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FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM
CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS – FUCAPE
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO
M
ESTRADO
P
ROFISSIONAL EM
C
IÊNCIAS
C
ONTÁBEIS
ROGÉRIO ABRAHÃO DE LIMA
O BID-ASK SPREAD E A GOVERNANÇA CERTIFICADA: uma
investigação no mercado de capitais brasileiro
VITÓRIA
2007
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ROGÉRIO ABRAHÃO DE LIMA
O BID-ASK SPREAD E A GOVERNANÇA CERTIFICADA: uma
investigação no mercado de capitais brasileiro
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-
Graduação em Ciências Contábeis da
Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanças
(FUCAPE), como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre em Ciências
Contábeis – nível Profissionalizante.
Orientador: Prof. Dr. Arilton Carlos
Campanharo Teixeira
Co-orientador: Prof. Dr. Alexsandro Broedel
Lopes
VITÓRIA
2007
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Dedico este trabalho à minha
mãe Aurélia Abrahão de Lima,
à minha mulher Mercedes e
aos meus filhos, Aline e
Vinícius.
AGRADECIMENTOS
Primeiramente gostaria de agradecer a Deus pela saúde e possibilidade de
realização deste trabalho durante um período de tantas mudanças na minha vida
pessoal e profissional.
Especiais agradecimentos a minha mãe, minha mulher e aos meus filhos,
pelo apoio incondicional e compreensão diante de muitas horas de ausência e da
continua mudança de prioridades.
Gostaria de agradecer os ensinamentos dos professores Alexsandro Broedel,
Aridelmo Teixeira, Arilton Teixeira, André Aquino, Fábio Costa, Gilberto Martins,
Leonardo Lima, Luis Araújo, Marcelo Sanches, Márcia Prezotti, Vitor Gomes e
demais professores, que não só contribuíram com seus conhecimentos, mas
também na maneira de observar e entender o mundo nas diversas relações e no seu
amplo contexto.
Agradeço a turma pela amizade, companheirismo e troca de experiências nos
entendimentos das disciplinas e nos trabalhos em grupo.
Não posso deixar de agradecer a Ana Rosa, Célia e Adriana, e ainda toda
equipe de gestão da Fucape pelo apoio e atenção nos agendamentos.
Por fim, deixo nesta oportunidade um especial agradecimento ao Leonardo
Horta, Diamantino Alberto de Carvalho e Christiano Woelffel Furtado,
respectivamente, Diretor e Gerentes da CST e Arcelor Brasil pelo apoio na
realização do curso e no desenvolvimento deste trabalho.
“Diante de um importante propósito não encontrei
um outro caminho senão àquele orientado por
dedicação e persistência para se aproximar da
melhor conclusão.”
(do Autor)
RESUMO
O presente trabalho tem por objetivo investigar a relação da governança certificada
com o bid-ask spread das ações no mercado de capitais brasileiro. A governança
certificada está representada neste estudo pela presença de pelo menos um dos
seguintes fatores: (i) adesão às práticas de governança da Bovespa, (ii) publicação
das demonstrações financeiras em contabilidade internacional sem ADR listado, e
(iii) ADR listado na Bolsa de Nova Iorque. A amostra foi constituída pelas ações
pertencentes à carteira teórica do Ibovespa do primeiro quadrimestre de 2006 e
representa, no período, as ações de maior liquidez. O valor do bid-ask spread e o
preço de negociação das ações foram obtidos no intraday de mercado a cada 2
minutos de pregão durante 4 meses de negociação, no mesmo período de validade
da referida carteira teórica. O bid-ask spread possui três componentes segundo
Huang e Stoll (1997): (i) o custo de processamento das ordens, (ii) o custo de
carregamento, e (iii) o das informações adversas. Para relacionar a governança
certificada com o bid-ask spread foi inicialmente estimado o custo em transacionar
utilizando o modelo de previsão de Roll (1984), destinado ao mercado
informacionalmente eficiente. Em seguida, foram adicionados neste modelo os
fatores selecionados de governança com uma das seguintes variáveis de controle:
quantidade de negócios ou volume financeiro negociado, e por fim foram observadas
as contribuições dos referidos fatores na estimativa dos spreads. A hipótese em
teste é verificar se estes fatores afetam negativamente os spreads, reduzindo-os e
contribuindo na estimativa do modelo de Roll na parte remanescente do spread que
contempla a assimetria informacional. Os resultados indicam que os spreads podem
ser reduzidos quando as empresas têm ADRs listados ou, na ausência deles, pelo
menos divulgam as demonstrações financeiras em contabilidade internacional.
Quanto à adesão aos níveis de governança da Bovespa em maior parte do seu
conjunto foi encontrada relação negativa com os spreads, mas os resultados não
foram estatisticamente significantes para afirmar a redução dos spreads. Estes
resultados indicam ainda que os fatores de governança destinados simultaneamente
ao mercado local e internacional afetam negativamente os spreads enquanto
àqueles destinados preponderantemente ao mercado local não confirma tal
evidência.
Palavras Chave: Bid-ask spread, Governança corporativa, Custo em transacionar,
Assimetria informacional.
ABSTRACT
This paper focus on the relationship between certified corporate governance and the
bid-ask spread of the shares in Brazilian capital market. At least one of following
factors represents certified governance in this study: (i) accepted Bovespa
governance practices; (ii) regular issuance of income statement in international
accounting pattern without ADR listed; and ADR listed in New York Stock Exchange.
The sample is the portfolio of the shares that composed theoretical Bovespa index to
the first quarter 2006, and represents the most liquidity shares in Brazilian capital
market. The value of the bid-ask spread and the traded shares price were collected
every 2 minutes from Bovespa intraday market, during the first quarter 2006, at the
same period of the theoretical Bovespa index. The bid-ask spread has three
components according to Huang and Stoll (1997): (i) order processing cost; (ii)
inventory cost; and (iii) adverse information. To verify the relation between certified
governance and the bid-ask spread, first was estimated the transacting cost, using
Roll’s model (1984), which assumes the shares trading in an informationally efficient
market. After were added the selected governance factors in this model with one of
the following control’s variables: number of trades or financial volume traded, and
finally were observed the contributions of those factors in the spread estimation. The
hypothesis in test is to verify if those factors affect the spreads negatively, reducing
them and contributing to the Roll’s model in the remaining part of the spread that
includes informational asymmetry. The results indicate that the spreads may be
reduced when the companies have ADRs listed or at least without them issue
regularly their income statement in international accounting pattern. Despite having
negative relations between the most of Bovespa governance factors and the
spreads, the results were not statistically significant to state a reduction of the
spreads. Those results also indicate that the governance factors that release
information at same time to the local and international market affect the spreads
negatively, while those remaining factors that mainly release information to the local
market not confirm such evidence.
Key Words: Bid-ask spread, Corporate governance, Transaction cost, Information
asymmetry.
LISTA DE TABELAS
Tabela 01 – Ações da carteira teórica do Ibovespa................................................. 40
Tabela 02 – Testes do modelo básico adicionados dos fatores de governança –
Equação (3).......................................................................................... 42
Tabela 03 – Testes do modelo com fatores decompostos – Equação (4)............... 43
Tabela 04 – Testes do modelo com fatores decompostos acrescido da
quantidade de negócios – Equação (5)............................................... 43
Tabela 05 – Testes do modelo com fatores decompostos acrescido do
volume financeiro negociado – Equação (6)........................................ 44
Tabela 06 – Dados utilizados nos modelos das Equações (3), (4), (5) e (6)........... 53
Tabela 07 – Distribuição de probabilidade do modelo de Roll (1984)..................... 55
Tabela 08 – Cálculo dos spreads e do custo em transacionar:
Exemplo da AMBV4 - Dados do Intraday............................................ 59
Tabela 09 – Quantidade de dados e observações.................................................. 63
Tabelas 10 a 20 – Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar............. 64
LISTA DE SIGLAS
ADR – American Depositary Receipt
BIS – Bank for International Settlements
BOVESPA – Bolsa de Valores de São Paulo
CVM – Comissão de Valores de Mobiliários
IFRS – International Financial Reporting Standards
ISE – Índice de Sustentabilidade Empresarial
NYSE – New York Stock Exchange
SEC – Security Exchange Commission
US GAAP – United State Generally Accepted Accounting Principles
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO………………………………………………………….... 11
2. REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA...................................................... 19
2.1.
A
COMPOSIÇÃO DO BID
-
ASK SPREAD E SUA RELAÇÃO COM A
INFORMAÇÃO E LIQUIDEZ NA NEGOCIAÇÃO DAS AÇÕES
....................
20
2.2.
O
S FATORES SELECIONADOS DE GOVERNANÇA COMO
INSTRUMENTOS DE REDUÇÃO DA ASSIMETRIA INFORMACIONAL
........
26
3. METODOLOGIA…………………………………………..…………….. 31
3.1.
T
IPO DE PESQUISA
........................................................................
31
3.2.
M
ODELOS UTILIZADOS
..................................................................
32
3.2.1. Modelo básico de Roll – Equação (2)……..…....…...…….. 34
3.2.2. Modelo básico adicionados dos fatores de
governança – Equação (3).................................................. 35
3.2.3. Modelo com fatores decompostos – Equação (4)............. 37
3.2.4. Modelo com fatores decompostos acrescido da
variável quantidade de negócios – Equação (5)............... 38
3.2.5. Modelo com fatores decompostos acrescido da
variável volume financeiro negociado – Equação (6)...... 39
3.3.
M
ETODOLOGIA PARA OS TESTES DOS MODELOS
..............................
40
3.7.
L
IMITAÇÕES DO ESTUDO
................................................................
41
4. TESTES E RESULTADOS……………………….…………………….. 42
4.1.
D
ADOS UTILIZADOS NOS MODELOS
.................................................
42
4.2.
T
ESTES DOS MODELOS
..................................................................
42
4.3.
R
ESULTADOS DOS TESTES
.............................................................
44
5. CONCLUSÃO.................................................................................... 48
REFERÊNCIAS..................................................................................... 50
APÊNDICE A – DADOS UTILIZADOS NOS MODELOS.................... 53
APÊNDICE B – MODELO DE ROLL – CUSTO EM
TRANSACIONAR....................................................... 54
APÊNDICE C – INFORMAÇÕES ADICIONAIS SOBRE: (i) AS
HIPÓTESES PARA OS TESTES, (ii) UNIVERSO
E AMOSTRA, E (iii) COLETA E TRATAMENTO
DOS DADOS.............................................................. 60
APÊNDICE D – VALOR MÉDIO DIÁRIO DOS SPREADS E DO
CUSTO EM TRANSACIONAR................................... 64
11
Capítulo 1
1. INTRODUÇÃO
A governança corporativa tem sido um dos temas de grande interesse dos
pesquisadores brasileiros quando se propõe a observar as suas práticas e seus
efeitos nos mercados nos quais os ativos das empresas estão sendo negociados.
A busca de evidências de que a adoção de práticas de governança pode
afetar o bid-ask spread
1
é uma questão ainda não muito explorada no mercado de
capitais brasileiro.
O objetivo desta pesquisa é verificar se a adoção de determinadas práticas de
governança, afetam negativamente os spreads das empresas pertencentes ao
Ibovespa
2
, na medida em que são consideradas como instrumento para a redução
da assimetria informacional entre os gestores das empresas e os participantes do
mercado
3
.
A decomposição do bid-ask spread e sua interação com a informação,
previstos na teoria
4
, permite a verificação da sua relação com a governança pelo fato
de ambos terem conectividade com a assimetria informacional.
1
Demsetz (1968) um dos pioneiros no estudo dos spreads definiu o bid-ask spread pela diferença entre a maior
oferta de compra e menor oferta de venda imediatamente antes a negociação. A palavra spread(s) neste estudo
é a forma simplificada de mencionar o bid-ask spread.
2
A Bolsa de Valores de São Paulo (http://www.bovespa.com.br/Principal.asp, consultado em 03/12/2006)
refere-se ao Ibovespa como o mais importante indicador de desempenho médio das cotações do mercado de
12
Logo, a principal motivação deste estudo está no sentido de que se a
governança pode ser instrumento de redução da assimetria informacional, e se a
assimetria é uma das componentes do bid-ask spread segundo a teoria, espera-se
então que a governança possa afetar os spreads contribuindo para o aumento de
liquidez e redução do custo de negociação das ações
5
.
A contribuição mencionada através dos spreads na liquidez de negociação
das ações está fundamentada a seguir por Demsetz (1968, p. 36), quando afirma
que quanto menor o tempo de espera para a conclusão dos negócios mais estreita a
diferença entre o bid e o ask.
The fundamental force working to reduce the spread is the time rate of
transactions. The greater the frequency of transacting, the lower will be the
cost of waiting in a trading queue of specified length, and, therefore, the
lower will be the spreads that traders are willing to submit to preempt
positions in the trading queue.
Para estabelecer a relação da governança com os spreads foi selecionado um
grupo de práticas, denominadas de fatores de governança, que, por conseguinte
compõem o que chamamos de governança certificada, pelo fato da existência de
selos de identificação
6
amplamente acessíveis pelos participantes do mercado. Este
acesso pode ser feito através: do sites da Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo),
da NYSE (New York Stock Exchange, Bolsa de Valores de Nova Iorque), dos
órgãos reguladores CVM e SEC, das -27.6 Td[(e)-4.33056.229(d)-4.3704.3316( )-112.229(d)-4.33117(a)--122.5588(p)5.67535(õ)-446.366(a)-4.33061( )-.87122(o)-4.33117(r)2.804396( )-112.229((,)-2.0.5055(e)1.4456(E)-3.39556(C-122.5588(M)2.51003( )4.331175( )-12.1737(m)-7.49417(g)5.67474(u)-4.3317(l)1.87122(s)-122.55(s)-0.295585( )-182.271(d)-4.33117(o)--122.5517(o)5.67474( )-12.171117(x)9.71032(i)1.871226(s)-0.293(s)-0.295585( )-152.313(d)-4.32873s)-122.55(s)-0..32873( )-162.259(d)-4.32870.505567718( )278]TJ-297.536 -27.6 Td[(d)-4.u5(g)5.67535(ã)-4.330566(n)-4.33056(t)-2.33117(v[(d)-4.(s)-0.295585( )-242.306(d)2.80561(á)-4.17( )-172.265o)-4.33117(r)2.80563(Y)-3.39517( )-92.2187(u)5.67477(a)-4.331õs)-0.295585( )-242.38(p)-4.3311717(v[(d)-4.(s)-0.295585((t)-2.33117)-4.331174(d)-4.33117(a)5.67478(m)-7.49466(e)-4.33117()-0.295585(t)-2.16436(t)-2.33117)-4..32817(a)-4.33117(r)2.80458(e)5.67474(m)-7.49588()-4..3285.923 0 Td8(m)-7.494ocsticee)-4.3287C(r)2.806.3e
13
Neste sentido, a governança certificada está representada pelos seguintes
fatores de governança: (i) adesão à governança da Bovespa (Nível 1, Nível 2 e Novo
Mercado), (ii) publicação das demonstrações financeiras em contabilidade
internacional sem ADR listado
7
(American Depositary Receipt), e (iii) ADR listado na
NYSE.
Na seleção dos referidos fatores foram observadas duas diretrizes
relacionadas com a destinação de informações ao mercado: (i) uma
preponderantemente relacionada com o mercado local; e (ii) outra destinada tanto
ao mercado local como o internacional. Como exemplos desta relação dos fatores
com as diretrizes podem ser citados:
No fator de governança “Nível 1 sem ADRs listados” as informações estão
preponderantemente destinadas ao mercado local, enquanto o fator “ADRs
listados” as informações se destinam tanto ao mercado local como ao
internacional;
No fator de governança “publicação das demonstrações financeiras em
contabilidade internacional sem ADR listado”, considerado como um dos
instrumentos para informações ao mercado internacional, foi identificado
duas situações distintas: (1) a publicação por exigências de fatores de
governança local sem vínculo com título internacional, observados no caso
do Nível 2 e do Novo Mercado da Bovespa; e (2) a publicação voluntária
independente de exigências locais, observadas no caso do Nível 1 da
7
Conforme a NYSE (Bolsa de Valores de Nova York, www.nyse.com, acessado em 01/12/06), são recibos
emitidos e mantidos por banco depositário americano que representam ações de companhias estrangeiras,
cotados e negociados em dólares americanos da mesma forma que qualquer outro título.
14
Bovespa e do ADR1 não listado, este somente negociado no mercado de
balcão (Over-the-Counter
8
).
A relação do bid-ask spread com a governança certificada pode contribuir
ainda como uma das justificativas para se manter os referidos fatores uma vez que
os procedimentos e informações adicionais
9
de governança oneram às empresas
quando comparado ao mercado tradicional
10
.
O enquadramento da empresa em qualquer dos fatores selecionados de
governança é um ato voluntário que depende da decisão de controladores e
administradores em utilizar segmentos diferenciados de mercado, exigindo não
somente a adesão, mas o compromisso com a continuidade e freqüência da
informação.
Pelo lado da relação da informação com os spreads, Roll (1984), um dos
pioneiros na estimativa dos custos de negociação, estimou a parte implícita do
spread, chamada de custo em transacionar
11
, partindo do pressuposto dos títulos
sendo negociado no mercado informacionalmente eficiente. Neste mercado segundo
o autor não existe assimetria informacional e os preços observados contêm todas as
8
Over-the-Counter, conforme a SEC trata-se de mercado de balcão de títulos não listados em Bolsa. A CVM
(http://www.cvm.gov.br/port/protinv/caderno7.pdf), consultado em 20/12/06, define o mercado de balcão
organizado, em sua forma tradicional, como um mercado de títulos sem local físico definido para a realização
das transações que são feitas por telefone entre as instituições financeiras.
9
Os procedimentos e informações adicionais de governança podem ser encontrados: (i) no regulamento de
práticas diferenciadas da governança da Bovespa (site: www.bovespa.com.br); (ii) nos padrões para
publicação das demonstrações em US GAAP (United State Generally Accepted Accounting Principles) e IFRS
(International Financial Reporting Standards); (iii) no atendimento as exigências de obtenção e manutenção
do registro de ADR (American Depositary Receipt) na SEC (US Securities and Exchange Commission, site:
www.sec.gov), e ainda no regulamento de listagem da NYSE (New York Stock Exchange – site
www.nyse.com).
10
Mercado tradicional refere-se ao mercado de ações local sem a presença de qualquer um dos fatores de
governança que compõem a governança certificada.
11
O custo em transacionar estimado pelo modelo de Roll (1984, p.1127) não foi decomposto em (i) custo de
processamento das ordens e (ii) custo de carregamento. Segundo Huang e Stoll (1997, p.1129), os primeiros
modelos usualmente trataram conjuntamente estes custos, quando diz: “Earlier models have usually lumped
inventory and order processing together”.
15
informações relevantes. Dessa forma, o valor implícito do spread é o próprio custo
em transacionar.
Glosten e Milgrom (1985, p.71) precursores do estudo da relação da
informação com o bid-ask spread assumiu que no mercado especializado os spreads
são afetados por informações heterogêneas entre os negociadores, quando diz que:
The presence of traders with superior information leads to a positive bid-ask
spread even when the specialist is risk-neutral and makes zero expected
profits. The resulting transaction prices convey information, and the
expectation of the average spread squared times volume is bounded by a
number that is independent of insider activity.
Glosten (1987, p.1293-1307), afirmou que a assimetria informacional é uma
das componentes nos spreads, que traz vantagens aos detentores de informações
privilegiadas.
O bid-ask spread, segundo Huang e Stoll (1997), pode ser decomposto em
três componentes: (i) o custo em transacionar, (ii) a assimetria informacional, e (iii) o
custo de carregamento das ações. Nos seus resultados os autores concluíram que o
custo em transacionar é a maior parcela dos spreads, enquanto a assimetria
informacional e o custo de carregamento são parcelas menores, porém
significativas, quando afirmam que:
The empirical results support the presence of a large order processing
component and smaller, albeit significant, adverse selection and inventory
components.
Diante da relação da informação tanto com os fatores selecionados de
governança quanto com os spreads, este estudo investiga a seguinte problemática:
A adesão à governança certificada reduz o bid-ask spread na parte que
supera o custo em transacionar, que contempla a assimetria informacional, nas
negociações das ações no mercado de capitais brasileiro?
16
Para a resposta desta questão foi inicialmente estimado a parte implícita do
spread, custo em transacionar, utilizando o modelo de previsão de Roll (1984),
partindo do pressuposto da ausência de assimetria informacional com títulos sendo
negociado no mercado informacionalmente eficiente.
Em seguida, foram adicionadas ao referido modelo variáveis que representam
os fatores de governança e de controle, observando as contribuições dos fatores na
parte remanescente dos spreads que supera o custo em transacionar, e que
contempla a assimetria informacional.
Para estruturação dos dados econômicos, o estudo foi realizado na
microestrutura de mercado para as empresas pertencentes ao Ibovespa, com dados
dos spreads obtidos a cada 2 (dois) dois minutos de negociação, no período de
janeiro a abril de 2006, correspondente ao prazo de validade de uma carteira
teórica
12
. Quanto aos fatores selecionados de governança os dados foram obtidos
pelo tempo de adesão às respectivas práticas.
Diante do objetivo geral da pesquisa e da problemática a investigar, a
hipótese metodológica é a seguinte:
A adesão a governança certificada não reduz o bid-ask spread na parte que
supera o custo em transacionar, que contempla a assimetria informacional, nas
negociações das ações no mercado de capitais brasileiro.
12
Segundo metodologia da Bovespa (http://www.bovespa.com.br/pdf/indices/ ibovespa.pdf), a carteira teórica é
composta pelas ações que atenderam nos doze meses anteriores aos seguintes critérios: (i) estar incluída nos
80% da soma acumulada dos índices individuais de negociabilidade; (ii) apresentar participação superior a
0,1% do volume total negociado; e (iii) ter sido negociada em mais de 80% do total de pregões.
17
Esta hipótese conduz ao objetivo específico da pesquisa que é testar se os
fatores de governança são estatisticamente significantes na estimativa do bid-ask
spread diante da prévia estimativa do custo em transacionar.
Logo, com a presença de fatores selecionados de governança nas empresas,
espera-se observar: (i) uma relação negativa dos referidos fatores selecionados com
o bid-ask spread; e (ii) uma significância estatística dos estimadores desta relação
que traduza numa redução da parte remanescente do spread que contempla a
assimetria informacional.
Os resultados indicaram que os spreads podem ser reduzidos quando as
empresas têm ADRs listados ou, na ausência deles, pelo menos divulgam as
demonstrações financeiras em contabilidade internacional.
Quanto à adesão aos níveis diferenciados de governança da Bovespa em
maior parte do seu conjunto foi encontrada relação negativa com os spreads, mas os
resultados não apresentaram significância estatística que pudessem afirmar a
redução dos spreads.
O trabalho está estruturado da seguinte forma:
No capítulo 1 – Introdução – foram apresentados o objetivo geral e específico
do estudo, a motivação e justificativa da pesquisa, a problemática investigada, a
hipótese metodológica, os resultados esperados e encontrados, e como o trabalho
está estruturado;
No capítulo 2 – Referência Bibliográfica – concentra-se os estudos nos temas:
(i) a composição do bid-ask spread e sua relação com a informação e liquidez na
negociação das ações, e (ii) os fatores selecionados de governança como
instrumentos de redução da assimetria informacional;
18
No capítulo 3 – Metodologia – descreve especificamente o tipo de pesquisa, o
modelo simplificado, o teste do modelo, o universo da amostra, a coleta e tratamento
dos dados, e a limitação do estudo;
No capítulo 4 – Testes e Resultados – foram apresentados os procedimentos
para o cálculo do custo em transacionar, e os testes e resultados dos modelos
utilizados;
No capítulo 5 – Conclusão – foi realizada uma síntese do trabalho com
comentários dos resultados e sugestões para novas pesquisas.
19
Capítulo 2
2. REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA
O bid-ask spread, sua composição e relação com a informação foram
profundamente estudados nos mercados desenvolvidos, como por exemplo, o
mercado americano onde se observa uma evolução da literatura desde os anos de
1960 com trabalhos mais recentes
13
fazendo referência as primeiras teorias.
A relação da governança certificada com o bid-ask spread pode ser
classificada como um dos estudos aplicados aos mercados ainda não
desenvolvidos, pelo fato da inexistência nos mercados desenvolvidos de fatores que
atribuem diferenciados níveis de governança.
Lopes (2002, p.52 e 53) aborda a importância de pesquisas advindas dos
mercados pouco desenvolvidos que podem trazer evidências para o entendimento
de eventos ocorridos nos mercado mais desenvolvidos, quando faz o seguinte
comentário sobre o mercado emergente:
Esses mercados podem ser utilizados como laboratórios para testes de
novas teorias que envolvem condições extremas de mercado. Alguns
mecanismos de mercados, produtos e condições de atuação simplesmente
não existem em mercados mais desenvolvidos. Um bom exemplo desse tipo
de evidência é fornecido por Leuz e Verrechia (2000), que analisam a
redução de parte devida à assimetria de informação do custo de capital para
as empresas alemãs após a adoção de padrões de contabilidade
internacional.
Para utilização do mercado de capitais brasileiro como laboratório nesta
pesquisa procurou-se concentrar os estudos sobre dois temas: (i) a composição do
bid-ask spread, sua relação com a informação e liquidez na negociação das ações; e
13
Dentre os trabalhos que fazem referência as primeiras teorias dos spreads, cita-se: (i) Bank for International
Settlements (1999), Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implication;. (ii) O’Hara (1997),
Market Microstructure Theory; (iii) Huang e Stoll (1997), The Components of the Bid-Ask Spread: A General
Approach; e (iv) Atkins e Dyl (1997), Transactions Costs and Holding Periods for Common Stocks.
20
(ii) os fatores selecionados de governança como instrumento de redução da
assimetria informacional.
2.1
-
A
COMPOSIÇÃO DO BID
-
ASK SPREAD E SUA RELAÇÃO COM A
INFORMAÇÃO E LIQUIDEZ NA NEGOCIAÇÃO DAS AÇÕES
O comportamento do bid-ask spread já vem sendo estudado empiricamente
desde os anos 60 indicando relacionamento com a liquidez na negociação das
ações e com as informações recebidas pelo mercado.
Demsetz (1968, p.35), um dos pioneiros no estudo dos spreads, fez uma
pesquisa sobre os custos nas negociações com títulos listados na Bolsa de Nova
Iorque, mencionando que uma vez decidido pela negociação dois elementos
compõem os custos, o brokerage fee e o bid-ask spread.
O trabalho do Demsetz (1968) teve um foco muito mais voltado aos custos de
negociação e liquidez de mercado das ações do que na possível influência das
informações nos spreads. O autor observou que a fundamental força para reduzir os
spreads é o tempo de realização das transações, representada pelo número de
negócios, onde se observou uma relação negativa.
Apesar de não citar a influência da informação, Demsetz (1968) percebeu a
relação negativa do spread com número de mercados em que um título está listado,
indicando que este seria maior para alguns títulos impedidos de serem negociados
em outros mercados.
