PERÍODO
14
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
COMPRA
VENDA
ORDEM DE COMPRA E VENDA
ATIVO A ATIVO B ATIVO C ATIVO D ATIVO E ATIVO F
66
APÊNDICE III - TABELA E GRÁFICO DE EVOLUÇÃO DOS PREÇOS DOS ATIVOS
Tabela de Evolução dos Preços dos Ativos
Gráfico de Evolução dos Preços dos Ativos
A
B
C
D
E
F
-3
100
120
140
160
180
200
-2
97
117
141
163
179
197
-1
98
118
138
168
176
200
0
103
113
141
165
181
197
1
108
108
146
168
184
200
2
111
103
141
167
185
195
3
116
98
136
166
184
194
4
113
103
131
169
189
195
5
112
102
130
166
192
194
6
111
103
127
171
195
199
7
112
104
128
176
194
194
8
109
99
133
177
189
189
9
114
98
138
174
186
188
10
109
95
143
175
187
185
11
112
100
148
172
184
188
12
117
105
147
175
185
191
13
118
106
142
178
180
192
14
113
109
137
175
179
189
Evolução dos Preços dos Ativos
80
100
120
140
160
180
200
220
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Períodos
Preços
F
E
D
C
B
A
67
APÊNDICE IV - GRÁFICOS DE EVOLUÇÃO DOS PREÇOS DOS ATIVOS ISOLADOS
Gráfico de Evolução dos Preços do Ativo A
Gráfico de Evolução dos Preços do Ativo B
Evolução dos Preços do Ativo A
80
85
90
95
100
105
110
115
120
Períodos
Preços
A
100 97 98 103 108 111 116 113 112 111 112 109 114 109 112 117 118 113
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Evolução dos Preços do Ativo B
90
100
110
120
130
140
150
Períodos
Preços
B
120
117
118
113
108
103
98
103
102
103
104
99
98
95
100
105
106
109
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
68
Gráfico de Evolução dos Preços do Ativo C
Gráfico de Evolução dos Preços do Ativo D
Evolução dos Preços do Ativo C
120
125
130
135
140
145
150
155
160
Períodos
Preços
C
140
141
138
141
146
141
136
131
130
127
128
133
138
143
148
147
142
137
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Evolução dos Preços do Ativo D
140
145
150
155
160
165
170
175
180
Períodos
Preços
D
160 163 168 165 168 167 166 169 166 171 176 177 174 175 172 175 178 175
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
69
Gráfico de Evolução dos Preços do Ativo E
Gráfico de Evolução dos Preços do Ativo F
Evolução dos Preços do Ativo E
160
165
170
175
180
185
190
195
200
Períodos
Preços
E
180
179
176
181
184
185
184
189
192
195
194
189
186
187
184
185
180
179
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Evolução dos Preços do Ativo F
180
185
190
195
200
205
210
215
220
Períodos
Preços
F
200 197 200 197 200 195 194 195 194 199 194 189 188 185 188 191 192 189
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
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