Copeland (1979) foi um dos primeiros a fazer referência da influência da
informação nos preços de equilíbrio de mercado, quando comenta da expectativa de
aumento dos spreads na incerteza dos preços. Ocasião também que foi observado a
influência dos volumes financeiros negociados nos spreads.
21
Copeland e Galai (1983) comentam a influência da informação no bid-ask
spread como uma combinação de opções de compra e venda quando faz referência
ao papel do market-maker nas negociações. Segundo os autores, o market-maker
procura maximizar a diferença do bid-ask spread entre duas classes de investidores,
um motivado por liquidez e outro motivado por informações. Neste estudo foi
mostrado também que o bid-ask spread está correlacionado negativamente com o
grau de competição no mercado.
Uma contribuição importante sob o aspecto da separação do custo em
transacionar dos demais custos embutidos no spread que contemplam a assimetria
informacional veio do trabalho do Roll (1984). O autor definiu um modelo de previsão
do efetivo valor implícito do bid-ask spread tomando como pressuposto os ativos
sendo negociado no mercado informacionalmente eficiente. Neste mercado, os
preços observados contêm todas as informações relevantes e o bid-ask spread
contempla somente o custo em transacionar.
Os pressupostos de Roll com relação às informações contidas nos preços em
muito se assemelha à teoria da hipótese do mercado eficiente, que segundo Famá
(1991), neste mercado as variações dos preços das ações incorporam todas as
informações e expectativas sobre as empresas.
O modelo de Roll (1984) está representado na equação (1) abaixo e o
apêndice B desta pesquisa contém informações detalhadas sobre os pressupostos,
limitações e dedução do modelo.
(1)
Onde:
S
Roll
=> Medida implícita do spread que representa o custo em transacionar;
Cov => Covariância serial de primeira ordem das variações dos preços;
);(2
1+
∆∆−=
ttRoll
PPCovS
22
∆P
t
=> variação do preço entre P
t
e P
t-1
;
∆P
t+1
=> variação do preço entre P
t+1
e P
t
;
Nota => Este modelo foi utilizado nesta pesquisa como ponto de partida para
a relação do bid-ask spread e a governança certificada.
Sarlo Neto (2004, p.29) no estudo sobre o impacto da divulgação dos
resultados contábeis sobre os preços das ações no mercado brasileiro, apresenta as
três formas da eficiência do mercado em relação ao nível de informação incorporada
aos preços das ações, adaptado de Bodie et all (2000, p.251): (i) Forte: Refletem
todas as informações relevantes sejam elas públicas ou privadas; (ii) Semi-Forte:
Refletem todas as informações publicamente disponíveis; (iii) Fraca: Refletem
apenas informações passadas. No seu estudo o autor indicou a forma semi-forte na
eficiência do mercado brasileiro nos movimentos dos retornos anormais. No entanto,
comenta que a relevância da informação contábil deve ser considerada com
restrição.
Glosten e Milgrom (1985) no estudo sobre o bid, ask e preços negociados no
mercado especializado, concluíram que a presença de negociadores com
informações privilegiadas conduzem a um positivo bid-ask spread mesmo quando os
especialistas de mercado são neutros ao risco e expectativa de lucros zero.
Segundo Glosten (1987, p. 1293-1307), dentro do bid-ask spread existe uma
componente que está relacionada com a assimetria informacional trazendo
vantagens aos detentores de informações privilegiadas. Esta afirmativa segue a
linha de que o bid-ask spread pode ser dividido em duas componentes: uma devida
ao poder dos monopólios, custos de custódia, custo de carregamento das ações,
etc., e outra devida à assimetria informacional, no qual a presença de traders com a
informação privilegiada estabelece uma componente de ganho.
23
Choi, Salandro e Shastri (1988) fizeram uma extensão do modelo de Roll
(1984) para aplicação nos estudos do valor implícito do spread no mercado de
opções utilizando dados intraday
14
da Bolsa de Valores de Chicago. Os autores
concluíram através de uma análise cross-sectional que o modelo estima muito
próximo o efetivo valor do bid-ask spread explicando mais de 80% dos spreads
anunciados.
Chiang e Venkatesh (1988) fizeram um estudo sobre os investidores
insiders
15
e a percepção da assimetria informacional. Segundo os autores a
assimetria informacional afeta os investidores outsiders
16
em duas situações: (i)
quanto maior o nível de assimetria maior o spread, causando uma maior expectativa
de retorno; e ainda (ii) conduz mais frequentemente os outsiders para o lado errado
da direção dos preços, quando afirmam que:
The adverse-selection problem resulting from information asymmetry affects
ordinary investors (outsiders excluding dealers) in two ways. First, a higher
degree of information asymmetry leads to a larger spread, which in turn
causes investors to demand higher expected return in equilibrium. Second,
the adverse-selection problem also places an ordinary investor more
frequently on the wrong side of the trade when there is greater information
asymmetry.
Stoll (1989, p. 115-134), consolida a presença da assimetria informacional nos
spreads quando comenta que a literatura do bid-ask spread deve cobrir 3 (três)
custos que os negociadores estão sujeitos: (i) o custo de processamento das ordens;
(ii) o custo de se manter os ativos ou custo de carregamento; e (iii) os das
informações adversas. O autor no seu estudo modelou a decomposição dos spreads
e utilizou dados diários dos preços e spreads das ações da NASDAQ/NMS,
concluindo que em média: 47% do spread representa o custo de processamento das
14
Referem-se às operações observadas em uma freqüência inferior a um dia.
15
Insiders são investidores que detêm informações privilegiadas.
16
Outsiders são investidores comuns que acessam somente as infomações públicas.
24
ordens; 10% o custo de se manter os ativos e 43% os custos das informações
adversas.
George et al. (1991) realizou estudos no mercado americano com dados da
NYSE/AMEX e NASDAQ, e concluíram que a assimetria informacional, embora
significativa, é a menor parcela do spread variando de 8 a 13%, corrigindo a previsão
anterior da literatura. No entanto, o custo de processamento das ordens é a parte
predominante do spread, quando comentam que:
More importantly, the adverse-selection component, though significant,
accounts for a much smaller proportion (8 to 13 percent) of the quoted
spread, at least for small trades, than the proportion (over 40 percent)
previously reported in the literature. Order processing costs are the
predominant component of quoted spreads.
Greenstein e Sami (1994) estudaram o impacto da informação sobre o bid-ask
spread de um grupo de empresas listadas na NYSE no segmento de disclosure
17
da
SEC
18
(U.S. Security Exchange Commission). A questão abordada pelos autores era
de que o disclosure anteriores ao ano de 1970 no segmento da SEC reduziria os
spreads no período subseqüente. Os resultados indicaram uma redução mais
significativa do bid-ask spread no período subseqüente ao depósito do relatório 1970
Form 10-K
19
para as empresas que apresentaram o relatório pela primeira vez,
quando afirmam que:
A random sample of firms listed on the NYSE as of fiscal year end 1970 is
used. The results indicate that the relative bid-ask spread decreased more
significantly in the period subsequent to the filing of the 1970 10-K reports
for those firms reporting such information for the first time than for either a
control group of firms or single-segment firms.
17
Disclosure de acordo com o Online Dictionary & Thesaurus (http://www.wordnet-online.com/disclosure.
shtml), consultado em 20/12/06, significa tornar conhecido para o público informações que anteriormente
eram conhecidas por um pequeno grupo de pessoas, ou eram informações para serem mantidas em segredo.
18
A SEC é o órgão regulador do mercado de capitais americano, tradicionalmente chamado no mercado de
capitais brasileiro como CVM americana.
19
O Form 10-K é relatório anual requerido pela U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) para as
empresas com títulos negociados no mercado americano, que regularmente deve ser depositado na SEC dentro
de 90 dias após o encerramento do exercício fiscal.
25
Huang e Stoll (1997) fizeram uma abordagem genérica para a decomposição
do bid-ask spread agrupando um grande número de modelos estatísticos para
determinação das 3 componentes dos spreads. Os autores em pesquisa empírica
sobre os spreads de 19 grandes empresas da NYSE concluíram por significativa
variação de suas componentes em função do tamanho das ordens. Os resultados
médios indicaram que: (i) o custo de processamento das ordens representa 61,8%;
(ii) o custo de carregamento 28,7%; e (iii) o das informações adversas 9,6%.
O Bank for International Settlements – BIS (1999) no seu relatório sobre o
risco de liquidez, “Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy
Implications”, observa que os pesquisadores em microestrutura vêm abordando o
risco de liquidez de mercado segundo uma das três dimensões obtidas através do
bid-ask spread: (i) Tightness (firmeza): o quanto os preços de compra e venda
divergem do preço médio de mercado; (ii) Depth (profundidade): volume de negócios
possíveis de serem realizados que não afetem o preço de mercado; e (iii) Resillience
(resiliência): expressa a velocidade com o qual as flutuações de preços se dissipam.
Por fim, sem o menor propósito de citar tudo o que já foi estudado sobre o
relacionamento do bid-ask spread com a informação e a liquidez de negociação no
mercado, pode-se afirmar que a literatura existente inquestionavelmente consolida e
traz evidências sobre este relacionamento.
26
2.2
–
O
S FATORES SELECIONADOS DE GOVERNANÇA COMO INSTRUMENTOS DE
REDUÇÃO DA ASSIMETRIA INFORMACIONAL
Conforme mencionado anteriormente nesta pesquisa, na seleção dos fatores
de governança foram observadas duas diretrizes relacionadas com a produção e
destinação de informações pelas empresas: (i) uma preponderantemente
direcionada ao mercado local; e (ii) outra destinada tanto ao mercado local quanto
ao internacional.
No estudo destas diretrizes foi observado que um dos procedimentos comuns
aos fatores selecionados de governança está na demanda de informações
periódicas e atendimento aos compromissos adicionais, que por força de
regulamento são normalmente adicionados aos relatórios trimestrais, às
dem5.67474(t)-2.16558656(s)-0.295585(t)-2.16558(r)12.8115(a)-4.33117(ç)-0.295585(õ)-4.33117(e)-4.33117(s)-0.295585( )-5225917(f)-12.1715ilnaniras padroiadas e s inforações anuais. stas
inormações reularmente são destinadas ao rão reulador e ao mercado atras
das bolsas de valores de acordo com as reras de reistro listaem da C
m wCvmgovr) B ovespa (m .ovespa.comr /.principal.asp) S (m .se. 8]TJ-06.9015 -27.6 Td[(g)5.67535(o)-4.33056(v)9.7193(/.)-2.16558(r)2.805(u)-4.33056(l)1.87ep) e NS m se. com).
ante disso a maor parte das inforações e compromissos relacionados
aos atores de governanapass a compor os instrmentos de comnicaão atras
de relatros perdicos que incorporam as demonstr ações contbis e as
inormações omplmentares que constituem as otas
27
Na abordagem da destinação da informação contábil Lopes (2002) apud Ball
e col. (2000) apresenta dois modelos de grande importância para a contabilidade:
common law (direito consetudinário) e code law (direito romano). O primeiro tem
estruturas gerais de organização menos regulamentadas em que a contabilidade
tem a função de levar informações e sinais ao mercado. O segundo adeptos ao
direito romano, a contabilidade não tem a mesma função por não existir a mesma
forma do modelo anterior.
Lopes (2002) chama atenção para algumas características e informações
relacionadas aos dois sistemas. No common law: (i) o mercado de capitais é
desenvolvido com estrutura acionária dispersa; (ii) a contabilidade tem função de
levar informações e sinais ao mercado; (iii) os acionistas individuais dificilmente
assumem controle sobre as empresas e estes controles raramente estão
dissociados da administração; (iv) existe pequena influência da legislação tributária;
(v) a contabilidade está fora da esfera de influência governamental; (vi) os Estados
Unidos, Reino Unido, Austrália e Canadá são exemplos deste sistema; e (vii) apud
Ball e coll. (2000) a profissão contábil tem auto-regulamentação com impacto social
e prestígio.
No sistema code law, Lopes (2002) faz referência às posições opostas ao que
foi mencionado no sistema common law, cujo papel da contabilidade está muito
voltado aos interesses de controladores, credores e do governo principalmente no
âmbito fiscal. O autor exemplifica o caso da Alemanha em que a contabilidade se
confunde com o código tributário, e do Japão em que a contabilidade em geral é
regulada direta e indiretamente pelo governo central.
28
Quanto às informações contábeis e funcionamento do mercado de capitais
brasileiro, Lopes (2002) comenta que: (i) a contabilidade financeira é extensamente
regulamentada; (ii) a participação da profissão contábil no processo de
regulamentação da contabilidade é pequena; (iii) a legislação tributária impacta
fortemente na produção de informações contábeis; e (iv) a existência de alta
concentração do capital votante compromete o papel da contabilidade na redução da
assimetria informacional entre acionistas e gestores.
Logo, a preponderância de um sistema em relação ao outro nos diferentes
mercados traz a evidência de que as empresas brasileiras com títulos negociados no
mercado local e internacional, especialmente o britânico e americano, possuem
exposição regulatória de ambos. Por outro lado, o interesse das empresas por
potenciais investidores e a competição dos países em oferecer mercados mais
atrativos, passa pela presença de um sistema que oferece maior proteção aos
investidores. Diante disso, fica a percepção de que a evolução de um sistema não
vem somente da evolução de cada mercado, mas da competitividade de um sistema
em relação ao outro.
Segundo Carvalho (2003), a mudança nos padrões de governança
corporativa são difíceis de serem implementadas através de mudança de legislação
em qualquer país. Neste sentido, o autor aborda o caso brasileiro em que a Bovespa
reproduziu o Neuer Market alemão pela criação do Novo Mercado, cuja adesão,
dentre outras regras, está condicionada a emissão exclusiva de ações ordinárias. No
entanto, por iniciativa da Bovespa, foi criado o Nível 1 e 2 de governança, que
flexibiliza e permite a migração das empresas que já são de capital aberto com
ações preferenciais.
29
Um exemplo do que foi comentado, possivelmente pela proximidade com o
sistema code law abordado por Lopes (2003), está o pequeno avanço da reforma da
lei das sociedades por ações em 2001 para a proteção dos investidores no mercado
de capitais brasileiro diante de um regulamento existente desde 1964.
No mesmo sentido, possivelmente pela preponderância do sistema common
law, está a resposta do Congresso Norte Americano aos escândalos envolvendo as
companhias norte-americanas pela manipulação de informações que geraram alta
desconfiança nas demonstrações contábeis, que regulamentou em julho de 2002 a
lei de Sarbanes-Oxley com o propósito de proteger os investidores no mercado de
capitais americano.
Segundo a Deloitte (2003, www.deloitte.com.br, acessado em 07/12/06), “a
lei Sarbanes-Oxley de 2002 reescreveu, literalmente, as regras para a governança
corporativa, relativas à divulgação e à emissão de relatórios financeiros”.
O principal propósito da referida lei é proteger os investidores através de: (i)
maior precisão e tempestividade da divulgação das demonstrações contábeis da
companhia por regras de auditoria; (ii) melhorias nos controles internos da
companhia por avaliação de auditoria; e (iii) avaliação da administração sobre os
controles internos da organização por auditor independente.
Por fim, diante de tudo que foi comentado fica clara a mensagem de que o
conjunto de diretrizes compostas por: (i) regulamentação contábil, (ii) dispersão
acionária, (iii) força da profissão contábil, (iv) impacto tributário da contabilidade, e
(v) regras definidas de governança corporativa, contribuem na determinação do
propósito da informação contábil como instrumento de redução da assimetria
informacional entre gestores e acionistas.
30
A separação dos fatores selecionados de governança nesta pesquisa
segundo a destinação das informações contribui para testar a relação destes fatores
com o bid-ask spread diante da influência sobre as empresas dos sistemas de
informações common law e code law.
As empresas que produzem informações com preponderante destinação ao
mercado local, estão sujeitas ao sistema com maior influência do modelo code law.
No entanto, as empresas que se propuseram a ter ADRs listados na Bolsa de Nova
Iorque além de observar o sistema local deverão estar atentas ao propósito
regulatório americano com muito mais influência do common law.
31
Capítulo 3
3. METODOLOGIA
3.1
–
T
IPO DE PESQUISA
A questão problema desta pesquisa é verificar se os fatores selecionados de
governança, denominados por governança certificada, contribuem para explicar o
comportamento dos spreads.
Logo, esta pesquisa quanto aos seus objetivos, segundo Gil (2002, p. 42),
pode ser classificada como explicativa e descritiva quando menciona que a
preocupação central é identificar os fatores que determinam ou que contribuem para
a ocorrência de fenômenos. O autor adiciona ainda que, nas pesquisas descritivas o
objetivo primordial está na descrição das características de determinada população
ou fenômenos ou no estabelecimento de relações entre variáveis.
Este estudo utilizou de técnicas de coleta, tratamento e análise de dados
eminentemente quantitativos, quando procurou observar o comportamento dos
spreads com a presença de determinado fatores de governança. A validação da
prova científica foi obtida através de testes estatísticos com grau de significância das
estimativas das variáveis. Neste sentido, segundo Martins (2000, p.26), este estudo
se enquadra nas abordagens comuns às pesquisas empírico-analíticas.
Como o método utilizado neste trabalho parte da coleta de dados particulares
e coloca a generalização como produto posterior, segundo Martins (2000, 27), o
estudo segue a modalidade das pesquisas indutivas.
32
Por fim, as informações analisadas das empresas não podem ser modificadas
pelo pesquisador, tendo em vista que se referem ao conjunto de dados ocorridos no
passado. Logo, esta pesquisa também pode ser classificada como ex-post-facto,
que segundo Martins (2000, p.30), “o pesquisador não tem controle direto sobre as
variáveis independentes, porque suas manifestações já ocorreram ou por que elas
são, por sua natureza, não manipuláveis”.
3.2
–
M
ODELOS UTILIZADOS
Os modelos apresentados nesta seção relacionam a governança certificada
com o bid-ask spread, baseado no modelo de previsão dos spreads de Roll (1984,
p.1127), tomado como básico. Foram incluídas neste modelo variáveis de controle
que representam fatores de governança, mantida a hipótese de que todos os
participantes do mercado tivessem o mesmo nível de informação.
Para melhor entendimento da evolução da construção dos modelos utilizados,
para as conclusões dos testes, esta seção foi subdividida da seguinte forma:
• Modelo Básico de Roll – Equação (2): utilizado como ponto de partida para
a obtenção do custo em transacionar de todos os ativos da amostra;
• Modelo Básico Adicionados dos Fatores de Governança – Equação (3):
acrescenta ao modelo de Roll, tomado como básico, as variáveis que
representam os fatores de governança, sendo que nesta fase considerou-
se a Governança Bovespa como fator único;
• Modelo com Fatores Decompostos – Equação (4): foi decomposto o fator
Governança Bovespa nos seus respectivos níveis: Nivel 1, Nível 2 e Novo
Mercado;
33
• Modelo com Fatores Decompostos Acrescido da Variável Quantidade de
Negócios – Equação (5): foi simplesmente adicionada ao modelo com
fatores decompostos a variável quantidade de negócios;
• Modelo com Fatores Decompostos Acrescido da Variável Volume
Financeiro Negociado – Equação (6): foi adicionada ao modelo com fatores
decompostos a variável volume financeiro negociado no lugar da variável
quantidade de negócios.
Foi testada também a relevância das variáveis: (i) free float da classe
20
; e (ii)
market capitalization
21
em 31/12/2005. No entanto, os estimadores de ambas não
foram estatisticamente significantes de modo a evitar que fossem omitidas do
modelo.
20
Referido pela SEC (site:http://capital.sec.or.th/webapp/freefloat/ffinfoe.htm) como a proporção de ações das
empresas listadas disponíveis no mercado para a compra dos investidores. Estas ações não estão detidas por
acionistas estratégicos e nem estão na tesouraria da empresa.
21
Valor da empresa no mercado obtido pelo produto da quantidade de ações pelo valor das mesmas no mercado.
34
3.2.1 - Modelo Básico de Roll – Equação (2)
O modelo de Roll (1984, p.1128), conforme mencionado na referência
bibliográfica, prevê o custo em transacionar com base no cálculo do valor implícito
do spread partindo do pressuposto dos títulos sendo negociado no mercado
informacionalmente eficiente.
Segundo o autor, na realização de operações onerosas, o market maker
22
deve ser compensado, e a usual compensação inclui o bid-ask spread, quando
afirma que:
“When transactions are costly to effectuate, a market maker (or dealer) must
be compensated; the usual compensation arrangement includes a bid-ask
spread”.
Como o modelo não prevê decomposição do custo em transacionar nas
componentes: (i) custo de processamento das ordens e (ii) custo de carregamento,
espera-se um alto poder explicativo do modelo para com os spreads.
Os primeiros modelos, segundo Huang e Stoll (1997, p.1129), trataram
conjuntamente o custo de processamento das ordens e o de carregamento, quando
diz: “Earlier models have usually lumped inventory and order processing together”.
O modelo de Roll foi utilizado com base nos retornos percentuais, conforme
sugerido pelo autor, para que se pudesse obter uma estimativa percentual do bid-
ask spread, que seria uma medida mais relevante na comparação entre as
empresas, quando menciona que:
22
O market maker é o formador de mercado, conforme regulamentado pela Instrução CVM nº. 358, de
17/03/2003, e definido pela Bovespa, (www.bovespa.com.br/Market/MarketMarkers.asp), como um agente,
corretora, negociador, banco ou instituição, que está pronto para comprar e vender regularmente e
continuamente uma determinada ação ao preço de mercado. Os market makers têm um importante papel na
manutenção da liquidez e na garantia de uma referência de preço.
35
“If percentage returns, rather than first differences of prices, are used in
these calculations, we will obtain an estimate of the percentage bid-ask
pread. (This is a more relevant measure for comparing spreads across
firms.)”.
Logo, a equação (1) apresentada na referência bibliográfica passa a ser
escrita conforme equação (2) a seguir, sugerida pelo autor:
(1)
(2)
Onde:
S
Roll
– Modelo de Roll de previsão do custo em transacionar;
Cov – Covariância das variações dos preços no mercado;
P
t-1
, P
t
, P
t+1
– Seqüência de preços;
∆P
t
– Variação entre P
t
e P
t-1
;
∆P
t+1
– Variação entre P
t+1
e P
t
.
No apêndice B desta pesquisa encontram-se informações detalhadas sobre
os pressupostos e dedução do modelo.
3.2.2 - Modelo Básico Adicionados dos Fatores de Governança –
Equação (3)
Huang e Stoll (1997, p.1030), em pesquisa realizada com as 20 maiores
ações listadas na Bolsa de Nova Iorque, concluíram em modelo próprio, que naquele
mercado em média as componentes do bid-ask spread têm os seguintes pesos:
61,8% custo de processamento das ordens; 9,6% assimetria informacional; e 28,7%
custo de carregamento das ações, quando cita que:
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
);(2
1+
∆∆−=
ttRoll
PPCovS
36
“Under the adjusted results, the average order processing component of the
trades spread is 61,8%, the average adverse information component is
9,6%, and the average inventory cost component is 28,8%”.
Logo, espera-se que o custo em transacionar seja a maior parcela dos
spreads e que os fatores de governança acrescentado ao modelo básico, conforme
equação (3) a seguir, contribuam na estimativa da parte remanescente do spread
que contempla a assimetria informacional.
(3)
Onde:
S – Spread percentual em relação ao preço de transação;
Bid – Última oferta de compra a cada 2 minutos de pregão
23
(Last Bid
24
);
Ask – Última oferta de venda a cada 2 minutos de pregão (Last Ask
25
);
P
Neg
– Último preço negociado a cada 2 minutos de pregão (Last Trade
26
);
β
0
–
Coeficiente linear da regressão;
β
1
,
β
2
, β
3
, e β
4
- coeficientes angulares da equação;
S
Roll
– Modelo de Roll de previsão do custo em transacionar;
(2)
Log
Tgovbov
– Logaritmo do tempo em dias na governança da Bovespa;
Log
Tcontint
– Logaritmo do tempo em dias do início da publicação das
demonstrações em contabilidade internacional;
Log
Tadr
– Logaritmo do tempo em dias da data de emissão de ADR;
ξ – Erro do modelo de previsão.
23
Conforme dicionário de finanças da Bovespa (http://www.bovespa.com.br/Principal.asp), consultado em
09/10/2006, de autoria de Rudge e Silva, pregão está definido como a sessão em que se efetuam negócios com
ativos registrados em uma bolsa, diretamente na sala de negociações e/ou por sistemas de negociação
eletrônica.
24
Last Bid significa a última oferta de compra a cada intervalo de 2 minutos de pregão.
25
Last Ask significa a última oferta de venda a cada intervalo de 2 minutos de pregão.
26
Last Trade significa o último preço de negociação realizado a cada intervalo de 2 minutos de pregão.
ξβββββ
+++++=
−
=
TadrTcontTgovbovRoll
Neg
LogLogLogS
P
Ask
37
3.2.3 - Modelo com Fatores Decompostos – Equação (4)
Tendo em vista a existência de níveis diferenciados de governança na
Bovespa, e para que se pudesse observar a contribuição de cada nível, foi
decomposto o fator governança Bovespa nas seguintes variáveis: (i) Nível 1; (ii)
Nível 2; e (iii) Novo Mercado.
A equação (4) a seguir inclui as referidas variáveis.
(4)
Onde:
S – Spread percentual em relação ao preço de transação;
Bid – Última oferta de compra a cada 2 minutos de pregão (Last Bid);
Ask – Última oferta de venda a cada 2 minutos de pregão (Last Ask);
P
Neg
– Último preço negociado a cada 2 minutos de pregão (Last Trade);
β
0
–
Coeficiente linear da regressão;
β
1
,
β
2n1
, β
2n2
, β
2nm
, β
3
e β
4
- coeficientes angulares da equação;
S
Roll
– Modelo de Roll de previsão do custo em transacionar;
(2)
Log
Tn1
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Nível 1;
Log
Tn2
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Nível 2;
Log
Tnm
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Novo Mercado;
Log
Tcontint
– Logaritmo do tempo em dias do início da publicação das
demonstrações em contabilidade internacional;
Log
Tadr
– Logaritmo do tempo em dias da data de emissão de ADR;
ξ – Erro do modelo de previsão.
ξββ
βββββ
+++
++++=
−
=
TadrTcont
TnmnmTnnTnnRoll
Neg
LogLog
LogLogLogS
P
AskBid
S
..
....
4int3
222211210
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
38
3.2.4 - Modelo com Fatores Decompostos Acrescido da Variável
Quantidade de Negócios – Equação (5)
Considerando os comentários a seguir de Demsetz (1968, p.41) de que a
freqüência das transações reduz os spreads, foi controlada no modelo básico com
fatores decompostos a variável quantidade de negócios.
“The fundamental force working to reduce the spread is the time rate of
transactions. The greater the frequency of transacting, the lower will be the
cost of waiting in a trading queue of specified length, and, therefore, the
lower will be the spreads that traders are willing to submit to preempt
positions in the trading queue”
.
(5)
Onde:
S – Spread percentual em relação ao preço de transação;
Bid – Última oferta de compra a cada 2 minutos de pregão (Last Bid);
Ask – Última oferta de venda a cada 2 minutos de pregão (Last Ask);
P
Neg
– Último preço negociado a cada 2 minutos de pregão (Last Trade);
β
0
–
Coeficiente de interseção da regressão;
β
1
,
β
2n1
, β
2n2
, β
2nm
, β
3
, β
4
, e
β
5Qtdneg
- coeficientes angulares da equação;
S
Roll
– Modelo de Roll de previsão do custo em transacionar;
(2)
Log
Tn1
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Nível 1;
Log
Tn2
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Nível 2;
Log
Tnm
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Novo Mercado;
Log
Tcontint
– Logaritmo do tempo em dias do início da publicação das
demonstrações em contabilidade internacional;
Log
Tadr
– Logaritmo do tempo em dias da data de emissão de ADR;
Log
Qtdneg
– Logaritmo da quantidade de negócios no período;
ξ – Erro do modelo de previsão.
ξβββ
βββββ
++++
++++=
−
=
QtdnegQtdnegTadrTcont
TnmnmTnnTnnRoll
Neg
LogLogLog
LogLogLogS
P
AskBid
S
...
....
54int3
222211210
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
39
3.2.5 - Modelo com Fatores Decompostos Acrescido da Variável
Volume Financeiro Negociado – Equação (6)
Por fim, chega-se ao modelo final com o controle da variável volume
financeiro negociado em substituição da variável quantidade de negócios, tendo em
vista a importância dada por Demsetz (1968), Copeland e Galai (1983), Roll (1984),
Stoll (1989) e outros autores sobre: (i) a relação negativa do volume financeiro com
os spreads; e (ii) sua elevada correlação com a quantidade de negócios.
A equação (6) a seguir completa nesta pesquisa a inclusão de variáveis
controladas pelo modelo para a conclusão dos resultados.
(5)
Onde:
S – Spread percentual em relação ao preço de transação;
Bid – Última oferta de compra a cada 2 minutos de pregão (Last Bid);
Ask – Última oferta de venda a cada 2 minutos de pregão (Last Ask);
P
Neg
– Último preço negociado a cada 2 minutos de pregão (Last Trade);
β
0
–
Coeficiente linear da regressão;
β
1
,
β
2n1
, β
2n2
, β
2nm
, β
3
, β
4
, e
β
5Volneg
- coeficientes angulares da equação;
S
Roll
– Modelo de Roll de previsão do custo em transacionar;
(2)
Log
Tn1
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Nível 1;
Log
Tn2
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Nível 2;
Log
Tnm
– Logaritmo do tempo em dias de permanência no Novo Mercado;
Log
Tcontint
– Logaritmo do tempo em dias do início da publicação das
demonstrações em contabilidade internacional;
Log
Tadr
– Logaritmo do tempo em dias da data de emissão de ADR;
ξ – Erro do modelo de previsão.
ξβββ
βββββ
++++
++++=
−
=
egVoegVoTadrTcont
TnmnmTnnTnnRoll
Neg
LogLogLog
LogLogLogS
P
AskBid
S
lnln4int3
222211210
...
....
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
40
3.3
–
M
ETODOLOGIA PARA OS TESTES DOS MODELOS
Os modelos foram testados nas ações que compõem a carteira teórica do
Ibovespa, relativo ao primeiro quadrimestre de 2006, conforme tabela 1 abaixo.
Tabela 1: Ações da Carteira Teórica do Ibovespa
Código Ação Tipo Part.(%) Código Ação Tipo Part.(%) Código Ação Tipo Part.(%)
ACES4 ACESITA PN EJ 0,811 CTAX4 CONTAX PN ED 0,251 SBSP3 SABESP ON *EJ 0,863
AMBV4 AMBEV PN *EDJ 1,248 CPLE6 COPEL PNB* 1,305 SDIA4 SADIA S/A PN EJ 1,19
ARCZ6 ARACRUZ PNB EJ 0,938 ELET6 ELETROBRAS PNB* 2,755 CSNA3 SID NACIONAL ON 4,23
ARCE3 ARCELOR BR ON 1,491 ELPL4 ELETROPAULO PN * 0,492 CRUZ3 SOUZA CRUZ ON EJ 0,577
BBDC4 BRADESCO PN 3,777 EMBR4 EMBRAER PN EJ 0,857 TNLP4 TELEMAR PN 8,117
BRAP4 BRADESPAR PN 1,109 EBTP4 EMBRATEL PAR PN * 2,188 TMAR5 TELEMAR N L PNA 1,08
BBAS3 BRASIL ON 0,989 GGBR4 GERDAU PN 3,512 TMCP4 TELEMIG PART PN * 0,64
BRTP3 BRASIL T PAR ON * 0,604 GOAU4 GERDAU MET PN 1,164 TLPP4 TELESP PN EJ 0,526
BRTO4 BRASIL TELEC PN * 2,207 PTIP4 IPIRANGA PET PN 0,695 TCSL4 TIM PART S/A PN * 0,968
BRKM5 BRASKEM PNA EJ 2,914 ITAU4 ITAUBANCO PN EJ 2,77 TRPL4 TRAN PAULIST PN *EJ 0,492
CMET4 CAEMI PN 4,128 ITSA4 ITAUSA PN EJ 1,637 UBBR11 UNIBANCO UNT EJ 1,564
CLSC6 CELESC PNB EJ 0,796 KLBN4 KLABIN S/A PN 0,536 USIM5 USIMINAS PNA EJ 5,593
CMIG4 CEMIG PN * 2,328 LIGH3 LIGHT ON * 0,278 VCPA4 V C P PN EJ 1,085
CESP4 CESP PN * 0,392 NETC4 NET PN 2,176 VALE5 VALE R DOCE PNA 8,095
CGAS5 COMGAS PNA* 0,389 PETR4 PETROBRAS PN EJ 9,227
Fonte: Site www.bovespa.com.br, na seção mercados/ações/índices, acessado em 01/01/2006
Uma das premissas básicas na realização dos testes está relacionada com o
coeficiente
β
1
, que além da sua significância estatística está sendo testado o quão
próximo de 1 (um) este coeficiente se encontra. Como o modelo de Roll estima
apenas a componente custo em transacionar do bid-ask spread, espera-se que
somente a utilização de seu modelo subestime o valor real dos spreads, que
segundo a teoria, além destes custos, também contempla a assimetria informacional.
Como assumimos ainda que o modelo de Roll estima uma parcela concreta
do spread, espera-se também que uma vez mantido constante as demais variáveis
adicionadas ao modelo, a variação do spread estimado por Roll seja igual a variação
real dos spreads, implicando na restrição da hipótese de
β
1
=1.
Isto posto, a contribuição que se pretende deixar do referido modelo nos
testes se restringe o tanto quanto possível a componente custo em transacionar,
deixando as demais contribuições por conta da significância estatística dos
estimadores dos fatores de governança e de outras variáveis de controle.
41
Informações adicionais sobre: (i) às hipóteses para os testes; (ii) o universo e
amostra; e (iii) coleta e tratamento dos dados, podem ser encontradas no Apêndice
C deste estudo.
3.4
–
L
IMITAÇÕES DO ESTUDO
Para a correta avaliação dos resultados devem ser consideradas as
limitações a seguir com relação à questão formulada, aos pressupostos e
metodologias empregadas e ao universo empiricamente testado:
• A questão formulada foi dirigida a somente a um grupo de fatores de
governança, desconsiderando outras iniciativas das empresas para
redução da assimetria informacional, dentre elas: conference call, Apimecs,
visitas às empresas, políticas de comunicação, boletins trimestrais, e
listagens em bolsas européias;
• A pesquisa está subordinada aos pressupostos e metodologia do modelo
de Roll para obtenção do custo em transacionar, no mercado
informacionalmente eficiente, que parte do pressuposto que todos os
participantes do mercado têm o mesmo nível de informação. Outras
metodologias poderiam ser empregadas, como por exemplo, a do Huang e
Stoll (1997), que decompõe o bid-ask spread em 3 componentes;
• O universo empiricamente testado está restrito à carteira teórica do
Ibovespa relativa ao primeiro quadrimestre de 2006, podendo ser ampliado
para outras carteiras em outros períodos com outras
42
Capítulo 4
4. TESTES E RESULTADOS
4.1
–
D
ADOS UTILIZADOS NOS MODELOS
A tabela 6 no Apêndice A resume os dados utilizados nos modelos. Estes
dados compreendem: (i) os spreads observados no mercado; (ii) a estimativa dos
custos em transacionar; (iii) os valores das variáveis fatores de governança; e (iv) os
valores das variáveis quantidade de negócios e volume financeiro negociado.
As informações adicionais relativas aos cálculos dos custos em transacionar,
obtido pelo modelo de Roll, encontram-se no Apêndice B, e o resumo diário destes
custos juntamente com os spreads nas tabelas de 10 a 20 do Apêndice D.
4.2
–
T
ESTES DOS MODELOS
As tabelas 2, 3, 4 e 5 a seguir apresentam os testes das variáveis dos
modelos apresentados.
Tabela 2 – Testes do Modelo Básico Adicionados dos Fatores de Governança - Equação (3)
Num. de obs 44
F( 4, 39) 53,100
Prob > F 0,0000 S (Spread) 0,4003724
R
2
0,9061
Erro Padrão 0,0711
S (Spread) Desv. Padrão t P> | t |
S
Roll
β
1
1,425258 0,102088 13,96 0,000 1,218765 1,631751
LogT
Govbov
β
2
-0,003383 0,006310 -0,54 0,595 -0,016147 0,009381
LogT
Contint
β
3
-0,021352 0,014752 -1,45 0,156 -0,051191 0,008487
LogT
ADR
β
4
-0,022670 0,006564 -3,45 0,001 -0,035947 -0,009393
Constante
β
0
0,061814 0,025392 2,43 0,020 0,010453 0,113175
Fonte: Calculado pelo autor
Notas:
(i) Probabilidade
| t |
de
β
1
= 1 (0,02%)
;
(ii) Os coeficientes foram estimados pelo método MQO
com erros-padrão robustos a heterocedasticidade
S = β
0
+ β
1
.S
Roll
+ β
2
.LogT
Govbov
+
+β
3
.LogT
Contint
+ β
4
.LogT
ADR
+ ξ
MQO
intervalo Confiança a 95%Coeficientes
S
Roll
/
S (Spread)
69%
Médias
S
Roll
(Custo em
Transacionar)
0,2753151
43
Tabela 3 – Testes do Modelo com Fatores Decompostos - Equação (4)
Num. de obs 44
F( 6, 37) 32,480
Prob > F 0,0000
R
2
0,9098
Erro Padrão 0,0716
S (Spread) Desv. Padrão t P> | t |
S
Roll
β
1
1,382883 0,117038 11,82 0.000 1,145741 1,620024
LogT
N1
β
2N1
-0,004024 0,005743 -0,70 0,488 -0,015659 0,007611
LogT
N2
β
2N2
0,019968 0,027804 0,72 0,477 -0,363681 0,076304
LogT
NM
β
2NM
-0,014242 0,017965 -0,79 0,433 -0,050641 0,022158
LogT
Contint
β
3
-0,031686 0,014263 -2,22 0,033 -0,060585 -0,002788
LogT
ADR
β
4
-0,023356 0,006634 -3,52 0,001 -0,036798 -0,009914
Constante
β
0
0,076139 0,027045 2,82 0,008 0,021340 0,130938
Fonte: Calculado pelo autor
intervalo Confiança a 95%Coeficientes
S = β
0
+ β
1
.S
Roll
+ β
2N1
.LogT
N1
+ β
2N2
.LogT
N2
+ β
2NM
.LogT
NM
+
+ β
3
.LogT
Contint
+ β
4
.LogT
ADR
+ ξ
Notas:
(i) Probabilidade
| t |
de
β
1
= 1 (0,23%)
;
(ii) Os coeficientes foram estimados pelo método MQOcom erros-padrão robustos
a heterocedasticidade
MQO
Tabela 4 – Testes do Modelo com Fatores Decompostos Acrescido da
Quantidade de Negócios - Equação (5)
Num. de obs 44
F( 7, 36) 68,910
Prob > F 0,0000
R
2
0,9343
Erro Padrão 0,0619
S (Spread) Desv. Padrão t P> | t |
S
Roll
β
1
1,132412 0,110534 10,24 0.000 0,908239 1,356585
LogT
N1
β
2N1
-0,003111 0,005115 -0,61 0,547 -0,013485 0,007263
LogT
N2
β
2N2
0,036506 0,019361 1,89 0,067 -0,002761 0,075772
LogT
NM
β
2NM
-0,015516 0,009843 -1,58 0,124 -0,035478 0,004446
LogT
Contint
β
3
-0,027539 0,010901 -2,53 0,016 -0,049647 -0,005431
LogT
ADR
β
4
-0,017253 0,005631 -3,06 0,004 -0,028673 -0,005832
LogQtdneg
β
5
-0,158225 0,041277 -3,83 0,000 -0,241938 -0,074511
Constante
β
0
0,865220 0,212032 4,08 0,000 0,435200 1,295240
Fonte: Calculado pelo autor
intervalo Confiança a 95%Coeficientes
S = β
0
+ β
1
.S
Roll
+ β
2N1
.LogT
N1
+ β
2N2
.LogT
N2
+ β
2NM
.LogT
NM
+
+ β
3
.LogT
Contint
+ β
4
.LogT
ADR
+ β
5
.LogQtdneg + ξ
Notas:
(i) Probabilidade
| t |
de
β
1
= 1 (23,88%)
;
(ii) Os coeficientes foram estimados pelo método MQO com erros-padrão robustos
a heterocedasticidade
MQO
44
Tabela 5 – Testes do Modelo com Fatores Decompostos Acrescido do
Volume Financeiro Negociado - Equação (6)
Num. de obs 44
F( 7, 36) 79,740
Prob > F 0,0000
R
2
0,9326
Erro Padrão 0,0627
S (Spread) Desv. Padrão t P> | t |
S
Roll
β
1
1,082310 0,122179 8,86 0,000 0,834519 1,330101
LogT
N1
β
2N1
-0,002217 0,004796 -0,46 0,647 -0,011944 0,007510
LogT
N2
β
2N2
0,045738 0,021267 2,15 0,038 0,002607 0,088869
LogT
NM
β
2NM
-0,022190 0,019125 -1,16 0,254 -0,060977 0,016596
LogT
Contint
β
3
-0,028117 0,011832 -2,38 0,023 -0,052113 -0,004122
LogT
ADR
β
4
-0,020572 0,005860 -3,51 0,001 -0,032456 -0,008687
LogVolneg
β
5
-0,112219 0,026239 -4,28 0,000 -0,165433 -0,059004
Constante
β
0
0,840099 0,184357 4,56 0,000 0,466206 1,213992
Fonte: Calculado pelo autor
intervalo Confiança a 95%Coeficientes
S = β
0
+ β
1
.S
Roll
+ β
2N1
.LogT
N1
+ β
2N2
.LogT
N2
+ β
2NM
.LogT
NM
+
+ β
3
.LogT
Contint
+ β
4
.LogT
ADR
+ β
5
.LogVolneg + ξ
Notas:
(i) Probabilidade
| t |
de
β
1
= 1 (50,48%)
;
(ii) Os coeficientes foram estimados pelo método MQO com erros-padrão robustos
a heterocedasticidade
MQO
4.3
–
R
ESULTADOS DOS TESTES
• Como esperado o custo em transacionar, modelado pelo Roll, representa a
maior parte do bid-ask spread. No mercado brasileiro as evidências
indicam, conforme tabela 2, que este custo em média representa 69% dos
spreads, ficando 31% como a parte remanescente que contempla a
assimetria informacional. No mercado americano (NYSE), Huang e Stoll
(1994) em metodologia própria concluíram que a assimetria representa em
média 9,6% dos spreads.
• Nos modelos das Equações (3) e (4) os testes rejeitam a hipótese do β
1
=
1, indicando a necessidade de inclusão de novas variáveis aos modelos
para que se possa permitir que a contribuição do modelo de Roll se
restrinja o tanto quanto possível a componente custo em transacionar,
45
deixando as demais contribuições por conta dos fatores de governança e
de outras variáveis de controle;
• Nos modelos das Equações (5) e (6), com a inclusão das variáveis
quantidades de negócios e volume financeiro negociado respectivamente,
os testes não rejeitam a hipótese do β
1
= 1, para intervalos de confiança de
95%, conforme probabilidades | t | obtidas de 23% e 50% respectivamente.
Estes modelos permitem melhor confirmação das contribuições dos fatores
de governança na parte remanescente do spread que contempla a
assimetria informacional;
• Como esperado todos os coeficientes das variáveis
46
• Os resultados dos modelos, Equações (4), (5) e (6), indicam também que
uma vez controlada as variáveis de governança local, os estimadores dos
fatores de governança: (β
Contint
) publicação das demonstrações em
contabilidade internacional sem ADRs listados na NYSE; e (β
ADR
) ADRs
listados, apresentaram significância estatística, aos níveis abaixo de 5%,
para afirmar que afetam negativamente os spreads. Estes resultados foram
observados para as empresas que estão expostas ou procuram atender
aos modelos de governança local (code law) e internacional (americano,
common law). Estas evidências foram observadas diante de duas situações
distintas: (i) as empresas com contabilidade internacional sem ADRs
listados publicam espontaneamente as demonstrações sem obrigações
local ou internacional e tem ou já tiveram relacionamento com o ADR1; e
(ii) as empresas com ADRs listados além de atenderem ao sistema local,
atendem também por exigência da SEC ao sistema de governança
americano (Ex.: ADR2 ou ADR3);
• Os resultados apresentados no parágrafo anterior evidenciam que as
empresas com preponderante compromisso com o sistema local não
apresentaram estimadores com significâncias estatísticas para rejeitar a
hipótese de que os fatores não afetam negativamente os spreads. Este
caso foi observado para os fatores de governança Nível 1, 2 e Novo
Mercado, uma vez controlado os fatores ADR listado e contabilidade
internacional sem exigência local;
47
• As variáveis de controle adicionadas ao modelo quantidade de negócios e
volume financeiro negociado, testadas anteriormente pelos precursores da
teoria, conforme e urdadolope neiados rióioroee33117( )7(o)5.67529(e)-4.33117(c)-0.295585(u)-4.33157(p)-4.3311(t)-2.16436(e)]TJ286.129 0 531(i)1.87012(á)-14.2955(a)-4.3311(n)-4.331173117( )-p
48
Capítulo 5
5. CONCLUSÃO
O objetivo deste estudo foi investigar se a governança certificada,
representada pelos fatores: (i) governança da Bovespa, (ii) publicação das
demonstrações financeiras em contabilidade internacional sem ADR listado, e (iii)
ADR listado, tem efeito sobre o bid-ask spread das ações mais líquidas do mercado
de capitais brasileiro.
Na seleção dos fatores foram observadas duas diretrizes relacionadas com a
produção e destinação de informações, uma preponderantemente relacionada com o
mercado local, e outra destinada tanto ao mercado local quanto ao internacional.
A investigação foi realizada nos títulos pertencentes à carteira teórica do
Ibovespa do primeiro quadrimestre de 2006, com dados de preços e spreads no
intraday de mercado a cada 2 minutos de pregão.
Para relacionar a governança certificada com o bid-ask spread foi utilizado o
modelo de Roll (1984), que parte da estimativa implícita do custo em transacionar,
destinado ao mercado informacionalmente eficiente, que tem como pressupostos
que todos os participantes do mercado têm o mesmo nível de informação. Foram
incluídas neste modelo variáveis de governança e de controle da quantidade de
negócios e volume financeiro negociado.
A hipótese testada foi verificar se os estimadores dos fatores selecionados de
governança afetam negativamente os spreads, na parte remanescente que supera o
custo em transacionar que contempla a assimetria informacional.
49
Os resultados indicam que os spreads podem ser reduzidos quando as
empresas têm ADRs listados ou na ausência deles pelo menos divulgam as
demonstrações financeiras em contabilidade internacional. Quanto à adesão aos
níveis de governança Bovespa em maior parte do seu conjunto foi encontrada
relação negativa com os spreads, mas os resultados não apresentaram significância
estatística para afirmar tal redução.
Por fim, o estudo chama a atenção quanto ao sistema de informação local e
internacional, quando observado a destinação da informação segundo a
preponderância de seus modelos: common law e code law. Os resultados indicam
que as informações destinadas preponderantemente ao mercado local não
apresentaram evidências que afetem negativamente os spreads. Contrariamente, as
informações destinadas tanto ao mercado local quanto ao internacional
apresentaram evidências de que os spreads podem ser afetados negativamente.
Futuras pesquisas aqui sugeridas podem ser realizadas para continuidade da
abordagem deste estudo, considerando:
• A utilização de outros fatores de governança para a contribuição no
modelo, tais como: (i) listagem no ISE (Índice de Sustentabilidade
Empresarial) e (ii) listagem no ITAG (Índice representativo das empresas
que estendem os mesmos direitos das ações ordinárias para às ações
preferenciais);
• A utilização de carteiras representativa de outros índices tipo: IBrX-50,
IBrX-100, e IVBX-2;
• A utilização de outros modelos de estimação das componentes do spread
como, por exemplo, o de Huang e Stoll (1997).
50
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51
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53
APÊNDICE A - DADOS UTILIZADOS NOS MODELOS
Tabela 06: Dados Utilizados nos Modelos das Equações de (3), (4), (5) e (6)
(a) (b) (c) (c1) (c2) (c3) (d) (e) (f) (g)
Nome de
Pregão
Código Spread%
S
Roll
%
LogT
Govbov
LogT
N1
LogT
N2
LogT
NM
LogT
Contint
LogT
ADR
LogQtdneg LogVolneg
ACESITA ACES4 0,352488 0,219128 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,231826 5,710524
AMBEV AMBV4 0,310506 0,258006 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,520090 4,514335 6,344026
ARACRUZ ARCZ6 0,380248 0,284308 3,169380 3,169380 0,000000 0,000000 0,000000 3,706547 4,568436 5,990536
ARCELOR BR ARCE3 0,230133 0,180373 2,113943 2,113943 0,000000 0,000000 3,040602 0,000000 4,799782 6,558519
BRADESCO BBDC4 0,130663 0,095171 3,248219 3,248219 0,000000 0,000000 0,000000 2,887054 5,135276 6,926929
BRADESPAR BRAP4 0,306408 0,215015 3,248219 3,248219 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,583901 6,434225
BRASIL BBAS3 0,372539 0,239919 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,568354 6,112139
BRASIL T PAR BRTP3 0,741021 0,585028 3,162564 3,162564 0,000000 0,000000 0,000000 3,435207 4,408884 5,714856
BRASIL TELEC BRTO4 0,269169 0,180920 3,162564 3,162564 0,000000 0,000000 0,000000 3,211654 4,760392 6,136521
BRASKEM BRKM5 0,184270 0,147781 3,069668 3,069668 0,000000 0,000000 0,000000 3,429591 4,978851 6,345323
CAEMI CMET4 0,310136 0,201758 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,825854 6,714291
CELESC CLSC6 0,736050 0,494624 3,147985 0,000000 3,147985 0,000000 3,147985 0,000000 4,377416 5,891274
CEMIG CMIG4 0,262605 0,227736 3,219585 3,219585 0,000000 0,000000 0,000000 3,227115 4,772622 6,509586
CESP CESP4 0,702649 0,393366 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,411350 5,639589
COMGAS CGAS5 0,968965 0,456470 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,185230 5,569434
CONTAX CTAX4 0,602033 0,500554 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 2,423246 0,000000 4,423066 5,672205
COPEL CPLE6 0,342901 0,261879 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,504878 4,719240 6,196923
ELETROBRAS ELET6 0,279720 0,171772 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,796533 6,388056
ELETROPAULO ELPL4 0,860610 0,493274 2,703291 0,000000 2,703291 0,000000 2,703291 0,000000 4,239099 5,691797
EMBRAER EMBR4 0,374150 0,245250 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,324488 4,283143 5,959899
EMBRATEL PAR EBTP4 0,267573 0,219143 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,435207 4,971229 6,185244
GERDAU GGBR4 0,205180 0,162312 3,248219 3,248219 0,000000 0,000000 0,000000 3,380754 4,965056 6,532214
GERDAU MET GOAU4 0,343776 0,237677 3,017868 3,017868 0,000000 0,000000 3,328787 0,000000 4,589771 6,138240
IPIRANGA PET PTIP4 0,564895 0,295610 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,330475 5,655245
ITAUBANCO ITAU4 0,184744 0,122162 3,248219 3,248219 0,000000 0,000000 0,000000 3,184975 4,926913 6,691096
ITAUSA ITSA4 0,284470 0,158298 3,247973 3,247973 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,608922 6,362312
KLABIN S/A KLBN4 0,632514 0,457788 3,093071 3,093071 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,405551 5,826035
LIGHT LIGT3 0,368550 0,286997 1,838849 0,000000 0,000000 1,838849 0,000000 0,000000 4,803027 5,869306
NET NETC4 0,906895 0,719892 3,147676 0,000000 3,147676 0,000000 3,147676 0,000000 4,772556 6,548020
PETROBRAS PETR4 0,084985 0,086714 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,277609 5,556787 7,341664
SABESP SBSP3 0,401171 0,287406 3,167022 0,000000 0,000000 3,167022 0,000000 3,115611 4,461273 5,913903
SADIA S/A SDIA4 0,364547 0,235061 3,248219 3,248219 0,000000 0,000000 0,000000 3,222976 4,712077 6,188289
SID NACIONAL CSNA3 0,210010 0,149252 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,490099 4,948687 6,649381
SOUZA CRUZ CRUZ3 0,738282 0,499461 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,387354 5,677694
TELEMAR TNLP4 0,158202 0,131351 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,435207 5,024317 6,774532
TELEMAR N L TMAR5 0,432565 0,288748 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,426283 6,145309
TELEMIG PART TMCP4 0,424848 0,328198 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,435207 4,505014 5,637884
TELESP TLPP4 0,527417 0,296555 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,435207 4,179063 5,586029
TIM PART S/A TCSL4 0,315553 0,271385 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 3,435207 4,754524 6,083635
TRAN PAULIST TRPL4 0,541447 0,317186 3,121231 3,121231 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 4,366255 5,665090
UNIBANCO UBBR11 0,275509 0,203625 3,248219 3,248219 0,000000 0,000000 0,000000 3,514149 4,762251 6,396473
USIMINAS USIM5 0,190476 0,126562 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 5,044771 6,787431
V C P VCPA4 0,394248 0,316001 3,212188 3,212188 0,000000 0,000000 0,000000 3,344196 4,526933 5,889063
VALE R DOCE VALE5 0,081264 0,064150 2,940516 2,940516 0,000000 0,000000 0,000000 3,330819 5,314038 7,142632
Fonte: Apêndice E deste estudo, Bloomberg, sites das empresas, Bovespa, NYSE, e cálculos do autor.
54
APÊNDICE B – MODELO DE ROLL – CUSTO EM TRANSACIONAR
(
I
)
P
RESSUPOSTOS
,
LIMITAÇÕES E DEDUÇÃO DO MODELO DE
R
OLL
Segundo Roll (1984), no mercado informacionalmente eficiente, o
fundamental valor dos títulos flutua aleatoriamente entre os valores do bid e do ask
enquanto não chega nova informação relevante. No momento em que ocorre uma
nova informação neste mercado, o valor do bid e do ask salta para outro nível e o
valor médio passa para outro patamar de equilíbrio.
Dessa forma, o autor em seu modelo trata a eficiência informacional do
mercado de forma imediata, em que todos os participantes do mercado tivessem ao
mesmo tempo o mesmo nível de informação com os preços refletindo uma posição
atualizada.
Neste sentido, não existe assimetria informacional entre os participantes do
mercado e a metodologia de cálculo adotada no modelo estima o valor implícito do
bid-ask spread como dimensão exclusiva do custo em transacionar.
Para obtenção do valor implícito do spread, Roll (1984) considera ainda que,
no mercado informacionalmente eficiente, a probabilidade das variações dos preços
no curto prazo é estacionária e as negociações ocorrem ou no bid ou no ask e não
na média. Este pressuposto conduz a utilização da mesma probabilidade de
variação dos preços após uma determinada negociação. Assim, dada uma
determinada negociação, a possibilidade de a próxima ocorrer ou bid ou no ask é a
mesma.
A tabela 7 a seguir demonstra a distribuição de probabilidades utilizadas por
Roll (1984, p.1127) para a formulação do modelo, observando as variações dos
55
preços no decorrer do tempo entre o bid e o ask, no mercado informacionalmente
eficiente.
Logo, dada à eficiência do mercado, segundo Roll (1984, p.1127), a medida
implícita do efetivo bid-ask spread pode ser mensurado através do seguinte modelo
conforme equação (1) abaixo:
(1)
Onde a seguir são descritos os termos utilizados na tabela 7 e no modelo:
Spread – Diferença entre a oferta de compra e oferta de venda;
Ask Price - Preço da oferta de venda;
);(2
1+
∆∆−=
ttRoll
PPCovS
Tabela 7 – Distribuição de Probabilidade do Modelo do Roll (1984)
);(2
1+
∆∆−=
ttRoll
PPCovS
(1)
∆p
t+1
Probabilidade de Iniciar no Bid
Probabilidade de Iniciar no Ask
Prob. Conjunta => Prob (Bid) = Prob (Ask)
Modelo do Roll – S
Roll
– Equação (1)
Fonte: Roll (1984, p.1128 e 1129)
56
Bid Price – Preço da oferta de compra;
Value – Valor médio do preço do bid e do preço do ask;
(-s) e (+s) – Valores do spread, partindo do preço do bid ou do ask;
(t - 1), t, (t + 1) – Seqüência de negociações no tempo;
S
Roll
=> Medida implícita do spread que contempla exclusivamente o custo
em transacionar;
Cov => Covariância serial de primeira ordem das variações dos preços
observados;
∆P
t
=> Variação do preço entre P
t
e P
t-1
;
∆P
t+1
=> variação do preço entre P
t+1
e P
t
;
Como pode ser observado na tabela 7, se a transação iniciar no preço do bid
(bid price), não existe a chance, no mercado informacionalmente eficiente, da
próxima transação ocorrer abaixo do preço do bid, pelo fato de não existir nova
informação. Da forma inversa ocorre se a transação iniciar no preço do ask (ask
price), não existe a chance de a próxima transação ocorrer acima do ask.
Resumidamente, estão listadas a seguir as principais considerações e
limitações que foram abordadas pelo autor, e devem ser previamente observadas
quando da comparação com qualquer outro modelo de previsão de spread.
(i) Se o mercado é informacionalmente eficiente, e o custo em
transacionar é zero, os preços observados no mercado contêm todas
as informações relevantes;
(ii) As mudanças dos preços ocorrerão se e somente se inesperadas
informações forem recebidas pelos participantes do mercado;
57
(iii) Não existirá dependência serial nas mudanças dos preços sucessivos,
a não ser àquelas originadas pela dependência serial das expectativas
de retornos;
(iv) O mercado é ainda informacionalmente eficiente se o valor do título
flutua aleatoriamente;
(v) Quando novas informações chegam ao mercado, ambos, os valores do
bid e do ask se movem para outro patamar, estabelecendo novo
equilíbrio;
(vi) O valor médio do bid e do ask flutua aleatoriamente;
(vii) As variações nos preços de mercado, não são por muito tempo
independente porque as transações ocorrem historicamente ou no bid
ou no ask, e não na média;
(viii) O valor esperado do spread obtido pela covariância serial é
independente do intervalo de tempo escolhido para a coleta das series
históricas de preços;
(ix) Quanto maior a freqüência das observações melhor será a eficiência
das estimativas do valor implícito do spread, porque para uma amostra
muito grande os resultados serão menos afetados pela não
estacionariedade das variações dos preços.
58
(ii) C
ÁLCULO DA ESTIMATIVA DO CUSTO EM TRANSACIONAR
–
M
ODELO DE
R
OLL
A tabela 8 a seguir apresenta a síntese do cálculo do custo em transacionar
de uma das ações listadas na tabela 1, cujos passos estão abaixo relacionados:
• A coluna (a) contém a data, hora e minuto em que as ofertas e
negociações foram coletadas na freqüência de 2 minutos. Somente foram
selecionados os intervalos com negociação (Last Trade). Em cada dia
foram apresentadas apenas algumas linhas para demonstração dos
cálculos, no entanto, no caso desta ação em cada dia contém
aproximadamente 70 linhas de coleta de ofertas e negociações;
• As colunas (b), (c) e (d) representam respectivamente as últimas
ocorrências na freqüência de 2 minutos de: preço negociado (Last Trade),
oferta de compra (Last Bid) e oferta de venda (Last Ask);
• As colunas (e), (f) e (g) representam respectivamente os spreads (Ask –
Bid), a relação spread/preço (retorno%) e a média diária dos retornos;
• As colunas (h) e (i) apresentam os cálculos das seqüências de retornos
percentuais dos spreads [
∆
P
t+1
(P
t+1
- P
t
)/ P
t
] e [
∆
P
t
(P
t
- P
t-1
)/ P
t-1
], cuja
seqüência de preços no intraday de negociação (Last Trade) estão na
coluna (b) desta tabela;
• A coluna (j) apresenta o valor estimado do custo em transacionar para cada
dia de negociação, utilizando o modelo de Roll (S
Roll
), equação (2) indicada
acima da tabela;
59
• Por fim, a tabela 6 do Apêndice A, nas colunas (a) e (b), são apresentados
os percentuais médios dos spreads juntamente com os valores estimados
do custo em transacionar de 84 pregões de cada ação, calculado conforme
última linha da tabela 8, permitindo a análise de corte transversal (cross
section analysis) com as variáveis de governanca certificada.
Tabela 08: Cálculo dos spreads e do custo em transacionar
Exemplo: AMBV4 - Dados do Intraday (2)
(a)
(b)
(c)
(d)
(e)
(f)
(g)
(h)
(i)
(j)
Data hora:min
Last Trade
(PNeg)
Last Bid
Last
Ask
Spread =
(Ask - Bid)
Spread /
Pneg
Media
Retorno
Spread
∆
∆∆
∆P
t+1
/
P
t
∆
∆∆
∆P
t
/
P
t-1
S
Roll
27/12/2005 11:12 890,00 887,01 890,00 2,99000 0,003360
27/12/2005 11:14 890,00 887,01 891,00 3,99000 0,004483 - 0,002252
27/12/2005 11:18 891,00 890,00 893,89 3,89000 0,004366 0,001124 -
27/12/2005 11:20 898,00 890,01 898,00 7,99000 0,008898 0,007856 0,001124
27/12/2005 17:58 901,00 900,00 903,00 3,00000 0,003330
0,166763%
(0,001109)
0,002222
0,049413%
28/12/2005 11:04 905,00 890,00 908,00 18,00000 0,019890 0,004440 (0,001109)
28/12/2005 11:06 905,00 902,00 905,00 3,00000 0,003315 - 0,004440
28/12/2005 11:10 907,50 903,01 907,50 4,49000 0,004948 0,002762 -
28/12/2005 11:18 903,00 902,00 903,00 1,00000 0,001107 (0,004959) 0,002762
28/12/2005 17:58 891,50 891,50 894,00 2,50000 0,002804
0,166387%
-
-
0,045712%
29/12/2005 11:00 905,00 872,00 905,00 33,00000 0,036464 0,015143 -
29/12/2005 11:18 895,00 895,00 902,50 7,50000 0,008380 (0,011050) 0,015143
29/12/2005 11:50 896,01 896,00 899,98 3,98000 0,004442 0,001128 (0,011050)
29/12/2005 12:02 896,00 895,00 899,97 4,97000 0,005547 (0,000011) 0,001128
29/12/2005 17:54 890,00 885,00 890,00 5,00000 0,005618
0,233936%
(0,011100)
0,012362
0,431408%
2/1/2006 11:14 890,00 890,00 897,99 7,99000 0,008978 - (0,011100)
2/1/2006 11:22 890,50 890,50 895,00 4,50000 0,005053 0,000562 -
2/1/2006 11:26 890,50 890,50 895,00 4,50000 0,005053 - 0,000562
2/1/2006 11:36 891,00 891,00 895,00 4,00000 0,004489 0,000561 -
2/1/2006 17:52 894,99 890,00 895,00 5,00000 0,005587
0,749119%
0,005607
-
0,790294%
3/1/2006 11:00 905,00 900,10 904,00 3,90000 0,004309 0,011184 0,005607
3/1/2006 11:10 903,00 901,00 903,00 2,00000 0,002215 (0,002210) 0,011184
3/1/2006 11:12 903,00 900,10 904,00 3,90000 0,004319 - (0,002210)
3/1/2006 11:20 900,10 900,00 903,00 3,00000 0,003333 (0,003212) -
3/1/2006 17:54 901,91 900,50 901,91 1,41000 0,001563
0,239453%
-
-
0,275944%
4/1/2006 11:04 905,98 895,01 905,99 10,98000 0,012119 0,004513 -
4/1/2006 11:08 905,00 900,00 904,99 4,99000 0,005514 (0,001082) 0,004513
4/1/2006 11:10 905,00 900,01 905,00 4,99000 0,005514 - (0,001082)
4/1/2006 11:12 905,00 905,00 905,99 0,99000 0,001094 - -
4/1/2006 17:54 910,00 907,90 920,00 12,10000 0,013297
0,278091%
0,002313
0,000110
0,109642%
5/1/2006 11:02 911,00 905,88 911,00 5,12000 0,005620 0,001099 0,002313
5/1/2006 11:14 907,00 907,01 911,00 3,99000 0,004399 (0,004391) 0,001099
5/1/2006 11:18 907,00 907,00 911,00 4,00000 0,004410 - (0,004391)
5/1/2006 11:20 907,00 907,01 911,00 3,99000 0,004399 - -
5/1/2006 17:48 915,80 915,40 920,81 5,41000 0,005907
0,180785%
-
-
0,066908%
Período: 0,310506% 0,258006%
Fonte: Dados de mercado do Bloomberg e cálculos do autor
Média dos Spreads
Média do Custo em
Transacionar
27/12/2005 a 02/12/2006
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
As tabelas de 10 a 20 do Apêndice D apresentam um resumo dos valores
médios diários dos spreads e do custo em transacionar, segundo metodologia
apresentada na tabela 8.
60
APÊNDICE C – INFORMAÇÕES ADICIONAIS SOBRE: (i) AS
HIPÓTESES PARA OS TESTES, (ii) UNIVERSO E AMOSTRA, E (iii)
COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS.
(
I
)
H
IPÓTESES BÁSICAS PARA OS TESTES DOS COEFICIENTES
Para testar se as variáveis que representam os fatores de governança afetam
os spreads nas equações de (3) a (6), foram observadas as seguintes hipóteses e
restrições lineares com relação aos coeficientes, no intervalo de confiança de 95%:
• H
0A
:
β
1
= 0, significância estatística do modelo do Roll na previsão do custo
em transacionar, onde se espera rejeitar a hipótese nula;
• H
0B
:
β
1
= 1, significância estatística do quão próximo de 1 está o coeficiente
do custo em transacionar, onde se espera aceitar a hipótese nula do modelo
contribuir na equação com somente este custo;
• H
0C
:
β
i
≥ 0 (sendo i de 2 a 4), significância estatística dos coeficientes dos
fatores de governança, onde se espera rejeitar a hipótese nula devido à
expectativa dos fatores contribuírem negativamente com os spreads na
redução da assimetria informacional; e
• H
0D
:
β
5
= 0, significância estatística das variáveis de controle quantidade de
negócios e volume financeiro negociado, controlando os efeitos das mesmas
sob as demais variáveis.
61
(ii) U
NIVERSO E AMOSTRA
As seguintes proposições e considerações foram utilizadas para
determinação do universo do estudo e amostras coletadas que supriram os valores
das variáveis subjacentes para os testes do modelo:
• As ações em estudo são de empresas brasileiras pertencentes à carteira
teórica do Ibovespa. No entanto, as ações: CRT Celular (PNA), Tele CRT
OES (PN), Tele Lest CL (PN), e Telesp CL PA (PN), que tiveram dentro do
período movimentos de fusões, consolidações, ou conversão, resultando na
alteração estrutural de seus preços e spreads, foram excluídas da amostra;
• A carteira teórica do Ibovespa refere-se ao período de 01/01/2006 a
30/04/2006;
• Os valores históricos da oferta de compra (Last Bid), oferta de venda (Last
Ask), e dos preços de realização (Last Trade) referem-se a 84 pregões
subseqüentes, no período de 27/12/2005 a 02/05/2006, a cada 2 (dois)
minutos de negociação;
• Os valores das variáveis de controle quantidade de negócios e volume
financeiro negociado referem-se ao período de 27/12/2005 a 02/05/2006;
• Foram consideradas todas as ofertas de compra (bids) e venda (asks) que
tiveram negociação (trade) na freqüência de 2 (dois) minutos, em linha com a
formulação de Roll (1984, p.1128-1129), que pressupõe na construção do
modelo uma seqüência de ofertas e realizações;
• As informações relativas à governança certificada referem-se ao logaritmo
(base 10) do tempo contado em dias em que a empresa permanece em pelo
62
menos um dos fatores de governança: (i) Governança Bovespa e seus Níveis;
(i) Contabilidade Internacional sem ADR listado; e (iii) ADR listado na NYSE;
• Foi escolhida somente uma ação para cada empresa, prioritariamente as mais
líquidas, resultando na amostra de 44 ativos;
A carteira teórica do Ibovespa é fixada imediatamente antes do início de cada
quadrimestre considerando o desempenho histórico das ações das empresas nos
últimos 12 meses, utilizando como uma das métricas o índice de negociabilidade
27
.
Por fim, as proposições e considerações relacionadas com o universo e
amostra permitem aos futuros trabalhos, que se destinam adicionar informações ao
tema, repetir os testes utilizando carteiras teóricas de outros períodos.
(iii)
C
OLETA E TRATAMENTO DOS DADOS
Os dados utilizados nesta pesquisa foram coletados da seguinte forma:
• As relações das empresas e de suas ações foram obtidas da carteira teórica
do Ibovespa em 02/01/2006, através do site www.bovespa.com.br;
• Os históricos das ofertas de compra (Last Bid), ofertas de vendas (Last Ask),
e a seqüência de preços negociados (Last Trade, P
t-1
, P
t
,P
t+1
), foram
coletados do sistema eletrônico Bloomberg em 21/02/2006 a 03/03/2006, e
03/05/2006 a 05/05/2006;
27
Conforme definido pela Bovespa, (http://www.bovespa.com.br/pdf/Indices/Ibovespa.pdf), para o mercado a
vista (lote padrão), o Índice de Negociabilidade é igual a
V
v
N
n
IN
ii
*=
, sendo: ni (número de negócios da
ação); N (Número total de negócios); vi (volume financeiro negociado da ação); e V (Volume financeiro total
negociado)
63
•
As informações sobre os fatores de governança, que compõem a governança
certificada, referem-se ao tempo de permanência em cada fator e foram
obtidos dos sites das empresas, bolsas de valores Bovespa e NYSE, e dos
órgão reguladores CVM e SEC, no período de dezembro/2005 a maio/2006;
•
As quantidades de negócios e volume financeiro foram obtidas do sistema de
informações Economática;
•
Para a operacionalização dos dados em medidas compatíveis entre as
variáveis, foi utilizado o logaritmo base 10 para as medidas de tempo e
número de negócios.
As informações relativas ao intraday de mercado, da agência de notícia
Bloomberg são acumuladas por um período de aproximadamente 50 pregões, ou
seja, a cada novo pregão o sistema descarta o pregão mais antigo.
Os dados coletados no intraday de mercado compõem cerca de 490 mil linhas
de observações e 2,4 milhões de dados, conforme a tabela 7 a seguir.
Tabela 7: Quantidade de Dados e Observações
Nome de Pregão Código
Linhas de
observações
Quantidade
de Dados
Nome de Pregão Código
Linhas de
observações
Quantidade
de Dados
ACESITA ACES4 6.645 33.225 GERDAU MET GOAU4 10.725 53.625
AMBEV AMBV4 10.333 51.665 IPIRANGA PET PTIP4 7.446 37.230
ARACRUZ ARCZ6 10.369 51.845 ITAUBANCO ITAU4 14.651 73.255
ARCELOR BR ARCE3 12.473 62.365 ITAUSA ITSA4 11.505 57.525
BRADESCO BBDC4 16.191 80.955 KLABIN S/A KLBN4 7.993 39.965
BRADESPAR BRAP4 9.914 49.570 LIGHT LIGT3 12.145 60.725
BRASIL BBAS3 10.129 50.645 NET NETC4 12.167 60.835
BRASIL T PAR BRTP3 7.783 38.915 PETROBRAS PETR4 17.087 85.435
BRASIL TELEC BRTO4 12.639 63.195 SABESP SBSP3 8.814 44.070
BRASKEM BRKM5 14.685 73.425 SADIA S/A SDIA4 12.157 60.785
CAEMI CMET4 13.217 66.085 SID NACIONAL CSNA3 14.646 73.230
CELESC CLSC6 7.699 38.495 SOUZA CRUZ CRUZ3 7.848 39.240
CEMIG CMIG4 12.619 63.095 TELEMAR TNLP4 15.342 76.710
CESP CESP4 7.953 39.765 TELEMAR N L TMAR5 8.660 43.300
COMGAS CGAS5 5.854 29.270 TELEMIG PART TMCP4 9.066 45.330
CONTAX CTAX4 8.849 44.245 TELESP TLPP4 6.165 30.825
COPEL CPLE6 12.097 60.485 TIM PART S/A TCSL4 12.037 60.185
ELETROBRAS ELET6 12.939 64.695 TRAN PAULIST TRPL4 7.946 39.730
ELETROPAULO ELPL4 6.229 31.145 UNIBANCO UBBR11 13.009 65.045
EMBRAER EMBR4 9.534 47.670 USIMINAS USIM5 15.202 76.010
EMBRATEL PAR EBTP4 14.642 73.210 V C P VCPA4 9.835 49.175
GERDAU GGBR4 14.889 74.445 VALE R DOCE VALE5 16.804 84.020
488.932 2.444.660
Fonte: Sistema de Informações Bloomberg
64
APÊNDICE D – VALOR MÉDIO DIÁRIO DOS SPREADS E DO CUSTO
EM TRANSACIONAR
Tabela 10: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,224755% 0,201783% 0,166763% 0,049413% 0,297097% 0,030523% 0,094874% 0,061188%
28/12/2005 0,387333% 0,052857% 0,166387% 0,045712% 0,447384% 0,600618% 0,225452% 0,095377%
29/12/2005 0,574787% 0,326956% 0,233936% 0,431408% 0,401079% 0,328099% 0,249904% 0,200544%
2/1/2006 0,474090% 0,260562% 0,749119% 0,790294% 0,528505% 0,555325% 0,195851% 0,202910%
3/1/2006 0,359421% 0,162735% 0,239453% 0,275944% 0,271291% 0,241132% 0,138147% 0,140791%
4/1/2006 0,259660% 0,248657% 0,278091% 0,109642% 0,379994% 0,085753% 0,114772% 0,082138%
5/1/2006 0,193855% 0,136332% 0,180963% 0,066908% 0,314391% 0,193520% 0,123374% 0,090463%
6/1/2006 0,196896% 0,365502% 0,379151% 0,073256% 0,335181% 0,067987% 0,119763% 0,127768%
9/1/2006 0,188278% 0,132066% 0,327876% 0,275826% 0,299029% 0,331744% 0,244848% 0,044075%
10/1/2006 0,202845% 0,156757% 0,742373% 0,256144% 0,386875% 0,425097% 0,241083% 0,174853%
11/1/2006 0,232543% 0,182045% 0,182050% 0,228513% 0,278599% 0,180307% 0,190209% 0,222356%
12/1/2006 0,192329% 0,149859% 0,250019% 0,486075% 0,445645% 0,606990% 0,193176% 0,148310%
13/1/2006 0,228303% 0,147384% 0,321296% 0,302291% 0,318878% 0,070893% 0,241193% 0,147239%
16/1/2006 0,283632% 0,097439% 0,475681% 0,272880% 0,379457% 0,071948% 0,171305% 0,099905%
17/1/2006 0,194998% 0,138100% 0,369161% 0,319294% 0,279361% 0,121441% 0,161376% 0,128442%
18/1/2006 0,378099% 0,146266% 0,304346% 0,195170% 0,270943% 0,132765% 0,137307% 0,111687%
19/1/2006 0,246489% 0,261925% 0,299030% 0,223930% 0,225782% 0,113131% 0,166420% 0,140903%
20/1/2006 0,289672% 0,185177% 0,233183% 0,140564% 0,236927% 0,131260% 0,210779% 0,146809%
65
Tabela 11: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,147680% 0,144998% 0,323730% 0,319552% 0,440768% 0,347598% 0,607936% 0,334665%
28/12/2005 0,097372% 0,131053% 0,243918% 0,244094% 0,735582% 0,326454% 0,671669% 0,782582%
29/12/2005 0,102198% 0,063034% 0,168267% 0,151954% 0,306107% 0,249985% 0,763181% 0,680522%
2/1/2006 0,145250% 0,024273% 0,198094% 0,268477% 0,358026% 0,253239% 0,585069% 0,275711%
3/1/2006 0,108260% 0,136968% 0,205966% 0,171576% 0,253426% 0,172515% 0,538795% 0,361799%
4/1/2006 0,134672% 0,412956% 0,233156% 0,113349% 0,423697% 0,362666% 0,543437% 0,701470%
5/1/2006 0,110111% 0,090634% 0,177606% 0,147708% 0,389594% 0,418375% 0,512460% 0,291576%
6/1/2006 0,107025% 0,106406% 0,143793% 0,098905% 0,442421% 0,200732% 0,559037% 0,136703%
9/1/2006 0,168946% 0,131454% 0,276597% 0,119001% 0,559551% 0,335333% 0,584574% 0,526317%
10/1/2006 0,133891% 0,053519% 0,286847% 0,201827% 0,383205% 0,197514% 1,021231% 0,749938%
11/1/2006 0,113641% 0,077370% 0,170998% 0,218165% 0,308663% 0,062592% 0,493846% 0,651032%
12/1/2006 0,140148% 0,054823% 0,238078% 0,241384% 0,303536% 0,128739% 0,549473% 0,284464%
13/1/2006 0,115894% 0,146458% 0,246447% 0,215243% 0,480889% 0,213989% 0,771423% 0,738579%
16/1/2006 0,110705% 0,102710% 0,213002% 0,127813% 0,374850% 0,120058% 0,936015% 0,817862%
17/1/2006 0,113651% 0,164098% 0,226810% 0,207970% 0,255870% 0,201543% 0,555600% 0,643901%
18/1/2006 0,132308% 0,100250% 0,263800% 0,211518% 0,373297% 0,139769% 0,711791% 0,814824%
19/1/2006 0,103380% 0,055110% 0,221623% 0,316797% 0,411872% 0,352161% 0,759096% 0,443298%
20/1/2006 0,132295% 0,060041% 0,517940% 0,239714% 0,511352% 0,287665% 0,776592% 0,565886%
23/1/2006 0,177769% 0,123307% 0,222380% 0,114679% 0,485859% 0,200531% 0,913970% 0,859476%
24/1/2006 0,133492% 0,091159% 0,217990% 0,075395% 0,274553% 0,243460% 0,960780% 0,875119%
26/1/2006 0,138383% 0,086276% 0,239597% 0,168299% 0,407705% 0,731132% 0,738603% 0,389620%
27/1/2006 0,172178% 0,078176% 0,290880% 0,229054% 0,512424% 0,401640% 0,595515% 0,801292%
30/1/2006 0,147159% 0,049847% 0,274020% 0,091151% 0,255557% 0,317316% 0,705944% 0,817730%
31/1/2006 0,269086% 0,175189% 0,295432% 0,297268% 0,418088% 0,238850% 0,660884% 0,881958%
1/2/2006 0,137044% 0,063201% 0,352336% 0,161382% 0,359209% 0,307604% 0,472621% 0,569627%
2/2/2006 0,128984% 0,076206% 0,362166% 0,293733% 0,360664% 0,193481% 0,763001% 0,697906%
3/2/2006 0,152353% 0,076242% 0,441160% 0,489921% 0,362847% 0,110563% 0,702194% 0,514130%
6/2/2006 0,146949% 0,091095% 0,361111% 0,099551% 0,284792% 0,152549% 0,637856% 0,514687%
7/2/2006 0,143126% 0,107587% 0,255959% 0,091878% 0,466572% 0,072606% 0,706786% 0,904085%
8/2/2006 0,140461% 0,077668% 0,367855% 0,353408% 0,518353% 0,349450% 0,605467% 0,549661%
9/2/2006 0,151271% 0,085423% 0,306802% 0,425664% 0,472334% 0,570144% 0,696813% 0,614184%
10/2/2006 0,134150% 0,164245% 0,340267% 0,115335% 0,486315% 0,242992% 0,660456% 0,568137%
13/2/2006 0,177557% 0,095852% 0,304959% 0,247198% 0,575739% 0,390477% 0,561542% 0,561356%
14/2/2006 0,127689% 0,100243% 0,344644% 0,242432% 0,368462% 0,354147% 0,628293% 0,439739%
15/2/2006 0,138121% 0,037669% 0,328109% 0,303059% 0,397595% 0,113966% 0,581078% 0,423450%
16/2/2006 0,120389% 0,090778% 0,432560% 0,317551% 0,403976% 0,079345% 0,578016% 0,458888%
17/2/2006 0,146458% 0,092962% 0,218578% 0,199518% 0,317603% 0,098197% 1,015086% 0,401939%
20/2/2006 0,099885% 0,096806% 0,270938% 0,178407% 0,225710% 0,139582% 0,655337% 0,404624%
21/2/2006 0,131037% 0,079758% 0,224581% 0,171274% 0,346289% 0,042242% 1,097367% 0,971546%
22/2/2006 0,095721% 0,158541% 0,397530% 0,146449% 0,281818% 0,128538% 1,240672% 0,453905%
23/2/2006 0,116939% 0,031417% 0,283981% 0,110216% 0,347003% 0,081416% 0,910576% 0,342136%
24/2/2006 0,167165% 0,102192% 0,351191% 0,019190% 0,271284% 0,019426% 0,504710% 0,233666%
1/3/2006 0,134447% 0,072485% 0,421996% 0,419213% 0,209943% 0,108065% 1,108901% 0,565914%
2/3/2006 0,156070% 0,103768% 0,301250% 0,096966% 0,192924% 0,125437% 0,711737% 0,960458%
3/3/2006 0,142100% 0,130087% 0,433639% 0,307912% 0,442683% 0,077615% 0,557466% 0,630206%
6/3/2006 0,144902% 0,080958% 0,268123% 0,289899% 0,446956% 0,218076% 0,570342% 0,511604%
7/3/2006 0,274506% 0,062926% 0,216013% 0,225265% 0,406820% 0,303441% 0,780614% 0,242086%
8/3/2006 0,111880% 0,088484% 0,295092% 0,236763% 0,352556% 0,244260% 0,802609% 0,754231%
9/3/2006 0,154723% 0,173073% 0,398309% 0,343791% 0,786103% 0,723576% 1,200039% 0,910433%
10/3/2006 0,148891% 0,103176% 0,405885% 0,269236% 0,467449% 0,345935% 0,904309% 0,249558%
13/3/2006 0,137979% 0,059233% 0,333318% 0,125021% 0,310596% 0,126886% 0,669678% 0,682976%
14/3/2006 0,127327% 0,070716% 0,289525% 0,140988% 0,441594% 0,375740% 0,992128% 0,460794%
15/3/2006 0,133649% 0,079818% 0,287385% 0,152328% 0,300668% 0,302662% 1,111651% 0,700594%
16/3/2006 0,156308% 0,054210% 0,446425% 0,107008% 0,537379% 0,334889% 0,832155% 0,656269%
17/3/2006 0,170451% 0,131134% 0,335443% 0,442651% 0,417409% 0,083120% 0,878236% 0,894598%
20/3/2006 0,109690% 0,046991% 0,406798% 0,248121% 0,360408% 0,235192% 0,782985% 0,145183%
21/3/2006 0,125085% 0,081087% 0,357846% 0,173500% 0,500439% 0,355426% 0,684917% 0,785235%
22/3/2006 0,139958% 0,232582% 0,242890% 0,197076% 0,331891% 0,243514% 0,972722% 0,376807%
23/3/2006 0,131961% 0,037366% 0,289027% 0,120167% 0,328918% 0,122653% 0,656190% 0,694428%
24/3/2006 0,147002% 0,083643% 0,263978% 0,251823% 0,452408% 0,593780% 0,470622% 0,627827%
27/3/2006 0,127159% 0,080770% 0,319177% 0,319540% 0,330538% 0,169704% 0,672443% 0,374265%
28/3/2006 0,101198% 0,050363% 0,376119% 0,156661% 0,299604% 0,201826% 0,616589% 0,566355%
29/3/2006 0,117314% 0,107510% 0,580904% 0,354628% 0,314441% 0,234105% 0,980106% 0,812955%
30/3/2006 0,113265% 0,083179% 0,242679% 0,151475% 0,454979% 0,245431% 0,850494% 1,062486%
31/3/2006 0,142234% 0,061085% 0,273686% 0,136521% 0,408959% 0,490708% 0,709171% 0,748226%
3/4/2006 0,111676% 0,045125% 0,304066% 0,324787% 0,380398% 0,429383% 0,837878% 0,471851%
4/4/2006 0,091726% 0,101866% 0,297973% 0,243589% 0,254138% 0,225269% 0,675422% 0,495995%
5/4/2006 0,119317% 0,109730% 0,229431% 0,098287% 0,205992% 0,157532% 0,514134% 0,303135%
6/4/2006 0,118619% 0,079195% 0,252957% 0,228295% 0,318878% 0,199633% 0,517593% 0,463694%
7/4/2006 0,129443% 0,112320% 0,357955% 0,202327% 0,279019% 0,158610% 0,673813% 0,457344%
10/4/2006 0,107320% 0,078784% 0,302277% 0,205055% 0,348603% 0,117064% 0,478044% 0,289124%
11/4/2006 0,112466% 0,059603% 0,379577% 0,152247% 0,269529% 0,216062% 0,668311% 0,674893%
12/4/2006 0,087959% 0,059408% 0,310992% 0,308061% 0,336815% 0,169031% 0,682811% 0,293762%
13/4/2006 0,075536% 0,062597% 0,459132% 0,365375% 0,556874% 0,238105% 0,710127% 0,634592%
17/4/2006 0,129418% 0,231790% 0,379467% 0,200674% 0,266960% 0,174656% 1,013102% 0,758696%
18/4/2006 0,091229% 0,032309% 0,260704% 0,211917% 0,386053% 0,239325% 0,617183% 0,175116%
19/4/2006 0,072169% 0,088737% 0,310675% 0,066447% 0,251244% 0,144885% 0,893983% 1,056840%
20/4/2006 0,093889% 0,122633% 0,490854% 0,255525% 0,240985% 0,269182% 0,606684% 0,726978%
24/4/2006 0,108941% 0,044109% 0,321447% 0,345548% 0,288953% 0,316185% 0,694249% 1,031957%
25/4/2006 0,126670% 0,117102% 0,422930% 0,317827% 0,164600% 0,081298% 0,823395% 0,746249%
26/4/2006 0,085585% 0,062839% 0,226187% 0,279853% 0,164056% 0,142114% 1,128967% 0,639216%
27/4/2006 0,127737% 0,096000% 0,196068% 0,041098% 0,296562% 0,260546% 0,858619% 0,174255%
28/4/2006 0,126739% 0,079866% 0,321407% 0,196162% 0,289791% 0,103613% 0,604455% 0,250526%
2/5/2006 0,100371% 0,047690% 0,286927% 0,194549% 0,384719% 0,298043% 1,196065% 1,034644%
Média 0,130663% 0,095171% 0,306408% 0,215015% 0,372539% 0,239919% 0,741021% 0,585028%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
BRTP3BBAS3BBDC4 BRAP4
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
66
Tabela 12: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,200182% 0,110739% 0,163551% 0,024726% 0,329694% 0,266057% 0,867356% 0,534257%
28/12/2005 0,253405% 0,115790% 0,180543% 0,032146% 0,321146% 0,188027% 0,760273% 0,666383%
29/12/2005 0,167244% 0,197679% 0,182994% 0,167550% 0,340065% 0,217434% 0,817313% 0,541063%
2/1/2006 0,254739% 0,036348% 0,213518% 0,128199% 0,319439% 0,242700% 0,960998% 0,614070%
3/1/2006 0,219324% 0,087821% 0,222249% 0,170660% 0,315108% 0,199289% 0,807102% 0,620233%
4/1/2006 0,185553% 0,189066% 0,189682% 0,122810% 0,298544% 0,230370% 0,802553% 0,492926%
5/1/2006 0,148126% 0,263845% 0,163190% 0,108170% 0,298892% 0,263776% 0,789148% 0,466528%
6/1/2006 0,221059% 0,218858% 0,120153% 0,113623% 0,280217% 0,097186% 0,802821% 0,387959%
9/1/2006 0,283718% 0,112273% 0,151077% 0,179449% 0,288734% 0,157545% 0,841126% 0,206774%
10/1/2006 0,231667% 0,172866% 0,159790% 0,170010% 0,295536% 0,209582% 0,869959% 0,368142%
11/1/2006 0,257682% 0,210280% 0,118190% 0,010969% 0,278966% 0,160855% 0,798017% 0,538466%
12/1/2006 0,252100% 0,093692% 0,128509% 0,105230% 0,287555% 0,103860% 0,760544% 0,533485%
13/1/2006 0,247987% 0,188734% 0,160038% 0,105633% 0,300506% 0,278774% 0,745280% 0,417148%
16/1/2006 0,194665% 0,215113% 0,176104% 0,146259% 0,294533% 0,156480% 0,670695% 0,382586%
17/1/2006 0,194221% 0,123111% 0,189525% 0,165491% 0,313454% 0,203456% 0,724858% 0,506657%
18/1/2006 0,205871% 0,031054% 0,169106% 0,104170% 0,282835% 0,210684% 0,753515% 0,221655%
19/1/2006 0,203097% 0,192176% 0,104892% 0,143217% 0,267355% 0,184160% 0,651730% 0,536944%
20/1/2006 0,240840% 0,196238% 0,188388% 0,160379% 0,281412% 0,180163% 0,706249% 0,389970%
23/1/2006 0,231767% 0,073772% 0,191833% 0,088343% 0,291092% 0,170712% 0,867548% 0,593772%
24/1/2006 0,201766% 0,188585% 0,158448% 0,184777% 0,277011% 0,184706% 0,660470% 0,512416%
26/1/2006 0,211775% 0,166399% 0,193266% 0,186240% 0,280187% 0,184111% 0,745454% 0,040383%
27/1/2006 0,221256% 0,178393% 0,189308% 0,113228% 0,271071% 0,133369% 0,736482% 0,623367%
30/1/2006 0,210565% 0,200548% 0,203963% 0,176352% 0,271373% 0,259372% 0,785444% 0,463438%
31/1/2006 0,249112% 0,127938% 0,166597% 0,225399% 0,303936% 0,234475% 0,762624% 0,523946%
1/2/2006 0,260934% 0,177088(%)-3008.66(0)-3.% 0(2)-3.77088(.77088(,)8.48069(2)-)-12.249(5)16.9563(2)-3.77594 0,0(2)-3.77088(.77088(,)8.48069(2)-)-12.249(5)16.9563(2)-3.76.9614(,)-12.2541(2)16.9614(0)-3.77088(27088(,)8.47816(7)-3.77088(4)16.9(3)04)-3.77088(3)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-12029.4(0)16.9614(,)-1259.196 0 Td[(8)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2541(1)16.9614(7)-3.77088(9)16.9614(4)-3.77088(8)-3.77088[(3)-3.77088(6)16.966(0)-3.77088(,)8.47816(7)-3.77088(6)16.9088(%)-3029614(0)-3.77088(6)16.9088(%)-3029614(0)-3.77.4(0)16.9563(,)-12.249(3)16.9563(9)16.9563(4)-3.77594(6)-3.7759426%
5/142006 0,227088(,)8.(8)-3.77088(%)-3008.6088(6)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2516(2)16.9614(6)-3.77594(%)888.997]TJ-259.19088(3)16.9614(9)-3.77088(6)-3.778.48069(2)-521/49% 0,1006374% 0,15906 8% 0,163006 % 0,747854% 0,41466%
5/706296 0,263%34% 0,11/20% 0,32192% 0,03066% 0,291/05
67
Tabela 13: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,163469% 0,043678% 0,346107% 0,378118% 0,511421% 0,463213% 0,422912% 0,320712%
28/12/2005 0,183878% 0,190723% 0,614151% 0,349323% 1,269953% 0,352159% 0,436977% 0,393349%
29/12/2005 0,245367% 0,173546% 0,692000% 0,392350% 1,102335% 0,736545% 0,473871% 0,356694%
2/1/2006 0,255243% 0,234809% 0,777605% 0,368566% 0,589164% 0,075371% 0,506026% 0,344557%
3/1/2006 0,214954% 0,150982% 0,560340% 0,652666% 0,684895% 0,533102% 0,435777% 0,233704%
4/1/2006 0,445402% 0,051832% 0,539297% 0,331080% 0,556668% 0,213607% 0,466815% 0,376261%
5/1/2006 0,337986% 0,227896% 0,932184% 0,500718% 0,332888% 0,037914% 0,591251% 0,584497%
6/1/2006 0,201801% 0,103993% 0,799769% 0,276927% 0,342250% 0,118299% 0,432892% 0,428660%
9/1/2006 0,442058% 0,429848% 0,800212% 0,719738% 0,678334% 0,678319% 0,601795% 0,758364%
10/1/2006 0,369213% 0,338600% 0,689417% 0,435631% 0,757825% 0,681840% 0,465211% 0,379366%
11/1/2006 0,276694% 0,120217% 0,483021% 0,338845% 0,848355% 0,181720% 0,421242% 0,216097%
12/1/2006 0,294605% 0,431638% 0,628297% 0,613366% 0,733770% 0,515829% 0,611000% 0,055552%
13/1/2006 0,286389% 0,613541% 0,709874% 0,186589% 0,598894% 0,343068% 0,544273% 0,563916%
16/1/2006 0,335289% 0,185695% 0,668163% 0,521557% 0,439270% 0,108112% 0,626210% 0,351516%
17/1/2006 0,219902% 0,487631% 0,875531% 0,390468% 0,665675% 0,368020% 0,472865% 0,365116%
18/1/2006 0,242760% 0,150236% 0,724430% 1,190790% 0,741877% 0,046658% 0,435289% 0,431790%
19/1/2006 0,259209% 0,187067% 0,412098% 0,222657% 0,504943% 0,210984% 0,458267% 0,388756%
20/1/2006 0,259909% 0,031436% 0,671806% 0,184462% 0,892128% 0,766743% 0,424286% 0,286866%
23/1/2006 0,292623% 0,318225% 0,630001% 0,215510% 0,752280% 0,422889% 0,467121% 0,327703%
24/1/2006 0,184125% 0,036541% 0,568655% 0,308676% 0,448117% 0,307787% 0,643978% 0,418579%
26/1/2006 0,224514% 0,256298% 0,817812% 0,322351% 0,741282% 0,235697% 0,604797% 0,695066%
27/1/2006 0,280029% 0,363516% 0,783761% 0,616376% 1,163620% 0,605778% 0,485716% 0,291201%
30/1/2006 0,229789% 0,152025% 0,664646% 0,394829% 0,924711% 0,482323% 0,535711% 0,418791%
31/1/2006 0,253782% 0,142568% 0,612408% 0,450860% 0,536743% 0,283485% 1,875477% 0,461231%
1/2/2006 0,272087% 0,398644% 0,780009% 0,329339% 0,619376% 0,173384% 0,626084% 0,639277%
2/2/2006 0,329627% 0,315565% 0,847645% 0,317278% 0,772669% 0,402279% 0,852052% 1,155047%
3/2/2006 0,402481% 0,470853% 0,886409% 0,627589% 0,931004% 0,373401% 0,811432% 0,882679%
6/2/2006 0,291443% 0,185828% 0,715985% 0,425954% 1,371912% 0,858301% 0,613173% 0,439441%
7/2/2006 0,209011% 0,412440% 0,518447% 0,198658% 0,918187% 0,400457% 0,641047% 0,751464%
8/2/2006 0,225419% 0,163821% 0,741617% 0,479605% 0,601935% 0,148353% 0,830358% 0,459846%
9/2/2006 0,279420% 0,158427% 0,512487% 0,512030% 1,166868% 0,503918% 0,589896% 0,742775%
10/2/2006 0,305398% 0,334158% 0,502175% 0,156987% 0,617934% 0,216346% 0,612576% 0,077195%
13/2/2006 0,410121% 0,128480% 0,588026% 0,322179% 0,464898% 0,145796% 0,726454% 0,470783%
14/2/2006 0,364352% 0,372035% 0,901056% 0,772098% 1,485006% 0,251780% 0,789679% 0,788957%
15/2/2006 0,261651% 0,182323% 0,361063% 0,411951% 0,465708% 0,111165% 0,642221% 0,497375%
16/2/2006 0,237738% 0,430744% 0,592888% 0,121542% 1,111742% 0,239982% 0,702407% 0,398716%
17/2/2006 0,314888% 0,284523% 0,689260% 0,612422% 1,060370% 0,515899% 0,548810% 0,417297%
20/2/2006 0,416687% 0,295947% 0,702561% 0,395159% 0,754512% 0,508212% 0,571246% 0,521432%
21/2/2006 0,278186% 0,346272% 0,751692% 0,138657% 0,529427% 0,144731% 0,575974% 0,523510%
22/2/2006 0,294298% 0,315364% 0,799628% 0,288511% 0,709391% 0,507073% 0,520184% 0,392155%
23/2/2006 0,239891% 0,346968% 0,769957% 0,170256% 0,608432% 0,491928% 0,779317% 0,492822%
24/2/2006 0,294075% 0,127196% 0,724849% 0,408625% 0,826384% 0,426479% 0,626761% 0,471760%
1/3/2006 0,278497% 0,253831% 0,976043% 0,370382% 1,370026% 0,384863% 0,587727% 0,343886%
2/3/2006 0,311812% 0,169354% 0,909618% 0,296301% 0,652917% 0,419336% 0,591941% 0,563985%
3/3/2006 0,281989% 0,244743% 0,505249% 0,090028% 0,900799% 0,780115% 0,499035% 0,528217%
6/3/2006 0,253923% 0,153063% 0,610115% 0,487011% 1,170214% 0,305757% 0,644651% 0,607158%
7/3/2006 0,406172% 0,405662% 0,936944% 0,394773% 1,170745% 0,760362% 0,659922% 0,567864%
8/3/2006 0,245915% 0,099997% 0,674871% 0,268802% 1,453462% 0,625798% 0,681685% 0,646366%
9/3/2006 0,280072% 0,268269% 0,601126% 0,119434% 1,656096% 0,752979% 0,792992% 0,776413%
10/3/2006 0,237627% 0,168521% 0,841551% 0,323512% 1,174555% 0,438906% 0,607907% 0,607109%
13/3/2006 0,180564% 0,410057% 0,759730% 0,550466% 0,932842% 0,381908% 0,668092% 0,645891%
14/3/2006 0,179869% 0,156977% 0,549456% 0,279610% 0,945880% 0,539837% 0,650771% 0,769311%
15/3/2006 0,155445% 0,174601% 0,434158% 0,204871% 0,826324% 0,236546% 0,472288% 0,511976%
16/3/2006 0,208002% 0,201511% 0,483517% 0,167228% 1,413502% 0,303088% 0,627822% 0,550683%
17/3/2006 0,239491% 0,423104% 1,576062% 0,559431% 0,904079% 0,859531% 0,787861% 0,686582%
20/3/2006 0,214623% 0,361497% 0,775371% 0,305183% 1,555568% 0,450170% 0,695519% 0,660677%
21/3/2006 0,379476% 0,168887% 1,222677% 0,814334% 1,346510% 0,337141% 0,666063% 0,892019%
22/3/2006 0,242515% 0,162241% 0,940898% 0,556937% 1,863871% 1,293421% 0,638876% 0,525638%
23/3/2006 0,302333% 0,140272% 1,215670% 0,754552% 0,956149% 0,355692% 0,698416% 0,720739%
24/3/2006 0,369997% 0,188231% 0,706437% 0,507250% 0,835284% 0,254736% 0,499821% 0,373512%
27/3/2006 0,340035% 0,534598% 0,847497% 0,384158% 1,211026% 1,018217% 0,514983% 0,385260%
28/3/2006 0,217351% 0,138355% 0,583387% 0,576339% 1,581445% 0,611312% 0,691644% 0,580287%
29/3/2006 0,245580% 0,427504% 0,741432% 1,022567% 1,729441% 0,462104% 0,677721% 0,963269%
30/3/2006 0,195949% 0,116936% 0,644426% 0,370406% 0,819667% 0,098477% 0,476191% 0,551623%
31/3/2006 0,177127% 0,202777% 0,663251% 0,266092% 0,770042% 0,106219% 0,623850% 0,706137%
3/4/2006 0,240924% 0,161164% 0,647814% 0,357885% 1,195489% 0,906767% 0,627642% 0,501648%
4/4/2006 0,164471% 0,103922% 0,658291% 0,279179% 0,843630% 0,857490% 0,457858% 0,250905%
5/4/2006 0,217868% 0,130723% 0,736605% 0,393004% 1,240632% 0,932477% 0,451885% 0,187815%
6/4/2006 0,218691% 0,235532% 0,753983% 0,522723% 0,945317% 0,791615% 0,510182% 0,406965%
7/4/2006 0,255212% 0,179533% 0,541575% 0,208024% 0,680703% 0,475399% 0,570889% 0,473080%
10/4/2006 0,240496% 0,179986% 0,577148% 0,592744% 1,126112% 0,609470% 0,643752% 0,697024%
11/4/2006 0,217535% 0,128150% 0,600169% 0,242534% 1,746151% 0,627467% 0,705265% 0,594800%
12/4/2006 0,269787% 0,033196% 0,830127% 0,397861% 1,090259% 0,431659% 0,586773% 0,482624%
13/4/2006 0,332747% 0,252443% 0,855331% 0,691634% 1,827597% 0,304574% 0,815195% 0,816819%
17/4/2006 0,198587% 0,167303% 0,640868% 0,229723% 1,207131% 0,613621% 0,655929% 0,443348%
18/4/2006 0,202875% 0,256826% 0,517437% 0,335536% 1,241952% 0,711702% 0,538297% 0,659499%
19/4/2006 0,234493% 0,086787% 0,795817% 0,285125% 1,346561% 0,585348% 0,460987% 0,292289%
20/4/2006 0,241064% 0,211618% 0,625045% 0,414603% 1,171431% 0,591941% 0,629407% 0,472897%
24/4/2006 0,236994% 0,064066% 0,997791% 0,301621% 1,686458% 0,767309% 0,515995% 0,404017%
25/4/2006 0,192828% 0,134027% 0,352095% 0,052817% 1,228447% 0,216136% 0,512362% 0,276893%
26/4/2006 0,176449% 0,231690% 0,632345% 0,176177% 1,293305% 0,684704% 0,496061% 0,486320%
27/4/2006 0,156180% 0,106027% 0,583207% 0,062469% 1,021687% 0,872525% 0,527038% 0,299254%
28/4/2006 0,182468% 0,136248% 0,494129% 0,172412% 0,660803% 0,180206% 0,452185% 0,338715%
2/5/2006 0,209048% 0,067434% 0,595926% 0,605706% 0,765793% 0,217568% 0,457851% 0,226170%
Média 0,262605% 0,227736% 0,702649% 0,393366% 0,968965% 0,456470% 0,602033% 0,500554%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
CTAX4CGAS5CMIG4 CESP4
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
68
Tabela 14: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,317351% 0,130093% 0,223859% 0,108967% 0,579380% 0,188473% 0,331240% 0,122831%
28/12/2005 0,330897% 0,212057% 0,199032% 0,121857% 0,408491% 0,251848% 0,367479% 0,465410%
29/12/2005 0,324146% 0,307924% 0,251762% 0,140348% 0,600621% 0,303116% 0,325947% 0,263915%
2/1/2006 0,401566% 0,452356% 0,198680% 0,212295% 0,423178% 0,787391% 0,546591% 0,235630%
3/1/2006 0,280725% 0,216328% 0,158462% 0,071756% 0,696657% 0,378852% 0,314744% 0,304517%
4/1/2006 0,326242% 0,141481% 0,197376% 0,136977% 0,431462% 0,240624% 0,380866% 0,234330%
5/1/2006 0,340042% 0,246714% 0,205295% 0,079617% 0,533295% 0,243848% 0,331677% 0,180773%
6/1/2006 0,247652% 0,088034% 0,317544% 0,355535% 0,424363% 0,447464% 0,396133% 0,192162%
9/1/2006 0,376723% 0,331998% 0,244348% 0,138375% 1,080570% 0,477636% 0,467102% 0,181842%
10/1/2006 0,361660% 0,353954% 0,266303% 0,027099% 1,346378% 0,856609% 0,451055% 0,342539%
11/1/2006 0,346646% 0,164140% 0,214096% 0,194826% 0,611581% 0,339445% 0,289883% 0,426186%
12/1/2006 0,400386% 0,567838% 0,300044% 0,089315% 0,504714% 0,306737% 0,371712% 0,238326%
13/1/2006 0,390199% 0,295518% 0,339238% 0,141905% 0,573274% 0,428064% 0,353256% 0,037620%
16/1/2006 0,359025% 0,340883% 0,253549% 0,109125% 0,740050% 0,504736% 0,270576% 0,341539%
17/1/2006 0,372899% 0,276933% 0,283013% 0,170083% 0,417722% 0,316580% 0,332144% 0,238363%
18/1/2006 0,327911% 0,162280% 0,235151% 0,178723% 0,909446% 0,495911% 0,379948% 0,189999%
19/1/2006 0,331920% 0,124775% 0,243190% 0,279020% 0,345020% 0,510419% 0,361003% 0,067671%
20/1/2006 0,382232% 0,430197% 0,388855% 0,321813% 0,471155% 0,202318% 0,401092% 0,437749%
23/1/2006 0,353197% 0,399261% 0,273299% 0,196643% 0,626263% 0,339189% 0,397228% 0,205231%
24/1/2006 0,382792% 0,369406% 0,174645% 0,067868% 0,565429% 0,372102% 0,443144% 0,181465%
26/1/2006 0,370617% 0,423814% 0,214944% 0,156939% 0,769311% 0,133642% 0,249424% 0,124207%
27/1/2006 0,418945% 0,239249% 0,248097% 0,189602% 0,782557% 0,672078% 0,339655% 0,119935%
30/1/2006 0,395386% 0,489044% 0,290562% 0,152935% 1,119923% 0,759292% 0,375191% 0,518632%
31/1/2006 0,734969% 0,266800% 0,233751% 0,157947% 0,903428% 0,331454% 0,523995% 0,270600%
1/2/2006 0,342700% 0,389183% 0,227427% 0,056211% 0,835256% 0,673040% 0,257188% 0,420236%
2/2/2006 0,320412% 0,295458% 0,226405% 0,149834% 0,629262% 0,156664% 0,345308% 0,038301%
3/2/2006 0,374656% 0,198125% 0,215714% 0,102820% 1,397409% 0,406737% 0,343907% 0,164489%
6/2/2006 0,450841% 0,265146% 0,221487% 0,117729% 1,450978% 1,335790% 0,324827% 0,108354%
7/2/2006 0,375190% 0,473641% 0,244379% 0,133344% 1,196317% 0,301652% 0,392789% 0,199470%
8/2/2006 0,396667% 0,191795% 0,238451% 0,079660% 0,711365% 0,537917% 0,412843% 0,150228%
9/2/2006 0,395551% 0,452694% 0,236791% 0,087746% 1,244311% 0,846579% 0,415383% 0,167675%
10/2/2006 0,561501% 0,292106% 0,225588% 0,401963% 1,163617% 0,561079% 0,371675% 0,224923%
13/2/2006 0,319692% 0,206311% 0,269060% 0,086250% 1,059735% 0,222053% 0,346356% 0,344116%
14/2/2006 0,314245% 0,138420% 0,315756% 0,399735% 0,933537% 0,713769% 0,386046% 0,282483%
15/2/2006 0,287800% 0,072233% 0,304494% 0,200656% 0,773715% 0,334020% 0,297971% 0,239497%
16/2/2006 0,293036% 0,426561% 0,306158% 0,204097% 0,556932% 0,187028% 0,291355% 0,228312%
17/2/2006 0,394012% 0,156316% 0,247684% 0,185221% 0,639858% 0,656642% 0,249451% 0,216517%
20/2/2006 0,465485% 0,471519% 0,305557% 0,058898% 0,766725% 0,704198% 0,465222% 0,251185%
21/2/2006 0,319701% 0,149629% 0,339706% 0,262168% 0,993049% 1,017334% 0,284220% 0,214111%
22/2/2006 0,369844% 0,414994% 0,355669% 0,227574% 1,281431% 1,014334% 0,336496% 0,354934%
23/2/2006 0,237770% 0,344479% 0,216747% 0,159358% 0,948201% 0,647920% 0,440209% 0,212717%
24/2/2006 0,313590% 0,513990% 0,357625% 0,310216% 0,678837% 0,369189% 0,280668% 0,257463%
1/3/2006 0,293361% 0,126631% 0,380912% 0,225993% 0,837025% 0,433178% 0,370272% 0,298422%
2/3/2006 0,235595% 0,172472% 0,312791% 0,091215% 0,865810% 0,635484% 0,439933% 0,250322%
3/3/2006 0,210401% 0,236156% 0,230287% 0,231687% 0,671393% 0,620002% 0,329439% 0,173844%
6/3/2006 0,292900% 0,232372% 0,244102% 0,096195% 1,062704% 0,552316% 0,365236% 0,087938%
7/3/2006 0,309138% 0,394170% 0,332231% 0,176128% 1,014271% 0,583493% 0,516102% 0,059221%
8/3/2006 0,340158% 0,263932% 0,321620% 0,209919% 1,209277% 0,672486% 0,334980% 0,320858%
9/3/2006 0,627954% 0,114706% 0,334851% 0,223788% 1,037549% 0,793479% 0,417623% 0,281796%
10/3/2006 0,338358% 0,028161% 0,393536% 0,136808% 1,028633% 0,752125% 0,328342% 0,307022%
13/3/2006 0,355309% 0,195150% 0,362856% 0,228841% 0,728225% 0,260062% 0,448514% 0,452535%
14/3/2006 0,406554% 0,506130% 0,285990% 0,139884% 0,931850% 0,376244% 0,454929% 0,186229%
15/3/2006 0,249133% 0,183051% 0,221717% 0,150055% 0,597752% 0,475486% 0,438449% 0,270112%
16/3/2006 0,292298% 0,178208% 0,231215% 0,188828% 0,965905% 0,240349% 0,375928% 0,223221%
17/3/2006 0,374289% 0,297372% 0,248934% 0,133883% 1,292105% 0,390700% 0,399552% 0,299871%
20/3/2006 0,338328% 0,175135% 0,200643% 0,115015% 1,019817% 0,815433% 0,357100% 0,180056%
21/3/2006 0,294703% 0,273739% 0,224607% 0,004883% 0,982656% 0,684959% 0,302721% 0,282950%
22/3/2006 0,359939% 0,236840% 0,252605% 0,214528% 0,632087% 0,596416% 0,391531% 0,312247%
23/3/2006 0,329564% 0,258646% 0,322348% 0,200095% 1,138448% 0,160340% 0,427122% 0,294182%
24/3/2006 0,273535% 0,095178% 0,318509% 0,168776% 0,852498% 0,117318% 0,405369% 0,326116%
27/3/2006 0,324388% 0,295521% 0,249175% 0,252746% 0,497270% 0,191730% 0,428705% 0,273668%
28/3/2006 0,301978% 0,073319% 0,314772% 0,169501% 1,078421% 0,826555% 0,427481% 0,386316%
29/3/2006 0,316784% 0,071711% 0,352224% 0,096041% 0,941712% 0,592014% 0,477303% 0,260665%
30/3/2006 0,373373% 0,204010% 0,283498% 0,099900% 1,036359% 0,408603% 0,430285% 0,492365%
31/3/2006 0,332463% 0,245058% 0,288454% 0,039983% 0,821517% 0,506825% 0,363608% 0,022896%
3/4/2006 0,255836% 0,143418% 0,266364% 0,078545% 1,099706% 0,163910% 0,364083% 0,283434%
4/4/2006 0,212029% 0,159158% 0,192386% 0,126677% 0,625384% 0,282194% 0,371339% 0,273560%
5/4/2006 0,240834% 0,213112% 0,239628% 0,232615% 0,861412% 0,425899% 0,358557% 0,257135%
6/4/2006 0,316442% 0,332890% 0,247916% 0,120731% 0,709874% 0,208545% 0,315573% 0,300715%
7/4/2006 0,284862% 0,214361% 0,388839% 0,185047% 0,743635% 0,610044% 0,376181% 0,330099%
10/4/2006 0,235094% 0,111828% 0,227958% 0,257165% 1,485549% 0,321030% 0,355860% 0,096028%
11/4/2006 0,601696% 0,307104% 0,365952% 0,197591% 1,271743% 0,617699% 0,3692930091% 0-3.77088(65)-3.77594(%)888.997]TJ-257.517 -.08 Td[(1)-3.77088(1)16.9614(/)-12.2516(4)16.9614(/)-12.2516(2)16.9614(0)-3.77088(0)21 0,-3.77088(1)-3.77088(3)16.9614(5)-3.77088(9)-3.77088(8)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2541(38)-3029.4(0)16.9614(,)-3.77088(1)16.9614(0)-3.77088(4)-3.77088(%)-3008.67(0)-3.77088(,)8.48069(2)-3.77088(9)-3.77088(9)16.9614(7)-3.77088(0)-3.77088(6)16.9614(%)-3029.4(0-3.77088(%)-3008.66(0)8.47816(2)-3.77088(0)-3.77088(6)16.9614(1)-3.77088(5)-3.77088(%)-3.77088(%)-3008.66(0)8.47816(2)-3.77088(7-3.77088(7)-3.77088(4)16.9614(2)-3.77088(8)-3.77088(7)16.9614()-3.77088(/)8.48069(4)-3.77088(,)8.47816(2)-3.77088(1)-3.77088(0)16.9614(3)-3.77088(0))8.47816(3)-3.77088(6)16.9614(1)-3.77088(0)-12.2516(2)16.9614(9)-3.77088(0)-3.77088(8)16.9614(3)-3.77088(%)-3029.4()16.9563(9)-3-3.77088(0)16.9563(9)%)-3008.67(0)-3.7708m3.77088(-3.77088(65)-3.77594(%)7.2 Td[(3)-3.77088(1.08 Td[(1)-3.77088(1)16.9614(/)-12.2516(4)16.9614(/)-12.2516(2)16.9614(0)-3.77088(0))16.9614(2)-5103.91(0)-3.77088(,)8.48069(2)-3.77088(1)-3.77088(3)16.9614(5)-3.77088(3)-3.77088(3)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2516(1)16.9614(9)-3.77088(7)-3.77088(3)16.9614(7)-3.77088(2)%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2541(5)16.9614(5)-3.77088(2)42-3.77088(,)8.47816(2),225993% 0,9314 3-3008.66(0)-3.77088(,)8.47816(4)-3008.66(0)-3.77088(,-3.77088(2)-3.77088(7)16.9614(4)-3.77088(6)-3.77088(8)-3.77088(8)16.9614(6)-3.77088(9)-3.77088(5)16.9614(7)-3.77088(1)-3.77088(0)16.9614()-12.249(3)16.9563(3)-3.77594(0))-12.249(2(%)-3029.4(0)16.9563(,7(0)-3.7708m3.77088(-3.77088(65)-3.77594(%)88.997]TJ-257.517 -77.2 Td[(1)-3.77088(0)16.9614(/)-12.2516(4)16.9614(/)-12.2516(2)16.9614(0)-3.77088(0)-3.77088(6))16.9614(,)-12.2541(1%)-3029.4(0)16.9614(,)-3.77088(2)16.9614(0)-3.77088(2)-3.77088(-12.2516(2)16.9614(9))8.47816(3)-3.77088(1)16.9614(9)-3.77088(7)-3.77088(3)16.9614(7)-3.77088(2)%)-3029.4(0016.9614(,)-12.2541(1)-3.77088(,)8.47816(2))16.9614(8)]TJ257.517 0 Td[(3)-3.77088(7)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-3.77088(7)16.9614(0)-3.77088(9)-3.77088(5)16.9614(0)-3.77088(1)-3.77088(%)-3.77088(2)-3.77088(7)8.47816(5)-3.77088(9)-3.77088(7-3.77088(2)16.9614(2)-3.77088(3)-3.77088(1)16.9614(%)-3029.4(0-3.77088(%)-3008.66(0)-3.77088(,-3.77088(5)-3.77088(8)16.9614(9)-3.77088(9)-3.77088(%)-3008.66(0%)-3029.4(0)16.9614(,)3)16.9614(%)-3029.4(0-3.77088(1)-3.77088(0)16.9614(9)-3.77598)16.9563(8)-3.77594(2)9)-3.77088(%)-3029.4(-3.77594(6)-3.77594(2)16.9563(2)-3.77594(9)-3.77594(%)888.997]TJ-257.517 -.08 Td[(1)-3.77088(1)16.9614(/)-12.2516(4)16.9614(/)-12.2516(2)16.9614(0)-3.77088(0))16.9614(2)-5103.91(0)-3.77088(,%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2516(1)16.9614(0)-3.77088(9)-3.77088(4)16.9614()16.9614(9))8.47816(3)-12.2541(2)16.9614(2)-3.77088(5)-3.77088(1)16.9614(7)-3.77088(8)-3.77088(%))8.47816(3)-3.77088(9)16.9614(5)-3.77088(7)-3.77088(0)16.9614(9)-3.77088(1)-3.77088(2)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-3.77088(5)16.9614(8)-3.77088(0)-3.77088(0)16.9614(6)-3.77088(2)82,852633244516.9614(8)-3.77088(2)-3.77088(0)16.9614(3)-3.77088(0)3,2405233,,3(%)-3029.4(-3.77594(3)-3.77594(6)16.9563(6)-3.77594(8)-3008.66(1)-3.77088(,-257.517 -77.2 Td[(1)-3.77088(0)16.9614(/)-12.2516(4)16.9614(/)-12.2516(2)16.9614(0)-3.77088(0)-3.77088(6))8.47816(3)-3.77088(6-3.77088(%)-3.77088(2)-3.77088(3)16.9614(5)-3.77088(9)-3.77088(-12.2516(3)16.9614(0))16.9614(,)-12.2541(1%)-3029.4(0-3.77088(%)-3.77088(1)16.9614(7)-3.77088(8)-3.77088(%)03.77088(4)-3.77088(0%)-3029.4(0)16.9614(,))16.9614(2)]TJ257.517 0 Td[(7)-3.77088(0)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2541(2)8.48069(2)-3.77088(3)-3.77088(0)16.9614(6)-3.77088(2))16.9614(8)-3.77594(%)88.997]TJ)8.47816(8)-3.77088(5)-3.77088(2-3.77088(0)16.9614(9)-3.77088(1)-3.77088(-3.77088(1)16.9614(5)-3.77088(1)-3.77088(4)16.9614(9)-3.77088(6)-3.77088(0)16.9614(4)-3.77088(1)-3.77594(%)888.997]TJ%)-3029.4(0)16.9614(,)-12.2516(1)16.9614(1)-3.77088(1)-3.77088(8)16.9614(1)-3.770889)% 2% -3.77594(6)-3.77594(2)16.9563(2)-3.77594(6)-3.77594(%)8888.997]TJ-260.756 -7.2 Td[(1)-3.77088(0)16.9614(/)-12.2516(4)16.9614(/)-12.2516(2)16.9614(0)-3.77088(0)2 095,653380 0,-3.77088(2)-3.77088(8)16.9614(9)-3.77088(0)-3.77088(%)-3008.66(1)-3.77088(,)8.47816(0),6958% 0-3008.67(0)-3.77088(,)-3.77088(,)8.47816(2)-3.77088(0)16.9614(4)-3.77088(7)-3.77088(%)-3.77088(3)-3.77088(2)8.47816(5)-3.77088(9-3008.66(0)-3.77088(,)-3.77088(1)]TJ259.196 0 Td[(2)16.9614(%)-3029.4(0)16.9614(,)3)16.9614()8.47816(2)-3.77088(8)-3.77088(5)16.9614(4)-3.77088(5),2-3.77088(%)-3008.66(1)-3.77088(6)16.9614(4)-3.77088(0)-3.77088(8)16.9614(9)-3.775988% 306229%
10/4/20020 0-3.77088(%)-3.77088(2)-3.77088(0)16.9614(4)-3.77088(0)-3.77088(1)16.9614(8)-3029.4(0)16.9614(,)-3.77088(5)16.9614(8)-3.77088(2)-3.77088(8)16.9614(9)-3.77088(0)-3.77088(%)-3.77088(7)-3.77088(0)16.9614(8)-3.77088(2)2
69
Tabela 15: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,217691% 0,049245% 0,187275% 0,219026% 0,501963% 0,304513% 0,323463% 0,254705%
28/12/2005 0,242815% 0,271928% 0,220403% 0,187403% 0,288628% 0,225669% 0,375870% 0,120341%
29/12/2005 0,298517% 0,274611% 0,237387% 0,171868% 0,381088% 0,365700% 0,282785% 0,245382%
2/1/2006 0,221416% 0,215177% 0,207689% 0,020243% 0,371742% 0,173474% 0,490849% 0,230516%
3/1/2006 0,194619% 0,165722% 0,138072% 0,130068% 0,247926% 0,154101% 0,261011% 0,215408%
4/1/2006 0,217451% 0,160047% 0,184522% 0,181429% 0,273725% 0,168590% 0,325451% 0,206994%
5/1/2006 0,211796% 0,176059% 0,182955% 0,142176% 0,269021% 0,199368% 0,419684% 0,052738%
6/1/2006 0,186092% 0,130114% 0,191506% 0,096666% 0,338674% 0,220492% 0,351818% 0,177671%
9/1/2006 0,214766% 0,214028% 0,175780% 0,150798% 0,370325% 0,244030% 0,379532% 0,450237%
10/1/2006 0,234366% 0,184251% 0,201993% 0,031452% 0,320209% 0,157179% 0,442159% 0,237467%
11/1/2006 0,192258% 0,159064% 0,157133% 0,060687% 0,191115% 0,075234% 0,459521% 0,167968%
12/1/2006 0,225090% 0,146861% 0,151747% 0,093234% 0,217616% 0,040525% 0,433454% 0,073456%
13/1/2006 0,252923% 0,168241% 0,206686% 0,176363% 0,294404% 0,401626% 0,634177% 0,351922%
16/1/2006 0,195655% 0,101281% 0,161938% 0,106868% 0,223792% 0,201656% 0,338616% 0,191340%
17/1/2006 0,213867% 0,199338% 0,169925% 0,068418% 0,232077% 0,153691% 0,384543% 0,219556%
18/1/2006 0,211356% 0,131852% 0,188777% 0,067179% 0,292398% 0,152041% 0,324296% 0,157736%
19/1/2006 0,203998% 0,159405% 0,155721% 0,124733% 0,359138% 0,241351% 0,366655% 0,194919%
20/1/2006 0,221353% 0,171086% 0,239451% 0,066211% 0,327406% 0,154823% 0,633106% 0,323377%
23/1/2006 0,226996% 0,236956% 0,203285% 0,085545% 0,294715% 0,049931% 0,464054% 0,407279%
24/1/2006 0,215340% 0,194372% 0,150699% 0,074325% 0,248457% 0,105586% 0,363448% 0,162761%
26/1/2006 0,199161% 0,171677% 0,167686% 0,127600% 0,346815% 0,270781% 0,300430% 0,280162%
27/1/2006 0,233357% 0,128819% 0,202857% 0,213211% 0,400428% 0,270697% 0,493336% 0,134477%
30/1/2006 0,218993% 0,110547% 0,211084% 0,143590% 0,329864% 0,375953% 0,423225% 0,115656%
31/1/2006 0,272474% 0,183971% 0,254906% 0,260411% 0,426999% 0,275148% 0,466232% 0,269532%
1/2/2006 0,250076% 0,282901% 0,169641% 0,153211% 0,452455% 0,459309% 0,319795% 0,186087%
2/2/2006 0,337449% 0,439885% 0,206958% 0,202680% 0,369804% 0,464541% 0,625321% 0,573993%
3/2/2006 0,290245% 0,224165% 0,241309% 0,086780% 0,519812% 0,320918% 0,499702% 0,162628%
6/2/2006 0,263294% 0,165538% 0,192557% 0,187472% 0,243153% 0,117101% 0,706122% 0,287276%
7/2/2006 0,277718% 0,301626% 0,214931% 0,133768% 0,333273% 0,173370% 0,447549% 0,179966%
8/2/2006 0,242788% 0,167800% 0,226606% 0,332032% 0,429765% 0,299591% 0,800468% 0,555747%
9/2/2006 0,249055% 0,172232% 0,209189% 0,270403% 0,249888% 0,164044% 0,777939% 0,085958%
10/2/2006 0,219740% 0,261144% 0,251318% 0,164349% 0,406613% 0,230779% 0,412180% 0,133293%
13/2/2006 0,263356% 0,224412% 0,239134% 0,262428% 0,375764% 0,310535% 0,505916% 0,100155%
14/2/2006 0,267786% 0,209503% 0,220539% 0,064358% 0,542263% 0,056652% 0,669675% 0,217314%
15/2/2006 0,274988% 0,042538% 0,237983% 0,086631% 0,461586% 0,242574% 0,641324% 0,100724%
16/2/2006 0,257898% 0,101493% 0,211903% 0,317062% 0,338741% 0,237149% 0,641405% 0,350875%
17/2/2006 0,293244% 0,178795% 0,210387% 0,231733% 0,291749% 0,173591% 0,768420% 0,398376%
20/2/2006 0,376359% 0,308117% 0,360646% 0,371868% 0,431301% 0,150479% 1,064814% 0,503965%
21/2/2006 0,282121% 0,247331% 0,213851% 0,105425% 0,377975% 0,296654% 0,609337% 0,195214%
22/2/2006 0,297059% 0,319884% 0,214679% 0,163479% 0,338913% 0,196248% 0,569271% 0,197067%
23/2/2006 0,290262% 0,182181% 0,199126% 0,167012% 0,582935% 0,293413% 0,560873% 0,321556%
24/2/2006 0,308535% 0,379926% 0,229976% 0,251132% 0,256270% 0,349087% 0,650335% 0,028868%
1/3/2006 0,307754% 0,410759% 0,178123% 0,076029% 0,415430% 0,428231% 1,039087% 0,152089%
2/3/2006 0,256284% 0,147278% 0,202760% 0,222652% 0,347375% 0,091241% 0,382969% 0,113648%
3/3/2006 0,283600% 0,394398% 0,194809% 0,159158% 0,284068% 0,209232% 0,523560% 0,630209%
6/3/2006 0,288072% 0,188917% 0,207233% 0,152887% 0,286071% 0,340486% 0,907764% 0,666531%
7/3/2006 0,339540% 0,250379% 0,363833% 0,099127% 0,368633% 0,193271% 0,983901% 0,404456%
8/3/2006 0,285575% 0,306622% 0,247471% 0,168131% 0,365991% 0,141346% 1,038646% 0,248969%
9/3/2006 0,300173% 0,302622% 0,273398% 0,309558% 0,722264% 0,723333% 0,882950% 0,305177%
10/3/2006 0,290808% 0,219457% 0,288862% 0,334574% 0,354673% 0,451564% 1,199659% 0,705150%
13/3/2006 0,275347% 0,204349% 0,267339% 0,395239% 0,473168% 0,385105% 1,123908% 1,243976%
14/3/2006 0,306026% 0,081618% 0,218079% 0,205621% 0,349709% 0,158957% 0,725836% 0,440944%
15/3/2006 0,286749% 0,228684% 0,209342% 0,172304% 0,237909% 0,133988% 0,452630% 0,258435%
16/3/2006 0,307332% 0,245009% 0,264875% 0,129824% 0,345717% 0,178068% 0,554114% 0,545115%
17/3/2006 0,310485% 0,240004% 0,196734% 0,204055% 0,320240% 0,087776% 0,992688% 0,815832%
20/3/2006 0,298010% 0,096758% 0,187456% 0,210206% 0,386176% 0,239736% 0,767353% 0,708010%
21/3/2006 0,344732% 0,278603% 0,195142% 0,055054% 0,403593% 0,155596% 0,741349% 0,447656%
22/3/2006 0,246667% 0,240868% 0,205766% 0,062105% 0,330623% 0,249017% 0,809360% 0,276600%
23/3/2006 0,302971% 0,182697% 0,268769% 0,185141% 0,391140% 0,269909% 0,750185% 0,482559%
24/3/2006 0,293203% 0,301343% 0,279705% 0,242899% 0,401134% 0,457730% 0,763025% 0,423724%
27/3/2006 0,333740% 0,240360% 0,225125% 0,333095% 0,318087% 0,140478% 0,569052% 0,334084%
28/3/2006 0,329551% 0,290242% 0,279794% 0,171179% 0,558775% 0,325557% 0,507168% 0,260048%
29/3/2006 0,302864% 0,364804% 0,245962% 0,126226% 0,447868% 0,164014% 0,624246% 0,280510%
30/3/2006 0,282633% 0,268983% 0,196981% 0,092152% 0,371009% 0,373866% 0,649964% 0,385639%
31/3/2006 0,344905% 0,283576% 0,207722% 0,092564% 0,424793% 0,533355% 0,596879% 0,237450%
3/4/2006 0,275028% 0,347856% 0,157414% 0,052038% 0,153119% 0,116184% 0,392849% 0,077384%
4/4/2006 0,385977% 0,385511% 0,140923% 0,101045% 0,205821% 0,044891% 0,337420% 0,216748%
5/4/2006 0,276044% 0,258238% 0,162563% 0,181419% 0,213059% 0,109994% 0,524330% 0,112049%
6/4/2006 0,264437% 0,206241% 0,150534% 0,074876% 0,284536% 0,125569% 0,515897% 0,086804%
7/4/2006 0,301577% 0,299826% 0,373069% 0,059997% 0,413692% 0,089723% 0,328585% 0,253241%
10/4/2006 0,249259% 0,057387% 0,173582% 0,158014% 0,334789% 0,271338% 0,511147% 0,134864%
11/4/2006 0,274207% 0,206619% 0,116758% 0,131747% 0,335290% 0,179520% 0,578383% 0,281036%
12/4/2006 0,256236% 0,203850% 0,138698% 0,095335% 0,296955% 0,111691% 0,286039% 0,190210%
13/4/2006 0,396526% 0,252223% 0,222276% 0,992209% 0,384493% 0,889269% 0,587174% 0,138511%
17/4/2006 0,308432% 0,285995% 0,172217% 0,097730% 0,354979% 0,232229% 0,763208% 0,177076%
18/4/2006 0,262474% 0,189090% 0,133478% 0,102369% 0,255113% 0,088796% 0,548298% 0,183681%
19/4/2006 0,266801% 0,288993% 0,116289% 0,009573% 0,272284% 0,222879% 0,487887% 0,760161%
20/4/2006 0,283282% 0,167639% 0,161099% 0,113612% 0,360712% 0,213405% 0,609207% 0,541636%
24/4/2006 0,250283% 0,161085% 0,153126% 0,133924% 0,293529% 0,341545% 0,494867% 0,487456%
25/4/2006 0,233694% 0,189598% 0,153311% 0,149743% 0,235265% 0,211151% 0,395046% 0,140474%
26/4/2006 0,236645% 0,178971% 0,182010% 0,115691% 0,277386% 0,256723% 0,401304% 0,361180%
27/4/2006 0,224095% 0,258585% 0,200625% 0,091454% 0,370862% 0,145620% 0,404881% 0,046368%
28/4/2006 0,239529% 0,196693% 0,165444% 0,123941% 0,248614% 0,304788% 0,282945% 0,268207%
2/5/2006 0,210296% 0,191138% 0,156185% 0,098382% 0,131414% 0,059541% 0,407264% 0,186720%
Média 0,267573% 0,219143% 0,205180% 0,162312% 0,343776% 0,237677% 0,564895% 0,295610%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
PTIP4GOAU4EBTP4 GGBR4
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
70
Tabela 16: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,168526% 0,064544% 0,232194% 0,194520% 0,571533% 0,131412% 0,391791% 0,307317%
28/12/2005 0,164275% 0,109303% 0,286261% 0,171503% 0,571248% 0,585121% 0,648460% 0,510046%
29/12/2005 0,203754% 0,103229% 0,211875% 0,186017% 0,663464% 0,742830% 0,626402% 0,829056%
2/1/2006 0,229771% 0,203530% 0,321529% 0,189668% 0,506890% 0,309926% 0,314670% 0,577699%
3/1/2006 0,158659% 0,075515% 0,289655% 0,166669% 0,506086% 0,392872% 0,293319% 0,194381%
4/1/2006 0,166264% 0,041119% 0,291294% 0,229830% 0,421708% 0,241691% 0,640442% 0,255542%
5/1/2006 0,155836% 0,132683% 0,200750% 0,190426% 0,568510% 0,358178% 0,449292% 0,370083%
6/1/2006 0,142231% 0,104533% 0,239366% 0,126056% 0,430946% 0,303753% 0,323558% 0,176534%
9/1/2006 0,168223% 0,139283% 0,299437% 0,133611% 0,474467% 0,413403% 0,500281% 0,335010%
10/1/2006 0,162665% 0,150320% 0,338621% 0,182485% 0,521022% 0,294921% 0,475747% 0,168585%
11/1/2006 0,113734% 0,012711% 0,208645% 0,057160% 0,496107% 0,205010% 0,397928% 0,322333%
12/1/2006 0,196357% 0,089521% 0,319808% 0,140773% 0,532229% 0,535540% 0,422376% 0,277163%
13/1/2006 0,182008% 0,081304% 0,304913% 0,213583% 0,618635% 0,306648% 0,333680% 0,272206%
16/1/2006 0,171979% 0,080675% 0,273927% 0,091427% 0,518872% 0,466657% 0,394074% 0,390458%
17/1/2006 0,157284% 0,108765% 0,298875% 0,147754% 0,430189% 0,338725% 0,441388% 0,304511%
18/1/2006 0,114176% 0,070901% 0,227948% 0,109735% 0,509605% 0,424524% 0,510373% 0,317669%
19/1/2006 0,158166% 0,069526% 0,326582% 0,198977% 0,495650% 0,198982% 0,309465% 0,342580%
20/1/2006 0,169061% 0,092333% 0,303245% 0,089240% 0,485609% 0,391281% 0,372164% 0,302011%
23/1/2006 0,194374% 0,055208% 0,315066% 0,078060% 0,533119% 0,235572% 0,235960% 0,137510%
24/1/2006 0,146786% 0,093688% 0,295521% 0,147470% 0,540427% 0,193581% 0,251709% 0,194834%
26/1/2006 0,119405% 0,106112% 0,357170% 0,212893% 0,492214% 0,345330% 0,345251% 0,241638%
27/1/2006 0,180133% 0,105124% 0,317323% 0,261845% 0,723015% 0,272345% 0,334138% 0,306080%
30/1/2006 0,173417% 0,057707% 0,331133% 0,094182% 0,775822% 0,465431% 0,389690% 0,233608%
31/1/2006 0,273546% 0,243146% 0,399523% 0,135858% 0,491510% 0,254913% 0,428718% 0,348674%
1/2/2006 0,148228% 0,102978% 0,449507% 0,279695% 0,556577% 0,341512% 0,417233% 0,311709%
2/2/2006 0,191123% 0,125554% 0,379919% 0,306984% 0,662574% 0,622427% 0,352473% 0,329417%
3/2/2006 0,195805% 0,040709% 0,407294% 0,275658% 0,890024% 0,818962% 0,459301% 0,293216%
6/2/2006 0,179450% 0,055444% 0,313310% 0,048590% 0,704511% 0,473634% 0,307834% 0,202510%
7/2/2006 0,175176% 0,164820% 0,324847% 0,202949% 0,439770% 0,323495% 0,282083% 0,140446%
8/2/2006 0,198753% 0,105865% 0,216141% 0,241628% 0,729552% 0,437407% 0,430524% 0,320862%
9/2/2006 0,261688% 0,105241% 0,255919% 0,101581% 0,572289% 0,322412% 0,321648% 0,252847%
10/2/2006 0,242791% 0,070487% 0,224980% 0,047599% 0,784835% 0,760700% 0,497676% 0,390013%
13/2/2006 0,202117% 0,144588% 0,304275% 0,146582% 0,734373% 0,779073% 0,335821% 0,036120%
14/2/2006 0,251282% 0,402728% 0,359406% 0,277849% 0,872157% 0,599772% 0,292616% 0,111989%
15/2/2006 0,195599% 0,055780% 0,250235% 0,158968% 0,452152% 0,450146% 0,296215% 0,235688%
16/2/2006 0,178492% 0,140463% 0,193071% 0,165641% 0,401532% 0,342066% 0,301039% 0,209106%
17/2/2006 0,203320% 0,286524% 0,324846% 0,029384% 0,875643% 0,852092% 0,414404% 0,219449%
20/2/2006 0,231129% 0,205618% 0,287975% 0,106183% 1,319169% 1,177023% 0,276434% 0,137737%
21/2/2006 0,143564% 0,078336% 0,209011% 0,097894% 0,990116% 1,150886% 0,263419% 0,039823%
22/2/2006 0,154905% 0,084927% 0,619383% 0,167491% 0,759918% 0,604556% 0,344431% 0,196567%
23/2/2006 0,200492% 0,160736% 0,242074% 0,021478% 0,883770% 0,867707% 0,264713% 0,173229%
24/2/2006 0,172707% 0,060984% 0,315663% 0,348684% 0,695926% 0,789058% 0,300599% 0,143209%
1/3/2006 0,176137% 0,396787% 0,446701% 0,176671% 0,564770% 0,580123% 0,296640% 0,390650%
2/3/2006 0,163825% 0,066741% 0,255304% 0,072071% 0,573196% 0,287684% 0,360946% 0,230772%
3/3/2006 0,155844% 0,067245% 0,287901% 0,075967% 0,534662% 0,433143% 0,225187% 0,342296%
6/3/2006 0,175271% 0,185598% 0,241843% 0,160464% 0,699936% 0,575429% 0,298901% 0,268793%
7/3/2006 0,192796% 0,152782% 0,281560% 0,303997% 0,678699% 0,664386% 0,319234% 0,590151%
8/3/2006 0,195341% 0,072203% 0,281049% 0,181565% 0,636918% 0,729058% 0,362361% 0,479580%
9/3/2006 0,184947% 0,136472% 0,406531% 0,229214% 0,731948% 0,634543% 0,334835% 0,297481%
10/3/2006 0,192806% 0,083578% 0,368226% 0,107408% 0,704610% 0,420983% 0,389983% 0,537115%
13/3/2006 0,211107% 0,029510% 0,355033% 0,211668% 0,785182% 0,374078% 0,327203% 0,101311%
14/3/2006 0,182371% 0,132093% 0,278827% 0,097042% 0,655589% 0,496198% 0,335352% 0,219569%
15/3/2006 0,134814% 0,216758% 0,303028% 0,118160% 0,753626% 0,689953% 0,348473% 0,096664%
16/3/2006 0,183120% 0,161712% 0,219226% 0,149290% 0,683252% 0,496747% 0,339675% 0,323801%
17/3/2006 0,236774% 0,205276% 0,318596% 0,079807% 0,653965% 0,404614% 0,356098% 0,171321%
20/3/2006 0,181739% 0,209636% 0,308408% 0,262572% 0,609128% 0,379473% 0,351363% 0,164737%
21/3/2006 0,237409% 0,364260% 0,281593% 0,134004% 0,642499% 0,271476% 0,420490% 0,247247%
22/3/2006 0,222901% 0,162684% 0,315124% 0,257724% 0,720479% 0,678880% 0,337817% 0,259147%
23/3/2006 0,220588% 0,075992% 0,258083% 0,102417% 0,861568% 0,167691% 0,385737% 0,112827%
24/3/2006 0,209107% 0,134094% 0,314802% 0,156421% 0,634536% 0,493007% 0,430147% 0,333354%
27/3/2006 0,230323% 0,036539% 0,314690% 0,216627% 0,583383% 0,436318% 0,455368% 0,047175%
28/3/2006 0,215090% 0,122050% 0,232222% 0,119866% 0,669412% 0,090496% 0,337137% 0,228176%
29/3/2006 0,172999% 0,197974% 0,279088% 0,163321% 0,674712% 0,445536% 0,332164% 1,844839%
30/3/2006 0,177333% 0,054515% 0,282449% 0,005951% 0,635494% 0,441274% 0,299020% 0,546723%
31/3/2006 0,403703% 0,138700% 0,313929% 0,224552% 0,786144% 0,744325% 0,313474% 0,115153%
3/4/2006 0,222743% 0,101253% 0,275825% 0,191887% 0,611833% 0,370921% 0,228823% 0,144543%
4/4/2006 0,180281% 0,126468% 0,243925% 0,147727% 0,539767% 0,478461% 0,245982% 0,249646%
5/4/2006 0,153283% 0,111176% 0,207388% 0,187746% 0,796600% 0,389157% 0,269315% 0,239700%
6/4/2006 0,198094% 0,092570% 0,241804% 0,176142% 0,645177% 0,493631% 0,190001% 0,247190%
7/4/2006 0,219774% 0,219471% 0,284540% 0,230927% 0,476388% 0,270871% 0,285584% 0,381451%
10/4/2006 0,175967% 0,103258% 0,308488% 0,214038% 0,752993% 0,271115% 0,502790% 0,449297%
11/4/2006 0,171577% 0,098143% 0,286425% 0,238789% 0,518987% 0,380247% 0,414785% 0,100683%
12/4/2006 0,182115% 0,198990% 0,212819% 0,182380% 0,515239% 0,535488% 0,318718% 0,359644%
13/4/2006 0,193065% 0,166504% 0,196847% 0,176916% 0,565504% 0,193861% 0,482211% 0,309627%
17/4/2006 0,188257% 0,093853% 0,245616% 0,181530% 0,522881% 0,192205% 0,405655% 0,020198%
18/4/2006 0,178221% 0,080837% 0,181127% 0,130564% 0,611820% 0,428830% 0,521855% 0,546700%
19/4/2006 0,125030% 0,039933% 0,171422% 0,056737% 0,524643% 0,645342% 0,467528% 0,269159%
20/4/2006 0,150322% 0,075787% 0,195401% 0,040841% 0,613265% 0,353441% 0,276776% 0,122937%
24/4/2006 0,166854% 0,075532% 0,202024% 0,119582% 0,507494% 0,392492% 0,372838% 0,179711%
25/4/2006 0,134523% 0,078759% 0,219929% 0,105960% 0,495861% 0,455595% 0,447202% 0,163441%
26/4/2006 0,141656% 0,085330% 0,183274% 0,198681% 0,381251% 0,436687% 0,353642% 0,263528%
27/4/2006 0,158909% 0,138338% 0,199720% 0,095794% 0,504154% 0,443976% 0,396956% 0,214870%
28/4/2006 0,194898% 0,135740% 0,206007% 0,172855% 0,578700% 0,148666% 0,455366% 0,097327%
2/5/2006 0,129301% 0,053924% 0,220195% 0,066538% 1,291103% 0,516225% 0,375251% 0,339768%
Média 0,184744% 0,122162% 0,284470% 0,158298% 0,632514% 0,457788% 0,368550% 0,286997%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
LIGT3KLBN4ITAU4 ITSA4
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
71
Tabela 17: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,951357% 0,766840% 0,074382% 0,062397% 0,271673% 0,168372% 0,309460% 0,070097%
28/12/2005 0,951593% 0,804886% 0,073666% 0,091684% 0,514380% 0,421546% 0,361137% 0,303439%
29/12/2005 0,960209% 0,846908% 0,069278% 0,064695% 0,342511% 0,175387% 0,321116% 0,177243%
2/1/2006 0,989595% 1,002659% 0,089623% 0,250872% 0,435198% 0,172784% 0,327357% 0,318120%
3/1/2006 0,942878% 0,653981% 0,068534% 0,086270% 0,271281% 0,271110% 0,324637% 0,096979%
4/1/2006 0,917575% 0,660848% 0,071692% 0,050917% 0,426715% 0,468890% 0,359534% 0,342775%
5/1/2006 0,921536% 0,702115% 0,083328% 0,061476% 0,375302% 0,224073% 0,276283% 0,193256%
6/1/2006 0,925502% 0,732942% 0,072830% 0,018549% 0,349018% 0,223397% 0,250057% 0,137331%
9/1/2006 0,962363% 0,849112% 0,089972% 0,056864% 0,362782% 0,110819% 0,373732% 0,358276%
10/1/2006 0,998774% 0,838109% 0,072128% 0,035123% 0,379857% 0,294082% 0,294096% 0,120482%
11/1/2006 0,944935% 0,695118% 0,069153% 0,067669% 0,399886% 0,361696% 0,273859% 0,133069%
12/1/2006 0,927835% 0,759598% 0,089364% 0,088844% 0,602270% 0,236303% 0,358881% 0,214994%
13/1/2006 0,926690% 0,738420% 0,090694% 0,149586% 0,474864% 0,256511% 0,340150% 0,351262%
16/1/2006 0,918805% 0,662896% 0,068296% 0,043578% 0,887020% 0,165062% 0,318059% 0,124095%
17/1/2006 0,937226% 0,927415% 0,089075% 0,080358% 0,518432% 0,331622% 0,300882% 0,059607%
18/1/2006 0,934583% 0,532952% 0,088913% 0,092227% 0,247426% 0,333887% 0,313076% 0,142595%
19/1/2006 0,927710% 0,698896% 0,073598% 0,050497% 0,440070% 0,361507% 0,236627% 0,122691%
20/1/2006 0,909107% 0,826929% 0,093314% 0,073703% 0,497987% 0,457537% 0,373911% 0,154555%
23/1/2006 0,911469% 0,665491% 0,077997% 0,083564% 0,700415% 0,381669% 0,454326% 0,151854%
24/1/2006 0,863857% 0,805332% 0,075993% 0,013552% 0,380159% 0,088341% 0,275274% 0,148440%
26/1/2006 0,817459% 0,581057% 0,073178% 0,041950% 0,448962% 0,276100% 0,289326% 0,152810%
27/1/2006 0,841470% 0,696938% 0,093985% 0,081447% 0,487834% 0,730899% 0,307780% 0,172266%
30/1/2006 0,840801% 0,686964% 0,086506% 0,079534% 0,430182% 0,213801% 0,316798% 0,169457%
31/1/2006 0,873360% 0,672811% 0,097503% 0,075536% 0,478752% 0,434375% 0,428932% 0,323382%
1/2/2006 0,875104% 0,690101% 0,075806% 0,105413% 0,308521% 0,096686% 0,410259% 0,149330%
2/2/2006 0,853909% 0,828061% 0,093579% 0,274785% 0,255504% 0,586846% 0,429694% 0,253759%
3/2/2006 0,872237% 0,756417% 0,089423% 0,148036% 0,237352% 0,194744% 0,516164% 0,391187%
6/2/2006 0,865037% 0,691047% 0,088400% 0,088913% 0,289052% 0,124678% 0,330197% 0,234884%
7/2/2006 0,898282% 0,529576% 0,104066% 0,103121% 0,236838% 0,142351% 0,289968% 0,215848%
8/2/2006 0,971998% 0,728523% 0,088016% 0,085139% 0,220245% 0,014972% 0,355096% 0,141825%
9/2/2006 0,876127% 0,806784% 0,109677% 0,168084% 0,260540% 0,125799% 0,351003% 0,139239%
10/2/2006 0,867497% 0,885640% 0,085308% 0,060672% 0,325217% 0,295951% 0,441333% 0,377772%
13/2/2006 0,882558% 0,729825% 0,096546% 0,080737% 0,394776% 0,421016% 0,407737% 0,227996%
14/2/2006 0,893921% 0,723564% 0,086753% 0,074478% 0,364772% 0,060121% 0,346158% 0,269757%
15/2/2006 0,898668% 0,717014% 0,081112% 0,085834% 0,262415% 0,101906% 0,234936% 0,377834%
16/2/2006 0,891863% 0,565571% 0,089087% 0,109647% 0,398519% 0,156521% 0,264243% 0,175872%
17/2/2006 0,891969% 0,673532% 0,078145% 0,113973% 0,291080% 0,082826% 0,372945% 0,127452%
20/2/2006 0,884916% 0,443611% 0,076853% 0,171748% 0,783553% 0,804735% 0,281937% 0,243257%
21/2/2006 0,914990% 0,545594% 0,076436% 0,058095% 0,376289% 0,123072% 0,323069% 0,172690%
22/2/2006 0,904761% 1,074933% 0,081739% 0,123052% 0,477791% 0,339623% 0,336978% 0,162283%
23/2/2006 0,924906% 0,626886% 0,099048% 0,048018% 0,462524% 0,406857% 0,433124% 0,288170%
24/2/2006 0,894595% 0,866416% 0,070997% 0,063221% 0,468663% 0,229516% 0,425137% 0,447639%
1/3/2006 0,879728% 0,560627% 0,087925% 0,149080% 0,492123% 0,228600% 0,328921% 0,263530%
2/3/2006 0,899529% 0,607556% 0,080265% 0,072259% 0,368121% 0,305947% 0,261854% 0,128282%
3/3/2006 0,887111% 0,681766% 0,076890% 0,083311% 0,238748% 0,095205% 0,224798% 0,224987%
6/3/2006 0,879559% 0,805884% 0,093571% 0,101895% 0,410427% 0,139747% 0,226677% 0,062449%
7/3/2006 0,933015% 0,710761% 0,073197% 0,065060% 0,358818% 0,188363% 0,310337% 0,312370%
8/3/2006 0,923824% 0,741303% 0,085214% 0,112007% 0,573757% 0,384520% 0,363617% 0,260062%
9/3/2006 0,938850% 0,695580% 0,099395% 0,076273% 0,491496% 0,491247% 0,411934% 0,271440%
10/3/2006 0,933345% 0,782398% 0,094063% 0,083669% 0,566835% 0,146896% 0,404212% 0,223684%
13/3/2006 0,916406% 0,729261% 0,086641% 0,119047% 0,398351% 0,144870% 0,351597% 0,349222%
14/3/2006 0,926439% 0,569564% 0,087018% 0,155436% 0,411534% 0,147393% 0,359430% 0,251380%
15/3/2006 0,932500% 0,816957% 0,073682% 0,025196% 0,347128% 0,276549% 0,344146% 0,219445%
16/3/2006 0,897565% 0,848123% 0,081622% 0,092909% 0,465928% 0,330856% 0,308492% 0,350136%
17/3/2006 0,902242% 0,869273% 0,086451% 0,027170% 0,328622% 0,140909% 0,373402% 0,119833%
20/3/2006 0,892239% 0,688690% 0,074709% 0,037336% 0,408280% 0,516557% 0,463096% 0,058134%
21/3/2006 0,947663% 0,707494% 0,086890% 0,062324% 0,408356% 0,231241% 0,367414% 0,232392%
22/3/2006 0,928962% 0,679588% 0,089278% 0,129026% 0,338872% 0,160563% 0,370475% 0,378042%
23/3/2006 0,921407% 0,659555% 0,107901% 0,119446% 0,358024% 0,314462% 0,406671% 0,038514%
24/3/2006 0,936953% 0,648657% 0,081842% 0,094167% 0,400704% 0,427840% 0,438742% 0,295165%
27/3/2006 0,952131% 0,861881% 0,088031% 0,128345% 0,309265% 0,260167% 0,348998% 0,195470%
28/3/2006 0,966669% 0,679024% 0,080307% 0,058749% 0,394961% 0,412474% 0,385628% 0,374780%
29/3/2006 0,982496% 0,819238% 0,096713% 0,127756% 0,580176% 0,326794% 0,382163% 0,193037%
30/3/2006 0,947662% 0,712283% 0,076827% 0,062113% 0,443314% 0,089764% 0,335385% 0,195237%
31/3/2006 0,949659% 0,686951% 0,084226% 0,106203% 0,373627% 0,233890% 0,480941% 0,340822%
3/4/2006 0,904486% 0,809907% 0,074596% 0,088379% 0,269963% 0,195142% 0,392862% 0,395398%
4/4/2006 0,904424% 0,572532% 0,066545% 0,064348% 0,395127% 0,496147% 0,305241% 0,335706%
5/4/2006 0,919630% 0,927998% 0,084922% 0,073261% 0,239910% 0,298453% 0,403426% 0,286524%
6/4/2006 0,916500% 0,639968% 0,083537% 0,051365% 0,319554% 0,377687% 0,449374% 0,114411%
7/4/2006 0,942952% 0,723558% 0,094408% 0,083695% 0,323856% 0,559363% 0,407413% 0,394753%
10/4/2006 0,911758% 0,563124% 0,078429% 0,126557% 0,319455% 0,252004% 0,442070% 0,220575%
11/4/2006 0,914507% 0,775667% 0,088852% 0,072226% 0,508290% 0,480367% 0,336871% 0,180148%
12/4/2006 0,882431% 0,494235% 0,081968% 0,027502% 0,429423% 0,244844% 0,414973% 0,259231%
13/4/2006 0,877277% 0,789687% 0,095756% 0,126360% 0,574175% 0,295965% 0,362252% 0,401943%
17/4/2006 0,906036% 0,762546% 0,070179% 0,064756% 0,371863% 0,220218% 0,443722% 0,193435%
18/4/2006 0,904219% 0,841350% 0,066126% 0,077033% 0,451220% 0,406996% 0,578171% 0,418900%
19/4/2006 0,919964% 0,807467% 0,070457% 0,070729% 0,428807% 0,302333% 0,436240% 0,288526%
20/4/2006 0,881968% 0,491044% 0,078008% 0,086308% 0,403400% 0,516754% 0,483698% 0,218136%
24/4/2006 0,849756% 0,796806% 0,112468% 0,048280% 0,365061% 0,238706% 0,671414% 0,355735%
25/4/2006 0,830082% 0,697807% 0,114716% 0,051392% 0,315651% 0,159858% 0,353146% 0,266405%
26/4/2006 0,827442% 0,637190% 0,092860% 0,075963% 0,385559% 0,209603% 0,471732% 0,399005%
27/4/2006 0,851713% 0,582588% 0,127176% 0,090738% 0,461625% 0,597042% 0,368218% 0,269460%
28/4/2006 0,808849% 0,619255% 0,088940% 0,082354% 0,216660% 0,296167% 0,389188% 0,181916%
2/5/2006 0,789217% 0,683490% 0,092123% 0,070124% 0,314647% 0,531590% 0,327753% 0,290636%
Média 0,906895% 0,719892% 0,084985% 0,086714% 0,401171% 0,287406% 0,364547% 0,235061%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
SDIA4SBSP3NETC4 PETR4
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
72
Tabela 18: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,172412% 0,114541% 0,466853% 0,573207% 0,132636% 0,382649% 0,285998% 0,395673%
28/12/2005 0,170209% 0,175605% 0,414558% 0,062760% 0,127434% 0,106801% 0,334873% 0,268095%
29/12/2005 0,181381% 0,108079% 0,556842% 0,478224% 0,198042% 0,226183% 0,304700% 0,321411%
2/1/2006 0,192399% 0,146569% 0,725489% 0,479203% 0,163520% 0,130015% 0,335229% 0,232195%
3/1/2006 0,129401% 0,125520% 0,627611% 0,547467% 0,111569% 0,135241% 0,314124% 0,127985%
4/1/2006 0,149502% 0,135552% 0,659111% 0,393561% 0,127892% 0,109764% 0,286612% 0,151639%
5/1/2006 0,161411% 0,101119% 0,624453% 0,593193% 0,125458% 0,072699% 0,243874% 0,193714%
6/1/2006 0,174273% 0,068169% 0,391351% 0,266265% 0,137287% 0,128829% 0,325959% 0,247159%
9/1/2006 0,154584% 0,163513% 1,105375% 0,545832% 0,131222% 0,076909% 0,418053% 0,172769%
10/1/2006 0,176001% 0,122946% 0,778903% 0,467801% 0,112488% 0,156281% 0,364339% 0,322131%
11/1/2006 0,139942% 0,066895% 0,672647% 0,938419% 0,112420% 0,092380% 0,292428% 0,264936%
12/1/2006 0,159922% 0,067341% 0,630755% 0,371752% 0,116875% 0,117342% 0,285872% 0,172103%
13/1/2006 0,174906% 0,100677% 1,164265% 0,499263% 0,139186% 0,049454% 0,383062% 0,082229%
16/1/2006 0,166063% 0,130500% 0,410953% 0,536093% 0,128974% 0,063597% 0,221247% 0,077596%
17/1/2006 0,185953% 0,235265% 0,268228% 0,577664% 0,138145% 0,126401% 0,605931% 0,304409%
18/1/2006 0,156195% 0,064238% 0,768953% 0,167920% 0,137101% 0,060171% 0,737313% 0,428130%
19/1/2006 0,141396% 0,119278% 0,450007% 0,404230% 0,152945% 0,101666% 0,405527% 0,176786%
20/1/2006 0,234455% 0,177297% 0,692541% 0,211573% 0,159882% 0,125378% 0,398147% 0,221984%
23/1/2006 0,101010% 0,247827% 0,540661% 0,493890% 0,138371% 0,109296% 0,470932% 0,360789%
24/1/2006 0,119556% 0,076140% 0,445131% 0,378399% 0,119094% 0,131710% 0,247678% 0,061374%
26/1/2006 0,114783% 0,060712% 0,555575% 0,109820% 0,131234% 0,118976% 0,268111% 0,224850%
27/1/2006 0,145991% 0,287419% 0,705240% 0,599003% 0,133351% 0,129196% 0,515548% 0,224322%
30/1/2006 0,165569% 0,041168% 0,424871% 0,096645% 0,147481% 0,151140% 0,407590% 0,225528%
31/1/2006 0,428733% 0,129990% 1,001732% 0,444734% 0,432958% 0,148004% 0,391835% 0,697087%
1/2/2006 0,138437% 0,099975% 0,441552% 0,259571% 0,155071% 0,079513% 0,497702% 0,534132%
2/2/2006 0,206341% 0,289495% 0,757971% 0,589064% 0,159808% 0,132717% 0,387780% 0,249219%
3/2/2006 0,269618% 0,112438% 0,918241% 0,185844% 0,176364% 0,156085% 0,345482% 0,184004%
6/2/2006 0,217423% 0,071937% 0,623394% 0,434083% 0,159389% 0,130028% 0,273471% 0,280471%
7/2/2006 0,227764% 0,197209% 0,922223% 0,959430% 0,189774% 0,236885% 0,336648% 0,194677%
8/2/2006 0,234540% 0,128950% 0,947129% 0,646692% 0,157466% 0,060963% 0,557211% 0,480487%
9/2/2006 0,248670% 0,078992% 0,843968% 0,567388% 0,164802% 0,104398% 0,567855% 0,340143%
10/2/2006 0,279692% 0,167494% 0,596263% 0,492411% 0,181080% 0,196417% 0,522957% 0,332501%
13/2/2006 0,245079% 0,179615% 0,466534% 0,387768% 0,165282% 0,013439% 0,530396% 0,315951%
14/2/2006 0,204711% 0,087327% 0,842489% 0,631684% 0,158714% 0,073415% 0,571615% 0,061218%
15/2/2006 0,231273% 0,154548% 0,876682% 0,570276% 0,149316% 0,149275% 0,368112% 0,312660%
16/2/2006 0,164083% 0,108323% 1,080936% 0,553854% 0,131749% 0,121532% 0,431778% 0,312492%
17/2/2006 0,187956% 0,119201% 0,795253% 0,426098% 0,126684% 0,095039% 0,339661% 0,264476%
20/2/2006 0,257234% 0,229601% 0,696385% 0,750448% 0,113035% 0,124758% 0,338983% 0,120848%
21/2/2006 0,214362% 0,143491% 0,948753% 0,793129% 0,126513% 0,133225% 0,436135% 0,358678%
22/2/2006 0,233655% 0,314257% 0,807041% 0,752101% 0,156255% 0,069005% 0,294409% 0,158550%
23/2/2006 0,279075% 0,149350% 1,162926% 0,951423% 0,115865% 0,111148% 0,387480% 0,348834%
24/2/2006 0,214444% 0,199649% 0,808653% 0,430225% 0,151064% 0,108166% 0,358738% 0,229040%
1/3/2006 0,210357% 0,177321% 0,569345% 0,614099% 0,137747% 0,105982% 0,355789% 0,197423%
2/3/2006 0,198625% 0,036510% 0,856329% 0,873986% 0,123351% 0,150993% 0,423541% 0,185553%
3/3/2006 0,194935% 0,245305% 0,841562% 0,217044% 0,148042% 0,143799% 0,462857% 0,371128%
6/3/2006 0,255760% 0,056975% 0,580334% 0,477944% 0,136634% 0,108016% 0,324516% 0,267154%
7/3/2006 0,248451% 0,174323% 0,768692% 0,645341% 0,149439% 0,152722% 0,477164% 0,560970%
8/3/2006 0,272970% 0,158225% 0,871019% 0,678915% 0,191598% 0,129694% 0,416394% 0,300323%
9/3/2006 0,283165% 0,298651% 0,770994% 0,638810% 0,170606% 0,087330% 0,671604% 0,550221%
10/3/2006 0,302318% 0,108128% 0,871062% 0,812460% 0,228368% 0,150718% 0,363969% 0,139960%
13/3/2006 0,229483% 0,087202% 1,128515% 0,587432% 0,200238% 0,177648% 0,602547% 0,247229%
14/3/2006 0,219482% 0,230950% 0,930158% 0,470086% 0,205756% 0,183384% 0,508055% 0,276358%
15/3/2006 0,246888% 0,069391% 0,777732% 0,771813% 0,192898% 0,179513% 0,333979% 0,222781%
16/3/2006 0,326854% 0,343802% 0,632506% 0,695587% 0,178872% 0,212593% 0,373063% 0,165733%
17/3/2006 0,296357% 0,205695% 0,918476% 1,205854% 0,145379% 0,120559% 0,357233% 0,181537%
20/3/2006 0,287127% 0,179209% 0,993588% 0,148276% 0,145627% 0,157823% 0,482384% 0,385411%
21/3/2006 0,180303% 0,099302% 1,013356% 0,371544% 0,231794% 0,234027% 0,610912% 0,396104%
22/3/2006 0,216537% 0,143744% 0,885097% 0,977450% 0,170024% 0,083353% 0,324447% 0,222225%
23/3/2006 0,253160% 0,099287% 0,941549% 0,620622% 0,148387% 0,142267% 0,351331% 0,220873%
24/3/2006 0,272197% 0,215943% 0,653121% 0,446865% 0,190715% 0,163603% 0,483123% 0,369055%
27/3/2006 0,190239% 0,093136% 1,026613% 0,325989% 0,152164% 0,074303% 0,507281% 0,510196%
28/3/2006 0,182654% 0,075453% 0,729157% 0,239463% 0,155862% 0,276518% 0,483394% 0,150012%
29/3/2006 0,212008% 0,225203% 1,127465% 0,078613% 0,176944% 0,185482% 0,465734% 0,371879%
30/3/2006 0,243194% 0,117633% 0,689420% 0,204374% 0,181670% 0,126069% 0,504116% 0,288478%
31/3/2006 0,183755% 0,113760% 0,381740% 0,196818% 0,195592% 0,144216% 0,573076% 0,250055%
3/4/2006 0,167305% 0,152637% 0,532487% 0,485930% 0,149528% 0,126223% 0,561532% 0,453941%
4/4/2006 0,200775% 0,163982% 0,420457% 0,491160% 0,123539% 0,061393% 0,526396% 0,310773%
5/4/2006 0,246961% 0,208095% 0,440025% 0,275640% 0,158033% 0,049646% 0,489212% 0,469728%
6/4/2006 0,200506% 0,153090% 0,633652% 0,663564% 0,153747% 0,221759% 0,483162% 0,120005%
7/4/2006 0,187387% 0,133300% 0,707300% 0,656039% 0,174710% 0,177206% 0,368968% 0,145147%
10/4/2006 0,252613% 0,229288% 1,183512% 0,435670% 0,172730% 0,137716% 0,432334% 0,332072%
11/4/2006 0,242398% 0,450947% 0,766648% 0,404700% 0,158819% 0,167434% 0,316180% 0,184975%
12/4/2006 0,213866% 0,135318% 0,645453% 0,255798% 0,122264% 0,067682% 0,473018% 0,242869%
13/4/2006 0,231057% 0,183479% 1,074832% 0,556079% 0,152456% 0,173501% 0,969139% 0,356613%
17/4/2006 0,246373% 0,147551% 1,146274% 0,402228% 0,166672% 0,116110% 0,725719% 0,542643%
18/4/2006 0,187398% 0,052792% 0,483706% 0,204071% 0,164653% 0,133039% 0,427809% 0,110537%
19/4/2006 0,235243% 0,080419% 0,662005% 0,612437% 0,159521% 0,043734% 0,467578% 0,328586%
20/4/2006 0,165462% 0,101628% 0,913874% 0,645543% 0,160256% 0,131609% 0,787352% 0,792737%
24/4/2006 0,221332% 0,040889% 0,697080% 0,922485% 0,151430% 0,137850% 0,392443% 0,598369%
25/4/2006 0,202568% 0,175107% 0,568359% 0,226461% 0,142448% 0,107339% 0,381400% 0,204047%
26/4/2006 0,192491% 0,165362% 0,656454% 0,574169% 0,166100% 0,060092% 0,444683% 0,147132%
27/4/2006 0,193465% 0,111223% 0,854012% 0,741186% 0,215849% 0,217884% 0,335052% 0,207115%
28/4/2006 0,216000% 0,101699% 0,464200% 0,225915% 0,205295% 0,147003% 0,427495% 0,362590%
2/5/2006 0,180428% 0,297009% 0,589024% 0,257890% 0,139444% 0,119565% 0,478069% 0,481001%
Média 0,210010% 0,149252% 0,738282% 0,499461% 0,158202% 0,131351% 0,432565% 0,288748%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
TMAR5TNLP4CSNA3 CRUZ3
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
73
Tabela 19: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,382092% 0,163099% 0,332399% 0,185704% 0,262798% 0,086764% 0,617856% 0,442824%
28/12/2005 0,333588% 0,245141% 0,389638% 0,144889% 0,290915% 0,286046% 0,771511% 0,519310%
29/12/2005 0,325633% 0,359253% 0,607091% 0,525279% 0,360778% 0,704346% 0,880238% 0,377550%
2/1/2006 0,426328% 0,108671% 0,721732% 0,101481% 0,484814% 0,323167% 0,533795% 0,249230%
3/1/2006 0,353435% 0,284478% 0,414594% 0,129323% 0,354706% 0,189313% 0,489234% 0,149096%
4/1/2006 0,259448% 0,077019% 0,250484% 0,143547% 0,376376% 0,313345% 0,385862% 0,131211%
5/1/2006 0,417328% 0,340791% 0,285835% 0,157444% 0,343943% 0,061070% 0,345105% 0,357921%
6/1/2006 0,570133% 0,709160% 0,346913% 0,157796% 0,265750% 0,167006% 0,298403% 0,105485%
9/1/2006 0,551312% 0,490293% 0,523416% 0,555408% 0,358624% 0,361093% 0,688367% 0,111878%
10/1/2006 0,532674% 0,871401% 0,416712% 0,100743% 0,370741% 0,344279% 0,569436% 0,197370%
11/1/2006 0,270321% 0,115513% 0,325370% 0,137741% 0,261132% 0,214541% 0,373579% 0,170900%
12/1/2006 0,484824% 0,362012% 0,486705% 0,163716% 0,358939% 0,345802% 0,521823% 0,372230%
13/1/2006 0,359565% 0,232564% 0,400534% 0,189451% 0,348426% 0,156990% 0,827659% 0,613157%
16/1/2006 0,369656% 0,313029% 0,297515% 0,026978% 0,761232% 0,381825% 0,495047% 0,625199%
17/1/2006 0,383938% 0,315368% 0,523779% 0,346699% 0,362081% 0,364256% 0,471374% 0,203555%
18/1/2006 0,436686% 0,555451% 0,468652% 0,221443% 0,337787% 0,240072% 0,822053% 0,442116%
19/1/2006 0,432522% 0,257733% 0,483532% 0,048063% 0,283427% 0,090476% 0,480767% 0,226777%
20/1/2006 0,613782% 0,262377% 0,359555% 0,174436% 0,321772% 0,261510% 0,692473% 0,471026%
23/1/2006 0,379530% 0,296992% 0,720831% 0,363100% 0,362090% 0,269031% 0,583200% 0,150542%
24/1/2006 0,447136% 0,131285% 0,399372% 0,043500% 0,229891% 0,043788% 0,338334% 0,255532%
26/1/2006 0,455892% 0,392078% 0,369546% 0,229790% 0,249536% 0,209670% 0,596847% 1,007162%
27/1/2006 0,465181% 0,371017% 0,570260% 0,626386% 0,490963% 0,379856% 0,642436% 0,601413%
30/1/2006 0,304360% 0,217753% 0,565144% 0,311185% 0,347680% 0,577597% 0,773432% 0,372339%
31/1/2006 0,317729% 0,188060% 0,454824% 0,133811% 0,328005% 0,254487% 0,366069% 0,462414%
1/2/2006 0,354505% 0,268237% 0,399211% 0,216299% 0,278249% 0,496737% 0,612501% 0,346769%
2/2/2006 0,413229% 0,208027% 0,597278% 0,378388% 0,305764% 0,166231% 0,570337% 0,053181%
3/2/2006 0,455416% 0,334963% 0,773945% 0,136529% 0,246506% 0,259265% 0,470076% 0,128892%
6/2/2006 0,354530% 0,389030% 0,532847% 0,536722% 0,264227% 0,210927% 0,333333% 0,167388%
7/2/2006 0,437879% 0,469245% 0,579359% 0,346352% 0,281409% 0,219678% 0,389810% 0,121588%
8/2/2006 0,362597% 0,038443% 0,791158% 0,763515% 0,279266% 0,265739% 0,641280% 0,295383%
9/2/2006 0,572884% 0,570491% 0,757340% 0,245144% 0,294828% 0,134202% 0,510234% 0,239111%
10/2/2006 0,544942% 0,530757% 0,722659% 0,485905% 0,306617% 0,228345% 0,677295% 0,622048%
13/2/2006 0,763651% 0,289395% 0,500804% 0,101540% 0,332548% 0,209570% 0,764018% 0,363005%
14/2/2006 0,402161% 0,086899% 0,332279% 0,228831% 0,294435% 0,232843% 0,761797% 0,423400%
15/2/2006 0,337187% 0,351197% 0,391614% 0,192107% 0,254660% 0,188793% 0,442245% 0,337475%
16/2/2006 0,442038% 0,369341% 0,524739% 0,171697% 0,325476% 0,215798% 0,571792% 0,363162%
17/2/2006 0,528519% 0,561888% 0,416066% 0,158615% 0,302513% 0,178673% 0,479487% 0,255389%
20/2/2006 1,021953% 0,870029% 0,943782% 0,245114% 0,369114% 0,370076% 0,725538% 0,335281%
21/2/2006 0,488785% 0,543573% 0,687154% 0,030381% 0,256749% 0,094027% 0,668983% 0,236537%
22/2/2006 0,470035% 0,255740% 0,469594% 0,518520% 0,264742% 0,185796% 0,702247% 0,138535%
23/2/2006 0,281342% 0,324377% 0,381496% 0,166123% 0,295089% 0,125898% 0,443572% 0,396117%
24/2/2006 0,440776% 0,411858% 0,373842% 0,208347% 0,342068% 0,034926% 0,489519% 0,338218%
1/3/2006 0,509163% 0,223971% 0,301612% 0,315524% 0,321704% 0,263238% 0,560768% 0,272055%
2/3/2006 0,474315% 0,235744% 0,296962% 0,186109% 0,350408% 0,326825% 0,310829% 0,376170%
3/3/2006 0,369664% 0,345128% 0,519146% 0,161832% 0,227204% 0,162234% 0,279367% 0,249544%
6/3/2006 0,329746% 0,155884% 0,668978% 0,490413% 0,328566% 0,216194% 0,333210% 0,257292%
7/3/2006 0,365616% 0,273305% 0,704577% 0,381323% 0,329768% 0,056202% 0,442595% 0,328382%
8/3/2006 0,385200% 0,252425% 0,947401% 0,584529% 0,342425% 0,348969% 0,453046% 0,138711%
9/3/2006 0,498731% 0,391192% 0,714302% 0,272768% 0,346126% 0,179107% 0,644482% 0,352721%
10/3/2006 0,511637% 0,347853% 0,651467% 0,505049% 0,268037% 0,159628% 1,175985% 0,235330%
13/3/2006 0,369491% 0,175685% 0,722705% 0,604460% 0,259349% 0,353136% 0,621018% 0,183859%
14/3/2006 0,432370% 0,399386% 0,731905% 0,460316% 0,299332% 0,243523% 0,612163% 0,356012%
15/3/2006 0,402331% 0,332005% 0,481994% 0,530278% 0,310644% 0,202217% 0,428724% 0,298723%
16/3/2006 0,392455% 0,403683% 0,686807% 0,377953% 0,345916% 0,286761% 0,410707% 0,125651%
17/3/2006 0,355025% 0,216830% 0,551219% 0,323347% 0,305469% 0,352205% 0,644704% 0,197277%
20/3/2006 0,341490% 0,304571% 0,517471% 0,744705% 0,253447% 0,118024% 0,819937% 0,520909%
21/3/2006 0,450297% 0,322065% 0,750277% 0,418240% 0,257496% 0,244197% 0,612877% 0,243841%
22/3/2006 0,433056% 0,311579% 0,627203% 0,746400% 0,288803% 0,195471% 0,468898% 0,183479%
23/3/2006 0,377786% 0,228316% 0,563841% 0,273738% 0,288446% 0,235656% 0,738835% 0,384815%
24/3/2006 0,333530% 0,372481% 0,423166% 0,488518% 0,280795% 0,192103% 0,953556% 0,872084%
27/3/2006 0,433520% 0,304559% 0,537658% 0,495884% 0,248752% 0,207142% 0,596955% 0,253294%
28/3/2006 0,381471% 0,429679% 0,592812% 0,275748% 0,285932% 0,381007% 0,529925% 0,351150%
29/3/2006 0,434671% 0,376351% 0,520259% 0,242908% 0,217024% 0,269164% 0,490574% 0,156949%
30/3/2006 0,403819% 0,272690% 0,594841% 0,373049% 0,296906% 0,288958% 0,688386% 0,326108%
31/3/2006 0,415118% 0,256856% 0,523404% 0,417366% 0,248903% 0,185212% 0,609997% 0,296962%
3/4/2006 0,454350% 0,274811% 0,435042% 0,364452% 0,224875% 0,235373% 0,446078% 0,410497%
4/4/2006 0,388463% 0,340058% 0,372235% 0,115549% 0,246251% 0,304190% 0,311838% 0,205400%
5/4/2006 0,418178% 0,448796% 0,419293% 0,676128% 0,279022% 0,359770% 0,434097% 0,094297%
6/4/2006 0,371435% 0,287545% 0,643436% 0,397088% 0,236107% 0,181917% 0,350472% 0,302813%
7/4/2006 0,416162% 0,389948% 0,663035% 0,349421% 0,249949% 0,173436% 0,359735% 0,143121%
10/4/2006 0,343600% 0,280087% 0,529676% 0,146059% 0,266583% 0,310026% 0,595876% 0,372831%
11/4/2006 0,444801% 0,241646% 0,636593% 0,218488% 0,212036% 0,238383% 0,429146% 0,270604%
12/4/2006 0,340928% 0,296430% 0,464817% 0,111044% 0,268444% 0,425918% 0,472298% 0,442808%
13/4/2006 0,605646% 0,336726% 0,792512% 0,198457% 0,450557% 0,822379% 0,892157% 0,506907%
17/4/2006 0,361155% 0,384939% 0,727715% 0,370886% 0,373145% 0,495795% 0,501849% 0,420234%
18/4/2006 0,529836% 0,535699% 0,390765% 0,188371% 0,357843% 0,519653% 0,301521% 0,318938%
19/4/2006 0,429661% 0,531515% 0,438791% 0,145053% 0,315937% 0,291175% 0,350766% 0,431212%
20/4/2006 0,370763% 0,143673% 0,674606% 0,253229% 0,274100% 0,349502% 0,403012% 0,350362%
24/4/2006 0,408970% 0,307432% 0,411847% 0,122015% 0,349659% 0,305852% 0,453543% 0,250924%
25/4/2006 0,364378% 0,252598% 0,350282% 0,195777% 0,332886% 0,418026% 0,435230% 0,333615%
26/4/2006 0,410601% 0,116344% 0,417860% 0,185528% 0,398390% 0,306583% 0,332790% 0,156580%
27/4/2006 0,368322% 0,383815% 0,525689% 0,241021% 0,390743% 0,405089% 0,488919% 0,375354%
28/4/2006 0,373506% 0,289450% 0,338466% 0,254641% 0,338498% 0,297833% 0,279127% 0,172260%
2/5/2006 0,340492% 0,260834% 0,550778% 0,358892% 0,433312% 0,444381% 0,396579% 0,345818%
Média 0,424848% 0,328198% 0,527417% 0,296555% 0,315553% 0,271385% 0,541447% 0,317186%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
TRPL4TCSL4TMCP4 TLPP4
∆∆
−=
+
− t
t
t
t
Roll
P
P
P
P
CovS
1
1
;.200
74
Tabela 20: Resumo diário dos spreads e do custo em transacionar
(2)
Ativo
Data
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
Media
Retorno
Spread
S
Roll
27/12/2005 0,276181% 0,294154% 0,166963% 0,112958% 0,327762% 0,037272% 0,070398% 0,065753%
28/12/2005 0,273054% 0,364878% 0,130419% 0,089537% 0,384089% 0,136770% 0,089034% 0,019321%
29/12/2005 0,295230% 0,184248% 0,114272% 0,018615% 0,703230% 0,729206% 0,081118% 0,090392%
2/1/2006 0,347070% 0,188581% 0,160675% 0,255255% 0,486324% 0,485698% 0,071529% 0,064230%
3/1/2006 0,265963% 0,346900% 0,127065% 0,110993% 0,261905% 0,250917% 0,062314% 0,014403%
4/1/2006 0,461996% 0,127796% 0,127026% 0,040475% 0,370506% 0,251263% 0,063658% 0,054003%
5/1/2006 0,226521% 0,216498% 0,113700% 0,170259% 0,303171% 0,191143% 0,068321% 0,003023%
6/1/2006 0,260879% 0,156793% 0,125362% 0,067631% 0,384420% 0,044946% 0,071959% 0,029213%
9/1/2006 0,313284% 0,183816% 0,206970% 0,118732% 0,385039% 0,342236% 0,062188% 0,049557%
10/1/2006 0,266160% 0,364603% 0,182190% 0,178340% 0,368357% 0,173041% 0,073041% 0,046309%
11/1/2006 0,234276% 0,071862% 0,148585% 0,135677% 0,378143% 0,265059% 0,060600% 0,058114%
12/1/2006 0,245434% 0,258425% 0,152682% 0,052403% 0,430188% 0,229443% 0,074703% 0,018906%
13/1/2006 0,262314% 0,233306% 0,205744% 0,113985% 0,252550% 0,221036% 0,079866% 0,057302%
16/1/2006 0,278202% 0,123282% 0,156922% 0,144818% 0,324236% 0,365059% 0,063497% 0,060468%
17/1/2006 0,278342% 0,136494% 0,189040% 0,158844% 0,358714% 0,226743% 0,074024% 0,100189%
18/1/2006 0,262733% 0,260336% 0,203854% 0,110364% 0,334943% 0,061082% 0,074724% 0,068872%
19/1/2006 0,167155% 0,135493% 0,183196% 0,113952% 0,331323% 0,408848% 0,061398% 0,125586%
20/1/2006 0,239672% 0,158958% 0,167984% 0,154534% 0,358362% 0,306298% 0,085791% 0,075406%
23/1/2006 0,262220% 0,066206% 0,118677% 0,138379% 0,574823% 0,232928% 0,078207% 0,044324%
24/1/2006 0,182467% 0,096694% 0,124994% 0,104341% 0,306448% 0,154608% 0,070507% 0,090571%
26/1/2006 0,235912% 0,056274% 0,128897% 0,158351% 0,319277% 0,393310% 0,064445% 0,100593%
27/1/2006 0,275240% 0,172340% 0,167039% 0,241231% 0,375471% 0,418236% 0,074110% 0,096789%
30/1/2006 0,211353% 0,107209% 0,163605% 0,095606% 0,468511% 0,319342% 0,073016% 0,040682%
31/1/2006 0,715479% 0,218040% 0,235033% 0,239845% 0,367117% 0,237502% 0,235835% 0,077997%
1/2/2006 0,295993% 0,117686% 0,346067% 0,076953% 0,264759% 0,182145% 0,089978% 0,079347%
2/2/2006 0,245675% 0,166554% 0,238983% 0,031908% 0,353449% 0,402079% 0,073513% 0,096073%
3/2/2006 0,318439% 0,203160% 0,260836% 0,087928% 0,452739% 0,425914% 0,082610% 0,089609%
6/2/2006 0,253983% 0,245697% 0,200685% 0,196874% 0,371326% 0,425408% 0,081302% 0,014517%
7/2/2006 0,294874% 0,168212% 0,201784% 0,114026% 0,331643% 0,202178% 0,079003% 0,057515%
8/2/2006 0,253797% 0,178162% 0,290037% 0,221209% 0,303259% 0,037645% 0,081971% 0,095701%
9/2/2006 0,260811% 0,154458% 0,183682% 0,190776% 0,330646% 0,390760% 0,083294% 0,080757%
10/2/2006 0,298390% 0,096069% 0,233014% 0,079176% 0,235142% 0,181212% 0,097483% 0,165491%
13/2/2006 0,329840% 0,360090% 0,247996% 0,216388% 0,417795% 0,255071% 0,074382% 0,110155%
14/2/2006 0,597793% 0,229128% 0,214174% 0,102199% 0,427918% 0,255463% 0,070405% 0,055547%
15/2/2006 0,263265% 0,170167% 0,236784% 0,199363% 0,289285% 0,008618% 0,080009% 0,038675%
16/2/2006 0,240174% 0,172228% 0,197407% 0,044524% 0,480903% 0,955386% 0,085825% 0,083379%
17/2/2006 0,250200% 0,186870% 0,206886% 0,206142% 0,418374% 0,525589% 0,097224% 0,083707%
20/2/2006 0,356156% 0,272923% 0,206119% 0,048073% 0,844058% 0,596262% 0,063782% 0,029977%
21/2/2006 0,249878% 0,071004% 0,200879% 0,186910% 0,316621% 0,103044% 0,067716% 0,037502%
22/2/2006 0,295431% 0,034220% 0,222971% 0,117949% 0,301979% 0,202465% 0,088641% 0,021125%
23/2/2006 0,329053% 0,171328% 0,245206% 0,091040% 0,435992% 0,769180% 0,092224% 0,052230%
24/2/2006 0,246949% 0,183224% 0,220346% 0,175407% 0,381406% 0,248419% 0,086281% 0,045854%
1/3/2006 0,264593% 0,081948% 0,284066% 0,187468% 0,406818% 0,184514% 0,096270% 0,112693%
2/3/2006 0,245613% 0,232247% 0,166527% 0,115541% 0,409540% 0,184945% 0,084728% 0,050595%
3/3/2006 0,250174% 0,356201% 0,160023% 0,095411% 0,351040% 0,302720% 0,063277% 0,058573%
6/3/2006 0,296276% 0,407047% 0,186321% 0,129451% 0,342752% 0,239544% 0,072968% 0,039404%
7/3/2006 0,275722% 0,238101% 0,157874% 0,221949% 0,468912% 0,459594% 0,065594% 0,041204%
8/3/2006 0,271865% 0,295524% 0,214902% 0,227071% 0,659435% 0,716044% 0,084590% 0,111470%
9/3/2006 0,356879% 0,347952% 0,208403% 0,047646% 0,561704% 0,393851% 0,098086% 0,110021%
10/3/2006 0,286387% 0,325088% 0,212392% 0,226856% 0,575593% 0,580236% 0,105931% 0,053931%
13/3/2006 0,321301% 0,259355% 0,212473% 0,106978% 0,401518% 0,343244% 0,093997% 0,064864%
14/3/2006 0,230795% 0,210108% 0,154050% 0,071641% 0,383600% 0,079342% 0,089648% 0,097947%
15/3/2006 0,354735% 0,348419% 0,189694% 0,022205% 0,413031% 0,584658% 0,080865% 0,032310%
16/3/2006 0,251467% 0,096781% 0,209265% 0,090448% 0,429847% 0,534196% 0,096179% 0,097457%
17/3/2006 0,217529% 0,184936% 0,238921% 0,178606% 0,487782% 0,254053% 0,087380% 0,067110%
20/3/2006 0,276873% 0,183951% 0,243726% 0,111873% 0,440164% 0,342836% 0,082876% 0,064152%
21/3/2006 0,272318% 0,237487% 0,211154% 0,102386% 0,455213% 0,226475% 0,077227% 0,058925%
22/3/2006 0,264779% 0,239054% 0,219467% 0,203447% 0,532239% 0,282410% 0,093350% 0,034214%
23/3/2006 0,270042% 0,242855% 0,267692% 0,223005% 0,356373% 0,219148% 0,100655% 0,049094%
24/3/2006 0,227344% 0,247148% 0,276866% 0,151494% 0,428825% 0,244180% 0,075061% 0,017535%
27/3/2006 0,241707% 0,246800% 0,223106% 0,141055% 0,375333% 0,158608% 0,068144% 0,055276%
28/3/2006 0,225980% 0,194155% 0,181096% 0,032004% 0,348604% 0,336018% 0,064177% 0,062280%
29/3/2006 0,251060% 0,250718% 0,242375% 0,136276% 0,461492% 0,456984% 0,078300% 0,016317%
30/3/2006 0,251884% 0,103305% 0,189304% 0,145244% 0,465846% 0,453476% 0,066822% 0,121838%
31/3/2006 0,262767% 0,163346% 0,113234% 0,081580% 0,345135% 0,187177% 0,091878% 0,056605%
3/4/2006 0,179339% 0,092920% 0,123207% 0,069735% 0,297270% 0,397764% 0,069843% 0,083930%
4/4/2006 0,273619% 0,306708% 0,184339% 0,047862% 0,436892% 0,588323% 0,065952% 0,087195%
5/4/2006 0,192132% 0,156741% 0,165410% 0,130839% 0,262993% 0,077576% 0,085801% 0,032271%
6/4/2006 0,205902% 0,114210% 0,184092% 0,172794% 0,323985% 0,236929% 0,088069% 0,051792%
7/4/2006 0,245111% 0,174024% 0,229038% 0,106644% 0,293374% 0,343343% 0,100358% 0,040460%
10/4/2006 0,284461% 0,295402% 0,204840% 0,121098% 0,392348% 0,342589% 0,084478% 0,057221%
11/4/2006 0,251145% 0,160294% 0,157232% 0,147361% 0,323584% 0,364190% 0,086625% 0,102654%
12/4/2006 0,220645% 0,147634% 0,127191% 0,041290% 0,395973% 0,263102% 0,072212% 0,029773%
13/4/2006 0,260914% 0,152511% 0,198807% 0,243586% 0,386283% 0,222255% 0,107151% 0,047702%
17/4/2006 0,293840% 0,285042% 0,203512% 0,116481% 0,371688% 0,203268% 0,091221% 0,096203%
18/4/2006 0,251964% 0,169501% 0,172844% 0,077991% 0,369038% 0,211831% 0,075925% 0,010583%
19/4/2006 0,239647% 0,194651% 0,180383% 0,130046% 0,321283% 0,360916% 0,082797% 0,086407%
20/4/2006 0,176876% 0,090215% 0,168094% 0,139994% 0,375800% 0,407543% 0,104151% 0,074412%
24/4/2006 0,337238% 0,266205% 0,202037% 0,059775% 0,521983% 0,592112% 0,067519% 0,104181%
25/4/2006 0,296488% 0,450324% 0,146557% 0,076642% 0,331763% 0,246965% 0,074773% 0,052636%
26/4/2006 0,263942% 0,059484% 0,163953% 0,016754% 0,325894% 0,219898% 0,076129% 0,078944%
27/4/2006 0,280605% 0,164064% 0,146810% 0,154670% 0,444826% 0,223531% 0,077173% 0,079786%
28/4/2006 0,261834% 0,498231% 0,196808% 0,138731% 0,385182% 0,397831% 0,074726% 0,011592%
2/5/2006 0,241145% 0,129468% 0,127169% 0,077326% 0,343631% 0,431030% 0,063365% 0,097878%
Média 0,275509% 0,203625% 0,190476% 0,126562% 0,394248% 0,316001% 0,081264% 0,064150%
Fonte: Cálculos do autor através da base de dados do Bloomberg
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